常规业务稳健发展， 非新冠在手订单增速稳健2023年公司实现营收 403.41亿元，同比增长 2.5%，剔除新冠商业化项目后同比增长 25.6%；归母净利润 96.07亿元，同比增长 9.0%；扣非归母净利润 97.48亿元，同比增长 16.8%。 单看 Q4，公司实现营收 107.99亿元，同比下滑 1.5%；归母净利润 15.30亿元，同比增长 6.6%；扣非归母净利润 20.38亿元，同比增长 0.5%。 公司业绩增长稳健， 剔除新冠商业化项目， 2023年在手订单同比增长近 18%。 考虑行业需求放缓， 我们下调 2024-2025年盈利预测并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 104.01/112.97/128.58亿元（原预计 125.08/163.41亿元）， EPS 为 3.55/3.85/4.38元，当前股价对应 PE 为 14.2/13.1/11.5倍， 鉴于公司开创 CRDMO 业务模式并持续保持行业龙头地位， 维持“买入”评级。 TIDES 业务增长强劲，测试及生物学业务稳健发展2023年公司化学业务实现营收 291.71亿元，同比增长 1.1%，剔除新冠商业化项目同比增长 36.1%。公司积极拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务， 2023年 TIDES业务收入 34.1亿元，同比增长 64.4%；截至 2023年 12月末， TIDES 在手订单同比强劲增长 226%， 32000L 多肽新产能已于 2024年 1月投入使用。 同时，公司拥有全球最大的药物发现生物学平台与实力强劲的综合分析测试平台， 临床CRO 与 SMO 业务持续发力； 2023年公司测试业务与生物学业务分别实现营收65.4/25.5亿元，同比增长 14.4%/3.1%， 已成为化学业务强有力的协同支撑。 前瞻性布局 CGT 业务， DDSU 业务已有 3款为客户研发的新药获批上市公司前瞻性布局 CGT 业务， 已助力多个 CGT 项目提交 BLA， 2023年实现营收13.1亿元，同比增长 0.1%； 2024年 2月第 2个商业化产品获批。自 2013年起公司开始布局国内新药研发业务，打造以 IP 创造为核心的一体化新药研发服务模式。 2023年公司为客户完成 18个项目的 IND 申报， 并获得 25个项目的临床试验批件(CTA)；公司为客户研发的 3款新药已获批上市， 2款新药处于 NDA 阶段。 风险提示： 订单交付不及预期， 市场竞争加剧， 环保和安全生产风险。

2023年年业绩稳健增长，CDMO业务快速成长2023年公司实现营收114.74亿元（同比+8.81%，下文都是同比口径），归母净利润10.55亿元（+6.69%），扣非归母净利润10.26亿元（+22.73%），毛利率25.66%（+1.76pct），净利率9.2%（-0.18pct）。单看Q4，公司实现营收29.74亿元（-0.67%），归母净利润2.04亿元（-38.54%），扣非归母净利润1.99亿元（+14.71%），毛利率22.47%（-0.27pct），净利率6.86%（-4.23pct）。公司CDMO业务快速发展；受宏观经济波动及海外原料药市场竞争加剧影响，营收端阶段性承压。我们看好公司的长期发展，新增2026年盈利预测，下调2024-2025年盈利预测（原预测分别为13.98/18.04亿元），预计2024-2026年归母净利润为12.48/14.86/17.32亿元，当前股价对应PE为12.8/10.7/9.2倍，维持“买入”评级。 CDMO业务盈利能力逐步提升，项目数量快速增长2023年公司CDMO业务实现营收20.05亿元（+27.1%），毛利率42.29%（+1.27pct）。公司CDMO项目数量快速增长，截至2023年底，公司报价项目905个，同比增长10%；进行中项目736个，同比增长40%，其中，商业化阶段项目285个，同比增长26%，研发阶段项目451个，同比增长51%。API项目总共82个，同比增长49%；其中18个已经进入商业化阶段，10个正在验证阶段，54个API项目处于研发阶段。CDMO研发人员已超过500人，“化学合成+生物发酵”双轮驱动的技术优势得到进一步强化。 API业务稳健发展，制剂业务有望迎来快速增长2023年公司原料药与中间体业务收入79.87亿元（+3.23%），毛利率17.56%（+0.87pct）。2023年制剂板块实现营收12.49亿元（+15.69%），毛利率53.14%（+1.01pct）。 截至2023年底，公司对战略品种07110实施了新工艺改进；新建AH22081生产线，一期工程已于8月份完成建设，制剂七车间扩建项目已于7月份通过现场审计，并投入生产，目前拥有院内和院外销售队伍150余人，全渠道覆盖。 风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。

新天药业拟收购汇伦医药，扩张小分子化药商业版图公司发布公告，称正在筹划向上海汇伦医药部分股东发行股份，以购买汇伦医药的部分股权，并对汇伦医药形成控制。 截至 2022年底，公司持有汇伦医药约15.37%的股份， 若此次收购完成， 将提高公司在汇伦医药的话语权，并发力布局小分子化药领域，有望为公司带来第二增长曲线。考虑到公司产品研发投入增加，未来产品销售仍需加大投入，我们下调公司 2023-2025年归母净利润预期， 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.35/1.78/2.15亿元（原预计为 1.51/1.87/2.28亿元）， EPS 分别为 0.58/0.77/0.93元/股，当前股价对应 PE 分别为 16.5/12.5/10.3倍， 我们看好公司潜在业务版图扩张带来的业绩新增量， 维持“买入”评级。 拟收购标的深耕小分子化药仿创领域，新药及仿制药管线丰富汇伦医药成立于 2004年，是从事小分子药物研发、生产及营销的创新型生物医药企业，优势领域覆盖炎症、肿瘤、心血管、妇科、男科等。并且， 公司集“研产销”业务于一体， 已完成从候选药物发现到制剂开发、从临床研究到商业化生产全产业链的功能布局；拥有的“原料药+制剂” GMP 产线， 在带量采购等政策下具有一定的成本优势。 公司现实现上市品种 10余个； 拥有多条创新药管线，已取得 3个 1类新药临床批件；拥有 10余条 2类新药和仿制药管线，储备丰富。 优势领域重叠，协同赋能产业发展公司传统中医药业务以女性健康、泌尿系统健康、慢性病为主攻领域， 同时未来将进一步覆盖老年疾病、儿童用药等方向， 现以通过自身研发与外部技术引进相结合， 逐步打造专利中药创新药、中药配方颗粒、中药经典名方、中药保健品集群发展特色生态。 而汇伦医药管线所覆盖的优势科室，如妇科、炎症、心血管等，与公司存在应用领域协同性。 因此， 我们认为若此次收购成功完成， 公司将有望建立“中药基本盘稳健+化药创新增量” 的业务新格局。 风险提示： 收购失败风险、市场竞争加剧、产品销售不及预期。

国资背景行业龙头企业， 潜在发展空间大天坛生物主营业务为血制品的研究、开发、生产和销售，主营产品包括人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类 14 个产品。公司 1919 年正式成立， 1998 年在上交所上市，是中国生物下属唯一血制品企业。截至 2023H1，公司拥有在营及在建单采血浆站 102 个，“十四五”期间浆站审批数量有望进一步增加。后续随着子公司三大基地，成都永安、云南基地和兰州基地的建成及逐步投运，公司盈利能力有望逐步提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为11.03/14.09/18.07 亿元， 2023-2025 年 对应 EPS 分别为 0.67/0.86/1.10 元，当前股价对应 PE 分别为 44.0/34.4/26.9 倍， 考虑到公司未来采浆量有较大提升空间，新产品有望逐步落地，首次覆盖，给予“买入”评级。 血制品企业头部效应明显，行业集中度提高全球血液制品行业市场集中度高，呈寡头竞争格局。 2023 年以来，国内血制品行业整合速度明显加快，行业集中度进一步提高。陕煤集团收购派林生物；中国生物收购卫光生物； 海尔集团拟收购上海莱士控股权。我们预计随着行业集中度不断提高，血制品行业的规模效应将逐步显现。 层析静丙国内首家上市，技术优势明显2023 年 9 月 26 日，子公司成都蓉生层析静丙获批上市，具备显著的技术优势。成都蓉生 10%的高浓度层析静丙，临床试验的安全性和有效性数据均表现优异，产品用药起效快且不良反应发生率低。具备较好的输液安全性和耐受性，大剂量使用时，能够缩短输液及就诊住院时间，减轻医疗负担。稳定剂配方由糖类升级为氨基酸，不影响糖尿病患者的血糖测定，在既往血栓史，高凝状态、大剂量使用等风险因素存在下，血栓风险更低。我们认为层析静丙有望进一步提高公司盈利能力。 风险提示： 采浆量增长不及预期；产品降价；新品上市不及预期；产品销售不及预期等风险

主抓创新药与高壁垒制剂， 多元化业务布局推进公司发展公司由健康元控股， 在原料药、化学药、中药、生物药、体外诊断试剂等领域不断突破， 持续聚焦创新药主业及高壁垒复杂制剂， 产品分布在消化、心脑血管、生殖内分泌、精神/神经等疾病领域。受益于亮丙瑞林和艾普拉唑等重磅产品在消化和生殖领域放量增长， 近年来公司经营业绩快速提升。短期看，重磅品种凭借医保政策和出色的产品竞争力迅速上量， 通过扩增新适应症充分发挥其临床价值；中长期看，公司研发投入不断加大，在研品种持续推进，新品种带来的新增量有望惠及更多患者。 我们看好公司的长期发展， 预计 2023-2025年公司归母净利润为 20.19/23.05/26.72亿元，对应 EPS 为 2.16/2.46/2.86元，当前股价对应 PE分别为 15.8/13.8/11.9倍， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 重磅产品艾普拉唑和亮丙瑞林带动消化和生殖板块放量增长创新药艾普拉唑作为公司独家产品， 近年来实现快速放量。据 PDB 数据显示，2022年国内艾普拉唑销售额达到 6.03亿元。 基于产品自身优势以及注射用艾普拉唑钠新适应症的应用， 艾普拉唑市场规模有望进一步提升。 公司产品亮丙瑞林以高壁垒微球制剂为载体，在同类产品市场竞争格局中表现突出。 PDB 数据显示， 2022年公司亮丙瑞林微球共计销售 4.26亿元，市占率达 32.23%。作为 GnRH激动剂药物的主力军，公司亮丙瑞林销售额有望进一步提升。 微球产品“醋酸曲普瑞林微球” 和“注射用阿立哌唑微球” 后续也有望为公司贡献新业绩。 在研生物制品加速推进，中药、原料药板块稳定收入丽珠生物托珠单抗注射液安维泰?于 2023年 1月在国内获批上市。 托珠单抗注射液原研产品专利保护已到期，生物类似药有待逐步放量。 目前公司重组抗人IL-17A/F 人源化单克隆抗体注射液和生物类似药司美格鲁肽均步入三期临床，后期有望贡献收入。此外， 公司中药和原料药板块收入稳固向前、平稳增长，多元化布局有助于公司拓宽成长空间，实现收入增长。 风险提示： 行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

华润三九入主掌舵，全面赋能业务变革发展昆药集团前身成立于1951年，1995年改制后于2000年上市。公司大本营坐落于云南，植物资源丰富，先后开发以青蒿、三七、天麻等系列为主的特色植物药产业，同时布局“昆中药1381”精品国药平台，现已形成“1381、1951、777”三大事业部，进一步明确公司发展的重点抓手。2022年12月，华润三九入主昆药集团，公司迎来全新的发展机遇。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.83/6.40/7.58亿元，EPS为0.64/0.84/1.00元，当前股价对应PE为28.6/21.6/18.2倍，未来慢病管理及精品国药业务成长空间大，首次覆盖给予“买入”评级。 行业发展把脉定向，顺势而为促企业腾飞我国目前面临人口老龄化的发展趋势，截至2022年底，全国60岁以上人口达2.8亿人，占比达19.8%。国家对此十分重视，2022年国家卫生健康委等部门曾先后印发《“十四五”健康老龄化规划》和《加强中医药老年健康服务工作实施方案》，提出要充分发挥中医药在老年人健康维护、疾病预防和康复中的积极作用。 此外，2022年以来国家也出台了多项政策鼓励中药产业创新发展，并积极将上市新药纳入医保目录中。我们认为随着“银发经济”发展日渐升温以及中医药防治慢病等概念的普及，中医药产业当下已具备持续发展的良好环境。 重点赋能核心品牌业务，“三七+昆中药”迎来发展新篇章公司以成为“银发健康第一股”为战略目标，以“慢病管理+精品国药”为两大核心业务的发展思路。在三七产业方面，纵横拓展三七产业链布局，打造以“血塞通软胶囊”为代表的血塞通系列产品矩阵，形成“黄金单品+品类集群”的产品梯度，多角度挖掘市场需求，构筑慢病管理平台。在昆中药方面，重点围绕昆中药品牌IP打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并培育具有高增长潜力的第二梯队产品，形成集群丰富且有梯度的精品国药平台。同时，昆药集团未来将携手华润三九，着力在创新研发管线、营销渠道拓展等方面为两大核心品牌业务提供助力，构建长期发展竞争优势。 风险提示：业务整合不及预期、产品销售不及预期、新产品研发速度不及预期。

全力打造一体化药物研发服务平台，充沛订单为业绩增长提供保障历经12年发展，公司业务涵盖药物发现、药学研究、临床研究、定制研发生产、注册申请等仿制药研发及生产全链条环节，已为国内500余家客户提供了600余项药学研究、临床试验或一体化研发服务。短期看，公司新签订单增速稳健，为业绩快速增长提供保障；中长期看，公司自研转化与权益分成业务快速推进，CDMO业务发展势头强劲，有望为未来业绩增长贡献新动能。我们看好公司的长期发展，预计2023-2025年归母净利润为2.81/3.94/5.69亿元，EPS为2.58/3.61/5.22元，当前股价对应PE为26.8/19.1/13.2倍，估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。 仿制药研发需求快速释放，CRO企业迎来新发展相较于创新药，仿制药的开发具有上市周期短、研发费用低、成功率高等诸多优势；随着全球人口老龄化的加剧以及部分重磅新药即将迎来“专利悬崖”，全球仿制药市场预计将持续扩容。自2015年起，多部门陆续出台相关政策加速国内仿制药行业的结构升级；随着多轮集采的不断推进，药企对仿制药一致性评价以及高端仿制药的研发需求快速释放，对研发效率及降低成本的需求也大幅提升。 公司药仿制药CRO业务发展稳健，自研转化+CDMO打开成长空间公司CRO业务快速发展，毛利率从2018年的54.04%提升至2022年的68.63%，盈利能力持续增强。其中，受托业务整体发展稳健，临床前药学研究与临床服务的项目数量与在手订单逐年提升；同时，公司加速自研创新药领域的布局，自研成果转化项目数量逐年增长，营收占比持续提升；截至2023年6月底，公司销售权益分成项目数量已达73项，其中已获批6项，有望为未来业绩贡献新增量。 同时，公司大力拓展CDMO业务，赛默制药产能持续扩充，已搭建原料药+制剂一体化CDMO服务平台；2022年赛默制药共承接项目超289个（+218个），项目数量大幅提升，对外营收毛利率稳健增长，CDMO业务发展势头强劲。 风险提示：国内政策变动、仿制药研发需求下降、行业竞争格局恶化等。

1.37 亿收购重庆红瑞乐邦 100%股权项目落地，重庆市场布局力度凸显2023 年 12 月 26 日，公司公告拟以自有资金约 1.37 亿元收购重庆红瑞乐邦 100%股权，标的含 190 家直营药店。以红瑞乐邦 2023 年 1-11 月营业收入为基础的 2023年化营业收入 2.55 亿元为基准，得整体收购 PS 为 0.54 倍，低于公告披露的部分同行业上市公司并购项目交易的 0.98 倍 PS 平均值。我们维持原盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 4.02/5.05/6.45 亿元，EPS 分别为 3.12/3.92/5.01元/股，当前股价对应 PE 分别为 19.1/15.2/11.9 倍，维持“买入”评级。 重庆红瑞乐邦盈利能力相对稳健，公司收购整合有望赋能业绩提升重庆红瑞乐邦共有 190 家直营门店，2021/2022 年营收为 1.88 亿元/2.34 亿元，净利润为 622 万元/698 万元，净利润率为 3.31%/2.98%；2023 年 1-11 月营收和净利润分别为 2.33 亿元和 598 万元，净利润率为 2.56%，整体盈利能力相对稳健且具备一定的提升空间。同时 190 家门店资产产权清晰，有利于后续快速整合。 重庆零售药店市场“多而散”，即零售药店数量多、连锁化率较低重庆为西南综合交通枢纽，是公司从云南走向全国的关键战略位置。截至 2022年底，重庆市实有药品零售门店超 1.8 万家，其中连锁门店 0.8 万家，单体门店约 1 万家，连锁化率仅为 45%，远低于全国 57.8%的连锁化率水平。 深化重庆市场下沉布局，全方位拓展业务版图短期来看，截至 2023Q3，公司拥有位于重庆的零售药店共 384 家，此次以低于市场均价的价格收购完成后，有利于公司以较低成本快速扩大在重庆的门店网络布局，加深区域下沉力度，进一步提升市场占有率，并通过专业能力赋能，持续提升单店的区域盈利能力。长期来看，在医疗反腐常态化、门诊统筹等政策持续推进下，处方有望加速外流。具有更专业的经营模式、更多元业态的连锁药店龙头将更能打开客流渠道，助力业绩增长，全方位拓展业务版图。 风险提示：行业竞争加剧、门店整合速度不及预期、销售增长不及预期、商誉减值风险。

新需求助力精麻市场扩容，新产品驱动公司业绩增长恩华药业专注布局麻醉类、精神类和神经类等中枢神经系统药物。受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司产品力月西、福尔利以及“羟瑞舒阿”持续放量。公司不断丰富精麻管线产品以增强科研实力，创新镇痛药 TRV130于2023年 5月上市，有望凭借显著疗效贡献新收入增量；仿制药地佐辛市场空间大且竞争格局良好，产品上市后市占率有望提升。基于稳定输出的存量品种和有待放量的增量产品，我们看好公司发展，预测 2023-2025年归母净利润为11.08/13.66/16.95亿元，对应 EPS 为 1.10/1.36/1.68元，当前股价对应 PE 分别为23.1/18.7/15.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 新的临床场景不断增加，精麻行业有望持续扩容精麻药品由于其特殊性受到政策保护，且我国对各种麻醉药品和精神药品的生产企业有严格限制，因此精麻药品市场竞争格局相对稳定。2015-2021年中国住院病人手术人次逐步增加，2021年增长至 7573.8万人，中国公立医院手术收入达1393.0万元。随着疫情影响基本消除，我们认为此前积压的手术需求有望进一步恢复，从而直接带动麻药需求的提升。此外，医美、胃肠镜检查、无痛分娩和癌痛镇痛等应用场景不断扩展，麻醉市场规模有望进一步提升。 精麻药品稳步增长，增量品种“羟瑞舒阿”和 TRV130有望持续放量公司核心品种力月西和独家产品福尔利贡献稳定收入。据 PDB 样本院数据，2022年力月西市占率为 89.74%。从增量品种看，镇痛管制类产品“羟瑞舒阿”的市占率有望随着公司加大入院推广力度而大幅提升；公司创新镇痛药 TRV130具备较优镇痛效果且副作用低，在同类产品中具备先发优势，我们认为公司新品种后续有待持续放量。此外，公司传统集采品种收入逐年下降，集采影响落地。 风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；核心产品竞争加剧的风险。

公司拟定增实控人不超过9亿元，对上市公司未来发展充满信心2023年12月15日，拟向特定对象发行不超过2226.6万股，募资总额不超过9亿元。本次发行对象为公司实控人谢良志及控股股东拉萨爱力克，其中谢良志拟认购不超过人民币1500万元（含本数），拉萨爱力克拟认购不超过人民币8.85亿元（含本数）。本次发行相关议案已经公司董事会审议通过，尚需提交公司股东大会审议。相关事项尚需上海交易所审核通过并经中国证监会作出同意注册后方可实施。此次定增由实控人全额认购，体现了实控人对公司未来发展充满信心。我们维持2023-2025年的归母净利润预测-0.27/4.14/10.30亿元，2023-2025年的EPS为-0.06/0.93/2.31元，当前股价对应PE分别为-917.2/60.2/24.2倍。维持“买入”评级。 拟定增资金有助于优化公司资产结构，进一步提升公司竞争力通过本次定增，公司的资金实力将得到提升，为公司经营提供有力的资金支持。补充营运资金能够改善公司财务结构，降低资产负债率，提高经营安全性和资产流动性。本次定增可以保障公司研发投入，提升公司核心竞争力，公司致力于研发具备差异化竞争优势生物药的创新药企，持续的研发投入是公司保持领先地位和核心竞争力的必要手段。产品商业化和研发持续推进，产品管线逐渐丰富公司重组凝血八因子上市后处于快速放量阶段，已上市产品还有CD20单抗、阿达木单抗生物类似药和贝伐珠单抗生物类似药。在研产品中，14价HPV疫苗处于临床Ⅲ期，VEGF单抗、EGFR单抗等产品也处于临床中。我们预计随着公司产品管线的持续丰富，公司的竞争力将进一步增强。 风险提示：定增发行不及预期、产品销售不及预期；产品研发进度不及预期。

注射用羟基红花黄色素A新药NDA受理，核心大单品放量在即 2023年12月19日，CDE受理公司的中药1.2类新药“注射用羟基红花黄色素A”上市申请，可有效治疗急性缺血性脑卒中。 产品成功上市后有望借助公司注射剂渠道优势快速放量，带来业绩新增量。考虑到集采及行业政策影响，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.80/3.16/4.49亿元(原预计2023-2024年为6.86/8.31亿元)，EPS分别为0.40/ 0.70/1.00元/股，当前股价对应PE分别为57.2/32.6/22.9倍，维持“买入”评级。 “羟基红花黄色素A”纯度高稳定性好，新药临床疗效明显 产品质量方面，注射用羟基红花黄色素A是通过对红花中抗脑梗塞的有效单体成分“羟A”进行高度提纯（纯度达97%以上），并采用冻干粉针制剂工艺使成分保持稳定。临床疗效方面，2023年1月，全国45家中心Ⅲ期临床试验研究达到方案预设的主要研究终点，结果显示对于急性缺血性脑卒中患者，注射用羟基红花黄色素A在主要和次要疗效指标均显著优于安慰剂组。 存量品种业绩稳健，集采影响逐渐出清 银杏叶提取物注射液是公司的核心品种，集采背景下业绩短期承压但需求稳健； 针对头孢类、二甲双胍和奥美拉唑产品，公司积极布局原料及辅料生产线，形成了原料、制剂一体化优势，降低生产成本、保障原料供应，增强集采下的核心竞争力，集采影响已逐步出清，未来有望轻装上阵，迎来业绩稳健增长。 在研管线丰富，科学前沿化布局，单品“组合拳”助力业绩持续增长 短期来看，两款中药1.1类新药，复方银杏叶片（治疗血管性痴呆）和紫花温肺止嗽颗粒（治疗感染后咳嗽）分别于2023年10月和11月到达III期临床研究主要终点，临床试验效果优异，有望在2024年陆续申报上市。长期来看，公司自2021年起积极布局mRNA 疫苗和小核酸药物，建设研发平台并向外推进LNP递送系统授权使用；2022年引进多项多肽药物研发管线，全方位拓展管线版图。 风险提示：政策及市场风险，产品未能通过上市审批风险，药品申报上市速度不及预期，研发创新进展不及预期。

注射用羟基红花黄色素 A 新药 NDA 受理，核心大单品放量在即2023 年 12 月 19 日，CDE 受理公司的中药 1.2 类新药“注射用羟基红花黄色素 A”上市申请，可有效治疗急性缺血性脑卒中。产品成功上市后有望借助公司注射剂渠道优势快速放量，带来业绩新增量。考虑到集采及行业政策影响，我们下调2023-2024 年并新增 2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润分别为1.80/3.16/4.49 亿元(原预计 2023-2024 年为 6.86/8.31 亿元)，EPS 分别为 0.40/0.70/1.00 元/股，当前股价对应 PE 分别为 57.2/32.6/22.9 倍，维持“买入”评级。 “羟基红花黄色素 A”纯度高稳定性好，新药临床疗效明显产品质量方面，注射用羟基红花黄色素 A 是通过对红花中抗脑梗塞的有效单体成分“羟 A”进行高度提纯（纯度达 97%以上），并采用冻干粉针制剂工艺使成分保持稳定。临床疗效方面，2023 年 1 月，全国 45 家中心Ⅲ期临床试验研究达到方案预设的主要研究终点，结果显示对于急性缺血性脑卒中患者，注射用羟基红花黄色素 A 在主要和次要疗效指标均显著优于安慰剂组。 存量品种业绩稳健，集采影响逐渐出清银杏叶提取物注射液是公司的核心品种，集采背景下业绩短期承压但需求稳健；针对头孢类、二甲双胍和奥美拉唑产品，公司积极布局原料及辅料生产线，形成了原料、制剂一体化优势，降低生产成本、保障原料供应，增强集采下的核心竞争力，集采影响已逐步出清，未来有望轻装上阵，迎来业绩稳健增长。 在研管线丰富，科学前沿化布局，单品“组合拳”助力业绩持续增长短期来看，两款中药 1.1 类新药，复方银杏叶片（治疗血管性痴呆）和紫花温肺止嗽颗粒（治疗感染后咳嗽）分别于 2023 年 10 月和 11 月到达 III 期临床研究主要终点，临床试验效果优异，有望在 2024 年陆续申报上市。长期来看，公司自2021 年起积极布局 mRNA 疫苗和小核酸药物，建设研发平台并向外推进 LNP递送系统授权使用；2022 年引进多项多肽药物研发管线，全方位拓展管线版图。 风险提示：政策及市场风险，产品未能通过上市审批风险，药品申报上市速度不及预期，研发创新进展不及预期。

收入利润稳健迈步增长， 维持“买入”评级公司发布 2023 年三季报： 2023Q1-Q3 公司实现营收 160.42 亿元（+16.44%）；归母净利润 7.17 亿元（+17.54%）；扣非归母净利润 6.45 亿元（+13.74%）。单看Q3，实现营收 52.31 亿元（+9.31%）；归母净利润 2.03 亿元（+32.78%）；扣非归母净利润 1.55 亿元（+5.04%）。 从盈利能力来看， 2023Q1-Q3 毛利率为 32.50% （-0.28pct），净利率为 5.32%（+0.15pct）。 从费用端来看， 2023Q1-Q3 销售费用率为 20.92%（-0.10pct）；管理费用率为 4.39%（-0.28pct）；财务费用率为 0.86% （-0.10pct）。 公司整体发展步伐稳健，门店持续扩张。 我们看好公司的长期发展，维持原盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 9.24、 11.10、 13.34 亿元， EPS 分别为 1.58、 1.90、 2.28 元/股，当前股价对应 P/E 分别为 18.6、 15.5、 12.9倍，维持“买入”评级。 “四驾马车”平稳前进， 门诊统筹政策加速落地公司以“自建、并购、加盟、联盟”四驾马车的特色发展模式， 持续深耕下沉市场，全面推动内生发展与外延扩展。 截至 2023Q3， 公司拥有门店共计 13,065 家（不含联盟），其中直营门店 8,945 家、 加盟门店 4,120 家。 2023Q1-Q3 新增门店 2,709家，其中直营新增门店 1,479 家、加盟新增门店 1,230 家。 截至 2023H1， 公司覆盖的 20 个省份中，门诊统筹政策已落地 14 个省份， 全国可刷可互门店总计 2,893家，占公司总店数的 22.14%。 精耕数智化赋能平台体系建设，新零售业务快速发展公司致力于“打造科技驱动的健康服务平台”， 依托数字化平台，公司的新零售业务保持快速发展态势。公域方面，公司在多个平台保持全国排名前列，同比增长率行业内领先；私域方面， 2023 Q1-Q3 私域累计销售 8,360 万元，同比增长 50.5%。同时，公司积极寻求跨界合作并增加多渠道运营， 已与微信支付、阿里健康、字节跳动健康等进行深入的业务探讨。 2023Q1-Q3 公司线上渠道销售额达 14.9 亿，同比增长 60%； O2O 外卖服务门店达 10,005 家， 24 小时门店增至 632 家。 风险提示： 门店扩张速度低于预期， 并购整合时间不及预期

营收利润稳健增长，维持“买入”评级公司发布2023年三季报：2023Q1-Q3实现营收158.88亿元（+19.03%）；归母净利润9.99亿元（+21.32%）；扣非归母净利润9.66亿元（+21.58%）。单看Q3，实现营收51.81亿元（+12.70%）；归母净利润2.94亿元（+18.96%）；扣非归母净利润2.87亿元（+22.13%）。从盈利能力来看，2023Q1-Q3毛利率为39.55%（-1.38pct），净利率为7.10%（+0.23pct）。从费用端来看，2023Q1-Q3销售费用率为25.51%（-1.17pct）；管理费用率为4.37%（+0.1pct）；财务费用率为0.40%（-0.23pct）。公司整体经营业绩增长稳健，得益于公司的精细化管理，销售费用和财务费用同比下降。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为15.12、18.24、22.03亿元，EPS分别为1.50、1.81、2.18元/股，当前股价对应PE分别为25.2、20.9、17.3倍，维持“买入”评级。 批发业务增速迅猛，非药产品营收放缓分业务看，公司2023Q1-Q3零售业务实现营收142.11亿元（+17.52%），毛利率40.52%（-0.94pct）；批发业务12.59亿元（+44.14%），毛利率9.81%（+0.54pct）。 分产品看，公司2023Q1-Q3中西成药实现营收119.98亿元（+20.84%），毛利率34.91%（-0.64pct）；中药15.15亿元（+28.34%），毛利率48.83%（+0.38pct）；非药品19.57亿元（+5.44%），毛利率48.76%（-4.75pct）。其中，非药产品增速同比放缓主要由于相较于2022年同期，口罩、手套等品类销售额下滑。 坚持“区域聚焦+稳健扩张”发展策略，实现门店广度和深度的合理化布局公司坚持直营为主的营销模式，门店扩张持续有效进行。截至2023Q3，公司门店总数达到12,350家（加盟店2,788家），2023Q1-Q3新增门店2,240家，其中自建门店1,046家，并购门店368家，新增加盟店826家。在区域拓展方面，公司立足于中南华东华北市场，布局旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络，深耕区域市场。 风险提示：政策推进不及预期，门店扩张速度和后期整合速度不及预期等。