公司发布2023年三季报， 23Q1-Q3实现营业收入625.4亿，同比+12.1%； 实现归母净利 228.3亿元，同比+14.2%； 实现扣非归母净利润 227.42亿元，同比 13.6%。 单季度看， Q3实现营收 170.3亿，同比+17.0%；实现归母净利58.0亿，同比+18.5%； 实现扣非归母净利润 58.0亿， 同比+18.2%。 旺季动销加速， 持续推动营销渠道改革。 公司在三季度旺季积极抓动销促开瓶，持续开展开瓶扫码及宴席活动， 我们预计双节各大主销区开瓶率稳中向好，普五、低度量增驱动三季度收入环比提速。 营销改革方面， 公司在持续优化传统经销商结构的同时，将加强新兴创新渠道建设；直营渠道方面加快智慧终端建设，加快建成千企直销网络等。 渠道方面， 公司提高传统渠道的精准投放，减少第八代五粮液低质量投放，实现“三收缩三确保”；优化新增计划量的有效投放，坚持传统渠道不增量，新增计划保持“三个倾斜”，包括向高质量动销区域倾斜，向文化酒、定制酒、封藏酒等个性化产品倾斜等。 Q3盈利水平稳步提升， 现金流表现亮眼。 23Q1-3毛利率同比-0.1pct 至75.9%； 23Q3同比+0.1pct 至 73.4%， 主要系产品结构因素影响，五粮浓香动销较好， 五粮液系列产品占比提升。 23Q3降费增效明显， 23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比分别-0.3/-0.3/+0.02/+0.1pct 至 11.2%/3.8%/0.4%/-3.3%， 期间费用率整体 12.1%，同比-0.5pct； 23Q3税金及附加占收入的比例为 14.9%，同比+0.7pct。整体来看 3Q23公司归母净利率为 34.0%，同比+0.5pct。截至 3Q23，公司合同负债为 39.5亿元，环比/同比+3.0/+9.9亿元，经销商打款意愿较足。 此外， 23Q3公司经营活动现金流净额为 110.6亿元， 同比+24%， 主要受经营活动产生的现金流入增加影响，一是年初至今消费复苏公司现金回款比例提高，及银行承兑汇票到期收现额度较高，销售商品提供劳务收到的现金大幅增加；二是上年同期公司为应对市场变化降低现金回款比例，使得销售商品提供劳务收到的现金基数相对较低综合影响所致。 经营净现金流同比增速回正， 销售回现为 237.7亿元， 同比+35%， 回款质量较优。 投资建议： 公司坚持以“高质量营销为核心”，稳步推进重点工作，主要产品动销有力有序，高质量动销稳步推进。在消费复苏的大背景下，公司品牌力塑造、产品架构完善、营销体系调整等多方面改革措施能效将逐步释放。 我们预计公 司 2023~2025年 营 业 收 入 分 别 为 832/927/1046亿 元 ， 同 比12.5%/11.4%/12.8% ； 实 现 归 母 净 利 润 分 别 为 305/343/387亿 元 ， 同 比14.2%/12.5%/12.9%； 当前股价对应 P/E 分别为 19/17/15X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济疲软；市场竞争加剧；改革效果不及预期等。

事件： 公司发布 2023 年三季报， 2023 年 Q1-3 实现营收 102.7 亿元，同比+25.9%；归母净利润 11.2 亿元，同比+62.7%；扣非归母净利润 10.3 亿元，同比+69.8%。 单季度来看， 23Q3 实现营收 33.8 亿元，同比+17%；归母净利润 3.9 亿元，同比+63.8%；扣非归母净利润 3.3 亿元，同比+48.0%。 主业增长稳健，并表业务贡献增量。 23Q3 实现营收 33.8 亿元，同比+17%，分产品看， 面米制品收入 5.9 亿元，同比+6%，增速放缓主要受大型连锁商超渠道市场环境影响；菜肴制品收入 9 亿元，同比+27%，主要系新柳伍并表、 冻品先生及安井小厨贡献增量；传统火锅料鱼糜、肉制品收入 11.4/6.6 亿元，同比+18%/14%， 增长稳健； 农副产品收入 0.8 亿元，同比+37.5%， 主要系新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表以及湖北安润贡献增量；休闲食品营收占比低， Q3收入 153 万，同比-55%， 主要系 Oriental Food Express Limited 的常温休闲食品业务销售下滑。 分渠道看， 23Q3 经销/商超/特通直营/电商/新零售渠道收入 28.8/1.5/2.2/0.6/0.7 亿元， 同比+19%/-18%/+11%/+137%/+16%， Q3 商超渠道下滑系客流减少，消费习惯变化及消费渠道分化等因素影响； 23Q3 经销商数量 1937 家，较年初净增 101 家。 分区域看， 23Q3 东北/华北/华东/华中/华 中 / 西 北 / 西 南 / 境 外 3.1/5.8/14.4/2.7/3.1/1.9/2.2/0.4 亿 元 ， 同 比+17%/+44%/+11%/+18%/-6%/+43%/+22%/+60%， Q3 华中区域出现下滑预计主要系水产类菜肴影响。 成本回落、 控费提效， 23Q3 盈利能力优化显著。 23Q1-3/23Q3 毛利率22.1%/22%，同比+1.0/2.4pcts，主要系原材料成本回落，公司原材料鱼浆、大豆蛋白、畜肉、包材等采购单价同比均有不同程度下行。 费用方面， 23Q3 销售/管理/研发/财务费用率 6%/2%/0.8%/-0.5%，同比-0.2/-0.2/-0.02/+0.2pcts，费用管控得当，主因产销提升下释放规模效应、销售费用投放精准。成本回落毛利上行、费效提升下， 23Q3 录得扣非归母净利率 9.8%，同比+2.0pcts。 经营有序推进， 持续打造爆品集群全渠发力。 23 年外部需求相对疲软，公司积极调整应对顺应行业发展变化， 相关动作有序推进，产品端推锁鲜装打爆品，渠道端开团餐做终端。新品方面“串烤启航，锁鲜争王” ，持续打造爆品集群全渠发力。 整体来看，公司基本面表现稳健，预制菜延续良性增长， 利润端在成本下行、费用平稳下有望维持较高净利率水平。 投资建议： 我们看好公司在品类及渠道开发下的持续增长能力，预计公司2023~2025 年归母净利润分别为 15/19/24 亿元，同比+38%/27%/23%， 当前股价对应 P/E 分别为 23/18/14X，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品拓展不及预期，原材料价格波动， 食品安全风险， 行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年三季报， 23Q1-3实现营业收入 25.83亿元，同比+25.90%；归母净利润 1.58亿元，同比+57.66%；扣非归母净利润 1.46亿元，同比+54.77%； 剔除股权激励费用后，扣非归母净利润 1.99亿元，较可比口径同比+30.2%， 对应扣非经营性净利率 7.7%，同比+0.3pcts。单季度看， 23Q3实现营业收入 9.46亿元，同比+30.07%；归母净利润 0.5亿元，同比+66.94%； 扣非归母净利润 0.4亿元，同比+52.93%。 新品快速放量，商超、新零售渠道延续高增。 收入端，前三季度， 分产品看，冷冻烘焙食品收入占比约 64%，同比增长约 30%；烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比约 36%，同比增长约 18%，主要贡献因素依次为稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长。 分渠道看， 前三季度流通渠道收入占比接近 50%，同比中个位数增长，得益于奶油新品上市及更为灵活的经销商政策，三季度呈现环比改善趋势；商超渠道收入占比接近 35%，同比增长超 60%，增速因为基数效应有所放缓，环比仍保持增长趋势；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比超 15%，合计同比增速超 60%。 市场推广阶段性影响毛利表现，费用投放稳中有降。 23Q1-3/23Q3实现毛利率 32.52%/31.89%，同比+1.05/-0.21pcts，三季度毛利率有所下滑主要系： 1） Q3适度加大了折扣促销力度； 2） Q3高增速的奶油、酱料毛利偏低； 3） 流通渠道需求疲软毛利同比稳中有降低。费用端， 23Q3销售/管理/研发/财务费用率 12.71%/7.88%/4.28/0.20%，同比+0.75/-0.51/-0.80/+0.05pcts，三季度公司销售费用率同比略有上升，主因加大业务推广所致；同时公司规模效应提升，管理、研发费用率同比有所下降，三费整体比率保持稳中有降的趋势。 23Q3信用减值损失约 175万元， 同比+347.69%， 系本年计提的应收账款坏账准备金增加；资产减值损失约 766万元， 同比+135.52%，主因新产品开始投入市场，前期对新产品进行试产及试销，财务核算的成本高于产品预计市场可售价格。 23Q3录得扣非归母净利率 4.47%，同比+0.7pcts。 投资建议： 公司改善趋势延续，竞争优势不断强化。行业供给竞争阶段性加剧，公司改革思路正确，聚焦核心头部单品， Q3公司有销售记录 SKU 数目环比上半年已下降约 15%。我们预计未来利润端在旺季产能爬坡、费投收缩、规模效应下仍有望实现较高弹性。 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 37/45/56亿元， 同比+27%/22%/24%； 归母净利润分别为 2.4/3.5/5.0亿元， 同比+66%/47%/42%， 当前股价对应 P/E 分别为 45/31/22X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动，新品推广不及预期， 下游需求恢复不及预期，行业竞争加剧。

事 件 ： 公 司 发 布 23年 三 季 报 ， 23Q1-Q3公 司 营 收 13.28亿 元（yoy+28.88%），归母净利润 0.94亿元（yoy+35.29%），扣非归母净利润0.82亿元（yoy+28.04%）。其中， 23Q3公司营收 4.77亿元（yoy+25.04%），归 母 净 利 润 0.38亿 元 （yoy+60.35% ） ， 扣 非 归 母 净 利 润 0.30亿 元（yoy+24.57%） 。 大 B 延续上半年高增势能， 核心大单品种类增多。 23Q3公司营收 4.77亿元（yoy+25.04%） ，延续上半年较快增速。 分渠道， 23Q3公司直营渠道预计保持高增势能，主要系三季度大 B 需求复苏速率仍高于社会餐饮，且公司与百胜/华莱士/海底捞等头部客户合作进一步加深， 服务力度加大&新品供给增加； 经销渠道预计增长环比提速但仍低于直销渠道，主要系社会餐饮需求稳步修复， 较高基数下公司品类拓展成效显现，尤其是针对小 B 渠道预制菜肴类产品逐步渗透， 增速亮眼。 分产品， 23Q3公司蒸煎饺/春卷/米糕等产品预计增速较快，核心大单品种类增多。 公司持续执行打造“核心大单品” 策略， 聚焦油条、蒸煎饺等，同时培育米糕、春卷、烧卖、烘焙类等。 毛利率环比维稳，费控表现较优，盈利能力同比提升。 23Q3毛利率为22.41%（yoy-0.70pct， qoq-0.11pct），毛利率同比下滑主要系大 B 占比提升（毛利率低于小 B）。 23Q3期间费用率 13.63%（yoy-0.80pct）， 期间费用率收缩主要系收入端高增规模效应增强。 其中， 23Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 4.08/8.07/0.35/1.13%（yoy-0.23/-0.74/+0.10/0.08pct）。 23Q3归母净利率为 8.04%（yoy+1.77pct），盈利能力同比提升，主要系政府补贴增多。 投资建议： 大 B 客户绑定加深，小 B 来年有望接力高成长。 展望 23Q4，高基数下公司大 B 增速预计环比略放缓，而小 B 增长进一步提速。 展望 24年， 我们预计公司收入端高增势能延续。 大 B 方面，公司与头部客户绑定逐步加深， 在品类供应上已突破米面类限制， 长期成长空间广阔，公司已针对百胜/海底捞/瑞幸/塔斯汀等重点客户需求提升服务。 小 B 方面， 公司业务和市场人员已带领经销商开发二批和终端网络，通过开发早餐、团餐等场景，提高产品铺货率，带动销量提升。 产品维度， 蒸煎饺/米糕/春卷等核心单品在小 B 渠道持续渗透，明年有望在区域市场重点拓展， 为小 B 渠道增长带来较好支撑。 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 19.25/23.90/29.67亿元，同比增长 29.3%/24.1%/24.1%，归母净利润分别为 1.55/2.02/2.56亿元，同比增长 51.7%/30.7%/26.8%，当前市值对应 PE 分别为 29/23/18X，维持“推荐”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期， 大客户拓店进度不及预期， 宏观经济及政策风险，食品安全问题等

事件： 公司发布 2023年三季报， 23年前三季度实现营业总收入 1053.16亿，同比增长 17.3%，归母净利润 528.76亿，同比增长 19.09%。其中 23Q3实现营业总收入 343.29亿，同比增长 13.14%，归母净利润 168.96亿，同比增长 15.68%。 23Q3茅台现金流表现良好，销售商品、提供劳务收到的现金为 421.81亿元，同比增长 20.97%。 23Q3末公司合同负债余额为 113.95亿元，环比 23Q2末增加 40.61亿元。 23Q3茅台酒增长稳健， 茅台产品矩阵日趋完善。 分产品看， 23年前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收 872.7/155.9亿，同比+17.3%/24.4%。 23Q3茅台酒/系列酒分别实现营收 279.9/55.2亿元，同比+14.6%/+11.7%，我们预计系列酒增速趋缓与茅台 1935投放控速有关，茅台酒收入稳健增长主因100ml 小茅台、生肖酒及茅台精品投放量加大叠加 24节气等新品陆续上线，以及销售渠道优化带来吨价提升，茅台产品矩阵日趋完善。 直营占比进一步提升， i 茅台表现亮眼。 分渠道看， 23年前三季度茅台直销渠道营收 462.07亿，同比增长 44.93%（其中， i 茅台实现不含税收入148.71亿，同比增长 75.75%），占比 44.92%，同比提升 8个百分点。 23年前三季度茅台批发渠道营收 566.57亿元，同比增长 2.9%。 23Q3茅台直销渠道营收 147.87亿，同比增长 35.25%（其中，i 茅台实现不含税收入 55.33亿， 同比增长 36.77%），占比 44.13%，同比提升 7个百分点，直销占比进一步提升，主因 i 茅台和直营渠道放量。截至 23Q3，国内经销商数量 2082家，年初至 23Q3增加 1家经销商。 经营净现金流良好， 费用率下行带动净利率提升。 23Q3毛利率/归母净利率分别同比变动+0.10/+1.08个百分点至 91.52%/49.22%，其中毛利率同比上升主因茅台酒收入占比提升所致。 23Q3公司期间费用率同比变动-0.41个百分点至 8.00%，其中销售/管理费用率分别同比变动+0.76/-0.84个百分点至3.72%/5.54%; 税 金 及 附 加 比 率 同 比 / 环 比 -0.43/-0.45个 百 分 点 至15.81%; 23Q1-3经营性现金流同比变动+431.63%至 500.02亿元。 投资建议： 渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 749/887/1039亿元，同比增长 20%/18%/17%，当前股价对应 PE 分别为 28/23/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。

事件：9月27日晚，公司发布2023年股票期权激励计划（草案），拟授予股票期权数量1,200万份，占股本总额4.09%。其中，首次授予股票期权1,142.84万份，占股本总额3.90%（占授予总数95.24%）；预留57.16万份，占股本总额0.19%（占授予总数4.76%）。激励对象共计1,462人，首次授予股票期权的行权价格为106.03元/股。本次激励预计首次授予的总摊销成本为3.5亿元，2023-2026年每年分别为3,600.01/19,550.61/8,423.94/3,355.70万元。 激励计划覆盖面广，助力调动员工积极性。此次股票期权激励覆盖范围广，惠及大量骨干员工，有利于调动公司核心骨干积极性。激励对象共计1,462人，包括董事郑亚南、副总经理黄建联及黄清松、董秘梁晨、财务总监唐奕，以及生产、营销、技术骨干人员共1,457人（占总授予量的92.07%）。 股权激励从业绩增长方面设立考核目标：1）对于首次授予部分（占授予总数95.24%），经测算23-25年收入增速分别不低于12%/12%/12%，在授权日起满12个月后分三期行权，行权比例分别为40%/30%/30%；2）对于预留授予部分（占授予总数4.76%），2023-2024年两年累计营业收入值不低于289.27亿元；2023-2025年三年累计营业收入值不低于460.42亿元，在预留授予部分授权日起满12个月后分两期行权，行权比例分别为50%/50%。 业绩考核目标审慎，保障方案达成绑定员工利益。此次期权激励的考核目标相对审慎，对比公司19年的股权激励考核目标，18-21年目标收入CAGR=14%，实际完成30%复合增长，远超原考核目标。我们认为此次期权激励目标的设定更多为保障方案达成、绑定员工利益，实际业绩增长预计好于此次激励目标。展望23年全年，外部消费环境仍在恢复，公司持续推进自身规划，经营有序推进，新品方面设立串烤项目部推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品等新品，积极推进锁鲜装4.0、丸之尊2.0等产品，打造爆品集群全渠发力。下半年C端高基数压力部分释放、小龙虾22H2低基数下，23H2收入端有望延续较高增速。 投资建议：我们看好公司在品类及渠道开发下的持续增长能力，预计公司2023~2025年营业收入分别为154/190/228亿元，同比+27%/23%/20%；归母净利润分别为14/18/22亿元，同比+25%/28%/26%，当前股价对应P/E分别为28/22/17x，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格波动，食品安全风险，行业竞争加剧。

事件：9月18日晚，公司发布2023年第二期限制性股票激励计划（草案），拟向公司（含子公司）高管、核心技术（业务）人员共31人以37.89元/股授予140万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额0.71%，本次激励计划为一次性授予，不设预留权益。同时发布集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告，拟以自有资金以不超过95元/股，通过竞价交易回购不低于120不超过140万股，用于股权激励计划。 持续锚定高成长目标，彰显公司发展信心。23年第二期激励计划拟以37.89元/股授予140万股，来源于为公司从二级市场回购或定向增发的公司A股普通股股票。此次考核目标与2023年第一期相同，业绩考核目标以22年为基数，23-25年营业收入增长率不低于25%/56%/95%（CAGR3=25%），且净利润（剔除激励计划股份支付费用后的扣非净利润）增长率不低于50%/95%/154%（CAGR3=36%）。此次激励待摊费用共计5005万，2023-2026年预计分别分摊608/2607/1262/528万元，激励对象包括副总张磊、董秘张杨及核心技术（业务）人员29人，授予价格为37.89元/股。 回购价格高于市价，拟用于股权激励。公司此次回购价格不超过95元/股，高于9月18日收盘价29%左右，回购数量不低于120万股（含本数）且不超过140万股（含），对应比例为不低于股本总额的0.61%（含）且不超过0.71%（含）。按本次回购股份价格上限95元/股测算，预计回购金额约为1.14-1.33亿元，资金来源为公司自有资金，本次回购股份将用于股权激励计划。 百亿征程，产品领先，发展动能充足。2023年为公司新三年战略目标元年，我们认为短期公司在积极拥抱渠道变革、把握增量渠道红利下仍可实现业绩的快速增长；中长期看，公司在“产品领先“战略下持续打造增长飞轮，通过供应链转型升级及数字化改革提升经营效率，渠道层面敏锐度高、执行力强，未来伴随体量扩大进一步释放规模效应，有望带动公司盈利能力持续提升。 投资建议：公司完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，努力实现“产品领先+效率驱动”，全力打磨供应链精进升级产品力，覆盖全渠道把握新流量红利。 销售产品及销售渠道实现结构性持续优化下，各核心品类通过全渠道拓展实现增长。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为39.4/50.7/63.8亿元，同比+36%/29%/26%；归母净利润分别为5.1/6.8/9.1亿元，同比+71%/33%/33%，当前股价对应P/E分别为28/21/16x，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。

国内植脂末龙头，产品配料及一体化解决方案供应商。公司深耕行业 20 余年，主要从事粉末油脂、咖啡、植物基及其他产品的研发、生产和销售。2020-23H1 植脂末营收占 80%左右；下游客户覆盖食品加工、现制茶饮、咖啡及其他餐饮，23H1 餐饮连锁渠道收入占比 56%。22 年公司营收 24.3 亿元，2016-2022 年 CAGR=10.7%，23H1 收入同比+41.5%。 植脂末：下游现制茶饮驱动行业扩容，佳禾规模优势及定制化服务能力突出，市占率有望进一步提升。植脂末口感佳、成本低、易储存，保障低价策略下的毛利空间，为中低端茶饮常用配料。植脂末生产流程标准化强，且生产技术较为成熟，生产壁垒不高，核心竞争要素为口味配方及定制化生产能力：体现为在下游茶饮客户需求快速迭代、口味要求较高下，供应商能否快速提供定制化解决方案。 作为行业龙头，佳禾在生产规模及定制化服务方面优势突出：1）产能方面，22年 1 月募投项目正式投产，完全达产后可实现年产 25.5 万吨；此外“年产十二万吨植脂乳化制品项目”二期预计于 2024 年建成投产。2）定制化服务方面，公司研发储备充足，柔性生产实现灵活供给，服务上结合客户产品定位和生产需求提供全流程一体化服务，截至 23H1 公司稳定合作的饮品品牌数量近两百个。未来下游现制茶饮市场快速扩容（据沙利文数据，预计中低端茶饮规模 20-25 年CAGR=20%+，22 年低线城市现制茶饮渗透率不足 20%）叠加公司市占率持续提升，植脂末业务有望实现稳步增长。 咖啡：高景气、高复购、低渗透，佳禾先发布局挖掘成长新动能。国产咖啡连锁品牌迅速崛起，我国人均咖啡消费量提升空间广阔，公司前瞻布局咖啡产业，目前已实现全产品链布局，具备全品类咖啡供给能力。目前下游咖啡客户有序拓展，23 年 5 月定增扩展精品咖啡产能，未来在下游高景气、产能提升释放规模效应下，咖啡有望成为公司第二增长曲线。 植物基：燕麦奶增速领跑，“燕麦拿铁”持续升温佳禾打造第三增长曲线。 公司积极把握燕麦奶健康新风尚，近年植物基业务占比持续提升，利用 B 端优质资源，通过子品牌晶花、金猫向下游连锁茶饮客户推介“燕麦浆”和“燕麦粉”产品，向 C 端消费者推出“非常麦”燕麦奶，BC 渠道协同布局，21 年燕麦奶产能 4 万吨。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 31.7/39.6/48.1 亿元，同比+30%/25%/22%；归母净利润分别 为 3.0/4.0/5.1 亿元，同比+161%/34%/26%。预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.75/1.01/1.27 元/股，当前股价对应 P/E 分别为 26/19/15x，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：原材料价格变动；咖啡业务进展不及预期；下游客户自建工厂；食品安全风险。

事件：9月 10日晚，公司发布关于控股股东股权结构变更暨实际控制人变更的提示性公告，公司控股股东国力民生股权发生变更，章高路先生不再持有国力民生的股权，杭建英女士、陆秋文女士分别持有国力民生 29.94%、25.15%股权，且双方已签署《一致行动协议》构成一致行动人，一致行动人杭建英女士、陆秋文女士合计持有国力民生 55.09%股权。截至目前国力民生仍持有安井食品 25%股份，为公司控股股东。 控股股东股权结构变动，国力民生承诺 18个月内不转让所持安井食品股权。本次权益变动前，章高路先生担任安井食品副董事长、国力民生董事长兼总经理，为安井食品实际控制人。本次权益变动系章高路先生因个人原因，经家族内部商定，将持有的国力民生 28.54%股权以 7,150万元对价转让给其母亲王苏；王苏将其持有的国力民生 28.74%（含原先持有的 0.02%）股权以7,200万对价转让给其姐姐王继娟，上述两笔股权转让均已完成。同时，杭建英女士与国力民生原股东陆秋文女士签署了《一致行动协议》，双方在未来 5年内，在国力民生股东会行使股东表决权等事项时保持一致行动，双方构成一致行动人（意见不一致时以杭建英为主）。本次股权转让后，章高路先生将不再持有国力民生股权；杭建英女士、陆秋文女士分别持有国力民生 29.94%、25.15%股权，一致行动人合计持有 55.09%股权，并共同承诺自成为安井食品实际控制人之日起 18个月内，均不转让所持有的国力民生的股权；控股股东国力民生承诺，自杭建英和陆秋文成为安井食品实际控制人之日起 18个月内，不转让所持有的安井食品的股份。 靴子落地，股权结构稳定助力长期发展。控股股东国力民生稳定持股助力公司长期发展，打消此前市场关于大股东转让安井食品股份的悲观预期。展望23年全年，外部消费环境仍在恢复，公司持续推进自身规划，经营有序推进，新品方面设立串烤项目部推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品等新品，积极推进锁鲜装 4.0、丸之尊 2.0等产品，打造爆品集群全渠发力。下半年 C 端高基数压力部分释放、小龙虾 22H2低基数下，23H2收入端有望延续较高增速。 投资建议：我们看好公司在品类及渠道开发下的持续增长能力，预计公司2023~2025年 归 母 净 利 润 分 别 为 15/20/25亿 元 ， 同 比 增 长35%/32%/30%，当前股价对应 P/E 分别为 26/20/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格波动，食品安全风险，行业竞争加剧。

事件：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入16.4亿元，同比+23.6%；归母净利润1.1亿元，同比+53.7%；扣非归母净利润1.0亿元，同比+55.5%。单季度看，23Q2实现营业收入8.4亿元，同比+21.3%；归母净利润0.6亿元，同比+92.0%；扣非归母净利润0.5亿元，同比+101.4%。 冷冻烘焙恢复性增长，商超、餐饮渠道表现亮眼。分产品看，23H1冷冻烘焙/ 酱料/ 其他烘焙原材料分别实现收入10.62/1.07/1.29亿元， 同比+33.12%/+31.5%/+30.7%，冷冻烘焙实现恢复性增长，酱料受大客户订单带动增速亮眼；奶油/水果制品分别实现收入2.37/0.9亿元，同比-2.92%/-9.65%，奶油去年Q4促销力度较大，经销商备货充分影响报表端节奏，水果制品受消费需求影响销售下滑。分渠道看，23H1流通饼房渠道收入占比近50%，同比基本持平系去年底提前进行春节备货，Q2已有所好转；包含商超经销商在内的商超渠道收入占比略超35%，同比增长约75%，其中老品稳健增长，新品表现亮眼，新老结构合理；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超15%，合计同比增长超50%，头部连锁客户合作取得积极进展。 成本回落毛利改善， 盈利能力稳步提升。23H1/23Q2实现毛利率32.9%/33.7%，同比+1.8/+4.3pcts，主要系原材料价格回落，23H1主要用于奶油生产的棕榈仁油平均采购单价同比下降约 33%，公司上半年已根据全年需求抓住有利窗口期分批次进行锁价。费用端，23Q2销售费用率11.96%，同比+0.28pcts，上半年持续推进渠道下沉及深耕市场，销售人员较22年底增加百余人，此外23H1举办经销商大会、烘焙展会，销售推广费有所增加，下半年预计有所收窄；管理费用率7.77%，同比-0.55pcts；研发费用率4.68%，同比+0.83pcts，系加大产品研发投入；财务费用率0.13%，同比+1.45pcts，系23年1-6月公司发行可转债，计提利息费用增多，同时22年1-6月IPO 募集资金存款基数较高，利息收入增加。23Q2录得扣非归母净利率6.56%，同比+2.61pcts。 投资建议：看好公司在产品推新及全渠道发力下实现收入稳健增长，23年在成本压力缓解、产能利用率提升下，盈利能力有望持续改善，我们预计公司2023-2025年营收分别为37/45/56亿元，同比+27%/23%/24%；归母净利润分别为2.6/3.8/5.1亿元，同比+83%/43%/35%，当前股价对应P/E 分别为44/30/23X，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动，新品推广不及预期，下游需求恢复不及预期，行业竞争加剧。

事件：2023年 8月 28日，公司披露 2023年中报，公司实现总营收 145.9亿元、同比+25.1%，实现归母净利润 70.9亿元、同比+28.2%，实现扣非净利润 70.4亿元，同比+28.1%；其中 23Q2实现营收 69.8亿元、同比+30.5%，实现归母净利润33.8亿元、同比+27.2%，实现扣非净利润33.5亿元，同比+27.4%，合同负债期末为 19.34亿元，环比增加 2.08亿元。 春雷行动成效显著，中高端酒吨价提升明显。23年 H1公司中高档酒收入129.90亿元，同比增长 25.24%，其他酒收入 15.21亿元，同比增长 29.23%。 其中，中高档酒/其他酒的销量分别同比-3.0%/+21.20%至 1.69/2.65万吨，吨价 分 别 同 比 +29%/+7% ， 带 动 毛 利 率 分 别 +2.12pct/+5.05pct 至92.49%/54.36%，我们预计产品结构持续优化，从国窖 1573高端引领到低度放量抢占增量市场高线次高端，产品结构持续升级。整体毛利率+2.43pct 至88.35%，23年 H1销售费用率、管理费用率分别同比-0.38pct、-0.95pct，最终净利率+1.01pct 至 48.8%、创历史新高。公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略清晰，线下消费者运营体系不断完善，线上销售店铺矩阵完成建设，百城计划稳步推进，春雷行动成效显著。公司市场攻坚和拼抢能力大幅提高。 23Q2促销费用提高带来销售费用率提升，经营现金流表现优异。23Q2销售费用率/管理费用率分别+0.95pct/-0.82pct 至 11.06%/4.16%，销售费用上升主因促销费用提高，23Q2开瓶红包返现和旅游促销等活动增加。营业税金及附加占比+2.2pct，毛利率同比+3.31pct 至 88.63%，23Q2归母净利率同比下降 1.44pcts 至 48.69%。23Q2经营性现金流同比变动+40.52%至 41.39亿元，销售收现95.42亿元，同比+25.75%；23Q2合同负债同比/环比分别变动+2.08/-3.96亿元至 19.34亿元。 投资建议： 23年公司将紧紧围绕“促改革、强协同、重聚焦、齐跨越”的发展主题，以务实奋进的姿态抢抓机遇、全力冲刺，推动公司发展迈上新台阶。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 133/169/206亿元，当前股价对应 PE 分别为 25/20/16，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，国窖 1573吨价增长不及预期，特曲 60销量增长不及预期。

事件：公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入37亿元，同比+10.9%；归母净利润2.4亿元，同比+145.6%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+50.3%。 单季度看，23Q2实现营业收入18.8亿元，同比+13.9%（此前业绩预告上限+13.8%）；归母净利润1.0亿元，同比+998.1%（此前业绩预告上限+960%）；扣非归母净利润0.9亿元，同比+34.1%（此前业绩预告中枢+33.1%）。 拓展积极，单店持续修复。产品方面，23H1鲜货产品实现收入29.7亿元，同比+5.7%，主业鲜货类销售在门店客流恢复下实现稳健增长；包装产品实现收入1.3亿元，同比+118.2%，低基数+电商平台发展带动包装产品快速增长；加盟商管理/其他主营业务分别实现收入0.4/4.8亿元，同比+1.7%/+43.7%，其中供应链业务增速亮眼，23H1收入占比13.3%。门店方面，1）拓店：截至23H1中国大陆门店数达16162家（不含港澳台及海外市场），较年初净增1086家，年初以来重点抢占高铁、机场、核心商圈等高势能点位，把握复苏弹性，Q2以来加盟商保持较高开店积极性；2）单店：客流恢复、消费复苏下单店营收持续修复，同店已恢复至19年同期的90%以上，单店缺口预计持续收窄。 成本高位毛利承压，控费提效有效对冲成本压力。23H1/23Q1毛利率分别为23.3%/22.3%，同比-4.7/-3.3pcts，22年末起上游养殖产业经历阶段性去产能、春节休产等影响，供需关系持续修复，公司Q2消耗原材料价格仍处高位，毛利承压。费用端，公司主动控费提效冲减成本压力，23Q2销售费用率为7.4%，同比-2.3pcts（23H1为7.1%，同比-4.8pcts），主因广告宣传费用及加盟商补贴减少；管理费用率6.8%，同比-3.5pcts（23H1为6.6%，同比-1.8pcts），系去年同期原股权激励取消，加速计提了股份支付费用。23Q2录得扣非归母净利率为4.9%，同比+0.7pcts。 毛利率有望环比改善，长期发展动能充足。展望23H2，鸭脖价格已过阶段性高点，下半年有望进入下行通道带动毛利率环比提升；上半年新拓门店逐步贡献收入，下半年重点优化门店运营，同店表现有望持续提升。中长期看，持续看好公司在“布局泛卤味+打造超级供应链+下沉市场拓店”下的长期发展动能，餐卤市场扩有望为公司带来可观增量收益，持续完善供应链布局助力公司发展为泛卤味领导品牌，下沉市场拓店将进一步打开市场空间、加深品牌影响力。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为78.9/92.0/105.7亿元，同比+19%/17%/15%，归母净利润分别为7.4/10.8/12.7亿元，同比+219%/46%/18%，当前股价对应PE分别为29/20/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动；门店拓展不及预期；食品安全风险。

公司发布2023年中报，公司2023H1实现营业总收入455.1亿元，同比+10.4%；实现归母净利润170.4亿元，同比+12.8%；实现扣非净利润169.41亿元，同比+12.1%。单季度来看，2023Q2公司实现营业总收入143.7亿元，同比+5.1%；实现归母净利润44.9亿元，同比+5.1%；实现扣非净利润44.9亿元，同比+5.1%。 五粮液系列产品占比提升，优势区域持续发力。分产品看，23H1酒类产品实现收入418.9亿元，同比提高8.77%；其中，五粮液产品收入351.79亿元，同增10.03%，其中销量2.16万吨，同比+15.82%，吨价同比-5.00%，量增主要系普五、低度拉动，吨价波动主要系结构影响。23H1其他酒收入67.13亿元，同增2.65%，其中销量7.11万吨，同比+33.66%，吨价同比-23.20%，主要系产品结构因素影响，五粮浓香动销较好，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长。 分地区看，23H1东部/南部/西部/北部/中部收入分别为117.14/35.17/143.66/44.76/78.20亿元，同比+11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%，东部、西部、中部收入占比分别提升0.6/0.1/2.7pct，23H1东部/南部/西部/北部/中部五粮液经销商数量同比变动+29/-13/+0/-2/+14家，优势市场经销商数量有所增加，延续较优表现。分渠道看，23H1直销模式收入175.8亿元，同比+11.1%，占营收42.0%，同增0.9pct；经销模式收入243.1亿元，同增7.2%，占营收58.03%。其中，前五大经销客户的销售收入75.77亿元，占销售收入总额的16.65%。 毛利率略微下滑，现金流状况良好。公司23H1/23Q2整体毛利率分别同比-0.14/-0.65pct，主要系产品结构变化所致。分渠道看，23H1经销/直销毛利率同比+1.19pct/-0.03pct至79.5%/86.9%。销售费用率23H1/23Q2分别为9.5%/15.4%，分别同比-1.0/-1.3pct；管理费用率23H1/23Q2分别为3.9%/4.6%，分别同比-0.1pct/-0.2pct；净利率23H1/23Q2分别为39.1%/32.6%，分别同比+0.65pct/-0.13%。现金流方面，23H1销售收现430.5亿元，同比+36.9%，23Q2销售收现144.2亿元，同比-18.55%。H1经营现金流净额113.3亿元，同比+500.4%，23Q2为17.9亿元，同比-66.1%。合同负债36.5亿元，环比-18.9亿元，同比+17.7亿元。 投资建议：公司坚持以“高质量营销为核心”，稳步推进重点工作，主要产品动销有力有序，高质量动销稳步推进。在消费复苏的大背景下，公司品牌力塑造、产品架构完善、营销体系调整等多方面改革措施能效将逐步释放。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为301/339/385亿元，当前股价对应P/E分别为21/18/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济疲软；市场竞争加剧；改革效果不及预期等。

事件：公司发布 2023年半年报，23H1实现营收 26.9亿元，同比+0.3%； 归母净利润 2.7亿元，同比-23.8%；扣非归母净利润 2.0亿元，同比-26.9%。 单季度看，23Q2实现营收 13.5亿元，同比+8.3%；归母净利润 0.9亿元，同比-37.5%；扣非归母净利润 0.6亿元，同比-37.3%。 去年同期高基数+外部环境影响瓜子销售，其他产品增势较好。23Q2实现营收 13.5亿元，同比+8.3%。分产品看，23H1葵花子实现收入 18.0亿元，同比-2.4%，去年疫情高基数叠加 23年消费力受损，瓜子销售承压；坚果实现收入5.3亿元，同比+1.6%，春节跨期、节前坚果礼盒备货较谨慎下 Q1收入增速较缓，Q2坚果环比提速；其他产品实现收入 3.2亿元，同比+12.7%，其中薯片通过渗透量贩零食渠道及拓展抖音渠道，上半年增势较好。分区域看，23H1南方区/东方区/北方区/电商/海外分别实现收入 8.7/7.2/5.1/3.2/2.3亿元，同比+3.7%/-7.1%/-6.5%/+12.9%/+10.7%，其中电商通过抖音、拼多多等渠道不断突破，海外市场深耕东南亚，渠道持续渗透深化，总体销售有恢复性增长；公司持续进行县乡下沉，积极推进量贩零食店、会员店、餐饮渠道等渠道的拓展，葵珍产品在山姆渠道销售较好；截至 2023H1，经销商总计超过 1200家，渠道数字化平台掌控终端网点数量近 25万家。 葵花籽成本高企，短期盈利承压。23H1/23Q2毛利率分别为 24.5%/20.6%，同比分别-4.8/-6.9pcts，主要系连续雨季影响 4、5月采购季瓜子质量，整体减产下葵花籽价格持续走高，毛利承压。费用端，成本压力下精益费用投放，23Q2销售费用率 8.5%，同比-0.03pcts；管理费用率 5.6%，同比-0.97pcts；研发费用率 0.85%，同比-0.17pcts。23Q2录得归母净利率 6.6%，同比-4.9pcts；扣非归母净利率 4.3%，同比-3.1pcts，盈利能力短期承压。 短期成本压制，静待业绩弹性释放。展望下半年，成本端压力延续，Q3持续消化高价原材料，采购价格下行或将体现在 Q4，配合下半年旺季释放规模效应、费用端精细化管控，全年利润率降幅预计有所收窄。公司产品端持续聚焦瓜子、坚果两大核心品类，瓜子推出口味化新品、坚果聚焦每日坚果&坚果礼盒，渠道端持续推进渠道精耕，增加覆盖网点及数字化平台终端数量，来年有望在低基数下实现恢复性增长，在瓜子成本回归正常区间、规模效应持续释放下贡献业绩弹性。 投资建议：我们预计公司 2023~2025年营业收入分别为 72/82/92亿元，同比增长 5%/14%/12%；归母净利润分别为 8/11/13亿元，同比增长-19%/+40%/+18%，当前股价对应 P/E 分别为 22/15/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格持续上行；渠道拓展不及预期；新品放量不及预期； 食品安全风险。

事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入38.5亿元，同比+0.89%；归母净利润4.4亿元，同比+1.3%；扣非归母净利润3.8亿元，同比+5.0%。单季度来看，23Q2实现营业收入14.8亿元，同比+0.26%；归母净利润1.6亿元，同比-7.5%；扣非归母净利润1.4亿元，同比+17.1%。 餐饮市场持续修复，渠道质量稳步提升。23H1公司餐饮市场实现营收6.3亿元，同比+20.47%，伴随餐饮市场修复，公司高毛利产品持续放量叠加去年同期公司折扣力度较高，毛利率同比+5.35pcts至23.08%；零售及创新市场实现营收32亿元，同比-2.14%，主要系：1）去年Q2零售高基数；2）今年C端需求放缓；3）Q2端午节延后，部分收入依靠发票确认延后至Q3。产品方面，23H1速冻面米/速冻调理制品/冷藏及短保类营收33.3/4.5/0.4亿元，同比-2.6%/+39.1%/-5.3%，其中创新类米面（次新品）表现亮眼，营收同比+13.14%。 渠道方面，经销渠道实现营收29.7亿元，同比+12.3%，经销商延续减量增质趋势，23H1北区/东区/西区/南区经销商数量分别为1459/888/1152/1003个，较年初净增-103/-119/-91/-108个；23H1直营电商实现营收1.8亿元，同比+2.3%；直营渠道受商超经营影响实现营收7.5亿元，同比-27.8%。 费效提升部分对冲成本压力，扣非净利率同比改善。23H1/23Q2公司毛利率为27.7%/26.7%，同比-2.2pcts/-1.4pcts，上半年持续消化高价库存原材料毛利承压。费用端，23Q2销售费用率为10%，同比-1.2pcts，主要系渠道结构持续优化、运营效率提高；管理费用率为3.8%，同比-0.5pcts，主要系股权激励费用摊销金额减少。23Q2录得扣非归母净利率9.5%，同比+1.4pcts。 经营改革有序推进，期待成效显现。产品方面，公司向上通过“生“系列等进行产品升级，向下重塑传统优势单品价值链进行渠道下沉。渠道方面，细分调整组织架构，直营渠道稳定存量市场控费提效，电商、新业态重新构建团队发力新渠，餐饮渠道跟进现有大客户、拓展泛区域化连锁客户推动业务扩张。未来在产品渠道精准匹配下，增长动能有望进一步释放。 投资建议：我们看好公司在产品及渠道经营改革下的发展动能，预计2023~2025年营收分别为80/88/97亿元，同比+8.0%/9.6%/10.6%；归母净利润为9.0/9.9/11.2亿元，同比+12.5%/10.2%/13.1%，当前股价对应P/E分别为14/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品推新不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。