公司11年三季度业绩0.55元/股,略超出申万预测0.53元/股,同比上涨3.58%。公司前三季度实现煤炭产销量765万吨左右,同比基本持平,由于二三季度煤价持续上涨,推算煤炭累计综合售价300元/吨左右,较去年均价增长8%。前三季度累计营业收入29.44亿元,同比增长21.03%(其他业务收入增长快于煤炭主业)。收入增长大于业绩增长的主要原因在于,公司前三季度所得税按照25%缴纳,而去年同期为15%。 收入和毛利率提升拉动业绩环比改善明显。公司三季度单季业绩为0,2元/股,较二季度单季0.13元/股环比提升58%。其中营业收入环比增长19%,三季度单季完成收入10.5亿元,二季度单季完成8.8亿元;毛利率从二季度的32.4%提升至三季度的39.1%。另外,所得税率对于业绩环比波动影响也较大,倒算得到二季度所得税率为30.4%,三季度单季则为24.8%。 预计公司四季度所得税率会从25%追溯调整为15%。2011年7月27日财政部、海关总署、国家税务总局联合下发《关于深入实施西部大开发战略有关税收政策问题的通知》中规定,自2011年1月1日至2020年12月31日,对设在西部地区的鼓励类产业企业减按15%的税率征收企业所得税。 维持公司11年业绩预测0.69元/股,对应当前估值20倍,维持增持评级。 公司目前内生增长有限,产量基本维持在1000万吨左右,业绩增长主要靠价格拉动,但是鉴于公司整体上市预期依旧,且公司体外资产较大,故维持增持评级不变。

政府放开省内电煤合同价提价25%,焦煤价格上涨5%。公司从2011年10月1日起调整部分煤炭产品价格,其中:优质冶炼精煤(1/3焦精煤)由1500元/吨上调至1575元/吨(含税),提价幅度5%;洗混煤(5000千卡/千克)由400元/吨上调至500元/吨(含税),提价幅度25%。 公司预计提价可增加四季度收入约1.4亿元,价格调节基金全部被转嫁,反而有部分盈余。从价征收价格调节基金对公司四季度收入影响为1.35亿元,但是由于价格转嫁,混煤95万吨*100元/吨/(1+17%增值税)+精煤95万吨*75元/吨/(1+17%增值税)=1.4亿元左右,公司4季度可增加收入1.4亿元左右,价格调节基金被完全转嫁。 政府在不损伤煤炭及电力企业盈利的同时,有效解决了省内电煤供应问题。 省内电煤价格放开将原先省内外100元左右的价差消除,有效地抑制了省内电煤出省的动力,并且用价格调节基金来补贴电厂提高了下游对于煤价市场化的承受力,煤炭企业通过提价也维持了之前的利润水平。也证明了我们的判断:政府征税的目的确实是为了保证省内煤炭供应,而不是因为地方财力不足借此瓜分煤炭行业利润。 焦煤价格提价75元/吨,表明西南地区焦煤供应仍然偏紧,且盘江精煤具备较强的市场竞争力。我们认为西部地区城镇化趋势正在进行中,基础设施建设对于煤炭钢铁的需求拉动作用较为明显,但贵州省资源整合之下小矿产能受制,煤炭供应紧缺可见一斑,此时盘江优质的炼焦精煤则更显惜贵。 上调11年盈利预测至1.61元/股(原先为1.54元/股)对应11PE为16.3倍。相应调整12-13年业绩分别为2.00元、2.53元。调整盈利预测主要因为价格假设的调整见表1。市场之前担心地方政府将对煤炭企业加大征税力度来补充财政收入,政府行为表明市场确实担忧过渡,预计板块将迎来修复反弹。

公司公布的9月主要生产经营数据显示9月商品煤产量814万吨,较8月产量884万吨下降70万吨,降幅7.9%。换算为商品煤日均产量,9月日均产量27.1万吨/日较8月日均产量28.5万吨/日环比减少1.4万吨,降幅4.8%。公司9月产量下滑主要是因为集团矿井透水事故后,公司5座平朔地区井工矿(包括安家岭1号矿、安家岭2号矿、安太堡矿、井东矿以及东坡矿)被山西省人民政府要求于9月19日开始停产整顿,经验收合格后方能复产,其中两矿安家岭1#和安家岭2#矿已于10月1日恢复生产。 公司5矿井停产对9月产量负面影响低于预期。原预测5矿井停产对公司9月商品煤产量影响为145万吨,日均影响为4.8万吨/日(假设5停产矿11年产量6000万吨,按照72%的洗出率洗出),而实际日均影响量仅1.4万吨/日,为原预测的30%左右。这主要是因为公司在5矿停产后积极加大露天矿的生产力度,努力将停产的负面影响减小到最小。 静态测算:未复产3矿停产1个月,保守预测将影响公司10月商品煤产量95万吨,占4季度预计产量(假设与3季度产量持平)的3.7%。未复产3矿去年共计原煤产量2660万吨。假设今年3矿产量2700万吨,按照72%洗出率计算,10月继续停产18天将影响商品煤产量95万吨,占4季度预计产量的3.7%。 根据调研了解到,公司正在积极争取三个未复产矿的复产批准,保守预测未复产矿井停产一个月。 平朔东露天9月底已进入联合试运转,明年增产依旧十分显著。禾草沟煤矿年底具备首采工作面试运转,明年9月份第二个工作面投产,两个工作面450万吨产能,明年至少可贡献200多万吨产量。平朔东露天矿9月底进入联合试运转,预计一个月左右将开始对公司贡献盈利,计划四季度贡献产量200万吨,明年至少1000万吨。另外,南梁矿改扩建也有望增加150万吨。受影响较大的矿井预计是去年出水事故的王家岭矿,该矿复工时间尚存不确定性。 公司5矿停产对商品煤产量负面影响低于预期,维持公司11-13年业绩分别为0.70、0.83、1.26元/股,当前估值12.9倍,12年PE10.9倍,维持买入。公司未来三年产量增长较快,资产注入预期明确,现货比例逐步提升业绩拉动明显,具备中长期投资价值。另外,9月中煤集团通过二级市场增持公司0.08%股份,并拟在未来12月内继续通过二级市场增持公司股份(累计不超过2%),也表明了母公司对公司未来发展的信心和扶持态度。

集团矿井发生透水事故后,公司停产的山西省5座煤矿中2座于10月1日恢复生产。2011年9月16日,公司控股股东中煤集团下属山西金海洋公司元宝湾煤矿发生透水事故。事故发生后,山西省人民政府要求中煤集团及公司在山西省的井工煤矿于9月19日开始停产整顿,经验收合格后方能复工复产。 公司所属5座停产煤矿中的平朔安家岭1#和安家岭2#井工矿经山西省地方有关部门验收合格后于2011年10月1日恢复生产。公司表示将继续完成其他三座井工煤矿的安全检查工作,积极争取尽快通过地方政府部门的验收,实现全部停产整顿煤矿恢复生产。 静态测算:假设未复产三矿停产一个月,保守预测影响公司今年商品煤产量240万吨,产量占比2.31%。公司停产整顿5矿井包括安家岭1号矿、安家岭2号矿、安太堡矿、井东矿以及东坡矿,去年共计原煤产量5894万吨,其中恢复生产的两矿井去年共计原煤产量3234万吨。假设今年5矿产量6000万吨,两恢复生产矿井产量3300万吨预测,按照72%洗出率计算,共影响本年商品煤产量为240万吨,占公司商品煤产量(按照1-8月数据年化)比重2.31%;影响三季度商品煤产量145万吨,占三季度商品煤产量(9月按照8月产量预测)比重5.52%。根据调研了解到,公司预计自排查时间一周,山西政府排查时间一周,大约需要半个月左右时间,保守预测未复产矿井停产一个月。 动态考虑:通过跟踪山西日产量快报发现,停产矿井对山西省煤炭产量影响较小。9月19日至29日停产期间山西省日均煤炭产量195万吨,较8月份日均产量233万吨减少38万吨,降幅16%;10月1日至10日山西省日均煤炭产量207万吨,较9月停产期间日均产量增加12万吨,可以看出,停产矿井对山西省煤炭产量影响较小,且随着矿井的复产,煤炭产量在逐渐恢复。另外,公司表示井工矿复产后将通过提高设备使用效率和工作效率等方式,尽全力减小负面影响。所以动态看,对公司今年业绩影响较小。 除去王家岭矿,公司明年增产依旧十分显著。禾草沟煤矿年底具备首采工作面试运转,明年9月份第二个工作面投产,两个工作面450万吨产能,明年至少可贡献200多万吨产量;平朔东露天矿9月底进入联合试运转,四季度预计贡献产量200万吨,明年至少1000万吨产量。另外,南梁矿改扩建也有望增加150万吨。受影响较大的矿井预计是去年出水事故的王家岭矿,该矿复工时间尚存不确定性。 公司复产进度快于预期,且产量负面影响也低于预期,维持公司11-13年业绩分别为0.70、0.83、1.26元/股,当前估值12.9倍,12年PE10.9倍,维持买入。公司未来三年产量增长较快,资产注入预期明确,现货比例逐步提升业绩拉动明显,具备中长期投资价值。另外,9月中煤集团通过二级市场增持公司0.08%股份,并拟在未来12月内继续通过二级市场增持公司股份(累计不超过2%),表明了母公司对公司未来发展的信心和扶持态度。

投资要点:l公司加拿大全资子公司2.6亿美金收购俄罗斯阿康公司在加拿大萨斯喀彻温省19项钾矿资源探矿权:公司近期同阿康公司签署《购买协议》,公司全资子公司兖煤加拿大资源有限公司出资2.6亿美元收购阿康公司下属两公司加拿大萨斯喀彻温省19项钾矿资源探矿权:其中,从德文涅钾肥公司收购11项钾矿探矿权,从北大西洋钾肥公司收购8项钾矿探矿权。 l该项目资源储量丰富,钾盐品位较高:该交易19个探矿权覆盖面积1,325,388英亩(约5364平方公里),全部位于加拿大萨斯喀彻温省,根据初步勘探推断潜在资源储量不低于400亿吨,资源储量丰富,且钾盐品位较高,有害成分含量较低。 l该项目外部条件较好:加拿大国家铁路和太平洋铁路均穿过该矿区,通过铁路向西可达温哥华港,出口便利。该地区拥有天然河流和湖泊,未来供水条件不必太过担忧。该区域拥有多个水电站、火电站和天然气发电站,萨省电力公司也在该区域分布多条高压电线,用电问题较好解决。 l钾矿资源全球稀缺,公司2.6亿美金收购不低于400亿吨钾盐资源量,该交易对公司更有利。加拿大萨省钾盐资源量占全球一半以上,政府共划分了180个区块的钾矿探矿权,政策显示不会再新增探矿权区块,2006年以来,所有区块已经先后被加拿大钾肥公司、西部钾肥、第一钾肥、必和必拓、俄罗斯阿康公司、力拓以及淡水河谷等瓜分完毕,获取钾矿资源的难度越来越大。俄罗斯阿康公司极其关联公司德文涅公司于2008年在萨省廉价获得30余块钾矿资源探矿权,近期因在乌克兰的在建化工项目需要续建资金、以及在萨省与力拓合资的钾肥项目也需要勘探资金,所以愿意以不高于市场价出售其部分钾矿区块探矿权。 l钾肥开采行业利润率比煤炭开采更高。参照盐湖股份公司中报业绩,公司综合毛利率高达70%,净利率50%左右,加拿大萨省钾肥资源赋存条件较我国国内更佳,如果同时期投资运作,开采成本应该更低。目前钾肥价格470美金/吨,如果按照180美金吨成本保守计算,该项目毛利率高达55%,净利率如果按照35%保守计算,400万吨产能每年可贡献利润5.6亿美元,对应业绩0.72元/股。 l19块钾肥探矿权,预计公司将利用资本化运作模式推动项目进展。由于公司此次收购矿权数目较多,区域较大,公司预计需要1年半左右的时间进行详细勘探,获取第一手的地质资料,积极推进探矿权向采矿权的转化。后续公司将确定自行开发部分和出售转让部分,通过出售部分矿权收回资金并用于自行开发的钾肥项目投入。德国钾盐公司(K+S),2010年12月以4.34亿加拿大元收购了加拿大第一钾肥公司Legacy项目,这一事实表明通过精探、“探转采”等项目运作,通过矿权的市场化交易也可以帮公司赚取大额利润。 l维持11-12年盈利预测2.01元、2.43元/股,对应11年PE14.5倍,维持买入评级。 公司“十二五”产量规划1.5亿吨,5年产量增长两倍,11-12年重点关注公司内蒙整合及澳洲上市收购,13-15年公司3000多万吨蒙陕项目将集中投产,成长路径清晰和增产潜力巨大,此次加拿大资源投资又将提升公司稀缺资源储备优势,进军国际化趋势进一步明确,维持“买入”评级。

投资要点: 公司公告:母公司股东通过股权对价拟变更为上市公司股东。公司控股股东盘江煤电已召开临时股东会议,决议拟履行减少其注册资本程序,并拟将其持有的公司部分股份作为减资支付对价,支付给拟参与其减资的股东兖矿集团有限公司、中国华融资产管理公司、中国信达资产管理股份有限公司、中国建设银行股份有限公司。 股权变更前,母公司盘江煤电有四方债转股股东。股权变更前母公司各方股权比例分别为:盘江投资控股集团53.46%,兖矿集团31.40%,中国华融资产管理公司6.72%,中国信达资产管理公司5.77%,中国建设银行股份公司2.65%。 股权变更后,母公司盘江煤电将变为盘江投资控股集团全资子公司。此次股权置换后,兖矿集团、中国华融资产管理公司、中国信达资产管理股份有限公司、中国建设银行股份有限公司不再持有盘江煤电的股权,盘江煤电将成为贵州盘江投资控股(集团)有限公司的全资子公司,其股权架构更加明晰,有利于公司的中长期发展战略。目前股权对价仍需进一步协商。 煤炭上市公司债转股问题逐步得到解决,中长期有助于煤炭公司发展。继冀中能源峰峰集团信达股权问题解决后,预计盘江煤电的债转股问题也将以类似的方式得到逐步解决。债转股问题一直是许多煤炭公司整体上市的障碍,母公司股权逐步理顺有助于解决同业竞争,有利于上市公司持续发展。 维持公司11-12年盈利预测1.59元/股和2.16元/股,如果考虑响水矿注入,公司11年业绩将提升为1.77元/股,估值17倍,鉴于公司具备超高成长性和区域焦煤龙头地位,维持“买入”评级。公司规划未来5年原煤产量3000万吨以上,实现工业总产值300亿元以上,如果考虑贵州及云南地区整合项目,预计公司有望实现5000-6000万吨级跨越,考虑公司未来5年的超高成长性及区域焦煤龙头地位,继续维持“买入”评级。

公司全资子公司澳思达公司拟以2.968 亿澳元(约合人民币18.63 亿元)的价款全资收购澳大利亚西农普力马煤矿和西农木炭公司。9 月27 日公司全资附属公司奥斯达同西农普力马煤矿(Wesfarmers Premier Coal Limited)和西农木炭私有公司(Wesfarmers Char Pty Ltd)100%股权签署交易协议,但本次交易尚需获得中国和澳大利亚政府主管机关及监管部门的最终批准。 普力马煤矿现有产能500万吨,2011年澳洲财年产量350万吨,预计明年420万吨,资源储量5.35亿吨(按照JORC标准可采储量约为1.38亿吨)。预计增厚12年0.01元/股。该项目露天开采,主要煤质为低灰分、低硫分次烟煤,还拥有少量供应冶金客户的块煤,主要以长期合约供应当地州政府下属电厂。 按照2011年澳洲财年,2011年原煤产量350万吨,营业收入1.434亿澳元,息税前利润1150 万澳元,计算可得吨煤售价为266元/吨,吨煤净利为14.44元/吨,由于公司主要以长约合同销售给当地电厂,且煤质一般,所以近期售价和盈利较低,后续也将考虑出口。 公司配套收购了煤炭提质加工企业西农木炭公司。该公司拥有创新性生产工艺,可将低等级煤炭加工成煤焦,可取代某些工业使用的煤和碳质产品,用作原料还原剂,并注册了国家和国际技术专利。由于全球金融危机对主要客户产生影响,西农木炭公司于2009 年5 月暂停商业运营,只进行日常维护和保养。 由于收购尚需审批,故暂不调整盈利预测,维持11-12年盈利预测2.01元、2.43元/股,对应11年PE 14.6倍,维持买入评级。公司“十二五”产量规划1.5 亿吨,5 年产量增长两倍,11-12 年重点关注公司内蒙整合及澳洲上市收购,13-15 年公司3000 多万吨蒙陕项目将集中投产,成长路径清晰和增产潜力巨大,维持“买入”评级。

公司公告17.4亿元收购集团全资子公司山西矿业集团80%股权:山西矿业51%控股金晖煤焦化,金晖拥有510万吨焦煤产能、120万吨焦炭产能、2×6MW自备煤矸石电厂、300万吨发运能力铁路发运站、一家物流公司和一家建材厂。 共计保有资源储量3.3亿吨,可采储量2.0亿吨(经过股权关系折算,公司最终拥有权益可采储量7393万吨,权益产能179万吨)。公开资料显示,以上资源价款总计56.4亿元,吨可采价款为28.6元/吨。待资源量重新核实备案后预计还可增加几千万吨储量。其中,凯川矿剩余可采储量仅1260万吨,但原股东已承诺新增资源情况为:新增下组煤8#、9#和10#资源储量约3240万吨;新增扩界资源2平方公里,约3000万吨。 山西冀中未来将通过不断整合周边煤矿实现2000万吨以上规模,另外集团在山西“十二五”规划5000万吨,集团其余整合矿井后续也有望通过该平台实现资本化。未来几年内,山西冀中能源集团将在山西建设数个300-500万吨的生产区域,打造总体能力2000万吨以上的煤炭基地。 公司承诺山西冀中公司11年归母公司净利润不低于-1.55亿元,12、13年合计不低于3.87亿元。根据公司备考盈利预测,山西冀中12年产量380万吨,原煤不含税售价512元/吨,吨煤成本243元/吨,11年-13年归母公司业绩预测分别为-1.55亿、1.68亿、2.19亿,对应11-13年EPS为-0.05、0.06、0.08元/股,对应收购价格12年13倍,13年10倍。 我们认为公司承诺业绩较为保守,如果按照560元/吨售价测算,公司12年增厚业绩0.11元/股。我们认为公司焦煤粘结度高,低灰低硫低磷,且拥有自办铁路发运站台,512元销售价格假设偏保守(截止9月,当地焦原煤售价应已800元/吨)以上,如果考虑洗选综合售价将更高,如果按照560元/吨测算12年将增厚业绩0.11元/股。 本次交易尚需诸多手续,如果年内股权未能过户,期间损益由集团承担。本次交易尚需股东大会及河北省国资委审议通过,交易资产评估报告尚须河北省国资委备案,所以是否能够实现今年并表,尚存不确定性。自评估基准日起至标的股权过户完成日止,标的股权的期间损益由冀中集团享有或承担。 维持11年预测1.40元/股,上调12-13年业绩预测至1.76元/股(原预测1.70)、1.93元/股(原预测1.85),当前PE17倍,12年PE13.7倍,资产注入预期强,维持增持。山西矿业集团将作为公司在山西持续整合及重组集团山西成熟矿井的优质平台,公司预计未来几年内,山西矿业将在山西建设数个300-500万吨的生产区域,打造总体能力2000万吨以上的煤炭基地,未来持续收购整合预期将打开公司在山西成长空间。另外,公司40亿债券融资仍剩余22亿多,持续资源扩张战略不改,集团今年产量有望超过亿吨,大约为公司现有产量的3倍,整体上市预期强烈,我们维持增持评级。

投资要点: 集团矿井发生透水事故:2011年9月16日,公司控股股东中煤集团下属山西金海洋公司元宝湾煤矿(整合技改矿井),在技改施工过程中发生透水事故。 事故发生时,井下共有21人当班作业,其中10人安全升井,11人被困井下。 截至9月19日12时,已有9人遇难,仍有2人被困。目前,事故抢险救援工作仍在进行中。事故发生后,山西省政府要求中煤集团在山西省的井工煤矿以及公司所属的五座井工矿立即停产整顿,经山西省地方有关部门验收合格后方能复工复产。 静态测算:假设停产一个月,保守预测影响公司今年商品煤产量360万吨,产量占比3.46%。此次停产整顿5矿井包括安家岭1号矿、安家岭2号矿、安太堡矿、井东矿以及东坡矿,去年共计原煤产量5894万吨,假设今年产量6000万吨预测,按照72%洗出率计算,月度商品煤产量为360万吨,占公司商品煤产量(按照1-8月数据年化)比重3.46%。根据调研了解到,公司预计自排查时间一周,山西政府排查时间一周,大约需要半个月左右时间,保守预测停产一个月时间。 动态考虑:公司表示将尽全力减少停产影响。先销售坑口及港口100多万吨库存,加大露天矿产量,复产后提高井工矿工作效率,考虑到公司将先销售坑口库存50多万吨,港口库存50多万吨,以及公司露天矿井会加大生产力度,同时公司表示井工矿复产后将通过提高设备使用效率和工作效率等方式,尽全力减小负面影响。所以动态看,对公司今年业绩影响较小。 除去王家岭矿,公司明年增产依旧十分显著。禾草沟煤矿年底具备首采工作面试运转,明年9月份第二个工作面投产,两个工作面450万吨产能,明年至少可贡献200多万吨产量;平朔东露天矿9月底进入联合试运转,四季度预计贡献产量200万吨,明年至少1000万吨产量。另外,南梁矿改扩建也有望增加150万吨。受影响较大的矿井预计是去年出水事故的王家岭矿,该矿复工时间尚存不确定性,所以我们下调王家岭矿产量预测(将该矿12年产量预测从150 万吨下调至0)。 预计公司11-13年业绩分别为0.70、0.83、1.26元/股,当前估值12.9 倍,12年PE10.9 倍,维持买入。我们维持11年业绩预测,下调12年业绩预测至0.83 元/股(原先为0.85 元)。如果短期股价对负面因素过度反应,将为真正的价值投资者提供极佳的买入时机,毕竟公司未来三年产量增长较快,资产注入预期明确,现货比例逐步提升业绩拉动明显,具备中长期投资价值。

申银万国投资品论坛(成都)暨上市公司见面会:l公司未来自产煤增量主要来自平舒矿改造和资源整合矿。公司现有产能2600万吨,除平舒矿正在进行改扩建外,其他矿产量基本保持平稳。平舒矿现有产能200万吨,未来三年内产量将逐步增加到500万吨。另外平定12矿、榆树坡煤矿和翼城煤矿三处矿井的资源整合,预计2-3年内技改完成可投产,将新增产能500万吨,合计权益产能200万吨。 集团公司未来自产煤增量主要来自新建矿和资源整合煤矿。集团现有产能2300万吨,十二五期间通过新建矿和资源整合矿集团有望新增产能5500万吨左右,若集团资产注入顺利,公司产能有望翻两番。现公司在积极进行新矿七元矿、泊里矿前期准备工作。原定去年达产的寺家庄矿受矿井瓦斯突出影响预计近两年将达产,贡献500万吨新增产能。另外资源整合矿晋南和晋北矿未来将新增产能合计2000多万吨,产能释放进度主要受技改进度、证照办理速度等因素影响,预计晋北煤矿(600-700万吨产能)产能释放早于晋南煤矿。 预计公司下半年煤炭价格将保持平稳。公司动力煤合同销售比例达70%以上,虽近两年合同价格上涨有限,但预计在电煤供需偏紧的状态下合同煤价下行的概率较小。公司动力煤市场价格一般几个月议定一次,观察近期山西动力煤产地价仍坚挺,预计下半年受冬储煤和大秦线检修的影响,价格下行概率较小。 公司喷吹煤价格基本是年初签订,如年内市场价格没有大的波动,价格不会调动。11H1年喷吹煤销量同比上涨17.6%,近期喷吹煤销量也未发生下滑,预计价格下半年将保持基本平稳。 预计公司11-13年业绩:1.29、1.48和1.67元/股,对应当前动态估值19倍,维持增持评级。公司自身产量较为稳定,鉴于中长期集团煤炭资产注入预期仍存(主要看信达股权问题的解决进度),且年度业绩确定性较高,我们仍维持“增持”评级。

投资要点:申银万国投资品论坛(成都)暨上市公司见面会:l下半年及明年高家梁矿产量及盈利能力将明显提升。预计高家梁矿今年原煤产量350万吨,明年将达到600万吨,但今年由于工作面搬迁以及汽运销售,所以盈利能力较差。预计四季度铁路通车以及明年二期投产后盈利能力将明显提升。另外,公司已经同曹妃甸地区钢厂进行了工业试验,后续高家梁精煤用于喷吹配煤价格将提升几百元/吨。 铜匠川铁路即将通车,煤炭铁路贸易业务有望成为新的业绩增长点。公司控股的铜匠川铁路专用线已经投产,同包西线对接,预计最迟11月份正式通车,当前运能1500万吨,通车后不仅能大幅提升高家梁矿盈利能力,还可开展煤炭贸易业务。高家梁二期达产后产能600万吨,但该铁路稍加改造运能可达2500-3000万吨,周边煤矿较多,所以剩余运能可用于铁路贸易,且当地作铁路贸易并不比煤炭开采盈利能力差,明年将成为公司新的业务增长点。 新获巴彦淖煤矿项目资质十分优异。该项目为京东方面板项目的配套资源,由公司负责开发,资源量不少于10亿吨,规划建设800-1000万吨产能。煤质优异:原煤发热量在6000大卡以上,精煤发热量超过7000大卡,低灰低硫低水分,未来将用来开发高端客户。项目条件良好:政府承诺负责推进审批流程,当前在“十二五”规划中排第二位,将优先获得审批。交通便利:未来通过包西线外运,铁路公路运输便利,用水条件也不错。 预计公司11-13年业绩分别为:1.45、1.93、2.19元/股,当前估值17倍,维持买入评级。公司本部500万吨无烟煤,内蒙”十二五”产量规划2000万吨,后续公司还将大力拓展海外资源,内生成长性优异,资源扩张能力强,维持买入评级。

投资要点: 亚美大宁 9月9日正式恢复生产。公司接到参股子公司山西亚美大宁能源有限公司(以下简称“亚美大宁”)的通知,经晋城市煤炭工业局晋市煤局便字[2011]383号《关于山西亚美大宁能源有限公司恢复生产的通知》文件批复,亚美大宁于2011年9月9日零点班正式恢复生产。 亚美大宁复产后预计11年产量将达到150万吨,12年产量将恢复至400万吨,11年贡献业绩0.31元/股,12年贡献业绩1.25元/股。该矿现有产能400万吨,无烟煤结块率高达40%,接近公司本部矿井出块率的两倍,10贡献业绩0.66元/股,盈利性突出。11上半年由于亚美大宁停产公司每股损失0.14元/股,下半年亚美大宁复产预计将贡献业绩0.45元/股,全年合计贡献业绩0.31元/股。 公司具备高成长性,预计14年产量实现翻倍。公司现有产能540万吨,全部是无烟煤种。现亚美大宁复产后,公司未来增长点则主要取决于小矿改扩建及玉溪矿建设。小矿改扩建产能630万吨,合计权益产能430万吨,预计12-14年逐步达产;另有新建240万吨玉溪矿,预计13年下半年投产,15年达产,借此公司14年将实现产量翻番。 维持公司11年业绩2.90元/股,12年业绩3.90元/股,13年业绩4.42元/股,对应11年估值仅为14.8倍,远低于行业平均水平17.8倍,与公司高成长性不匹配,鉴于公司在未来三年内产量将翻番,所以给予公司12年15倍估值,对应目标价60元,重申“买入”评级。

投资要点: 公司11年上半年业绩0.86元/股,同比增长32.3%,低于申万预测0.92元/股,也低于市场一致预期0.88元/股。低于我们预期的主要原因是公司上半年煤炭的单位成本上涨9%,超出我们预期,我们原预测11年煤炭成本上涨7%(煤炭生产成本324元/吨,喷吹煤加工费50元/吨)。其次,与六月份调研情况比,六月份的煤炭销量出现了下滑,4-5月份平均每月销量290万吨,根据半年报商品煤销量1435万吨我们推算六月份销量只有255万吨。但从全年角度,我们认为全年销量接近2990万吨的产量预计不会改变。 应收账款增加明显,所得税率因安全费补证提高,该因素对上半年业绩也形成影响:公司本期末应收账款5.43亿元较期初2.78亿元增幅95.2%,应收票据83.3亿元,较期初54.8亿元增幅52%,应收票据占比较高且应收款增幅明显表明下游回款能力一般。另外我们关注到,公司一季度平均所得税率20.2%,而上半年的平均所得税率23.6%,税率上浮明显。导致税负上调的原因是国家4月份出台新的安全费抵扣办法,要求只有已经使用的安全费可以抵扣所得税,而之前是计征部分全额抵税,该项调整使得公司产生了所得税补征,从而导致税率上调。我们预计该影响在下半年将减弱。 预计下半年煤炭销售价格保持高位平稳,喷吹煤比重提升仍有难度。当前公司销售结构中,块煤不含税价格840元/吨,喷吹煤不含税940元/吨,混煤不含税440元/吨,精煤不含税1006元/吨。价格方面年初至今变化不大,仅有混煤中20%左右现货部分随市场波动,当前混煤合同价440元/吨,但混煤综合售价大约为456元/吨。从销售结构上来看,公司喷吹煤毛利率大幅高于混煤,但受制于国家强制保证电煤供应的影响,公司喷吹煤占比今年较难提高,由此我们下调喷吹煤销量假设至1080万吨(原假设1150万吨)。 新管理层确定,未来发展规划将持续。李晋平当选董事长,王志清当选总经理,郑丙建、柴学周和刘峰当选为公司副总经理。预计集团及公司“十二五”发展规划将不会有大变化,下半年收购郭庄司马矿预期依然较强。 下调11年每股收益至1.77元/股(原假设1.85元/股),但12年盈利预测仍维持2.07元/股的原假设对应PE估值11年17.6倍,12年15倍,鉴于公司资产注入预期犹在、长期增长态势不变,维持“买入”评级。鉴于成本及所得税率上调以及喷吹比例下降,我们下调公司2011年每股收益。但从中长期来看,公司注入预期及增长预期并无变化——如果考虑郭庄司马矿注入,预计资产注入将增厚公司11年业绩25%左右,对应11年EPS2.21元/股,对应11年PE14倍,具备安全边际。且公司从12年底2000万吨整合小矿将开始贡献产量,集团规划15年省内达到1.1亿吨规模,承诺逐步注入上市公司,鉴于后续公司成长性优异,当前具备估值优势,维持“买入”评级。

投资要点: 公司将控股开发鄂尔多斯呼吉尔特矿区巴彦淖矿井不少于10亿吨煤炭资源。 公司同京东方、鄂尔多斯市政府签署协议《第5.5代主动矩阵有机发光二极管显示器件生产线及能源建设项目投资框架协议》的议案,合作开发为京东方第5.5代主动矩阵有机发光二极管显示器件生产线项目配置的位于呼吉尔特矿区巴彦淖井田的总量不低于10亿吨的煤炭资源。 公司最晚将于12年3月30日按照当时市场价格购买拥有巴彦淖尔矿探矿权的能源项目公司控股权。合作公司京东方已成立能源项目子公司,鄂尔多斯市政府最晚将于2012年2月28日将煤炭资源探矿权变更至能源项目公司名下,30日内公司将按照当时市场价格购买能源公司控股权,负责开发巴彦淖煤矿。 该煤矿项目属“十二五”规划项目,由鄂尔多斯政府负责提供各级核准或审批便捷通道,确保尽快办理采矿权证,尽快达到开工建设条件。由于该矿属于政府为京东方第5.5代面板配套资源项目,所以政府承诺负责办理相关核准程序以及采矿权等开工证照,所以预计项目推进速度较快。 巴彦淖煤矿,地处乌审旗,规划建设800万吨矿井,预计发热量在7000大卡左右,保守预计吨煤净利150元。巴彦淖煤矿属于呼吉尔特矿区,位于内蒙古自治区鄂尔多斯市,划属乌审旗,拥有资源储量10亿吨以上,规划产能800万吨,属优质动力煤,发热量7000大卡左右,保守预计吨煤净利150元。如果按照60%股权计算,达产后可贡献7.2亿元(150*800*60%),增厚0.72元业绩。 维持公司11年业绩预测1.45元/股,12年业绩1.93元/股,11年估值17倍(低于行业平均),重申买入。同时鉴于公司未来在内蒙及海外均具备扩张潜力,本部无烟煤品质稀缺提价能力强,且高家梁项目下半年盈利空间有望打开,明年二期投产,我们重申买入评级。

投资要点: 公司 11年中期实现每股收益1.10元/股,完全符合申万预期:报告期内,公司实现收入1007亿元,同比增长达到40.5%,超过行业收入增速(33%)。对公司收入增长贡献最大的仍然是煤炭(煤炭收入同比增长43.1%,贡献71.0%营业收入增长)产销量同比大幅增长,其中产销量增速分别达到28.6%和39%,远超行业平均水平。最终公司净利润增速达到16%,低于行业25%左右的平均增长水平,电力业务盈利增速偏低仍是拉低利润增速的主要因素。 煤炭产销量超预期,上调全年产量预测至2.72亿吨(原2.58亿吨),加权综合煤价同比上涨5.5%,销售结构优化是综合价格上涨的主要原因:报告期内,公司实现原煤产量1.4亿吨(同比增加18.4%),实现商品煤销量1.91亿吨,年化后均高于年度产销量预期(年初计划分别为2.58亿吨及3.5亿吨)。 按照以往产销经验,四季度往往是全年低点,所以预计下半年产销量较上半年或略有减少,但全年超出年初计划的概率仍然较大,我们上调全年产量计划至2.72亿吨(原2.58亿吨),上调全年销量至3.74亿吨(原3.5亿吨)。而就煤炭综合价格而言,我们认为关注两个变化:一是现货比例达到53%(首次超过合同煤比例),而现货煤价格同比上升9.5%,从而使综合价格有所提升; 二是下水煤比例仍然维持在50%左右,尤其是现货下水煤比例进一步提升。在各种销售方式下,下水销售单价远高于坑口、也高于铁路直达,因此该比例得以维持保证了公司加权煤价的上涨。 主动增加外购煤比例,已经成为提升销售结构的有效手段:报告期内,公司外购煤量已经达到4830万吨,同比增加63%,外购量增速远超自产煤增速。 分析发现,公司为了增加销售灵活性,不仅积极从坑口购买现货煤,更加大了港口现货煤采购比例,因而也使得外购煤采购成本由10年的371元/吨上升至443元/吨。外购煤销售的主要方式是下水现货,该销售方式下的吨煤毛利达186元 /吨,销售毛利率接近30%,与普通煤炭企业毛利相比并无明显差距。公司拥有神朔黄等铁路煤运专线,正是保证该利润达成的关键。也正是如此,该盈利方式在中国目前还不具备可复制性。 燃煤成本上升导致发电业务经营利润率再降2个百分点至18.5%,但应重视利用小时数及煤耗水平均处行业领先水平,未来电价机制改变将使该业务逐步对公司盈利增长产生正向贡献:我们注意到报告期内,公司单位电价上调约4个百分点,但燃煤成本上升幅度超过8个百分点,即便考虑利用小时数提升,经营利润也很难提升。我们还注意到,报告期内公司电力机组的年化利用小时水平已经接近6000小时(即接近满负荷运转),较全国平均利用小时水平数高约9个百分点。 而发电单位煤耗仅322克/千瓦时,达到世界先进水平。这些指标体现出公司电源点布局良好,且电力业务经营管理良好。不难想象,未来五年在电价机制逐渐理顺的过程中,公司电力业务毛利重入回升状态仍十分有可能,届时对利润增长将作出正面贡献。 蒙古资源仍在争取之中,又再次公告收购集团资产,外延增长与内生增长同时发力:近期,媒体称公司参与蒙古塔本陶勒盖煤矿开发的股权比例遭逢变数,此前持股40%、并成为开发第一大股东的良好预期面临挑战。但是,我们认为无论结果如何,公司凭借正在修建的甘其毛道铁路,不仅争取蒙古出口到中国的运输费,而且也可以像其他外购煤一样赚取价差,这笔收益本身已经较为可观。中报同时,公司再次宣布向集团购买煤电相关资产,为公司2012年增长提供了超预期空间。 维持 2011年盈利预测2.20元/股,2012年2.65元/股的盈利预期,对应动态市盈率分别为12倍、10倍,与公司成长性及资源禀赋优势不相匹配,仍建议买入,目标40元/股:自2010年开始,公司在业务拓展上更加积极,不但通过提升现货煤及下水煤比重提升综合煤价,而且通过加大外购煤确保利润总额(而非利润率)的最大化。我们也看到,进入2011年,公司收入及利润增长已经开始赶超行业平均水平,再继续给予低于行业平均水平的估值水平已经不合适。我们认为,未来五年,公司借助自有铁路系统将不断扩大外购煤总量,而电价改革的逐步推进也终将使电力业务不仅增收而且增利,这些都是超预期的因素。建议投资者继续买入公司股票,目标价40元。