公司 23Q1-3 收入 18.12 亿，同增 12.02%， 23Q1/Q2/Q3 收入及同比增速分别为 4.73 亿（ yoy-0.24%） /6.34 亿（ yoy+11.54%） /7.04 亿（ yoy+22.61%）；23Q1-3 归母净利 0.72 亿，同减 48.7%， 23Q1/Q2/Q3 归母净利润及同比增速 0.23 亿（ yoy-13.1%） /0.2 亿（ yoy-78.1%） /0.29 亿（ yoy+39.7%）；23Q1-Q3 归母净利、扣非归母净利变动主要系主营产品染色费价格同比下降幅度较大，河南新野纺织股份有限公司的预付款可能面临无法收回的风险进行单项坏账准备计提，净利润下降所致； Q3 归母净利、 扣非归母净利变动主要系营业收入增加所致。23Q1-3 毛利率 11.6%同减 1.8pct，净利率 4.0%同减 4.7pct23Q1-3 销售费用率 0.50%，同减 0.1pct；管理费用率（包含研发费用率） 5.6%，同增 0.2pct；财务费用率 0.03%，同增 0.13pct。仓储式生产模式提升时效，染整综合实力持续增强公司自主开发了完全自主知识产权的富春标准色卡，建立标准色数据库，将原先行业内普遍的来样定制模式，转变成仓储式生产模式，引领了客户的消费习惯。同时公司采取“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的业务模式。该模式可基本保证主要客户的随时采购、随时发货，缩短了客户的采购周期，提高了客户的存货和资金周转率， 还推动了公司低成本、标准化生产，体现了公司的染整综合实力。资源节约成效显著，成本节降加强优势公司现采用完全自主知识产权的全生物废水处理工艺，做到了人为因素少、运行成本低， 24 小时稳定达标排放，目前处于行业领先水平，提高自身研发水平，重点在染色技术、节能减排、智能制造等方面形成了一系列具有竞争力的技术成果，有力支撑了公司的快速健康发展。目前拥有 2 台 50吨自备锅炉，公司在用水方面和用热方面，生产供应稳定、而且成本优势明显。 调整盈利预测， 维持“买入”评级公司专业从事纱线染整业务近 20 年，通过持续的投入与创新，业务规模不断扩大，产品质量和服务能力不断提升，在行业内具有较高的认可度，进入众多国外品牌商的供应商名录。 考虑到全球品牌去库存，消费弱复苏及公司近两年业绩表现（ 22Q1-Q3 归母净利同减 13.8%， 23Q1-Q3 归母净利同减48.7%）， 我们调整盈利预测。预计公司23-25年归母净利1.03/1.81/2.08亿元（前值为 2.60/3.36/3.98 亿元）， EPS 分别为 0.69/1.21/1.39 元/股，对应 PE 分别为 23/13/12x。 风险提示： 流动资金不足的风险； 市场竞争风险； 原材料价格波动风险等

事件：公司2023H1 实现收入 11.07 亿元、 同增 6.18%， 实现归母净利润4314.31 万元、 同降 63.89%， 扣非净利润 3433.17 万元、 同降 57.41%，EPS 为 0.33 元。 2023Q2 实现收入 6.34 亿元， 同增 11.54%， 实现归母净利润 2044.93 万元， 同增-78.10%， 扣非净利润为 1525.92 万元， 同增-68.14%。 23H1 公司收入实现稳健增长， 利润有所承压。 点评：销量增长提振收入， 染费下调、 坏账减值收窄盈利空间。 1） 收入端，2023H1 公司在原有棉袜的基础上， 依托价格优势积极拓展家纺、 毛巾、色织布等新品类， 色纱销量快速增长。 2） 利润端， 一方面上半年市场需求相对疲软， 公司加工费价格下降， 另一方面公司对新野纺织预付款进行单项坏账准备计提， 计提金额达 2786.01 万元， 2023H1 经营业绩较同期有所下滑。 染费下降拖累毛利率水平， 期间费用率保持稳定。 1） 2023H1 公司毛利率同降 3.02PCT 至 12.13%， 主要系宏观经济及下游市场需求偏弱等因素的影响， 叠加公司主营产品染色费价格同比下降幅度较大，盈利空间收窄。2）2023H1 公司销售、 管理、 研发、 财务费用率为 0.57%、2.32%、 3.44%、 -0.02%， 同增 0.09PCT、 0.16PCT、 -0.17PCT、0.42PCT，费用率基本保持稳定。 其中， 销售费用和管理费用变动由于 23H1 销量增长， 员工薪酬等费用较上年同期增加所致。 财务费用变动由于可转债利息兑付所致， 研发费用变动由于公司持续加大研发创新力度，研发投入相应增加。 3） 2023H1 公司经营现金流净额为 15007.10 万元， 同比增加 251.22%， 同比显著改善。 成本优势助力份额提升， 产能扩建带动销量增长加速。 公司采取“ 仓储式生产为主， 订单式生产为辅” 的业务模式， 保证主要客户的随时采购、 随时发货。 研发方面， 公司持续投入， 不断推出新产品满足市场需求。 公司加强对老产品的改良和升级， 提高产品质量和竞争力。 成本控制方面， 公司通过优化生产工艺、 加强技术改造， 带动生产成本下降； 此外公司深耕色纱行业， 积累用水、 能耗、 环保等成本优势， 借助低价优势不断抢占市场份额。 公司延伸下游应用领域，在芜湖、 荆州不断扩产， 我们认为 2023H1 后新产能有望逐步释放， 推动销量增长加速。 盈利预测与投资建议： 受染费下降影响， 我们下调公司 2023-2025 年归母净利润预测为 1.44/2.44/2.70 亿元（原值为 2.47/3.34/4.44 亿元），目前股价对应 23 年 16.74 倍 PE。 我们看好印染行业高壁垒、 集中度有望提升， 公司持续拓展新品类、 新客户， 主业成长空间较大， 维持“ 买入” 评级。 风险因素： 产能扩张不及预期、 行业竞争加剧、 原材料价格波动等风险

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为11.07/0.43/0.34/1.50亿元、同比增长6.18%/-63.89%/-57.41%/251.22%，符合预减公告预期。归母净利增速大幅低于收入主要由于价格承压、政府补助减少（5000多万元）以及坏账计提；经营性现金流净额高于归母净利主要由于应付账款增加。 2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为6.34/0.20/0.15/1.55亿元、同比增长11.54%/-78.10%/-68.14%/24.23%。去年政府补助主要体现在Q2。 分析判断:需求低迷导致价格承压，销量增长来自扩产。公司23H1产量及销量均实现同比正增长，国内/国外收入同比增长5.95%/19.99%，即内销/外销收入分别为10.89/0.18亿元，内销占比为98%。根据公司公告，主营产品染色费受下游消费市场需求规模收承压、同比出现较大跌幅。 加工费尚未恢复导致毛利率下降，净利率降幅高于毛利率主要由于信用减值损失增加以及政府补助减少。（1）23H1公司毛利率为12.13%，同比下降3PCT，主要由于公司加工费自2022年下半年调整后至今未恢复。23H1公司净利率/扣非净利率分别为3.9%/3.07%，同比下降7.6%/4.7%，从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.57%/2.32%/3.44%/-0.02%，同比增长0.1/0.16/-0.16/0.42PCT，财务费用金额下降主要由于可转债利息兑付。信用减值损失/收入同比增长1.8PCT至1.80%，主要是河南新野预付账款计提坏账准备。营业外净收入占比同比下降4PCT，主要由于政府补助下降；投资净收益占比同比增长0.7PCT至0.78%；所得税率同比下降1.3PCT至0.36%。（2）23Q2公司毛利率/净利率/扣非净利率分别为12.52%/3.22%/2.35%、同比下降3.11/13.2/6.1PCT，主要由于期间费用率合计增长0.8PCT，信用减值损失/收入同比增长3.1PCT；营业外净收入同比下降9.1PCT；投资净收益占比同比增长1.1PCT；所得税率同比下降2.33PCT。 存货同比下降，现金流维持健康。23H1公司存货为3.7亿元，同比减少21%，其中原材料/在产品/产成品占比为50%/7%/43%、同比提升14/2/-16PCT。存货周转天数为67天、同比减少24天。公司应收账款为0.22亿元、同比减少30%，平均应收账款周转天数为4天、同比减少1天。公司应付账款为1.90亿元、同比增长36.48%,平均应付账款周转天数为32天、同比增加7天。 投资建议我们分析，（1）短期来看，公司产能快速扩张遭遇终端需求低迷，因此吨净利迟迟未恢复正常水平；公司规划23年筒染量年产突破11.2万吨、丝光棉年产突破3000吨，我们预计袜纱、新品类销量今年有望达到8.5万吨，且明后年产能有较快扩张；（2）中期来看，新品类市场大于袜纱，我们预计公司凭借成本优势，有望持续抢占市场份额，预计中期新品类有望达到10万吨以上；（3）公司拟投资11万吨高品质筒子纱有望提供长期产能保证。考虑吨净利恢复低于我们预期，我们下调23-25年收入由28.75/40.05/50.83亿元至25.69/39.09/50.83亿元，调低23-25年归母净利2.28/3.13/3.85亿元至1.52/2.34/3.30亿元，对应23-25年EPS由1.83/2.50/3.08元下调至1.01/1.56/2.20元，2023年8月28日收盘价14.98元对应PE分别为15/10/7X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；投产进度不达预期风险；系统性风险。

事件：公司发布 2022年财报，22年营收同增 1.49%至 22.08亿元，归母净利润同减 30.01%至 1.63亿元，毛利率/净利率分别为11.79%/7.38%，分别同比变动-6.75/-3.32pct。毛利率下滑主要系国内棉价下行及下游需求疲软，利润端承压明显。单 Q4来看，营收同减11.13%至 5.9亿元，归母净利润同减 67.40%至 0.23亿元，毛利率/净利率分别为 7.59%/3.89%，分别同比变动-9.96/-6.71pct。 收入微增呈现一定韧性，利润端受棉价波动影响短期承压。 （1）收入端：22年营收同增 1.49%至 22.08亿元，其中色纱/贸易纱/加工费的收入分别为 19.72/1.64/0.61亿元，分别同增 1.0%/0.7%/19.4%； （2）利润端：2022年毛利率同比下滑 6.75pct 至 11.79%，主要系棉价下行影响。其中，22Q4毛利率下滑 9.96pct 至 7.59%，其中色纱/贸易纱/加工费毛利率分别为 12.0%/4.1% /17.6%，分别同比变动-6.7/-3.5/-17.4pct。2022年销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.53%/1.96%/3.23%/-0.46%，分别同比变动+0.03/-0.19/+0.01/-0.16pct，净利润率同比减少 3.32pcts 至 7.38%。 仓储式生产和满缸生产，成本优势突出，环保治理能力强。公司以“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的生产模式，提前备货保证随时采购随时拿货，满缸生产下具备成本优势，对下游客户形成深度绑定，目前公司仓储式生产模式的销售占比在 95%以上，公司产能利用率维持在 100%以上，产销比在 97%以上。此外，公司在能源成本方面具备得天独厚的优势，用水以长江水为主，用蒸汽采用自建锅炉供应，用电通过国家电网。环保治理方面，具备完备的废水、废气处理系统，以及多项节能减排技术。 关注产能释放带来业绩拐点，新品类客户拓展打开成长空间。现有产能处于饱和状态，新增产能在 23年逐步释放，为公司的增长奠定坚实的基础。2018-2020年公司产能利用率均超过 100%，产销率在 100%左右。 截至 2021年底，公司现有产能为 72000万吨，包括年产 66000吨高端色纱和年产 6000吨的丝光棉。在建产能包括芜湖年产 3万吨的纤维染色项目和荆州 6万吨的生产基地项目。其中芜湖年产 3万吨的项目预计在 2022年底完成建设，荆州 6万吨的项目中第一个车间预计于 2023年 3月投产，第二个车间预计于 2023年 6月底投产。随着产能的逐步扩张和爬坡，公司的色纱业务有望进一步扩大，为公司的增长奠定坚实的产能基础。公司积极拓展下游品类客户，由袜纱延展至服饰、毛巾等品类，为公司打开成长空间。 盈利预测与投资建议：受产能投产节奏和原材料波动影响，公司 22年处 于产能和盈利能力的双重底部，23年产能增长正式踏入快车道，盈利能力中枢提升，公司是基本面明显拐点向上的标的，全年产能和订单的陆续落地将持续催化兑现。环保监管趋严使得行业存在一定进入门槛且中小企业加快出清有利于行业格局优化。公司深耕色纱行业 20年，独特的仓储式生产模式下具备规模优势，此外成本控制能力强，能源成本优势突出，有望凭借成本优势和规模优势进一步提高市场份额。未来增长： （1）产能释放驱动成长，预计 2023年产能释放带来收入端的增长； （2）下游品类客户拓展：公司在袜子品类方面占据市场领先地位，袜子属于日常消费品，具备一定必选属性，受宏观等因素干扰较小，公司受益行业稳步增长； 此外，下游持续拓展至毛巾、毛衫和家纺等领域。我们预计 2023-2025年公司净利润为 2.72/3.39/4.53亿元，对应 EPS 为 2.18/2.72/3.63元，当前股价对应 PE 分别为 9.52/7.64/5.72倍，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，产能扩张不及预期，下游需求不及预期等

公司系国内纱线染色行业龙头，23年起步入产能集中释放红利期，进一步强化自身规模优势，加速抢占市场份额！核心优势：仓储式生产规模效应明显，优质区位垄断资源配额1)规模效应：仓储式生产为主的模式保障了公司产品品质稳定性（着色均匀、标准化）、成本优势（大批量、单吨成本有效下降）、交期优势（通常情况下3-7天交货）。 2)工艺领先：公司历年研发费用率高于3%，研发人员占比高达12%，广泛采用进口设备，产成品制成率达99.9%，高于行业在95%-98%水平。 3)环保配额及区位优势：区位优势得天独厚，依托长江黄金水道取水、先进环保设备日臻完善，根据我们的测算，预计公司能耗成本的有效节约较同业对于毛利率贡献达1.5pct以上。 内部驱动：四大项目同启动，积极扩产横向拓品，纵向延展上游降本提效1)横向扩产：公司当前仅纯棉色纱领域产量已高达6.85万吨，根据我们的测算预计在纯棉袜色纱领域全球市占率~20%，拥有绝对优势。23年Q1公司年产3万吨高品质筒子纱项目已全部投产，同时年产6万吨高品质筒子纱染色建设项目三个车间将分别于23年3月底/6月底/9月底陆续投产，23/24产能增速已高达90%/24%；此外，公司已公告11万吨高品质筒子纱生产线建设项目可行性报告作为后续储备。 2)纵向延展：公司向上延展50万锭智能化纺纱项目有望于23年3月起陆续投产，有望改善保障供应链安全、有效降本增效。年产3万吨纤维染色建设项目有望于23年7月释放产能，该项目有助于公司多元化业务发展。 外部催化：棉价有望稳步上行，不利因素逐步消散公司成本结构历年原材料占比~85%。复盘2014-2022年期间财务表现与棉价走势表现，我们发现公司吨售价/吨净利/毛利率与棉价走势高度相关。2023年以来，伴随海外品牌库存去化逐步推进、国内放开后消费复苏双重催化，棉价有望稳步上行，前期影响公司盈利能力的核心不利因素逐步消散。 盈利预测与估值我们预计公司23/24/25年收入同比增长35%/24%/12%至29.9/37.1/41.5亿元，归母净利润同比增长60%/29%/12%至2.61/3.37/3.78亿元。根据2023年3月21日收盘价，对应2023/2024/2025年PE分别为10/8/7X。公司作为国内领先的色纱生产企业，产能释放持续强化自身规模优势，市场份额有望加速提升，具备长足潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示市场竞争风险；宏观经济波动风险；环境保护风险；原材料价格波动风险；实控人控制不当风险；

事件：公司2022年实现收入22.07亿元，同增1.49%，归母净利润1.63亿元，同降30.01%，扣非净利润1.19亿元，同降47.30%，EPS为1.31元，公司每10股派息2.7元（含税）并转增2股。22Q4公司实现收入5.90亿元，同增-11.13%，实现归母净利润0.23亿元，同增-67.40%，主要系22Q4国内多地感染人数增加，下游需求疲软，公司订单有所下滑。 点评：销售单价有所下调，销量增长驱动色纱收入同比增长。分业务看，2022年公司色纱产品/贸易纱/加工费贡献营收19.72亿元/1.65亿元/0.61亿元，同增1.03%/0.69%/19.38%。22年公司色纱产品实现销售量6.73万吨，同增3.86%，平均销售单价为29302.8元/吨，同比下降2.73%，主要系公司采用成本加成的定价方式，22年棉花、棉纱价格下调，且新冠疫情使得下游需求疲软，公司适度下调售价。 短期盈利能力承压，各项费用管控合理。2022年公司总体毛利率为11.79%，同降6.75PCT。分业务来看，22年色纱产品毛利率为11.98%，同降6.74PCT，主要系22年棉花价格大幅下行，公司生产部分采用高价棉花，且下调染费所致。22年受新冠疫情影响，公司适度让利下游客户，加工业务毛利率同降17.37PCT至17.63%。费用方面，2022年公司销售/管理/研发费用率同增0.03PCT/-0.19PCT/0.01PCT至0.53%/1.96%/3.23%，基本保持稳定；财务费用率同降0.16PCT至-0.46%，主要系公司发行可转债募集资金产生利息收入。政府补助推动营业外收入同增4779.93%至0.52亿元。 印染行业壁垒高，公司环保、成本优势凸显，产能扩建打开成长空间。 印染行业环保壁垒高，江浙竞争对手较难扩产，产能由东部往中部地区转移。公司具有取水、环保、能耗、蒸汽等成本优势，竞争壁垒明显，不断抢占袜纱、家纺、毛巾、针织服饰等客户订单。公司进入产能快速扩张期，四大项目同时开工建设，在芜湖、荆州持续扩产，承接印染行业产能转移。公司公告拟在荆州新增投产11万吨色纱产能，建设周期3年，投资7亿元，达产后色纱产能将大幅增长，成长空间大。 盈利预测与投资评级：公司业绩表现符合预期，我们维持2023-24年EPS为2.30/2.92元，新增2025年EPS预测为3.69元，目前股价对应2023年9.77倍PE。短期来看，23Q1公司新客户拓展顺利，以低价优势持续抢占市场份额，下游订单有望实现快速增长，估值相对于业绩增速处于较低水平，维持“买入”评级。 风险因素：产能扩建不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动风险。

2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为22.08/1.63/1.19 亿元、同比增长1.49%/-30.01%/-47.30%，低于预期，扣非净利低于净利主要由于政府补助5466 万元。22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.90/0.23/0.20 亿元、同比下降11.14%/67.14%/71.01%。拟10 派2.7 元转增2 股。 公司公告拟投资年产11 万吨高品质筒子纱染色建设项目，总投资7 亿元，建设周期36 个月。 分析判断:量增价跌，新品类初步拓展。（1）公司22 年色纱/贸易纱/加工费业务收入分别为19.72/1.64/0.61 亿元、同比增长1.03%/0.69%/19.38%，色纱销量增长不高我们分析主要由于22 年受疫情影响下游需求，加工费收入增长19%我们分析得益于新品类拓展，公司首次提出“承接江苏筒子纱产业转移”的目标，并引进了两个新产品技术团队、组建了新销售团队，我们预计新品类有望在23 年起量。（2）量价拆分来看，色纱销量同比增长3.86%至6.73 万吨，推出单价同比下降2.73%至2.93 万元；分拆来看，下半年量增好于上半年（22H 销量增长1.2%）。 毛利率大幅下降，受益于政府补助增加、净利率降幅小于毛利率。22 年色纱/贸易纱/加工业务毛利率分别为11.98%/4.14%/17.63%、同比下降6.74/3.52/17.37PCT。我们分析，棉价下跌背景下，公司单吨扣非净利降至1714 元。（1）22Q4 公司毛利率/净利率为7.59%/3.89%、同比下降9.96/6.71PCT，我们分析主要由于价格下降及棉纱存在前期高价库存。（2）22 年公司净利率/扣非净利率为7.38%/5.39%，同比下降3.33/4.95PCT，我们分析主要由于所得税/收入减少0.79PCT 以及政府补助贡献5588 万。 高价棉纱基本消化。22 年末存货为3.52 亿元，同比减少0.66 亿元、环比减少1.0 亿元，其中原材料/产成品库存分别为1.52 亿元/1.71 亿元。存货周转天数为71.14 天、同比减少1.08 天、环比下降12.64 天。公司应收账款为0.22 亿元、同比减少15.38%、环比下降29.03%，平均应收账款周转天数为3.97 天、同比增加0.35天、环比下降0.8 天。 投资建议我们分析，（1）短期来看，23 年产能快速扩张、新品类拓展顺利、叠加棉价企稳后吨净利改善可期；公司规划23 年筒染量年产突破11.2 万吨、丝光棉年产突破 3000 吨，我们预计袜纱/新品类今年分别有望达到8.5/3.5 万吨；（2）中期来看，新品类市场大于袜纱，我们预计公司凭借成本优势，有望持续抢占市场份额，预计中期新品类有望达到10 万吨以上；（3）公司拟投资11 万吨高品质筒子纱有望提供长期产能保证。维持23/24 年收入预测为33.60/47.16 亿元、新增25 年收入为55.92 亿元，23/24 年归母净利2.69/3.54 亿元、新增25 年归母净利为4.28 亿元，对应23/24/25 年EPS 2.15/2.83/3.43 元，2023 年3 月13 日收盘价22.46 元对应PE 分别为10/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；投产进度不达预期风险；系统性风险。

公司3月13日披露2022年年报，全年实现营收22.08亿元，同比+1.49%；实现归母净利润1.63亿元，同比-30.01%；实现扣非归母1.19亿元，同比-47.30%。业绩情况符合我们此前的预期。 单季度看，22Q4实现营收5.90亿元，同比-11.13%；实现归母净利润0.23亿元，同比-67.40%；实现扣非归母0.18亿元，同比-73.56%。 经营分析公司22年业绩承压，23年利润端有望恢复。从全年来看，色纱/贸易纱/加工费毛利率分别为11.98%/4.14%/17.63%，同比-6.74/-3.52/-17.37pct，远低于历年平均水平。单季度看，22Q4净利降幅环比扩大（-67.40%）主要系消化前期高价棉，利润降低+需求走弱导致。随着23年棉价的止跌企稳、下游需求回升，公司盈利空间有望得到修复，全年毛利率预计回升至15%左右。 扩产增效步伐坚定，增厚公司营业收入。22年公司荆州项目、纺纱项目以及纤维染色项目同时开工建设，将分别于23年3月、3月、7月投产。23年产能将大幅释放，预计筒染量年产突破11.2万吨，有助于缓解产能利用率常年趋于饱和的现状，显著增厚公司未来收入。 新品打开成长空间，助力企业进一步发展。公司积极拓展新市场以消化新产能，在技术上引入新团队，在销售上新建精英专班，切入色织布、毛衫等新领域。公司新品的种类较袜纱更为丰富，行业空间更为广阔。随着公司新品的放量，其订单量占比将逐渐提升；而且公司已着手研发新品类色卡，新品有望复制袜纱仓储式生产的成功经验，成为公司未来业绩发展的重要支撑点。在新品的拉动下，预估公司1-2月份订单增速超50%，产销两旺。 盈利预测、估值与评级公司产能扩张计划稳步进行中，产销两旺拉动未来业绩高增长。 目前高价棉库存已消化完毕，棉价企稳下利润修复可期。我们预计公司23~25年实现归母净利润2.72/3.35/3.75亿元，分别同比+66.8%/+23.2%/+12.1%，维持“买入”评级。 风险提示棉价大幅下行；扩产进度不及预期；下游需求不及预期。

色纱行业领军企业，稳扎稳打 20年；行业监管趋严，印染行业格局有望持续优化。公司作为国内领先的色纱企业之一，专注色纱研发、生产和销售 20年，形成了良好的市场口碑和品牌形象。收入端稳步增长，利润端弹性较大，2021年公司营收和净利润分别为 21.75/2.33亿元，分别同比增长 43.57%/105.39%；毛利率波动向上，叠加费用端的良好管控，公司盈利能力稳步提升。印染行业属于高污染高能耗行业，环保监管趋严，有望加快中小印染厂的出清，淘汰落后产能，向头部企业集中，行业格局有望持续优化。其中公司作为色纱行业领军企业，有望凭借成本优势和规模优势提高市场份额。 仓储式生产和满缸生产，成本优势突出，环保治理能力强。公司以“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的生产模式，提前备货保证随时采购随时拿货，满缸生产下具备成本优势，对下游客户形成深度绑定，目前公司仓储式生产模式的销售占比在 95%以上，公司产能利用率维持在 100%以上，产销比在 97%以上。此外，公司在能源成本方面具备得天独厚的优势，用水以长江水为主，用蒸汽采用自建锅炉供应，用电通过国家电网。环保治理方面，具备完备的废水、废气处理系统，以及多项节能减排技术。 关注产能释放带来业绩拐点，新品类客户拓展打开成长空间。现有产能处于饱和状态，新增产能在 23年逐步释放，为公司的增长奠定坚实的基础。2018-2020年公司产能利用率均超过 100%，产销率在 100%左右。 截至 2021年底，公司现有产能为 72000万吨，包括年产 66000吨高端色纱和年产 6000吨的丝光棉。在建产能包括芜湖年产 3万吨的纤维染色项目（2021年 5月 18日公告）和荆州 6万吨的生产基地项目（2021年 12月 8日公告）。其中芜湖年产 3万吨的项目预计在 2022年底完成建设，荆州 6万吨的项目（共 3个车间）中第一个车间预计于 2023年 3月投产，第二个车间预计于 2023年 6月底投产，根据我们的测算，公司在 2023年的规划产能预计达到 9.7万吨，公司实际产能利用率基本都在 100%以上，预计实际产能会超过 9.7万吨。随着产能的逐步扩张和爬坡，公司的色纱业务有望进一步扩大，为公司的增长奠定坚实的产能基础。公司积极拓展下游品类客户，由袜纱延展至服饰、毛巾等品类，为公司打开成长空间。 盈利预测与投资建议：受产能投产节奏和原材料波动影响，公司 22年处于产能和盈利能力的双重底部，23年产能增长正式踏入快车道，盈利能力中枢提升，公司是基本面明显拐点向上的标的，全年产能和订单的 陆续落地将持续催化兑现。环保监管趋严使得行业存在一定进入门槛且中小企业加快出清有利于行业格局优化。公司深耕色纱行业 20年，独特的仓储式生产模式下具备规模优势，此外成本控制能力强，能源成本优势突出，有望凭借成本优势和规模优势进一步提高市场份额。未来增长： （1）产能释放驱动成长，预计 2023年产能释放带来收入端的增长； （2）下游品类客户拓展：公司在袜子品类方面占据市场领先地位，袜子属于日常消费品，具备一定必选属性，受宏观等因素干扰较小，公司受益行业稳步增长；此外，下游持续拓展至毛巾、毛衫和家纺等领域。我们预计 2022-2024年公司净利润为 1.88/2.64/3.25亿元，对应 EPS 为 1.50/2.12/2.61元，当前股价对应 PE 分别为 14.61/10.37/8.43倍，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产能释放不及预期，下游新品类客户拓展不顺等

国内色纱龙头企业，聚焦主业精耕细作。公司自2002 年成立以来专注于色纱的研发、生产、销售，拥有自主品牌“天外天”，覆盖六百余种色彩，致力于为客户提供优质色纱产品。经过多年发展，公司成长为色纱行业龙头企业，下游客户以棉袜生产为主。2022 年受新冠疫情影响，下游需求疲软，叠加棉价大幅下行，公司盈利承压，2022 年前三季度公司实现营收、归母净利润16.17 亿元、1.40亿元，同增7.04%、-13.80%。 色纱市场规模稳定，格局利好头部企业。色纱主要应用于棉袜、毛巾、内衣等产品，其中棉袜用色纱市场规模约40 亿元。富春染织聚焦筒子纱染色，在国内棉袜色纱市场占有率基本保持在50%以上，约占全球棉袜色纱市场的30%-35%，处于绝对领先地位。近年来在印染行业环保趋严、终端客户追求可持续发展背景下，落后产能加速出清，龙头企业凭借技术、资金、规模等优势有望进一步扩大市场份额。 强研发投入打磨工艺，仓储式生产规模化降成本。1）公司重视研发投入，在染色技术、智能制造等方面取得一系列研究技术成果，产品在色泽、透染性、色牢度等方面均达到较高水平。公司持续深耕印染工艺，加强技术团队建设、更新先进设备，突破印染工艺，逐步拓展新品类。 2）公司采用“仓储式生产”为主的模式，“富春标准色卡”覆盖六百余种颜色，并将各类色纱染料配方、助剂使用、生产工艺进行标准化，使得产品质量保持稳定的同时，实现规模化生产降低成本，并能够提前备货快速交期。3）公司质量管理贯穿全产业链，在原材料、生产过程、成品质量环节均建立较为完备的质量控制措施，使得产品在技术参数和安全环保方面具有较强优势，获得较高的客户认可度。 新品类扩展助力腾飞，色纺龙头成长可期。1）量的成长：①公司四大项目持续推进，产能保持快速增长，预计2023-24 年分别实现产能约11.3/16 万吨。②公司突破印染工艺，“3 万吨纤维染色项目”和“6 万吨高品质筒子纱染色项目”为公司新品类拓展赋能，使公司拓展应用品类至服饰、毛巾、家纺领域，打开成长空间。此外行业竞争格局的优化、“仓储式”生产带来的规模化降成本优势，叠加低于同行的能耗和用水成本助力公司适度让利新品类客户，有望抢占更多市场份额。2）价的成长：2022 年国内疫情散发、需求端走弱、叠加新疆棉制裁等影响，国内棉花价格持续下行，公司成本加成定价模式下，毛利率承压。展望2023 年防疫政策优化后，扩大内需政策逐步推开、服装家纺消费持续升温，纺企补库意愿进一步恢复，棉市需求复苏，棉价有望逐步企稳，带动公司盈利能力逐步提升。 盈利预测与投资评级。我们看好公司成长性，受益于产能快速扩张、新品类客户持续拓展，公司业绩具有较高成长性。我们预计2022-24 年收入为22.05/30.92/39.85 亿元，同增1.4%/40.2%/28.9%，归母净利润为1.56/2.87/3.64 亿元，同增-32.9%/83.6%/26.9%，目前股价对应23 年9.34 倍PE。借助相对/绝对估值法，我们给予公司目标价30.13 元，公司长期发展空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：产能不能及时消化风险、行业竞争风险、原材料价格上涨。 公司短期内存在股价波动风险。

投资逻辑色纱行业龙头，聚焦筒子染色。公司主营业务包括色纱、贸易纱及受托加工，色纱收入占比 90%，主要将采购的坯纱染整加工、络成筒形纱线并用于袜子、毛巾、家纺制造；截至 21年底色纱产能达 6.6万吨。22年 Q1~3公司营收/归母净利分别为 16.2亿元/1.4亿元，同比+7%/-13.8%，需求疲软叠加棉价下行盈利承压。公司22年 6月发行“富春转债”募资 5.7亿元，用于智能化精密纺纱项目（一期）建设；12月 29日起可转股，最新转股价 19.29元。 需求回升、棉价上修有望带动盈利修复。当前棉价已从 22年初的高位下降至 1.52万元/吨，23年预计随需求回暖带动企稳回升。 公司主要原材料棉纱占成本的 69%左右，毛利率与棉价高度相关，有望受益于棉价回暖，预计 23年的利润空间修复弹性较大。 规模生产摊薄成本、促进利润改善，环保技术构建壁垒。1）公司仓储式生产放大规模优势。相比于订单式的个性化生产，仓储式为满缸、批量生产提供条件，生产要素资源得到充分利用，降低单位成本。2018-20年色纱产能从 4万度提升至 5.4万吨，单位成本从 2.51万元/吨下降至 2.24万元/吨。2）产品单位低能耗带来成本优化。经测算，公司单位色纱用水量低、特许长江取水、自有锅炉供应蒸汽等优势为色纱生产总成本带来1.94Pct的优化。3）公司前期环保投入较大，污染物排放量远低于行业标准。 终端需求稳定&供给端格局改善，公司逆势扩产有望带动规模提升。公司持续进行年产 3万吨筒子纱项目，并自 2022年起开展年产 6万吨筒子纱染色建设项目，预计 23年公司产能较 22年增长55%，为公司承接更多订单提供空间。同时，公司 21年规划“50万锭智能纺纱项目”及“年产 3万吨纤维染色项目”切入上游环节，预计 23~24年色纺纱业务将贡献 1.8/4.1亿元营收。 盈利预测、估值和评级作为纱线染色龙头，公司在规模效应、成本控制方面优势显著，近两年规划产能集中投放预计带动规模增长，叠加 23年随需求改善棉价有望回归上升通道，从而带动公司盈利改善。我们预测22~24年公司分别实现归母净利润 1.65/2.44/3.03亿元，分别同比-29.25%/+47.95%/+24.33%。综合来看给予公司 23年 13倍PE，对应目标价 25.37元/股，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示棉价剧烈波动，终端需求恢复不及预期，产能投放节奏低于预期，股东可转债减持，大股东质押。

2022 年前三季度年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为16.17/1.40/1.01 亿元、同比增长7.04%/-13.80%/-35.83%，2022Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.75/0.20/0.19 亿元、同比增长-2.02%/-65.75%/ -67.4%，业绩低于市场预期。 分析判断:Q3 收入环比改善。我们估计，Q3 销量微增、价格跟随棉纱价格下降。 毛利率下降较大， 受益于所得税减少净利率降幅小于毛利率。（1 ） 22Q3 公司毛利率/ 净利率为10.01%/3.56%、同比下降7.56/6.63PCT，我们分析主要由于棉纱存在前期高价库存；Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.72%/1.95%/2.78%/0.53%、同比提高0.24/-0.38/-0.43/0.89PCT，公允价值变动收益/收入减少0.13PCT，信用减值损失/收入减少0.17PCT，所得税/收入减少1.29PCT。 关注高价棉纱去库存进展。22Q3 末存货为4.52 亿元，同比增长20.09%、环比减少3.71%。存货周转天数为83.78 天、同比增加9.99 天、环比下降-6.49 天。公司应收账款为0.31 亿元、同比增加5.36%、环比下降0.25%，平均应收账款周转天数为4.77 天、同比增加0.61 天、环比下降0.17 天。 投资建议我们分析，（1）展望Q4 来看，终端消费低迷叠加疫情影响使得销量可能低于市场预期，但棉价在跌到1.2万左右成本线附近可能会趋于平稳，Q4 利润端有望环比改善；（2）中期来看，募投项目有所延迟，但仍保持相对快速扩张的节奏，我们判断23 年荆州项目、芜湖项目有望落地，公司凭借成本优势、市占率提升逻辑不变；（3）扩品类逻辑不变，公司拓展至毛巾、家纺、色织布等，但短期需求受到海外通胀影响有所放缓。考虑Q3 低于市场预期，调整22/23/24 年收入24.5/30.14/37.18 亿元至23.60/33.60/47.16 亿元，22/23/24 年归母净利2.06/2.55/3.21 亿元至1.75/2.69/3.54 亿元，对应调整22/23/24 年EPS 1.65/2.04/2.57 元至1.40/2.15/2.84 元，2022 年10 月28 日收盘价18.98 元对应PE 分别为14/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险；市场竞争风险；自然灾害风险；政策变动风险；可转债发行尚未完成，存在不确定性风险。