4月27日晚，公司发布2022年年报及2023年一季报，22年公司实现总营业收入1231.71亿元，同比增长11.37%，归母净利润/扣非归母净利润分别为94.31/85.86亿元，同比增长分别为8.34%/8.08%。其中22Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为291.98/13.70/10.05亿元，同比增长分别为14.54%/80.1%/153.31%。 23Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为334.41/36.15/33.17亿元，同比增长分别为7.71%/2.73%/0.80%。 奶粉冷饮业务增速领跑，渠道不断深耕1）分产品来看：22年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营业收入849.26/262.60/95.67/3.95亿元，同比增长为0.02%/62.01%/33.61%/116.48%；其中液体乳业务整体市场零售额份额继续稳居行业第一，奶粉及奶制品、其他产品实现高增；23Q1公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营业收入217.41/74.43/37.94/1.38亿元，同比增长-2.6%/37.9%/35.7%/70.9%；2）分地区来看：22年公司华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营业收入331.95/298.45/227.03/210.26/143.79亿元，同比增长5.69%/10.40%/15.44%/10.32%/27.30%；3）渠道经销商体系：22年公司经销/直营分别实现营收1174.88/36.60亿元，同比增长11.89%/5.78%，经销商总数量19661家，累计增加3666家，其中主要系华北、华南、华中地区渠道不断下沉。公司积极布建新零售渠道，整合线下与线上渠道一体化运营模式，通过把握母婴、餐饮、电商平台以及社群团购等渠道业务发展机会，有效推动数字化业务转型战略落地，助力公司业务加速发展。 费用管控持续优化，利润率改善可期22年公司整体毛利率32.42%，同比提升1.68PCT，23Q1毛利率为33.77%，同比下降0.73PCT。22年销售/管理费用分别为229.02/53.43亿元，同比提高18.60%/26.40%，主要系广告营销费用、职工薪酬增加以及公司合并澳优乳业所致；销售/管理费用率18.60%/4.34%，同比变化1.13PCT/0.52PCT；23Q1销售/管理费用分别为57.08/14.02亿元，较22年Q1略有增加，销售/管理费用率17.07%/4.19%，同比变动-1.07/0.87PCT。22年公司整体净利率7.66%，同比下降0.21PCT；23Q1净利率10.81%，同比下降0.52PCT。 投资建议公司奶粉业务实现高速发展，内生奶酪冷饮业务市占率逐步提升，公司新品的营业收入占比保持在12%以上，产品创新推动公司业务健康持续发展。原奶价格温和下降，费用上精准投放，提升使用效率，结合公司披露2023年经营规划，我们预计2023/2024/2025年收入同比增长分别为10.1%/10.2%/9.4%，归母净利润同比增长为18%/15.3%/14.3%，对应EPS分别为1.74/2.01/2.29元/股，对应PE为16/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等，公司新品推展不顺利，行业竞争加剧；2）疫情控制及需求恢复不及预期；3）食品安全风险：食品安全事件。

事件：公司发布 2022年年度报告及 2023年第一季度报告据 2022年年报，2022年公司实现营业收入 68.83亿元，同比+15.01%； 实现归母净利润 9.76亿元，同比+5.10%；实现扣非归母净利润 8.47亿元，同比+6.07%；其中 Q4单季度实现营业收入 25.00亿元，同比+18.89%；实现归母净利润 3.49亿元，同比+4.47%；实现扣非归母净利润 3.23亿元，同比+4.60%。 据 2023年一季报，2023Q1公司实现营业收入 13.36亿元，同比-6.73%； 实现归母净利润 1.78亿元，同比-14.35%；实现扣非归母净利润 1.42亿元，同比-21.73%，利润表现低于预期。 2022年瓜子稳健增长，坚果消费场景受到疫情影响分产品看，全年瓜子收入同比增长 14.42%，保持稳健略快的增长节奏，其中 Q2瓜子受益于疫情之下居家食品消费需求旺盛而高增，此后回归平稳增长区间；坚果收入同比增长 18.87%，受到疫情一定程度的冲击，坚果第二增长曲线的成长性相较 21年有所减弱；其他品类收入同比增长 30.92%，与薯片等小品类在新兴渠道快速放量有关。分渠道看，经销及其他渠道仍是收入贡献的绝对主力，22年收入同比增长 14.38%； 直营渠道（含电商）收入同比增长 18.48%，略快于整体收入增长，得益于公司在电商渠道提升主航道产品占比，且在抖音、私域会员体系等渠道取得突破。 2022年毛利率先降后修复，费用率同比略升，全年净利率同降 1.3pp2022年公司毛利率呈现前低后高走势，主因上半年原辅料价格、运输费用、能源价格同比涨幅明显，公司毛利率受损较多（22H1毛利率同降 1.24pp）。下半年陆续开启对瓜子及其他小品类的提价，并对坚果采取缩小规格的方式间接提价，H2公司毛利率持续修复。全年毛利率录得 31.96%，同比基本持平。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率为10.18%/4.97%/0.78%/-0.17%，同比+0.08pp/+0.53pp/+0.02pp/+0.34pp。销售费用率与管理费用率同比有所提升，主因在整体消费环境略显疲软的背景下，公司主动进行渠道拓展、品牌宣传、产品推广促销、销售队伍优化，费用投入力度适度增大。 全年公司实现归母净利率 14.21%，同降 1.3pp。 23年年节备货受疫情扰动，成本承压业绩表现不佳23Q1公司收入同比下降 6.73%，主因去年 12月新冠感染高峰环境下，公司年节备货偏谨慎。1月传统旺季销售表现不佳，给 Q1整体收入增长造成压力。23Q1毛利率 28.52%，同比下滑 2.34pp，主因葵花籽原材料采购价同比有约 10%的提升，给成本端造成压力。23Q1公司销售费用率亦提升明显，预计与增大促销力度以追赶收入目标有关。2023Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.67%/5.22%/1.41%/-1.63%，同比+1.44pp/+0.79pp /+0.93pp/-1.62pp。最终 23Q1公司实现归母净 利率 13.32%，同比下降约 1.2pp，盈利能力有所受损。 2023年收入目标有望实现，葵花籽采购成本压力仍存但整体影响有限23年公司总体增长目标为 15%以上，其中瓜子目标增长 10-12%，坚果目标增长 20-25%。由于年初疫情扰动 Q1销售表现不佳，但当前疫后复苏趋势明朗，坚果业务的渠道扩张与品类推广继续推进，瓜子业务持续进行渠道精耕与弱势市场提升，同时提价后价升贡献增大，故全年增长目标仍有望顺利实现。成本端，新采购季葵花籽采购价同比仍有上涨，瓜子业务毛利率仍有压力，后续公司或将采用规格调整的方式来对冲成本压力。坚果原材料价格稳中有降，且辅料包材价格持续回落，叠加22H2公司直接或间接提价，预计坚果及其他品类毛利率同比提升，整体毛利率受影响程度有限。 盈利预测与投资建议考虑到 23年公司成本压力仍存，但公司开始对产品价格进行调整，后续利润改善可期，我们调整 2023-2024年盈利预测，并新增 2025年盈利预测：预计 2023-2025年公司实现营业总收入 79.7/92.6/108.7亿元（前预测值 79.8/91.9/-亿元），同比+15.8%/+16.1%/+17.4%；实现归母净利润 10.5/13.3/16.3亿元（前预测值 11.0/12.9/-），同比+7.6%/+26.9%/+22.1%；EPS 分别为 2.07/2.63/3.21元。当前股价对应 PE 分别为 21/17/14倍，目前估值具备高性价比，维持“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；原辅料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；食品安全问题。

事件：公司发布2023年第一季度报告2023年一季度公司实现营业收入107.62亿元，同比+16.27%；实现归母净利润14.51亿元，同比+28.86%；实现扣非归母净利润13.50亿元，同比+32.07%。 23Q1销量强势修复，结构持续优化，吨价稳步提升23Q1公司实现销量236.3万千升，同比+11.02%，剔除2022年同期销售受疫情冲击的影响，公司23Q1销量同比21Q1增长约7.9%，销量表现亮眼，反映疫后啤酒消费场景修复情况良好。结构方面，23Q1青岛主品牌实现销量140.1万千升，同比+7.45%，主品牌销量占比达到59.3%，较22年末提升约4.3个百分点。其中中高档产品销量98.4万千升，同比+11.55%，略快于整体销量增速，表明公司销量结构提升仍在持续。从吨价结果来看，23Q1千升酒收入4530.8元/千升，同比+4.75%。 成本压力边际减弱，毛利率提升，降本控费效果佳23Q1千升酒成本2794.7元/千升，同比+3.96%，成本压力较2022年已明显缓解（2022Q1/Q2/Q3/Q4千升酒成本同比涨幅分别为+6.91%/+6.11%/+5.69%/+4.55%），主因22Q3以来成本结构占比最大的包材价格持续回落。23Q1公司实现毛利率38.32%，同比提升约0.5pp，反映在结构持续升级+成本压力缓解的背景下盈利能力增强。 23Q1销售费用率同比小幅下降约0.4pp至13.84%；管理费用同比收缩，管理费用率同比下滑约0.9pp至2.99%，公司积极开源节流、控本降费、提质增效的效果显现。吨价提升+费用控制推动下，23Q1归母净利率13.56%，同比提升1.3pp。 盈利预测与投资建议2022年公司经营韧性凸显，23Q1迎开门红。疫后啤酒现饮场景逐步修复，行业整体受益，为公司带来更好的经营环境。公司的核心产品青岛白啤、青岛纯生、青岛经典市场竞争力强，将继续承担结构升级的重要作用；同时控本降费提效持续推进，为盈利能力继续强化助力。我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司实现营业总收入343.0/365.2/388.3亿元，同比+6.6%/+6.5%/+6.3%；实现归母净利润43.3/50.0/58.2亿元，同比+16.6%/+15.6%/+16.3%；EPS分别为3.17/3.67/4.26元；当前股价对应PE分别为36/31/27倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情冲击；原材料价格上涨超预期；中高端产品增长受阻；食品安全风险。

事件：公司发布 2023年第一季度报告公司发布 2023年第一季度报告，2023Q1公司实现营业收入 8.93亿元，同比增长 55.4%；实现归母净利润 1.12亿元，同比增长 82.8%；实现扣非归母净利润 0.98亿元，同比增长 100.3%。一季度实际利润落在此前业绩预告区间中间位置，收入、利润均超此前市场预期。 23Q1收入高增 55.36%迎开门红，与部分渠道放量超预期有关23Q1公司收入同比大幅增长 55.36%，环比 22Q4进一步加速，超此前市场预期，主因公司春节备货季订单旺盛、部分细分渠道开拓进展略超预期，预计零食专营、定量流通、电商等渠道在 23Q1延续强成长性。 23Q1净利率进一步提升至 12.5%，渠道结构优化显著提升费投效率23Q1公司实现归母净利率 12.5%，同比提升 1.8pp，环比 22Q4提升3.5pp。在全渠道转型背景下，我们重点跟踪毛销差指标来观察公司的渠道运营效率变化，23Q1毛销差 20.80%，同比提升 2.3pp，主因零食专营、经销渠道等更高效渠道收入贡献比例提升，公司对销售费用使用效率相对较低的商超渠道进行主动优化。费用方面，2023Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.8%/4.4%/2.7%/0.3%，同比-6.3/ -1.3/+0.5/-0.1pp，反映全面战略转型的降费提质效果显著。值得注意的是，公司 23Q1研发费用约 2434万元，同比接近翻倍（+94.35%），与公司重视产品研发创新的特征相符。我们认为在零食行业产品快速迭代的背景下，公司产品研发创新能力突出将成为公司重要的竞争优势之一。 全渠道发展增强经营韧性，多驾马车齐发力拉动业绩增长23年公司继续推进全渠道战略，同时持续增强供应链能力，为渠道扩张与渠道下沉提供有力支撑。其中公司与零食很忙等头部零食专营品牌合作较早、合作基础稳固，当前零食专营业态蓬勃发展，公司 23年继续深化与零食很忙的合作，并加快与其他零食专营品牌的合作，预计 23年公司将继续在零食专营渠道实现快速增长。定量流通渠道在产品梳理、供应链升级完成后，已摸索出适合的打法，23年增长任务目标较高，公司与渠道信心较足。电商团队已完成前期基础梳理工作，22Q4电商渠道月销额已实现新的突破，预计 23年公司将继续紧抓抖音、快手等新流量，以高性价比的产品吸引消费者，电商渠道有望延续较快增长。 盈利预测与投资建议因公司此前预告的 23Q1利润超预期，我们在业绩预告后已上调 2023年业绩，本次维持业绩预测不变：预计 2023-2025年公司实现营业总收入 36.4/44.0/51.9亿元，同比+25.8%/+21.0%/+17.8%；实现归母净利润 4.8/6.0/7.3亿元，同比+59.3%/+24.8%/+21.2%；EPS 分别为3.73/4.66/5.65元。当前股价对应 PE 分别为 34/27/23倍，考虑到公司战略转型红利持续释放，渠道拓展进程显著，短期成长确定性与长期成 长空间兼备，维持“买入”评级。 风险提示1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）食品安全问题。

事件：公司发布2022年年度报告及2023年第一季度业绩预告公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入28.9亿元，同比+26.8%；实现归母净利润3.0亿元，同比+100.0%；实现扣非归母净利润2.8亿元，同比+201.5%。年报公布业绩与此前业绩快报一致，2022年收入、利润表现全面强化，表明公司已处于改革红利释放期。公司同时发布2023年第一季度业绩预告，预计2023年第一季度实现归母净利润1.0-1.2亿元，同比增长62.87%至95.44%；预计实现扣非后归母净利润0.87-1.07亿元，同比增长76.80%至117.54%。 渠道结构变化显著，经销及其他渠道、电商渠道有力拉动增长公司渠道结构变化显著，2022年KA直营渠道占比大幅下降至12.8%（同比-16.1pp），经销及其他渠道（包括新零售等渠道）收入占比快速提升至72.7%（同比+7.7pp），同时电商渠道收入占比亦提高至14.5%（同比+8.4pp）。渠道结构的显著变化是公司发力推动全渠道转型的结果。面对商超渠道流量分化问题，2022年以来公司对直营KA渠道主动进行优化调整，大力发展零食专营、定量流通等发展迅猛或市场空间广阔的渠道，同时加码电商渠道，以实现渠道结构多元化，并精准把握住当前流量增长最快的新零售渠道。2022年，包括零食专营、定量流通、有散称柜形态的BC超市在内的经销及其他渠道收入同比大幅增长41.8%，贡献主要收入增量；电商渠道收入基数相对较低，2022年同比大幅增长201.4%。 全年盈利能力如期修复，费用使用效率显著提升2022年归母净利率10.42%，同比提升3.7pp，盈利能力修复幅度较大，主要系：1）聚焦核心品类、优化供应链、全渠道扩张的战略转型取得显著成效，收入端规模快速增长+供应链端降本增效相互促进，规模效应强化；2）从高费用投入的“商超模式”转型后，公司销售费用节省较多；3）2021年为转型调整年，净利率水平偏低。2022年公司毛利率为34.7%，同比下降1.0pp，销售费用率为15.8%，同比下降6.3pp，毛销差18.91%，同比提升5.4pp，公司全渠道转型实现了销售费用使用效率的显著提升，帮助强化盈利能力。其他费用方面，管理费用率4.5%，同比下降0.7pp，主要受益于收入规模扩张更快。 春节备货季订单旺盛，22Q4收入增长加速据2022年年报测算，22Q4公司收入同比增长41.3%，环比Q3加速，主因春节备货季订单旺盛，部分渠道销售情况略超预期，同时叠加23年春节同比21年提前的时间错位因素，22Q4整体销售表现亮眼，预计零食专营、定量流通、电商等渠道在22Q4展现强成长性。22Q4单季度归母净利率为8.95%，同比下滑2.3pp，与Q4旺季公司适度加大促销力度、且继续加大研发费用投入有关（22Q4研发费用率为2.82%，同比提升0.85pp）。全渠道发展增强经营韧性，23Q1业绩略超预期，增长势能仍强23年公司继续推进全渠道扩张战略，同时持续增强供应链能力，为渠道扩张与渠道下沉提供有力支撑。其中公司与零食很忙等头部零食专营品牌合作较早、合作基础稳固，当前零食专营业态蓬勃发展，公司23年继续深化与零食很忙的合作，并加快与其他零食专营品牌的合作，预计23年公司将继续在零食专营渠道实现快速增长。定量流通渠道在产品梳理、供应链升级完成后，已摸索出适合的打法，23年增长任务目标较高，公司与渠道信心较足。电商团队已完成前期基础梳理工作，22Q4电商渠道月销额已实现新的突破，预计23年公司将继续紧抓抖音、快手等新流量，以高性价比的产品吸引消费者，电商渠道有望延续较快增长。公司预告23Q1实现归母净利润1.0-1.2亿，业绩略超市场预期，预计主要系零食专营渠道收入增长超预期，Q1年货节销售完成情况优秀，公司增长势能仍然强劲。 盈利预测与投资建议考虑到部分渠道增长速度略超预期，我们调整2023/2024年盈利预测并新增2025年盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业总收入36.4/44.0/51.9亿元（前预测值34.9/41.6/-），同比+25.8%/+21.0%/+17.8%；实现归母净利润4.8/6.0/7.3亿元（前预测值4.6/6.6/-），同比+59.3%/+24.8%/+21.2%；EPS分别为3.73/4.66/5.65元。当前股价对应PE分别为35/28/23倍，考虑到公司战略转型红利持续释放，渠道拓展进程显著，短期成长确定性与长期成长空间兼备，维持“买入”评级。 风险提示1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）食品安全问题。

事件：公司发布 2022年年度报告2022年公司实现营业收入 321.72亿元，同比+6.65%；实现归母净利润 37.11亿元，同比+17.59%；实现扣非归母净利润 32.09亿元，同比+45.43%；其中 Q4单季度实现营业收入 30.62亿元，同比-9.83%；实现归母净利润-5.56亿元，同比-22.19%；实现扣非归母净利润-6.51亿元，同比+35.49%。 Q3销量积极回补，Q4疫情再次冲击啤酒销售，全年销量同比小幅增长 Q4疫情再次产生全国性影响，啤酒消费场景缺失，公司 Q4单季度销量 79.3万千升，同比-6.49%，其中中高档啤酒占比较高的现饮渠道受损更严重，导致产品结构有所降低，Q4单季度千升酒收入约 3861元/千升，同比-3.57%。全年来看，公司实现总销量 807.2万千升，同比+1.8%，主要系 Q3消费阶段性加速复苏，叠加高温天气对啤酒消费的促进作用，公司啤酒销量增量大（Q3单季度销量同比+10.6%），有力对冲了 Q1及 Q4疫情对销量的负面影响。 结构升级与提价共同推动啤酒销售均价提升近 5%2022年全年公司啤酒销售均价为 3926.8元/千升，同比+4.94%，主要为结构升级+提价共同推动。结构方面，以青岛白啤、青岛纯生、青岛经典为代表的中档以上产品销量增长持续快于大盘，带动公司产品结构提升，2022年青岛主品牌销量同比+2.6%，占比进一步提升至55.0%（同比上升 0.41pp），其中中高端以上产品销量同比+4.99%。 提价方面，公司在 2021年 Q4启动对部分产品提价，主要为了对冲成本压力；2022年下半年，行业预判 2023年成本端持续承压，龙头公司再次开启提价，提价分产品、分区域制定针对性的策略，以便更为顺利地传导至终端。 全年啤酒平均生产成本同比增长近 5%，均价提升完全对冲均成本涨幅成本端，2022年上半年原材料大麦及包材等采购价格上升明显，下半年包材价格逐步回落，成本压力略有所缓解，全年啤酒平均生产成本为 2482.5元/千升，同比+4.85%。结构升级+提价带来的平均销售价格同比增速略高于平均生产成本同比增速，全年啤酒业务毛利率同比提升 0.05pp 至 36.78%。 全年开源节流、控本降费效果显著，期间费用率同比下降增厚利润费用方面，2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.05%/4.58%/0.20%/-1.31%，同比-0.53/-1.03/+0.09/-0.50pp。管理费用收缩明显，主要与管理人员薪酬支出减少、股份支付费用减少、行政费用等其他开支减少有关。销售费用中，核心项目销售人员薪酬、广告及业务宣传费用保持稳健增长节奏，行政费用、租赁费、修理费等其他费用项目同比收缩，充分体现公司在运营管理层面施行开 源节流、降本增效的效果。全年研发费用同比+103.8%，主要系新产品研发支出投入增加。2022年公司最终实现净利率 11.83%，归母净利率 11.53%，分别同比+1.03pp/+1.07pp。考虑到 2021年有 4.36亿元土地出让收益可视为非核心利润，公司内生盈利能力提升幅度实际更高。 盈利预测与投资建议综合来看，2022年在疫情考验下，公司多措并举实现利润较快增长，经营韧性凸显。23年进入后疫情时代，现饮场景逐步修复，啤酒行业将整体受益。公司的核心产品青岛白啤、青岛纯生、青岛经典市场竞争力强，将继续承担结构升级的重要作用；同时控本降费提效持续推进，为盈利能力继续强化助力。考虑到 23年成本压力仍存，24年成本压力有望显著缓解，故小幅下调 23年盈利预测、小幅上调 24年盈利预测，同时新增 25年盈利预测：预计 2023-2025年公司实现营业总收入 343.0/365.2/388.3亿元（前预测值 344.0/360.1/-亿元），同比+6.6%/+6.5%/+6.3%；实现归母净利润 43.3/50.0/58.2亿元（前预测值 43.4/48.4/-亿元），同比+16.6%/+15.6%/+16.3%；EPS 分别为3.17/3.67/4.26元；当前股价对应 PE 分别为 34/30/25倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情冲击；原材料价格上涨超预期；中高端产品增长受阻；食品安全风险。

事件：公司发布2022年度业绩快报公司预计2022年实现营业总收入28.94亿元，同比+26.8%；预计实现归母净利润3.01亿元，同比+99.9%。测算22Q4单季度实现营业总收入9.24亿元，同比+41.3%；实现归母净利润0.83亿元，同比+12.5%。 春节备货季订单旺盛，22Q4收入增长加速22Q4收入同比增长41.3%，环比Q3加速，主因春节备货季订单旺盛，部分渠道销售情况略超预期，同时叠加23年春节同比21年提前的时间错位因素，22Q4整体销售表现亮眼。分渠道看，预计零食专营、定量流通、电商等渠道在22Q4继续展现较强成长性。 全年盈利能力如期提升，22Q4净利率同比下滑预计与费用增投有关盈利能力方面，测算22年归母净利率为10.41%，同比提升3.8pct，主要系公司聚焦核心品类、优化供应链、全渠道扩张的战略转型取得显著成效，收入端规模快速增长+供应链端降本增效相互促进，规模效应强化，同时整体费用节省较多，带来盈利能力提升。22Q4单季度预计实现归母净利润0.83亿元，同比+12.5%，测算Q4单季度归母净利率为8.95%，同比下滑约2.3pct，预计与Q4旺季公司适度增加促销活动投入、继续加大研发费用投入有关（22Q4研发费用率为2.82%，同比提升0.85pct）。 全渠道发展显著增强公司韧性，23年增长势能延续23年公司继续推进全渠道扩张战略，同时持续增强供应链能力，为渠道扩张与渠道下沉提供有力支撑。其中公司与零食很忙等头部零食专营品牌合作较早、合作基础稳固，当前零食专营业态蓬勃发展，公司23年继续深化与零食很忙的合作，并加快与其他零食专营品牌的合作，预计23年公司将继续在零食专营渠道实现快速增长。定量流通渠道在产品梳理、供应链升级完成后，已摸索出适合的打法，23年增长任务目标较高，公司与渠道信心较足。电商团队已完成前期基础梳理工作，22年Q4电商渠道月销额已实现新的突破，预计23年公司将继续紧抓抖音、快手等新流量，以高性价比的产品吸引消费者，电商渠道有望延续较快增长。 盈利预测与投资建议考虑到多类渠道订单旺盛、增势强劲，供应链降本增效能力进一步提升，我们上调2023/2024年盈利预测，预计2022-2024年公司实现营业总收入28.9/34.9/41.6亿元（前预测值28.4/33.8/38.9亿元），同比+26.8%/+20.5%/+19.3%；实现归母净利润3.0/4.6/6.6亿元（前预测值3.0/3.9/4.8亿元），同比+100.1%/+53.8%/+41.7%；EPS分别为2.34/3.61/5.11元。当前股价对应PE分别为53/34/24倍，考虑到公司战略转型红利加速释放，渠道拓展进程显著，短期成长确定性与长期成长空间兼备，维持“买入”评级。风险提示1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）食品安全问题。

事件：公司发布2022年度业绩快报公司预计2022年实现营业总收入68.82亿元，同比+14.98%；预计实现归母净利润12.10亿元，同比+7.34%；预计实现扣非归母净利润8.53亿元，同比+6.83%。测算22Q4单季度实现营业总收入24.98亿元，同比+18.82%；实现归母净利润3.50亿元，同比+4.80%；实现扣非归母净利润3.29亿元，同比+6.6%。 11月销售高增，12月年节备货季受疫情扰动，22Q4收入基本符合预期22Q4收入同比增长18.82%，环比Q3加速，预计与10月库存消化后11月销售高增长、8月末公司进行瓜子等品种提价后价升贡献增大有关。 12月人员大面积感染影响年货节备货及工厂生产，导致12月年节季销售略不及公司预期，但22Q4收入整体基本符合预期。分产品看，预计瓜子业务在公司持续提升弱势市场的努力下增长符合预期，坚果由于部分消费场景缺失，销售表现欠佳。 22Q4盈利能力仍承压，预计与销售受疫情拖累、费用增投有关22Q4单季度预计实现归母净利润3.51亿元，同比+4.80%，测算Q4单季度归母净利率水平为14.03%，同比下滑约1.9pct。22H1由于主要原辅料价格、运输费用、能源价格同比涨幅明显，公司毛利率受损较多。 为对冲成本压力，公司下半年开始启动瓜子及其他小品类的提价，并对坚果采取缩小规格的方式间接提价。在提价带动下，22Q3毛利率环比已有较大改善。考虑到22Q4旺季动销及生产均受到疫情不利影响，预计毛利率环比Q3有所下滑。此外，公司进行渠道拓展、品牌宣传、产品推广促销、销售队伍优化，预计22Q4费用率同比提升。 23年收入目标有望实现，利润增长或慢于收入增长23年公司总体增长目标为15%以上，其中瓜子目标增长10-12%，坚果目标增长25-30%。由于疫情扰动年货节销售表现不及预期，但当前疫后复苏趋势明朗，坚果业务的渠道扩张与品类推广预计年后加速，瓜子业务持续进行渠道精耕与弱势市场提升，同时提价后价升贡献增大，故全年增长目标仍有望顺利实现。盈利能力方面，若后续销售及生产恢复正常，毛利率将有所修复。但考虑到瓜子业务23年原材料价格同比仍有上涨，且渠道下沉对毛利率或有一定的拖累，23年毛利率或同比下滑。公司继续做品牌营销活动且坚持扩展渠道、增加终端网点覆盖，预计销售费用率稳中略升。故预计全年净利率仍有同比下滑压力，利润增长将慢于收入增长。 盈利预测与投资建议考虑到23年春节旺季销售表现略低于预期、葵花籽采购价格同比上升成本压力仍存，我们下调23年盈利预测，预计2022-2024年公司实现营业总收入68.8/79.8/91.9亿元（前预测值69.0/79.0/88.9亿元），同比+15.0%/+15.9%/+15.2%；实现归母净利润9.8/11.0/12.9亿元（前预测值9.8/11.5/12.9亿元），同比+5.3%/+12.1%/+18.1%；EPS分别为1.93/2.16/2.55元。当前股价对应PE分别为24/21/18倍，当前股价对应PE分别为24/21/18倍，考虑到坚果赛道市场空间宽广、公司产品/渠道/品牌均占优势，未来收入增长与盈利能力提升空间可观，目前估值具备性价比，维持“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；原辅料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；食品安全问题。

紫燕食品主销佐餐卤制食品，产品餐饮属性偏强，门店扩张是扩大销售规模的重要驱动紫燕食品主销产品为以禽类、畜类、蔬菜、水产品、豆制品等为原材料的卤制食品，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅，主要以散装鲜货产品的形态通过 “紫燕百味鸡”门店进行销售。公司产品的餐饮属性较强，优良的品质是吸引更多消费者的关键因素之一。2018-2021年公司营业收入 CAGR 约 15.6%，门店扩张是收入增长的重要驱动力，期间门店数量 CAGR 超 20%。2018年开放区域加盟以来，公司每年新开门店 1000家以上。截至 2022H1，公司已在全国 20个省、自治区拥有“紫燕百味鸡”门店超 5300家，门店数量位居佐餐卤味品牌之首。 佐餐卤制食品行业千亿规模但格局分散，未来行业有较大扩容动力，市场份额预计向龙头集中2021年卤制食品行业整体市场规模超 3000亿元，其中佐餐卤制品与休闲卤制品行业规模分别为 1792亿元和 1504亿元。2018-2021年佐餐卤制品市场规模 CAGR 约 8.1%，增速略低于休闲卤制品行业。佐餐卤制品行业中，紫燕食品以 2.6%的市场份额居佐餐卤味品牌之首，卤江南、廖记棒棒鸡等其他佐餐卤味品牌市占率均为超过 1%，行业 CR5不足 5%，格局分散。新时代消费者对于食品消费更方便快捷、更高品质、更经济实惠的需求提升，佐餐卤味市场扩容有较大动力。随着消费者食品安全意识提升、食安监管趋严以及龙头公司发力门店全国化扩张，预计市场份额将逐步向具备品质、品牌、资金优势的头部品牌集中。 构建两级销售网络，借力大商实现更快、更低成本的扩张2016年公司进行销售模式改革，过去设立的区域销售公司独立出来成为紫燕的区域经销商，构建起“公司—经销商—终端加盟门店—消费者”的两级销售网络。在此模式下，经销商主要通过以高于从紫燕总部进货价将产品销售给终端门店或加盟商获取利润，同时承担区域市场的拓展与监督职责。紫燕的区域经销商通常具备较好的门店资源、社会资源及较强的资金实力和运营管理能力，因此构建此二级销售网络有助于紫燕以更快的速度、更低的成本实现市场开拓。 供应链端夯实基础强化优势，为门店全国化扩张提供保障采购方面，公司与优质的原材料供应商建立长期合作关系保障原材料供应稳定，通过规模化采购增强采购优势。生产方面，2021年老产能基本完成整合，目前公司拥有五大生产基地，总产能增加至 73200吨，IPO募投项目投产后将再提升年产能约 19000吨，为门店扩张与销售规模扩大提供坚实保障。2022年底公司公告计划投资海南生产基地，总产能将再提升，产能布局也将进一步优化。物流配送方面，公司已可实现前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求。 紫燕门店模型成熟，对加盟商具备吸引力，未来拓店空间仍大紫燕产品标准化程度高、产品质量保障强叠加公司提供门店运营指导， 有效降低了终端门店的运营难度。从单店模型来看，紫燕门店的初始投资额轻，通常不超过 18万元，投资回报期通常在 2年以内。由于消费者对于正餐菜品具有更稳定的口味偏好，因此相比于奶茶、休闲卤味等门店，紫燕门店长期经营的稳定性更强。紫燕在上海、江苏等优势区域门店密度排名前列，目前公司仍处积极开拓市场阶段，综合考虑各地紫燕品牌影响力强弱、区域经济发展水平、饮食习惯等因素，我们测算未来紫燕百味鸡门店数量可超 12000家，距当前门店数量仍有一倍空间，假设未来维持每年 1000家左右的净增开店速度，公司有望在 5-7年实现门店数量扩张至 12000家左右。 预制菜行业高景气度，公司餐饮供应业务前景广阔，未来或将发力公司也为餐饮等 B 端客户提供卤制食品或其他预制菜品，目前此类业务占比较小，公司尚未发力。但考虑到预制菜行业正处于快速发展时期，且公司在此赛道上具备竞争优势，故判断公司 B 端业务发展前景广阔，后续有望加速发展，或成为公司的新业务亮点。 盈利预测与投资建议预计 2022-2024年公司实现营业总收入 34.3/41.9/50.1亿元，同比+11.0%/+22.1%/+19.5%；实现归母净利润 2.7/4.2/5.6亿元，同比-17.9%/+57.8%/+32.4%；EPS 分别为 0.65/1.03/1.36元。当前股价对应 PE 分别为 46/29/22倍，考虑到佐餐卤味市场空间大，公司门店模型吸引力强、供应链能力突出，未来门店持续扩张将带来业绩成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示门店扩张进程不及预期；原材料成本大幅上行；行业恶性竞争导致门店销售受阻；食品安全问题。

事件：公司发布 2022年度业绩快报2022年度公司实现营业收入 140.39亿元（未经审计，下同），同比+7.01%；实现归母净利润 12.64亿元，同比+8.35%；实现扣非归母净利润 12.34亿元，同比+8.00%。据业绩快报测算，公司 2022Q4单季度实现营业收入 18.56亿元，同比-3.97%；实现归母净利润 0.81亿元，同比-33.63%；实现扣非归母净利润 0.73亿元，同比-37.30%。 22Q4疫情冲击范围广、程度深，全年销量小幅增长，均价仍有提升销量方面，公司 2022年全年实现销量增长约 2.41%，对应 Q4单季度销量同比下滑 11.40%，主因 Q4新疆、重庆等基地市场以及其他部分重点市场受疫情冲击影响较大，场景缺失影响啤酒销售。价格方面，2022年公司实现千升酒收入 4914.6元/千升，同比+4.5%，即使 2022年乌苏、1664等高档产品销售受阻，重庆等区域品牌的内部结构升级、价格调整及促销力度收缩仍共同推动了均价提升。 22年成本压力明显，费用控制良好，净利率略有提升2022年上半年包材价格涨幅明显，预计拉高公司啤酒单吨成本 4-5个百分点。在疫情背景下，行业促销活动普遍收缩，公司全年费用控制良好。据业绩快报，2022年公司归母净利率小幅提升 0.1pct，预计毛利率端同比略有下滑，费用率稳中有降。 23年多因素改善共振，量价利齐升带来业绩弹性我们认为公司已经走过压力最大的阶段，2023年处于多方面改善的通道之中：1）自去年 12月疫情全面放开以来，餐饮、夜场等消费场景逐步复苏，为今年中高档产品的销售创造较好条件，今年公司结构升级有望加速。2）大单品乌苏蓄势待发，22年公司进行 BU 结构调整，梳理渠道结构，同时针对乌苏价差窜货问题进行打击和处罚，且对于乌苏品牌的投入有增无减少。目前乌苏品牌热度持续，今年渠道有望进一步发力，帮助乌苏重拾强劲增长势能。3）扬帆 27战略继续强调高端化，大城市计划也将持续深入推进。今年公司计划将乐堡推向更多市场，嘉士伯品牌也完成品牌重塑，中高档产品组合齐发力，将实现横向区域扩张与纵向产品结构提升的双重战略目标。4）成本压力将边际缓解。公司已对 23年全年所用大麦进行锁价，预计大麦价格同比增长 20%以上，但包材价格上涨动力明显减弱，目前瓦楞纸价格下降，玻瓶、铝材价格同比微升，预计全年吨成本仍将同比提升，但提升幅度将小于 2022年。 22年 12月公司对疆外乌苏提价，提价有望在旺季前完成传导，将部分对冲成本压力。因此，我们判断公司在 23年将呈现量价利齐升，业绩弹性可期。 盈利预测与投资建议考虑到 22Q4疫情冲击较大且成本下行节奏较此前预期更慢，我们下调对于公司 2022年及 2023年盈利预测，预计 2022-2024年公司实现营 业总收入 140.0/163.9/185.7亿元（前预测值为 144.2/164.1/185.4亿元），同比+6.7%/+17.1%/+13.4%；实现归母净利润 12.6/15.8/19.3亿元（前预测值为 13.4/16.2/18.8亿元），同比+7.6%/+25.6%/+22.4%； EPS 分别为 2.59/3.26/3.99元；当前股价对应 PE 分别为 46/36/30倍，维持“买入”评级。 风险提示后续新冠病毒感染情况超预期；核心产品放量不及预期；原辅料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；食品安全问题。

事件：公司发布 2022年度业绩预告公司预计 2022年度实现营业收入 66-68亿元，同比增长 0.78%-3.83%； 实现归母净利润 2.2-2.6亿元，同比下降 73.49%-77.57%；实现扣非归母净利润 2.5-2.9亿元，同比下降 59.69%-65.25%。业绩表现不及预期。 2022Q4疫情再度冲击，成本持续高位，业绩不及预期据业绩预告测算，公司 2022Q4单季度实现营业收入 14.8-16.8亿元，同比下降 1.29%-13.04%；实现归母净利润 57-4057万元，同比下降96.65%至同比增长 140.67%；实现扣非归母净利润-1697（亏损）至+2303万元（盈利），2021Q4扣非归母净利润为-2.1亿元（亏损）。Q4业绩不及预期的主要原因为：1）9月以来全国大范围地区再次受到疫情影响，大量连锁卤味门店暂时性停业，人流量快速下滑，导致门店经营遭受重大压力；2）原材料成本持续位于高位区间，对毛利率造成较大负面影响；3）公司在疫情期间加大对加盟商支持力度，导致销售费用增加较多；4）疫情环境下，公司投资的卤味、餐饮等业态同样面临较大经营压力，公司投资收益减少。 2022年饱经疫情考验，2023年经营环境回暖后多因素改善，业绩弹性可期2022年几轮疫情反复对公司经营冲击显著，2023年在全面放开后疫情影响将逐渐弱化，预计线下人流、门店经营将逐步恢复正常，公司门店收入将迎来修复。开店方面，2022年上半公司年净开店 1207家，下半年保持自然开店状态，全年顺利完成 1000-1500家开店目标。三年疫情环境下，公司持续夯实供应链基础，努力稳定加盟商体系，预计 2023年公司将继续稳步拓店。利润端，2022年原材料成本大幅上涨给业绩造成较大压力，2023年随着大宗商品价格回落及鸭副产品供需回归平衡，预计主要原材料价格将从高位区间回落。此外，随着门店经营情况转好，公司也将收缩对于加盟商的补贴，减轻费用端压力。预计 2023年在多因素改善下，公司业绩有较大修复弹性。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级考虑到疫情影响持续时间超预期及成本压力释放速度不及预期，我们下调盈利预测，预计 2022-2024年公司实现营业总收入 66.9/78.2/91.6亿元（前预测值 69.8/83.5/96.7亿元），同比+2.2%/+16.8%/+17.2%；实现归母净利润 2.4/9.6/13.1亿元（前预测值 4.5/10.7/14.7亿元），同比-75.6%/+300.7%/+36.3%；EPS 分别为 0.39/1.58/2.15元；当前股价对应 PE 分别为 135/34/25倍。考虑到公司长期成长空间仍足、短期业绩修复确定性强，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展超预期；原材料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；食品安全问题。

休闲食品行业体量大、品类众多、格局分散，休闲食品公司经营模式多元化2021 年我国休闲食品行业市场规模约8251 亿元，包含糖果巧克力及蜜饯、 种子及坚果炒货、香脆休闲食品、面包蛋糕及糕点、饼干、肉制及水产动物制品、调味面制品等众多细分品类。由于不同休闲食品细分品类的产品属性差异大，对企业生产制造经营的要求不同，目前未有休闲食品公司占据明显领先的市场份额，市场格局相对分散。行业内公司的品类策略、研发生产及渠道模式各有所不同，呈现差异化发展状态。 原发展模式面临挑战，盐津铺子及时推动战略转型盐津铺子成立于2005 年，采用自建工厂、自主生产的模式，以凉果蜜饯工厂起家，此后持续丰富产品品类，现已成长为一家品类较为齐全、在国内消费市场具有一定品牌影响力的休闲零食代表企业。公司发展初期充分借力商超渠道，但由于近年来商超流量红利式微，过去以商超渠道为核心的渠道模式开始面临较大挑战。2021 年上半年公司经营承压明显，下半年开始公司加速推动战略转型：渠道端，加快改变过去较为单一的渠道结构，努力打造立体化、多元化的渠道体系；产品端，聚焦深海零食、辣卤零食、休闲烘焙点心、薯片、果干五大核心品类，并增加产品包装类型以适应全渠道覆盖。 夯实供应链内功，为实现产品“高品质、高性价比”的战略目标打下坚实基础公司敏锐捕捉到消费环境的变化，并以向消费者提供“高品质、高性价比”的产品作为战略目标。公司自2005 年成立以来始终坚持自主制造，产品质量安全有较强保障，同时公司产品研发创新能力较强，具备持续为消费者提供“高品质”产品的基础。而打造极致性价比的关键在于供应链降本增效，2021 年公司初步完成供应链升级改造，一方面进行品类聚焦，促进规模化生产下的采购与生产成本降低，另一方面加速构建上中下游的利益共同体关系，强化供应链降本增效+渠道快速扩张的正向循环。 经销流通渠道扩张节奏明显加快，未来仍有较大成长空间供应链降本增效后公司产品“好吃不贵”的特征凸显，且由于公司产品具备一定的品牌优势，为渠道下沉与扩张提供了强劲动力。2021 年下半年公司从外部引入具有丰富流通渠道管理运作经验的管理团队，并推出定量装、流通装、量贩装等产品规格，渠道下沉与渠道扩张的节奏明显加快。对标中国最大的辣味零食企业卫龙美味，未来公司经销流通渠道的覆盖广度、深度以及收入体量仍有较大提升空间。 从容发力零食很忙等新兴渠道，把握新一轮渠道流量变迁机遇公司产品在零食专营渠道的快速放量则是另一大亮点，得益于供应链完成转型升级，2021 年下半年公司开始与平价零食专营品牌零食很忙建立起互惠共赢的合作关系，目前公司已成为零食很忙的第一大产品供应商，月销额已快速提升至2000 万元。当前零食专营渠道有快速崛起之势，公司也逐步开始与零食很忙之外的更多零食专营品牌建立合作关系。预计零食专营门店的快速扩张以及公司产品在单个门店的销售额提升将带来此渠道收入体量的进一步扩张。 供应链与渠道运营效率优化，盈利能力有望逐步提升一方面公司实现品类聚焦，在供应链上持续精益效率，促进盈利能力提升；另一方面，公司调整渠道结构，盈利能力最强的经销渠道占比有望逐步提升，盈利能力较弱的直营商超渠道占比则逐步下降；此外，公司进一步加强渠道运营能力，费用投放效率有望提升。产品、渠道、供应链共同发力下，预计公司盈利能力将逐步提升。 盈利预测与投资建议预计2022-2024 年公司实现营业总收入28.4/33.8/38.9 亿元，同比+24.4%/+19.0%/+15.3%；实现归母净利润3.0/3.9/4.8 亿元，同比+102.1%/+28.3%/+23.7%；EPS 分别为2.37/3.04/3.76 元；当前股价对应PE 分别为40/31/25 倍。考虑到当前公司战略转型红利加速释放，渠道拓展进程显著，短期成长确定性与长期成长空间兼备，当前估值性价比凸显，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）食品安全问题。

事件描述10月 16日晚，贵州茅台发布 2022年三季报， 22Q3/Q1-Q3分别实现营业总收入 303.42亿元/897.86亿元，同比提升 15.2%/16.5%； 22Q3/Q1-Q3分别实现归母净利润 146.06亿元/444.00亿元，较去年同期增加 15.8%/19.1%；扣非后归母净利润 146.30亿元/443.93亿元，同比增长 15.1%/18.8%。 疫情扰动下，公司业绩保持稳健。 系列酒持续放量， 渠道占比继续提升分产品来看，茅台酒 22Q3/Q1-Q3分别实现收入 244.35亿元/744.00亿元，同比+10.9%/+14.5%； 系列酒 22Q3/Q1-Q3分别实现收入 49.42亿元/125.40亿元，同比+42%/31.5%。 疫情扰动下，飞天旺季发货放缓， 预计对茅台酒收入产生一定拖累， 1935持续放量， 带动系列酒加速提升。分渠道来看，直销/批发代理渠道 Q3同比变化+111.0%/-9.3%，其中直销占比提升至 37.2%， 同比 21Q3继续大幅提升 16.9个百分点，i 茅台平台前三季度累计实现不含税收入 84.62亿元， 持续贡献渠道改革红利。 经销商方面， 国内/国外分别为 2084和 104家，较上半年末保持不变。 盈利能力连续增强，销售回款大幅提升公司前三季度毛利率 91.87%，同比提升 0.68pct。税金及附加率15.91%，同比增加 1.43pct，推测系二、 三季度母公司成品酒生产节奏差异所致；期间费用率 7.89%，同比减少 0.89pct，主要系管理费用率持续减少所致。 具体来看， 销售费用率 2.68%， 同比小幅增加，管理费用率 6.20%，同比减少 0.82pct。公司归母净利率 49.45%，较去年同期增长 1.09pct。 公司前三季度，实现了三季度连续毛利率水平提升、期间费用率下降、 盈利能力不断提升。 公司前三季度经营活动净现金流 94.05亿元，其中销售回款 960.28亿元， 销售回款大幅提升20.9%， 公司对下游话语权依旧很强。 三季度末合同负债 118.37亿元，环比二季度末增加 21.68亿元， 渠道信心依旧充足。 龙头风采依旧， 稳健中亮点尽显渠道反馈各区域进度良好， 库存保持合理低位， 批价经历旺季消化后回归合理波动。 直营改革成效凸显，“i 茅台”上线以来充分承担了消费者教育和渠道优化的双重任务，半年以来酒类产品的总投放量近900万瓶，茅台冰淇淋线上销售近 37万杯（套）， 预约申购范围已覆盖全国 31个省级行政区， 7-9月合计实现不含税收入 40.45亿元，我们测算， i 茅台预约申购单日投放将维持 19000件以上，单日销售额稳定在 3900万以上，有望持续贡献增量收入。 产品方面， 普茅刚需稳定， 充分经受疫情扰动考验， 非标投放量提升拉动全系列价格带上移， 茅台 1935成功入局千元价格带，有望拉动系列酒增长。 公司稳健经营中不乏亮点可挖，充分展现龙头风采。 投资建议高端白酒需求韧性强，公司经营稳健， 考虑到公司 2022年经营规划以及集团长期经营目标，我们预计公司 2022年-2024年分别实现营业总收入 1271.25、 1467.67、 1691.74亿元，（同比增速 16.1%、 15.5%、15.3%），归母净利润 620.49、 725.60、 844.92亿元（同比增速 18.3%、16.9%、 16.4%）， 对应 EPS 预测为 49.39、 57.76、 67.26元，对应 PE分别 35、 30、 26倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1） 宏观经济下行风险； （2） 产能扩建受阻； （3） 渠道改革进程不及预期。

事件：公司发布 2022年股票期权激励计划（草案） （1）拟授出的权益数量： 此次激励计划拟授予的股票期权数量为 913.50万份，约占公司股本总额的 1.50%。 其中，首次授予 847.80万份，约占公司股本总额的 1.39%，约占此次拟授予权益总额的 92.81%；预留授予 65.70万份，约占公司股本总额的 0.11%，约占本次拟授予权益总额的 7.19%。 （2）股票期权行权价格： 此次激励计划授予的股票期权（含预留）的行权价格为每股 35.26元。 （3）激励对象范围： 此次激励计划首次授予的激励对象不超过 178人，包括公司高级管理人员，以及公司（含子公司）其他核心人员。 股权激励计划对 2023-2025年营业收入作出要求， 考核目标设置合理，有利于充分调动组织内部活力此次激励计划授予的股票期权（含预留）行权对应的考核年度分别为2023-2025年，公司层面业绩考核要求为：以 2021年营业收入为基数，2023/2024/2025年营业收入增长率不低于 19%/39%/67%，即2023/2024/2025年营业收入分别不低于 77.9/91.0/109.4亿元。 此次股权激励计划没有对 2022年单年度收入目标作出要求， 2023年营收目标隐含 2021-2023年营收 CAGR 约 9.1%；隐含 2024/2025年营收同比增速为 16.8%/20.1%。 今年上半年由于全国出现较大范围疫情反复， 公司门店经营受到较大冲击， 上半年收入同比增速 6.1%。我们认为此次股权激励计划考核目标设置合理，既考虑当前客观存在的行业性经营压力，又对未来疫后发力增长提出要求，有利于充分调动公司核心员工的积极性。 疫情影响逐渐钝化， 门店扩张稳步推进， 市场份额有望加速提升单店营收方面， 6月以来单店营收随疫情好转持续环比改善， 8月下旬部分地区再次出现疫情，公司整体单店营收又有所下滑， 但 8月疫情对门店经营的冲击程度较 4月疫情已经有所钝化， 预计目前单店营收同比去年仍有高个位数缺口。 开店方面， 在行业出现较为广泛的闭店状态下，公司实现门店净增长 1207家， 下半年“星火燎原”与“海纳百川”计划进一步推进，对门店扩张形成补充， 公司门店数量增长具有较强韧性与确定性。 展望未来， 参考海外国家疫情发展路径来看， 国内疫情影响有望持续弱化，公司单店营收有望逐步向疫情向水平回归。 行业经营逆境之下，公司门店扩张有较足蓄力， 全年 1000-1500家门店净增长目标大概率实现。 疫情加速行业出清， 公司市场份额有所提升。 单店营收提升与门店数量扩张共同驱动主业收入增长，股权激励业绩考核目标有望顺利实现。 成本端与费用端压力与疫情影响相关， 短期仍有一定压力， 疫情好转后有望明显缓解成本方面， 疫情加速原材料成本上涨，上半年成本端承压明显，目前主要原料品种价格仍维持高位， 结合上游养殖情况来看， 预计短期成本仍有压力， 未来疫情好转将利于鸭副冻品供需矛盾缓解， 带动原材料价格回落。 费用方面， Q2公司对加盟商补贴力度较 Q1有明显减弱， Q3疫情影响再次出现，预计补贴力度环比有所增大。 假设疫情影响趋势性弱化为大概率事件， 未来成本端与费用端压力均有望得到缓解。 盈利预测与投资建议虽然疫情影响下公司业绩短期承受较大压力，但得益于公司较为深厚的发展基础、 突出的供应链及加盟商管理体系优势， 公司逆境之下经营表现已明显好于行业整体。 目前公司持续做好供应链建设， 加大对加盟商的经营支持以维持加盟商体系稳定， 长期视角来看，公司核心竞争力正在得到强化。 静待疫情扰动趋势性弱化后行业经营环境持续回暖，届时公司利润端也将迎来明显改善。 预计 2022-2024年公司实现营业总收入70.1/85.7/98.4亿元，同比+7.1%/+22.2%/+14.8%；实现归母净利润5.6/11.0/13.2亿元，同比-43.1%/+97.8%/+19.8%； EPS 分别为0.92/1.81/2.17元；当前股价对应 PE 分别为 51/26/22倍。 估值底部区间，维持买入评级。 风险提示疫情发展超预期；原材料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；食品安全问题。

2022年半年度报告2022H1公司实现营业收入33.36亿元，同比+6.11%；实现归母净利润0.99亿元，同比-80.36%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比-68.57%。 其中Q2单季度实现营业收入16.48亿元，同比+0.61%；归母净利润0.10亿元，同比-96.42%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比-72.21%。 收入位于业绩预告区间中部，利润位于业绩预告区间下限。 单店营收受疫情影响显著，核心业务卤制品销售收入同比下滑2022H1公司核心业务卤制食品销售实现营收28.69亿元，同比下降1.03%，主因上半年疫情反复导致线下客流明显下滑、部分地区部分门店也因疫情防控暂停营业，休闲卤味消费需求受损。4/5月份疫情影响更为显著，导致Q2单季度卤制食品销售收入降幅扩大（Q2同比-4.00%，Q1同比+2.18%）。我们测算疫情影响下，2022H1单店营收同比2021H1下滑约12.9%，同比疫情前2019H1下滑约14.3%。2022H1加盟商管理实现收入0.43亿元，同比增长28.85%；其他主营业务（主要为采购、物流服务）保持高速增长态势，2022H1实现收入3.34亿元，同比增长170.38%。 成本压力凸显，毛利率受较大拖累受全球通胀以及疫情影响，上半年鸭脖、鸭头、鸭掌等鸭副价格上涨明显，叠加能源价格上行，公司成本端承压明显，2022H1毛利率28.02%，同比下滑6.59pct；Q2部分鸭副价格加速上涨，毛利率压力加剧，Q2单季度毛利率25.68%，同比下滑9.04pct。此外，毛利率较低的共采、共配业务快速增长，在总收入中的占比提升，也对综合毛利率水平有一定的稀释作用。 加盟商补贴及一次性费用支出增多，费用率全面上行、净利率承压2022H1销售/管理/研发/财务费用率为11.87%/8.35%/0.45%/0.24%，同比分别+5.04/+2.07/+0.24/+0.23pct。上半年销售费用同比大幅增长84.5%，其中广告宣传费用大幅增长（同比+1010%），预计主要与经营压力之下公司加大加盟商补贴、给予促销政策等有关。管理费用率同比增长41.03%，主因股份支付费用加速计提。财务费用大幅增长主要系借款增加导致利息支出增加。在营收、成本、费用多重压力下，2022H1净利率同比下滑13.26pct至2.36%，考虑到利润率下滑受到一次性费用支出等的拖累，扣除非经常性损益后归母净利率为4.52%，同比下滑10.74%；其中Q2单季度净利率处于微负状态，扣非后归母净利率为4.15%，同比下滑10.87pct。 上半年疫情环境下仍保持较快开店速度，市场份额加速提升截至2022年6月末，公司在中国大陆地区拥有门店总数14921家，净增长1207家，即使在疫情反复环境下，仍能保持较快门店增长速度。 由于一二线城市交通枢纽、核心商圈等场景中的绝味门店受疫情冲击更为显著，而下沉市场人流受疫情影响较小，绝味在下沉市场的单店模型的优越性开始显现，加盟商在下沉市场开店的积极性较高，同时公司也通过星火燎原计划鼓励内部员工及门店店员返乡开店，因此在大量连锁品牌门店净关闭的市场环境下，绝味门店逆势高增长，加速提升市场份额，彰显龙头韧性。 疫后迎收入/成本/费用端多重改善，业绩弹性释放可期收入端，6月全国疫情转好以来，单店营收逐月改善，8月初单店营收恢复至2019年约9成，随着疫情影响逐渐弱化，单店营收有望继续向疫情前水平回归。同时门店拓展继续稳步进行，预计全年净开店1500家以上，门店数量增长也将带动收入端持续改善。成本端，随着通胀压力逐步减弱、疫情影响减退后肉鸭供给量以及屠宰产能逐步恢复，预计下半年原材料成本涨幅较上半年收窄。费用端，随着市场环境回暖，预计下半年加盟商补贴收缩，且一次性费用支出的压力减轻，费用端压力将得到缓解。在收入/成本/费用多方面改善的共振作用下，预计下半年主业盈利能力开始环比改善，明年在低基数下有望释放出较大业绩弹性。 盈利预测与投资建议短期来看，随着疫情好转，盈利能力逐步修复有望释放业绩弹性；中期来看，绝味门店保持较快增速，疫后行业集中度或将加速向龙头集中；长期来看，公司力争成为卤味超级工厂，鸭脖主业扩张与美食生态布局并行，以便更大程度发挥规模效应，同时供应链效率持续优化，带动中长期盈利能力逐步提升。预计2022-2024年公司实现营业总收入72.9/88.5/101.6亿元，同比+11.3%/+21.4%/+14.8%；实现归母净利润5.9/12.1/14.6亿元，同比-39.5%/+104.1%/+20.8%；EPS分别为0.98/1.99/2.41元；当前股价对应PE分别为47/23/19倍，估值底部区间，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展超预期；原材料价格上涨超预期；宏观经济下行压力增大影响消费能力；行业竞争加剧；食品安全问题。