2023全年实现扭亏为盈，降本控费措施显成效，维持“买入”评级公司发布2023年度业绩预告，2023全年实现归母净利润0.9-1.1亿元，实现扣非后归母净利润5000-7000万元，同比扭亏为盈，实现基本每股收益0.06-0.07元/股，同比扭亏为盈。盈利能力提升主要系公司优化产品结构，降本控费，叠加海运价格费用回归正常水平等外部因素，主营业务毛利率有所提升。考虑到公司内容上线节奏，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.07/2.05/3.14（前值为1.41/2.62/3.28）亿元，对应EPS分别为0.07/0.14/0.21元，当前股价对应PE分别为88.1/46.1/30.1倍，维持“买入”评级。 内容矩阵持续丰富，“IP+全产业链”运营平台壮大公司于2023Q4上线《超级飞侠15》、《巴啦啦小魔仙9》等动画内容，2024年1月上线《羊村守护者8之心世界奇遇》，参股公司制作电影《开心超人之时空营救》于2024年1月20日上映，并计划于2024年内上线《喜羊羊与灰太狼9》、《巴啦啦小魔仙10》等重磅IP新品，此外，公司已获得“元梦之星”、“蜡笔小新”IP部分品类授权，内容矩阵持续丰富。公司积极探索IP多元变现模式，开拓主题线下乐园业务，与大未可可共同打造城市文商旅级20000-50000m2的大型室内主题乐园，并以自营+加盟模式开展“奥飞欢乐世界”室内儿童乐园项目。 公司持续强化优质IP矩阵，丰富多元变现模式，或将驱动收入持续增长。 积极借力跨境电商平台质，拓宽优质IP影响力，打开成长空间根据Simiarweb，2023年Temu网络和移动流量同比增长超过700%，平均月访问量为9220万，成为美国增长最快的大型购物网站平台，公司正布局快速增长的跨境电商平台，已在美国、欧洲、东南亚等海外地区通过线上及线下渠道销售旗下玩具产品，在亚马逊、速卖通、Tem等平台开通电商店铺，进一步拓宽公司的海外线上销售渠道。我们认为，公司在内容布局、用户交互等方面沉淀深刻运营方法论，或将分享Temu等跨境电商平台高速发展红利，在全球范围内扩大公司优质IP的影响力与商业化潜力，寻求海外玩具线上销售业务增量。 风险提示：IP投资回报率降低，市场竞争加剧，玩具销量不及预期。

报告关键要素: 公司以塑料玩具起家，陆续转型升级布局动漫行业，始终坚持构建以 IP为核心的动漫文化产业生态，以婴幼儿和儿童为核心用户并逐步覆盖至年轻人群体，秉持集动画、电影、授权、玩具、婴童、潮玩手办、主题商业等业务为一体的“IP+全产业链”运营理念，经过多年发展已经成长为国内领先的动漫文化多生态产业平台之一。 投资要点: 内容业务：构建“IP+产业”商业闭环，筑起核心壁垒。公司拥有经验丰富、技术精湛的创意制作团队，持续研发创作的优质动漫影视内容经由复合型媒介平台传播扩大其影响力，能够通过商业化运作完成 IP 变现，进而反哺内容业务发展，形成“IP+产业”的商业闭环，可分为动画业务及授权业务： 1） 动画业务：以 IP 为核心，TV 动画+动画电影双业务强布局。国家相应推出了一系列推进动漫文化产业发展的政策，从限播措施、税收优惠、版权规范等方面全力扶持我国动漫产业，市场规模和行业收入快速增长，公司作为国内动漫文化行业的领军企业，始终贯彻以IP 为核心的战略，构建了覆盖各年龄段 IP 的资源矩阵，包括“超级飞侠”“喜羊羊与灰太狼”等，通过旗下多个核心动漫创意制作工作室以及与全球优秀行业合作伙伴的协作配合，坚持创作精品动漫IP 内容，持续为全球家庭带来优质动漫内容； 2） 授权业务：IP 资源丰富赋能授权业务，积极拓展 K12及年轻潮流市场。公司 IP 资源丰富，且“喜羊羊与灰太狼”、“巴啦啦小魔仙”、“铠甲勇士”等优质 IP 国民认可度较高，在授权业务具有较强的优势，同时具备成熟的 IP 商业化运作能力，为公司扩大 IP 影响力，增加 IP 营收。公司稳定开拓 K12市场及潮流市场，为合作授权品牌方提供一站式赋能，实现业务增量。 玩具业务：产业链体系成熟，K12与潮玩双线并行。经过多年的拓展与积累，公司在玩具衍生品设计、生产及销售方面已经形成了一套成熟的体系，涵盖创意外观设计、结构功能开发、模具开发、制造、营销等多 个环节。在前端创意与后端营销方面，公司着重将产品与 IP 资源相结合，增强其品牌效益。公司自有的产品研发与制造体系提升了产品在成本、效率、市场反应等方面的竞争优势。同时，公司持续进行产品研发与渠道拓展的国际化，积极提升产品竞争力，扩大市场空间。 婴童业务：依托国内外双品牌联动优势，持续深耕大母婴市场。疫情后居民人均消费支出回升，母婴行业消费潜力可观，市场消费规模稳步上升，公司积极推行大母婴战略，依托国内外“babytrend”、“澳贝”双品牌联动优势，发挥各自优势在区域市场中形成品类以及渠道互补，辅以多年儿童消费市场运营经验，持续深耕大母婴市场。 AI 领域：积极促进“IP+AI”产业化落地。公司积极拥抱人工智能等前沿技术给文化产业带来的变革，与技术领域头部企业保持深入交流，探索相关技术在内容创作、产品研发等环节的融合应用，通过与强大的 AI技术公司合作，以这些资源作为核心，推动“IP+AI”的深度融合。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023年-2025年营收分别为28.03/31.07/34.77亿元，同比增速分别为 5.51%/10.84%/11.90%，归母净利润分别为 1.53/2.47/3.36亿元，2023年实现扭亏为盈，2024年-2025年同比增速分别为 62.10%/35.77%，对应 EPS 为 0.10/0.17/0.23元，对应 12月 25日收盘价的 PE 为 81.17X/50.07X/36.88X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：行业竞争加剧、用户需求不及预期、影视作品表现不及预期、原材料成本上升、海外市场开拓不及预期、海运成本上升等风险。

Q3 归母净利润显著增长， 看好玩具业务推陈出新， 维持“买入”评级公司 2023Q3 实现营业收入 7.19 亿元，同比增长 4.91%，实现归母净利润 2096.89万元，同比增长 43.64%， 2023 年前三季度实现营业收入 20.20 亿元，同比增长0.15%，实现归母净利润 8142.31 万元，同比增长 768.25%，归母净利润同比增长主要系公司提升经营管理效率，同时海运价格费用有所下降。 考虑到公司内容研发进度， 我们下调 2023-2025 年盈利预测， 预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 1.41/2.62/3.28 （前值为 1.81/3.24/5.08）亿元，对应 EPS 分别为 0.10/0.18/0.22元，当前股价对应 PE 分别为 86.5/46.6/37.2 倍，维持“买入”评级。 玩具及母婴业务成本优化，驱动 Q3 毛利率提升，盈利能力有望持续改善2023Q3 公司毛利率为 39.98%，同比提升 5.13 pct， 环比提升 3.20 pct，毛利率同环比提升主要系公司持续降本增效，同时海运价格费用下降， 推动玩具、 母婴等相关业务成本下降。 2023Q3 归母净利率为 2.91%，同比提升 0.79 pct，环比下降3.36 pct，其中 2023Q3 销售费用率为 11.62%，同比提升 0.58 pct，环比提升 0.13 pct， 2023Q3 管理费用率为 15.24%，同比提升 2.68 pct，环比提升 3.05 pct， 管理费用率提升或系 Q3 公司经营所需，折旧摊销、租金水电等费用增长。公司有效的控费措施叠加玩具及母婴相关业务成本下降， 有望驱动盈利能力持续提升。 玩具产品持续推出， IP 联创赋能潮玩生态，驱动收入增长公司持续推出优质 IP 内容， 并加强 IP 联创，于 2023 年 9 月推出了“懒羊羊”露营系列盲盒、“王者峡谷”缤纷特饮系列盲盒、“未定事件簿” Q 版叠叠乐、“天官赐福”四时相伴系列盲盒等多款产品，并计划于 2024 年上映“喜羊羊与灰太狼”系列第九部大电影、《巴啦啦小魔仙》系列电影， 此外，公司于 2023 年 9月与次元精灵 COSELF 达成合作， 2023 年 10 月推出新 IP“次元精灵 COSELF 东方风貌系列” 作品——“东方龙女”， 公司与合作方共建潮流 IP 品牌的全链条商业化闭环， 从而赋能公司 IP 矩阵。我们认为， 公司持续探索开放的动画 IP 生态，进一步丰富旗下的优质 IP 内容，夯实全产业链优势， 或驱动公司收入持续增长。 风险提示： IP 投资回报率降低， 市场竞争加剧， AI 应用进展不及预期等。

事件： 奥飞娱乐于 2023年 4月 29日发布 2022年年报及 2023年一季报。 公司 22年实现营业收入 26.57亿元，同比增长 0.47%；归母净利润亏损1.72亿元，同比增长 58.86%。 23Q1实现营收 6.02亿元，同比下降 9.78%； 归母净利润 1667.39万元，实现扭亏为盈。 点评： 核心内容如下： 公司 22年及 23Q1业绩回顾： （1） 2022年实现营收 26.57亿元， 同比增长 0.47%；归母净利润亏损 1.72亿元， 同比增长 58.86%；扣非净利润-2.00亿元， 同比增长59.24%；基本每股收益亏损 0.12元。由于受宏观经济波动以及市场消费需求减弱等因素影响，未能实现预期经营业绩；海外婴童用品业务因海运价格费用高企，其利润贡献亦受到较大影响。 （2） 23Q1公司实现营收 6.02亿元， 同比下降 9.78%； 归母净利润1667.39万元， 实现扭亏为盈； 扣非净利润 1354.79万元； 基本每股收益 0.011元。 （3）分业务看， 2022年公司影视类业务表现亮眼， 实现营业收入3.43亿元， 同比增长 2.76%，《超级飞侠 12》开播 10天全平台点击破亿；《羊村守护者 5之奇妙大营救》网络播放量超 2亿；《喜羊羊与灰太狼之筐出未来》电影票房破亿，收获良好口碑及各大奖项；稳定开拓 K12市场 IP 授权业务，与多家行业头部企业开展深度合作。 公司玩具业务收入 9.90亿元， 同比增长 12.63%，占公司总收入的37.28%，积极开拓，文具文创、饰品潮玩、 KA 超市等业态的相关渠道市场，新产品研发持续投入。 公司婴童产品业务收入 11.65亿元，同比增长 12.63%，占公司总收入的 43.85%，主要系海外公司婴童业务销售价格提升，销量稳步增长。 Babytrend、澳贝母婴产品获多项海外奖项，辅以 IP 资源优势及多年市场经验助力海外战略。 2023年基本面有望整体向好， AI+IP 领域发展可期。 （1）动画业务方面， 2023年公司持续打造各 IP 新片作品，《超级飞侠》将于上下半年分别更新第十四季和第十五季动画剧集，并将于2023年内上映首部大电影； “喜羊羊与灰太狼”已于 1月份推出《勇闯四季城》，收视表现不俗，并计划在暑假期间推出《羊村守护者》系列新片。玩具业务方面，结合新动画播片，公司将推出相关潮流玩具产品；此外， 2023年公司将整合 IP 商业化全案营销业务部，推动奥飞 IP 深化合作。 （2） 2023年 4月，奥飞娱乐旗下北京光年无限科技有限公司（图灵 机器人）发布首个儿童版 ChatGPT 产品“智娃”，有望共同推动 AI+IP的产业化落地。游戏业务方面，公司还利用 AI 相关技术和工具缩短制作周期，提高生产效率；结合虚拟偶像或玩具产品在线上及线下场景实现智能互动功能，提升用户体验。 投资建议： 我们预计 23-25年公司营业收入分别为 29.70/33.88/37.26亿 元 ， 同 比 分 别 +11.8%/+14.1%/+10.0% ， 归 母 净 利 润 分 别 为1.57/3.86/4.53亿元，同比分别+191.5%/146.1%/17.3%。由于公司在23年预计推出 IP 新片， AI+IP 发展前景可期，有望受益于 AIGC 主题估值提升，业务较为广泛，业绩弹性大，维持“买入”评级。 风险因素： 股票交易异常波动、行业政策变化、市场竞争加剧、 IP 孵化周期长、动漫影视类业务收入存在较大不确定性等。

以IP 为核心的泛娱乐产业链生态圈。公司以“发展民族动漫文化产业，让快乐与梦想无处不在”为使命，历经三次转型升级，成功打造了以IP 为核心，集动漫、玩具、婴童、授权、媒体、影视、游戏等一体的泛娱乐产业链系统，实现了从精品IP 打造到全产业链变现的运作模式。 优化产品结构降本增效，疫情防控调整后整体形势向好。从各项产品收入表现来看，公司婴童用品、玩具销售和影视类产品收入规模较大，2022 上半年收入分别达6.36 亿元、4.75 亿元和1.47 亿元，占比分别为47.8%、35.7%和11.0%。从各项产品毛利率来看，影视类产品毛利率最高，2022 年上半年为61.2%；玩具销售和婴童用品2022 年上半年毛利率分别为34.6%和25.1%。 2023 年随着疫情防控措施优化调整，政策着力稳投资促消费，消费端和生产端经济活动有望逐步恢复正常。 内容创作推动文化产业发展，IP 持续诞生推动文化消费。IP 是AI 科技革命后内容进入高速发展期的核心竞争力。拥有强IP 的公司在2013-2015 年传媒行情中有着更强的泛娱乐业务变现红利。IP 授权为文化产业的发展搭建了充满活力的桥梁，在国产IP 的持续诞生下，新创意、新业态与新投资不断出现，为国内文化消费创造了新的需求与动能。AI+影视，AI+游戏，AI+虚拟形象等细分赛道都需要优质IP 的支持。同时，各类多模态大模型的预训练也需要海量、高质量、正版版权的内容加持，AI 或将放大内容版权的价值。作为以IP为核心发展内容业务的公司，IP 的储备和开发能力是公司的核心竞争力。公司多年来持续打造并积累了众多优质 IP 资源，构建了覆盖各年龄段的 IP 矩阵，包括“超级飞侠”、“喜羊羊与灰太狼”、“萌鸡小队”、“巴啦啦小魔仙”、“铠甲勇士”、“贝肯熊”、“巨神战击队”、“爆裂飞车”、“飓风战魂”、“火力少年王”等知名IP。 2023 年基本面有望整体向好，未来关注AI+IP 领域发展空间。2023 年，公司持续打造各IP 新片作品，预计将于2023 年内上映《超级飞侠》首部大电影和《贝肯熊3》；玩具业务方面，结合新动画播片，公司将推出相关潮流玩具产品；婴童业务方面，海运费下降叠加babytrend 产品提价，婴童用品毛利贡献增加，整体来看较为乐观。2023 年4 月，奥飞娱乐旗下北京光年无限科技有限公司（图灵机器人）发布首个儿童版ChatGPT 产品“智娃”，“智娃”通过AI大模型TuringMM 大幅提升NLP 能力，包括儿童知识域问答、上下文对话理解、儿童学习任务、儿童内容AIGC 等。公司与“智娃”在儿童IP 和内容层面进行对接，有望共同推动AI+IP 的产业化落地。未来关注AI+IP 结合，如AI+虚拟形象、AI+动画电影制作以及AI+玩具机器人等方面的应用，奥飞娱乐作为国内动漫IP 龙头，有望受益于AIGC 主题估值提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司营业收入有望保持增长，22-24 年营业收入分别为26.69/29.70/33.88 亿元，同比增长0.9%/11.3%/14.1%，预计公司22-24 年归母净利润分别为-1.49/1.39/3.90 亿元， 同比分别增长64.4%/193.2%/181.3%。根据相对估值，2023 年可比公司估值倍数区间为26.88-37.71，考虑到奥飞娱乐业务属性多样、主营业务复苏态势明显、以及公司电影板块弹性较大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：股票交易异常波动、归母净利润亏损、行业政策变化、市场竞争加剧、IP 孵化周期长、动漫影视类业务收入存在较大不确定性等。

事件：2021年7月14日，奥飞娱乐发布中报预告，2021年上半年归母利润0.05亿元~0.075亿元（同比增加110%~115%，扭亏为盈，2020上半年归母利润亏损0.5亿元），2021年第二季度归母利润亏损0.2亿元~亏损0.22亿元，由于外部“超级飞侠”事件叠加船运等成本提升致单季度利润承压。 投资要点：后疫情下，2021一季度主业逐步回暖，二季度受外部事件短期利润承压 2021年上半年疫情后公司主动调结构获成效，玩具端，推出阴阳师系列第二三弹 Q 版盲盒产品；大母婴端，业务通过扩品类与渠道保持稳增；影视端，《喜羊羊与灰太狼运动英雄传筐出胜利》热播延续喜羊羊IP 粉丝热度；动画作品如（《镇魂街》第二季在B 站获2.9亿观看，授权业务陆续开展。2021年上半年营收同比增加，利润扭亏为盈，一季度营收利润双增后，单二季度利润亏损主要由于外部事件，第一，“超级飞侠”事件带来二季度玩具、播片等板块业绩影响（短期事件，不具可持续性影响）；第二，原材料成本及船运成本及广东五六月疫情带来影响（后续影响预计逐步收窄）。 2021年下半年，主业回暖叠加新业务有望助力 主业端，喜羊羊IP系列动画新作《决战次时代》7月9日开播，超级飞侠IP 新作《超级飞侠10》动画7月16日播出；下半年新增院线动画电影《贝肯熊2》定档7月23日，萌鸡小队IP 院线电影待定档；新增量，潮玩产品计划推出阴阳师 Q 版盲盒第四弹、第五弹及场景盲盒等系列新品、铠甲勇士刑天X 熊本熊系列盲盒、藏克Sank 系列盲盒等更多新款产品，并加快开展“第五人格”“斗罗大陆 4”“天官赐福”等新签署 IP 的产品研发工作，主业与新增量齐头并进。下半年主业回暖与新业务有望助力。 盈利预测和投资评级：维持增持评级 自2019年内部调结构成效见显，2020年遇疫情后对公司主业带来影响，疫情加速了动漫玩具行业的被动出清。作为国内IP 矩阵头部企业之一，公司在动漫玩具开发、IP 授权领域深耕多年，其IP 覆盖全龄段（如儿童IP 超级飞侠、萌鸡小队、机灵宠物车，全家欢IP 喜羊羊与灰太狼、贝肯熊、奥飞Q宠；青少年IP 铠甲勇士、巴啦啦小魔仙；二次元IP 镇魂街、十万个冷笑话、雏蜂等；并开展代理IP 如艺术类IP 藏克等）。 作为垂直细分头部企业，公司积极应对调产品结构，潮玩盲盒、大电影等增量部分在2021年陆续落地，公司定增顺利推进中，基于审慎原则，暂不考虑定增对公司业绩的影响,我们预计2021-2023年归母利润分别为1.38亿元、2.16亿元、3亿元，对应PE 分别为60.78x/38.79x/27.28x，基于公司自2018-2019年内部结构优化逐渐取得进展，2020年疫情影响下积极应对，2021一季度主业端回暖，二季度短期承压，三季度新产品及院线电影上映叠加新业务潮玩品类释放，利润短期承压不改全年螺旋向上态势，进而我们维持公司增持评级。 风险提示：市场市场竞争加剧风险；IP 开发不及预期的风险；新上玩具销售不及预期的风险；定增进展不及预期的风险；人才资源不足风险；宏观经济波动风险。

2020年疫情致玩具营收下滑，2021Q1营收扣非利润双增主业已渐回暖 2020年公司主营玩具、婴童、动漫影视营收分别为 9.9亿元、9.1亿元、3亿元（占营收比例分别为 42%、38%、12%，增减幅分别为-21.9%、+8.1%、-22.5%），疫情后公司线下终端销售业务受影响致玩具收入下滑 21.9%，叠加 2020年公司及时调整产品经营发展方向致总营收下滑，2021年一季度公司营收恢复增长至 35%也凸显后疫情下公司主业的韧性。 公司经营性现金流持续改善 投资损失极减值损失致利润亏损2021Q1扣非利润扭亏为盈 2020年经营性现金流净额 1.2亿元（连续三年改善）；同期毛利率下滑源自产品单价下调、原材料及人工成本上涨等因素；外部投资损失及减值损失 1.87亿元致公司利润亏损。 但 2021Q1公司归母利润与扣非利润已扭亏也凸显其具备盈利能力。 行业端，2020年受疫情影响落地，2020年中国玩具行业规模为 779.7亿元（同比增加 2.6%） 疫情下加速洗牌，2020年奥飞娱乐玩具业务营收 9.9亿元（市占率 1.3%），产品质量安全要求提升叠加疫情后行业洗牌，头部企业市占率有望提升，进而助推公司主业实现恢复增长；2020年大母婴营收增加 8%，2021年拟通过扩品类、优化渠道保持增长。 授权端，作为国内 IP 矩阵头部企业之一，公司在动漫玩具开发、IP授权领域深耕多年，其 IP 覆盖全龄段。据中玩协显示 2020年中国被授权商品零售额达 1106亿元（同比增长 11.5%），Z 世代用户新需求叠加新兴品牌增多的供需中，中国 IP 授权市场仍有望保持增长，楷体 具有长生命周期 IP 企业也有望受益。 2021年公司拟线上线下齐发力 新业务增量可期 线上端，2021年5月 15日《镇魂街》第二季拟登 B 站，2021年增量部分如大电影（下半年拟上两部）、盲盒潮玩等值得期待。线下端，奥飞全新智慧共享乐园奥玩奥乐解锁新一代游乐方式（2021年中国室内儿童乐园市场规模预计达 1490亿元），疫情下实体休闲娱乐经历洗牌，细分市场下具品牌力与内容力的场景消费需求提升。 盈利预测和投资评级：维持增持评级 2020年疫情加速动漫玩具行业的被动出清，但头部企业加码主业促生产。2020年遇疫情后公司主业略影响，但内部优化调产品结构积极应对后一季度实现营收增长及扣非利润扭亏为盈。基于审慎原则，暂不考虑定增对公司业绩的影响,我们预计 2021-2023年归母利润分别为 1.38亿元、2.16亿元、3.08亿元，对应最新PE分别为58x、37x、26x，基于公司自2018-2019年内部结构优化逐渐取得进展， 2020年疫情影响下积极应对，推激励计划调动员工积极性，定增获批文后加码主业仍需时间，进而我们维持公司增持评级。

事件： 奥飞娱乐发布2020年年报快报及2021年一季度预告。2020年公司营收23.7亿元，同比下滑13.15%，归母利润亏损4.5亿元亿元，基本每股收益亏损0.33元/股，2020年末计提资产减值及信用减值损失1.85亿元，经营性现金流净额为1.33亿元。2021年一季度公司归母利润0.2亿元~0.27亿元（同比增加155.98%~168.7%，扭亏为盈），扣非后归母利润0.1亿元~0.15亿元（同比增加123.42%~135.13%，扭亏为盈）。 投资要点： 2020年内部产品结构受疫情影响收入增速下滑，外部投资损失叠加减值损失致利润亏损但经营性现金流净额为1.33亿元2020年疫情后公司线下终端销售业务受影响，同时，顺应疫情带来的市场变化，公司及时调整未来产品经营发展方向，终止部分不符合未来产品经营发展方向的影片致公司营收下滑；公司成本率同比增加（玩具业务原材料及人工成本上涨），叠加外部投资损失0.58亿元（转让嘉佳卡通16%股权损失1469万元及投资损失4430.12万元），资产减值及信用减值损益1.85亿元（爱乐游商誉减值1.4亿元，该部分已无商誉）致公司利润亏损，年报快报与1月30日年度预告不存在较大差异。利润虽亏损但2020年公司经营性现金流净额为1.33亿元。 一季度归母利润扭亏为盈2021年有望加速回暖伴随疫情有效控制，公司各项业务逐步恢复正常运营，2021年一季度公司营收较2020年同期取得增长，2021年一季度归母利润为0.22亿元~0.27亿元（扭亏为盈），扣非利润0.1亿元~0.15亿元（非经为政府补助），扭亏为盈。步入2021年，影视内容端看点不断，2021年1月新推出喜羊羊系列动画位居当月排行榜首位，新推出内容产品在渠道与平台的播放成绩均凸显公司的IP内容力。公司旗下有妖气经典IP授权快手（慕远科技）的手游试水作品较好，《镇魂街2》定档5月15日拟登陆B站，同时2021年主业端如玩具（盲盒潮玩等新品陆续推出）、影视内容（大电影等）有望助推公司业绩弹性，大母婴业务在2021年拟通过扩品类、优化渠道保持增长。 盈利预测和投资评级：维持增持评级2020年的疫情加速了动漫玩具行业的被动出清，2020年3月4日公司发布股票期权激励计划，12月30日定增获得批文。自2019年内部调结构成效见显，2020年遇疫情后对公司主业带来影响，但公司积极应对调产品结构，潮玩盲盒、大电影等增量部分在2021年值得期待。基于审慎原则，暂不考虑定增对公司业绩的影响,我们预计2020-2022年归母利润分别为-4.5亿元/1.38亿元/2.16亿元，对应PE分别为-16.8x/54.5x/34.9x，公司从盲盒到授权多元变现，伴随用户注意力稀少下再造国民级IP的概率也在减少，公司手握国民级IP其商业价值有望通过多“媒介”或“载体”来释放，基于公司自2018-2019年内部结构优化逐渐取得进展，2020年疫情影响下积极应对，推激励计划调动员工积极性，定增获批文后加码主业仍需时间，进而我们维持公司增持评级。 风险提示：市场市场竞争加剧风险；IP开发不及预期的风险；新上玩具销售不及预期的风险；人才资源不足风险；定增进度不及预期的风险；宏观经济波动风险。

2020年内部产品结构受疫情影响收入增速下滑， 外部投资损失叠加 减值损失致利润亏损 2020年疫情后公司线下终端销售业务受影 响， 同时，顺应疫情带来的市场变化，公司及时调整未来产品经营发 展方向，终止部分不符合未来产品经营发展方向的影片致公司营收下 滑； 公司成本率同比增加（ 玩具业务原材料及人工成本上涨），叠加 外部投资损失 0.6亿元（转让嘉佳卡通 16%股权损失 1469万元及投 资损失 4500万元），减值损益 1.9亿元（ 爱乐游商誉减值 1.4亿元， 该部分已无商誉）致公司利润亏损。 2020年受疫情影响， 2021年主 业端如玩具（盲盒潮玩等新品）、影视内容（大电影等） 有望助推公 司收入恢复增长， 2020年大母婴业务保持增长， 2021年拟通过扩品 类、优化渠道保持增长。 步入 2021年， 影视内容端看点不断， 2021年 1月新推出《喜羊羊 与灰太狼之运动英雄传》位居动画排行榜首位， 2021年 1月单月《萌 鸡小对》第三季位居第二位， 新推出内容产品在渠道与平台的播放成 绩均凸显公司的 IP 内容力。 同时， 2021年增量部分如大电影、盲盒 潮玩等值得期待。 产品质量安全要求提升 玩具行业规模 2020年 890.54亿元（同比增 加 6%） 2020年我国玩具实现出口额为 313.42亿美元，同比增长 21.99%。伴随国内人力成本增加， OEM 厂生存空间正在被逐渐的压 缩。 2019年玩具行业规模 837亿元， 2019年奥飞娱乐玩具 12.6亿 元（市占率 2%），产品质量安全要求提升叠加疫情后被动出清后， 头部企业市占率有望提升。 盈利预测和投资评级：维持增持评级 2020年的疫情加速了动漫玩 具行业的被动出清， 3月 4日公司发布股票期权激励计划， 12月 30日定增获得批文。 自 2019年内部调结构成效见显， 2020年遇疫情 后对公司主业带来影响，但公司积极应对调产品结构，潮玩盲盒、大电影等增量部分在 2021年值得期待。 基于审慎原则，暂不考虑定增 对公司业绩的影响,我们预计 2020-2022年归母利润分别为-4.4亿元 /1.38亿元/2.16亿元， 对应 PE 分别为-16.9x/53.9x/34.6x，基于公司 自 2018-2019年内部结构优化逐渐取得进展， 2020年疫情影响下 积极应对，推激励计划调动员工积极性，定增获批文后加码主业仍需 时间，利润暂未释放， 进而我们维持公司增持评级。

三季度实现正向净利润，玩具业务环比显著复苏 2020年三季度公司营业收入同比下降 2.68%，营业成本同比增长 7.58%，使 得三季度实现毛利 2.45亿元，同比下降 16.59%，毛利率 36.37%，同比下降 6.06pct。 2020年三季度公司期间费用率达 34.33%，同比下降 6.52pct， 使得 三季度净利率仅下降 0.58pct 达到 0.53%，公司三季度实现正向净利润。 公司 各项业务逐步恢复，三季度玩具业务实现营收 2.93亿元，环比增长 30.58%， 婴童业务实现营收 2.52亿元，环比增长 6.27%。三季度包含主题商业在内的 其他业务实现营业收入 0.1亿元，环比大幅增长 216.97%。 优质动画内容持续推出， 盲盒、室内乐园表现亮眼 公司原创动画《爆冲火箭车》于 9月下旬起陆续登录各大少儿卫视，开播一 个月内，爱奇艺、芒果、腾讯播放量累计突破 4700万。 后续将有《超级飞侠 9》、《萌鸡小队 3》等老牌优质动画播出。电影方面， 《贝肯熊 2：金牌特工》 及《萌鸡小队》 档期尚未确定， 将择机推出。 公司 8月初推出阴阳师系列盲 盒，预售两个月期间累计超过 30万的抽数，现已布局伶俐、名创优品、全家 等超过 5000家线下门店。 公司未来将推出更多头部 IP 盲盒，并以公司自有 IP 作为第二梯队，包括镇魂街、贝肯熊等 IP。 室内乐园方面， 预计到年底将 有 29家左右门店，同比新开 17家。 公司不断打磨“奥飞欢乐世界”财务模 型取得阶段性成效，已出现多个月销额破百万元门店。 看好公司聚焦 K12的精品 IP 内容及盲盒等业务探索，维持“推荐”评级 公司调整战略重新聚焦 K12动漫 IP 内容， 主题商业战略全面铺开，以 IP 为 核心的商业模式逐渐成熟， 盲盒、室内乐园、新媒体等业务持续探索。 预计 公司 2020-2022年净利润分别为 0.34、 2.41、 3.44亿元，对应 PE 分别为 293.7/41.3/28.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示： IP 协同推进不及预期、 潮玩盲盒销售不及预期、 乐园网点建设 不及预期、 商誉等风险

事件：公司于20年10月29日公布三季报，公司2020Q1-Q3实现营收17.62亿元，同比下降14.14%；归母净利润-4635.83万元，同比下降139.12%；扣非后归母净利润-5573.38万元，同比下降160.38%。公司2020Q1-Q3业绩相比上年同期下降的主要原因系：（1）受到新冠疫情带来的相关影响，公司玩具等涉及到线下终端销售的部分业务业绩下滑；（2）公司为了响应国家政策，嘉佳卡通要达到国有资本必须控股51％以上的相关要求；以及为嘉佳卡通引入能带来更多合作资源和渠道的战略合作伙伴，公司于2020年年5月转让嘉佳卡通16%股权，该交易产生投资损失1,469.23万元。 经拆分，20Q3实现营收6.74亿元，同比下降2.68%，环比增加14.09%；归母净利润359.93万元（位于前期预告范围300-450万元内），同比下降53.14%；扣非后归母净利润14.90万元，同比下降98.09%。归母净利润位于前期预告范围中线，公司自20Q2内生净利扭亏为盈后，20Q3全面实现业绩归正，体现边际改善，公司主动调整业务模式，有序恢复生产经营活动，各项业务步入正轨。 毛利率方面，公司20Q1-Q3毛利率为36.39%，同比下降10.94pct，其中20Q3毛利率36.37%，同比下降6.07pct，环比下降0.69pct；公司20Q1-Q3净利率为-2.36%，同比下降7.87pct，其中20Q3净利率0.50%，同比增加0.27pct，环比增加1.39pct。 公司20Q1-Q3四项费用为6.71亿元，同比下降17.81%，整体费用率38.08%，同比下降1.70pct。经拆分，公司20Q3四项费用为2.31亿元，同比下降18.22%，整体费用率34.33%，同比下降6.52pct，环比下降3.49pct。 2020年年5月月12日，公司公布11.03亿元定增方案，募集股份数≤总股本的的10%，募集资金主要用于玩具产品扩产建设、婴童用品扩产建设、奥飞欢乐世界乐园网点建设、全渠道数字化运营平台建设4个项目。2020年年9月，公司已完成第一次反馈意见回复工作，截至10月月31日，公司已完成发审委会议准备工作函的回复。 司投资建议：疫情对公司20年业绩有一定冲击，随疫情影响减弱边际改善明显，Q3单季度业绩回正，公司线上销售渠道占比提升、盲盒+MCN等多种新尝试，定增计划彰显信心，有望加速公司以IP为核心的生态圈建设，Q4玩具单品数量提升业绩有望持续改善，但全年回正仍有压力。我们预计度过疫情影响后，21/22年受玩具婴童底部修复以及影视（《贝肯熊》、）《萌鸡小队》、《喜羊羊》、《超级飞侠》大电影等）、潮玩（IP）类盲盒）、主题商业业务带来新的增长，预计净利别分别2.34/3.06亿元，对应估值38x/29x，关注泡泡玛特上市在即对IP及玩具行业估值提振以及疫情后边际改善逻辑，长期公司IP变现价值明显，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响、市场竞争加剧、全球贸易波动、IP孵化周期长等

?IP赋能多业态复苏反转，泛娱乐生态圈再起航，首次覆盖给予“买入”评级公司以原创和收购的精品IP为核心，辐射玩具、电影、动画、游戏、主题乐园、文化教育等多业态，近期携手网易爆款IP“阴阳师”切入潮玩领域，与已有K12精品IP以及K12+的IP、“有妖气”IP共同完成全年龄层覆盖，且主题乐园项目“奥飞欢乐世界”展店进度加快，2020年门店数量有望近30家，助力公司打造泛娱乐生态圈。我们看好K12+领域的潮玩销售和主题乐园未来发展，预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.32/2.53/3.80亿元，对应当前股本EPS分别为0.10/0.19/0.28元，对应当前股价PE分别为85/45/30倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ?深耕玩具领域数十年，借力爆款IP发力潮玩有望焕然一新公司以奥迪双钻品牌主攻玩具市场，近二十年来稳居国内玩具品牌榜前十；以澳贝、BabyTrend主攻婴童用品，借助直播电商新渠道，澳贝爆款产品“数字认知蟹”抖音直播带货月销量达2万件以上，BabyTrend婴儿车居亚马逊、沃尔玛同类产品销售榜领头位置。公司于近期上线“阴阳师”潮玩产品，线上首发哔哩哔哩平台，预售48小时售卖出3.2万只盲盒，爆款IP加持未来或增强公司在潮玩领域的产品力，多产品线齐头并进助力公司玩具业务焕然一新。 ?主题乐园延展IP价值，影视内容夯实IP内涵公司着力拓展“奥飞欢乐世界”主题乐园项目，预计2020年线下门店数有望近30家。“奥飞欢乐世界”以公司精品IP形象为依托，具有强互动性的特点，能够拉近用户与IP形象的距离，拓展IP的内在价值。此外，公司近两年计划上新多部K12和K12+方向的影视作品，包括动画、电影、剧集等多种形式，持续以优质的内容夯实旗下IP内涵，提升IP的传播范围和受众群体，为IP转化为玩具、游戏、教育、主题乐园等模式实现变现奠定基础。? 风险提示：商誉减值风险、新产品销售不及预期、疫情影响海外业务及线下乐园业绩可能不达预期。

事件：公司于2020年8月27日晚公布半年报，2020年上半年实现营收10.88亿元，同比下降19.97%，归母净利润-4995.76万元，同比下降145.08%，扣非归母净利润-5588.28万元，同比下降166.14%。2020年上半年公司归母净利润下降主要原因：(1)2020年受到新冠疫情带来的相关影响，公司玩具等涉及到线下终端销售的部分业务业绩下滑；(2)公司为了响应国家政策，嘉佳卡通要达到国有资本必须控股51％以上的相关要求；以及为了引入战略合作伙伴，为嘉佳卡通带来更多合作资源和渠道，公司转让嘉佳卡通16%股权，该交易产生投资损失约1,470万元。 除了婴童用品业务实现近7%的正增长以外，其余业务均因疫情影响有所下滑。其中玩具销售业务：20H1营收为3.9亿元，同比下降36.23%，主要系（1）疫情冲击；（2）公司2020年新品主要集中在下半年上市，故上半年业绩受到一定影响。经拆分，20Q2实现营收5.91亿元，同比下降14.37%，归母净利润-1065.46万元，同比下降120.59%，扣非归母净利润-1318.16万元，同比下降145.22%。经我们测算，20Q2剔除被动转让嘉佳卡通股权的投资损失，实际内生净利405万元已实现扭亏为盈，意味着20Q2开始疫情影响逐渐减弱，疫情边际改善带来增长潜力。 面对疫情带来的冲击和影响，公司及时采取相应的有效措施，二季度业绩相对一季度有较为明显的改善。公司在上半年推行了非公开发行股票事项，募集资金将主要用于扩大玩具衍生品及婴童用品供应链产能、加快儿童业态主题乐园的布局，以及搭建能够支撑公司一体化运营管理的完整信息交互体系。 IP内容：《超级飞侠9》和《萌鸡小队3》系列动画片预计在11月份播出；《贝肯熊2》、《萌鸡小队》大电影均已制作完毕，公司将根据市场恢复情况以及档期排片等择机安排上映；婴童用品：下半年，babytrend计划推出“全地形旅行系列”等新产品，并联合澳贝玩具共同开发新品类。下半年重点是把品牌引入国内市场，打通国内包括线上的天猫、京东、唯品会等主流电商平台，孩子王、TRU等线下渠道；线上营销：公司积极探索潮玩玩具业务，计划在8月至11月期间陆续推出“阴阳师”IP盲盒产品。首批盲盒产品8月8日在b站首发预售，产品矩阵共有三种体积大小不同的盲盒，抽取盲盒次数售价均为15元/次。上线48小时，售出超3.4万只，目前已处于售罄缺货中，预计下半年各批次盲盒陆续上线对公司有实质业绩增厚；主题商业：目前已有15家门店签署合作协议或达成合作意向，“奥飞欢乐世界·江苏无锡店”已开业，是全国开设的第18家门店，直营与加盟的比例为10:8。 预计在下半年再开10家以上门店。 投资建议：疫情对公司20年业绩有一定冲击，随疫情影响边际改善明显，Q2单季度内生业绩回正，公司线上销售渠道占比提升、盲盒+MCN等多种新尝试，定增计划彰显信心，有望加速公司以IP为核心的生态圈建设。我们预计度过疫情影响后，21年受玩具婴童底部修复以及影视、潮玩、主题商业递延增量的影响显著提升，20-21年净利为0.76/3.51亿元，对应估值163/35x，关注泡泡玛特上市在即对IP及玩具行业估值提振以及疫情后边际改善逻辑，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响；市场竞争加剧，全球贸易波动；IP孵化周期长、成本高等风险

事件：2020年8月27日，公司发布2020年半年报。上半年营业收入10.88亿元，同比下降19.97%。净利润-4995.76万元，同比下降145.08%。扣非净利润-5588.28万元，同比下降166.14%。二季度方面，公司实现营业收入5.91亿元，同比下降14.37%；实现归母净利润-1065.46万元，同比下降120.59%，较一季度大幅减亏。 玩具业务受冲击明显，2020H1婴童业务营收同增6.51%表现亮眼2020H1公司玩具销售营收3.9亿元，同比下降36.23%，毛利率40.89%，同比下降14.82pct，公司玩具线下终端销售业务受疫情冲击显著。婴童用品营收4.6亿元，同比增长6.51%，毛利率38.11%，同比下降0.7pct，婴童业务在疫情影响下实现正增长，表现亮眼。影视类营收1.55亿元，同比下降22.63%，毛利率37.35%，同比下降33.34pct，主要受到上半年电影停工及公司上年同期主要销售影视旧片，成本较低等因素影响。 多部优质动漫作品即将推出，玩具、新媒体、室内乐园等业务继续推进下半年公司将继续推进精品IP内容创作，《超级飞侠9》、《萌鸡小队3》等多部热门动画即将播出，《贝肯熊2：金牌特工》、《萌鸡小队》大电影均已制作完毕，择机安排上映。玩具业务下半年将重点打造多个精品玩具项目，积极探索潮玩玩具，8月已推出“阴阳师”IP盲盒。公司将持续深耕电视媒体和新媒体，建立短视频账号矩阵，积极发展短视频媒体。室内乐园持续扩张，7月开设第18家门店，预计下半年再开10家以上门店。看好公司聚焦K12的精品IP内容及盲盒等业务探索，维持“推荐”评级公司调整战略重新聚焦K12动漫IP内容，主题商业战略全面铺开，以IP为核心的商业模式逐渐成熟，盲盒、新媒体、室内乐园等业务持续探索，疫情后经营改善情况值得期待。 预计公司2020-2022年净利润分别为0.7、2.48、3.69亿元，同比分别增长-42.1%、256.9%、48.8%，对应PE分别为170.1/47.7/32倍，维持“推荐”评级。 风险提示：IP协同推进不及预期、潮玩盲盒销售不及预期、乐园网点建设不及预期、商誉等风险。

事件： 奥飞娱乐发布中报业绩， 2020年上半年公司营收 10.88亿元，同比下滑 19.97%（玩具、婴童、影视营收分为 3.91亿元、 4.6亿元、 1.55亿元， 增减幅分别为-36.23%、 6.5%、 -22.63%）， 实现归母利润-0.5亿元，同 比下滑 145%，经营性现金流 0.5亿元，主要由于新冠疫情导致公司玩具、 婴童及线下终端销售收入下滑以及转让嘉佳卡通股权产生的投资损失。 投资要点： 2020年单二季度营收、利润较一季度环比改善显著 2020年第二季 度公司营收 5.91亿元，同比下滑 14.37%，环比增加 18.67%，单季 度营收环比改善； 第二季度亏损 0.11亿元，较一季度亏损的 0.39亿 元已收窄。（考虑到公司 5月 27日转让嘉佳卡通 16%股权致投资损 失，若剔除该因素， 公司单二季度扣非利润预计扭亏）。 2020年上半年，新冠疫情对公司线下终端销售及玩具业务略有影响， 面对影响，公司也在积极应对，从产品与渠道部分优化，开设线上 抖音账号进行直播带货，短期对业绩提振有限，但单二季度的回暖也 体现出公司积极应对后的改善。 主业端， 公司 IP 内容生命力旺盛， 2020上半年公司推出喜羊羊系列新作三部曲， IP 内容延续强势播片 成绩优异， 2020年 1-6月，《超级飞侠》系列作品在全国 26个主要 儿童电视频道共播出超过 11万分钟，同比增加 6%。 作为手握中国 文化符号之一的公司，在内容端持续打造“长销” IP 形象， 2020年 下半年新品不断（其中前 5个动漫 IP 的播片），如《爆冲火箭车》《超 级飞侠 9》《萌鸡小队 3》《巴啦啦小魔仙 7》，其中《巨神战击队 4》 《爆冲火箭车》为潮流项目，配合动画片均有玩具产品同步推出）。 电影部分也将紧密推进中。公司 8-11月期间推出“阴阳师” IP 叠叠 乐盲包系列，与知名 IP 资源强强联手发挥供应链端优势。 授权端， 2020上半年公司授权业务较去年同期大幅提升，借助公司 头部知名 IP 的影响力带来广告主的商业价值； 婴童端， 及时调整经 营策略应对外部环境， 2020上半年公司的国际销售拓展不同市场助 推国际销售同比增加 20%。 渠道端， 开设线上抖音账号进行直播带 货，短期对业绩提振有限，但单二季度业绩环比改善也体现其成效。线下奥飞欢乐世界上半年已开设 18家门店，预计下半年新增 10家 以上，规模效应雏形初现。 盈利预测和投资评级：维持增持评级 2020年的疫情加速动漫玩具 行业的被动出清， 公司 2019年内部调结构成效见显， 2020上半年 优化渠道等方式积极应对疫情， 我们预计 2020-2022年归母利润分 别为 1.5亿元/2.4亿元/3.2亿元，对应 PE 分别为 81x/51x/39x， 公 司激励考核 2020-2022年收入指标（ 2020-2022年收入不低 27.25亿元、 31.34亿元、 35.43亿元），收入考核下，我们可从 PS 角度估 值，也可从公司单个 IP 带来的收入角度看其估值。 基于公司自 2018-2019年内部结构优化逐渐取得进展， 2020年疫情下推出激励 计划，调动员工积极性， 并在主业中不断打造系列化内容下推出爆品 策略，静待后续新品势能助推业绩持续回暖，维持增持评级。 风险提示： 市场市场竞争加剧风险； IP 开发不及预期的风险；新上 玩具销售不及预期的风险；人才资源不足风险；宏观经济波动风险。