事件：公司发布 2023 半年报，2023H1 实现营收 219.89 亿元，同比增速 31.58%；归母净利润 2.85 亿元，去年同期为 0.04 亿元。单 Q2 营收122.15 亿元，同比增速 36.80%；归母净利润 1.36 亿元，同比增速660.53%。 主营业务全面向好，业绩持续恢复。上半年公司收入大幅增长，主要系游戏、电商、互联网类客户收入大幅增长所致。具体而言，游戏行业贡献收入 96.77 亿元，同比增长 22.54%，占营收比重同比减少3.25pct；电商行业贡献收入 64.41 亿元，同比增长 62.46%，占营收比重同比增加 5.56pct 至 29.29%；互联网及应用贡献收入 30.15 亿元，同比增长 29.88%，占营收比重同比略减 0.18pct 至 13.71%。客户规模持续上涨，直接类客户数量同比增长 6.17%至 4162 个，贡献收入同比多增 32.98%至 210.26 亿元，客户留存率同比减少 3.97pct 至 41.58%；代理类客户数量同比多增 5.75%至 478 个，贡献收入同比多增 7%至 9.63亿元，客户留存率同比增加 4.85pct 至 49.47%。 出海增长强劲，国内业务一并发力。一是中国业务收入 61.14 亿元，同比增长 29.03%，今年有望冲击百亿规模；毛利率 11.79%，同比减少4.88pct，主要系低毛利业务占比增加所致。此外，公司依托内容、服务、自营品牌、渠道等打通“营+销”，未来有望成为公司新的利润增长点。二是出海业务厚积薄发，2023H1 公司出海收入 158.75 亿元，同比增长 32.60%，占营收比重同比增加 0.55pct 至 72.19%，创同期新高；毛利率 1.84%，同比多增 0.22pct。其中，来自 META 的代理业务、提前布局的 TikTok for Business 代理业务均录得高速增长，新兴媒体Snapchat 和 Kwai for Business 快速发展、环比增长翻番；同时，与微软广告、Pinterest 达成战略合作，成为其广告代理商。 全方位拥抱 AI红利，助力降本增效。根据公司官网消息，在数字营销、数字广告、元宇宙等业务板块，公司 70%以上客户已使用生成式 AI相关服务，深度使用并带来一定收入的客户约 20%，整体业务提效约30%。同时，公司与国内领先的大模型企业合作开发的定制化模型，已进入内测阶段，预计将于 9 月正式发布。近期，大模型行业利好频楷体 频，如 8 月 29 日，Open AI 发布 ChatGPT 企业版，企业用户可优先访问 GPT-4，不设用量限制；8 月 31 日，百度、商汤等国内 8 款大模型通过备案上线，文心一言也率先向公众开放。我们认为，随着大模型技术的不断迭代，生成式 AI 技术有望与广告行业结合的更加紧密，助力行业降本增效。 投资建议：公司是全球领先的营销传播集团，随着中国品牌全球化加速、国内稳经济举措落地，后续广告行业景气度向好，有望助力公司业绩持续增长。预计公司 2023 年/2024 年/2025 年营收分别为 433.08亿元/491.96 亿元/556.10 亿元，归母净利润分别为 5.93 亿元/6.58 亿元/7.21 亿元，EPS 分别为 0.24 元/0.26 元/0.29 元，对应 PE分别为 37.37倍/33.71 倍/30.75 倍。维持“增持”评级。 风险提示：政策监管风险；市场竞争加剧；新技术业务落地不及预期。

事件：公司发布 2023 半年报，2023H1 实现营收 66.89 亿元，同比增速-0.37%；归母净利润 12.51 亿元，同比增速 5.04%；扣非归母净利润11.74 亿元，同比增速 7.19%。拆分来看，单 Q2 实现营收 36.33 亿元，环比增长 18.86%，同比增长 1.18%；归母净利润 7.06 亿元，环比增长29.50%，同比增长 3.29%。 广告收入降幅收窄，小芒实现快速增长。分业务来看，芒果 TV 核心主业互联网视频业务韧性较强，2023H1 实现收入 51.41 亿元，同比增速-1.65%；新媒体内容制作收入 2.83 亿元，同比增速-42.11%；内容电商收入 12.48 亿元，同比增速 32.05%，超出此前预期。进一步分拆互联网视频业务，2023H1 广告收入 17.90 亿元，同比下降 17.23%，但降幅有所收窄、环比呈改善态势；会员收入 19.61 亿元，同比增长 5.54%；运营商收入 13.89 亿元，同比增长 15.18%。会员方面，芒果 TV 与淘宝天猫达成合作，成为 88VIP 在阿里生态之外打开合作的首选战略伙伴，即 88VIP 用户可自主选择兑换优酷或芒果 TV 会员；与中国移动合作在湖南省内试点推出“芒果卡”。公司表示未来将继续加大与中国移动合作力度，有望促进会员收入与运营商业务持续增长。 自制内容优势仍在，收购金鹰卡通丰富 IP布局。根据云合数据，2023H1全网综艺正片有效播放同比上涨 4%，芒果 TV同比上涨 54%，远高于其他长视频平台；单日有效播放市占率破 10%节目榜单中，芒果 TV在电视综艺、网络综艺中分别占据 3 席、8 席，《大侦探第八季》、《乘风 2023》单日有效播放市占率均超过了 20%。剧集方面也取得一定突破，2023H1 全网剧集会员内容有效播放同比上涨 18%，芒果 TV同比上涨 21%，好于其他长视频平台；《去有风的地方》创下平台自身剧集类招商之最。2023 年 7 月，公司宣布拟以自有资金 8.35 亿元收购控股股东旗下金鹰卡通 100%股权，并承诺 2023 年、2024 年、2025 年净利润分别不低于 0.46 亿元、0.54 亿元、0.60 亿元。本次收购有利于进一步完善公司青少儿 IP 内容布局，触达更多用户，同时交易完成后，标的公司将作为全资子公司纳入合并报表，有望增厚公司业绩。 投资建议：公司作为国资背景的视频行业龙头，具备行业领先的综艺制作能力，剧集投入力度加大有望逐渐补齐短板。短期优质内容上不断，《披荆斩棘的哥哥 3》先导片已于 8 月 18 日上线，《声生不息港乐季 2》、《花儿与少年 5》有望于下半年招商会推出。考虑到公司广告收入恢复偏慢，略下调公司的业绩预期。预计公司 2023 年/2024 年/2025年营收 143.17 亿元/158.16 亿元/171.10 亿元，归母净利润 22.59 亿元/25.23 亿元/27.10 亿元，EPS 分别为 1.21 元/1.35 元/1.45 元，对应 PE分别为 23.95 倍/21.45 倍/19.96 倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；宏观经济疲软；广告恢复不及预期；会员增长不及预期

事件：公司发布 2023年中报，上半年实现营收 55.17亿元，同比增长13.69%；归母净利润 22.31亿元，同比增长 59.00%。拆分单季度看，2023Q2实现营收 29.42亿元，环比增长 14.27%；归母净利润 12.90亿元，环比增长 37.08%。 整体复苏向好，业绩符合预期。2023H1公司楼宇媒体收入 51.33亿元，同比增长 15.21%；影院媒体收入 3.76亿元，同比降低 3.80%。2023H1公司毛利率和净利率分别为 63.94%和 40.35%，同比分别增加 4.98pct和 10.86pct；单 Q2分别实现毛利率和净利率 65.79%和 43.47%，环比分别增加 3.97pct 和 6.69pct，整体盈利能力恢复向好，业绩符合此前预期。高频数据端，广告大盘景气度不断提升。根据 CTR，2023H1整体广告市场花费同比上涨 4.8%，单 6月同比上涨 8.9%、环比回落 3.5%。 其中，单 6月电梯 LCD 和电梯海报同比分别上涨 13.1%和 13.7%，环比分别回落 3.8%和 9.6%。 核心点位持续扩张，成本端环比略增加。截至 2023年 7月底，公司国内屏幕（含参股）269.6万块，同比增长 5.35%；海外屏幕 12.6万块，同比增长 18.87%。细分来看，国内一二线城市自营屏幕数量 205.8万块，同比增长 4.63%；三线及以下城市自营屏幕数量 25.5万块，同比减少 4.85%。成本端，2023Q2公司营业成本 10.06亿元，同比增长9.95%、环比增长 2.34%。从整个上半年来看，2023H1公司营业成本19.89亿元，同比微降 0.1%，对应单屏成本（按照楼宇媒体成本/国内外屏幕数量总和）为 655.35元，同比降低 5.29%。 客户结构优化，日用消费品类占比持续提升。2023H1公司第一大类客户仍为日用消费品类客户，楼宇端投放规模同比增长 32.54%至 31.55亿元，占营收比重同比增加 8.13pct 至 57.18%。互联网行业作为公司第二大类客户，整体投放规模环比止跌，2023H1投放规模 6.09亿元，同比降低 7.90%、环比 2022H2增长 58.18%，占营收比重同比减少2.59pct 至 11.04%。此外，还有娱乐及休闲、交通类行业投放规模同比分别增长了 28.89%和 28.63%，占营收比重分别为 5.50%和 6.53%，同比分别增加了 0.65pct 和 0.76pct。 投资建议：公司作为梯媒龙头，护城河深厚，后续稳经济、刺激消费复苏有望带来业绩持续增长。略上调公司的营收预期，预计公司 2023年/2024年/2025年分别实现营收 132.55亿元/152.91亿元/168.78亿元，归母净利润 49.12亿元/61.17亿元/67.10亿元，EPS 分别为 0.34元/0.42元/0.46元，对应 PE为 21.85倍/17.54倍/15.99倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；广告主投放不及预期；市场竞争加剧。

本篇报告旨在通过梳理公司的竞争壁垒、经营模式、客户结构变化、长期增长前景等方面，重新理解分众传媒的商业模式，并结合当下大环境及广告行业景气度变化，来判断当前公司的投资价值。 护城河深厚，行业竞争格局缓和。公司的竞争壁垒深厚，一是从行业横向对比来看，梯媒场景拥有较高的品牌广告价值，且品牌广告的价值难以被效果广告完全取代；二是从公司自身来看，先发优势、雄厚的资金优势、核心点位规模优势等保障了公司现阶段难以被竞争对手超越。目前同行业公司规模普遍较小，分众和新潮传媒也逐渐形成了差异化经营布局，行业的整体竞争态势明显缓和。 高杠杆经营，单屏收入有望触底回升。高杠杆经营模式有助于释放更高的业绩弹性，公司的高杠杆经营主要来自媒体点位租赁、设备折旧等固定成本的存在。我们可用单屏收入来探讨公司经营周期，在历经2015年-2017年（盈利上行，需求带动单屏收入和毛利率走高）、2018年-2019年（盈利下行，供给增加、需求下滑，单屏收入和毛利率走低）、2020年-2021年（盈利上行，需求复苏强劲带动单屏收入和毛利率走高）、2022年（需求严重不足导致盈利下行）等周期波动后，我们认为未来两年公司大概率步入盈利上行期，而当下正处新一轮周期起点，单屏收入、盈利水平等有望随公司经营状况好转而开启触底回升。 短期广告复苏向好，客户结构变化增强业绩韧性。上半年广告市场复苏态势向好，2023年 1-5月整体广告市场同比增长 3.9%，单 5月同比增长 21.4%；梯媒渠道恢复较快，在 1月/4月/5月等重点促销月份的同比增速均超 20%。公司客户结构不断变化，消费行业客户占比持续提升，在经济下行期对公司业绩起到了关键支撑作用，营收占比从 2017年的 19.75%提升到 2022年的 55.19%。公司单季度业绩恢复向好，2023Q1营收和归母净利润同比增速分别为 -12.40%和 1.34%，预计2023Q2归母净利润环比增长 28.43%~42.24%；新一轮提价 10%已于2023年 7月落地，有望贡献更多业绩增量。 长期梯媒具备持续增长潜力，未来 5年市场规模有望接近 300亿元。 梯媒位处核心生活场景，能够持续吸引用户的注意力，在我国城镇化率和电梯保有量不断增加的背景下，具备长期增长潜力。长期来看，我们认为梯媒广告的市场规模持续增长的动力主要来自经济总量提升楷体 （跟随 GDP 的同步增长）和广告渠道间的预算转移（梯媒广告预算比重的提升）。假设 2023年-2027年中国 GDP 同比增速分别为 5%、4.5%、4%、3.5%、2.5%（偏保守情况），中国广告支出总额占 GDP 比重由2022年的 0.77%提升至 2027年的 0.90%，梯媒广告占整体广告支出比重达到 2%-2.2%；则到 2027年，中国梯媒广告市场规模有望接近 300亿元，分众梯媒收入有望接近 200亿元。 投资建议：公司作为梯媒龙头，护城河深厚，顺周期下的高杠杆经营模式有望释放更高的业绩弹性。预计公司 2023年/2024年/2025年分别实现营收 130.77亿元/150.87亿元/166.54亿元，归母净利润 48.17亿元/60.41亿元/66.27亿元，EPS 分别为 0.33元/0.42元/0.46元，对应 PE为 22.64倍/18.05倍/16.45倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；广告主投放不及预期；市场竞争加剧。

事件：公司发布2023 一季报，2023Q1 分别实现营收和归母净利润11.44亿元和3.07 亿元，同比增速分别为-6.9%和-12.33%；扣非归母净利润2.81 亿元，同比增速-15.76%。 核心产品运营基本稳健，《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》等收入同比略下滑。2023Q1 公司毛利率和净利率分别为88.28%和33.29%，同比分别变化-2.35pct 和-3.59pct。一季度公司盈利下滑的主要原因在于《问道手游》、《一念逍遥（大陆版及港澳台版）》贡献收入和利润有所减少所致；其他产品方面，《问道端游》收入和利润同比基本持平，2022 年7 月上线的《奥比岛：梦想国度》等产品业绩贡献同比有所增长，但2022 年9 月上线的《一念逍遥（韩国版及东南亚版）》因前期宣发推广投入较大还尚未实现盈利。从环比来看，2023Q1 营收和归母净利润环比分别下滑14.44%和31.75%，主要影响因素是摊销周期测算影响下的《一念逍遥（大陆版）》营收环比减少所致，但《问道手游》收入环比基本持平、《问道》端游收入环比略有增加。截至2023Q1，公司尚未摊销的充值及道具余额共5.83 亿元，较上年末变动不大。 版号储备丰富、产品线饱满，关注后续产品上线带来增量。国内方面，重点储备产品《不朽家族》（代号《M66》）已在4 月拿到版号，《这个地下城有点怪》已于3 月21 日开启预约，《超喵星计划》（自研，授权青瓷游戏代理）、《新庄园时代》、《皮卡堂之梦想起源》等将于2023 年上线国内。国外方面，《Outpost:Infinity Siege》预计2023 年下半年上线Steam，《重装前哨》、《Beast Planet》、《神州千食舫》等计划2023年上线海外。2023Q1 年公司研发人员数量增加约170 人、海外运营增加约56 人；2022 年公司海外收入同比增长129.20%至2.59 亿元，在公司积极布局下，预计全年海外营收有望取得进一步增长。 投资建议：公司业绩稳健、核心竞争力显著，在积极版号储备下，预计公司未来两年业绩仍将能维持稳健增长。预计公司2023 年/2024 年/2025 年营收分别为56.71 亿元/62.34 亿元/68.68 亿元，归母净利润分别为16.66 亿元/18.10 亿元/19.63 亿元，EPS 分别为23.18 元/25.19 元/27.32 元，对应PE 分别为21.48/19.77/18.23。维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；产品上线延迟及流水不及预期。

事件：公司发布 2022年报及 2023一季报。2022年公司实现营收 366.83亿元，同比降低 8.47%；归母净利润-21.75亿元，同比转负。2023Q1分别实现营收股和归母净利润 97.74亿元和 1.49亿元，同比增速分别为 25.60%和 355.10%。 大环境下主营业务低迷，2022年负面因素大幅出清。2022年公司业绩大幅亏损主要系部分互联网、汽车及房地产行业客户预算减少明显、跨境电商出海受阻、媒体返点下调、客户投放预算延期，及计提商誉、无形资产及其他资产减值合计 20.38亿元等因素所致。截至 2022年末，公司商誉规模 17.56亿元，占净资产比重下降至 23.68%，财务风险大大降低。分业务来看，2022年出海广告投放、全案推广服务、全案广告代理收入分别为 263.70亿元（yoy-7.12%）、65.20亿元（yoy+5.93%）和 37.93亿元（yoy+14.45%），营收占比分别为 71.89%、17.77%和10.34%。从客户结构来看，2022年游戏、电商、互联网及应用等主要行业收入分别为 174.06亿元（yoy+0.42%）、90.44亿元（yoy+22.96%）和 47.16亿元（yoy-32.46%）；营收占比分别为 47.45%、 24.66%和12.86%。 一季度开局良好，全年有望重启增长。 2023Q1实现营收 97.74亿元（yoy+25.60%），归母净利润 1.49亿元（yoy+355.10%），扣非归母净利润 1.36亿元（yoy+14.38%），开局复苏势头表现强劲。在疫情放开、游戏行业版号常态化、拼多多/TikTok 等相继入局跨境电商等有利因素下，预计全年游戏、电商等相关行业投放有望维持增长。此外，“小红书业务、星合达人业务、营+销业务”等第二增长曲线业务有望在 2023年为公司贡献 10亿以上增量业务。 全方位拥抱 AIGC。1）拥抱 AI 巨头，探索新的商业模式。今年 3月，公司与 Microsoft 广告达成战略合作，一季度微软的广告代理业务已取得收益，并且公司还将探索在具备生成式 AI 能力的 New Bing 浏览器上为出海广告主提供营销服务；4月 11日，公司获得微软云官方 AI调用和训练许可，能够基于其上线的 OpenAI ChatGPT（ GPT-3.5）功能提供相关服务。2）专注行业模型及应用层创新，已在创意素材生产、楷体 公关传播、虚拟人内容、虚拟直播等业务实践，并与客户开展试点合作。同时，注重全面应用来推动内部变革，4月 11日同花顺财经报道称公司已通知全面停止外包采购，原因是“遏制核心能力空心化的势头，给全面拥抱 AIGC 打下基础”。3）元宇宙业务方面，围绕人（苏小妹、K、吾音）、货(MEME数字藏品平台)、场（BLUEBOX xR Studios、虚拟拍摄影棚、蓝宇宙虚拟空间）”布局，商业化成果显著。 投资建议：公司是全球领先的营销传播集团，伴随着宏观大环境复苏，游戏、跨境电商等行业回暖，及商誉等不利因素出清后，2023年有望轻装上阵、重启增长。预计公司 2023年/2024年/2025年营收分别为416.69亿元/471.63亿元/531.68亿元，归母净利润分别为 5.51亿元/6.66亿元/8.57亿元，EPS 分别为 0.22元/0.27元/0.34元，对应 PE 分别为47.19/39.03/30.34。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：政策监管风险；市场竞争加剧；新技术业务落地不及预期。

事件：公司发布2022年报，2022年分别实现营收和归母净利润76.70亿元和13.77亿元，同比增速分别为-9.95%和273.07%；单Q4分别营收同比增长10.15%至19.59亿元；归母净利润-0.65亿元，同比亏损收窄3.66亿元。 毛利率提升、费用率降低，盈利能力增强。2022年公司毛利率68.45%，同比增加6.99pct，主要系报告期内《梦幻新诛仙》、《幻塔》等优质产品带动游戏收入占比提升；净利率18.25%，同比增加16.16pct；期间费用率下降5.02pct，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为14.45%、9.57%、0.42%、29.86%，同比分别变动-8.86pct、0.98pct、-1.03pct、3.90pct。截至2022年末，公司合同负债规模18.18亿元，较2022年三季度末多增0.32亿元。此外，报告期内由于部分被投企业业绩出现阶段性压力，确认投资损失及股权减值损失合计3.05亿元。剔除该投资损失及非经常性损益影响后，公司实现归母净利润9.97亿元，同比增长917.64%。 海外公司出表，游戏业务转型成果初显。2022年2月公司海外游戏业务出表，确认非经常性收益4.2亿元。剔除海外团队影响后，2022年游戏业务收入同比增长6.09%至71.99亿元（未剔除则为同比增长-2.41%），扣非净利润同比增长321.78%至10.78亿元。一方面，出海产品表现优异，剔除海外游戏出表影响，2022年公司海外收入8.84亿元，同比增长87.22%。其中，2022年3月《梦幻新诛仙》（自主发行）国际版于海外35个国家推出，上线首周净收入约60万美元；2022年8月《幻塔》（腾讯代理）海外版上线，8月流水突破4400万美元。另一方面，目前公司出海发行团队逐渐调整到位，后续面向全球发行的产品将采取“授权发行+自主发行”的模式陆续上线，有望带动公司出海收入提升和业绩增长。 产品战略清晰，后续储备丰富可期。公司聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道，在研产品涵盖ARPG、卡牌、JRPG、回合制、MMO、模拟经营、放置等多种类型。后续重点产品主要有两类：一是经典品类迭代的《天龙八部2：飞龙战天》（参股企业研发，代理发行，2023年4月14日公测，有版号）、《诛仙世界》（自研，PC端，有版号）、《神魔大陆2》（自研，多端）、《代号：新世界》（自研，多端）、《诛仙2》（自研，多端）、《PerfectNewWorld》（自研，PC）等；二是创新品类转型的《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《女神闻异录》等正在积极研发中，预计今年部分有望陆续上线海外。 投资建议：公司明确聚焦年轻化、全球化和长线运营产品，两年转型期初有成效，关注公司后续产品上线节奏和版号获取情况。预计公司2023年/2024年/2025营收分别为93.45亿元/108.42亿元/122.41亿元，归母净利润分别为15.64亿元/17.84亿元/19.14亿元，EPS分别为0.81元/0.92元/0.99元，对应PE为24.26倍/21.28倍/19.82倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；项目上线延迟；流水不及预期；

事件：公司发布2022 年报，全年分别实现营收和归母净利润51.68 亿元和14.61 亿元，同比增速分别为11.88%和-0.52%；扣非归母净利润14.68 亿元，同比增速19.79%。 核心产品流水稳定，毛利率稳中有升。2022 年业绩保持增长主要系老游戏稳中有升，叠加近两年上线的新游贡献增量。一是《问道手游》加大营销力度，收入和利润略有上升，《问道端游》收入和利润略有下滑；《一念逍遥》大陆版在持续买量下收入贡献上升、但因宣发投入较大利润基本持平，《一念逍遥》海外版贡献增量收入，但只有2021 年10 月上线的港澳台地区贡献增量利润，2022 年9 月上线的韩国和东南亚地区因前期宣发投入较大尚未贡献财务利润。二是2022 年7 月新上线《奥比岛》、2021 年10 月上线的《世界弹射物语》和《地下城堡3：魂之诗》等收入贡献增加。同时，在2022Q3 调整了《摩尔庄园》永久性道具摊销周期，相应确认了收入。在新老游齐发力下，2022 年公司毛利率88.73%，同比增加了3.85pct。 版号储备丰富、产品线饱满，有望在未来两年继续贡献业绩增量。已统计到的公司有版号产品8 款，其中的《奇缘之旅》已于3 月22 日正式上线、《这个地下城有点怪》已于3 月21 日开启预约，《超喵星计划》（自研，授权青瓷游戏代理）、《新庄园时代》、《皮卡堂之梦想起源》等将于2023 年上线国内。此外，面向海外的产品也有不少增量，值得关注的《M66》（自研，已申请版号）将于2023 年先行海外上线、《Outpost:Infinity Siege》预计2023 年下半年上线Steam，《BeastPlanet》、《神州千食舫》等均计划上线海外。2022 年公司海外运营业务人员同比多增约64 人，同时在《一念逍遥》海外版的支撑下、全年公司海外收入同比增长129.20%至2.59 亿元。公司积极布局海外，从移植国内成熟上线产品至今，已初步打开境外市场。2023 年公司面向海外产品明显增多，预计出海将持续取得进步。 风险提示：上市以来，公司业绩稳健、核心竞争力显著，具备出色的长线运营能力和差异化研发能力。在核心产品流水稳定、版号常态化机制下，预计公司未来两年业绩仍将能维持稳健增长。预计公司2023年/2024 年/2025 年营收分别为56.71 亿元/62.34 亿元/68.68 亿元，归母净利润分别为16.66 亿元/18.10 亿元/19.63 亿元，EPS 分别为23.18 元/25.19 元/27.32 元，对应PE 分别为20.56/18.93/17.45。维持“买入”评级。

事件：公司发布 2022业绩预告，预计 2022年归母净利润 17.9亿元-18.9亿元；同比降低 10.60%-15.33%。单 Q4归母净利润 1.12亿元-2.12亿元，去年同期为 1.34亿元。 会员和运营商业务相对稳健，广告收入下滑致短期业绩承压。分业务来看，2022年公司会员收入、运营商收入和广告收入同比增速分别为6%、 19%和 -27%，而 2022上半年对应的同比增速分别为 6.48%、19.31%、-31.15%，广告收入降幅较上半年有所收窄。会员规模方面，截至 2022年底，公司会员人数同比增长 17.38%至 5916万人，主要系《声生不息》、《姐姐 3》、《哥哥 2》、《天下长河》、《底线》等优质内容拉动。我们预计随着未来宏观经济复苏和消费需求回暖，公司广告收入有望逐渐恢复。 2022平台表现好于行业平均水平，2023内容储备全面提质。 2022年在大环境疲软影响下，公司依然保持了较高的综艺制作水准和剧集表现。根据云合数据，2022年芒果 TV综艺上新量同比增长 20%、有效播放量同比增长 35%；剧集上新量同比减少 28%、但剧集会员内容有效播放同比增长 21%。展望 2023年，公司在综艺和剧集方面的储备更加丰富。综艺方面，推出 30余档综艺，延续了“多赛道综 N代+创新综艺”风格，如《姐姐 4》（暂定 2023Q2）、《哥哥 3》（暂定 2023Q3），头部音综《声生不息·宝岛季》，创新综艺《全民歌手 2023》，以及经典 IP 回归《全员加速中 2023》等；剧集方面，同比有明显改善，如季风剧场的《大宋少年志 2》、《江河日上》，金鹰独播剧场的《我的人间烟火》、《以爱为营》、以及已播表现较好的《去有风的地方》（累计播放量 33.8亿，豆瓣评分 8.5分，其广告招商规模位剧集类前列）。我们预计在优质剧集内容带动下，公司会员收入有望进一步取得增长。 管理层调整，“湖南卫视+芒果 TV”双平台融合进一步加深。 2023年来，公司董事蔡怀军先生担任新董事长，并任湖南广播电视台党委委员、副总经理、副台长，梁德平先生担任公司总经理，双平台资源调度有望得到更佳统筹。此前，公司已将芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱调整至芒果 TV 子公司，分别聚焦影视自制、综艺制作以及线下实景娱乐，有望进一步改善内部消耗成本、提高资源使用效率。 投资建议：公司作为国资背景的视频行业龙头，具备行业领先的综艺制作能力，剧集短板也正逐渐补齐。预计公司 2022年/2023年/2024年营收分别为 136.24亿元/151.92亿元/165.75亿元，归母净利润分别为17.38亿元/20.87亿元/23.10亿元，EPS 分别为 0.93亿元/1.12亿元/1.23亿元。维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；宏观经济疲软；广告及会员增长不及预期。

事件：公司发布 2022年业绩预告：预计 2022年归母净利润 13.6-14.4亿元，同比增长 268.41%–290.08%；扣非归母净利润 6.9-7.5亿元，同比增长 578.88%–637.92%。单 Q4实现归母净利润-0.82亿元，同比亏损大幅收窄。分业务看，2022年游戏实现净利润 15.8-16.4亿元，同比增长 318.49%-341.96%；单 Q4净利润 0.33-0.93亿元，同比小幅扭亏。 产品周期错配 +研发投入持续，导致业绩呈季度性趋势下滑。2022Q1、Q2、Q3公司营收分别为 21.28亿元、17.95亿元和 17.88亿元，同比增速分别为-4.6%、-9.14%和-29.40%；归母净利润分别为 8.4亿元、2.97亿元和 3.04亿元，同比增速分别为 80.99%、243.87%和-43.85%。2022年公司新品上线不多，但研发投入仍在持续，2022Q1、Q2、Q3公司研发费用分别为 5.64亿元、4.88亿元和 5.77亿元，同比分别增长35.90%、 14.31%和 11.78%，在营收下滑趋势下，占收入比重分别达26.51%、27.19%和 32.26%。此外，公司四季度业绩环比下滑较多，主要系三季度《幻塔》海外版发行确认版权金和流水分成导致的业绩高基数，叠加被投企业业绩变动带来的投资损失及股权减值等因素影响。 核心产品流水稳定，后续产品矩阵储备丰富。2021年上线的核心产品《梦幻新诛仙》、《幻塔》等已进入流水稳定期，当前 IOS 畅销榜排名分别在 30-90名、50-150名区间浮动，且《幻塔》在 12月周年庆和 1月春节档带动下流水有所提升。后续产品储备丰富，《天龙八部 2：飞龙在天》（有版号）已定于 2月 23日测试、预计 Q2上线；《诛仙世界》（有版号）正接入升级版引擎 UE5，已于去年 8月 19日开启首测，预计 Q2再测试、年内有望上线；此外，《一拳超人》、《百万亚瑟王》、《神魔大陆 2》、《朝与夜之国》、《完美世界》（端游）等持续推进中，将在年内陆续完成测试或海外上线，海外产品将大部分交由第三方代理发行，预计未来两年公司新品矩阵将逐渐释放业绩贡献。 投资建议：公司明确聚焦年轻化、全球化和长线运营产品，两年转型期初有成效，关注公司后续产品上线节奏和版号获取情况。预计公司2022年/2023年/2024营收分别为 92.62亿元/106.98亿元/121.40亿元，归母净利润分别为 14.24亿元/16.44亿元/18.42亿元，EPS 分别为 0.73元/0.85元/0.95元，对应 PE 为 20.08倍/17.40倍/15.52倍。以 2023年为基准给予公司 20-25倍 PE，对应价格区间 17.00元-21.25元。维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；项目上线延迟；流水不及预期；

事件：公司发布三季报，前三季度分别实现营收和归母净利润102.39亿元和16.78亿元，同比增速分别为-11.97%和-15.24%；单Q3分别实现营收和归母净利润35.24亿元和4.88亿元，同比增速分别为-6.72%和-7.80%。 单季度盈利水平有所下滑，销售费用率提升。前三季度公司的毛利率、净利率分别为36.41%、16.10%，较2021年同期分别减少2.34pct、0.92pct。单Q3毛利率、净利率分别为36.59%、13.29%，环比分别减少0.4pct、5.46pct；销售/管理/研发费用率分别为20.01%、3.95%、1.36%，环比分别变化5.11pct、1.04pct、-0.09pct，其中Q3广告返点的集中确认推升了销售费用占比。此外，前三季度公司经营活动现金流净额4.57亿元，同比多增1.32亿元，主要系本年经营性项目支出减少所致。 会员和运营商业务保持稳健，广告收入承压。前三季度芒果TV的会员、运营商、广告收入同比增速分别为7.83%、16.39%、-26.33%，上半年对应的同比增速分别为6.48%、19.31%、-31.15%。通过对比，单Q3会员收入同比有所提速，主要系《哥哥2》、《快乐再出发》、《少年派2》、《底线》等口碑佳作上线，及加强会员运营提升了会员粘性和付费率；运营商业务在省内拉新效果明显，与中国移动合作推出的“芒果卡”已在全国范围内多个省份上线；广告方面，单Q3收入环比有所修复，但受宏观经济、国内疫情等影响，整体行业受到较大冲击，CTR数据显示2022年1-8月整体的广告市场同比下滑了10.7%。 投资建议：考虑到国内宏观经济的弱复苏，我们预计短期公司广告收入面临一定压力，但中长期而言，公司在保持综艺制作优势的同时、不断加大剧集投入，有望促进会员用户规模和付费率的提升。后续关注正在录制的《妻子的浪漫旅行6》、《姐姐3》和《哥哥2》的系列衍生综艺等优质内容的上线节奏。预计公司2022年/2023年/2024年营收分别为138.88亿元/153.83亿元/165.46亿元，归母净利润分别为17.90亿元/21.25亿元/23.04亿元，EPS分别为0.96亿元/1.14亿元/1.23亿元。 以2023年为基准，给予25-28倍PE，对应合理价格区间28.50-31.92元。维持公司“买入评级”。 风险提示：政策监管风险；宏观经济疲软；广告及会员增长不及预期。

聚焦优势主业，转型升级再出发。公司于1999 年在深交所挂牌上市。 2021 年剥离传统有线电视业务，“传媒+文旅+创投”战略转型落地，2022H1 传统有线业务事业编人员问题已全面解决，员工规模大幅缩减、成本费用明显优化、经营效率不断提升。 文旅：整合湖南广电优势资源，打造文旅融合生态。对内利用湖南广电IP 资源打造“芒果城”项目，是独具湖南广电特色的都市综合休闲旅游度假地和5A 级景区。对外积极开拓潜在资源，安化茶马古道、汨罗屈子祠、湘潭万楼青年码头等多个项目已签订合作协议。2022H1 公司文旅业务板块实现收入1.40 亿元，同比下滑15.06%；通过加强线下消费运营，环比收入改善，单Q2 实现收入0.77 亿元，环比增长22.48%。 创投：管理规模不断提升，国内保持领先地位。项目IPO、基金募集等成绩显著，2022H1 达晨财智新增IPO 项目申报17 个、过会10 个；累计管理基金规模近400 亿元，投资企业总数673 家，IPO 上市达130家。在市场节奏放缓、退出总量下滑背景下，2022H1 达晨财智实现净利润1.51 亿元，同比下滑69.06%；单Q2 实现净利润1.02 亿元，环比增长108.16%。未来，公司将努力推动达晨创投申请资产管理等资管平台，积极拓展PE/并购/定增等业务，打造投资业务新增长点。 传媒：贡献主要营收，整体发展势头有望向好。1）广告业务延续盈利，业务升级取得进展。韵洪传播新增信息流广告业务带动增长，实现净利润0.18 亿元，保持了继续盈利态势。2022H1 公司广告收入13.59 亿元，同比下滑12.83%；单Q2 收入7.43 亿元、环比增长20.70%。2）游戏业务贡献稳定业绩和现金流，年均贡献超1 亿元净利润。2022H1公司游戏收入和净利润分别为2.39 亿元和0.77 亿元，同比分别增长1.41%和1.05%；单Q2 收入1.22 亿元，环比增长3.83%。 投资建议：随着疫情防控平稳，公司文旅和广告业务有望逐步修复；在注册制改革持续推进及北交所开市等背景下，创投机构仍有较大发展空间。预计公司2022 年/2023 年/2024 年营收40.20 亿元/43.97 亿元/47.47 亿元，归母净利润1.10 亿元/1.93 亿元/2.95 亿元，EPS 为0.08元/0.14 元/0.21 元,对应PE为59.73 倍/34.02 倍/22.18 倍。维持公司“增持”评级。 风险提示： 国内疫情反复；项目退出不及预期；政策监管风险。

事件： 公司发布 2022年半年报，上半年实现营收 67.14亿元，同比增速-14.50%；归母净利润 11.91亿元，同比增速-17.95%；扣非归母净利润 10.95亿元，同比增速-23.93%。 Q2业绩环比改善， 核心主业互联网视频业务韧性凸显。 受疫情致内容制作及排播延迟影响， 2022Q1公司营收和归母净利润同比分别下滑22.08%和 34.39%；随着内容排播优化及《乘风破浪的姐姐 3》、《声生不息》等重点综艺节目上线， 2022Q2公司营收和归母净利润环比分别增长 14.93%和 34.64%。分业务来看： 1）核心主业互联网视频业务韧性凸显， 上半年毛利率同比增加 0.65pct 至 43.47%； 贡献收入 52.27亿元，同比下滑 11.36%；单 Q2贡献收入 27.59亿元，环比增长 11.81%。 2）新媒体娱乐内容制作业务更加专注自身平台内容发展，上半年毛利率减少 14.06pct 至 13.17%； 贡献收入 4.90亿元，同比下滑 50.29%。 3）内容电商业务毛利率减少 6.41pct 至 9.59%；贡献收入 9.45亿元，同比增长 1.43%。 广告收入承压， 运营商收入稳健， 新一轮提价有望提振会员收入。 报告期内， 1） 广告收入 21.63亿元，同比下滑 31.15%，主要系在高基数效应下，疫情影响和宏观环境疲软导致品牌广告主预算削减所致。头部节目招商仍领先于行业，《乘风破浪 3》广告合作客户达 27个、《声生不息·港乐季》获 10个品牌方赞助。 2）会员收入 18.58亿元，同比增长 6.48%。 8月 9日芒果 TV会员价格实施新一轮涨价，连续包月/包季价格分别上涨 15.79%和 8.62%，正常月/季价格分别上涨 20%和14.71%。去年以来长视频平台相继进入涨价通道，在公司自身优质内容支撑下，提价有望为会员收入贡献增量。 3）运营商业务收入 12.06亿元，同比增速 19.31%，保持持续稳健增长。 双平台深化融合，关注后续内容上线。 上半年，公司上线综艺 36档（其中双平台自制或定制节目 33档），各类影视剧 78部（其中重点影视剧18部），“大芒计划”微短剧 48部。 下半年， 重点综艺 IP《披荆斩棘的哥哥 2》宣布定档 8月 19日，姐姐、哥哥系列的衍生团综、《妻子的浪漫旅行第六季》、《天下长河》等重点内容预计将在年底前陆续上线。截至报告期末，双平台共拥有 48个综艺制作团队、 29个影视制作团队、 34个新芒计划战略工作室，双方将共享团队资源和内容创意，为丰富优质内容的持续供给提供有力保障。 投资建议： 公司拥有出色的内容创意和制作能力，短期广告行业景气度下滑致使公司业绩承压， 但长期竞争优势不改。当前长视频行业均面临降本增效、扭亏为盈压力，公司有望凭借优质综艺制作能力和不断加码的剧集创作能力，进一步提升行业份额。预计公司 2022年/2023年/2024年营收 148.47亿元/161.49亿元/175.73亿元，归母净利润 22.09亿元/25.13亿元/27.76亿元， EPS 为 1.18元/1.34元/1.48元，对应 PE为 25.90倍/22.77倍/20.61倍。以 2023年为基准给予公司 25-30倍 PE，对应合理价格区间 33.50元-40.20元。维持公司“买入”评级。 风险提示： 政策监管风险；广告招商不及预期；会员增长不及预期。

事件：公司发布2022 半年报，上半年实现营收80.92 亿元，同比增长7.34%；归母净利润16.95 亿元，同比增长98.56%，整体位于此前业绩预告区间上限。其中，2022Q2 实现营收40.03 亿元，同比增长7.58%、环比下滑2.11%；归母净利润9.35 亿元，同比增长26.90%、环比增长23.06%。 老产品利润逐步释放，业绩进入收获期。2022H1 公司毛利率和净利率分别为84.43%和20.73%，较2021H1 分别变化-0.71pct 和9.54pct；销售/研发/管理费用率分别为53.63%/6.14%/8.73%，较2021H1 分别减少9.84pct/2.79pct/3.15pct，主要源于上半年公司新品上线较少、缩减期间费用，但老产品仍在持续贡献利润、提升净利润率所致。此外，公司不断优化投放效率，通过“品效合一”的打法降低了买量费用，2022H1公司互联网流量费用同比减少5.47 亿元；智能化投放运营平台“量子-天机”已接入全球主流媒体平台和渠道20 多家，同时支持300 多款游戏上线发行，累计创建已接入活动超3000 个、产品投放计划超过20万个，将上线全天广告效率提升5 倍。 核心产品表现优异，出海持续驱动成长。2022H1 公司出海收入30.33亿元，同比增长47.31%；占营收比重37.48%，较2021H1 提升10.35pct。 主要得益于多款老品在海外表现亮眼，其中《P&S》累计流水已超42亿、上半年位于中国手游出海收入榜单top5；《云上城之歌》在韩国地区成为收入最高的中国手游、在日本地区位列收入榜第13 名；《叫我大掌柜》、《斗罗大陆：魂师对决》等也长期稳居各地畅销榜前列。上半年公司在data.ai 中国游戏厂商出海收入排行榜中位列第3 名，而2020 年和2021 年分别为第15 名和5 名。公司出海策略表现成功，未来有望成为驱动业绩持续增长的第二极。 后续产品储备丰富，有望持续贡献业绩增量。公司通过自研、代理、定制等形成了多元品类题材的产品矩阵，面向海外发行的有16 款（其中8 款为自研），国内发行的有20 款（其中7 款为自研），整体自研占比超40%。其中，自研三国题材的SLG《霸业》已于8 月取得版号，代理的《小小蚁国》已定档9 月24 日上线，有望持续贡献业绩增量。 投资建议：公司“自研+出海”战略转型初步取得成功，核心产品表现优异、业绩逐步进入稳健期，后续看好公司出海对和储备产品的释放对业绩的持续驱动。预计公司2022 年/2023 年/2024 年营收195.14 亿元/226.11 亿元/253.63 亿元，归母净利润33.78 亿元/39.10 亿元/43.83 亿元，EPS 为1.52 元/1.76 元/1.98 元，对应PE 为13.24 倍/11.44 倍/10.21倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；产品上线延迟；流水不及预期。

事件：公司发布2022年半年报，上半年实现营收67.14亿元，同比增速-14.50%；归母净利润11.91亿元，同比增速-17.95%；扣非归母净利润10.95亿元，同比增速-23.93%。 Q2业绩环比改善，核心主业互联网视频业务韧性凸显。受疫情致内容制作及排播延迟影响，2022Q1公司营收和归母净利润同比分别下滑22.08%和34.39%；随着内容排播优化及《乘风破浪的姐姐3》、《声生不息》等重点综艺节目上线，2022Q2公司营收和归母净利润环比分别增长14.93%和34.64%。分业务来看：1）核心主业互联网视频业务韧性凸显，上半年毛利率同比增加0.65pct 至43.47%；贡献收入52.27亿元，同比下滑11.36%；单Q2贡献收入27.59亿元，环比增长11.81%。 2）新媒体娱乐内容制作业务更加专注自身平台内容发展，上半年毛利率减少14.06pct 至13.17%；贡献收入4.90亿元，同比下滑50.29%。3）内容电商业务毛利率减少6.41pct 至9.59%；贡献收入9.45亿元，同比增长1.43%。 广告收入承压，运营商收入稳健，新一轮提价有望提振会员收入。报告期内，1）广告收入21.63亿元，同比下滑31.15%，主要系在高基数效应下，疫情影响和宏观环境疲软导致品牌广告主预算削减所致。头部节目招商仍领先于行业，《乘风破浪3》广告合作客户达27个、《声生不息·港乐季》获10个品牌方赞助。2）会员收入18.58亿元，同比增长6.48%。8月9日芒果TV会员价格实施新一轮涨价，连续包月/包季价格分别上涨15.79%和8.62%，正常月/季价格分别上涨20%和14.71%。去年以来长视频平台相继进入涨价通道，在公司自身优质内容支撑下，提价有望为会员收入贡献增量。3）运营商业务收入12.06亿元，同比增速19.31%，保持持续稳健增长。 双平台深化融合，关注后续内容上线。上半年，公司上线综艺36档（其中双平台自制或定制节目33档），各类影视剧78部（其中重点影视剧18部），“大芒计划”微短剧48部。下半年，重点综艺IP《披荆斩棘的哥哥2》宣布定档8月19日，姐姐、哥哥系列的衍生团综、《妻子的浪漫旅行第六季》、《天下长河》等重点内容预计将在年底前陆续上线。截至报告期末，双平台共拥有48个综艺制作团队、29个影视制作团队、34个新芒计划战略工作室，双方将共享团队资源和内容创意，为丰富优质内容的持续供给提供有力保障。 投资建议：公司拥有出色的内容创意和制作能力，短期广告行业景气度下滑致使公司业绩承压，但长期竞争优势不改。当前长视频行业均面临降本增效、扭亏为盈压力，公司有望凭借优质综艺制作能力和不断加码的剧集创作能力，进一步提升行业份额。预计公司2022年/2023年/2024年营收148.47亿元/161.49亿元/175.73亿元，归母净利润22.09亿元/25.13亿元/27.76亿元，EPS 为1.18元/1.34元/1.48元，对应PE为25.90倍/22.77倍/20.61倍。以2023年为基准给予公司25-30倍PE，对应合理价格区间33.50元-40.20元。维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；广告招商不及预期；会员增长不及预期。