事件: 公司公布2012年一季度经营数据,实现营业收入2.8亿元,同比增长115%,归属于母公司净利润1.1亿元,同比增长161%。 对此,我们点评如下: 品牌、单店收入和产能是驱动今年销售高增长的关键词:在2012年终端数量维持40%高增长的情况下,我们依然看好品牌推广带来的放大效应;熟店比例从去年62%提高到今年的70%,加上KA 部对终端控制力的加强以及条码数的增加,熟店的单店收入有望继续保持40%以上的增速;募投产能5月投产,将为饥渴中的终端销售提供弹药,缓解已持续半年多的缺货状况。因此我们认为一季度只是开了一个好头,收入增长的好戏还要看下半年。 销售费用率低点是利润增长超过收入的原因:考虑到今年春节较早的因素,公司将部分品牌推广投入提前到去年底,造成一季度费用率低点,公司正在筹备重拍新的品牌推广广告片,并将在今年下半年择机进行新一轮品牌宣传,我们预计全年营销费用率还将保持25%左右。另外,去年一季度较低的基数(2011Q1收入和净利同比增53%和25%)也是今年一季度高增速的原因。 重点关注即将推出的新单品和供应链管理改善:公司下半年将推出一款以善存为范本的单品,以类似于快消品的方式运作,公司负责市场、分销商承担物流。新单品将压缩渠道利润空间,提升公司的盈利能力。另外公司将提高供应链运行效率,预计可提升毛利率3-4个百分点。 螺旋藻事件提供了买入良机,我们坚持看好未来的大蓝筹:螺旋藻事件目前已基本平息,公司螺旋藻片销售正常,我们在《雨过天晴,坚守牛股不动摇》和《螺旋藻事件不改公司成长逻辑》两篇报告中重申公司的长期投资价值没有改变,公司将保持今年70%左右的增长和未来两年超过60%的增长,股价将重回长牛轨道, 我们继续维持 75元的目标价(对应30X13PE),维持“买入”评级。

对此,我们评论如下: SFDA 权威检验结果为公司产品质量提供了证明:SFDA 的检验结果是最权威的结果,此前媒体报道的SGS 检验结果,以及其他检验机构出具的结果,没有得到SFDA 的认可(仅为疑似),30日SFDA 出具的最终检验结果证明公司产品不存在铅超标情况。 媒体误用标准,公司产品不会对健康造成影响:媒体错误认为公司产品超出了一般食品的含铅量标准0.5mg/kg,而公司螺旋藻产品经过浓缩提纯,应适用于“以藻类为唯一原料辅以少量辅料组方的产品2.0mg/kg”的标准,公司产品的含铅量不会对健康造成不良影响。 公司的快速反应和危机管理能力体现了管理层的协同作战力:28日晚公司得知负面消息,29日早紧急停牌,30日早SFDA 出面澄清, 一起食品安全事件在48小时内被澄清并平息影响,公司出色的快速反应和危机管理能力体现了公司内部成熟的危机处理流程,以及一个优秀管理团队高效的协同作战能力,这是我们看好公司的重要壁垒。 事件对公司业绩影响不大,监管从严将使正规龙头企业受益:螺旋藻占公司销售不足2%,SFDA 迅速澄清使得负面消息流传时间很短, 对消费者的影响较小,预计对收入影响不大,但为了维护品牌形象可能增加后续的营销、宣传费用;SFDA 今年将加强保健品食品安全监察工作,监管从严将使得大量不规范的小企业退出,有利于保健品行业集中度提高,而汤臣倍健等具有严格的质量控制体系的正规企业将有机会提高市场占有率。 长期牛股需坚守,短期下跌是绝好介入机会:我们在推荐汤臣倍健后, 公司表现屡次超资本市场预期,估值始终处于高位,但我们从此次事件的处理中更加坚信公司拥有一个优秀的管理团队,能够化解经营中遇到的各类问题,向着正确的目标迈进,拥有长期蓝筹的潜质。参考伊利、双汇、三全遭遇食品安全问题后股价见底的时间(分别为1个月、11个交易日和1个交易日),公司此次遇到问题的严重性比上述三家公司都要弱,因此我们认为股价难以出现大幅下跌,短期市场因素造成的下跌就是绝好的买入机会,我们继续维持75元的目标价(对应30X13PE),维持“买入”评级。

引子: 近日公司被媒体报道旗下产品“螺旋藻”铅含量超标,虽然国家食品药品监督管理局迅速出面澄清,但还是对消费者和投资者情绪造成了一定的负面影响。我们希望通过本篇报告重新梳理汤臣倍健的制胜逻辑,检查其长中短期的成长逻辑是否发生改变,盈利能力是否减弱,其牛股根基是否发生动摇。 报告摘要: 汤臣倍健的三大制胜因素未发生改变:梳理汤臣倍健的成长史会发现,其借助安利对消费者教育的成果,利用药店渠道的空白,成功成为非直销领域保健品的王者。我们总结的三个制胜因素:产品品质、渠道关系以及管理团队在本次事件中均未发生改变,因此公司的成功根基并未被动摇。 汤臣倍健的短期业绩受到此次事件的影响较小:本次事件国家药监局的迅速澄清使得负面消息流传时间较短,对消费者影响有限。短期内, 今年5 月份募投项目的投产将缓解近几个月公司产品供不应求的局面,部分被压制需求的释放将对需求形成支撑。 汤臣倍健的长期成长逻辑不会因此而改变:我们一再强调,公司所拥有的经验丰富、踏实肯干的管理团队是汤臣倍健长期成长的最宝贵财富。公司已看清未来保健品行业的发展方向,目标是成为营养品的“联合国”,多元化渠道建设正在稳步推进,新品推出和品牌收购预计下半年也将有所进展,本次事件只是发展道路上的一个小坎坷,对中长期的成长逻辑没有造成任何不利影响。 股价短期回调是绝佳买入机会:公司股票复牌后当天曾触及跌停,随后在当日和次日开始反弹,我们认为市场负面情绪已基本宣泄完毕, 股价短期见底。公司自我们推荐后估值始终处于高位,本次事件影响淡化后,投资者会重新对今年70%左右的增长以及未来两年超过60% 的增长进行正确预期,股价会重新回到长牛的轨道上。因此我们认为最近股价非理性大跌是最好的买入机会,我们继续维持 75 元的目标价(对应30X13PE),维持“买入”评级。

在河南设立包装和物流公司旨在为湘泉提供仓储物流服务:新成立的酒鬼酒河南公司位于新乡市延津县食品产业园,靠近京广高铁和京澳高速,南临陇海高速,据新郑机场仅90公里,交通十分便利。河南公司主要用于酒鬼低档酒湘泉的仓储和物流配送,湘泉之前主要的省外市场是山东,公司今年打算将湘泉发力市场由山东辐射至整个北方市场。而公司本部在湖南吉首,运输条件不及新乡有优势,因此新公司设立在湖南主要是为湘泉提供服务。 一季度预增目前处于上市白酒中增速最高者,验证我们自去年11月对其不断的推介路演,同时也验证了我们优选三线白酒的行业观点:公司一季度净利润预计为1.1至1.2亿,同比增长430%-470%,远高于同为三线酒的沱牌舍得的180%-220%的1Q净利润增速。其中的原因我们认为主要得益于省内天然蛋糕市场、无强势竞争对手、酒鬼自身的竞争力等。此外,公司复兴时点始于10年下半年,11年初始建湖南销售公司,去年底提价也为今年1Q高增长提供了基数效应。 省内精耕+省外复兴,业绩爆发性可持续至2013年,上调盈利预测:今年酒鬼酒新的增长驱动力我们认为来源于以下几点:1,理顺洞藏酒关系,使洞藏这一优质产品发挥高速增长功能;2,继续深耕湖南本省,同时外省继续保持招商及版图扩张的趋势,复制湖南销售公司的厂商管理机制;3,随着收入体量的增长,预期费用率也将下降;4,湘泉产品将开始以北方为核心的省外增长;5,不受三公费用影响,品牌力与产品力在顺畅的管理机制下形成共振。上调12/13盈利预测:预计12-14年收入分别为18亿、31亿和40亿,YOY为89%、69%和30%,EPS分别为1.2元、2.1元和2.8元,YOY为103%、73%和36%。按照35X12PE看,合理价值区间为42元,维持“买入”评级。

引子:年初时,我们即坚定判断汤臣倍健2012增速不会低于70%,当时市场都预计增速为50%,基于此我们给予汤臣倍健50元(除权后)第一目标价。随着2.9我们组织80多人前往公司实地调研后,公司价值被越来越多机构投资者认可,一季报修正也加强了对全年70%增长的预期,现将近期观点整理如下: 募投产能 4-5月将投产,下半年收入体量将好于上半年:公司自去年年底开始就始终处于缺货状态,今年5月募投产能将投产,新增产能将是现有产能的3X,将极大解决经销商缺货现象,现在一些热销产品如番茄红色、葡萄籽等都处于缺货状态,预计下半年收入体量将好于上半年。 1Q 将是全年净利率高点,源于费用率的控制,全年看销售费用率将保持25%,对应品牌推广费为10%:去年4Q 公司加大了广告宣传,因此今年1Q 也有意压缩了推广力度;此外下半年公司将推出创新盈利模式的新品,届时将配合广告宣传,因此今年1Q 将是全年净利率高点。而创新盈利模式的新产品推出目的旨在重新分配产业链利润,如果成功公司盈利能力还将有大幅提升空间。 立体式渠道平台正在搭建,向“全球营养品联合国”付出行动:我们曾在《目标是无国界全球营养品联合国》一文中,将汤臣倍健远大目标用公司的语言拎出来,而实现这一目标的基础就是构建一个可以操作的渠道平台,目前线上、线下,传统、连锁等多种业态已经启动,平台搭建好后,就可以自由运作收购来的质地较好的品牌标的,公司向自己的理性付出了实际行动。 盈利预测及投资建议: 预计 12-14年收入为11.2亿、18.5亿和29.5亿,YOY 为71%、64%和60%;EPS 分别为1.48元、2.51元和4.18元,YOY 为74%、69%和67%。去年底提出的第一目标价50元已达到,现给与75元第二目标价,对应30X13PE,维持“买入”评级。

公司业绩略低于我们预期的主要原因在于受棉价下行的滞后影响,公司2011年四季度业绩表现不佳。2011年棉花价格快速下行以及欧美经济不景气对公司的负面影响在四季度业绩报告中得以体现,导致公司2011年整体业绩略低于我们预期。 目前时点,公司正逐步度过基本面最坏的时期。在公司内部经营管理及行业竞争等因素相对稳定的情况下,由于原材料价格、欧美经济等周期性因素引起的波动,其波动范围相对有限。我们认为,年报的数据不佳,正是逐步释放业绩风险的过程,之前市场对此也给予了较为充分的预期,目前时点看过去的数据,应该给予正面解读。 2012~2013年,公司业绩有望呈现前低后高,逐步改善的趋势。我们依旧维持前期公司深度报告《用黑色的眼睛寻找光明》及棉花专题报告之二《棉价进入新上升周期的可能性进一步增强》中的观点不变,伴随前期的风险逐步释放,公司未来业绩有望呈前低后高、逐步改善的趋势,今年二、三季度是重要转折期。 投资建议:我们预测公司2012~2014年的EPS 分别为1.027、1.261、1.438元,净利润同比增速分别为22.11%、22.80%、14.03%,未来公司估值仍存在较大修复空间,维持“买入”评级,目标价13.5元, 对应13*12PE。 风险提示:若未来欧美经济进一步恶化,导致棉价继续走低,则将直接影响公司业绩表现。

下跌原因系虚假停售消息被媒体误传:昨日,一则关于“香港两大超市集团百佳和惠康停售蒙牛和伊利,两大国产奶在香港市场难觅踪影”的消息在微博上被网友疯转,后经记者求证,停售消息实为误传, 伊利早在2008年就已经退出包括香港在内的海外市场。 今天股价异动是市场情绪的宣泄:公司在香港的销量很少,只是作为品牌展示之用,对公司的销售和业务没有影响。公司在三聚氰胺事件后就退出了香港市场,今天媒体的报道属于往事重提,股价先抑后扬反应了市场情绪的宣泄和恢复。 公司行业龙头地位稳固,竞争环境改善带来这2年业绩拐点:我们从去年初提出公司的投资逻辑:在行业稳定增长情况下、市场格局稳定后,竞争趋缓将使一些隐形竞争费用得到控制,将带来销售费用率下降。2011年公司销售费用率下降3.48个百分点,超额完成预算1.2个百分点,推动净利率大幅提高,验证了我们的投资逻辑。我们认为2012年公司净利率还将小幅提升。 龙宝宝生育高峰到来,高端奶粉推动收入增长:龙年生育潮到来,婴儿出生率较往年增加10%左右,部分医院数据显示一季度婴儿出生率翻倍。公司金领冠高端奶粉国内市场占有率领先,有望成为龙年生育潮的大赢家。我们预计公司一季度收入增速约为20%,费用率下降的幅度可能超预期,净利润增速会快于收入增速。 乳制品龙头,市值与收入相比被低估严重:康师傅控股2011年营业收入超过500亿元人民币,预计2012年收入达到640亿元,市值超过1000亿元;而公司去年营业收入374亿元,我们预计2012年收入可达449亿元,当前市值仅为358亿元,作为国内乳制品龙头老大, 相比较今后每年20%的增速水平,伊利股份具有长期投资价值。 维持前期盈利预测不变:预计2012-2014年收入449亿、540亿、649亿,YOY 每年维持20%水平;净利润分别为23亿、30亿、39亿,YOY 分别为27%、30%、28%,对应增发后全面摊薄 EPS 为 1.21元、1.57元、2.00元。给予 47-50元一年内目标价,对应30X12PE/20X13PE,维持“买入”评级。

产品线逐渐清晰,高档和中高档酒增速明显:公司早期主要依靠经销商扩大销售规模,由于部分经销商要求贴牌,造成公司产品线混乱。 公司的战略是在发展中逐步消除产品线混乱情况。近几年来,公司产品线设置逐渐清晰,高端酒:内参和洞藏;中端:封坛和新酒鬼;低端:湘泉。2011年高端品牌内参销售额达3亿左右(报表数据2.2亿),与2010年的不到1亿元比增加了200%。此外酒鬼系列也在给经销商优厚返利的因素下实现快速增长。 省内市场为立足点,省外市场处于招商阶段:与省内其他白酒品牌比,酒鬼酒在消费者心目中档次高,代表更高的消费层次;此外,得到省政府的支持(目前政府接待用酒是公司高端品牌内参酒),品牌优势使得公司在省内中高端市场竞争优势明显。2011年公司在省外销售收入前三甲分别是广东(1.3亿)、山东(7000-8000万)、河南(7000-8000万)。酒鬼酒曾经的辉煌使其在全国保留着较好的知名度,公司将尽可能利用以前的品牌影响力从优势地区渗透至全国;此外,还将利用和政府的密切关系,增加北京、新疆等区域市场销量。 与塔鑫谈判取得重大进展,洞藏系列成为2012年新增长极:2008年公司和珠海塔鑫签订了为期15年的酒鬼洞藏系列总经销合同,塔鑫是排他式经销,不利于品牌长期发展。经谈判,2012年2月公司决定和塔鑫共同成立“酒鬼洞藏酒销售有限公司”,各占50%股份,新公司将负责洞藏系列的全国运营销售。2011年洞藏销售收入不到2000万元,洞藏定位高端,预计2012将获得高速增长。 维持前期盈利预测:酒鬼酒是我们除汤臣倍健以外,最看好的品种之一,自2011年11月份以来也在持续推荐,2012年我们仍认为酒鬼业绩爆发的一年:预计2012-2014年收入分别为16.9亿、22.1亿和27.6亿,YoY 分别为76.2%、30.4%和25%;EPS 分别为1.02元、1.32元和1.67元,YoY 分别为72.4%、29.7%和26%,年内目标价为40元,相比较当前价格,仍有28%上涨空间,维持“买入”评级。

白酒升级产品结构,发力外阜市场:公司的牛栏山产品以前集中在低端产品,近几年产品升级初见成效,中高端产品销售占比超过50%,出现了6个销售过亿的产品,但吨酒价格和其他品牌横向对比仍然处于低位,未来升级潜力巨大;外阜市场增长迅速,目前有4个外阜省份销售过亿,还有5个接近亿元,外阜销售增速超过50%,今年有望9个省份全部过亿。 围绕民生发展大农业,顺鑫成为北京民生支柱:大农业包括生猪屠宰加工产业链以及农产品交易、物流和精加工产业链。在北京地区,除了白酒市占率超过50%,在鲜肉市场上顺鑫的份额也超过50%,创新食品作为奥运会鲜肉和蔬菜供应企业,成为公司食品安全的有力背书。 种猪挑战技术跨越,屠宰谋求异地扩张:公司小店种猪是国内一流的种猪繁育基地,公司准备研发拥有自主知识产权的种猪品种,摆脱对国外品种的依赖;屠宰业务在全国各地兴建屠宰场,计划在三五期间实现翻番增长,短期内受益于猪价下跌,屠宰量有望出现回升。 杨镇三期开始销售,房地产业务或将盈利:2011年房地产亏损的原因在于收入没有结算,随着杨镇三期的销售以及包头一期建设进度的推进,今年房地产业务有望扭亏为盈。 价值被低估,可作为战略性品种配置:分项目对顺鑫农业的业务资产进行估值,牛栏山、宁城老窖、屠宰业务、种猪业务、石门农批、建筑业务以及房地产业务的估值分别为70.8亿元、12.5亿元、7.6亿元、12亿元、5.6亿元、3.1亿元以及1.9亿元,公司的合理市值为113.5亿元,对应目标价25.88元,建议“买入”。

事件: 公司修正一季度业绩预告,将年报中预测的 1Q 净利润同比增长40%-60%上调到同比增长150%-180%,对应净利润为1.02-1.15亿元。 对此,我们点评如下: 1Q 收入快速增长,验证我们对其成长模式可带来三年快速发展的判断:随着以姚明为核心品牌推广效应在终端逐步显现,以及公司百强医药连锁深耕策略取得明显进展,品牌拉力和渠道推力相结合的成果正在显现。行业快速发展、新增的8000家新店逐渐提高到熟店水平、1.3万家老店的条码数逐步增加、新网点的拓展等造就了1Q 公司仍然走在快速发展的路上,预计收入增速在100%以上。 一季度是费用率低点,预计全年营销费用维持25%水平:1,2010年8月签约姚明,收入基数小造成20111Q 是营销费用率的高点;2,20114Q 公司加大广告投入,因此也有意在今年1Q 控制费用。对于全年费用率的判断,我们认为会总体保持25%的水平,品牌推广费有10%左右。下半年公司准备推出一个新品,届时将加大营销宣传力度,下半年广告投放会加大费用比重。 难的好公司,价值投资者必将获得不菲收益:汤臣倍健是我们一直重点推荐的公司之一(五篇深度+多个点评),我们从11年7月初即开始推荐公司,研究也由最初分析其盈利模式、竞争力到近期研究公司发展战略、领导团队经验背景及作风等,无论哪个方面看,都使我们坚定判断公司是难得一见的好公司。目前公司收入体量尚小,发展空间三年内也看不到增长的瓶颈,且视野内暂无强劲对手出现,可以说发展处于天时地利人和之时,建议长线持有,维持“买入”评级。暂不调整盈利预测(年初我们对公司的判断即是市场最乐观的,并坚信今年增速不会低于70%,正文附盈利预测敏感性分析表):预计2012-2014年收入分别为10.99亿、16.87亿和25.1亿元,YOY 分别为67%、53%和49%;对应EPS 分别为1.45元、2.2元和3.35元,YOY 分别为70%、52%和52%。

三线白酒复兴的动力是什么:一线白酒在2005-2007年率先复兴,其成长逻辑是量价齐升、稳定增长;2008-2010年,二线白酒随着一线酒的提价其价值逐渐显现,占据一线白酒提价后的主流消费带以及省内天然的市场蛋糕是其复兴的必要条件;当一二线白酒纷纷复兴后,预留出200-500元的价格真空带,为三线白酒的占位提供了空间,还未复兴的区域强势品牌是2011-如今三线白酒快速成长的基础土壤。 牛栏山能够割据一方的原因是什么:一二线白酒提价后,500元以下价格带留下了许多空白,牛栏山依靠餐饮和流通渠道,在10元、50-100元和100-200元三个价格带树立了产品标杆;下一步将通过产品结构升级,以及向长江、珠江三角洲和东北、华北、西北地区的扩张再上一个台阶,预计在未来几年仍然将保持40%以上的收入增速。 顺鑫农业是否被低估:通过比对产品结构和盈利能力,牛栏山与沱牌的质地相当,远好于金种子,且牛栏山60%产品是中低端,未来结构升级空间大,且还未到业绩释放期,按照25x12PE牛栏山的市值约70亿元,与顺鑫农业目前市值相当。目前价格的顺鑫农业相当于一个年复合增速40%的优秀白酒企业+免费赠送:宁城老窖+国内优秀的生猪养殖、加工产业链+建筑地产业务等。 估值与投资建议:分项目对顺鑫农业的业务资产进行估值,牛栏山、宁城老窖、屠宰业务、种猪业务、石门农批、建筑业务以及房地产业务的估值分别为70.8亿元、12.5亿元、7.6亿元、12亿元、5.6亿元、3.1亿元以及1.9亿元,预测公司的合理市值为113.5亿元,对应目标价25.88元,建议“买入”。

未来二线酒的增量市场来源于省外市场及收购兼并,品牌力强的企业全国化会相对容易:争夺外省市场的难度在于当地名酒的复兴对省外对手的阻挠,以及广告等媒介成本的大幅提高,同时行业的高景气造成收购成本高企,并购成本高是不容忽视的现状。二线白酒全国化战略中,唯有品牌力和产品力强的企业方能在一定程度上缓解竞争加剧以及品牌推广导致费用的急剧上升。 省外市场12年继续投入费用,7大战略市场开门红,13年将进入摘果期:目前汾酒在本省市场份额高达70%,未来增速主要依赖于省外市场。公司已将环山西地区的八个省通过设立独立大区、对销售经理考核与业绩挂钩的方式,作为汾酒全国化的第一梯队开垦市场。11年7个独立大区销售均过亿,北京销售过2亿,12年将是省外战略市场继续投费用的一年,预计13年费用率可下降,进入业绩释放年。 通过草根调研,今年前2个月大部分省外市场已完成全年任务的20-25%,12年省外拓展正稳步实施。 汾酒销售公司股权注入可提振业绩20%:公司对旗下两家销售子公司(汾酒和竹叶青)持股比例分别为60%和90%,其余部分留在集团公司。汾酒销售公司2010年净利润2.7亿,若根据市场预期,将销售公司的少数股东股权注入上市公司,可以增厚净利润超过20%。 目前股权注入问题正在商榷,具体时间表尚不得知。 盈利预测:预计2011-2013年汾酒收入为45.3亿元、60.1亿元及82.4亿元,YOY分别为50%、33%和37%。归属于母公司净利润分别为7.93亿元、11.1亿元和17.4亿元,YOY分别为48.4%、35.3%和52.3%,对应EPS分别为1.83元、2.56元和4.02元。 估值和投资建议:按照可比上市公司动态估值情况看,若给予35X12PE/25X13PE,汾酒12个月目标价为90-100元,相比较目前股价有29%-45%上涨空间,首次给予“买入”评级。

维持前期盈利预测:预计 2012-2014 年收入分别为 10.99 亿、16.87亿和 25.1 亿元,YOY 分别为 67%、53%和 49%;对应 EPS 分别为2.9 元、4.4 元和 6.7 元,YOY 分别为 70%、52%和 52%。给予除权后 50元的第一目标价,继续维持“买入”评级。

事件:酒鬼酒公布年报,2011年实现营业收入9.6亿元,同比增长72%,净利润1.9亿,增长151%,EPS为0.593元。扣非净利润为1.7亿元,本年度公司不分配、不转增。同时公告组件洞藏酒销售公司。 对此,我们点评如下: 省内外收入增速保持强劲势头:公司省内收入翻番,华中区域保持着70%左右的高速增长,省外布点效果显著,华北和华东两个区域增速分别为84%和75%。2012年随着渠道下沉到县级,以及湘泉酒成立事业部进军中低端市场,省内预计将保持50%增长;洞藏酒销售公司的组建显示公司省外扩张的决心。 期间费用率大幅下降,利润增幅远高于收入增幅:2011年高端白酒销售占比提升,毛利率上升0.62个百分点;销售费用和管理费分别下降8和3个百分点,而收入规模扩大72%对费用率进行了大幅的摊薄,净利率同比上升6个百分点,符合我们一直对其“随着收入体量的变大,费用率将逐步降低”的判断。我们认为公司12-13年费用率还将继续下降,净利率仍有提升潜力。 省内天然蛋糕资源+自身营销机制理顺+省外快速复兴确保12年将继续高增长:我们一直提出白酒价值洼地在于地区复苏型白酒,而符合上述前2条筛选标准的三线白酒定会在未来两年表现出价值回归,省内天然的消费量为地区复苏型白酒提醒了蛋糕市场,自身不错的营销管理体系则使错过了上一波白酒复兴的企业在未来2年业绩持续爆发,200-500元价格带随着二线白酒价格带的上移,目前已经被酒鬼、沱牌舍得等品牌全线占据,也是发展的外界条件。至少从现在看,这些业绩驱动力因素依然存在,因此未来2年的复兴之路还将继续。 盈利预测、估值和投资建议:预计2012-2014年收入分别为16.9亿、22.1亿和27.6亿,YoY分别为76.2%、30.4%和25%;EPS分别为1.02元、1.32元和1.67元,YoY分别为72.4%、29.7%和26%,目标价32元,维持“买入”评级。

销售费用率大幅下降是净利润高速增长的引擎:2011年公司销售费用率下降3.48个百分点,超额完成预算1.2个百分点,推动净利润大幅提高。期间费用下降的原因在于主要竞争对手蒙牛表现平淡,遭受黄曲霉素事件重大打击,竞争趋缓使费用得到控制。目前净利润率为4.8%,参考国外成熟乳制品企业,我们认为利润率还有提升空间。 成本压力拖累毛利率,提供行业整合机会:综合毛利率下滑1.05个百分点原因在于原奶价格上涨导致液体乳毛利率下滑。2012年原奶价格将继续上升,公司在年初通过提价转嫁部分压力。成本上升一方面压缩盈利空间,一方面小企业退出为公司留下空白市场份额,提供了伊利行业整合的机遇,我们预计收入将继续保持20%以上增长。 结构调整效果显著,高端奶粉成增长亮点:2011品牌升级首年效果明显,结构调整对新增收入的贡献达到40%。奶粉和冷饮的毛利率均有所上升,奶粉毛利率提高3.6个百分点,收入增长22%。高端奶粉金领冠销售渠道搭建完成,三四线城市优势明显,华北、天津工厂产能释放,收入和占有率均实现了翻番增长,登上奶粉热卖排行榜10强榜首的位臵。龙年生育潮到来,婴儿出生率较往年增加10%左右, 且80后父母购买力和品牌意识更强,高端奶粉有望成为龙年大赢家。 盈利预测、估值和投资建议:预计2012-2014年收入449亿、540亿、649亿,YoY 维持20%;净利润 23亿、30亿、39亿,YoY 为27%、30%、28%,对应增发后全面摊薄 EPS 为 1.21元、1.57元、2.00元。给予 30元目标价,对应25x12PE/19x13PE,维持“买入”评级。