23 年实现归母净利 9.36 亿元，维持“增持”评级安宁股份于 4 月 15 日发布 23 年年报与 24 年一季报， 23 年实现营收 18.56亿元， yoy-7%； 归母净利 9.36 亿元（扣非 9.33 亿元）， yoy-14.5%（扣非yoy-14.6%），其中 23Q4 归母净利 2.25 亿元， yoy+0.4%/qoq-16 %。 24Q1归母净利 2.30 亿元， yoy-0.6%/qoq+2%。 公司拟每 10 股派发现金红利 5元（含税）， 我们预计公司 24-26 年归母净利 11.7/13.5/15.1 亿元，对应EPS2.91/3.37/3.78 元，可比公司 24 年 Wind 一致预期平均 13xPE 估值，给予公司 24 年 13xPE，目标价 37.83 元，维持“增持”评级。23 年钛矿景气有所承压， 全年盈利同比有所下滑受下游钛白粉需求和景气偏弱等影响， 23 年钛矿景气有所承压（23H2 略有改善）， 公司 23 全年钛精矿销量 yoy-4%至 49.3 万吨，营收 yoy-7%至 11.5亿元，同时受制造费用上升等影响，板块毛利率 yoy-4.1pct 至 76.5%；钒钛铁精矿需求端亦有承压，全年销量 yoy-20%至 110 万吨，营收 yoy-7%至6.96 亿元，板块毛利率 yoy-4.2pct 至 50.6%。公司全年综合毛利率yoy-4.2pct 至 66.6%， 期间费用率 yoy+0.6pct 至 5.9%，其中 23Q4 单季度毛利率 yoy-0.9pct/qoq-1.5pct 至 66.5%。24Q1 钛矿景气略有回升， 单季盈利环比有所改善据 百 川 盈 孚 ， 钛 精 矿 （ 攀 46 ） 24Q1 市 场 均 价 为 2272 元 / 吨 ， yoy+4.0%/qoq+3.8%， 钛矿景气有所回升， 公司 24Q1 单季度毛利率同环比分别+1.1pct/+0.2pct 至 66.7%，期间费用率 yoy+2.9pct 至 6.3%。 24Q1末公司资产负债率仅 15.7%，货币资金 26 亿元。钛矿需求和景气有所改善， 依托资源禀赋优势不断延伸产业链据百川盈孚， 4 月 17 日铁精矿（攀 46）价格 2300 元/吨，较年初+6%， 伴随下游钛白粉、钛材等新增产能释放及带动钛矿需求回升， 钛矿景气有所改善；长期而言， 受全球勘探资本开支下降、高品位矿减少等因素， 钛矿供给格局良好，景气周期或较长。 据年报及一季报， 公司将积极延伸海绵钛和钛材等下游业务， 截至 24Q1 末，公司在建工程余额 4.95 亿元，公司 6 万吨能源级钛（合金）材料与 5 万吨磷酸铁项目均稳步推进。整体而言，公司基于资源禀赋条件，延伸下游领域有望具备产业链配套优势和成本优势，未来新项目陆续实施亦有望带来新的盈利增长点。 风险提示： 下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险

2023Q3公司业绩环比改善，维持“买入”评级公司发布2023年三季报，前三季度实现营收13.77亿元，同比下降8.81%，实现归母净利润7.12亿元，同比下降18.27%。其中，2023Q3公司实现营收5.32亿元，环比增长33.00%，实现归母净利润2.68亿元，环比增长26.42%。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为9.84、10.63、14.75亿元，EPS分别为2.45、2.65、3.68元，当前股价对应PE分别为13.6、12.6、9.0倍。公司积极参与横向并购活动，同时钛材项目也有望为自身打开远期成长空间，维持“买入”评级。 2023Q3钛精矿价格维持稳定，铁精矿盈利有所改善钛精矿方面，据百川盈孚数据，2023Q3国内钛精矿季度均价（47%品位）为2309元/吨，较Q2环比下降0.99%，钛精矿价格整体保持平稳。铁精矿方面，公司钒铁铁精矿产品属于铁矿石中的小众品种，其价格整体走势与铁矿石基本一致。据百川盈孚数据，2023Q3国内铁矿石进口季度均价为867元/吨，较Q2环比增长5.19%。另外根据Wind数据，2023Q3公司销售毛利率为67.96%，环比Q2提升1.93pcts，在钛精矿价格维稳背景下，其或主要受益于钒钛铁精矿盈利改善。展望未来，我们认为钛精矿供需格局依旧偏紧，其价格仍有望维持高位。同时伴随增发一万亿国债与新一轮“房改”的推进，钒钛铁精矿需求也有望得到有力支撑。 公司积极参与横向并购活动，钛材项目也有望打开远期成长空间2022年11月15日，公司发布公告，拟与振兴基金、丝路基金组成投资联合体参与经质矿产、鸿鑫工贸破产重整投资人招募。根据京东拍卖消息，经质矿产及其关联企业实质合并重整案管理人将于2023年11月7日10时至2023年11月8日10时止在京东拍卖破产强清平台进行公开拍卖重整投资人资格活动。据公司公告及四川省自然资源厅消息，经质矿产名下核心资产为小黑菁经质铁矿采矿权，该矿山资源量6997万吨，原矿生产规模260万吨/年。公司积极参与横向并购，或将进一步增加公司资源储量与产能规模。此外，公司年产6万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目正稳步推进中，未来有望为自身打开远期成长空间。 风险提示：下游需求不及预期、产品价格大幅下滑、项目投产进程不及预期等。

事件：公司发布 2023半年报：2023上半年，公司实现营收 8.45亿元，同比下降 21.45%；归母净利润 4.44亿元，同比下降 32.34%；2023Q2，公司实现营收 4.00亿元，同比下降 16.90%、环比下降 10.24%；归母净利润 2.12亿元，同比下降 29.72%、环比下降 8.25%。 点评： 下游需求不及预期，公司矿石价格均价下滑。销售量和销售价格减少，公司营业收入同比下降。 （1）钛精矿：钛精矿价格小幅震荡，2023H1营业收入为 5.47亿元，同比下降 18.82%。（据百川盈孚，2022Q1、2022Q2、2023Q1、2023Q2钛精矿价格分别为 2157、2107、20 14、2016元/吨） （2）铁精矿：铁精矿价格低于公司预期，2023H1营业收入为 2.92亿元，同比下降 25.95%。（据 wind，中国北方铁矿石价格指数 2023H1为 118.3美元/吨，同比下跌 15.36%）。分季度来看，受宏观环境影响，2023Q2公司营业收入 4.00亿元，同比下降 16.90%，环比下降 10.24%；毛利润为2.64亿元，同比下降 25.15%，环比下降 9.56%；毛利率为 66.04%，同比下降 7.28pct，环比增长 0.49pct；净利率为 53.16%，同比下降 9.70pct，环比增长 1.15pct。净利率环比增幅大于毛利率环比增幅，主要系公司 Q2所得税环比减少约 2000万至 2089万元。 “钛六”项目与“磷酸铁”项目进展顺利，公司向下游积极延伸。安宁钛材投资建设年产 6万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目和安宁新能源投资建设年产 5万吨磷酸铁项目目前手续审批均已完成，已进入开工建设阶段，正按照计划稳步推进中。 钛矿价格坚挺，铁矿价格有望回升。受限于宏观经济环境及市场行情，公司钛精矿下游钛白粉市场需求下滑，对钛精矿市场产生了一定的消极影响。 但是海外钛矿在资源枯竭、上半年无新增项目的背景下，遇到南非电力断供及突发性维修影响，大多下调年度生产预期，钛矿供给刚性给予价格支撑。铁精矿未来随着大环境好转，国家钢铁产业政策、宏观经济提振政策逐步落实落地，基建项目陆续动工，或将增加含钒钢材的需求量，价格有望上涨。 盈利预测与投资评级：根据公司项目建设进度，我们预计公司 2023-2025年公司归母净利分别为 10.80、12.62、17.22亿元，EPS 为 2.69、3.15、4.29元/股，截止 8月 24日收盘价对应的 PE 为 11x、10x、7x，维持公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济不景气，钛精矿和铁精矿价格持续下跌，公司新建项目进度不及预期。

事件：公司发布2022年报，全年实现营业收入19.96亿元，同比下降13.35%；实现归母净利润10.95亿元，同比下降23.72%。2022Q4公司实现营业收入4.86亿元，同比增长6.29%；实现归母净利润2.24亿元，同比下降8.82%。 点评：下游不景气导致铁精矿下跌，公司业绩承压。受房地产及基建项目开工不及预期影响，公司2022年钒钛铁精矿销售价格下跌25.08%至539元/吨，销量下降2.22%至138万吨，毛利率下降10.97pct至55%，拖累公司整体营收与净利润。钛精矿方面虽然下游钛白粉行业增长不及预期，但公司钛精矿2022年销售价格逆势上涨1.76%至2406元/吨，销量小幅下降8.02%至49.3万吨，钛精矿全年毛利率81%。分季度来看，公司2022Q4营收同比增长6.29%至4.86亿元，但受毛利率同比增长11.11pct至67.41%，盈利能力边际好转。不过受销售费用记账规则改变和东方钛业净利润下降导致公司投资收益降低影响，公司2022Q4的净利率同比下降7.63pct至46.05%，归母净利润同比下降8.82%至2.24亿元。 公司秉承“横向并购、纵向延伸产业链”的发展战略进行布局。6万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目一部分为小颗粒级海绵钛，直接对外销售；一部分加工成为钛锭、钛板等标准的钛材产品对外销售，项目现处于建设前的手续审批阶段，正按照计划稳步推进中，公司预计动工建设起24个月后可投产。5万吨的磷酸铁项目已完成审批，进入主体厂房建设阶段。该项目充分利用参股公司东方钛业的副产物硫酸亚铁，以及四川、云南两省丰富的磷矿资源，再辅以攀西地区丰富的绿电资源，公司预计未来碳达峰、碳中和征收的碳税不会增加公司成本，与非绿电企业比，优势更加明显。另外近几年一直在研究从钒钛磁铁矿中直接提钒的相关技术以及钒电解液的制备技术，未来会根据钒产业发展情况，产业政策等适时启动钒相关的项目。此外，公司计划参与经质矿产公司的破产重组，其拥有的小黑菁经质铁矿与安宁的潘家田铁矿同属一个矿脉、相同矿种，如果整合成功，可以增加公司资源储量，未来有望提升公司盈利水平，使资源价值达到最大化。 2023年钛矿高位运行，公司业绩稳定向好。根据涂多多预测，2023年全球钛白粉市场新增产能预计90万吨左右，而全球钛矿资源并无较多增量，根据我们统计，2023-2025年全球钛矿新增项目有：①Image的Atlas项目计划2024Q1投产，年产24-26万吨的钛铁矿；②BlueJay的Dundas项目计划建设44万吨/年的钛铁矿，目前处于可研阶段；③Sheffied的31.5万吨/年的钛铁矿项目预计2024年投产；④龙佰集团计划在“十四五”末期实现年产钛精矿248万吨。综上，新增钛矿项目量远不及新增钛白粉项目量，我们预计钛矿价格未来有支撑，或将维持在2500元/吨的价格水平。另外随着未来基建项目陆续开工，以及预期钒产品涨价，钒钛铁精矿价格或将反弹。 盈利预测与投资评级：根据公司项目建设进度，我们预计公司2023-2025年公司归母净利分别为12.63、14.97、15.25亿元，EPS为3.15、3.73、3.80元/股，截至3月29日收盘价对应的PE为12x、10x、10x，维持公司“买入”评级。 风险因素：募投项目建设进度及新增折旧可能导致业绩不能达到预期的风险；募投项目所需土地使用权证及环评批复尚未取得的风险；钛矿价格下滑。

事件：公司发布2022年三季报，Q3实现营业收入4.34亿元，同比下降31.22%；实现归母净利润2.14亿元，同比下降49.75%；实现扣非归母净利2.16亿元，同比下降48.79%；EPS为0.53元/股，同比下降49.76%。 点评：疫情影响下公司钒钛铁精矿量价齐跌拖累公司业绩。公司2022Q3营收与归母净利润分别同比下降31.22%和49.75%至4.34亿元和2.14亿元，2022年1-9月归母净利润同比下降26.79%至8.71亿元，主要系在疫情严峻的环境下，公司继续受下游房地产及规划的基建项目开工不及预期影响，钒钛铁精矿价格同比出现较大幅下滑。同时公司销售产品运输也受到疫情影响，销售量有所降低，量价齐跌导致公司Q3收入与利润出现下滑。 公司横向拓展与纵向延伸战略稳步推进中。公司6万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目现处于建设前的手续审批阶段，由初步规划的5年建设周期缩短为2年建设期，投资额由100亿元降低至72亿元。公司已掌握了规模化生产海绵钛及钛材的先进技术，钛材项目将助力公司实现“钛矿-钛（合金）材料”纵向一体化的产业链布局，提升公司的整体竞争力和盈利能力，并且重塑行业格局，拓展氢能及石油开采领域钛材产品的规模化应用。公司5万吨的磷酸铁项目已完成审批，进入开工建设阶段，按照公司规划，预计明年下半年投产。新能源景气周期下，磷酸铁价格不断提升，盈利能力不断增强。 钛矿盈利能力稳定性较强，可给予公司业绩支撑。据钛资讯，国内钛矿自2021年3季度起维持在2500元/吨左右的高位，进入2022Q3，钛矿价格略有松动，但下降幅度较小，安宁股份2021年钛矿均价为2387元/吨，2022年1-9月钛矿均价为2390元/吨，均价稳定。同时海外钛矿受品位下降和资源枯竭影响供应紧张，叠加疫情海运干扰，进口钛矿价格高位坚挺，国内钛矿作为替代品价格有支撑，因此我们认为未来钛矿价格或将继续维持高位，给予安宁股份业绩支撑，对冲铁精矿价格下滑风险。 盈利预测与投资评级：不考虑募投项目贡献，我们预计公司2022-2024年归母净利分别为12.73、14.69、15.49亿元，EPS为3.17、3.66、3.86元/股，截至10月26日收盘价对应的PE为11x、10x、9x。考虑钛精矿价格长期高位运行、钒价值有望体现以及钛合金和磷酸铁项目投产后的业绩贡献，维持公司“买入”评级。 风险因素：募投项目建设进度及新增折旧可能导致业绩不能达到预期的风险；募投项目所需土地使用权证及环评批复尚未取得的风险；钛矿价格下滑。

事件：公司9月 29 日公告，公司拟非公开发行募集资金不超过 50 亿元，用于建设年产6 万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目，具体建设内容包括：海绵钛及配套生产线、钛（合金）材料铸锭生产线等。项目建设总投资72 亿元，建设期为2 年。 点评：钛材项目缩短建设期，投产后公司业绩有望大幅增长。公司4 月2 日公告拟投资100 亿元建设年产6 万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目，计划分三期投资建设，全部建设周期5 年。本次定增预案将该项目此前的三期规划合并为一期，建设期缩短至2 年，投资额降低至72亿元。公司测算，本项目完全达产后预计实现年均销售收入56.89 亿元、年均净利润17.96 亿元。公司2021 年归母净利为14.35 亿元，该项目达产后公司业绩预计在当前基础上至少可翻倍。 凭借资源优势，构筑矿材纵向一体化产业。公司从事钒钛磁铁矿综合利用超过二十年，是中国钛原料生产销售龙头。未来公司将立足攀西，横向并购资源、纵向延伸产业链、致力成为具有国际影响力的钒钛材料生产企业。经过长期的技术研发投入，公司已掌握了规模化生产海绵钛及钛材的先进技术。本次募投项目将助力公司实现“钛矿-钛（合金）材料”纵向一体化的产业链布局，提升公司的整体竞争力和盈利能力，同时也符合攀枝花地区打造世界级钛金属生产基地和世界级钛材工业基地的战略规划。 重塑钛材行业格局，拓展钛材应用领域。中国钛材生产企业众多，但市场集中度低，缺乏规模化的大型企业。特别是当前国内中游海绵钛生产企业与下游钛加工材企业分离，缺乏类似俄罗斯VSMPO-AVISMA 公司这样大型全流程的钛材生产企业。同时，海绵钛的供给稳定性与产品价格波动性，对下游钛材及终端应用市场开发产生负面影响，导致中国钛材产业大而不强，技术集成度低。公司具备矿产资源及能源优势，本次募投项目将按照全球最大单体工厂设计建造，实现规模化降本增效，同时将大幅提高以钛锭为主的钛材产品市场供给能力，重塑行业格局，保障下游终端客户的原材料供给稳定性，有利于实现氢能及石油开采等能源领域钛材产品规模化应用。 盈利预测与投资评级：不考虑本次募投项目贡献，我们预计公司2022-2024 年归母净利分别为14.83、17.78、19.83 亿元，EPS 为3.70、4.43、4.94 元/股，当前股价对应的PE 为9x、8x、7x。考虑钛精矿价格长期高位运行、钒价值有望体现以及钛合金和磷酸铁项目投产后的业绩贡献，维持公司“买入”评级。 风险因素：募投项目建设进度及新增折旧可能导致业绩不能达到预期的风险；募投项目所需土地使用权证及环评批复尚未取得的风险。

事件： 公司发布 2022年半年报， 2022H1公司实现归母净利 6.56亿元，同比下降 13.94%；实现扣非归母净利 6.48亿元，同比下降 12.66%， EPS 为1.64元/股，同比下跌 13.94%。 点评： 钒钛铁精矿受房地产不及预期影响拖累业绩，钛精矿业务营收稳定。 2022H1公司营业收入为 10.75亿元，同比下降 11.45%； 2022Q2营业收入为 4.81亿元，同比下降 18.7%。 归母净利与营业收入变动基本一致， 2021H1同比下降 13.94%至 6.56亿元， 2022Q2环比 Q1下降14.59%至 3.02亿元。业绩下降主要系疫情影响下房地产及规划的基建项目开工不及预期导致铁矿石需求下降、价格下跌， 公司钒钛铁精矿因此受影响， 2022H1价格同比下跌 18.17%至 566元/吨，销量同比减少10.17%至 69.62万吨， 钒钛铁精矿销售收入同比下降 26.97%至 3.94亿元。公司钛精矿营收稳定，虽受钛白粉下游开工率不足影响，钛精矿销量减少 9.11%至 2715吨，但钛白粉和金属钛长期需求旺盛以及公司具备较强的议价能力，钛精矿 2022H1销售单价同比上涨 10.54%至2480元/吨，销售收入小幅上涨 0.53%至 6.74亿元。 产业纵向延伸打开成长空间。 公司拥有特大型矿山潘家田铁矿的采矿权，是国内最大的钛精矿供应商，同时是攀西地区唯一的高品位钒钛铁精矿（TFe 61%）生产企业。 公司在钛精矿市场已具备较强的议价能力，同时 2022年 6月通过竞拍获得西昌矿业 2.78%的股权，西昌矿业具备年产钒钛铁精矿 220万吨、钛精矿 50万吨的产能，未来两家企业或将在钛精矿领域合作，维护行业健康发展。 公司钒钛铁精矿含有一定量的钒，适用于重轨及抗震高强钢筋等高强度钢的生产， 此外钒液流电池的商业化运营或将促进公司钒钛铁精矿中的钒资源价值更好的体现。除两个现有主业稳定向好经营外，公司上半年投资的 6万吨能源级钛（合金）产业链项目和 5万吨磷酸铁一期项目目前均处于建设前的手续审批阶段， 钛项目分三期建设，首期建设为 24个月；一期磷酸铁项目计划建设周期 12个月，未来两者或将成为带动公司业绩增长的“双翼”。 钛矿价格维持高位运行。 据涂多多， 2022上半年中国钛白粉产量供给206.91万吨，同比增加 15.75万吨，折合对钛精矿需求增量为 36.23万吨； 据海关总署， 2022上半年海绵钛进口量为 8664.21吨，同比增长67.58%， 下游需求旺盛叠加全球钛矿受品位下滑枯竭以及环保政策影响处于库存低位，我们预计钛矿价格将长期维持高位运行。 盈利预测与投资评级： 不考虑钛合金项目和磷酸铁项目业绩贡献， 我们预计公司 2022-2024年归母净利分别为 14.86、 17.83、 19.91亿元，EPS 为 3.70、 4.45、 4.97元/股，当前股价对应的 PE 为 11x、 9x、 8x。 考虑钛精矿价格有望继续上涨、 钒价值有望体现以及钛合金和磷酸铁未来业绩贡献， 维持公司“买入”评级。 风险因素： 钛精矿或铁精矿价格下跌； 磷酸铁价格下跌； 钛白粉需求下降； 磷酸铁和钛合金项目投产进度不及预期。

事件：公司 5月18日公告，计划投资5亿元推进磷酸铁锂项目之一期建设年产5万吨磷酸铁项目。 点评：公司以参股公司东方钛业副产物硫酸亚铁为原料向磷酸铁锂产业链延伸。该项目实施主体为公司全资子公司安宁新能源，公司计划以自有或自筹资金在攀枝花米易县一枝山工业园建设5万吨磷酸铁项目。项目在取得合法合规的建设手续后开工建设，一期项目计划建设周期12个月。 公司采用参股公司攀枝花东方钛业（安宁股份持股35%，攀钢钒钛持股65%）生产钛白粉的副产物硫酸亚铁为原料生产磷酸铁。利用硫酸法每生产1吨钛白粉就会产生3吨左右的副产品硫酸亚铁，东方钛业目前拥有钛白粉产能10万吨/年以上，满产情况下可以满足公司磷酸铁原料需求。 新能源景气周期下磷酸铁行业盈利提升、需求旺盛。磷酸铁企业目前产能利用率较高，据百川盈孚，目前中国磷酸铁产能为62.8万吨/年，4月行业开工率为81.21%，主要龙头公司有湖南雅城、湖南裕能、贵州安达等，目前产能均在10万吨/年以上。受益于新能源汽车需求旺盛以及磷酸铁锂装机占比提升，磷酸铁价格大幅上涨，2020年磷酸铁价格围绕1.2元/吨左右小幅波动，2021年起磷酸铁价格开始上涨，2021年10月涨至2.7万元/吨，2022年至今平均价格为2.39万元/吨。2020年磷酸铁行业平均毛利1695元/吨，2022年已上浮至7039元/吨，盈利水平大幅提升。另外在新能源车和储能领域发展推动下，磷酸铁需求将持续维持高增长。 公司以钛源优势布局钛材料，以铁源优势布局锂电材料。公司传统主营业务钛精矿和钒钛铁精矿（61%品位），2022年4月，公司公告计划投资100亿元建设年产6万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目，以钛矿资源优势成功向钛产业链下游延伸，项目投产后公司有望成为全球最大海绵钛生产企业，重塑行业格局。本次布局磷酸铁项目，可发挥公司铁源优势，将业务拓展至储能电池和动力电池产业链，既利用子公司副产品硫酸亚铁完成纵向延伸，又成功搭上“锂电”景气列车，完成横向拓展，提升了公司抗周期波动能力。目前磷酸铁锂装机量已经反超三元材料，磷酸铁需求旺盛，磷酸铁价格和盈利水平或将维持高位，该项目投产后将为公司贡献较大业绩增量。 盈利预测与投资评级：不考虑钛合金项目和磷酸铁项目业绩贡献，我们预计公司2022-2024年归母净利分别为17.03、18.42、19.73亿元，EPS为4.25、4.59、4.92元/股，当前股价对应的PE为8x、7x、7x。 考虑钛精矿价格有望继续上涨、钛合金和磷酸铁未来业绩贡献、以及公司优异的财务状况支撑的外延及内生扩张能力，维持公司“买入”评级。风险因素：钛精矿或铁精矿价格下跌；磷酸铁价格下跌；钛白粉需求下降；磷酸铁和钛合金项目投产进度不及预期

公司公布 2022年一季报：2022Q1，公司实现营收 5.95亿元，同比减少4.57%、环比增长 30.01%；归母净利润 3.54亿元，同比减少 0.99%、环比增长44.19%；扣非归母净利 3.5亿元，同比减少 0.95%、环比增长 48.49%。 2022Q1归母净利润环比回升。分季度同比来看，2022Q1归母净利润同比减少 0.04亿元。 其中主要的减利点包括毛利和其他/投资收益：毛利下滑主要是由于产品价格回落，且预计钒钛铁精矿产量同比下滑所致，投资收益下滑主要是由于东方钛业收入减少；分季度环比来看，2022Q1归母净利润环比增加 1.08亿元，核心在于毛利环比增加 1.76亿元，预计主要是由于钒钛铁精矿销量跟随铁水产量环比回升，且销量回升摊平成本使得 Q1公司毛利率环比上升 16.52pct至 72.82%。 未来核心看点：钛回收率持续提升，产业链延伸布局① 资源优势突出，钛回收率持续提升。公司拥有的潘家田铁矿属于攀西地区钒钛磁铁矿核心资源之一。钛回收率方面，公司通过技术研究，将原矿综合利用品位降低至 13%，增加低品位原矿使用量，同时改进选钛工艺，大幅提高钛回收率。 其中 IPO 募投项目“钒钛磁铁矿提质增效技改项目”预计今年年底完成，而 2021年 4月批露的“钒钛磁铁矿规模化高效清洁分离提取示范项目”将进一步提高钒钛磁铁矿资源综合利用率。 ② 纵向延伸产业链，6万吨能源级钛材料项目签署。钛材料是高端制造业的基础材料，受益于航天航空、海洋工程等下游领域发展，未来需求空间广阔。为实现战略布局及长远规划，结合攀枝花丰富的绿电资源（水电、光伏、风电资源），公司拟投资 100亿元建设年产 6万吨“钒钛磁铁矿—海绵钛—钛锭、钛板—能源级钛（合金）材料”全产业链项目，分三期建设，其中首期投资 55亿元，建设周期 24个月。 盈利预测与投资建议：我们认为，受益于钛精矿价格保持强势，且技改项目完成后，钛精矿产量有望逐渐提升，公司 2022-24年归母净利润预计依次为14.64/16.72/18.50亿元，对应 4月 21日收盘价的 PE 为 10x、8x 和 8x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅波动，下游需求不及预期，新冠疫情持续影响。

事件：公司4月1 日公告，计划投资100亿元建设年产6万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目。 点评： 公司依托钛矿资源优势，向产业链下游延伸。公司与攀枝花钒钛高新技术产业开发区签署项目投资合同书，拟投资100 亿元建设年产6 万吨能源级钛（合金）材料全产业链项目，包含海绵钛及配套生产线、钛（合金）材料铸锭和轧制加工生产线。公司计划项目分三期投资建设，预计首期投资55 亿元，二期、三期投资分别为25、20 亿元；首期建设周期为24 个月，全部三期项目计划建设周期60 个月。公司坐拥潘家田钒钛磁铁矿，矿山资源储量2.96 亿吨，整体钛资源储量（以二氧化钛计）3202 万吨，丰富的钛资源储量以及攀枝花地区丰富的绿电资源（水电、光伏、风电资源）为公司建设“钒钛磁铁矿-海绵钛-钛锭、钛板-能源级钛（合金）材料”全产业链项目奠定基础。 中国海绵钛行业产能利用率较低，高端产能仍不足。中国海绵钛产能和产量均居全球第一，但中国与全球均存在海绵钛产能利用率较低的困境。据USGS，2021 年全球海绵钛产能为35 万吨/年，中国海绵钛产能为17.7 万吨/年，占比51%；2021 年全球海绵钛产量为21 万吨，中国海绵钛产量为12 万吨（中国有色协会数据为13.99 万吨），占比57%；全球与中国的海绵钛产能利用率分别为60%和68%。自2016 年起，中国一直是海绵钛的净进口国，据海关总署，2021 年中国海绵钛进口量同比增加193%至1.38 万吨，净进口量同比增加211%至1.30 万吨。虽然中国大部分海绵钛企业已经具备高端海绵钛生产能力，但军工小颗粒海绵钛的产能不足，目前主要依赖进口，而高端海绵钛附加值较高，因此中国海绵钛进口单价为0.76 万美元/吨，出口单价为0.51 万美元/ 吨，两者价差明显。 公司有望成为全球最大海绵钛生产企业，重塑行业格局。全球海绵钛生产企业主要集中在中国、俄罗斯、日本，俄罗斯VSMPO-AVISMA 公司为全球最大的海绵钛生产商，产能为4.65 万吨/年；日本的海绵钛企业主要是大坂科技公司（OTT）和东邦钛公司（TOHO），两者产能分别为4.4 和2.5 万吨/年。国内厂商方面，据百川盈孚统计，产能超过2 万吨的海绵钛企业主要有百盛钛业、湘晟新材、金达钛业、遵义钛业、双瑞万基和攀钢钒钛，产能分别为3.5、3.0、2.5、2.5、2.3、2.0 万吨，因此在不考虑其他企业扩产的情况下，公司的6 万吨海绵钛产能建设完毕后，将成为全球海绵钛最大的生产商，有望重塑行业格局。 公司以成本优势推动钛材应用领域拓展，助力产业升级。传统的钛冶金具有工艺周期长、能耗大、利用率低等缺点，导致钛合金成本高、价格较贵，限制了其广泛应用，进而导致海绵钛产能利用率较低，低效和无效产能较多，行业陷入高端产能不足和低端产能过剩的困局。降低钛及 钛合金成本是进一步扩大钛材应用的重要途径。公司是国内钛矿龙头企业，在钛精矿市场拥有较强的议价能力，公司可以借助自有钛矿资源优势和园区配套的低成本清洁能源，以及产能规模效应优势，降低海绵钛生产成本和能耗，拓展钛合金材料应用领域，打破国内海绵钛规模小和刚需不足的恶性循环格局，助力产业升级。 盈利预测与投资评级：不考虑本次投资项目贡献，我们预计公司2022-2024 年归母净利分别为17.03、18.42、19.74 亿元，EPS 为4.25、4.59、4.92 元/股，当前股价对应的PE 为9x、8x、8x。考虑钛精矿价格有望继续上涨，以及公司优异的财务状况支撑的外延及内生扩张能力，维持公司“买入”评级。 风险因素：钛精矿或铁精矿价格下跌；钛白粉需求下降；海绵钛项目投产进度不及预期。

事件：公司发布中报，2021年 H1实现营业总收入 12.15亿元，同比上升42.98%；实现归母净利7.63亿元，同比增长115.71%；EPS 为1.90元/股，同比增长101.15%；ROE 为17.62%。 点评： 钛精矿和铁精矿量价齐升，助力公司业绩大幅增长。公司2021年上半年营收和净利均实现大幅增长，主要因为公司主营产品钛精矿和铁精矿量价齐升。2021年上半年公司销售钛精矿29.87万吨，同比增加6.03%；销售钒钛铁精矿（61%）77.5万吨，同比增加10.65%。另外2021年上半年公司钛精矿销售均价同比上涨46.65%至2243元/吨，钒钛铁精矿（61%）销售均价同比上涨17.89%至697元/吨，量价齐升带动钛精矿营业收入上涨56%至6.7亿元、钒钛铁精矿营业收入上涨30%至5.4亿元。另外，公司通过提升钛金属回收率、更新生产设备以减少耗材使用量等方式，使营业总成本降低了10% 。因此，2021年上半年钛精矿的毛利率提升至86.05%、钒钛铁精矿（61%）毛利率提升至65.41%。 公司盈利能力大幅提升。 销售费用降低叠加投资收益上升，公司现金流充足。上半年经济复苏带动钛行业高景气上行，钛白粉厂家不断发函宣涨，据涂多多统计，中国1-6月钛白粉共生产191万吨，同比上涨18.58%。钛矿原料端供不应求，下游厂家多派采购人员进厂盯货，出货自提，因此公司上半年销售运费大幅下降，带动公司销售费用同比下降33%。另外，公司2021H1投资收益为8314万元，同比增长600%以上，主要系参股公司东方钛业（持股35%）获益于钛白粉涨价，净利润得以大幅提高，以及公司现金理财形成的投资收益所致。公司现金流充足，半年报显示公司期末现金及现金等价物余额11.06亿元、应收票据10.46亿元。 钛矿价格有望维持高位，公司持续受益。钛精矿自2020年9月约1400元/吨的价格上涨至今年5月份2550元/吨的价格高点，后受6月下游钛白粉需求转弱影响下调至2450元/吨。我们预计下半年钛矿价格有望维持高位。供给端，中国攀西地区的中小矿山受环保政策限制开工率较低，产出较少；同时攀钢将之前下放给周边选矿厂的低品位矿选矿产能逐步回收，市面上中小矿山供应将减少；另外西昌大企业检修，产量降低。海外方面，全球第一大钛原料供应商力拓RBM6月末发生不可抗力事件事件停产（RBM 钛渣产能105万吨）；Iluka 计划11月停止塞拉金红石生产（该矿山原2021年的产量指引为生产金红石14.5万吨）。 预计下半年，钛原料进口紧张加剧且国内无产量增量。需求端，随着“金九银十”的到来，钛白粉将逐渐走出淡季，迎来需求增长。因此我们预计海内外供给受限且海运费高涨叠加钛白粉旺季来临，钛矿价格高位得以支撑，公司作为钛矿龙头受益明显，业绩有望继续增长。 盈利预测与投资评级：结合公司钛精矿和铁精矿产能及价格判断，我们预计公司2021-2023年归母净利分别为15.59、17.11、18.38亿元，EPS 为3.89、4.27、4.58元/股，当前股价对应的PE 为13x、12x、11x。考虑钛精矿价格有望维持高位，以及公司优异的财务状况支撑的外延扩张能力，维持公司“买入”评级。 风险因素：钛精矿或铁精矿价格下跌；钛白粉需求不及预期；公司的提质增效技改项目进度低预期。

事件：公司发布年报，2020年实现营业总收入16.36亿元，同比上升19.02%；实现归母净利7亿元，同比上升34.93%；归母扣非净利6.83亿元，同比增长34.97%；EPS为1.81元/股，同比增长25.5%；ROE为20.64%。 点评：点评：钛精矿和铁精矿量价齐升，推动公司业绩大幅增长。公司2020年营收和净利均实现大幅增长，主要因为公司主营产品钛精矿和铁精矿量价齐升。2020年公司销售钛精矿55.05万吨，同比增加12.08%；销售钒钛铁精矿（61%）128.98万吨，同比增加29.93%。另外2020年公司钛精矿销售均价上涨12.7%至1552元/吨，钒钛铁精矿（61%）销售均价上涨9.8%至597元/吨，带动钛精矿毛利率提升至76.5%、钒钛铁精矿（61%）毛利率提升至51.9%。公司盈利能力持续提升，现金流充裕（公司2020年末现金及现金等价物余额11.07亿元），负债水平极低（2020年末资产负债率15.26%，无长短期借款，财务费用净流入1387万元）。 公司现有资源优势明显，且具备外延式并购的能力。公司是国内最大的钛精矿供应商，在钛精矿市场有较强的议价能力，同时是攀西地区唯一的高品位钒钛铁精矿（TFe61%）生产企业，2020年起钒钛铁精矿产品品位全部由55%提升至61%，品位的提升大幅提升了产品的销售价格以及毛利率，提升了盈利能力。攀西地区是我国钒钛磁铁矿的主要成矿带，钛资源储量约占全国储量的90%，随着环保、安全等不合规的小型钒钛磁铁矿采选企业的陆续关停，预计将有一段时间的矿山整合期。公司立足现有潘家田钛铁矿资源的同时，凭借充裕的现金流储备和便利的融资渠道，具备外延并购增加资源储备的能力。 钛矿价格有望继续上涨，公司持续受益。2020年受疫情影响，海外钛矿供应收紧，国内在环保和安全压力下小产能逐步退出，供给的整体收紧加上钛白粉需求的稳定增长，钛精矿价格持续上涨。2020年初至今，钛精矿价格上涨约78%，目前价格在2400元/吨左右。2021年全球经济同步复苏将继续带动需求快速增长，钛矿存量资源枯竭以及新增产能有限导致供给弹性较小，我们预计钛矿供需缺口将继续存在，钛矿价格继续上涨，且有望突破3000元/吨，创历史新高。公司作为钛矿龙头，受益明显，业绩有望继续大幅增长。 盈利预测与投资评级：结合公司钛精矿和铁精矿产能及价格判断，我们预计公司2021-2023年归母净利分别为12.61、15.05、15.53亿元，EPS为3. 14、3.75、3.87元/股，当前股价对应的PE为15x、13x、12x。考虑钛精矿价格有望继续上涨，以及公司优异的财务状况支撑的外延扩张能力，维持公司“买入”评级。 风险因素：钛精矿或铁精矿价格下跌；公司的提质增效技改项目进度低预期。

国内钛矿龙头企业之一，需求复苏叠加供给拐点有望助益景气上行 安宁股份是国内钛矿龙头企业之一， 2015年底其攀西地区钒钛磁铁矿储量 为 2.96亿吨， 截至 2020年 6月底公司产能包括 53万吨/年钛精矿及 120万吨/年铁矿石（61%品位计）。钛矿终端需求长期稳步增长， 短期伴随经 济复苏回升，供给端全球钛矿全球产能周期进入拐点且存量资源品位持续 下降，整体呈现紧平衡状态，而铁矿石受益于经济复苏， 我们预计钛、铁 矿价格均有望在 2021年保持上行，我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别 为 1.92/2.68/3.05元， 首次覆盖给予“增持”评级。 钛矿需求进入回升通道，供给端长期拐点显现，看好价格上行 钛矿主要下游钛白粉（2019年全球占比 90%） 是全球性价比最高的白色颜 料，广泛用于涂料、塑料、日化等诸多领域，长期需求稳步增长。阶段性而 言，疫情过后我国汽车、机电、地产稳步改善， 且据百川资讯， 2020-2022年我国下游钛白粉产能扩张 260万吨带动钛矿需求，而欧洲、美国在宽松货 币政策下地产等行业已出现回升态势，需求进入回升通道。供给端而言，全 球钛矿新勘探量进入低谷，产能周期拐点来临，叠加在产钛矿品位下降，全 球钛资源趋于紧张，我们预计全球钛矿价格有望保持上行趋势。 2021年全球经济复苏，铁矿石价格或仍相对强势 长周期看， Capex 是铁矿产量增量较好的领先性指标，领先期大概在 3-5年。从最新的四大矿 Capex 看，目前铁矿产能长周期向下，预计到 22年 前通过大幅扩张产能、增加供给的可能性较小。 2021年的铁矿产能增量主 要来自 Vale，且具有较强的不确定性；根据世界钢协对 2021年钢铁需求 的展望，即使 Vale 复产全部兑现，铁矿石也处于供需紧平衡状态。叠加目 前港口库存存在结构性短缺， 2021年铁矿价格或仍相对强势。 首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 7.71、 10.74、 12.24亿元， 对应 EPS 分别为 1.92、 2.68、 3.05元，当前股价对应 PE 估值 25.2x/18.1x/15.9x。结合可比公司 2021年平均估值水平 21xPE（参考 Wind 一致预期），给予公司 2021年 21xPE，对应目标价 56.28元，首次覆盖给 予“增持”评级。 风险提示：经济复苏进度不及预期风险，同业矿山减产风险，终端产品价 格走高后被替代风险。

公司为国内钛矿龙头企业。公司成立于 1994年，并于 2020年 4月上市，主营业务为钒钛磁铁矿的采选与销售，主要产品为钛精矿与钒钛铁精矿。经过 20多年的发展，公司钛金属回收率处于行业领先地位，且钛精矿国内产量市占率第一。凭借在钛精矿市场中的龙头地位，公司对钛精矿价格有较强的定价权。公司业绩主要由钛精矿和钒钛铁精矿贡献（2019年毛利占比分别为 62%、37%）；2020年随着钛精矿价格上涨、钒钛铁精矿结构优化，业绩大幅提升（前三季度实现归母净利 5.2亿元，同比增长 31%），资产负债表结构进一步优化（截止三季报，资产负债率下降至 15.26%，现金及现等价物余额为 9.78亿元）。 坐拥潘家田钒钛磁铁矿，资源禀赋优异。公司拥有四川攀枝花潘家田钒钛磁铁矿采矿权，矿山资源储量 2.96亿吨，采选产能 600万吨/年。整体钛资源储量（以二氧化钛计）3201.51万吨，钒资源储量（以五氧化二钒计）69.78万吨。公司背靠国内钛矿资源战略要地攀西地区，具备获取优质资源的先天优势和便利条件。 优化内生式增长，期待外延式扩张。公司未来通过提质增效技改扩能，保障钛精矿产品现有 53万吨/年产能的稳定产出，并将钒钛铁精矿产能由现在 160万吨/年（55%品位）的提升至 84万吨/年（品位 60%以上）；同时通过优化选矿比、钛铁比，提升资源利用率。优化工艺和产品结构明显提升产品整体盈利能力（2020H1公司钛精矿毛利率为 75.6%、钒钛铁精矿毛利率为50%）。此外，公司目前资产负债率低、现金流充裕，且融资渠道畅通，加之多年的钛铁矿开采运营经验和成熟的技术团队，具备外延式资源并购的基础和能力，目前正是进行攀西地区产能整合的最佳时期，公司作为钛矿龙头企业，外延式扩张可期。 供给收缩，需求复苏，钛精矿价格有望继续缓慢上涨。供给整体收紧加上钛白粉需求的稳定增长，四川钛精矿价格年初以来上涨了约 40%。供给端，受海外部分大矿资源枯竭及疫情影响，海外钛矿供应收紧，2020Q3中国钛精矿进口量环比下滑 14.5%；国内方面，随着在环保、安全等方面不合规的小型钒钛磁铁矿采选企业陆续关停，小产能将逐步出清。需求端，钛白粉和海绵钛稳定增长，钛精矿价格有望继续平稳上涨。 盈利预测与投资评级：结合公司产能技改节奏和产品价格趋势，我们预计公司 2020-2022年归母净利分别为 7.08、9.45、12.63亿元，EPS 为 1.77、2.36、3.15元/股，当前股价的对应 PE为 21x、16x、12x。公司估值低于可比公司平均估值，考虑公司未来钒钛铁精矿产能提升、钛精矿价格有望继续上涨，以及公司优异的财务状况支撑的外延扩张能力，首次覆盖，给予公司“买入”评级