事件描述8月25日，山西汾酒发布2022年业绩中报，22Q2/H1分别实现营业收入48.03亿元/153.34亿元，同比变动+0.4%/+26.5%；22Q2/H1分别实现归母净利润13.03亿元/50.13亿元，较去年同期分别变动-4.3%/+41.5；扣非后归母净利润12.99亿元/50.06亿元，同比变动-4.5%/+41.4%。上半年销售毛利率75.89%，较去年同期提升0.90pct。 产品结构优化，青花系列高速增长分产品来看，汾酒22H1/Q2分别实现收入141.96亿元/43.23亿元，同比+28.7%/+3.0%；杏花村酒系列22H1/Q2分别实现收入4.83亿元/2.23亿元，同比+58.1%/+19.6；竹叶青酒系列22H1/Q2分别实现收入5.48亿元/2.01亿元，同比-18.4%/-42.3%。汾酒占比连续两个季度提升（Q2占比升至91.1%），其中青花系列产品实现销售收入61亿元，同比增长56%，收入质量得到进一步优化。分渠道来看，直销/代理/电商单二季度分别实现营收增速-52.7%/+2.9%/-；分区域来看，省内/省外单二季度分别实现营收增速-0.1%/+0.6%，公司全国化战略稳步推进，上半年省外占比进一步提升2.3pct至63.0%。经销商方面，截至6月底，国内经销商数量3648家，较年初增加124家，环比一季度末增加31家。Q2短期承压，不改盈利能力向好公司22H1毛利率75.89，同比提升0.90pct，酒类业务整体毛利率75.85，同比提升0.85pct。税金及附加率16.4，同比提升1.6pct。期间费用率16.0，同比下降4.4pct，主要系销售费用率下降所致。公司一季度销售费用同比大幅下滑10.8，二季度淡季增长7.3%，整体来看上半年广告及业务宣传费减少较多；管理费用方面，整体费率3.3%，同比下降0.6pct，单二季度费率基本持平。综合来看，公司Q2受到税金缴纳、期间费用率小幅提升等扰动，但上半年整体依旧管控得当，致使22H1归母净利率继续提升3.45pct至32.69%，盈利能力进一步提升。公司上半年经营活动净现金流46.82亿元，同比大增25.23亿元，其中销售回款146.95亿元，整体现金流情况优异。二季度末预收款（合同负债+其他非流动负债）51.68亿元，环比一季度末增加7.83亿元，显示经销商打款依旧积极，下半年业绩有保障。需求侧有保证，赋能下半年增长公司上半年面对局部扰动，主动及时进行调整，保证市场供需稳定、价格合理。市场反馈当前青花系列批价稳定，玻汾动销旺盛，渠道库存保持低位，中秋备货拉动回款进度增长，下半年伴随山西区域经济继续受益产业增长、疫情管控逐步提质，公司有望蓄力增长势能。 长期来看，青花系列持续加大圈层培育、献礼版玻汾瞄定百元光瓶等有望释放产品结构潜力，长江以南市场不断加大资源投入，有望助力全国化进程稳定突破。投资建议考虑当前公司产品、渠道具备相对优势，需求侧保持积极，长期增长潜力较为乐观。我们预计公司2022年-2024年分别实现营业收入255.54亿元、322.88亿元、393.89亿元，（对应同比增速28.0%、26.4%、22.0），归母净利润72.99亿元、94.09亿元、118.24亿元（同比增速37.4%、28.9%、25.7%），对应EPS预测为5.98、7.71、9.69元，对应PE分别46、36、28倍。维持公司“买入”评级。风险提示（1）宏观经济波动风险；（2）全国化进程不及预期；（3）青花系列放量速度缓慢；

事件描述8 月25 日，五粮液发布2022 年业绩中报，22Q2/H1 分别实现营业收入136.74 亿元/412.22 亿元，同比变动+10.0%/+12.2%；22Q2/H1 分别实现归母净利润42.76 亿元/150.99 亿元，较去年同期分别增加+10.3/+14.4%；扣非后归母净利润42.69 亿元/151.11 亿元，同比变动+11.9%/+15.1%。上半年销售毛利率76.92%，同比提升1.96pct。整体符合市场预期。 五粮液量价齐升，其他酒结构优化分产品来看，五粮液产品/其他酒产品22H1 分别实现收入319.73 亿元/65.40 亿元，同比+17.8%/-6.1%，对应销量同比变动+15.1%/-47.8%，在疫情扰动下，高端酒需求仍旧刚性，整体实现量价齐升，五粮液浓香产品结构得到优化，整体向中高价位产品聚焦。分销售模式来看，经销模式/直销模式22H1 分别实现收入226.87 亿元/158.26 亿元，同比变化+20.0%/+4.2%,公司加快推进智慧门店2.0 建设，专卖店调整至直销模式统计口径。分渠道来看，线上/线下22H1 分别实现收入29.81亿元/355.32 亿元，同比+530.6%/+5.7%。经销商方面，截至6 月末，五粮液全国经销商合计2323 家，较年初增加350 家，五粮浓香全国经销商合计611 家，较上年同期增加1 家。 结构优化提升毛利率，盈利能力稳步提升公司22H1 毛利率76.92%，同比提升1.96pct，酒类业务整体毛利率81.86%，同比提升1.45pct，系酒类业务结构改善所致。税金及附加率14.0%，同比增加0.2pct。期间费用率12.0%，较去年同期基本保持稳定，其中销售费用率10.2%、管理费用率4.0%，分别变动+0.5pct/-0.2pct。综合来看，公司盈利能力保持稳健增长，上半年归母净利率36.63%，较去年同期提升0.71pct。公司二季度经营性现金流净额明显好转，实现52.88 亿元，同比增加20.86 亿元，其中销售回款176.99 亿元，同比增加26.80 亿元。二季度末公司预收款21.17亿元，同比下降19.80 亿元，系公司主动降低经销商打款，周转资金压力；应收票据252.49 亿元，同比减少30.44 亿元。 投资建议公司作为高端龙头与千元之王，充分展现了疫情下的品牌定力与产品竞争力，主打五粮液系列波动相对较小。当前公司回款与发货保持平稳，中秋节前普五批价小幅上涨、渠道库存始终低位，终端动销节奏伴随疫情影响消退逐步回暖，预计全年业绩仍将维持较强确定性。我们预计公司2022 年-2024 年分别实现营业收入755.89 亿元、863.77亿元、978.97 亿元，（对应同比增速14.2%、14.3%、13.3%），归母净利润273.76 亿元、317.36 亿元、361.04 亿元（同比增速17.1%、15.9%、13.8%），对应EPS 预测为7.05、8.18、9.30 元，对应PE 分别24、21、18 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济波动风险；（2）千元价格带收缩；（3）市场竞争加剧；

事件描述：公司公布2022 年半年报：22H1 公司实现营收25.30 亿元，同比+20.38%；归母净利润7.79 亿元，同比+32.30%，归母扣非净利润7.48亿元，同比+33.79%；实现经营活动产生的现金流净额1.83 亿元，同比-26.99%。分季度看，22Q2 公司实现营收9.54 亿元，同比+1.8%，归母净利润2.29 亿元，同比+3%，归母扣非净利润2.09 亿元，同比+4.2%；实现经营活动产生的现金流净额-3.48 亿元，去年同期为1 亿元，其中销售回款为9.70 亿元，去年同期为10.84 亿元。22Q2 公司合同负债为3.78 亿元，环比减少0.90 亿元，同比减少0.21 亿元。 产品结构持续优化，洞藏系列加速成长22H1 公司中高档/普通白酒营收分别为18.51/5.27 亿元，分别同增+33.68/-6.58%，中高档酒类收入占比增加6.79pct 至77.85%。分季度看，22Q2 中高档/普通白酒分别实现营收6.13/2.61 亿元，分别同增+3.76/-6.29%。毛利率方面，22H1 公司毛利率提升2.4pct 至68.27%，22Q2 毛利率提升1.9pct 至63.16%，系公司聚焦洞藏，产品结构持续优化，中高档白酒产品收入增长所致。分地区看，22Q2 省内/省外收入5.35/3.39 亿元，同比增速+10.78/-12.27%。我们预计22H1 洞藏系列实现40%以上增速，洞9 以上产品占比提升有望持续推高公司盈利水平。 费用投放有所增加，向上抬升品牌势能期间费用方面，22H1 公司销售/管理费用分别为2.36/0.96 亿元，同比+20.2/+1.6%；22Q2 公司销售/管理费用分别为1.14/0.47 亿元，同比+12.2/+2.1%，系公司强化品牌建设和人才准备，广告宣传费、薪酬费增加所致。22H1 公司研发费用率为1.2%，同比+0.18pct；22Q2 公司研发费用率为1.7%，同比+0.51pct，主因公司提高酒体品质，加大研发投入。22H1 公司净利率为30.95%，同比+2.65pct；22Q2 公司净利率为24.17%，同比+1.06pct。我们认为，洞6/9 已具备较为坚实的大众消费基础，迎来投入收获期，加大品牌及人才建设投入有望加速培育洞藏系列高线产品洞16/20，拔高品牌势能。 省内发展助力徽酒升级，洞藏结构有望渐进上行截至2022 年7 月，安徽省重点项目合计完成投资12549.4 亿元，新开工项目2866 个、竣工项目1259 个，投资同比增长8.5%，高于全国2.8个百分点，居全国第11 位、长三角第2 位。省内有效投资对稳定经济增长、优化供给结构起关键作用，经济的高质量发展将支撑徽酒升级，带动200 元+主流价格带向300+元跃升。考虑到安徽省经济基本面长期向好的发展趋势，次高端价位带依然具备较大的升级扩容空间。我们认为，凭借洞6/9 放量后积累的大众消费基础，公司有望把握徽酒次高端扩容主线，驱动洞16/20 快速成长。 投资建议 目前，洞藏系列产品渠道利润依旧相对可观，洞6/9 终端自点率逐步提升，大众消费氛围已成，乘省内次高端升级扩容红利，洞16 以上产品有望加速放量。我们预计2022-2024 年公司营收分别为56.81/69.19/82.81 亿元，同比增长24.1%/21.8%/19.7%。归母净利润为17.22/21.54/27.02 亿元，同比增长24.6%/25.1%/25.4%，EPS 分别为2.15/2.69/3. 38，对应PE 分别为26.31/21.04/16.77，维持“买入”评级。 风险提示疫情散播风险，宏观经济不及预期风险，省内竞争加剧风险。

啤酒行业进入存 量竞争时代，结构升级打开增长空间中国啤酒行业兴于改革开发，经历了产能快速扩张、龙头攻城略地、行业加速整合时期，2013 年啤酒产销量见顶，需求萎缩叠加激烈竞争导致啤企盈利能力陷入低迷。受益于消费升级浪潮，已进入存量竞争时代的啤酒行业迎来高端化发展的机遇期，啤酒龙头竞争策略也相应调整，由过去以份额为重转变为更加重视利润，行业增长驱动力转变为产品结构高端化带来的吨价提升。近年来中高端产品销量占比持续提升，2021年高档/中档产品销量占比提升至12.4%/21.6%。 青岛啤酒品牌/产品/渠道基础坚实，在高端化竞赛中具备优势青岛啤酒始建于1903 年，品牌已有逾百年历史，在国内外市场享有较强品牌影响力。公司产品矩阵丰富，青岛啤酒品牌覆盖中高档价格带，崂山等其他品牌主要占据大众消费价格带。公司产品研发创新能力突出，高端价格带占位早，目前已有丰富的高端产品储备，为高端化持续发力提供支撑。公司渠道结构多元立体，渠道模式因地制宜，“大客户+微观运营”模式有助于提升经营效率。 青啤提升盈利能力的途径一：升级+提价带动吨价提升吨价提升主要来源于多层次的产品结构升级：1）高端产品放量、占比提升。青岛白啤具备区别于普通拉格啤酒的优良品质，且包装精致有特色，当前公司在全渠道推广青岛白啤，产品复购率高，白啤展现出极强的增长势能；青岛纯生更新升级、进一步扩大渠道网络，具备进一步放量潜能；2）青啤在中档价格带品牌影响力强，拥有青岛经典大单品，逐步承接低档酒消费需求往中档酒的转移；3）中档价格带产品持续迭代，青岛经典之上推出经典1903/1903 国潮罐，有望成长为具备一定规模的大单品，拉动中档产品内部结构升级；4）崂山等其他品牌内部产品结构升级空间亦充足。此外，在成本上涨压力下，直接提价也将推升吨价，对冲成本压力。 青啤提升盈利能力的途径二：优化产能，降本增效啤酒行业已走过产销量拐点，啤酒龙头相继开启产能优化策略。青啤2018 年开启关厂计划，带动产能利用率提高，同时固定资产折旧费用、员工数量减少也有助于提升企业经营效率。公司2018 年关闭2 家工厂，2019 年、2021 年再关闭1 家、2 家工厂，预计未来清理产能持续，继续改善经营效率。 疫后动销显著改善，中长期盈利能力持续提升短期来看，今年3 月以来全国疫情反复对线下消费形成阻碍，啤酒行业销量增速受疫情影响较大，青啤因3 月大本营山东地区遭受疫情，销量下滑幅度较大。5 月以来全国疫情有所好转，青啤销量率先恢复，5 月销量同比转正，6/7 月受益于消费场景复苏、天气逐渐炎热，青啤销量增长继续环比提速，7 月公司销量增速以提升至双位数以上。8 月全国高温天气延续，终端调研反馈全国多地啤酒消费氛围较为旺盛，下半年还有中秋国庆节令以及世界杯赛事的促进，预计下半年公司销量保持较好增长。中期维度，本轮成本压力驱动行业提价潮，青啤亦对部分产品进行价格调整，在消费品价格普遍上涨且啤酒龙头加速推动高端化的背景下，提价传导较为顺畅，可在一定程度上对冲成本压力，盈利能力有所保障。长期视角，随着公司深入实施高质量发展战略，产品结构升级助力吨价提升，同时产能持续优化促进运营效率提升，公司盈利能力持续改善的路径清晰、确定性强。 盈利预测与投资建议预计2022-2024 年公司实现营业总收入322.5/340.2/357.5 亿元，同比+6.9%/+5.5%/+5.1%；实现归母净利润32.2/37.9/42.8 亿元，同比+1.9%/+17.8%/+13.1%；EPS 分别为2.36/2.78/3.14 元；当前股价对应PE 分别为44/37/33 倍。考虑到公司高端化战略清晰、综合实力较强，未来盈利能力提升的确定性高，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 风险提示疫情反复；成本压力超预期；宏观经济下行压力增大；行业竞争加剧；公司高端渠道拓展不及预期。

事件：公司发布2022年半年度报告2022H1公司实现营业收入26.78亿元，同比+12.49%；实现归母净利润3.51亿元，同比+7.25%；实现扣非归母净利润2.73，同比+3.30%。 2022Q2单季度实现营业收入12.46亿元，同比+24.38%；实现归母净利润1.43亿元，同比+10.46%，实现扣非归母净利润0.91亿元，同比+4.26%。收入增速符合预期，利润增速不及市场预期。 Q2收入增速亮眼，收入增速亮眼，瓜子受益于疫情期间居家消费需求旺盛，合同负债翻倍增长，Q3收入端余力充足2022Q2营业收入12.46亿元，同比+24.38%，环比Q1加速（+3.86%），其中瓜子受益于Q2疫情期间居家消费需求旺盛，销售收入较快增长。 分产品看，2022H1葵花籽/坚果/其他分别实现收入18.44/5.25/3.09亿元，同比+14.29%/+13.77%/+1.10%。分地区看，南方/东方/北方营业收入分别同比+0.32%/+42.64%/+23.52%，东方区收入增速亮眼，主要系上海、山东、安徽等地区收入增长较快。截至2022Q2末，公司合同负债1.44亿元，同比大幅增长约102%，环比Q1末增长约129%，Q3收入端余力充足。由于旧财年任务完成进展好，公司6月主动控制发货节奏消化库存，轻装上阵迎接新财年。 毛利率承压，主因原材料、能源、运输成本上涨明显主因原材料、能源、运输成本上涨明显2022H1综合毛利率29.29%，同比下滑1.25pct，2022Q2毛利率27.48%，同比下滑2.85pct。主要系原材料价格上涨、能源价格上涨、疫情期间运费价格上涨，导致成本端承受较大压力。2022H1吨直接材料成本同比+3.7%，吨直接人工、折旧、能源及其他成本同比+12.4%，吨运费同比+7.7%。分品类看，2022H1葵花籽毛利率31.56%，同比小幅下滑0.42pct，去年Q4以来公司对葵花籽产品整体提价7%-8%有效对冲瓜子类产品的成本压力；2022H1坚果类毛利率25.72%，同比基本持平；其他产品毛利率21.78%，同比-8.74pct，与油脂、糖等原材料价格大幅上涨有关。 费用率整体平稳，Q2盈利能力下滑较为明显费用率整体较为平稳。2022H1销售费用率8.91%，同比小幅下降0.31pct，其中广告促销费用收缩，职工薪酬增长明显，整体销售费用同比+8.7%；管理费用率5.44%，同比+0.14pct，主要系提升员工薪酬福利。研发/财务费用率分别为0.73%/-0.23%，同比分别-0.08/+0.22pct，上半年利息收入较去年同期减少。此外，上半年处置交易性金融资产取得的投资收益上升，对净利润有一定的促进作用。2022H1公司净利率/扣非归母净利润率分别为13.14%/10.19%，同比-0.65/-0.91pct；其中2022Q2净利率/扣非归母净利润率分别为11.58%/7.34%，同比-1.48/-1.39pct，环比Q1也有所下滑。 盈利预测与投资建议展望下半年，疫情对居家食品消费需求的刺激作用减弱，预计瓜子增长将回归正常水平，坚果则受益于疫后消费场景的恢复，预计坚果收入增速环比提升。下半年成本端仍有一定压力，但随着油脂、糖、包材及运费价格的逐步回落，预计成本压力逐季缓解。此外，公司对坚果屋顶盒产品缩小规格变相提价、Q2开始公司对花生等小品类进行提价，目前提价在积极传导过程中，预计提价效应将在Q4有更好体现，下半年盈利能力有望修复。长期来看，葵花籽业务通过渠道下沉以及结构升级继续实现稳健增长，坚果业务继续开拓渠道、丰富产品矩阵，有望延续高增长。预计2022-2024年公司实现营业收入69.0/79.8/91.1亿元，同比+15.3%/+15.7%/+14.1%；实现归母净利润10.1/12.4/14.8亿元，同比+8.4%/+22.7%/+20.1%；EPS分别为1.99/2.44/2.93元；当前股价对应PE分别为26/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格持续上涨；渠道拓展不及预期；宏观经济下行压力增大；行业竞争加剧；食品安全问题。

重庆啤酒：嘉士伯注入优质资产，完善中高端品牌矩阵，助力公司发展进入快车道重庆啤酒起初为西南地区啤酒龙头公司，2011年以来面对行业需求下滑、产能过剩、竞争激烈的压力，叠加多元化业务拓展未能成功，公司盈利曾陷入低迷期。嘉士伯入主重庆啤酒后，以升级产品结构、优化产能、提升效率为核心，对公司开启了一轮大刀阔斧的改革， 2015年以来公司盈利能力开始明显改善。2020年，嘉士伯将其在中国的优质啤酒资产打包注入重庆啤酒，为公司补齐中高端产品矩阵，形成丰富的“国际高端品牌+本地强势品牌”组合，夯实高端化发展基础。资产重组完成后，双方在西部地区的市场优势得到增强。目前公司继续推动大城市计划，主要依托中高档产品组合，从西部区域走向全国市场。 核心单品乌苏强势“出圈”，拓宽产品矩阵+完善产能布局为深度全国化奠定基础乌苏啤酒起源于新疆，因其具备大容量、高麦芽浓度、高酒精度的差异化产品特征，叠加公司针对性的营销造势，并巧借新媒体迅速传播品牌文化之东风，在全国形成了较强的品牌影响力。2019年开始走向疆外开启全国化进程，2019年以超 40%的增速迅速放量，此后继续保持高增，2021年乌苏销量约 83万吨，已成为公司的重要大单品。目前公司正逐步拓宽乌苏的产品矩阵，丰富其消费场景，并在华东、华南等区域新建产能，解决此前产能布局不均衡的问题，为乌苏的深度全国化奠定基础。 乌苏全国化带动中高端产品组合增长，区域品牌内部结构升级延续，推动高端化进程，强化盈利能力公司大城市计划主要依托中高档产品进行市场拓展，大单品乌苏作为突破新市场的一把利刃，其全国化扩张也将带动 1664、嘉士伯、乐堡等中高端品牌的增长，为产品结构升级提供动力。此外，区域品牌内部的结构升级亦在持续进行，区域品牌中高档产品持续迭出，公司也在其对应的强势市场积极推动价格带提升，有力推动公司高端化进程，促进吨价水平提升，强化盈利能力。 2022年上半年疫情与成本压力下提升吨价+有效控费，经营韧性凸显2022年上半年受到全国疫情反复的影响，餐饮、娱乐等现饮消费场景受限，对乌苏、1664等产品的市场拓展造成一定程度的影响，收入端环比略有降速。此外，上半年原材料及运费成本上涨较多，成本端亦承压。但在产品结构升级叠加乌苏等产品直接提价的作用下，毛利率相对稳定；同时费用管控更加精准有效，费用率有所下降，故盈利能力继续增强，彰显经营韧性。从目前情况来看，Q2疫情影响最严重的时间已经过去，且内部渠道改革持续深入，未来公司全国化进程有望加快。 高端化与全国化持续深入，未来将继续展现较优成长性中长期来看，公司坚定实施质量发展战略，将通过重点发力中高档产品组合、包装迭代更新、区域品牌内部结构升级等多重方式全面推动产品结构优化，促进吨价与毛利率提升。全国化进展也将随着大城市计划的实施继续深入，主要依托国际品牌+本土品牌的中高端产品组合，以具备强品牌势能的乌苏为核心单品，撬动中高档产品组合整体增长。公司已在产品矩阵与产能布局上做好准备，渠道调整也持续深入，未来将继续展现较优成长性。 盈利预测与投资建议预计 2022-2024年公司实现营业收入 149.3/172.4/195.0亿元，同比+13.8%/+15.4%/+13.1%；实现归母净利润 14.0/17.6/20.5亿元，同比+20.0%/+25.5%/+17.0%；EPS 分别为 2.89/3.63/4.24元；当前股价对应 PE 分别为 40/32/27倍。考虑到公司持续全国化与高端化带来中长期成长性强，当前估值具备性价比，首次覆盖给予买入评级。 风险提示疫情发展超预期；高端产品推广不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行压力增大；原材料价格上涨超预期。

休闲卤制品行业快速增长，疫后龙头有望加速提升市场份额。 中国休闲卤制品行业近年来增速表现亮眼，2015-2021年行业规模CAGR高达27.41%，在休闲食品子行业中增速最高，2021年行业规模已超1500亿元。行业竞争格局仍较为分散，卤制品大行业计算口径下，CR5不足20%，龙头绝味食品市占率为8.6%。在食品安全监管政策趋严、消费者品牌意识提升背景下，行业集中度将继续提升，同时疫情加速中小企业退出，龙头经营韧性尽显，疫后市场份额有望加速向龙头集中。 绝味食品：加盟体系基础坚实，供应链能力突出，门店布局最为广泛。 一方面，休闲卤味行业与加盟业态适配，绝味的门店模型具有较强吸引力。加盟连锁业态的核心为加盟体系的构建与管理，绝味食品深谙加盟管理之道，秉持“众行致远，美美与共”的经营理念，与加盟商形成命运共同体关系，致力于提升加盟商经营质量，优化加盟商服务。受益于此，绝味加盟商的积极性与凝聚力持续提升，为绝味生态持续健康发展奠定良好基础。另一方面，强大的供应链能力为公司构筑竞争壁垒，绝味在采购端具备规模优势，工厂全国化布局支撑产品日配到店的能力，生产端借力数字化、自动化系统提升运行效率，物流配送能力强大且逐步对外赋能。公司在加盟体系完善、供应链能力强大的基础上，形成了全行业最广泛的门店布局，截至2021年末，绝味在在中国大陆地区门店总数已达13714家，数量行业居首，门店覆盖全中国31 个省级行政区及香港、澳门特别行政区，渠道优势明显，并有助于提升品牌影响力。 门店扩张：测算门店数量仍有近一倍增长空间，下沉市场开店可成为门店扩张的重要支撑。 卤制品企业收入增长主要由门店扩张贡献。我们参考现阶段绝味在全国各省市的门店密度情况，并考虑不同层级省份/城市人员流动性、消费水平、消费习惯等因素，对未来绝味在各省可能实现的最大开店密度做出假设，测算未来绝味鸭脖门店数量可达24000家以上，较当前门店数量仍有近一倍空间。疫情反复对高线城市高势能门店人流影响较大，下沉市场门店模型的优越性开始显现。渠道调研反馈，绝味下沉市场门店的初始投资更轻、投资回报期更短，疫情对其经营影响较小，地/县级市核心商圈门店投资回报期可在11个月之内，当前加盟商开店积极性高。未来下沉市场开店或将提速，结合一二线城市门店继续加密，支撑绝味门店数量继续保持较快速度增长。 盈利能力：规模效益放大+供给优化促进中长期盈利能力提升。 一方面，随着门店扩张带动销售规模增长，公司在采购端规模优势进一步显现。同时在物流网络建设完成后，门店密度增大将进一步摊薄运输成本。另一方面，公司致力于推动工厂自动化、智能化、信息化水平，未来生产效率有望大幅提高；同时打造核心工厂的柔性供应能力，未来大量柔性产能空间释放出来后，产能利用率将提升，带动摊销费用降低。 美食生态：储备第二增长曲线，绝味有望成为泛卤味赛道领军企业。 公司围绕卤味、轻餐饮、特色调味品、产业链相关四大方向布局美食生态，为公司储备第二增长曲线。目前重点聚焦与公司主业有较高协同度的卤味核心赛道，布局了廖记棒棒鸡、盛香亭、卤江南等卤味品牌。被投企业有望在绝味赋能下加速成长，未来绝味也有望成长为泛卤味赛道的领军企业。 短期业绩承压，逐步走出经营低谷，业绩修复弹性有望释放。 在疫情冲击门店经营、主要原材料价格上涨、费用投入显著加大的多重因素影响下，上半年公司业绩承压明显。随着疫情防控更加精细化，线下客流逐步恢复，预计下半年单店营收开始逐步向疫情前水平修复，同时门店拓展保持较快节奏，带动收入端持续改善。后续随着肉鸭供给量以及屠宰产能逐步恢复，下半年原材料成本压力有望环比改善。费用端，随着市场环境回暖，预计下半年加盟商补贴收缩，费用端压力也将有所缓解。若全国不再出现大范围的疫情，预计下半年主业盈利能力开始环比改善，明年在低基数下有望释放较大业绩弹性。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年公司实现营业总收入72.9/88.5/101.6亿元，同比+11.3%/+21.4%/+14.8%；实现归母净利润5.94/12.12/14.65亿元，同比-39.5%/+104.1%/+20.8%；EPS分别为0.98/1.99/2.41元；当前股价对应PE分别为52/25/21倍。考虑到公司未来门店扩张仍有较大空间，盈利能力有望随规模扩大及供给端效率提升而增强，主业增长的确定性较高，前期在悲观预期下估值压缩明显，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 疫情发展超预期；行业竞争加剧；宏观经济下行压力增大；原材料价格涨幅超预期；食品安全风险。

事件描述8月2日晚，贵州茅台发布2022年业绩中报，22Q2/H1分别实现营业总收入262.56亿元/594.44亿元，同比提升15.9%/17.2%；22Q2/H1分别实现归母净利润125.49亿元/297.94亿元，较去年同期增加17.3%/20.8%；扣非后归母净利润125.20亿元/297.63亿元，同比增长17.2%/20.7%。上半年销售毛利率92.11%，较去年同期提升0.73pct。 贵州茅台整体业绩符合预期，市场波动环境下茅台继续稳定迈前，公司业绩确定性值得重点关注。 收入稳健增长，直销占比持续大幅提高分产品来看，茅台酒22H1/Q2分别实现收入499.56亿元/211.05亿元，同比+16.3%/+15.0%；系列酒22H1/Q2分别实现收入75.98亿元/41.70亿元，同比+25.4%/22.0%，整体维持了稳定增速。酒类业务整体毛利率92.18%，同比提升0.71pct。分渠道来看，直销/批发代理渠道Q2同比变化+112.9%/-10.8%，其中直销占比提升至39.8%，环比Q1继续大幅提升6.1个百分点。分地区来看，国内市场22H1/Q2分别变动+16.1%/+12.9%，国内经销商数量2084家，较年初减少5家，环比一季度末减少2家，国外经销商继续保持104家不变。 费用管控持续优化，盈利能力不断增强公司22H1毛利率92.11%，同比变化0.73pct。税金及附加率14.66%，同比变动0.94pct；期间费用率7.62%，同比减少1.12pct，主要系管理费用率减少原因所致，具体来看，销售费用率2.54%，同比基本持平，管理费用率6.11%，同比减少0.76pct，主要系管理费用增幅不及收入增速，其中单二季度管理费用同比减少12.12%。公司归母净利率50.12%，较去年同期增长1.51pct。公司毛利率水平稳步提升，费用管控持续优化，盈利能力不断增强。 销售回款情况良好，渠道打款积极性高公司上半年经营活动净现金流-0.11亿元，同比减少较多，主要系公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司本期客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。其中销售回款611.57亿元，销售回款情况良好。二季度末合同负债96.69亿元，环比一季度末增加13.47亿元。 直营渠道改革持续赋能，产品结构调整增厚盈利“i茅台”上线以来广受市场欢迎，自3月31日试运行到现在，平台注册用户已超2000万，日活400万，销售收入逾56亿。据“i茅台”APP近期数据测算，当前预约申购系列日均总投放在2万瓶左右，日均销售维持在4000万以上，500ml虎茅占比在65%以上，营收稳定叠加非标放量能够为公司收入及利润端持续赋能。此外，平台不断输出茅台价值，通过“发现·茅台”等活动，增强品牌教育，加固茅台文化护城河，另一方面构建智能投放模型，提升数字化管理能力，在渠道精准管控上持续加速。产品结构方面，公司从大单品打造和非标提价等手段重塑量价矩阵。茅台1935力争挤占千元赛道份额，终端反响热烈，自营线上平台百日销售额近9亿；100ml飞天茅台均价较同系列标品提价显著，百日投放120万瓶，叠加年初非标酒、系列酒陆续提价，有望持续增厚公司全年盈利。 投资建议高端白酒需求韧性强，公司经营稳健，考虑到公司2022年经营规划以及集团长期经营目标，我们预计公司2022年-2024年分别实现营业总收入1275.34、1472.40、1697.10亿元，（同比增速分别为16.5%、15.5%、15.3%），归母净利润625.65、731.69、851.68亿元（同比增速分别为19.3%、16.9%、16.4%），对应EPS预测为49.80、58.25、67.80元，对应PE分别38、32、28倍。我们给予公司23年40xPE，股票合理估值为2330元，维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济下行风险；（2）渠道改革进程不及预期；