业绩表现：收入稳增长，盈利能力略下滑2023：收入23.76亿，YOY4.78%，归母净利润3.97亿，YOY-63.04%，主营业务毛利率42.62%，YOY-5.28pcts。 其中：净利润拆分：①实验室服务净利润为4.73亿，YOY-17.90%，净利率20%，YOY-5pcts，②资金管理收益为1.31亿元；③生物资产公允价值变动带来净损失为2.67亿。 2023Q4：收入7.89亿元，YOY-20.39%，归母净利润0.69亿元，YOY-84.31%，毛利率40.3%，YOY-5.27pcts。 成长能力：海外高增长，国内静待景气修复分业务，药物非临床研究服务仍然是公司收入的绝对主体，2023年收入23.09亿，YOY+4.31%，占总收入97%，毛利率43.22%，YOY-5.09pcts。我们认为这主要与2023年行业景气不及预期及公司及时调整市场拓展策略相关。同时，2023年生物资产公允价值的变动也导致了订单总价的变化，进而影响了收入增速。 分地区，23年国内17.98亿，YOY-4.64%，毛利率43.62%，YOY-4.99pcts，海外5.79亿，YOY51.20%，毛利率39.49%，YOY-4.89pcts。海外成为增长的主要支撑。 订单角度：截至23年末，公司在手订单金额约33亿元，新签订单23亿元，Q4新签金额环比基本持平，但项目数量保持恢复趋势。海外子公司2023年新签订单约3.4亿元。 产能角度：苏州昭衍II期2w平米设施已封顶，苏州2.2w平配套设施，预计2024年逐步投入使用。专注于新药筛选的子分公司昭衍易创Non-GLP实验室已投入使用。海外产能角度，公司BIOMERE当前发展的主要瓶颈在于产能限制。公司有望在24年通过多种方式支持BIOMERE扩建，提升美国服务通量。 24年预期：我们认为，考虑到在手订单金额、订单执行周期、当前生物资产的供需格局、国内投融资环境及海外的产能瓶颈，我们认为公司24年收入端仍有一定压力，但后续的成长性及订单增长有望随创新药景气的恢复而得到有效改善。 盈利能力：到下滑趋势或延续到2024年毛利率：23Q4单季度毛利率40.3%，YOY-5.27pcts，我们预计主要和公司年报中提到的调整市场拓展策略相关，考虑到行业趋势暂时没有显著变化及订单周期的影响，毛利率的下滑或将延续到2024年。 费用：公司2023Q4除管理费用大幅下降外，研发及销售费用环比基本持平。 我们预测公司24年为了抵御行业景气的下滑，客户及地区的开拓仍会持续，管理/研发/销售费用的绝对值或环比略有增加。 盈利预测与估值考虑行业整体景气度、订单执行周期及公司市场拓展策略的变化，我们预测公司2024年毛利率仍有一定程度的下滑。我们预测2024-2026年EPS为0.37、0.45、0.71元/股。参考2024年4月2日收盘价对应2024年50倍PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑

核心观点：自身运营周期叠加产业周期带来较大业绩弹性我们认为，百洋医药是一家已经证明了品牌打造能力，逐渐聚焦品牌运营业务的CSO公司（销售服务外包公司），是受益于医药产业供给侧改革下的稀缺标的。 展望来看，在公司自身的品牌运营拓展周期叠加医药产业周期双重影响下，公司的净利率存在较大向上弹性：①整体收入结构变化，品牌运营占比提升带来毛利率与净利率显著提升；②品牌运营产品结构持续优化，产品蓄水池整体生命周期演进带来的资源回报率有望快速提升。 品牌运营：模式与能力验证，大单品持续拓展我们预计2023-2025年公司品牌运营业务或可实现25%/27%/25%的增速。①OTC与大健康产品：我们认为公司在“迪巧”品牌运营中积累的能力与模式已经在“海露”与“功效型护肤品”的成功上得到验证，大单品或将持续涌现。同时，基于在线上渠道、社媒营销等风口的先发优势，公司有望通过再度细分市场定位及新品类的推出支撑新大单品的持续推出以及存量大单品的持续增长，在红海市场中发掘蓝海。②②OTX与肿瘤重症药：能力验证与产业趋势撑支撑OTX与肿瘤药新板块进入新BD品种的稳定扩增期。2018年后，公司陆续与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家MNC以及上海谊众等国内创新药企取得合作，并已经形成持续承接新品种运营的深入合作关系，稀缺且过硬的服务能力或将支撑新品种BD的持续性。③自主孵化创新药械：人工心脏率先落地，自主创新药械孵化平台打开远期想象空间。2023-2025年，我们预计百洋集团孵化产品人工心脏率先放量，自研国内首款核药产品99mTc-3PRGD2或在2025年之后兑现，我们看好创新产品结构占比提升趋势或支撑公司远期人均创利及净利率水平进一步提升。回顾公司发展历程，其在零售端销售能力已被验证，但在新上市创新药械产品的院端CSO能力方面仍待验证。我们看好公司通过助力自主创新孵化产品的方式验证院端CSO能力，打开本土新药械CSO业务空间。 批零业务：业务结构持续优化，聚焦优势地区与领域我们预计公司2023-2025年批发业务增速分别为-18%/-11%/0%，零售业务增速分别为-1.5%/5%/5%。2022年公司相继剥离北京地区批零业务，显示公司或将逐步将其批零业务聚焦优势更强的山东地区，同时零售业务或将加速转型拓展线上平台+线下DTP药店模式。 盈利预测与估值基于以上分析，我们认为百洋医药是一家符合医药产业供给侧改革趋势的稀缺CSO标的，正处在自身经营结构优化周期与产业变革周期共振的窗口。我们预计公司2023-2025年收入分别为77.14/89.22/103.63亿元，同比增速达到2.72%/15.67%/16.15%；预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.48/8.79/11.83亿元，同比增速达到29.06%/35.58%/34.69%；2023-2025年EPS分别为1.23/1.67/2.25元/股，2024年3月13日收盘价对应29/22/16倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险；新品牌拓展不及预期风险

财务表现：收入环比基本持平，利润短期承压2023Q1-Q3：公司实现营业收入 51.34亿元，同比增长 14.22%；实现归母净利润2.87亿元，同比减少 37.91%；实现扣非归母净利润 2.83亿元，同比减少37.30%。 2023Q3：公司实现营业收入 17.77亿元，同比增长 9.44%；实现归母净利润 0.20亿元，同比减少 87.62%；实现扣非归母净利润 0.14亿元，同比减少 90.89%。 成长能力：收入环比基本持平，生物工程是公司收入重要推动公司 Q3受行业需求变化影响，同比微增，环比基本持平。 拆分收入结构来看，公司投资者交流纪要中披露，无菌制剂同比去年 1-9月增长7%，检测包装同比下滑 9%，生物工程增长 30%，固体制剂增长 5%，收入同比小幅增长。 分区域看，市场竞争激烈下 Romaco 前三季度订单形势较好，市场询价的金额与订单数量均实现较快增长，有望 2023年实现盈利；本部的海外订单整体表现良好，国际客户访问量加速，24年海外有望加速增长。 盈利能力：毛利率下滑明显，23Q4随收入恢复有望逐渐回升受行业发展、客户和产品结构变化及制药装备市场竞争加剧等因素影响，公司Q3毛利率和净利润出现明显下滑。公司 Q3单季度实现毛利率 26.58%，同比下降 11.1pct，销售费用率 10.57%，同比增长 0.12pct；管理费用率 7.44%，同比增长 1.59pct；研发费用率 7.68%，同比下降 1.08pct，费用率短期承压。利润端来看，公司 2023Q3单季度实现归母净利润率 1.14%，同比下降 8.9pct，归母净利润 0.20亿元。当前公司从产品研发设计和供应链端有序推进降本，且公司固定成本较高，盈利能力规模效应显著，预计毛利率及费用率有望持续修复。 产业链持续完善，创新驱动成长2023年 6月以来，公司新成立公司业务进展顺利。截止 9月末，楚天净邦在手订单 1.15亿；楚天派特（多肽合成设备）、楚天新材料（药用非金属部件）、楚天博源（粉体智能系统设备）进一步丰富公司产业链布局。新业务层析填料签订订单的客户上百家，今年全年订单预计 1000万，生产基地预计 2024年 3月底建成。 同时，公司持续加大研发投入，报告期内研发出全系列定制化的中空纤维超滤膜和微滤膜、自主开发实施集成的智慧仓储物流系统以及 Romaco 集团在中国启动Tecpharm Cotech 实验室等研发创新行动，多元化拓宽公司收入天花板。 可转债获批，向综合服务商转型公司可转债已于 2023年 11月 23日获深交所审核通过。本次募资共 10亿，将主要投资于生物工程一期建设项目、医药装备与材料技术研究中心项目。项目建成后，将为疫苗、抗体、生物发酵等生物制药行业提供安全先进的大规模生物反应器及配液系统，实现大规模生物反应的高效、高质量智能化绿色化生产，帮助公司实现从装备供应商到综合解决方案服务商转型升级。 盈利预测与估值考虑到当前行业竞争及资本开支下滑，我们下调公司盈利预测。我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为 4.81亿、5.54亿及 6.40亿，EPS 分别为 0.81、0.94及 1.08元。对应 2023年 12月 28日收盘价 2023年 PE 约为 13倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。

财务表现：收入环比微增，单季利润转正2023Q1-Q3：实现营业收入8.69亿元，同比下降62.29%，实现归母净利润-7639万元，同比减少110.19%；实现扣非归母净利润-1.39亿元，同比下降119.95%。 23Q3：实现营业收入2.98亿元，同比下降56.48%；实现归母净利润470万元，同比下降96.54%，实现扣非归母净利润-2101万元，同比下降117.24%。 成长能力：收入环比基本持平，新产品或带来新增量公司Q3单季度业绩同比，我们推测主要受到2022年同期大订单自检产品造成的基数影响，环比收入基本持平，主要受到下游科研、企业客户需求的影响。我们认为公司三大板块业务生命科学随着科研需求的逐渐恢复，新产品化学法磁珠纯化试剂盒、甲基化单链建库试剂盒、双链建库试剂盒等的逐渐放量，有望在24-25年逐渐恢复高增长。IVD板块公司于2023H1与迈瑞医疗在呼吸道病原体检测及感染筛查整体自动化解决方案开展合作，已开展相关验证工作，我们预计将于2024年开始逐步放量，化学发光平台的阿尔茨海默症系列产品在原料研究上取得重大突破，产品已完成可行性验证。 盈利能力：毛利率略有波动，费用端优化明显2023Q3毛利率68.33%，同比下降1.45pct，环比下降8.02pct，毛利率波动我们预计主要与生命科学业务终端价格竞争激烈，产品结构变化及生物医药收入规模缩减等因素相关。期间费用率环比明显改善，销售费用率34.34%，环比下降11.75pct；管理费用率19.09%，环比增加0.58pct；研发费用率24.97%，环比下降7.38pct。人员优化、资源聚焦初见成效。我们预计公司2024-2025年公司费用绝对值或有持平略有增长，随着收入体量的增加，盈利能力有望进一步增强。 创新始终是公司坚持的发展主旋律截止2023年12月18日，公司于2023年新增申请知识产权91项，其中发明专利54项，获得授权56项，其中发明专利24项。公司始终坚定研发创新，打造科技硬实力，用创新穿越周期，提高天花板。 盈利预测与估值考虑到公司股权激励的目标及新产品的逐渐放量，我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为-3173万、1.76亿及3.71亿，EPS分别为-0.08、0.44及0.93元。 对应2023年12月28日收盘价2024年PE约73倍。参考可比公司估值，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。

财务表现：需求波动，成长性、盈利能力下滑2023Q1-Q3：实现收入 43.25亿元，同比增长 13.31%；归母净利润 5.83亿元，同比减少 3.48%；扣非归母净利润 5.39亿元，同比减少 4.84%。 2023Q3：实现收入 13.74亿元，同比减少 1.13%；归母净利润 1.57亿元，同比减少 22.04%；扣非归母净利润 1.46亿元，同比减少 24.92%。 成长能力：高基数+订单交付周期延长，短期承压分板块来看，前三季度制剂事业部确认收入为 24.82亿元，占比约 57.4%；生物工艺事业部确认收入为 9.89亿元，占比 22.87%；工程事业部确认收入 3.94亿元，占比 9.13%。我们推断制剂板块主要受益无菌注射剂业务的带动占比有所提升，生物工艺板块受新冠业务高基数的影响占比下降。 盈利能力：竞争加剧毛利率下滑，市场拓展力度增强毛利率角度，前三季度毛利率为 38.24%，相比去年同期下降 2.33%，主要影响因素为产品结构变化及其他制药装备受市场竞争激烈等因素影响。费用率角度，销售费用 2.45亿元（+45.60%），销售费率 5.67%（+1.17pp），销售人员增加、市场推广增加所致。管理费用 3.82亿元（+6.39%），管理费率 8.84%（-0.57pp），费率保持稳定。研发费用 2.70亿元（+16.01%），研发费率 6.23%（+0.15pp）。财务费率-1.21%（-1.15pp）。 公司在公开交流纪要中表示，公司正在积极采取各类降本增效措施，以降低成本。并计划通过自研或者收并购方式提升产品创新能力，打入头部客户群体，不断加快国际化进程，提高国际市场占有率及国际收入占比。我们预测公司盈利能力有望逐渐修复。 募投项目进展顺利，预计 25-26年陆续投产公司募投项目进展顺利，生物制药装备产业试制中心项目募集资金 5.3亿元，预计 2026年投产；浙江东富龙生命科学产业化基地项目募集资金是 8.6亿元，主体建设已完成，预计 2025年投产；江苏生物医药装备产业化基地项目募集资金6.2亿元，目前厂房地下基础部分施工已全部结束，预计 2025年投产。随募投项目逐步落地，有望为未来贡献可观业绩增量。 盈利预测与估值考虑到行业竞争格局等因素，我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.00亿、9.78亿及 11.82亿，EPS 分别为 1.05、1.29及 1.55元。对应 2023年 12月 28日收盘价 2024年 PE 约 14倍。参考可比公司估值，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。

我们认为，从政策端、审批端、需求弹性等角度考量，2024年“院外”、“出海”是医药阻力较小、值得坚守的资产方向，“创新”仍然是长期具有极大成长空间的优质选择。 我们从以下四个维度筛选具有较大弹性及确定性的标的：①自身产品/服务能力过硬，有稀缺性也有性价比；②当前海外市占率较低，有较大的上升空间；③海外有一定品牌知名度，具有较好的放量基础；④海外布局有边际变化，可能成为公司迅速打开海外市场的助推器。 基于以上四点，我们认为药康生物作为基因编辑模式动物龙头公司，是最具有出海弹性及确定性的标的之一，有望在2024年实现收入及利润加速增长。 自身能力：产品差异化+服务延伸，打造核心竞争力（1）产品差异化：前瞻布局，品类全。公司是全球最大的基因工程小鼠资源库，并前瞻性的布局了“野化鼠”模型。截止2023年中，“野化鼠”模型已有部分推向市场，并显示出了相比于现有模型更接近人类的实验效果。 （2）服务差异化：交付时间短，服务能力延伸。“斑点鼠”计划让基因编辑小鼠的交付时间从4-7个月最多缩短到7天，极大提高了研究者的效率。其次，公司延伸的药效服务，更契合海外客户的需求，是迅速打开海外市场的有效抓手。 海外基础：基数小，渠道+设施完善（1）药康生物刚起步，海外空间广阔；（2）海外管理及渠道基础好，大厂背书；（3）美国设施即将投放，对海外客户的服务能力或进一步提升，解决海外客户无法现场审计等实际问题。 盈利预测我们预计公司境外业务收入将成为2023-2025年收入增长的主要驱动力。随着2024年海外设施的落地，公司在海外的客户沟通及尽调将更加便捷，服务能力或进一步提升。我们预计2023-2025年境外收入同比增长约为66%、100%及60%。 毛利率基本保持在约80%的稳定水平，逐渐带动公司整体毛利率的增长。 估值及投资建议考虑到当前行业及公司海外布局的边际变化，我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为1.68亿、2.10亿及2.63亿，EPS分别为0.41、0.51及0.64元。对应2023年12月27日收盘价2024年PE约为39倍。我们分别选择国内模式动物龙头公司南模生物及临床前CRO美迪西、昭衍新药作为可比公司，2024年公司PE低于可比公司平均估值。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示海外市场拓展不及预期；新投产能利用率不及预期；海外团队搭建不及预期；创新药投融资景气度下滑。

成长性：平台、产品、产能持续升级，看好进口替代逻辑加速兑现2023 年 Q1-3 公司实现收入 4.51 亿元，YOY-4.05%，若剔除上年同期核酸检测用磁珠产品影响，2023 年前三季度收入同比增长 8.55%。在 2023 年生物医药投融资与研发景气度阶段性波动下，公司核心业务色谱填料和层析介质产品实现收入3.21 亿元，YOY+9.12%，市占率仍在稳步提升。根据公司投资者交流记录（2023 年 10 月 26 日），2023 年公司填料业务国内市占率约 10%，全球市占率不到 1%。我们预计 2024-2025 年公司市占率提升或将提速，驱动公司实现稳健增长，主要支撑来自：① 从聚焦核心填料拓展到色谱平台布局。公司 2022 年已完成赛谱仪器收购并表、截至 2023 年 12 月已完成福立仪器第一次 18.2%的股份转让。看好公司将色谱填料产业化的经验推广到仪器设备与分析耗材等整个色谱平台领域。 同时，平台布局带来的整体解决方案能力提升也将助力公司导入更多下游客户。根据公司投资者交流记录（2023年 10月 26日），公司填料和耗材业务目标做到 2 倍于市场增速，蛋白层析和液相色谱仪器目标每年有 1 至 2 个点的市场份额的增长。 ② 重磅新品持续推出，打开下游新应用场景空间。2023 年 10 月公司发布单分散硅胶色谱填料—UniSil? Revo 系列新产品，该产品或将打破 GLP-1 类多肽药物分离纯化用硅胶市场进口垄断格局。2023 年前三个季度公司硅胶产品实现收入约 4400 万元，同比增长约 16%；其中应用于 GLP-1 类多肽药物纯化的硅胶产品实现 500 万元以上的销售收入，增长尤其突出。根据公司 2023 年中报披露，后续新款软胶 Protein A 亲和层析介质等多个重点新产品将陆续发布。看好公司高研发投入下，重磅产品的持续推出持续打开下游应用场景的空间，助力国产替代加速。 ③ 常熟纳微、浙江纳微产能建设有序推进，产业化能力升级助力承接项目漏斗释放。2023H1 公司色谱填料和层析介质新增约 630 个项目，其中抗体 130个、疫苗 142 个、多肽/寡核苷酸 188 个；按研发阶段看，新增临床Ⅲ期项目12 个，商业化项目 3 个，其余以临床前研究阶段项目为主。截至 2023 年 9月，公司拥有年产约 60 吨的色谱填料与层析介质产能。随着常熟纳微 40 年产吨琼脂糖微球及 10 吨葡聚糖微球在 2023 年底达产、年产 125 吨疫苗纯化用微球项目在 2023 年底投产，以及浙江纳微年产 600 吨生物层析介质和 2吨手性药物分离纯化项目逐步开始投入建设，公司的产业化能力将加速体现，承接项目漏斗的逐步向下转化。 ④ 销售体系调整，加速市场拓展。2023 年上半年公司将销售体系从大分子、小分子两个事业部调整为按大区进行统一管理，我们看好公司积极调整营销策略以适应当下生物医药发展环境。此外，公司 2022 年收购美国色谱分离纯化服务 CRO 公司 RILAS，看好其对于公司拓展北美市场业务的正面影响逐步体现。 盈利能力： 稀缺性持续，高激励、高研发投入以支撑可持续增长高毛利率持续：在下游需求不景气环境下，2023 年前三季度公司毛利率为79.00%，同比基本持平，反映其产品稀缺性。持续高研发投入下，看好公司持续推出重磅产品以铸高护城河，支撑高毛利率持续。 费用率优化趋势明确： 2023 年前三季度公司归母净利率为 8.64%，同比下降约36.44pct，主要受到两个股权激励工具叠加影响、并表赛谱仪器影响以及研发投入大幅提升影响。根据公司公告，我们预计 2023-2025 年公司每年合计股份支付费用分别为 1.33/0.90/0.51 亿元。但剔除该部分费用后，我们预计：管理费用方 面，赛谱仪器整合或造成部分持续性影响，但同时规模效应持续体现，预计管理费用率保持稳定；销售费用方面，公司销售体系改革后或延续积极的销售策略，销售费用率或保持稳定；研发费用方面，2023 年上半年公司研发人员数量增长15%，而平均薪酬增长 45%，主要或和 2022 年引进多位高端技术人才提升创新能力有关，随着公司对于色谱填料仪器及耗材的全平台布局，我们预计公司或持续保持较高研发投入以实现重大需求产品布局规划以及多领域应用场景的加速拓展。 盈利预测与估值我们认为，作为国产色谱填料龙头，公司在产品性能及客户、项目合作案例以及项目漏斗结构方面均具有一定先发优势，我们持续看好国产替代推动下公司业绩增长的持续性。由于 2023 年以来国内生物医药研发景气度阶段性波动超过我们此前预期，我们下调预测至 2023-2025 年公司营业收入为 7.04、8.69、10.78 亿元；我们预测 2023-2025 年公司归母净利润为 0.54、1.23、2.06 亿元，同比增速分别为-80.45%、128.09%、68.07%，对应 EPS 为 0.13、0.30、0.51，2023 年 12月 26 日收盘价对应 2023-2025 年 PE 分别为 195、85、51 倍，维持“增持”评级。 风险提示新客户拓展不及预期的风险；存量客户采购存在周期性导致业绩波动风险；市场竞争加剧风险；新产品研发或进度不及预期风险；海外业务拓展风险

观点：增长动能明确且持续，盈利能力优化空间大，看好 2024 年利润增速拐点我们复盘了公司 2023 年前三季度业绩表现，公司毛利率的变化趋势反映了国内CXO 与科研服务上游竞争格局的变化，这与 2023 年全球尤其是国内新药研发景气度回落的周期保持一致；但另一方面，皓元医药 2023 年前三个季度单季度收入持续保持 40%左右高增速的表现在 2023 年的 CXO 板块中格外突出。我们认为，2022年起公司在前端和后端的深蹲布局所带来的增长动能已逐步体现。展望来看，公司前后端增长动能明确，同时叠加收入结构改善、提质增效持续，看好2024 年公司利润增速拐点。 前端：看好海外市场拓展超预期我们认为，在国内与海外生物医药投融资景气度持续分化的背景下，科研服务上游的海外拓展或成 2024 年业绩表现的胜负手之一，而公司前端业务在海外市场的持续布局放量或将驱动高增持续，支撑来自海外前置仓备库、定制服务能力、渠道布局优势。从产品备库看，截至 2023 年 Q3 公司存货达到 12.03 亿，环比2023 年 Q2 基本持平，我们认为公司从 2022 年 Q2 开启的积极备库周期基本完成，以分子砌块产品为主海外前置仓储布局基本就位。从定制服务能力看，截至2023H1，安徽合肥研发中心已累计研发分子砌块等项目 5000 个、山东烟台研发中心已累计研发工具化合物等项目 1000 个、上海生化生物研发中心累计产出重组蛋白超 500 个，公司在海外需求较大的定制研发服务能力方面持续升级并兑现。从渠道布局看，前端业务中工具化合物海外端的持续高增验证了公司在该领域的品牌力（MCE）、产品竞争力以及海外渠道布局方面的领先地位，MCE 成熟的海外布局与推广经验或将赋能分子砌块产品出海；另一方面，2023 年 1 月公司投资欧洲化学试剂领域领先供应商英国 FC（持有其 15%股权），与海外经销商、本地老牌供应商合作的模式或加速公司海外市场渗透。 后端：看好公司抓住创新药早期项目后续放大生产需求窗口从供给与需求端看，公司新药 CDMO 业务持续高增长确定性强。2022 年至今公司创新药 CDMO 业务一直维持在 50%以上的稳定快速增长，或与其正处于业务拓展早期，通过持续拓展新客户、承接研发早期项目订单有关。从供给端看，公司当前在原料药、中间体、制剂等方面的产能规划布局完整，并在高通量筛选、流体化学等技术方面持续提升生产效率，公司承接前期项目导流订单能力以及订单交付能力持续提升。从需求端看，公司较早布局、竞争力较强的 ADC 与多肽、小核酸等细分领域研发热度相对较高。 ADC：看好公司与东曜药业战略合作、合资投建重庆皓元偶联灌装产能影响2023 年 9 月，公司与东曜药业达成战略合作，两者实现 ADC 小分子片段到大分子片段与偶联灌装生产能力的互补协同。2023 年 8 月，公司与重庆国际生物城合资设立重庆皓元，延伸布局自有 ADC 抗体-偶联-灌装一体化产能平台。我们认为，商业化能力的布局是公司放大其在 ADC CDMO 前端技术领先优势与客户资源积累的关键，而在当前时点公司通过与国内稀缺 ADC 头部商业化产能的战略合作以及政府合资建设自有产能的方式实现了凭借相对较少的前期投入与时间而为后续在手多项 ADC 产品的 BLA 以及后续商业化的放量做好规模化订单需求承接准备。 多肽：具备 PDC 与多肽药物工艺开发能力，关注后续发展根据公司 2023 年 10 月投资者交流记录，截至 2023 年上半年末，公司已完成 26个定制多肽项目，包括 16 个 PDC 相关多肽，4 个 GLP-1 类多肽，6 个其它类别多肽。未来，公司将逐步构建多肽药物 API 从筛选到生产整个供应链能力。我 们认为，公司深耕 PDC 药物研发，具备过硬技术服务能力，看好其未来对于多肽药物平台及相关产能的延伸布局。 24 年看利润增速拐点：收入结构变化带来毛利率回升，提质增效下费用率优化持续毛利率回升趋势明确：分子砌块毛利率或随海外收入占比提升而逐步回升；工具化合物由于海外收入占比较高、产品竞争力较强，高毛利率水平稳定持续；CDMO 毛利率或随着存量订单中早期阶段订单逐步向后导流放大，ADC 与多肽等特色领域占比提升而逐步回升。 费用率优化趋势或延续：管理费用率方面，2023 年前三季度，单季度管理费用率环比持续下降，公司从 2022 年开始以提质增效为目的搭建的技术平台或持续助力费用优化；销售费用率方面，前三季度环比持续提升，我们预计随着海外以及国内 BD 力度加大，销售费用率水平或保持相对稳定；研发费用率方面，2023年后公司研发人员规模基本保持稳定，看好后续新招人员人效持续提升，研发投入产出比提升，费用率逐步优化；财务费用率方面，2023 年财务费用率提升主要受到现金流压力下新增短期借款较多影响；而随着产品前置备库逐步完成、人员规模持续优化，2023 年三季度公司经营性现金流已经转正，后续利息费用压力或逐步减少。 盈利预测与估值我们认为，公司“产品+服务”的商业模式具备稀缺性，深蹲布局下我们看好公司前后端业务的强劲增长动能。考虑到公司 2023 年前三季度业绩所反映的竞争格局超预期，我们预计 2023 年四季度公司利润端承压持续。而结合上文分析，我们预计公司利润端将在 2024 年迎来拐点。我们预测 2023-2025 年营业收入为18.52、25.39、34.29 亿元；我们预测 2023-2025 年归母净利润预测为 1.55、2.58、4.20 亿元，同比增速分别为-19.81%、66.00%、63.03%，对应 EPS 为1.03、1.71、2.79，现价对应 PE 为 62、38、23 倍，维持“增持”评级。 风险提示汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

在当前的行业背景下，我们认为昭衍新药三季报展现出了公司较强的增长韧性、优秀的议价能力、扎实的在手订单和健康的资产结构。未来随着海外市场的逐渐打开及行业景气的恢复，有望兑现较大的业绩弹性。 业绩表现：收入稳健兑现， 盈利能力改善2023Q1-Q3： 公司实现收入 15.87 亿， YOY 24.34%，归母净利润 3.28 亿， YOY - 48.17%，毛利率 43.77%，净利率 20.55%。2023Q3： 公司实现收入 5.75 亿， YOY 15.11%，归母净利润 2.37 亿， YOY - 9.18%，毛利率 42.79%，环比提升 2.71pct，净利率 41.16%。 成长能力：受行业景气影响收入、订单增长放缓公司收入端受行业景气影响增长放缓， 2023 Q1-Q3 利润端拆分来看： ①实验室服务业务贡献净利润 3.09 亿元，同比增长 16.03%； ②资金管理收益贡献净利润1.03 亿元； ③生物资产公允价值变动带来净损失 1.01 亿元（其中 Q3 贡献净利润8214 万）。订单角度： 2023 年前三季度，公司整体新签订单约 18 亿元， 其中 Q3 新签订单约 5 亿。 截至三季度末在手订单金额约 36.6 亿元人民币。我们认为： ①考虑到行业景气及订单执行周期，收入增长率或进一步减弱；②考虑到公司所持有的生物资产及市场情况，未来生物资产价格若保持稳定/上涨，公允价值的波动或持续对公司净利润产生正向带动；若生物资产价格持续走弱，对公司的净利润或产生负面影响，但整体我们判断对公司净利润的影响或逐步减小；③公司在手订单为 24 年收入增长打下了坚实基础，后续成长性及订单增长有望随创新药景气的恢复而得到有效改善。 盈利能力： 环比提升，控费效果显现毛利率： 2023Q3 单季度，公司毛利率 42.79%，环比提升 2.71pct，在当前的行业景气下显示了较强的议价能力。费用：公司 Q3 费用端均有不同程度优化，控费效果逐渐显现。 Q3 财务费用率7.47%，同比下降 3.1pct；管理费用率 14.44%，同比下降 3.83pct；销售费用率1.16%，上升 0.19pct。研发费用绝对值较 Q2 环比明显下降。净利率： CRO 净利率 19.74%，环比提升 0.44pct。我们认为考虑到行业景气及订单执行周期的影响，未来公司毛利率可能进一步下滑，但随着运营效率的进一步提升 CRO 净利率或展现出更强的韧性。 新产能支撑、产业链延伸，为长期发展提供新动能截止 2023H1， 苏州昭衍 II 期 2 万平米设施已完成布局规划，预计 2023H2 陆续投入使用；苏州 2.2 万平的配套设施也预计于 2024 年完工， 将进一步提升公司业务通量和服务能力。新药筛选子公司昭衍易创也即将投入使用，帮助公司完善产业链延伸，为公司的长期发展提供新动能。 盈利预测与估值考虑行业整体景气度的影响及公司现有的在手订单金额，我们调整公司 2023- 2025年盈利预测。我们预测 2023-2025年 EPS 为 0.91、 0.91 及 1.01元。 参考 2023年 11 月 10 日收盘价对应 2023 年 31 倍 PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑

业绩： 三季度收入增速放缓，利润增速高于收入2023Q1-Q3：收入 1975.08亿元， YOY 13.11%； 归母净利润 37.97亿元， YOY-21.13%； 扣非归母净利润 33.04亿元， YOY -10.6%；剔除一次性特殊损益影响后归母净利润 42.65亿元， YOY+8.57%。 2023Q3：收入 649.16亿元， YOY+3.20%；归母净利润 11.87亿元， YOY+6.1%扣非归母净利润 11.05亿元， YOY+8.7%； 成长性： 三季度受医疗政策影响较多，看好未来工商齐进入加速窗口商业端： 2023Q3公司商业端收入 588.2亿元， YOY+4.80%，商业利润 8.56亿元， YOY+28.03%。从创新分销业务情况看， 前三季度公司创新药分销业务增速保持 21%的高增速， 持续保持高于板块整体增速，我们看好公司创新药分销业务龙头优势进一步凸显。 战略变化方面， 报告期内公司商业端南北平台整合策略已形成，整合后的商业单位将聚焦：创新药及进口平台服务、全国全渠道整合营销服务、器械大健康及国际供应链服务、全国业务一体化发展、数字化与新零售发展五大战略重点。 展望来看，我们看好公司在医改深化、行业集中度提升加速与内部运营效率提升下进入加速窗口期。 工业端： 2023Q3公司工业端收入 61亿元， YOY-10%，工业利润 4.85亿元，YOY-11.56%，我们预计或主要受到部分大品种降价以及医疗政策等因素影响。 拆分来看， 中药前三季度实现收入 74.7亿元， YOY+16.5%，单 Q3中药收入23.5亿元， YOY+6.7%，大幅超过工业板块整体增速，或主要和部分院外产品受影响较小以及公司中药二次开发战略持续推进有关；创新药方面报告期内公司新增新药管线 3项，其中创新药 2项； 随着公司超 60项新药管线逐步进入释放期，叠加公司极强的商业化能力， 我们看好公司工业端创新转型加速兑现。 盈利能力： 毛利率与销售费用率阶段性调整，看好盈利能力稳步提升2023Q3公司毛利率为 10.63%， yoy-1.52pct。拆分来看，商业端单季度毛利率波动或受到集采品种持续扩容，以及医疗政策影响下服务属性较高的分销服务占比变化影响；工业端产品结构变化或带来毛利率的短期波动。看好后续药品流通正常化后毛利率逐步修复。 2023Q3公司扣非归母净利率为 1.70%， yoy+0.09pct，主要或受到单季度销售费用率以及研发费用率短期波动影响。 2023Q3公司销售费用率为 4.22%， YOY-1.42pct， 单季度销售费用率远低于历史平均水平， 我们预计主要受到医疗政策等多重因素短期影响； 2023Q3公司研发费用率为0.68%， YOY-0.24pct，我们预计或和公司创新管线推进以及临床开展进度等因素有关，后续创新转型持续下研发费用率或回升。 展望来看， 我们看好公司在创新业务占比提升以及降本增效下盈利能力持续提升。 经营质量： 账期优化趋势延续，现金流连续两个季度改善2023Q3公司经营性现金流为 6.6亿元， YOY+67%， 2023Q2以来公司经营性现金流持续改善。 从账期角度看， 2023Q3公司应收账款周转天数为 97.7天，环比基本持平，同比减少 3天，账期优化趋势持续，公司较强平台议价能力持续体现。 盈利预测与估值考虑到医改深化及医疗反腐带来的短期影响以及联营公司上药康希诺的资产减值计提影响， 我们调整此前 2023-2025年归母净利润增速预测 2%/16%/17%至-10%/17%/18%。我们预测公司 2023-2025年 EPS 为 1.37/1.60/1.89元/股， 2023年10月 30日现价对应 2023年 PE 为 13倍，维持增持评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险

10 月 26 日，阿拉丁发布 2023 年三季度报告。单三季度毛利率同比增长 2.4pct，环比增长 1.95pct；净利率 24.43%同比增长 7.13pct，环比增长 10.62pct，盈利能力恢复到历史较高水平。 我们认为随着上市三年计划的完成，公司未来发展战略或逐渐从扩充产品线，增加多地仓储转向提高营运能力的阶段，后续盈利能力及存货周转率有望持续提升。 财务表现： 收入符合预期，盈利能力大幅修复2023Q1-3： 收入 2.83 亿元， 同比增长 6.45%；归母净利润 5469 万元， 同比下滑16.56 %；毛利率 59.57%， 同比增长 0.66pct，净利率 19.34%， 同比下滑 5.55pct。2023Q3： 收入 9733 万元， 同比增长 10.22%；归母净利润 2377 万元， 同比增长55.58%；毛利率 59.70%， 同比增长 2.4pct，环比增长 1.95pct； 净利率 24.43% 同比增长 7.13pct， 环比增长 10.62pct， 盈利能力恢复到历史较高水平。 成长能力： 收入环比基本持平，期待海外兑现公司 2023 年 Q3 在行业终端需求疲软的情况下， 收入环比基本持平，同比双位数增长。 我们认为公司收入端符合预期， 期待公司 23Q4 起美国、爱尔兰等海外仓逐渐放量及国内投融资环境回暖对公司业绩的推动。 盈利能力： 大幅修复至历史较高水平，未来或持续优化公司利润端 Q3 超预期兑现，其中毛利率 Q3 同比提升 2.4pct， 环比增长 1.95pct，在当前行业需求下，恢复到了历史较高水平，显示了公司对上下游较强的议价能力。 利润端部分受到资产减值充回（ +198 万）的带动，显示了公司存货风险较小， 产品本身具有的长期价值。 费用绝对值环比来看， Q3 相较 Q2 销售及研发费用均有不同程度优化。 我们认为结合上游大宗商品价格走势，公司毛利率或基本保持稳定。 考虑到公司当前的发展阶段，我们预期后续费用端仍有优化空间，净利率有望进一步提升。 经营活动现金流： 单季度转正，有望持续优化公司 Q3 经营活动现金流单季度转正， 主要受到预付款（环比减少 810 万）及购买商品、接受劳务支付现金的减少（环比减少 1275 万） 的带动。 随着上市三年计划的完成， 我们认为公司未来逐渐从扩充产品线， 增加多地仓储转向提高营运能力的阶段，后续存货周转率有望持续转好。 盈利预测与估值考虑到当前行业需求， 我们下调公司 2023-2024年盈利预测。 我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为 9202 万、 1.07 亿及 1.29 亿， EPS 分别为 0.46、 0.54 及0.65 元。对应 2023 年 10 月 29 日收盘价 2023 年 PE 约为 45 倍。 参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑

上海医药：从上海走向全国的医药工商龙头上海医药是国内极少数成功从区域走向全国的医药流通公司，是国内少见的医药工业和商业都位列全国三甲的医药集团。其发展历程基本可以分成 4个阶段，3个关键节点。2004-2022年公司收入 CAGR 为 18.6%，其中 2005-2009、2010-20 11、2012-2018、2019-2022年收入 CAGR 分别为 16.0%、 67.5%、16.4%、13.4%。2010年公司通过对上实医药和中西药业的合并、2011年对中信医药实业（后为上药科园信海）100%股权的收购、2018年完成对康德乐中国业务并购等完成在医药工业与商业端的全面业务布局，在十余年内从区域流通企业快速成长为全国医药工商龙头。2022年公司实现营业总收入 2319.81亿元（yoy+7.5%），其中分销业务占总收入比例为 88.7%，零售业务占比为 3.6%；工业收入占比为11.5%，内部业务抵消占-4.2%。 医药商业：受益于集中度提升加速，服务拓展提供增长弹性2023年起医药流通集中度提升或加速，龙头更受益。从政策方面来看，2017年两票制等政策驱动医药流通行业集中度提升加速；2021年以来，医药流通行业政策端逐步细化下沉，对流通服务商的专业化能力提出更高要求；2023年医改进一步深化、医保直接支付逐步推广，“两票制”或逐渐向“一票制”过渡，行业出清有望加速。复盘历史数据，全国药品批发企业数量 2014年以来维持在 1.3万-1.4万家，行业整体出清速度较慢。横向比较来看，2019年美国仅有 36家全国性药品批发企业，而 2018年日本仅有 100家左右。同时，2018年美国药品批发行业 CR3收入占同期医药市场总规模约 96%；日本药品批发行业 CR4占比约 74%； 但 2021年国内药品批发行业 CR4仅为 44%，集中度仍有较大提升空间。 国内药品流通行业 2017年以来 CR4提升幅度明显高于 CR100，当前龙头与行业整体已呈现分化。同时 2020-2022年院端账期普遍延长或加剧了行业的分化格局，头部集中度提升更明显。我们认为，行业集中度提升或主要靠龙头驱动，短期看龙头资金优势，长期看产业结构优化、规模及渠道优势。 从流动资产变化、收并购历程看上海医药商业板块拓展提速。上海医药是全国极少数成功从区域走向全国的流通公司，背后体现其较高的流动资产周转效率、运营整合能力以及战略前瞻性，而我们认为这些能力能够支撑其抓住新的集中度提升窗口、实现规模的加速扩张。具体我们从公司的应收账款周转率、资产负债率与资金储备两个角度来分析论证： 公司历史应收账款周转效率较高，短期诊疗复苏与长期回款结构性改善支撑其应收账款周转率加速提升趋势明确。公司历史应收账款周转效率较高，我们认为这一方面和公司自身信用管理能力较强、在采购端的规模及渠道优势较强有关，另一方面也和其重点覆盖区域主要在上海、北京等区域中心城市，大型公立医院经营韧性与规范性相对较好有关。短期来看，诊疗复苏后公司的下游院端回款改善趋势相对更明确，短期业绩弹性或更大；长期来看，全国院端回款权若逐步交由医保经办机构后，回款账期有望使得公司 788亿（截至 2023年中报）的应收账款及应收票据得到大幅释放，以支撑规模加速拓展。 公司历史资产负债率相对较低，且在手资金储备更充裕，集中度提升加速窗口拓展势能更强。公司在过去十年间持续开展大规模战略收并购，但历史上公司资产负债率相对行业水平而言基本处在最低水平。这一方面体现了公司良好的资金利用效率，另一方面反映了公司的财务杠杆仍有较大提升空间以支持规模拓展加速。2018年起，公司融资强度明显提升，横向比较来看，当前公司的储备资金相对更充裕，公司或率先进入了加速融资、资本前置的窗口；此外，在低融资成本和相对低杠杆下，公司未来资金规模仍有较大提升空间。因此我们认为，在当前集中度提升加速、营运资本周转改善的窗口，公司或拥有更高的拓展势能。 复盘：持续收并购背后体现的能力是战略决策与运营整合能力。2010-2022年公司开展了持续的收并购拓展，通过一系列“高溢价”的战略收购打破了集中度提升下稳定的竞争格局。从时点上看，公司两次关键性收购一次发生在 2009年新医改之后的窗口期，另一次发生在 2017年两票制铺开、集采开展之后的行业巨变窗口期。在两笔大额收并购影响下公司在行业变化的关键窗口都实现了较快的增长。从内部运营效率来看，2019年康德乐净利率从被收购前的 0.65%迅速提高至2020年的 1.3%，到 2021年净利率已上升至 2%，整合效率超预期。随着公司 2021年起在东南亚的布局开启，我们认为公司未来拓展路径已经明晰：抓住全国集中度提升加速新窗口，逐步开启国际化的区域拓展。 创新、进口药、器械、院端耗材供应链服务（SPD）等业务带来较大增长弹性。 ①创新、进口药商业化全生命周期服务是上药商业部分最突出能力，诊疗复苏后或呈现更大弹性；②国内器械分销类业务格局相对更分散，而器械耗材集采与药品集采等政策与产业周期的节奏差异或支撑上海医药器械分销业务未来 3年持续保持高增速。③SPD 等信息化管理系统在医改持续推进下或加速发展，流通龙头公司将具有更强的成本优势。 医药工业：布局梯队化，进入释放期2022年，上海医药的工业板块收入体量与研发投入水平均排在国内第一梯队。 公司常年生产约 700个中药和化药品种，在 2017年集采、仿制药一致性评价等外部政策变动较大的背景下，公司聚集培养 60个重点大品种，并通过在商业化能力方面的领先优势赋能工业板块，实现高盈利能力的稳定与高速增长的持续。 创新药：创新药板块继 7年高投入后或在 2023年下半年开始逐步迎来收获期，共 5款处于临床 III 期，3款一类新药即将上市（X842，反流性食管炎适应症； I001，高血压适应症；I008-A，艾滋慢性异常免疫适应症）。短期来看，我们预计公司三个一类新药在大适应症及较好的商业基础上或获得较快放量。 中药：大品种策略及丰富的存量潜力品种或支撑中药板块高增持续。上海医药汇聚 8家中药核心企业，拥有多项中药保密配方以及超过十个过亿大品种群。我们认为，结合公司商业端优势，中药大品种培育战略已见成效，丰富的大品种储备有待培育与二次开发，板块业绩有望实现持续快速增长。 仿制药：依靠在手独家大品种、丰富的过评存量品种以及持续投入开发的新 3类、4类仿制药品种支撑板块的稳健增长。 罕见病：上海医药是国内拥有罕见病药品批文最多的企业之一，截至 2022年，公司共有 21个品种，涉及 34个罕见病病症；其中用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610预计完成Ⅱ期临床后即可获批上市。 盈利预测与估值我们认为，公司是受益于行业集中度提升加速窗口的医药流通龙头，同时创新商业业务和工业端品种梯队持续释放或带来较大增长弹性。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 2630.7/2968.7/3335.1亿元，同比增长 13.4%/12.9%/12.3%； 实现归母净利润 57.2/66.4/78.0亿元，同比增长 1.9%/16.1%/17.4%，对应 EPS 为1.55/1.79/2.11元/股，现价对应 2023年 8月 31日收盘价 PE 为 12倍。考虑到公司作为流通龙头在医改加速背景下的多角度受益，较强的资金利用能力，以及创新商业与工业端创新药业务的稀缺性，具备一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险。

2023年博腾股份在行业景气下滑的背景下，常规订单仍然保持较快增长。我们认为这与公司强劲的大客户的基础以及多技术平台的积累是分不开的。2023年是公司大订单执行后的第一年，能力加速建设、人效持续优化。我们看好公司在逐渐完成资源有效积累后的高速成长。 财务表现：大订单交付减少，收入、利润负增长2023H1：收入 23.39亿元，YOY-40.25%，归母净利润 4.10亿元，YOY-66.15%； 扣非归母净利润 3.91亿元，YOY-67.77%。 2023Q2：收入 9.61亿元，YOY-61.12%；归母净利润 1.06亿元，YOY-87.20%； 扣非归母净利润 0.94亿元，YOY-88.65%。 分板块：①23H1小分子原料药 CDMO 收入 22.92亿元，YOY-41%，其中包括大订单 1.35亿美元，大订单还有 0.14亿美元未交付。②制剂 CDMO 收入 2314.59万元，YOY 158%。③基因细胞治疗 CDMO 收入 2329.10万，YOY 107%。 我们认为，公司业绩的下滑主要由于①2022年大订单交付造成同比高基数；②人员快速扩张造成的费用端影响；③研发中心、产能的快速建设造成的营运费用及折旧的增加。随着大订单占比的减少，博腾股份业绩的高成长性或逐渐凸显，而这种高成长性有望随着新进人员的逐渐成熟、技术平台的快速完善、产能的有力支撑而持续显现。 成长能力：常规业务增长重回高速轨道，能力持续快速建设2023H1，扣除大订单影响后公司收入同比增长约 29%，重回高速轨道，在当前行业的景气下，显示出较强的韧性与成长性。其中，小分子询盘数 YOY 31%，引入国内外新客户 46家，国内团队与 J-STAR 共同服务客户超过 20家，协同显现。2023H1已签订单项目数（不含 J-STAR）469个，YOY 18%，其中 J-star 导流项目 24个，导流增强，为后续增长奠定基础。新业务中制剂 CDMO 新签订单0.81亿，YOY 146%，CGT CDMO 由于以国内客户为主，新签订单受投融资影响较明显，新增业务机会主要来自细胞治疗、测试业务及慢病毒领域。 从产能支撑角度来看，公司新产能包括①上海外高桥生物大分子研发中心预计于23Q3投用，可以为客户提供 ADC、抗体等 CDMO 服务。②上海闵行区的研发中心已经投入使用，能够提供小分子药物、多肽药物、寡核苷酸药物、偶联药物的合成等服务。③美国新泽西的结晶和制剂实验室预计于 23年 9月投用；④斯洛文尼亚的小分子研发实验室预计将在 23Q4投入使用。从资产负债表角度看，2023H1公司固定资产再增约 5亿，在建工程 7.76亿，仍保持高速能力建设中。 我们看好公司在逐渐完成资源有效积累后能力快速搭建对后续成长性的续能。 盈利能力：受大订单影响波动逐渐减少，提人效、控费用初见成效公司 2023H1总毛利率 46.99%，YOY -5.37pct；净利率 15.32%，YOY-14.66pct。 主要受到重大订单占比下降及能力快速搭建的影响。随着大订单交付陆续完成我们认为公司单季度毛利率将逐渐恢复到行业水平。 费用率角度，我们发现公司在能力迅速搭建的同时持续进行人员优化及控费。截至 2023年 06月 30日，公司总人数 5,237人，较 Q1末减少 140人。从费用绝对值来看，Q2单季三费（研发费用、管理费用、销售费用）总和环比、同比均基本持持平。正如我们在一季报点评提到的“从费用绝对值来看，自 2022Q2公司三项费用（除受汇兑及利息影响的财务费用）总额基本稳定。”我们维持 2023年公司费用端绝对值或较 2022年同比微增，净利率约为 15%的判断。 经营活动现金流：大订单逐渐交付，现金流明显改善2023H1公司经营活动现金流净额 8.21亿，YOY61.05%，主要受到存货中库存商品和应收账款明显减少的带动，我们推测可能与大订单的交付相关。我们认为后 续随着大订单的进一步交付，现金流有望持续改善，周转率逐渐回归到历史水平。 盈利预测与估值我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为 6.85、6.15及 10.63亿元，EPS 分别为 1.25、1.13及 1.95元/股。对应 2023年 8月 18日收盘价对应 2023年 PE 约为20倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

财务表现：收入高增长，利润受生物资产公允价值变动拖累2023年7月14日晚，公司发布2023中期预告。 2023H1：预计实现收入9.73-10.51亿元，同比增长25.3%-35.3%；归母净利润0.73-1.10亿元，同比下降70.4%-80.4%；扣非归母净利润0.60-0.95亿元，同比下降72.5%-82.5%。 净利润拆分：其中实验室服务净利润1.89-2.04亿元，同比增长26.3%-36.3%；生物资产公允价值变动净损失1.77-1.89亿元，同比下降245.7%-255.7%；资金管理收益贡献净利润0.61-0.68亿元，同比下降8.2%-18.2%。 2023Q2：预计实现收入6.04-6.82亿元，同比增长19.4%-34.7%；归母净利润亏损0.78-1.15亿元，同比下降131.7%-146.8%；扣非归母净利润亏损0.90-1.24亿元，同比下降142.3%-158.5%。 净利润拆分：其中实验室服务净利润1.18-1.33亿元，同比增长22.3%-37.7%。 生物资产公允价值变动净损失1.77-1.89亿元，资金管理收益贡献净利润0.35-0.43亿元。 在手订单有望支撑2023年收入高增长2023Q2公司实验室服务业务收入及利润持续高增长。公司在2023年一季报中披露在手订单46亿，参考订单的执行周期，我们认为公司2023年收入端有望持续高兑现。 生物资产公允价值或影响中期成长性及盈利能力从净利润的拆分来看，公司净利润受到生物资产公允价值波动的较大影响。从中国政府采购网中标数据来看，公司主要价格波动的生物资产——食蟹猴中标价格从2022年11月17日的18.4万/只下滑至2023年4月7日的17万/只，下滑幅度约8%。我们认为动物模型价格的波动主要与大分子临床前实验需求及投融资环境相关，参考2022.06-2023.06数据趋势，我们推测短期食蟹猴价格可能呈现稳步下跌的趋势。食蟹猴作为临床前动物实验的重要成本项，猴价下跌或对公司收入、净利润以及盈利能力产生明显影响。 从收入角度看，由于2020年-2022年食蟹猴价格的快速上涨，公司在订单定价时将成本转移给了客户，因此订单价格或有明显涨幅。我们认为，随着食蟹猴价格的下跌，公司订单单价可能也会下调。考虑到公司的订单执行周期，我们认为2024-2025年收入端增速可能受到负面影响。但同时，食蟹猴逐渐充足的供应可能推动公司在手订单更快速的兑现，因此我们看好公司2023年收入的高兑现。 从盈利能力角度看，参考2020-2022年食蟹猴涨价时公司毛利率及净利率的变化，我们认为实验室服务毛利率由于食蟹猴成本占比降低，可能有所回升，但同时需求端景气度的下滑或带来竞争加剧。因此，我们推测2023-2025年毛利率可能稳中略有下滑。实验室服务净利率或在控费、提效的基础上展现更强的韧性。 从净利润角度来看，我们认为生物资产公允价值的波动或对公司中期业绩产生明显扰动。2022年6月公司收购广西玮美及云南英茂两家猴厂后，公司拥有的食蟹猴数量大幅上升，进一步扩大了生物资产价格波动对净利润的扰动。参考中国政府采购网的招标数据，我们认为2023H2食蟹猴价格或有进一步下跌。 但随着行业景气的回暖，供给端的出清，我们认为生物资产将逐渐达到供求平衡态，价格的下跌值或逐渐收窄。盈利预测与估值考虑到生物资产公允价值波动对公司成长性及盈利能力的影响，我们下调公司2023-2025年盈利预测。我们预测2023-2025年归母净利润分别为5.81亿、8.74亿及11.43亿，对应2023-2025年EPS分别为1.08、1.63及2.13元。按2023年7月18日收盘价对应2023年35倍PE。参考可比公司估值及行业地位，给予“增持”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。