公司发布 2023 年年报， 2023 年全年实现营业收入 3.59 亿元，同比增长 5.54%；归母净利润 0.67 亿元，同比下降 37.26%，扣非后归母净利润 0.58 亿元，同比下降 41.36%。 公司公告 2023 年利润分配方案， 每 10 股派发现金红利 2.00 元（含税）， 不实施送股，不进行资本公积金转增股本， 对应股利支付比例为 33.48%。单 Q4 而言， 2023Q4 实现营业收入 1.22 亿元，同比下降 27.05%；归母净利润0.28 亿元，同比下降 64.38%，扣非后归母净利润 0.26 亿元，同比下降 65.87%。公司同时发布 2024 年一季报， 2024 年一季度实现营业收入 0.49 亿元，同比增长36.35%；归母净利润-0.1 亿元，同比下降 163.42%，扣非后归母净利润-0.13 亿元，同比下降 171.92%。点评 云服务商和运营商等领域开拓取得显著成效分业务看，公司 2023 年密码板卡、密码整机、密码系统、密码服务及其他业务分别实现营收 0.56、 1.3、 1.08、 0.49 亿元，分别同比+21%、 +1.6%、 -25%、+273%，对应收入占比分别为 16%、 36%、 30%、 14%。其中密码系统收入下降主要受到证券行业的销售额缩减影响，密码服务及其他业务快速增长，主要原因为公司客户中最终客户占比增加（ 2023 年公司最终客户营收占比达到 29%，较2022 年提升约 11pcts，我们认为与公司在云服务商和运营商等领域积极开拓（考虑到云服务商和运营商基本为直签客户）取得显著成效有关。此外，公司在 2023 年收购金融领域密码厂商江南科友，对公司业绩起到了一定增厚作用。根据公司公告，公司购买日至 2023 年末江南科友共实现营收 0.86 亿元，净利润 0.29 亿元。 江南科友在金融等重要行业的密码应用中占据着主导地位，公司已与江南科友完成董事会改组，未来有望与江南科友深度整合，共享市场渠道和客户资源，拓宽下游应用场景，形成良好的产业协同效应。 短期费用投入导致利润承压，持续构筑密码芯片技术壁垒公司 2023 年销售、管理、研发费用分别同比增长 71%、 48%、 44%， 2024Q1 销售、管理、研发费用分别同比增长 61%、 34%、 40%，主要原因为公司增加各类人员数量，以及收购江南科友带来的费用增加，从而导致公司短期内利润承压下滑。长期来看，公司持续构筑研发技术壁垒， 有望为公司提供持续的产品竞争力，驱动收入和利润增长。公司全资芯片子公司多次方半导体有限公司 2023 年推出了XT100、 XT200、 XR100 等三款新型密码安全芯片， 同步实现芯片量产并成功应用于市场。其中 XR 系列芯片可提供当前业内性能最高的随机数生成速率， XT系列芯片通过丰富的接口支持，高效的密码运算、出色的能耗控制，可有效满足物联网场景对密码芯片的安全需求。 盈利预测与估值考虑到公司收购江南科友带来收入和利润侧的提振，持续的研发投入短期对利润带来压力， 我们下调此前盈利预测 ， 预计公司 2024-2026 年营业收入为4.57/5.56/6.67 亿元，归母净利润为 0.85/1.17/1.51 亿元， 参考 2024 年 4 月 19 日收盘价， 对应市盈率分别为 38/28/22 倍。考虑到公司在密码和物联网芯片领域的布局长期有利于公司产品竞争力的保持，拓宽公司市场边界， 维持“买入” 评级。 风险提示自研物联网芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等

事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现营业收入10.34亿元，同比增长15.77%；归母净利润1.27亿元，同比下降15.44%，扣非后归母净利润1.19亿元，同比下降12.32%。 单Q4而言，2023Q4实现营业收入3.14亿元，同比增长9.46%；归母净利润0.6亿元，同比下降27.01%，扣非后归母净利润0.58亿元，同比下降26.68%。 公司同时发布2024年一季报，2024年一季度实现营业收入2.55亿元，同比增长10.16%；归母净利润0.37亿元，同比增长12.37%，扣非后归母净利润0.33亿元，同比增长5.07%。 点评：收入增速恢复，运营商行业高增分业务看，公司网络安全产品、应用交付及网络产品、安全服务及其他服务业务2023年分别实现收入6.91、2.67、0.7亿元，分别同比+25.82%、-4.2%、10.07%，在营收中占比分别为67%、26%、7%。其中安全产品增速较快，安全产品主要包括安全检测、安全防护、安全分析/审计、工控安全、数据安全等产品，公司防火墙、VPN、抗DDoS等产品领域市场地位领先。 从下游客户看，公司在运营商、政府、公共事业行业分别实现收入2.73、3.58、2.06亿元，分别同比+29.84%、+4.52%、+17.98%，在营收中占比分别为26%、35%、20%。 坚持有序扩张战略，为公司业务快速发展奠定了坚实基础公司2023年在销售侧增大投入，公司2023年末销售人员数量达到512人，相较2022年末销售人员数量增加29%，对应2023年销售费用同比增加33%。公司有序扩张战略的落地为公司业务快速发展奠定了坚实基础，公司2023年运营商、公共事业行业实现快速增长，政府行业在下游投入更加审慎的背景下仍实现正向增长，经营效果逐渐显现。 24Q1增势延续，利润侧同步修复公司2024Q1收入保持了2023年的良好增势，同时相较于2023年而言，公司销售费用增速放缓，从而带来利润侧的释放，实现归母净利润的正向增长。同时考虑到：1）公司2024Q1毛利率69.41%，基本与2023Q1水平相当；2）公司2024Q1经营活动现金流同比增长73%，我们认为公司销售侧投入带来的成效有望在2024年持续释放，且公司在实现增长的同时仍维持了高水准的经营质量。 盈利预测与估值分析考虑到公司的有序扩张战略已初现成效，我们认为公司2024年收入增长有望维持，但同时考虑到公司2024年仍将坚持有序扩张战略，费用侧投入相应增大，短期可能对利润造成一定影响。基于以上，我们下调此前盈利预测，预测公司2024-2026年营业收入为12.27、14.37、16.52亿元，归母净利润1.59、1.92、2.39亿元。参考2024年4月17日收盘价，对应PE为44、37、30倍，维持“买入”评级。 风险提示下游客户预算投入不及预期；市场需求发生结构性变化；技术失密和核心技术人才流失；竞争导致毛利率降低。

事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现营业收入45.07亿元，同比增长1.58%；归母净利润7.41亿元，同比增长18.37%，扣非后归母净利润4.71亿元，同比下降9.61%。 单Q4而言，2023Q4实现营业收入19.73亿元，同比下降13.01%；归母净利润5亿元，同比下降42.93%，扣非后归母净利润4.7亿元，同比下降42.48%。 公司同时发布2024Q1业绩预告，预计2024Q1实现营业收入9~9.5亿元，同比增长14.26%~20.61%，归母净利润-1.33~-0.93亿元（2023Q1归母净利润-0.66亿元），扣非后归母净利润-0.58~-0.38亿元（2023Q1扣非后归母净利润-1亿元）。 点评：安全运营业务实现高增，体现中国移动业务协同成效分业务来看，公司安全产品、安全运营与服务、其他业务2023年分别实现收入25.78、18.99、0.3亿元，分别同比下降12.81%、同比增长30.63%、同比增长13.32%。其中安全运营与服务业务高速增长，我们认为与公司积极推进与中国移动的业务协同高质量落地有关。根据公司2023年报，公司与中国移动实现总部-省-市全面对接，与中国移动集团及下属公司签署62份战略合作协议，在共建一体化安全运营中心、安全云、专线卫士、AI安全大模型等方向上业务协同效果明显。 公司新业务板块2023年全年实现营收21.42亿元，同比增长13.82%，高于公司平均收入增速，成为公司业务增长的有效驱动力。公司新业务板块收入（包括涉云安全、数据安全2.0＆3.0、工业互联网安全、安全运营业务）2023年在全年收入占比达到47.54%，提升5.12pct。具体而言，公司涉云安全业务实现收入5.72亿元，同比增长34.50%，安全运营中心业务实现收入10.61亿元，同比增长13.01%。 与中国移动关联交易金额达到14.4亿元，2024年有望再上台阶公司2023年与中国移动发生关联交易14.4亿元（仅考虑公司向中国移动销售商品与提供劳务的部分），根据公司此前公告，公司预计2024年与中国移动关联交易金额为18.5亿元，相较于2023年关联交易规模进一步加大。 费用管控升级，盈利能力保持稳健公司降本增效效果明显，生产效率（人均营收）显著提升，同比增长7.83%。费用管控层面，公司三费投入总额同比下降11.69%，三费费用率同比下降6.8pct，稳固公司利润水平，公司2023年实现净利率16.41%，其中扣非后净利率10.45%。 2024Q1收入与扣非归母净利润均超预期公司2024Q1收入超预期，主要原因为公司与中国移动开启全面战略融合，协同合作落地进展顺利。归母净利润较2023Q1有所下滑，主要原因为投资收益和公允价值变动收益因公司投资的上市公司股价波动同比减少1.2亿元，若不考虑此项影响，公司扣非后归母净利润同比减亏42%~62%，费用结构持续优化。 经营质量层面，公司持续加强应收账款与回款管理，2024Q1回款同比提升60%以上，且人均创收明显提升，毛利额同速增长。盈利预测与估值考虑到公司2023年收入完成基数低于我们此前预期，且受到部分与中国移动协同合作项目的影响，公司毛利率有所下降，我们调整此前盈利预测，预测公司2024-2026年营业收入分别为53.05、62.96、73.69亿元，归母净利润分别为9.05、11.51、13.39亿元。参考2024年4月12日收盘价，对应2024-2026年PE分别为26、20、18倍。考虑到：1）公司2024Q1收入与扣非后归母净利润保持了较好的增长势能，且经营质量稳步提升；2）公司2024年与中国移动的协同合作有望继续深入推进，维持“买入”评级。 风险提示：与中国移动战略合作落地不及预期；新兴业务研发与推广不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

事件公司2023年实现营业收入62.28亿元，同比增长16.70%；归母净利润3.95亿元，实现扭亏为盈（去年同期-2.62亿元），扣非后归母净利润-0.34亿元（去年同期-0.41亿元），扣非后归母净利润为负主要由于公司战略投资的云从科技股价大幅上升带来较多公允价值变动净收益。 单Q4而言，实现营业收入25.11亿元，同比增长52.54%；归母净利润2.12亿元，实现扭亏为盈（去年同期-0.75亿元），扣非后归母净利润0.89亿元，实现扭亏为盈（去年同期-0.46亿元），单季度扣非净利润显著好转。 点评各业务均呈现复苏趋势分业务来看，公司2023年行业智能产品及运营服务、行业智能解决方案、ICT产品与服务解决方案分别占总收入的4.84%、37.50%、57.63%。三项业务均呈现复苏趋势。具体而言：行业智能产品及运营服务业务实现收入3.01亿元，同比增长11.50%，主要是因为广州、成都等地轨道交通智能化项目加快交付、相关收入整体增加所致；毛利率为51.6%，同比下降17pct，主要系不同年份交付项目所涉及产品的软硬件比例差异所致。 行业智能解决方案业务实现收入23.35亿元，同比增长16.56%，主要因为广州、成都等地轨道交通智能化项目加快交付、相关收入整体增加所致；毛利率17.46%，同比提升1.33pct。 ICT产品与服务解决方案业务实现收入35.89亿元，同比增长17.36%；毛利率6.24%，同比提升1.28pct。 发布行业内首个城市交通行业AI大模型——佳都知行交通大模型，携手华为推出训推一体机公司发布的佳都知行交通大模型可提供智能交通客服、设施设备智能运维等生成式人工智能服务。目前，大模型已经完成网信办备案，并与多地的轨道交通业主、交警部门展开接洽测试和本地试点部署工作，并在2024年进一步推动交通行业场景规模化部署。此外，公司与华为深度合作，将大模型与昇腾910B芯片适配，基于昇腾AI基础软硬件平台推出大模型训推一体化产品“佳都知行交通行业大模型训推一体机”、“佳都知行交通行业大模型推理一体机”，分别内置大模型训练套件和推理引擎。 订单交付+产业布局，驱动2024年业绩增长一方面，2024年公司订单交付加速，有望带动收入加速增长。2024年，公司将加快广州“十三五”线路、成都17/18号线、宁波6/7/8号线等智慧轨道交通线路交付进度，提高资产周转效率，确保当年经营收入预算按计划达成。 另一方面，公司持续加码“AI+大交通”战略布局。公司继成为唯一一家广州市人工智能和轨道交通产业链双链主企业后，又成为广东省首批战略性产业集群链主企业。2024年，公司将围绕轨道交通与城市交通，通过并购与直投等手段加强整合信号系统、节能系统、智能终端、V2X等重要环节；并通过产业投资广泛探索AI大模型技术与金融、交通、能源结合的新场景应用机会，为公司长远发展培育潜在增长曲线。盈利预测与估值考虑到公司2024年轨交订单交付有望加速，但预计在AI领域的持续布局仍将产生一定投入支出，我们调整此前盈利预测，预计公司2024-2026年收入为70.70、76.38、80.36亿元，归母净利润为1.22、2.06、2.85亿元，其中2024年归母净利润相较于2023年大幅下滑主要原因为公司2023年归母净利润中包含了大量子公司股价变化带来的公允价值变动收益，而我们在进行2024年盈利预测时暂不考虑子公司股价变化带来的公允价值变动收益，若剔除公允价值变动损益的影响，2024年归母净利润相较于2023年显著好转（2023年扣非归母净利润为-0.34亿元）。参考2024年4月10日收盘价，对应2024-2026年PE分别为86、51、37倍，考虑到公司在AI领域的布局有望进一步增强公司在相关领域的核心竞争力，厚积薄发，且2024-2026年归母净利润展现出较好的复苏趋势，维持“买入”评级。 风险提示公司新技术、新产品研发不及预期；其他不可抗力扰动导致项目交付不及预期；行业竞争加剧

要点一：深耕操作系统，与全球芯片公司共享智能时代红利公司专注于操作系统的开发与优化，凭借过硬的技术与高通、英伟达、地平线等厂商保持着深厚的合作关系。随着数字技术与不同产业的深入融合，算力芯片逐渐成为众多产品的智慧大脑，公司也伴随着芯片市场的扩张，形成了“智能软件、智能汽车、智能物联网”三大核心业务，为不同行业客户提供全栈操作系统服务及软件解决方案。2023年公司启动SmarttoIntelligent，通过大模型赋能现有业务，有望进一步实现降本增效。 要点二：智能终端的隐形冠军以手机为核心的智能终端业务是公司业绩的重要支柱，公司产品已覆盖华为、小米、三星等大部分Android手机厂商。尽管当前5G换机周期进入末尾，全球智能手机市场出现了低迷（根据Canalys数据，2022年全球手机市场出货量同比下降12%），但公司智能软件业务收入依旧坚挺。随着高通宣布在手机端侧实现大模型推理，端侧AI有望重塑手机市场，为公司业务带来新的机遇。 要点三：智能汽车黑马，打造公司第二增长曲线随着整车架构逐步向“中央计算芯片+域控制器”架构演进，功能的集中对上层操作系统、软件的稳定性要求更高，软件价值将进一步彰显。根据德勤测算到2030年，软件成本占整车的BOM成本比重将从现在的10%不到增长至50%。 在智能汽车领域，公司与高通、地平线和英伟达等公司建立了广泛合作，深入参与到智能汽车设计、自动驾驶操作系统、智能座舱操作系统以及域控平台等各领域环节。公司智能汽车业务收入2017-2022年复合增速达50%，2023年上半年已成为公司业务收入的最大来源。根据汽车之家研究院数据，中国L2及以上智能驾驶渗透率有望从2021年的20.4%增长到2025年的49.3%，我们认为伴随国内智能驾驶渗透率的提高，公司智能汽车业务有望保持高速增长。 要点四：智能物联网，边端协同打造新增长点AI技术急速发展，计算需求日益增长，传统物联网的集中式框架与计算能力已难以应对庞大的端侧智能需求。据Gartner预测，未来超过75%的数据需要在网络边缘侧分析、处理与存储。为此公司提出“一横两纵”的发展战略，在“一横”上，着力开发端－边－云的一体化操作系统平台，在“两纵”上加快赋能智能硬件与智能行业两大方向。目前公司已经推出了OSWare新一代物联网操作系统，为XR、无人机等多个产品提供可靠的系统支持；未来公司将重点布局工业机器人领域，将大模型与机器人相融合，打造差异化竞争优势。 盈利预测与估值我们预测公司2023-2025年收入分别为57.19、68.12、82.17亿元，归母净利润分别为8.41、10.30、13.08亿元。我们采用相对估值法对公司进行估值，选取润和软件、光庭信息、德赛西威、海康威视四家公司作为可比公司，参考各可比公司的估值情况，我们给予公司2023年归母净利润56倍PE，对应目标市值为473亿元，对应目标价102.94元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期；端侧AI技术发展不及预期；关键合作芯片厂商在市场规划中出现重大失误导致市场份额大幅度下滑；随着IoT业务比重提高，营业收入呈现较强的季节波动性。

事件公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业收入 12.07亿元，同比下降13.04%；归母净利润-5.24亿元，同比下降 105.39%，扣非后归母净利润-5.45亿元，同比下降 95.35%。 单 Q3而言， 2023Q3实现营业收入 4.95亿元，同比下降 10.6%；归母净利润-1.09亿元，同比下降 181.56%，扣非后归母净利润-1.15亿元，同比下降 108.55%。 点评 短期业绩下降受到多重因素影响，但控费卓有成效我们认为公司 23Q3业绩承压受到多重原因影响： 1） 收入下滑，但也受到 22Q3收入高基数的影响： 公司 22Q3营业收入同比增长20.23%， 存在高基数的影响。 2） 毛利率下滑，我们认为或与公司收入结构变化有关：根据公司半年报披露信息，“从订单结构看，服务合同额占比相较上年同期及去年全年有所提升”，考虑到公司安全服务毛利率要低于安全产品毛利率，我们推测公司 23Q3的毛利率下滑或受到公司收入结构变化的影响。长期来看，安全服务有望提升客户黏性，且有助于公司前瞻挖掘客户潜在需求，有望为公司带来更多收益。 3） 23Q3单季度财务费用较 22Q3增加约 1300万元： 一方面受到公司新增银行贷款的影响，根据公司三季报，公司截至 2023/9/30相较于去年同期新增短期借款 2.35亿元；另一方面受到银行降存款利率的影响， 公司利息收入减少。 但公司整体费用控制已初现成效， 公司 23Q3研发、销售、管理费用分别同比变化+2.99%、 -0.47%、 -26.26%，三费总和同比下降 2.36%。 我们认为： 公司短期的业绩受到宏观经济弱复苏、历史季度收入高基数、收入结构调整等外界环境影响承压， 但在公司现有控费力度基础之上，收入侧的增长复苏有望带来利润的快速修复。 “风云卫”安全大模型赋能实战化安全运营风云卫大模型是集公司二十余年网络安全深耕与十余年 AI 安全研究实践于一身的安全行业垂直领域大模型，是基于海量安全专业知识训练，构建的一套覆盖多场景的网络安全运营辅助决策系统，主要解决三大问题：实战态势指挥调度、红蓝对抗辅助决策以及安全运营效能提升。 我们认为， 公司在大模型领域的产品有望在实战化安全运营场景中实现安全效能的大幅提升， 撬动下游客户的增量需求，长期带来公司收入增长和产品实力提升。 盈利预测与估值考虑到公司前三季度整体收入仍未实现正向增长，但公司第三季度收入降幅缩窄，且控费举措已见成效， 我们预测公司 2023-2025年营业收入分别为 26.86、30.35、 35.29亿元，归母净利润分别为 1.88、 3.25、 4.36亿元。参考 2023年 11月1日收盘价，对应 2023-2025年 PE 分别为 39、 23、 17倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游客户预算恢复不及预期；毛利率因为收入结构变化而持续波动、新产品研发及落地不及预期、行业竞争加剧。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入16.48亿元，同比增长12.63%；归母净利润-2.48亿元，同比减亏40.85%，扣非后归母净利润-2.64亿元，同比减亏42.38%。 单Q3而言，2023Q3实现营业收入6.44亿元，同比增长10.32%；归母净利润-0.36亿元，同比减亏83.09%，扣非后归母净利润-0.41亿元，同比减亏81.16%。 点评：：地方政府、运营商、教育行业表现亮眼根据公司三季报披露信息，公司前三季度地方政府行业同比增长43.90%、运营商行业同比增长24.72%、教育行业同比增长16.04%，以上行业均实现了快于公司平均收入增速水平的增长，在宏观经济环境弱复苏的压力下逆势突围，我们认为主要得益于公司营销侧的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实。 毛利率提升，现金流大幅改善，经营质量显著优化公司23Q3毛利率73.03%，较22Q3同比提升20.77pct，较23Q2环比提升8.51pct，且毛利率已实现连续两个季度环比改善，主要受益于高毛利业务占比提升升。 公司23Q3经营活动产生的现金流量净额为1.12亿元，实现由负转正较，较22Q3经营现金流水平大幅改善（22Q3经营活动产生的现金流量净额为-3.36亿元）。我们认为公司23Q3经营性现金流的改善得益于公司采取的开源节流策略：一方面，加强应收账款回收见效，销售商品、提供劳务收到的现金同比增加97.27%；另一方面，公司压缩人员开支，支付工资支出同比下降25.11%。 严格控费，加速利润释放著受益于人员结构的持续优化，公司提质增效效果显著,人均创收提升明显。研发侧，公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，前三季度研发费用率同比下降7pct；销售侧，公司前三季度销售费用率同比下降0.95pct。 盈利预测与估值考虑到上半年市场呈现恢复向好的态势，同时在公司提质增效举措的加持下，我们预测公司2023-2025年实现营业收入40.51、47.41、57.14亿元，归母净利润3.78、5.79、7.12亿元。参考2023年11月1日收盘价，对应PE为29、19、16倍，维持“买入”评级。 风险提示下游客户预算恢复不及预期；公司新业务拓展不及预期；行业竞争风险加剧

事件：公司发布 2023 年三季报， 2023 年前三季度实现营业收入 37.17 亿元，同比增长0.71%；归母净利润 1.83 亿元， 实现扭亏为盈（去年同期-1.87 亿元），扣非后归母净利润-1.23 亿元， 由盈转亏（去年同期 0.05 亿元）。单 Q3 而言， 2023Q3 实现营业收入 12.02 亿元，同比下降 11.51%；归母净利润- 1.81 亿元，同比减亏 52.69%，扣非后归母净利润-0.79 亿元，同比下降 65.49%。点评： 归母净利润波动主要由子公司股价波动导致根据公司公告， 因公司战略投资的人工智能科技企业市值较年初有所增长，形成公允价值变动收益 4.49 亿元，带动公司前三季度归母净利润扭亏为盈。 聚焦智能轨道交通和智慧城市交通业务交付公司前三季度聚焦智能轨道交通和智慧城市交通业务的业务订单交付， 且持续发掘新增智能化业务商机。 截至三季报发出日，公司中标宁波轨道交通 7 号线综合监控系统、茂名智慧交通系统、信宜公共停车设施系统等多个数智化建设项目，智慧车站、城市交通大脑等核心产品持续落地，带来业绩增长新动力。 考虑到公司智能化业务新签订单、在手订单交付和业绩确认主要集中在下半年，有望带动公司业绩 Q4 进一步提升。 加大 AI 领域布局，入选工信部人工智能大模型产业公共服务平台AI 大模型成为公司未来重点投入和发展的技术方向。公司增大对 AI 领域的投入， 组建 AI 行业大模型研发团队，自主研发并发布佳都“知行交通大模型”系统，持续推动知行交通大模型在轨道交通和城市交通管理场景的应用， 与中国信通院、清华大学（智谱）、中科院信通所等单位共同建设国家工信部人工智能大模型产业公共服务平台，保持公司在人工智能领域的技术产品优势。 盈利预测与估值考虑到公司前三季度收入增速慢于我们此前预期，以及公司在大模型方面增大研发投入，我们调整此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入为 56.27、 63.83、71.86 亿元，归母净利润为 2.64、 2.65、 2.80 亿元。参考 2023 年 10 月 27 日收盘价，对应 2023-2025 年 PE 分别为 46、 46、 44 倍， 考虑到公司在 AI 领域的布局有望进一步增强公司在相关领域的核心竞争力， 厚积薄发， 维持“买入”评级。 风险提示公司新技术、新产品研发不及预期；其他不可抗力扰动导致项目交付不及预期；行业竞争加剧。

公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业收入 48.08亿元，同比增长1.28%；归母净利润-5.46亿元，同比减亏 21.69%，扣非后归母净利润-6.01亿元，同比减亏 24.81%。 单 Q3而言， 2023Q3实现营业收入 18.74亿元，同比下降 3.02%；归母净利润 0.08亿元， 实现扭亏为盈，扣非后归母净利润-0.14亿元，同比减亏 54.22%。 点评： 我们认为公司毛利率、费用控制、现金流管控均已调整至较为理想的状态，收入侧的复苏受到宏观经济影响慢于预期， 未来收入增长拐点的确立有望带领公司进入快速业绩修复通道。 毛利率：基本恢复至正常水平公司前三季度毛利率 65.12%，较 2022年同期提升 2.8pct，基本恢复至 2021年同期水平。 23Q3单季度 66.12%，较 22Q3同比提升 2.34pct；较 23Q2环比下降0.02pct。考虑到安全业务毛利率高于云业务毛利率，我们认为随着公司云计算业务增长快于安全业务增长，在单一业务毛利率维持稳定的前提下，综合毛利率的下降主要受到收入结构调整的影响。 费用控制： 费用增长基本企稳，费用投入持续向销售倾斜公司 23Q3研发、销售、管理费用分别同比变化+0.14%、 +3.62%、 -4.47%，费用投入基本企稳。其中管理费用连续三个季度同比下降，销售费用投入各季度维持小幅度增长，研发费用投入各季度维持缩减或基本持平。 现金流：改善显著公司 2023前三季度经营活动现金流量净额-0.92亿元， 经营活动现金净流出同比减少 78.88%； Q3经营现金流量净额 1.96亿元， 同比增长 88.64%。现金流大幅改善，主要原因为： 1） 购买商品、接受劳务支付的现金下降明显，其背后反映的是公司的毛利率提升（营业成本下降）以及应付账款账期的延长（23年三季报约74天， 22年三季报约 56天）； 2） 费用缩减带来员工薪酬现金支出减少。 展望Q4，基于现有毛利率水平以及费用投入情况， 我们认为公司现金流仍有进一步改进空间。 盈利预测考虑到公司收入侧复苏弱于预期， 我们调整此前盈利预测， 预计公司 2023-2025年营业收入分别为 81.02、 92.41、 112.08亿元，归母净利润分别为 4.35、 6.99、12.41亿元。参考 2023年 10月 25日收盘价， 对应 2023-2025年 PE 分别为 79、49、 28倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 公司安全 GPT 研发落地不及预期； 下游客户预算复苏不及预期；公司新业务拓展不及预期；毛利率受到上游供应链影响持续波动；市场竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业收入 25.34亿元，同比增长16.84%；归母净利润 2.41亿元， 扭亏为盈（去年同期为-2.5亿元） ，扣非后归母净利润 0.01亿元， 同样实现扭亏为盈，去年同期为-2.96亿元。 单 Q3而言， 2023Q3实现营业收入 10.12亿元，同比增长 6.05%；归母净利润 0.57亿元，去年同期约盈亏平衡，扣非后归母净利润 0.82亿元， 实现扭亏为盈（去年同期-0.14亿元） 。 点评： 毛利增速优于收入增速，公司业务实现高质量增长我们在 2023年 8月 30日发布的公司半年报点评中提出，“在公司收入结构波动的大背景下，关注公司毛利润的变化更能客观跟踪公司的经营情况变化”。根据公司三季报，公司 2023Q3毛利 6.5亿元，同比增长 16.4%，高于公司收入增速，体现出公司业务实现高质量增长。 控费加持下，利润加速释放公司 2023Q3实现扣非后归母净利润 0.82亿元，利润侧大幅改善，除毛利的提升外， 持续的控费进一步加速了利润的释放。 公司 2023Q3研发、销售、管理费用分别同比下降 10.27%、 0.29%、 7.6%，其中销售和管理费用已实现连续四个季度同比下降。 盈利预测与估值考虑到宏观经济环境导致下游客户预算恢复节奏弱于预期， 同时考虑到公司根据宏观经济情况和下游客户需求灵活调整经营策略，降本增效控费方面取得积极成果，我们调整此前盈利预测， 我们预测公司 2023-2025年营业收入分别为 50.96、65.52、 81.83亿元， 归母净利润分别为 9.4、 13.01、 16.48亿元。参考 2023年 10月 27日收盘价，对应 2023-2025年 PE 分别为 25、 18、 15倍， 维持“买入”评级。 风险提示：与中国移动战略合作落地不及预期；新兴业务研发与推广不及预期； 下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业收入 12.07亿元，同比增长16.14%；归母净利润-5.36亿元，同比下降 17.2%，扣非后归母净利润-5.56亿元，同比下降 16.14%。 单 Q3而言， 2023Q3实现营业收入 5.12亿元，同比增长 1.35%；归母净利润-1.27亿元，同比下降 48.56%，扣非后归母净利润-1.34亿元，同比下降 42.32%。 点评 单 Q3收入增速有所波动，重点产品增势良好我们认为公司 2023Q3收入同比增速较前两个季度相比有所下滑，主要原因为受到宏观经济环境影响，下游预算修复不及预期。但在外部环境面临挑战的情况下， 公司安恒云-天池云、数据安全、信创安全、 MSS 托管运营服务等重点产品订单保持快速增长，且在 MSS 托管运营服务的加持下，公司安全服务业务毛利率提升超 4pct。 从下游具体行业来看， 公司收入增长主要由运营商、央国企等行业贡献。 利润下滑的主要原因是毛利下降和研发费用增加公司 2023Q3单季度归母净利润较 2022Q3下降 4200万元，我们分析主要原因为（其他科目变化可相互抵消）： 1）公司 2023Q3综合毛利率同比下降 3.01pct，导致毛利下降约 1100万元； 2） 公司 2023Q3研发费用同比增长 20.8%，导致研发费用增加约 3300万元。 其中： 综合毛利率下降： 考虑到公司各产品线毛利率水平相对稳定（其中安全服务业务相较于产品和平台业务毛利率更低）且公司安全服务营收快速增长，我们推测公司的毛利率下降主要由收入结构的变化导致。 研发费用增长：我们判断主要原因为公司 2023年 7月发布 2023年第二期限制性股票激励计划授予结果公告，带来 2023Q3额外计提了股份支付费用。 盈利预测与估值考虑到公司三季度受到宏观经济环境影响收入增速放缓， 我们调整此前盈利预测， 预计公司 2023-2025年营业收入为 24.34、 30.43、 37.96亿元，归母净利润为-1.66、 0.63、 3.74亿元。参考 2023年 10月 27日收盘价，对应 2024-2025年 PE 分别为 147、 25倍， 维持“买入”评级。 风险提示新战略拓展不及预期；利润修复不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

公司发布 2023 年三季报， 2023 年前三季度实现营业收入 3.43 亿元，同比增长10.1%；归母净利润-0.12 亿元，同比下降 122.51%，扣非后归母净利润-0.13 亿元，同比下降 125.62%。单 Q3而言， 2023Q3实现营业收入 1.65亿元，同比增长 17.15%；归母净利润 0.16亿元，同比下降 46.64%，扣非后归母净利润 0.15 亿元，同比下降 47.87%。 点评： 收入增长含普世并表贡献，毛利率水平稳定公司 2023 年 6 月完成对普世科技 80%的过户手续，并开始并表，故而普世科技的并表对公司 2023Q3 营收增长起到部分贡献作用。从毛利率水平来看，公司 2023Q3 毛利率 71.7%，基本与去年同期相当。 多方面费用投入带来短期利润下滑，但长期有望贡献更大收益公司 2023Q3 研发、销售、管理费用三费共计 0.89 亿元，同比增长 26.59%，其中研发费用增加约 1500 万元、销售收费用增加 700 万元， 导致公司 2023Q3 利润下滑（公司 2023Q3 扣非后归母净利润下降约 1400 万元）。根据公司 2023 三季报， 公司在 2023 年前三季度累计增加的费用中：1） 为提升研发和业务水平，公司开展招聘活动并同步进行人员考核，以及并购普世的影响， 2023 前三季度薪酬增长 4606 万元；2） 2022 年完成工信部《工业互联网商用密码应用公共服务平台项目》的研究，投入固定资产， 2023 前三季度折旧增长 636 万元；3） 2022 年 9 月实施了员工股权激励计划， 2023 前三季度股份支付增长 1473 万元。我们认为，以上费用投入有望提升公司的研发实力和产品销售能力，同时参与工信部课题有助于公司更加前瞻把握行业发展动向， 尽管短期带来利润侧的下滑，但长期仍有望贡献更大的收益。 盈利预测与估值考虑到公司前三季度收入增速尚未达到此前发布的 2022 年股权激励计划中对2023 年收入的考核目标，同时公司在股份支付和人员增加的影响下费用投入增大，我们调整此前预测， 预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 7.83、 9.56、12.07 亿元， 归母净利润分别为 1.86、 2.49、 3.23 亿元。参考 2023 年 10 月 27 日收盘价，现价对应 2023-2025 年 PE 分别为 25/18/14 倍， 维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期； 金融行业预算修复不及预期；密评政策落地不及预期；市场竞争加剧。

1） 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业收入 9.92亿元，同比下降 3.59%；归母净利润-2.11亿元，同比下降 26.88%，扣非后归母净利润-2.43亿元，同比下降 18.33%。 单 Q3而言， 2023Q3实现营业收入 4.29亿元，同比下降 1.65%； 归母净利润-0.4亿元，同比下降 1066.21%，扣非后归母净利润-0.51亿元，同比下降474.05%。 2） 公司 10月 20日发布收购资产公告， 将以自有资金约 3亿元收购服云信息75.96%的股权，服云信息将成为公司的控股子公司。 点评 研发投入增大， 导致利润下滑我们认为公司 2023Q3利润下滑的主要原因： 1）毛利下降，由收入下降和毛利率下降共同导致，影响约 1300万元； 2） 公司持续加大研发投入，研发费用增幅较高， 2023Q3研发费用相较 2022Q3增加约 3000万元。 但长期来看，我们认为公司费用投入已接近拐点，未来有望随着收入提升带来利润的释放： 1）销售费用， 2023Q3同比下降 7.12%，已连续两个季度同比下降； 2）管理费用，一方面公司管理费用绝对值低，对利润影响相对较小，另一方面公司管理费用趋于稳定，已连续多个季度维持在 4000万元左右水平； 3）研发费用，尽管从同比增速来看公司 2023Q3研发费用仍有一定增长，但从绝对金额角度，公司研发费用已基本企稳，连续两个季度环比变化幅度小于 6%。 收购服云信息，加码布局云安全根据公司 2023年 10月 20日发布的收购资产公告，公司将以自有资金约 3亿元收购服云信息 75.96%的股权， 未来服云信息将成为公司的控股子公司。 服云信息是一家提供云安全领域相关产品、服务及解决方案的网络安全公司，是国内较早引入云工作负载安全（CWPP）概念，并成功构建相应产品线的专业云安全厂商。 其核心产品包括主机入侵检测与安全管理系统、 自适应微隔离系统、容器安全检测系统、 网络安全智能分析与安全管理系统等。服云信息 2022年实现营业收入 1.01亿元，净利润 178万元。 我们认为， 此次并购有望使得公司与服云信息在产品、市场、技术等多领域协同，进一步夯实公司在云安全领域的市场卡位与竞争优势。 盈利预测与估值考虑到公司前三季度收入增速受到宏观经济恢复弱于预期的影响，我们调整此前盈利预测， 预计公司 2023-2025年营业收入为 19.46、 23.95、 29.45亿元，归母净利润 0.86、 1.05、 3.04亿元。参考 2023年 10月 27日收盘价，对应 2023-2025年PE 为 79、 65、 22倍， 维持“买入”评级。 风险提示：利润持续修复不及预期；新业务拓展不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业收入 2.36亿元，同比增长37.35%；归母净利润 0.4亿元，同比增长 33.24%，扣非后归母净利润 0.32亿元，同比增长 35.54%。 单 Q3而言， 2023Q3实现营业收入 1.33亿元，同比增长 70.3%；归母净利润 0.3亿元，同比增长 90.88%，扣非后归母净利润 0.24亿元，同比增长 54.96%。 点评 并表江南科友， 业绩超预期公司 2023Q3单季度收入增速和利润增速均超过市场预期，我们认为主要原因为： 1）公司与运营商在云密码的合作持续深入，中标天翼云、移动云等多个项目； 2）公司于 2023年 6月收购金融领域的密码安全公司江南科友， 2023Q3实现对江南科友的并表。 并表导致费用大幅增长，但整体盈利能力稳健公司 2023Q3单季度研发、销售费用分别同比增长 85.3%、 67.61%，主要原因为： 1）公司上市后，资金实力与公司品牌声誉增强，增大对研发和销售侧的投入，进一步夯实公司竞争力； 2）并表江南科友。 但整体而言公司保持了较为稳健的盈利能力 。公司 2023Q3单季度毛利率73.95%，同比下降 3.86pct；净利率 25.92%，同比提升 6.04pct。 在毛利率同比下降的情况下，实现了净利率的同比显著提升。 我们认为公司在完成跟江南科友的协同整合后，毛利率和净利率有望进一步提升。 盈利预测与估值考虑到公司收购江南科友带来收入和利润侧的提振， 我们预计公司 2023-2025年营业收入为 4.75/5.92/7.37亿元，归母净利润为 1.32/1.71/2.21亿元， 参考 2023年10月 27日收盘价， 对应市盈率分别为 41/31/24倍， 维持“买入” 评级。 风险提示自研物联网芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入7.2亿元，同比增长18.75%；归母净利润0.67亿元，同比下降1.6%，扣非后归母净利润0.61亿元，同比增长7.87%。 单Q3而言，2023Q3实现营业收入2.78亿元，同比增长16.58%；归母净利润0.28亿元，同比增长2.01%，扣非后归母净利润0.26亿元，同比增长0.28%。 点评：销售投入成效显现，收入保持良好增长态势公司自2022Q4以来增大在销售侧的投入，22Q4-23Q3连续四个季度销售费用同比增速分别为17.86%、30.71%、38.96%、25.54%。公司2023Q3在宏观经济环境承压的情况下仍保持了较好增长，我们认为公司的逆势扩张策略获得了一定成效。 毛利率逐步回升至正常水平，原材料涨价对成本端的影响逐步消除公司2023Q3单季度毛利率69.68%，较2022Q3毛利率同比提升0.12pct，较2023Q2毛利率环比提升4.64pct。受到原材料涨价影响，公司2022上半年毛利率水平出现一定波动，随着前期高成本库存逐步消化，我们认为公司的毛利率已基本回升至正常水平。 多产品市场地位领先，盈利能力稳健根据IDC报告，公司应用交付产品在2023年上半年中国应用交付市场中份额排名第三，稳居行业前端；公司防火墙在性能、安全可靠性、基础能力上获得五星级评价，其余各项均领先于行业标准；公司抗DDoS产品在2022年成功蝉联中国抗DDoS硬件安全产品市场份额前三。 我们认为公司领先的产品力为公司稳健的盈利能力奠基。公司2023前三季度实现净利率9.31%，在网络安全行业收入呈现季节性特征（大部分收入于Q4确认）的背景下，展现出稳健的盈利能力。 盈利预测与估值分析考虑到公司在销售侧的逆势投入已初现成效，Q4收入增长有望维持，但同时考虑到宏观环境的复苏情况以及公司在销售费用侧的投入会对短期利润和现金流造成一定影响，我们调整此前预测，预测公司2023-2025年营业收入为10.39、12.77、15.56亿元，归母净利润2.14、2.92、3.77亿元。参考2023年10月25日收盘价，对应PE为43、32、25倍，维持“买入”评级。 风险提示下游客户预算投入不及预期；市场需求发生结构性变化；技术失密和核心技术人才流失；竞争导致毛利率降低。