14年全年业绩符合预期,并且增长指标也持续表现良好,行业低迷背景下,公司业绩仍延续稳健增长实属不易,充分彰显扎实的基本面运营功底。渠道优化已基本结束,股权激励指引下15年盈利仍有望延续双位数增长,并且营业外可提供额外弹性。我们前期曾重点提示,“公司估值的安全边际业内最高,同时具备领先的转型节奏,并且牛市环境对稳健类优质品牌之估值接受度也有提升空间”,伴随牛市氛围,公司股价持续上涨(自上次报告日以来累计涨幅60%+)。由于具有相对估值优势,维持“强烈推荐-A”的评级;若有额外事件催化则可增加估值弹性。 全年业绩基本符合预期,拟每10股转增10股。公司年报显示,2014年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为19.70/4.85/3.77亿元,同比分别增长5.7%/18.0%/19.6%,符合预期且完成股权激励考核;分季度看,14Q4分别增长+10%/+13%/+27%,当季综合销售提速及营业外低基数致净利快速增长。 线下活动推广以及对加盟发货趋稳致14Q4综合销售提速,费用控制及营业外低基数拉动净利快速增长。公司在业内率先进行渠道结构优化(14年上半年净关店220家,下半年净开店25家,年底门店总数2015家,直营和加盟分别为566/1449家),但得益于领先的电商布局及优秀的零售运营能力,全年总收入延续稳健增长(+6%),其中,线下直营增长较好,加盟趋稳,电商仍保持较快增长(上半年增长40%、双十一致下半年增长放缓);毛利率持本持平(51.3%),净利表现明显好于收入,主要得益于费用控制(销售及管理费率分别下降1.1/1.5个百分点)。分季度看,尽管双十一电商销售同比仅持平左右,但公司14Q4收入增速仍较前三季度明显提升,主要得益于线下大促(尤其是10月份正值20周年庆)及对加盟发货趋稳;而盈利表现明显好于收入端,主要是费用控制(管理费率下降2.7个百分点)及营业外低基数。 渠道优化已基本结束,股权激励指引下15年盈利仍有望延续双位数增长,并且营业外可提供额外弹性。14年下半年渠道调整基本结束,预计15年将有部分新开店,同时也将加大线下推广力度,预计公司15年线下收入仍将延续稳健增长;线上销售将趋于日常化,15年增长目标为30%-50%;总收入增长目标为10%,预计毛利率维稳,费用率继续压缩的空间下降,预计净利增幅与收入增幅之差距将有所收敛,但在股权激励指引下,公司15年净利增长仍有望延续10%以上。 此外,诉讼赔偿等将对15年营业外收入带来一定弹性。 增长质量指标持续表现良好。截至14年底,公司库存为5.3亿元,同比下降7.4%,较14Q3末下降6.5%(Q3末电商备货较多,并且Q4加大活动力度去库存),收入稳健增长背景下,库存同比下降反映运营效率提高;应收账款为0.8亿,同比增长10%,仍维持在较低水平;14年经营性现金净流入4.4亿,同比增加100%,主要是净利润增加及存货占用资金减少所致。 盈利预测与投资建议:综合而言,公司乃国内线上线下差异化并进发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,近两年转型期经营效率总体也有所提升,公司未来有望在此轮行业调整中较早突围而出。在股权激励指引下,预计15年业绩仍可延续双位数增长(线上仍是主要驱动力,如果线下也能如期企稳,公司业绩将更有保障,营业外还将给综合盈利带来额外弹性)。 预计公司2015-2017EPS分别为1.01/1.17/1.34元(+15.3%/+14.8%/+15.4%),对应15PE为23.6X,我们前期曾重点提示,“公司估值的安全边际业内最高,同时具备领先的转型节奏,并且牛市环境对稳健类优质品牌之估值接受度也有提升空间”,伴随牛市氛围,公司股价持续上涨(自上次报告日以来累计涨幅60%+)。 由于具有相对估值优势,维持“强烈推荐-A”的评级,牛市环境下,公司目标价格中枢可给予15年27倍PE,目标价格中枢上调为27.4元;若有额外事件催化则可增加估值弹性。 风险提示:1)、经济复苏低于预期及房地产持续低迷拖累终端消费;2)电商等新渠道推进低于预期;3)、价格重心下调策略的实际效果低于预期且导致毛利率提升趋缓;4)、对外投资退出时间及收益低于预期。

近两日公司依次公告参股Hifashion Group,并收购港股联众国际。我们认为现阶段的投资有助于公司展开“泛时尚生态圈”国际化和互联网化战略的布局,两家标的公司不仅分别在快时尚移动领域和O2O棋牌游戏领域拥有较大流量入口,可与公司形成涵盖“引流、聚流”的立体营销体系,增强公司在线上线下的综合变现能力;同时,特别是联众国际具有较强的业绩成长性,可对公司现阶段的业绩起到有力的弥补作用。鉴于今年“互联网+”概念大热,公司后期仍将不断向时尚服饰、医疗美容、化妆品、家居等热门领域拓展,并深度拥抱互联网,存在持续并购互联网等相关项目的预期,我们已于前期对公司进行了重点提示,新业务的收购将为公司带来新的业绩增长点,且对估值构成直接的催化。考虑到后期股价催化剂较多,上调评级至“强烈推荐-A”,仍建议积极根据收购进程把握布局。 投资互联网公司,开启“泛时尚生态圈”国际化和互联网化布局之路。公司近两日依次公告拟通过增资全资香港子公司的方式出资750万美元持有Hifashion Group 5%的股权,并利用香港子公司以每股港币5.27元的收购对价即合计港币11.93亿元收购港股上市公司联众国际2.26亿股票,控股比例28.90%,成为第一大股东。面对“互联网+”新经济的发展,流量诉求及内容品质是成就大时代品牌的制胜核心,因此,朗姿今年提出构建国际化及互联网化“泛时尚生态圈”的战略部署。近两日投资可使公司借助收购标的在全球快时尚移动领域和O2O棋牌游戏领域的流量入口,与自身品牌体系形成一套涵盖“引流、聚流”的立体营销体系,增强公司在线上线下的综合变现能力;同时,为公司增加了新的业绩增长点,对现有业务起到了有力的弥补作用。 借助“明星衣橱”流量入口,布局移动电商。据披露,Hifashion Group旗下核心产品是移动APP “明星衣橱”,该产品于2012年8月正式上线,目前拥有4000多万激活用户,日活跃用户近400万。其运作模式现正从基于时尚流行的流量分发模式向自建平台的移动电商转变,希望未来能将该产品打造成为全球时尚精品购物平台及即时展示窗口。我们认为参股Hifashion Group尽管业绩贡献不大,但公司可借助该集团旗下“明星衣橱”APP流量入口进行品牌及产品推广;同时有助于公司利用移动端大数据对供应链进行精细化管理及新品的精准投放,从而降低库存风险。 收购中国第二大在线棋牌游戏运营商联众国际,进一步推动朗姿国际互联网化布局,并贡献出新的盈利增长点。联众国际是全球领先的智力运动开发商及运营商,现已构建了包含线上游戏、游戏和赛事直播、品牌赛事运营、O2O拓展以及棋牌运动教育等丰富内容的智力运动产业生态圈。自1998年从事在线棋牌游戏业务以来(早于腾讯5 年),现已拥有自有综合网络游戏平台,并可通过多个分销渠道提供PC及移动游戏。玩家可于公司的PC客户端即联众大厅及自身网站,以及通过约30家第三方分销商,包括百度、新浪微博及奇虎360等流行互联网门户,参与公司的PC游戏。据联众年报披露,截止至2013年底,联众国际已经成为中国在线棋牌游戏数量第二大的在线棋牌游戏运营商,是网络游戏公司于中国在线棋牌游戏市场收入的前三名。 另外,联众游戏已经成为国家体育总局和其它机构认可的专业游戏品牌,已经与重量级合作伙伴例如世界扑克巡回赛和扑克之星开展合作,并获得2015年全国智力运动会主办权、世界桥牌联合会主办“世界桥牌同场双人赛”的独家授权和世界扑克巡回赛(WPT)在十五个亚洲国家及地区的八年期独家授权。经过诸多成功案例的运作,联众国际现已成为中国在线休闲游戏领域O2O模式的践行者。 综合而言,联众国际通过持续增强用户粘性,使活跃用户数量及业绩得到了迅速增长。截止至2014年底,联众游戏拥有1039万PC端月活跃用户(MAU),移动玩家1541万,同比分别增长10.47%和47.3%。同期,收入及净利润分别为4.76和0.98亿元,同比分别增长101.11%和178.56%,预计15年业绩也将获得快速发展。但考虑到目前公司PC端和移动端平均月付费用户数(MPU)分别仅为 32.4 万和 61.5万,每付费用户平均收益(ARPPU)分别为人民币 70.8 元和 19.6 元,均具有上升空间。 而2015年,结合在线游戏行业发发展前景及联众国际自身优势,通过其线上线下游戏、赛事直播、品牌赛事运营、O2O拓展及棋牌运动教育五大战略的多重推动,预计今年营业收入及净利润均会保持较高的增长态势,公司作为其第一大股东将在其快速增长中获得收益,为现有业务进行业绩补充。 而朗姿此次收购正为公司构建国际互联网化“泛时尚生态圈”,提供了基础性平台及流量入口,可利用借鉴其丰富的O2O运营经验,将线上品牌流量打通,构建线上线下多维联动的立体营销体系,将线上海量消费群与公司线下时尚消费群进行资源对接,增强综合竞争力,进一步拓展盈利空间。 借助现有三地上市公司平台,开启“泛时尚生态圈”版图构建之路。继去年收购韩国上市公司阿卡邦之后,现对港股联众国际的收购,使公司初步搭建了大陆、香港及韩国三地上市公司资本平台联动布局。这有助于公司充分利用三地资本市场资源实现跨境资本运作,不断联动整合吸纳、并购具有业务优势且有协同效应的相关公司,进一步将“泛时尚生态圈”版图扩展到包括但不限于“时尚服装、时尚饰品、时尚医疗美容、时尚家居、时尚出行、时尚饮食”等泛时尚领域,推动“泛时尚生态圈”的国际化布局,在泛时尚产业链及价值链方面双向持续扩展。 盈利预测与投资建议:在百货零售环境持续低迷的背景下,预计今年女装业务得到明显恢复的难度较大,该业务将更侧重于提升精细化运营水平,夯实内功;而公司产业链全面升级所涉足的新领域将为公司带来新的业绩增长点,以及提供股价的催化剂。暂不充分考虑控股联众国际合并报表收益,且阿卡邦以投资收益计算,维持15-17年EPS分别为0.64、0.77和0.89元,目前对应15年PE为58倍。鉴于今年“互联网+”概念大热,公司后期仍将不断向时尚服饰、医疗美容、化妆品、家居、出行等热门领域拓展,并深度拥抱互联网,存在持续并购互联网等相关项目的预期,我们已于前期对公司进行了重点提示,新业务的收购将为公司带来新的业绩增长点,且对估值构成直接的催化。考虑到后期股价催化剂较多,上调评级至“强烈推荐-A”,仍建议积极根据收购进程把握布局。 风险提示:1)新规划实施效果不及预期的风险;2)所涉足新领域缺乏运作经验的风险;3)大股东减持的风险。

弱市环境下,高端消费景气度下降造成公司业绩增速放缓。14年公司实现营业收入8.47亿元,同比增长13.52%;营业利润净额归属母公司净利润分别为1.79和1.38亿元,同比分别增长0.62%和1.99%。每股收益1.21元,每10股派1.5元(含税)。 渠道持续优化升级,品牌定位提升带动的价格带上升,推升收入保持双位数增长。公司以直营模式发展为主,且自12年开始主动放缓开店速度,进行渠道的优化整合升级。而由定位提升带动的价格带提升,推升公司收入在14年弱市环境下仍保持两位数的增长。其中,价格同比增长15.31%,销量在门店收缩的情况下(截止至14年末公司拥有门店335家,净关闭26家,直营占比89%),同比降低1.69%。 在基数较高的基础上,费用率的提升导致业绩增速放缓明显。尽管在定位提高的同时,公司毛利率得到了提升,同比增加2.25个百分点,增至71.05%,但在基数较高的基础上,费用率大幅提升5.39个百分点,其中,销售费用率受销售人员增加及工资提升、店铺租金及装修费用增加、以及商场活动增加等原因影响,销售费用率增加5.26个百分点,管理费用率因人员工资提升,同比略增0.14个百分点。 应收账款及库存增加,占用现金导致经营性现金流下滑。14年末公司受商场回款慢影响应收账款达到0.54亿元,分别较13年末及三季末增加0.18和0.21亿元;库存方面,原材料采购增加及备货量提升,推升库存规模达到2.04亿元,分别较13年末及三季末增加0.50和0.10亿元。现金流方面,受应收账款及库存提升影响,期末经营现金流净额为1.09亿元,同比下降40.30%。

大环境不佳+渠道持续收缩整合导致公司14年业绩仍有下滑,不过低基数下Q4恢复较大。由于目前终端需求尚未恢复,且公司15春夏订货会仍有下滑,预计公司上半年终端销售无法得到明显改善,但在低基数作用下收入端或略有恢复。长期看,公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,将有助于在弱市中保存实力。在线上线下融合的行业趋势下,未来发展的突破则取决于公司对渠道结构的调整进展,及零售管理能力的提升等因素。目前36倍,由于公司现金充裕,市场存在一定的投资或并购预期,导致股价有一定反弹,建议根据业绩恢复进程以及投资或并购预期落地进程把握。 需求持续不振及公司自身调整幅度较大,导致14年业绩仍有下滑,不过低基数下Q4恢复较大。据年报显示,14年公司实现营业收入23.91亿元,同比下降13.79%,营业利润和归属母公司净利润分别为2.84亿元和2.89亿元,同比分别下降38.90%和23.84%,基本每股收益0.38元。分红预案为每10股派发现金红利1元(含税)。分季度测算,Q4在基数降低的情况下,业绩增速有所回升,其中,收入同比增加42.36%,归属母公司净利润同比增长了8.7倍。 运营环境不佳+渠道持续收缩整合导致全年收入仍处于下滑区间。14年公司销售业绩不佳主要是受以下影响:1)13年以来公司渠道收缩整合持续,两年内净关店数分别为505家和681家,渠道规模降至2821家。尽管低运营效率门店大幅下降,但净关店数量的增加对收入造成了较大影响;2)终端需求持续不振,导致直营端销售平效基本与去年同期持平,考虑到关店影响,直营收入同比有所下降;3)加盟商订货信心持续不强,订货仍处于负增长区间;4)前些年产品提价对目前弱市下的需求影响更为明显,且线下持续受电商冲击;5)行业发展模式处于转型期,公司原有的渠道利益结构尚需要较大的变革,当前受制于线上线下价差及加盟体系利益梳理等问题,公司以消库存为主的线上业务也受到一定局限。去年全年线上业务实现收入约4.3亿元,同比增长超过40%,增速较上年有所放缓。 整体看,目前终端需求尚未恢复,且公司15春夏订货会仍有下滑,预计公司上半年终端销售无法得到明显改善,但在低基数作用下收入端或略有恢复。 Q2和Q4毛利率大幅下滑拖累全年毛利水平,且收入下降迫使费用率提升较多,共同影响公司盈利表现。毛利率方面,由于Q2和Q4公司将部分培育成熟的门店交由加盟商经营,且去库存力度加大,两季毛利率同比分别减少6.42和8.46个百分点,最终拖累全年毛利率略下滑2.29个百分点,降至44.74%。费用方面,公司管控相对严格,销售费用同比仅增长3.39%,管理费用及财务费用同比分别有所降低,但受收入下降影响,除财务费用率减少1.83个百分点外,销售费用率和管理费用率同比分别增加3.14和1.36个百分点。 报表存货规模及应收账款均较三季末均有所降低,且现金流相对健康。随着大部分秋冬货品在Q4发出,年末报表库存由三季末的8.28亿元降至7.43亿元;同期应收账款由4.50亿元降至2.95亿元。而库存及应收账款的下降,使经营性现金净额由三季末的4.93亿元提升至7.67亿元。 盈利预测与投资建议:在运营环境不佳的背景下,公司持续对渠道进行整合,关闭了部分低运营效率门店,同时,对终端渠道库存进行了回收,有助于缓解渠道的压力更利于后续健康发展。但目前看,终端需求尚未明显恢复,公司15春夏订货会仍有下滑,预计公司上半年终端销售无法得到明显改善,但在低基数作用下收入端或略有恢复。长期看,考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,预计将有助于公司在弱市中保存实力。未来发展的突破,我们认为则取决于公司对渠道结构的调整进展,以及零售管理能力的提升等因素。尤其是要发展O2O,必须协调好线上线下产品与渠道的利益,公司也在积极寻找突破。 结合当前市场环境,预计15-17年的EPS分别为0.42、0.48和0.56元,目前的估值为15年的36倍,由于公司现金多,市场存一定的投资或并购预期,因此Q1股价随主题性行情有一定反弹,建议后期根据业绩恢复进程以及投资或并购预期落地进程进行把握。维持“审慎推荐-A”的评级。 风险提示:1)市场低迷抑制消费需求及加盟商开店意愿的风险;2)渠道持续整合收缩短期影响收入表现;3)批发转零售的过程控制等问题。

受百货零售不佳及三公消费限制影响,公司14年业绩出现大幅下滑。但面对困境,公司正积极整改,在不断夯实中高端女装业务的同时,积极进行产业链延伸布局。自去年进军婴童产业链后,今年将依托现有跨国经营平台的资源整合优势,不断向现有客户重合度较高的鞋帽、美容服务、化妆品、文体教育等领域拓展,推进公司时尚文化产业的国际化布局;并深度拥抱互联网,希望适时通过自建或收购互联网运营团队,打造线上线下资源联动的立体时尚零售生态圈。尽管今年女装主业得到明显恢复仍有难度,但公司针对产业链的积极全面升级,有望涉及到诸多热门领域的持续收购,因此我们自前期的观点中就对公司的积极战略进行了持续提示,特别是在当前互联网+概念大热的背景下,新业务的收购将有望对估值形成催化,并为公司带来新的业绩增长点。公司今日已停牌,建议仍可根据收购进程把握布局。 受百货零售不佳及三公消费限制影响,公司中高端女装业务经营业绩不佳。据年报显示,14年公司实现营业收入12.35亿元,同比下降10.40%,营业利润及归属母公司净利润分别为1.41和1.21亿元,同比分别下滑48.74%和48.14%,基本每股收益0.60元。分季度测算,Q4在基数降低的背景下,收入降幅收窄至6.72%,营业利润及归属母公司净利润分别增长54.75%和49.63%。 在百货零售持续低迷的背景下,14年直营与加盟收入纷纷出现下滑。14年在百货零售不佳及三公消费限制影响加大的背景下,中高端定位品牌景气度下滑,公司也随之有所调整,直营和加盟收入分别为8.82和3.53亿元,同比分别下滑6.00%和19.08%。其中,外延整合、扩张速度的放缓(7个品牌全年新增门店仅13家),以及大环境低迷对老店增长的压制,共同导致收入端出现公司成立以来的首次下滑。 分品牌看,公司强势品牌朗姿收入端仍出现9.50%的下滑;莱茵、卓可及玛丽降幅均大于主品牌,分别下滑10.80%、20.48%和6.87%。我们认为在高端消费景气度下滑和消费模式变革的当下,公司今年高端女装业务明显恢复的难度较大,但在弱市环境下,公司放慢扩张脚步,通过提升精细化运营水平,夯实内功的做法更有助于后期的持续发展。 毛利率下滑,费用的持续拖累及资产减值计提政策更为谨慎是利润出现大幅下降的主要原因。14年在打折促销力度加大的情况下,毛利率同比降低1.06个百分点至60.66%的水平;同期费用压力仍很大,在收入下滑的情况下,三项费用率同比增加8.38个百分点,其中,销售费用率、管理费用率及财务费用率分别增加3.62、2.13和2.63个百分点。另外,公司资产减值计提政策更为谨慎,14年计提规模达到5257万元,同比增加2074万元。 库存及应收账款较去年同期均略有好转,现金流也有所增加。14年末公司增长质量指标较13年末略有好转。其中,期末库存规模为5.58亿元,较13年末减少0.23亿元;应收账款也由13年末的1.15亿元降至1.08亿元;现金流方面,14年末分别较13年末及Q3增加0.23和0.24亿元。 产业战略全面升级,“大时尚”文化产业国际化和互联网化的布局的推进将成为后期最大看点。面对零售环境及消费模式的变革,公司在本次年报中,提出产业战略全面升级的构想。具体措施如下: 1) 整合、完善中高端女装业务。女装业务根据品牌地位及定位将现有自主品牌及代理品牌重新划分为“一线奢侈代理女装品牌+优雅成熟女装品牌+流行少淑女装品牌+时尚个性品牌”4个层次,并针对不同层次制定了有针对性的品牌、渠道及营销策略。 2) 进军绿色婴童产业。14年公司收购韩国阿卡邦公司,开始涉足母婴及儿童用品产业。当前,我国婴童市场分散,成长潜力巨大,今年公司工作的重心则是在帮助阿卡邦进行韩国市场店效提升的同时,在韩国高端百货继续拓展,并进行阿卡邦中国市场线上、线下自营、代运营多核驱动模式的创新开拓,变革阿卡邦国际化营销战略,推动其母婴品牌落地中国市场。 3) 依托中国及韩国两个上市公司的平台资源整合优势,不断向现有客户重合度较高的鞋帽、美容整容、化妆品、文体教育等领域拓展,推进“大时尚”文化产业的国际化布局。 4) 深度拥抱互联网,希望适时通过自建或收购互联网运营团队,利用大数据进行精准营销及服务,打造线上线下资源联动的立体时尚零售生态圈。 盈利预测与投资建议:在百货零售环境持续低迷的背景下,预计今年女装业务得到明显恢复的难度较大,该业务将更侧重于提升精细化运营水平,夯实内功;而公司产业链全面升级所涉足的新领域或为公司带来新的业绩增长点。结合当前环境及及婴童新业务的发展,暂不考虑阿卡邦合并报表,以投资收益计算,预计15-17年EPS分别为0.64、0.77和0.89元,目前对应15年PE为64倍。在收购未落地前,暂维持评级为“审慎推荐-A”的投资评级。但公司针对产业链的积极全面升级,有望涉及到诸多热门领域的持续收购,因此我们自前期的观点中就对公司的积极战略进行了持续提示,特别是在当前互联网+概念大热的背景下,新业务的收购将有望对估值形成催化,并为公司带来新的业绩增长点。公司今日已停牌,建议仍可根据收购进程把握布局。 风险提示:1)新规划实施效果不及预期的风险;2)所涉足新领域缺乏运作经验的风险;3)大股东减持的风险。

渠道调整及经销商去库存导致 14年业绩下降,但预计今年主业业绩将有一定恢复。公司体育产业布局战略领先,并且2015年将继续做大,外延并购预期较强。我们去年12月份已率先发布报告重点提示过公司的主题性投资机会,在体育产业浪潮下,公司市值快速提升至200+亿(15PE 为61X),虽然短期涨幅较大,但体育产业主题预计今年将是贯穿全年波段式的机会,公司未来持续的体育产业布局仍将阶段性的对股价形成刺激。 14年收入/净利分别下降20%/26%,基本符合预期。公司发布年报,2014年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为19.2/3.7/3.1亿元,同比分别下降20.2%/28.9%/26.3%,基本符合预期;拟每10股派现3元(含税)。分季度看,14Q4收入/净利分别为5.8/1.2亿元,同比分别下降18.8%/30.8%。 渠道调整及经销商去库存导致14年业绩下降,但预计今年将有一定恢复。公司去年积极推动传统业务由“批发模式”向“零售导向”转型,但受渠道调整及经销商去库存等因素影响,去年业绩有所下降;截至去年底门店总数5026家(净关店534家),总面积38万平米,三四线城市门店占比达76%。展望2015年,渠道库存缓解、终端零售恢复及订货会(2015年春夏、秋季订货会均实现个位数增长)指引下,预计业绩将有一定恢复;公司2015年收入目标20.5亿元,较14年实际收入增长近7%,计划关店200-300家。公司也在筹划多品牌布局,希望一定程度上在传统业务上还是有所发展。 体育产业布局领先并将继续做大。公司自去年以来坚决转型体育产业化集团,以体育服饰制造为基础,以群众体育和全民健身为方向,寻找盈利模式清晰的并购标的。公司已与中欧盛世成立合资公司--用于收购盈利模式相对清晰、商业模式相对成熟的体育产业项目,参股虎扑并与其合作成立体育产业基金--投资体育产业创新项目以及对体育消费生态圈的布局,外延并购预期较强。 公司在年报中提出“2015年继续做大体育产业”,方向是“以大众型运动项目为核心,以消费热点为投资布局,以专业赛事为引导,以群体赛事/活动为推动,以体育用品消费为基础”。今年以来,公司正积极寻找项目,围绕足球、篮球、跑步等进行产业链布局;产业基金投资运作也在积极推进。

环球易购并表拉动综合收入超预期。公司发布年报,2014年合并报表收入8.42亿元、同比增长88.6%,营业利润0.45亿元、同比增长7.3%,归属上市公司净利润0.33亿元、同比增长6.2%;拟每10股派现0.3元(含税);老百圆全年收入和净利分别为4.18/0.09亿元、同比下降6%/71%,综合收入大幅增长得益于环球易购并表(11-12月贡献收入和净利分别为4.24/0.24亿),综合净利增幅低于收入,主要是老百圆盈利降幅较大所致。 环球易购14年表现优异,收入加速高增长且超预期。环球易购2014年收入为14.16亿元、同比增长204%,增速较上年提升69个百分点。行业高增长背景下,公司收入加速增长依然得益于“海量商品+极致低价+相对较好的客户体验”之策略组合,以及有效的营销推广策略;截至2014年底注册用户超过1200万(较上年末增长228%),2014Q4活跃用户293万,12月份自营网站重复购买率为39.2%(与年初大致持平)。全年净利润为0.77亿元、同比增长156%,净利率为5.5%、同比下滑1.0个百分点,主要与费用率提升有关。这也是公司近2年的发展策略,在保持一定的净利率水平(稳中有降)的背景下,更看重规模增长的水平。 通过持续对外投资强化跨境电商战略布局,并明确提出将适时进入进口电商领域。公司并购投资总体思路将围绕“产品、语种”展开,2月9日公告以1244万元战略参股前海帕拓逊(主要基于无线和蓝牙的电子品类)7.5%股权;之后外贸电商战略布局于2月16日再下一城,此次投资广州百伦(以1200万元获其15.4%股权),对于公司丰富产品线具有战略意义(尤其是美容品类),可进一步强化外贸电商战略布局的完整性。此外,公司在年报中提出“将适时进入进口电商领域”,进一步完善跨境电商产业布局。 盈利预测与投资建议:跨境电商整体生态环境好于国内电商,行业高增长背景下,依托“海量商品+极致低价+相对较好的客户体验”之组合策略及有效的营销推广,环球易购2014年表现优异,收入加速高增长且超预期,并且未来1-2年仍处上升阶段;激励主要更注重长效机制,考核条件较重组承诺明显上调,彰显持续高增长信心。考虑到公司在行业中优秀的成长性和盈利性,以及未来有可能率先建立的运营管理优势,我们在2014年率先建议市场给予重点关注,前期股价调整时也持续提示布局机会(在互联网行情催化下,公司股价自前期低点以来已累计有120%+的涨幅)。 我们预计2015-2017年上市公司合并报表总收入分别为29.5/41.8/54.3亿元(可比口径分别增长61%/42%/30%),净利润分别为1.33/1.88/2.39亿(股权激励考核要求分别不低于1.04/1.56/2.26亿元),净利率维持在4-5%;公司目前市值近130亿,对应15PS为4.4X,维持“强烈推荐-A”的评级,综合考虑海外电商股之估值参照以及A股外贸电商标的之稀缺性,我们认为公司在高增长阶段应当享受一定的估值溢价,并且持续对外投资预期以及将适时进入进口电商领域可进一步加大估值弹性,一年目标价可给予15年4.5-5倍PS,由于业绩超预期,目标价格中枢上调为62.76-69.74元。近期股价涨幅很大,如果有调整仍建议可积极把握进行中期布局。 风险提示:行业竞争升级、毛利率提升不及预期、费用率提升超预期;对外投资整合效果低于预期。

事件: 近日我们与公司高管就公司近期经营情况、今年发展规划及工作重心等问题进行了深入的探讨,具体要点总结如下: 盈利预测与投资建议: 公司在12年较早清理库存和关闭低效门店,为后续稳定发展打下基础。总体看,公司13年下半年已基本走出低谷,在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,森马品牌14年收入增速由负转正,15春夏季分别实现14%和20%的增长,增速较14年春略有提升,预计后期随着改革措施的持续推进,公司休闲装业务在15年有望恢复一定的增长;而童装业务仍是近几年发展的最大亮点,考虑到该行业相对年轻,未来发展空间仍好于休闲装,鉴于15春夏巴拉品牌订货会增速分别达到30%和20%,预计将对今年业绩增长起到强有力的支撑。维持15-17年EPS分别为1.95、2.24和2.55元,对应15年PE为22倍。 今年公司长期战略在巩固核心两大品牌市场地位的基础上,将由“儿童服饰提供商”转变为“儿童产业综合服务商”。预计公司后续在儿童产业链延伸、主业相关互联网领域、中高端成人装等领域的持续投资并购及资源整合预期将给予估值一定的弹性。我们自年初已明确将公司列为15年重点推荐的标的,维持评级为“强烈推荐-A”,由于近期股价上涨较多,基本面给予了目前估值安全边际,而后续弹性主要视儿童产业链延伸、中高端成人装品牌及互联网等领域的收购推进预期把握。根据目前市场的氛围以及估值水平,目标价以15年25-27倍PE为中枢,对应目标价格中枢为50.70元,若后续收购顺利,则目标估值可随之提升。 风险提示:1)首发限售股减持的风险;2)终端消费持续疲软;3)直营店建设导致销售费用进一步提升;4)电商化转型不能跟上市场的风险;5)童装产业延伸发展低于预期。

今日公告收购易游天下国际旅行社,虽然此次收购提出的业绩目标实现有不确定性,但从布局上说可与公司旗下绿野、极之美、Asia travel等户外旅行业务单元形成一定的协同整合效应,加强公司在旅行服务板块的建设与布局。尽管公司今年业绩增速将继续放缓,但当前在体育产业等概念大热的背景下,公司后续在相关领域的收购整合预期,仍将对股价有所催化。目前,15年估值35倍,考虑到后期公司在这些热点领域仍存在持续布局的预期,预计股价仍将阶段性具备一定弹性,建议结合定增、体育产业概念、后续旅游业务的推进及相关收购进行把握。 户外旅行服务板块再添投资。公司公告拟出资2.31亿元,通过“受让+增资”方式收购易游天下74.56%股权。其中,1.3亿元用于收购原始股东61.84%的股权,1亿元用于增资。此外,全资子公司天津新起点还将以零对价持有易游天下原股东北京易游嘉和咨询服务有限公司的现有股东甄浩、陈洪武持有的易游嘉和26.47%和23.53%的股权,即间接持有易游天下3.34%的股权,并将该部分股权用于易游天下员工的股权激励事宜。另外,在易游天下满足未来3年业绩目标的前提下,公司拥有收购甄浩剩余股权及已派发的股权激励部分股权的权利。(业绩承诺为易游天下15-17年营业收入分别不低于人民币15亿元、40亿元、60亿元,同时累计实现税后净利润不低于人民币3500万元。) 收购易游天下国际旅行社,意为加强旅行服务平台的建设和布局。据披露,易游天下成立于2007年12月,是一家定位于旅行的O2O综合服务商,现以ETS系统平台为基础整合上游产品端、下游零售端资源开展B2B业务。目前平台已积累的上游产品供应商总数(批发业务旅行社、地接社等)超过550家,下游线下零售经营门店约270家和近70名个人旅行顾问,提供的旅行产品包括“散客拼团”、“团队客户定制”、“机票、酒店、签证、保险等个人单品业务”等多种类型。截止至14年,公司收入和净利润分别为6.84亿元和26万元,同比分别增长29.30%和85.71%。未来还将加大市场费用投入打造“易游”旅行规划师品牌,从而形成有品牌主导下的系统平台、旅行规划师、自营旅行产品(美景假期)三维一体的新模式。 综合看,虽然从目前在线旅游行业的格局看,此次收购提出的业绩目标实现有不确定性,但从布局上说可与公司旗下绿野、极之美、Asia travel等户外旅行业务单元形成一定的协同整合效应。 持续收购意在构建以用户为核心,“多品牌户外用品+户外旅行服务+大体育”协同发展生态圈。公司计划将围绕三大业务板块开展,除上述旅行服务板块外,多品牌户外用品板块计划将探路者、Discovery及ACANU与户外运动类目相结合,进行户外服装及可穿戴设备等产品线上线下的销售;同时引入图途户外体验店模式,使原有户外用品销售与户外运动爱好人群在线下有机融合。大体育板块主要是借助政策东风,积极涉足滑雪服市场(目前正与欧洲滑雪品牌接触)、与体育业内资深人士(4月到任)及资源等通过并购产业基金的方式广泛收集有赛事运营基础的团队及垂直电商项目。目前,公司正积极进行项目筛选,现已初步达成协议的项目5家,主要集中在赛事运营、马拉松组织、中小学校内企业资源承接和运营等方面。 虽主业业绩增速放缓,但在体育产业领域及户外旅行服务平台方面布局的持续推进将成为今年刺激股价的主因。目前,线下零售环境没有明显的改善,预计15年线下业务基本无增长,公司将对排名在前10-20名的加盟商给予补贴的方式维持加盟商线下业务的发展;而15年业绩增长主要来自线上,希望全年线上业务占比可以达到35%左右的目标。整体而言,公司希望未来可保持在15%左右的增长。而公司在户外旅行服务平台和体育领域的持续布局(今年上半年将会逐步落实),将对股价形成持续的阶段性刺激。首先,借助北京申办2022年冬奥会的契机,公司计划在绿野网大力开发冰雪项目,并通过并购或代理的方式与欧洲滑雪服品牌合作,涉足滑雪服市场;同时,通过体育产业基金在体育垂直类传媒和大众体育赛事等领域需找相关项目。 盈利预测及投资建议:结合易游天下业绩承诺,我们微调14-16年EPS分别为0.58和0.66和0.74元/股。综合看,公司15年业绩主要靠线上业务拉动,在零售环境持续不振及户外行业竞争加剧的背景下,预计今年或将维持15%左右的增长。但当前在互联网及体育产业概念大热的背景下,公司后续在相关领域的收购整合预期,仍将对股价有所催化。目前,15年估值35倍,考虑到后期公司在这些热点领域仍存在持续布局的预期,预计股价仍将阶段性具备一定弹性,建议结合定增、体育产业概念、后续旅游业务的推进及相关收购进行把握。 风险提示:1)在线平台打造不达预期的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌与线上业务发展不及预期的风险;4)大股东减持的风险;5)体育产业领域相关收购低于预期的风险;6)创业板调整对公司估值的影响。

尽管当前消费市场景气度不高,但公司调整较早,14年业绩表现良好。今年在春夏订货会的指引下,预计休闲装业务可维持一定的增长,童装业务仍为发展亮点,且童装新品牌一站式购物模式的推广,将为公司打开新的发展空间。目前15年估值22.5倍,今年在有基本面支撑的基础上,公司后续在儿童动漫、影视、游戏、教育等领域的持续投资并购及资源整合预期仍或给予估值一定的弹性。我们自年初已明确将公司列为15年重点推荐的标的,维持评级为“强烈推荐-A”,基本面给予了目前估值安全边际,由于近期股价上涨较多,后续弹性主要视儿童产业链延伸、中高端成人装品牌及电商等领域的收购推进预期把握。若后续收购顺利,则目标估值可随之提升。 弱市环境下,业绩表现领先,增长符合预期。14年公司实现营业收入81.47亿元,同比增长11.47%;营业利润和归属母公司净利润分别为14.74元和10.92元,同比分别增长19.26%和21.09%,基本每股收益为1.63元,基本符合预期。利润分配预案为每10股派发现金红利10.00元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 分季度测算,在低基数作用下,Q4收入同比增长17.70%,增速较前三个季度均有所提升;营业利润和归属母公司净利润同比分别增长15.04%和20.18%。 休闲装业务走出低谷企稳增长,童装业务及电商业务保持快速增长。公司休闲装业务自13年在业内率先走出低谷后,随着负面的库存问题的解决及订货会模式的调整,使森马品牌14年得以轻装上阵,收入增速自Q2开始由负转正。同时,该品牌渠道也在持续进行调整,低运营效率门店的关闭(去年门店数量减少487家,降至3542家),终端的优化,使森马品牌全年实现49.03亿元的收入,同比增长4.69%。 童装业务仍是公司发展的最大亮点。巴拉品牌在门店持续升级和扩张的拉动下(14年末巴拉门店数量达到3540家,新增67家;面积提升约为25%左右),去年实现收入31.67亿元,同比增长24.91%。 电商业务在基数不高的情况下,森马及巴拉品牌分别实现5亿销售,并有所盈利,基本完成电商全年销售10亿元,同比增长100%的目标。 在基数提升及政府补助减少的情况下,毛利率的维稳及费用的严控,使前三季度润增幅仍保持在20%以上。去年因公司获得政府补助较多,导致基数提升,但在此背景下,毛利率的提升(14年+0.71PCT)和费用率的降低(14年-0.36PCT,其中,销售费用-1.35PCT、管理费用和财务费用分别+0.25和+0.74PCT),使全年净利润增幅维持在20%以上。 加盟授信额度增加导致应收账款提升,春夏装备货规模增加导致报表库存较去年同期略有提升,且购买商品支出增加及政府补助减少导致现金流较去年同期下降较多。应收账款方面,14年末为10.77亿元,分别较去年同期及中期末分别增加4.61亿元和2.40亿元。库存方面,考虑到森马春夏季订货会分别增长10%和15%,童装春夏两次订货会分别增长30%和20%,春夏货品备货规模的提升导致入库货品增加,年末报表库存达到10.34亿元,较去年同期略增加1.12亿元。现金流方面,因应收占款及备货规模增加占用大量现金、且购买商品支出增加、人员薪资提升及政府补助减少等原因,年末公司经营性现金流净额降至7.62亿元,较去年同期降低45.28%。 15年休闲装企稳增长趋势的延续及童装的持续发力,将有效保证公司全年业绩在业内保持相对较快的增长态势。对于休闲装业务而言,今年公司将推进店铺标准化规划及下沉策略,通过新开店及增加面积(+10%)进一步提升森马品牌的市场份额。其中,上半年在15春夏订货会分别实现的14%和20%增长的指引下,预计休闲装业务有望延续企稳增长的趋势。 童装业务,公司将继续围绕“品牌延伸+品类延伸”策略,希望在巩固巴拉在童装领域的领导地位(主攻一线购物中心,预计面积仍可保持20%以上的增长)的同时,通过新品牌梦多多及mini巴拉在目标市场定位及产品上做到双向延伸,并与代理的高端意大利品牌Sarabanda构成中高端品牌梯度布局,从而进一步提高市占率,打造有影响力的专业儿童服饰和用品领导品牌;另外,利用互联网思维,根据巴拉巴拉品牌及两个新品牌的特性,线上线下分别实施“差异化”及“同款同价”电商发展策略。从当前童装业务发展情况看,鉴于15春夏巴拉巴拉订货会分别实现30%和20%左右的增长,加之梦多多及Mini巴拉两个新品牌开店继续,预计童装业务仍将是公司今年的发展亮点,且可维持相对较快的增长趋势。 综上所述,预计公司15年收入增速将略好于14年,或实现两位数左右的增长,利润增速则有望达到20%以上。 后续持续的对外投资收购预期仍是今年催化股价的主要动因之一。今年公司对外投资的思路有所转变。除针对原有在儿童产业链延伸上进行相关收购外,还将针对规模较大的中高端成人装品牌或电商品牌进行投资,希望通过投资高质量标的增厚公司的EPS,并提升协同价值。 首先,儿童产业链延伸方面,公司计划依托巴拉巴拉全国性布局的规模化领先优势,打造儿童互联网平台,并开展产品和产业的延伸。今年仍存在向儿童教育、动漫、影视、互联网等领域继续延伸的预期。另外,今年公司还希望收购业务规模较大的中高端成人装品牌及电子商务方面的品牌,以便提升业务间的协同价值。 整体而言,今年持续对外投资的预期仍存,这将成为提高今年股价弹性的主要动因之一。当然,公司在延伸领域也缺乏经验,后续在新领域运作如何需要持续的观察。 盈利预测与投资建议:公司在12年较早清理库存和关闭低效门店,为后续稳定发展打下基础。总体看,公司13年下半年已基本走出低谷,在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,公司14年收入增速由负转正,15春夏季分别实现14%和20%的增长,增速较14年春略有提升,预计后期随着改革措施的持续推进,公司休闲装业务在15年有望恢复一定的增长;而童装业务仍是近几年发展的最大亮点,考虑到该行业相对年轻,未来发展空间仍好于休闲装,鉴于15春夏巴拉品牌订货会增速分别达到30%和20%,预计将对今年业绩增长起到强有力的支撑。预计15-17年EPS分别为1.95、2.24和2.55元,对应15年PE为22.5倍。 今年公司长期战略在巩固核心两大品牌市场地位的基础上,将由“儿童服饰提供商”转变为“儿童产业综合服务商”。考虑到当前我国儿童产业发展很薄弱,儿童服饰、动漫、影视、教育等领域都蕴藏着较大的发展机会,而当前早教机构的收购,虽然标的规模较小,但预示着公司产业链延伸之路已开启,且公司后续在儿童动漫、影视、游戏、教育等领域的持续投资并购及资源整合预期仍或给予估值一定的弹性。我们自年初已明确将公司列为15年重点推荐的标的,维持评级为“强烈推荐-A”,由于近期股价上涨较多,基本面给予了目前估值安全边际,而后续弹性主要视儿童产业链延伸、中高端成人装品牌及电商等领域的收购推进预期把握。目标价以15年25倍PE为中枢,对应目标价格中枢为48.75元,若后续收购顺利,则目标估值可随之提升。 风险提示:1)首发限售股减持的风险;2)终端消费持续疲软;3)直营店建设导致销售费用进一步提升;4)电商化转型不能跟上市场的风险;5)童装产业延伸发展低于预期。

事件: 公司发布《股票期权激励计划(草案)》,并将复牌。 评论: 1、主要授予环球团队,且更注重长效激励机制 公司发布股票期权激励计划(草案),拟授予12名核心人员(徐总、李总、田总等及其他9名核心骨干)300万份股票期权,占目前总股本的1.42%,其中,百圆1人(财务经理)对应20万份,环球11人对应280万份(徐总100万份),即主要授予环球团队;行权价格为40.75元(即停牌前价格),有效期为48个月,自授予日起满12个月后,可分三期分别行权20%/20%/60%,可行权的大头分布在第四年,即更注重长效激励机制。此外,根据公司测算,期权成本合计4072万元,2015-2018年分别摊销1254/1485/1032/301万元。 2、环球考核条件较重组承诺明显上调,彰显持续高增长信心 激励计划(草案)显示,考核条件包括合并报表及环球两个层面:1)、2015-2017年合并报表净利润较2014年增长分别不低于200%/350%/550%,即2015-2017年净利润分别不低于1.04/1.56/2.26亿,对应同比增幅分别不低于200%/50%/44%;2)、环球易购2015-2017年净利润分别不低于1.00/1.55/2.25亿,较重组时业绩承诺分别上调10%/23%/32%,以2014年承诺净利润(0.65亿)测算,2015-2017年净利润同比增幅分别不低于54%/55%/45%,进一步彰显持续高增长信心。对比合并报表及环球之考核条件发现,此次激励在强化对环球考核的同时,弱化了对百圆的考核;此外,对被授予人尚附带个人绩效考核。 3、盈利预测和投资评级 跨境电商整体生态环境好于国内电商,环球易购依托“海量商品+极致低价+相对较好的客户体验”实现高速增长,14年延续高增长(旺季销售超预期)且完成业绩承诺,并且未来1-2年仍处上升阶段;此次激励主要授予环球团队,并且更注重长效机制,环球之考核条件较重组承诺明显上调,彰显持续高增长信心。考虑到公司在行业中优秀的成长性和盈利性,以及未来有可能率先建立的运营管理优势,我们在14年率先建议市场给予重点关注,前期股价调整时持续提示关注(自前期低点以来已有40%+涨幅)。 我们预计2014-2016年上市公司合并报表总收入分别为8.4/22.9/34.0亿元(环球盈利上调后相应上调其收入预测),公司目前市值86亿,对应15年PS为3.8X,维持“强烈推荐-A”的评级,综合考虑海外电商股之估值参照以及A股外贸电商标的之稀缺性,我们认为公司在高增长阶段应当享受一定的估值溢价,并且持续对外布局预期可进一步加大估值弹性,一年目标价可给予15年4.5-5倍PS,目标价格中枢为51.5元。仍持续建议积极把握进行中期布局。 4、风险提示 行业竞争升级; 费用率提升超预期; 对外投资整合效果低于预期。

终端销售快速增长及反向收购标的公允价值提升,保证业绩维持高速增长。14年公司实现收入123.38亿元,同比增长72.56%;营业利润和归属母公司净利润分别为31.26和23.75亿元,同比分别增长78.75%和75.83%(注:13年数据为海澜之家经营数据,14年为1-12月海澜与3-12月凯诺报表合并后数据)。基本每股收益0.54元,基本符合预期。分红预案为每10股派发现金红利3.8元(含税)。若按合并报表的可比口径计算,14年收入同比增长约为45%左右,归属母公司净利润同比增长约为59%左右,若剔除Q1反向收购公允价值提升所带来的1.33亿元收益,公司14年归属母公司净利润同比则增长约51%左右。综合看,海澜之家原业务业绩增长情况符合预期,反向收购标的公允价值增加提升综合增速。 高性价比优势及渠道持续升级扩张,拉动终端销售维持快速增长。借助规模化效应,公司产品自13年开始采用性价比快速提升策略以来,14年部分产品售价仍有15%的下调。在保持高性价比的同时,渠道类直营式的标准化快速复制及大店策略的实施,拉动海澜业务收入增长表现优于行业。 分品牌看,“海澜之家”品牌14年新增门店461家,渠道数量达到3348家;同时,公司通过渠道升级,实施大店策略(14年面积提升29.76%),并为提升门店形象和质量,新增“三合一”、“二合一”品牌联动店。在产品性价比持续提升及渠道快速扩张升级的背景下,“海澜之家”品牌去年实现收入101.25亿元,同比增长49.58%。另14年加大电商投入,“海澜之家”品牌在天猫、京东、苏宁易购、亚马逊等采取线上线下同款同时同价的策略进行销售,并获得了302%的增长。 “EICHITOO”及“百衣百顺”品牌则依托公司良好的渠道资源,渠道数量分别达到269家和99家,实现收入3.03亿元和2.39亿元,同比分别增长52.03%和129.62%。另外,原凯诺业务中的“圣凯诺”品牌,在职业装市场需求下滑的背景下,通过不断提升产品品质,去年实现收入14.80亿元,同比增长8.37%。 规模化优势促使毛利率提升,费用受业务量增大及合并报表影响增加较快。14年毛利率因公司规模化优势体系,在价格下调的基础上,控制采购成本,同时降低了向部分加盟商的收入返还,使得服装业务毛利率达到39.89%,同比增加3.07个百分点。三项费用率除财务费率用因利息收入增加及合并报表影响,同比降低0.01个百分点,销售费用率及管理费用率则分别提升1.24和1.07个百分点。 报表合并影响应收账款、库存及现金流等财务指标与去年同期不可比,但由于Q4处于冬装发货及销售旺季,货款回流不及时导致应收账款较三季末提升较多,而库存规模则有所降低,现金流较三季度有明显改善。14年末公司应收账款规模达到4.93亿元,由于Q4冬装尚处于发货及销售旺季,资金未全部兑现,年末应收账款则分别较期初及三季末增加3.58和2.45亿元;同期报表库存为60.86亿元,随着冬装销售增加,较三季末减少16.41亿元,由于运营模式特殊,库存整体规模高于同行业水平,但因公司部分存货可向上游返货,因此,在维持高动销水平的情况下,高库存尚不会为公司带来运营风险,但需持续观察其可延续性发展;现金流方面,随着库存减少,年末经营性现金净额增至19.23亿元,较三季末增加16.77亿元。 15年在产品高性价比及渠道持续扩张升级的支撑下,收入目标为20-30%的增长,且随着新开店及到期续约门店增加,利润分配模式调整对公司盈利表现的提升作用也将持续,预计全年利润增速可高于收入增速,达到30-40%左右的增长。15年公司将继续加强供应链管理,计划在培养类直营化战略供应商的同时,对原有供应商进行优胜劣汰的优化,在提高产品稳定性的情况下,维持产品高性价比的特性。同时,持续优化拓展线下渠道,计划全年开设“海澜之家”品牌门店400家,并进一步加强线上的投入,共同推动收入端实现20-30%的销售增长目标。盈利端,考虑到14年公司对新加盟商及续约加盟商采取新的分成标准(取消部分加盟商100万保证金的收取,以销售回报率划分分成标准,通常门店销售到达拐点前,即大约前2-3年的时间,分成比例仍维持原有45%的水平,到达拐点后,销售增量的部分分成比例降至15%),15年随着新开店及到期续约门店增加,分成比例调整的作用在今年仍将有所体现,预计全年利润达到30-40%左右的增长。 盈利预测与投资建议:因海澜之家产品13年来性价比快速提升,在需求不景气的年代有利于打开市场以及提升平效。考虑到公司今年开始进行渠道升级,实施大店改造计划,且近2年渠道仍存在一定的可开拓空间,预计外延扩张及渠道升级仍得以帮助维持总体动销率水平。在此背景下,公司利润分配体系的变化仍可以发挥一定的作用,使得公司维持快速的增长。结合海澜发展规划,预计15-17年EPS分别为0.72、0.85和0.97元,目前15年PE为19倍,在业绩表现优于行业的刺激下,预计对股价有所支撑,但后期股价弹性更多取决于业绩超预期的催化,长期持续的投资机会仍需视公司与供应商产品合作开发潜力、高动销率水平是否可延续等情况而观察。维持“审慎推荐-A”的投资评级。半年目标价可给予15年22-25倍估值,半年至一年目标价中枢为16.56元。 风险提示:1)3月13日小非解禁的风险;2)产品适销度下降,造成返货压力;3)供应商资金链承压的风险;4)独特的运营模式导致报表库存风险较高;5)终端需求持续不振的风险。

环球易购 14年业绩延续高增长且完成目标,Q4旺季销售超预期,11月并表致公司综合业绩超预期;此外,公司通过持续并购/投资,进一步强化跨境电商战略布局,继参股前海帕拓逊和广州百伦之后,又于春节前停牌(预计仍与并购有关)。 考虑到公司在行业中优秀的成长性和盈利性,以及未来有可能率先建立的运营管理优势,我们在14年率先建议市场给予重点关注,前期股价调整时也持续提示投资机会(自前期低点以来已有40%+涨幅)。公司目前对应15年PS 为4.1X,综合考虑海外上市电商股估值参照以及A 股外贸电商标的之稀缺性,我们认为公司在高增长阶段应当享受一定的估值溢价,并且持续对外布局可进一步加大估值弹性,仍建议择时把握进行中期布局。 环球易购旺季销售超预期,并表致去年综合业绩超预期。公司发布业绩快报,2014年合并报表收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为8.42/0.47/0.35亿元,同比分别增长88.60%/10.05%/10.43%,综合业绩超预期(尤其是收入端);综合收入大幅增长得益于环球易购于去年11月并表,百圆收入预计同比略降;综合净利增幅低于收入,主要是百圆盈利降幅较大所致。 环球易购业绩延续高增长,旺季销售表现超预期。根据业绩快报数据大致测算,百圆14年全年收入同比略降,环球易购14年11-12月收入为4+亿,旺季(圣诞节等因素)销售表现靓丽且超预期;预计环球易购14年业绩延续高增长且完成目标(收入增长110%以上、净利增长116%以上)。 通过持续并购/投资,进一步强化跨境电商战略布局。公司并购投资总体思路将围绕“产品、语种”展开,继2月9日公告以1244万元战略参股前海帕拓逊(主要基于无线和蓝牙的电子品类)7.5%股权之后,公司外贸电商战略布局于2月16日再下一城,此次投资广州百伦(以1200万元获其15.4%股权)对于公司丰富产品线具有战略意义(尤其是美容品类),可进一步强化外贸电商战略布局的完整性;公司投资前海帕拓逊及广州百伦均先参股,但未来不排除有进一步的可能。此外,公司已于春节前停牌,不排除仍与并购/投资事项有关。

线下大促及对加盟发货趋稳致14Q4综合销售提速,费用控制及营业外低基数拉动净利表现好于预期,综合看近两年行业低迷期公司持续保持了稳定的增长,足可见基本面运营的扎实功力,实属不易!股权激励指引下15年盈利仍有望延续双位数增长。对应15PE为14.5X,安全边际仍为业内最高,并且具备领先的转型节奏,牛市环境对稳健类优质品牌之估值接受度也有提升空间,我们依然认为公司是稳健配置的优选标的;此外,对外投资预期一定程度上可提高估值弹性。 14Q4综合销售提速、且盈利好于预期。公司今日发布业绩快报,2014年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为19.7/4.9/3.8亿元,同比分别增长+5.7%/+19.9%/+19.8%,完成股权激励考核要求且好于预期;分季度看,14Q4分别增长+10.2%/+18.5%/+28.0%,当季综合销售提速且盈利好于预期。 线下大促及对加盟发货趋稳致14Q4综合销售提速,费用控制及营业外低基数拉动净利表现好于预期。公司在业内率先进行渠道结构优化(预计14年上半年/全年净关店200家/100家),但得益于领先的电商布局及优秀的零售运营能力,全年总收入仍延续稳健增长(+6%),分渠道看,预计线下直营/线下加盟/线上分别+4%/-(2%~3%)/+(30%~40%);预计综合毛利率略增,净利表现(+20%)明显好于收入表现(+6%),主要得益于费用控制及理财收益。此外,尽管双十一销售同比仅持平左右,但公司14Q4收入增速仍较前三季度(+3.5%)明显提升,主要得益于线下大促(尤其是10月份正值20周年庆)及对加盟发货趋稳;14Q4营业利润增速高于收入增速,仍主要得益于费用控制;净利表现好于营业利润,主要是13Q4营业外低基数所致(冲回7百万)。 股权激励指引下15年盈利仍有望延续双位数增长,并且营业外可提供额外弹性。 虽然15年春夏订货会增速放缓(不含电商,增速5%左右),但更贴近终端零售的真实情况,并且在价格带、大家居产品方面均有一定改善(大家居推广力度也将加大),同时也将加大线下推广力度,渠道调整也将趋缓,预计公司15年线下将有一定增长且与订货会的差距将收窄;线上销售将趋于日常化(收入分布较以往更均衡,不会过分集中于双十一等),15年增长目标为30-50%;总收入增长目标为8-10%,预计毛利率维稳,费用率继续压缩的空间不大,净利增幅与收入之差距将有所收敛,在股权激励指引下,15年净利增长目标在10%以上。 此外,诉讼赔偿等将对15年营业外收入带来一定弹性。 盈利预测与投资建议:综合而言,公司乃国内线上线下差异化并进发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,近两年转型期经营效率总体也有所提升,公司未来有望在此轮行业调整中较早突围而出。在股权激励指引下,预计15 年业绩仍可延续稳健增长(线上仍是主要驱动力,如果线下企稳,公司业绩将更有保障,营业外也将给综合盈利带来额外弹性)。 略微调整公司 2014-2016 EPS 分别至0.88/1.01/1.16 元(+20%/+15%/+15%),对应15PE 为14.5X,安全边际仍为业内最高,并且具备领先的转型节奏,牛市环境对稳健类优质品牌之估值接受度也有提升空间,我们依然认为公司是稳健配置的优选标的;此外,上次报告重点提示公司参与高新投混改中长期内可提高财务投资收益,并且高新投及联合投资方的PE 背景可为公司进一步投资提供土壤,一定程度上可提高估值弹性。维持“强烈推荐-A”的评级。目标价格中枢可给予15 年18 倍,目标价格中枢为18.18 元。 风险提示:1)、经济复苏低于预期及房地产持续低迷拖累终端消费;2)电商等新渠道推进低于预期;3)、价格重心下调策略的实际效果低于预期且导致毛利率提升趋缓;4)、对外投资退出时间及收益低于预期。

借助政策东风,积极布局体育产业。公司今日公告拟与江西和同资产管理有限公司共同发起设立探路者和同体育产业并购基金。该基金规模为3亿元,其中,和同资产及探路者全资子公司天津新起点分别出资1020万元和980万元成立基金管理公司,探路者出资4000万作为劣后级有限合伙人,其余份额可以为优先级份额,由和同资产负责募集。另外,根据基金管理条例约定,探路者拥有在并购基金退出时对其所投资项目的优先购买权。 积极推动在体育垂直类传媒和大众体育赛事等领域布局,把握体育产业快速发展时机。去年10月国务院发布的《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》明确指出,到2025年我国体育产业总值要超过5万亿,并从政府层面对体制创新、产业布局、基础设施建设、体育项目赛事及健身项目开发等方面给予扶持,促进体育传媒、旅游、广告等多领域融合式发展。因此,在国家大力发展体育产业的背景下,考虑到和同资产及其执行董事在体育、传媒及金融领域均具备丰富的经验及执行力,公司通过并购基金在体育垂直类传媒和大众体育赛事等领域的布局,将有利于享受政策及产业快速发展的红利。 体育与户外行业较强的用户转化和协同性,将进一步巩固公司的龙头地位及竞争优势。户外作为与体育行业紧密度较高的行业,在用户方面存在较强的转化和协同性。公司涉足体育产业不仅可为其开辟新业务,同时,可通过由体育爱好者向户外爱好者渗透转化的方式,缓解我国居民当前户外活动参与度不高的问题,并培育户外用品消费的潜在需求,加强探路者现有业务的发展。 业绩增速放缓,但在体育产业领域布局的推进将成为今年刺激股价的主因。目前,线下零售环境没有明显的改善,预计15年线下业务基本无增长,公司将对排名在前10-20名的加盟商给予补贴的方式维持加盟商线下业务的发展;而15年业绩增长主要来自线上,希望全年线上业务占比可以达到35%左右的目标。而公司在体育领域的持续布局(今年上半年将会逐步落实),预计将对股价形成持续的阶段性刺激。首先,借助北京申办2022年冬奥会的契机,公司计划在绿野网大力开发冰雪项目,并通过并购或代理的方式与欧洲滑雪服品牌合作,涉足滑雪服市场;同时,通过体育产业基金在体育垂直类传媒和大众体育赛事等领域寻找相关项目。 盈利预测及投资建议:结合14年业绩快报情况,我们微调14-16年EPS分别为0.58和0.66和0.74元/股。综合看,公司15年业绩主要靠线上业务拉动,在零售环境持续不振及户外行业竞争加剧的背景下,预计今年或将维持15%左右的增长。 年内在体育产业概念热度持续的背景下,公司在体育产业方面的布局将阶段性对股价形成催化。目前,15年估值35倍,考虑到后期公司在该领域存在持续并购的预期,预计股价仍阶段性具备一定弹性,建议结合体育产业概念、后续并购事宜推进及绿野等相关业务的发展进行把握。 风险提示:1)在线平台打造不达预期的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌与线上业务发展不及预期的风险;4)大股东减持的风险;5)体育产业领域相关收购低于预期的风险;6)创业板调整对公司估值的影响。