深耕 IT 培训近二十载，未来有望形成 IT“培训职教+学历职教”双轮驱动的业务布局。传智教育主要从事以就业为导向的非学历、IT 教育培训业务，针对成人的线下短期培训是主营业务，疫情前营收占比超 9成。2022年公司响应职教政策号召，进一步举办互联网中等职业院校，2023年子公司大同好学获批举办“大同互联网职业技术学院”拟切入高职学历领域，未来公司有望形成“培训职教”＋“学历职教”双轮驱动的业务格局。 产业互联及数字化转型下各行各业迫切需要大量数字化人才的参与，数字化人才的整体市场需求进一步扩大有望驱动 IT 培训市场持续成长。当前数字中国建设已经成为国家重点发展项目，数字化人才的整体市场需求进一步扩大，从下游 IT行业招聘需求来看，目前 JAVA 开发工程师、软件工程师等开发类岗位仍为热门需求岗位。通过测算，我们预计 2025年国内 IT 培训市场规模为 829亿元。目前国内行业格局分散，CR3为 6.59%，公司市占率约 1.13%，纵向对比历史格局与横向对比考公格局，IT 培训赛道集中度均有提升空间。我们认为在这一轮集中度提升的过程中，把握渠道拓展和课程内容是”玩家“脱颖而出的关键。 政策端鼓励职教，打开学历职教办学空间。2021年以来职教政策出台进一步加快，国家鼓励职业教育的态度明朗化。2021年出台的《民促法》中提到对于民办职业学校的兼并收购不做过多限制，只对义务教育和学前教育学校做出兼并收购限制；《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》明确提到鼓励上市公司、行业龙头企业兴办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育。未来在职普分流下，各大行业公司举办学历类职教学校将成为趋势。 强劲师资与研发打磨高品质课程，就业表现斐然，铸就公司卓越口碑。公司课研团队中 58%的成员拥有互联网大厂背景，近年来研发投入持续上升，成熟的标准化课程研发机制，助力快速开发高品质课程；讲师招聘门槛高，录取率小于3%，均拥有多年从业经验；产教融合注重实训解决就业痛点；多举措助力学员就业率超 90%，薪资破万，公司口碑卓越，7成客户为老生介绍，显著降低公司销售费用。 成长看点：我们认为公司兼具修复和成长两大逻辑。修复端，经过三年疫情公司经营模式逐步打磨成熟，抗风险能力提升。2022年 Q1-Q3公司归母净利 1.66亿元，同比增 160.64%，随着出行的放开、公司经营能力打磨成熟以及国内企业数字化转型，我们认为公司线下业务将迎来进一步修复；成长端，①公司网点扩旧建新增厚业绩。公司网点扩建计划在过去两年受疫情影响有所拖累，我们预计2023年公司将逐步开启扩建计划，届时有望增厚业绩；②单校提效仍有空间，新型课程研发助力提价获客。疫情前 2019年公司华西/华东/华北单校营收约818/4003/4673万元，距华南 9600万成熟水平距离尚远，有提升空间。公司募资积极推进 IT 培训研究院开拓 AI、物联网等前沿课程有助于公司覆盖更多客群，提高课程定价。③切入学历职教打造第二增长曲线，长期来看有望构建新的业绩增长点。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 1.92/ 2.38/2.91亿元，对应 PE 分别为 38x/31x/25x。长期来看，短期培训和学历职教业务有望贡献新增长，看好公司成长逻辑，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响经营；IT 行业受政策影响景气度下降；中等职业院校招生不及预期；行业竞争加剧。

天目湖发布《关于全资子公司签订酒店服务合同暨关联交易的公告》，拟为天目湖控股集团提供咨询及市场调研分析服务。公司下属子公司溧阳市天目湖御水温泉度假有限公司拟与江苏天目湖控股集团有限公司签订《天目湖华天地块筹备咨询服务项目合同》（交易价格86万元）及《天目湖华天地块及水悦山庄地块项目市场调研分析服务项目合同》（交易价格92万元），江苏天目湖旅游股份有限公司下属子公司溧阳市遇天目湖酒店有限公司拟与天目湖控股集团签订《溧阳天目湖水悦山庄地块筹备咨询服务项目合同》（交易价格90万元）。上述合同总金额为268万元。 废弃地块再度利用，重整建设高端特色酒店。天目湖控股集团拟利用废弃的华天度假村地块，建设高端特色酒店，并整合水悦、静泊山庄地块，通过改造一部分、新建一部分的方式，将原有两区域建筑风格统一，功能统筹。我们认为，华天度假村临近天目湖山水园景区，水悦及静泊山庄临近天目湖水世界，三大地块在景区内分布位置优异，而提供咨询及市场调研分析服务的御水温泉及遇天目湖酒店本身也拥有高端特色酒店的策划运营经验，建设整合后将进一步丰富山水园高端酒店产品矩阵，契合高端客群休闲度假需求，凸显天目湖度假宜居属性。 本次交易构成关联交易，交易方天目湖控股集团曾与公司共同投资设立江苏天目湖动物王国旅游有限公司。因溧阳市城市建设发展集团有限公司为公司持股5%以上股东。天目湖控股集团为溧阳市国有资产管理中心全资控股，与溧阳城发同受溧阳市人民政府控制，基于审慎原则，天目湖控股集团为公司的关联法人。 此外，公司曾与天目湖控股集团共同投资设立江苏天目湖动物王国旅游有限公司负责“动物王国”项目开发运营。 投资建议：短期关注两大方向：1）天目湖位处长三角中心地带，符合长三角三省一市周边游需求，区位交通优势显著，在短途游复苏阶段有望表现良好；2）遇·碧波园酒店开业，春节期间客流表现良好，公司酒店矩阵持续壮大，将持续推动公司业绩表现向好。长期聚焦四大增长点：1）沪苏湖铁路预计2024年完工，天目湖上海客流有望增长；2）溧阳市全域旅游规划不断推进，天目湖有望获溧阳市客流分流红利；3）动物王国项目已全面启动，建成后有望成为公司利润新增长点。4）公司二次消费韧性充足，商品销售及体验类项目创新可为营收带来新增量。预计22-24年归母净利润分别为0.21/1.28/1.66亿元，对应22-24年PE为246/41/32X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复，项目建设不及预期。

北京外企拟与北京城乡进行资产置换登陆资本市场，A 股人服赛道再添重磅成员。北京城乡拟以资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金方式取得北京外企 100%股份。北京外企于 2021年 8月 31日经审计的净资产账面价值为 23.49亿元，估值为 89.46亿元，以 2021年 6.15亿元业绩计算此次交易对应 PE 为 14.5X。重组前公司总股本为 3.17亿股，重组后若考虑配套融资公司总股本将达到 5.66亿元。本次募集的资金主要用于北京外企数字一体化资源建设项目和补充流动资金。本次交易完成后，上市公司主营业务将由商业零售变更为人力资源服务。 创人力资源先河，老牌人服国企奋楫前行。北京外企成立于 1979年，深耕人力资源服务行业，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务四大领域，其中业务外包近两年贡献主要收入来源，2021年外包业务收入达 217.25亿元，收入占比达 85.50%；人事管理服务贡献主要毛利，为公司现金牛业务，2021年毛利占比 50.4%。公司结合各地市场禀赋和产业需求，将自身成熟产品和服务模式在全国各地的协同落地，2020/2021年分别实现营收 180.97/254.28亿元，2021年收入同比增长40.5%，2021年公司实现归母净利润 6.15亿元，同比增长 6.96%。 品牌资产优质，交叉销售与发力外包构建成长点，携手德科接轨全球。北京外企是国内最早成立的人力资源公司，先发优势显著，叠加公司国资资质充分凸显公司品牌效应。人事管理业务绑定一批粘性较强的优质大客户，为公司基本盘业务，近年来公司产品矩阵日臻完善，获客渠道逐步成熟，有望交叉销售深挖优质存量大客户价值并开拓新客户。公司携手德科成立外企德科发力中高端外包业务，从管理、业务、技术研发、业绩四大方面赋能公司发展。目前外企德科全国服务人数超过 210万名，服务客户超 23000家，上海子公司营收占比最高，贡献收入和归母净利润各 32%和 26%。稳健经营下，公司 ROE 整体表现稳定，且位于行业前列。 疫后元年，期待经济复苏灵工绽放。国内灵活用工市场规模大，增速快。 2021年我国灵工市场规模为 8832亿元，年复合平均增速达 44.09%。2021年使用灵工的企业比例达到 61.14%，同比上升 5.46pcts。随着国内“新十条”落地叠加出入境放开，将进一步带动积压的用人需求释放，人服有望深度受益于顺周期特点。过去三年的疫情较好催化了灵活用工降本增效的认知，2021年使用灵工的企业比例达到 61.14%，同比上升 5.46pcts，疫后灵工渗透率有望进一步提升。 投资建议：我们认为公司在短期疫情冲击下基本业务的韧性将为公司保驾护航，长期疫情得到控制、经济逐步修复下，外包业务和灵活用工业务将提供业绩弹性和增长引擎。若不考虑资产置换，北京城乡 2022-2024年归母净利润预计各-1.95/-0.66/0.44亿元，同时，我们预计北京外企 2022-2024年公司归母净利润各 7.03/8.63/10.41亿元，若以审计日市值为基准，北京外企 2022-2023年对应的 PE 分别为 13x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示：资产重组进度不及预期风险，宏观经济放缓风险，竞争加剧风险。

事件：公司发布2022 年业绩预告。公司预计2022 年营业收入为544.63亿元，yoy-19.52%；归母净利润为50.25 亿元，yoy-47.95%；扣非归母净利润为48.97 亿元，yoy-48.64%；其中Q4 收入预计为150.99 亿元，yoy-16.93%，归母净利润预计为3.97 亿元，yoy-65.87%，扣非归母净利润预计为3.14 亿元，yoy-72.58%。 2021 年业绩高基数叠加2022 年国内疫情反复使得全年业绩承压。2022年国内疫情持续反复、多点爆发使得公司重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店，物流运营出现中断，公司业务尤其是线下业务遭受严重冲击。此外，2021 年海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让增厚利润，去年同期整体基数较高。 港股发行上市及免税品加大采购力度驱动资产增加。公司总资产、归母所有者权益和归母每股净资产等指标出现较大幅度增长，主要是因为2022 年公司完成了港股发行上市导致净资产大幅增加。另外，为满足销售旺季免税商品购物需求，公司加大了对免税商品的采购力度，存货余额同比实现较大幅度增长。 疫情冲击下，公司多举措积极应对挑战，2022 年末至今营收环比大幅增长。 公司按照高质量发展要求，强化战略落地和改革创新，严控成本费用，通过优化商品供给、提升供应链效率、强化营销推广、改善客户服务等系列举措，持续助推公司经营提质增效，最大限度降低疫情对公司经营的影响。2022 年末以来，随着防疫政策的持续优化和系列“强信心、稳经济、促发展”政策的实施，公司有序推动各地免税门店全面复工复产。截至目前，公司下属传统口岸免税店已有70 余家恢复经营，助推免税市场回暖。2023 年以来，公司门店销售呈现明显回升迹象，营业收入同比、环比均实现大幅增长。 2023 年有望多点开花驱动业绩向上。伴随国内出行放开，公司在海南地区客流迅速恢复，预计2023 年海南地区项目将充分受益于客流修复，新海港项目于2022 年10 月正式开业，爬坡过程中有望逐步释放业绩，海棠湾一期二号地预计于2023 年落地有望贡献增量。1 月以来出入境逐步放开，公司口岸免税业务预计将迎来良好修复，此外市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。 投资建议：我们认为伴随国内放开，消费有望迎来全面复苏，出入境政策逐步放开下也将带来诸多机遇。海南客流恢复、新项目增量、口岸免税逐步修复以及市内店政策预期四大因素有望共振驱动2023 年公司业绩向上。我们预计22-24 年公司归母净利润分别为50.25/134.58/176.47 亿元，对应22-24 年PE为85/32X/24X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复、消费者信心不足。

事件：公司发布2022年业绩预告。公司预计2022年归母净利润为2.78-3.03亿元，同比增长10%-20%；扣非归母净利润为2.21-2.46亿元，同比增长5.03%-17.01%，非经常性损益主要来自政府补贴，对净利润影响为0.42亿元。预计22Q4归母净利润0.61～0.86亿元，同比增速区间为-4.69%至34.38%；扣非归母净利润为0.29-0.54亿元，同比增速区间为-32.56%至25.58%；2022年业绩符合预期。 公司整体收入持续增长，灵活用工需求活跃。分业务看，2022年国内市场部分，中高端招聘业务和RPO业务收入受整体市场环境影响同比略有下降，灵活用工业务中的岗位外包需求依然活跃，收入同比增长明显；在“国际化”基本战略指引下，公司坚定推进全球化协同发展，国内客户出海的招聘需求及海外本土各类业务需求持续表现活跃，中国香港、东南亚、英国等分支机构业务均良性向上发展。 持续开拓客户，加大技术投入，优化垂直招聘平台。公司坚持大客户驱动，深挖大客户价值，并下沉垂直区域市场不断拓展长尾客户，不断培育新的业绩增长点。同时，在“一体两翼”的核心战略指引下，公司按照既定规划，进一步加大技术投入，一方面强化集团信息化、数字化建设，重点布局技术中台和数字中台的基础建设，通过数字化管理提高线下多元服务产品人效；另一方面持续升级优化垂直招聘平台“医脉同道”及“零售同道”，2022年B、C两端注册数字持续增长。2022年下半年，公司又推出垂直招聘平台“数科同道”，积极为智能制造、工业互联、智能驾驶等领域提供精准研发人员招聘与匹配支持；通过建设人力资源产业互联平台“禾蛙”、人力资源管理SaaS等多种新技术服务产品进行广泛链接及市场推广。 投资建议：2022年受全年疫情影响，企业用工需求景气度有所停滞，对公司顺周期属性较强的中高端招聘业务及RPO业务增速影响较大，灵活用工依旧保持较好的增速。我们认为伴随国内出行放开，感染病例人数有所回落下，企业复工复产将会加速推进，用人需求景气度有望迎来反弹，带动中高端招聘及RPO业务实现较好的增长，此外灵活用工经过三年疫情的催化，渗透率有望提升，进一步催化公司灵工业务增长。我们预计23-24年公司归母净利润分别为4.07/5.11亿元，对应23-24年PE为24X/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复、消费者信心不足。

中青旅发布2022年业绩预告，2022年预计归母净利润-3.42亿元。中青旅2022年预计归母净利润-3.42亿元，2021年归母净利润为0.21亿元；2022年预计扣非归母净利润-4.31亿元，2021年扣非归母净利润为-1.15亿元；2022年中青旅子公司乌镇旅游股份有限公司收到乌镇古镇保护与品牌推广补助1.29亿元，对公司归母净利润影响金额为0.64亿元。净利润亏损，主要是宏观环境及新冠疫情影响下，景区、整合营销、酒店等业务经营状态不佳所致。 乌镇/古北水镇疫情期间勤修内功，随旅游市场回暖有望进入快复苏通道。 回顾公司疫情期间勤修内功的动作，乌镇：1）优化景区夜游模式，入选文旅部第二批国家级夜间文化和旅游消费聚集区名单；2）集中发力周边游及疗休养市场；3）与网络综艺平台及媒体合作展开节目宣传。古北水镇：1）通过星光夜市、长城观星等产品深化夜游概念，入选全国首批国家级夜间文化和旅游消费聚集区名单；2）通过特色历史遗址、场馆、庙会、民俗表演、多品类美食等旅游要素相结合，跳出一日游框架打造优质多日游/文旅目的地。公司旗下乌镇/古北水镇景区在客流受疫情影响承压的情况下勤修内功，拓展业务及客群覆盖面、提升品牌知名度，疫情未对其景区经营能力造成影响，随旅游市场回暖，乌镇/古北水镇景区经营表现将快速恢复。 公司疫情前深耕出境游渠道，近期快速铺设出游线路并完善保障服务，旅游社出境团队游恢复后出境游业务有望快速复苏。文旅部2023年1月20日发布通知称，将于2月6日试点恢复全国旅行社及在线旅游企业的出境团队游和“机票+酒店”业务。中青旅疫情前以出境游为旅行社业务核心，疫情期间与全球2000余家合作伙伴沟通紧密并在近期加强工作对接，发力布局全球“七大洲、四大洋”出游线路并统筹全球100+目的地储备，通过出行、品质及服务三方面出境游保障解决游客出行顾虑，旅行社出境团队游恢复后出境游业务有望快速复苏。 投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）长线游市场景气度逐步回升，乌镇景区经营表现或将有望向好，公司国内旅行社长线游业务也有望持续回暖；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额；3）濮院景区卡位优质旅游资源，营业后有望成为公司利润新增长点。预计23-24年公司归母净利润分别为3.32/5.42亿元，对应23-24年PE为33X/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复，市场竞争加剧，新项目开业不及预期。

事件：12 月23 日，君亭酒店发布《2022 年度向特定对象发行A 股股票发行情况报告书》，公司本次发行A 股股票5.17 亿元，已在12 月21 日收到认股款。发行基本情况：本次发行股数为8,824,031 股，定价基准日为发行期首日（12月13 日），发行价格为58.59 元/股，发行对象共8 名，发行对象所认购的股票自发行结束之日起六个月不得转让，发行股票将于深交所上市。发行前后股本变动情况：本次发行前，公司股份总数为120,810,000 股，其中有限售条件流通股占比60.31%；本次发行后，公司股份总数为129,634,031 股，其中有限售条件流通股占比63.01%。资金用途：其中4.64 亿元用于新增15 家直营店投资开发项目，0.54 亿元用于6 家现有门店装修升级。公司拟在未来三年内在杭州、北京、深圳、无锡等全国各大核心城市分三批次（分别为6/4/5 家）建设15 家酒店，均为直营中高端精选服务酒店。对资产结构的影响：本次发行将优化资本结构、提高偿债能力、降低财务风险，为公司进一步业务发展奠定坚实的基础。本次将使公司的总资产和净资产金额有所增长，整体资产负债率水平得到降低；同时公司流动比率和速动比率将提高，短期偿债能力得到增强。 定增加速直营门店拓展，以长三角为基发力全国品牌布局：公司第一批建设的6 家直营店将采取租赁物业的形式，品牌包含超高端的“夜泊”系列和高端的“Pagoda 君亭”，打造公司特色的标杆旗舰店。杭州、无锡项目将持续占据优质点位，提升区域品牌价值，持续为品牌赋能。北京、深圳项目将进一步推动公司战略布局，助力企业从区域走向全国。截至22Q3 公司拥有直营门店17 家，募投项目建设完成后直营酒店将增至32 家（yoy+88.24%）。截至22 年10 月公司新增15 家直营酒店项目中，已签约5 家（杭州3 家、深圳2 家），前期接洽2 家（北京、无锡项目正在洽谈），选址论证中8 家；6 家装修升级项目中已明确2 家。22 年下半年首批直营店中已有2 家开始筹建，展店计划稳步推进。 单店模型稳健+拓店提速，有望带来业绩增量：公司预计15 家项目建成后新增客房2384 间（yoy+84.9%），全部达产后新增年均收入4.02 亿元，新增年均净利润7724.63 万元。公司新募投项目均定位中高端、高端，1）ADR：第一批酒店为高端及中高端品牌，平均净房价510+元/间夜；第二批酒店均为Pagoda品牌，平均净房价在480+元/间夜；第三批酒店均为中高端君亭品牌，平均净房价在390+元/间夜。2）入住率：预计第一批酒店3 年爬坡期Occ 分别为55%/60%/68%，成熟期Occ 可达75%，较19 年成熟期直营酒店70.55%的Occ 提升4.45pct；第二批及第三批酒店2 年爬坡期Occ 分别为60%/68%，成熟期Occ 可达75%。看好未来三年内稳健增厚公司业绩。 投资建议：君亭管理层经验丰富/激励充分，公司门店模型强势，具备管理力和品牌壁垒；收购君澜后突破了规模瓶颈、实现多品牌布局，未来整合推进下，看好规模效应/协同效应释放。公司于未来三年发力15 家直营项目落地，进入快速成长期；依托核心城市旗舰项目支撑全国布局的形成，并将增厚利润，持续巩固品牌势能。考虑到公司直营门店结构升级，我们上调君亭24 年盈利预测，预计22-24 年归母净利润分别为0.56 亿/1.98 亿/2.87 亿元，对应当前PE 分别为157/44/30 倍PE，看好行业景气度回升、快速拓店&叠加品牌势能渗透带来的业绩弹性和估值提升空间，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，项目落地不及预期，整合不及预期。

科锐国际发布 2021年业绩快报：全年来看：公司 21年实现营业收入 69.99亿元/yoy+78%；营业利润3.51亿元/yoy+44%；利润总额3.88亿元/yoy+43%； 归属于上市公司股东的净利润 2.49亿元/yoy+33.66%，增速接近预告上限（24.95%-35.95%）。全年非经常性损益对净利润的影响金额约 4191.76万元，2021年度员工股权激励成本 为 2043.74万元，扣除非经常性损益及员工持股成本后净利润为 1.87亿元/yoy+32.42%。 21Q4单季度来看：21Q4单季度来看，公司实现营收 18.19亿元/yoy+52.30%，归母净利润 6088万元，yoy+15.89%；扣非净利润 0.40亿元，yoy-3.25%。 Q4业绩环比放缓预计主要系研发投入加大所致。 加大研发投入，强化技术人才队伍，放眼长远发力布局数字化。 21年为公司发力数字化的转型之年：数字化与技术产品总支出达 1.1亿元，截至 Q3季末技术人员 480余人。 21年 4月以来，此前任阿里巴巴高级技术专家的刘之先生加入公司担任 CTO，强化人才储备。 公司坚持“一体两翼”的核心战略：一方面强化集团信息化建设，重点布局技术中台和数字中台的基础建设，通过数字化管理提高线下多元服务产品人效；另一方面持续升级优化“垂直招聘平台”、“人力资源产业互联平台”、“区域人才大脑平台”、“科锐才到云”等多种新技术服务产品建设及市场推广。 后续随上述数字化/平台化产品不断成熟，有望打开第二成长曲线，并充分激发技术赋能下的平台效应。 灵活用工增长稳健，盈利能力企稳回升。 科锐自 2020Q3起，灵活用工业务持续高增，2021H1扣除英国灵活用工业务同增 117%。截至 2021Q3，在册外包员工 30000余人，同比增幅近 70%，并主要集中在白领岗位，驱动公司 21Q1-3营收同比+89%，业绩同比+42%。 Q4季度公司灵工业务有望持续维持高增。 此外公司 Q3季度毛利率环比有所回升，21Q3毛利率为 11.95%/-3.32pct，环比+0.38pct；净利率 4.99%/-1.6pct，环比+0.72pct。长期来看，在公司的纵横战略部署下，在重点垂直领域的议价能力有望提升，带动毛利率趋稳回升。 投资建议：公司为国内人力资源服务龙头：1）灵工主业成长空间大，适应当前就业形势下员工/企业两端的需要，有望持续高增。 2）技术中台和数字中台的基础建设推进，有望降本增效；3）公司发力数字化/平台化转型，有望依托新业务打开第二成长曲线，并在长期依托技术驱动充分发挥平台效应。 预计公司21/22/23年归母净利润分别为 2.5/3.3/4.1亿元，对应 PE 分别为 40x/30x/24x，维持“推荐”评级。 风险提示：新冠疫情反复，宏观经济增速不及预期，研发进展不及预期