事件:公司今日公告,拟出资2 亿与深圳远致投资等联合成立有限合伙企业(总出资14亿),参与深圳高新投集团(国企)混合所有制改革,增资入股其20%股权。 评论: 1、参与高新投集团(国企)混合所有制改革,可提高财务投资收益,并且高新投及联合投资方的PE 背景可为公司未来进一步投资提供土壤。 联合成立有限合伙企业,参与高新投集团混合所有制改革,以2 亿价格获其2.85%权益。公司拟与深圳远致投资(深圳国资委资本运作专业平台)及其相关方等,联合成立“深圳远致富海三号投资企业(有限合伙)”,合伙期限5 年,总出资额14.16 亿,公司出资2.02 亿(权益占比14.26%);标的合伙企业将14.02 亿以增资方式入股深圳高新投集团20%股权(即公司将相应获得高新投2.85%权益),此次高新投增资扩股为深圳市国有企业混合所有制改革试点之一。 高新投盈利能力好,并且此次入股价格合理,可提高公司财务投资收益。高新投集团(大股东为深圳投资控股有限公司)成立于1994 年底,主要从事融资类担保、高新技术PE 等业务,2013 年底总资产/净资产分别为45.4/31.9 亿(负债率30%),收入和净利分别为6.8/4.2 亿(净利率62%),盈利能力较好,此次入股对应2013 年静态PB 和PE 分别为2.2X/16.6X,定价也相对合理。公司此次入股有利于提高资金使用效率并增加财务投资收益(高新投分红率30%左右,并有上市预期),但由于投资回报周期偏长,短期内的业绩贡献相对有限。 高新投及联合投资方的PE 背景可为公司进一步投资提供土壤。高新投本身在从事PE 业务,并且联合投资方深圳远致投资及其旗下相关方也具备丰富的PE 经验和项目储备,可为公司未来进一步投资提供土壤,如果有“合适”的项目,公司会考虑继续投资。 2、线上业务及效率提升推动14 年净利增长15%以上,预计15 年净利仍能延续双位数的稳健增长,线上依然是主要驱动力。 线上业务及效率提升推动14 年净利增长15%以上。公司在业内率先进行渠道结构优化(14 年上半年净关店200 家,全年净关店100 家),虽然短期内对收入端有一定影响,但可强化线下门店在全渠道时代的生存基础,也给公司带来在行业复苏时更大增长弹性的可能;并且全渠道转型效果持续体现,经营效率有所提升,精细化管理也持续加强,费用率下滑较多拉动盈利仍延续稳健增长。预计14年全年收入增长5-6%(线下直营增长4%左右,线下加盟降幅收窄至2-3%,电商增长30-40%),毛利率略增,费用率有明显控制,预计扣非净利增幅可保障增长15%以上(股权激励考核要求),综合净利增幅也有15%左右。 预计15 年净利仍能延续双位数的稳健增长。虽然15 年春夏订货会增速放缓(不含电商,增速放缓至5%左右),但更贴近终端零售的真实情况,在价格带、色彩、大家居产品方面均有一定改善(大家居推广力度也将有所加大),并且也将加大线下推广力度,渠道调整也将趋缓,预计15 年线下将有一定增长且与订货会的差距将收窄;线上销售趋于日常化,15 年增长目标30-50%;总收入增长目标为8-10%,预计毛利率维稳,费用率继续压缩的空间不大,净利端增幅与收入端的差距将有所收敛,在股权激励指引下,15 年净利增长目标在10%以上。 3、盈利预测与投资评级。 综合而言,公司乃国内线上线下差异化并进发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,近两年转型期经营效率总体也有所提升,有望在此轮行业调整中较早突围而出。 在股权激励指引下,预计15 年业绩仍可延续稳健增长(线上仍是主要驱动力,如果线下企稳,公司业绩将更有保障),预计公司2014-2016 年每股收益分别为0.86、1.00和1.15 元;目前股价对应15PE 为15 倍,伴随牛市氛围兴起,市场对稳健类优质公司的估值接受度有提升空间,可根据估值切换把握。公司安全边际仍为业内最高,并且具备领先的转型节奏,此次对外投资中长期内可提高财务投资投资,高新投及联合投资方的PE 背景可为公司进一步投资提供土壤,一定程度上可提高估值弹性,维持“强烈推荐-A”的投资评级,依然是稳健配置的优选标的。目标价格可以15 年18 倍PE 为中枢,目标价格中枢为18 元。 4、风险提示. 1)、经济复苏低于预期及房地产持续低迷拖累终端消费;2)电商等新渠道推进低于预期;3)、价格重心下调策略的实际效果低于预期且导致毛利率提升趋缓;4)、对外投资退出时间及收益低于预期。

事件: 公司今日公告,拟间接参股虎扑体育(上市公司出资23916万元与关联方成立有限合伙企业-盛翔投资,盛翔投资为非关联方泉晟投资提供借款,用于其投资虎扑体育不低于15%股权),同时拟与虎扑体育战略合作并成立产业基金,公司“体育产业集团”战略布局落下第一笔。我们于12月份已率先通过报告重点提示过公司的主题投资机会,公司动作迅速地打响了体育产业布局的首战。 评论: 1、公司拟以近2.4亿间接参股虎扑体育(庞大且高粘性的用户规模具备极大的流量变现潜力,也具备丰富的线下赛事运营经验),有助于公司在长期内分享体育产业的高增长,也有利于未来深度合作 1)、拟以近2.4亿通过非关联方间接参股虎扑不低于15%的股权。首先,公司与关联方“泉州晟翼投资”(成立于15年1月12日,实际控制人林天崖先生为上市公司董事长林天福的哥哥,同时也是上市公司董事兼副总经理林思恩先生的父亲)成立有限合伙制投资公司-盛翔投资(公司出资23916万元作为有限合伙人、关联方作为不出资的普通合伙人不享有投资收益也不收取管理费),且未来可接纳新的有限合伙人扩大资金规模。然后,盛翔投资为泉州泉晟投资提供23916万元借款(10年期、并可延长),用于其投资虎扑体育不低于15%股权(通过受让股权及增资方式成为虎扑第二大股东),且规定其还款方式只能是将其持有的虎扑体育全部股权转让给盛翔投资或其指定人。公司通过上述交易将以近2.4亿的对价实现间接参股虎扑的战略布局。 2)、虎扑为体育领域垂直类互联网龙头企业(庞大且高粘性的用户规模具备极大的流量变现潜力),也具备丰富的线下赛事运营经验,公司通过间接参股可在长期内分享体育产业的高增长,并为未来的深度合作打下基础。虎扑体育(实际控制人程杭)成立于2007年9月,致力于为体育爱好者提供资讯、互动、运动管理和电子商务等全方位服务,业务结构主要包括广告、赛事运营、彩票销售等,广告收入占较大比例,截至2014年11月底,虎扑总资产及净资产分别为17865/14868万元,1-11月收入和净利分别为12038/35万元。虎扑旗下拥有业内领先的体育网站“虎扑体育网”及“虎扑看球APP”,全平台活跃用户超过3500万(主要为青年男性),在PC端和移动端的体育垂直领域均占据龙头地位,庞大且高粘性的用户规模具备极大的流量变现潜力;此外,虎扑也具备丰富的线下赛事运营经验,自成立以来运营的赛事及体育活动超过10万场(小型篮球赛为主),2014年为参与运营大型商业赛事场次最多的国内企业之一;虎扑未来几年将致力打造一个活跃用户过亿的O2O体育生态体系。体育营销(含互联网)及赛事运营是体育产业最具潜力和弹性的细分领域,虎扑的业务结构决定其具备较大的增长空间,公司通过间接参股可在长期内分享体育产业的高增长,也有利于增强双方互信并进一步开展深度合作。 2、公司拟与虎扑进行战略合作(尤其看重其用户规模及信息优势),力争实现线上流量资源与线下产业资源之间的协同;并将联合成立20亿目标规模的产业基金,借助虎扑的专业经验,积极布局体育消费等新兴领域 1)、拟与虎扑进行战略合作,力争实现线上流量资源与线下产业资源之间的协同。公司拟与虎扑体育签署《战略合作框架协议》,探索并开展多层次合作(主要集中于线上线下产业合作,虎扑体育将对公司向体育产业和互联网产业扩张尽力给予支持并提供专业意见),公司与虎扑将力争实现线上流量资源与线下产业资源之间的协同。此次合作,公司最看重虎扑以下几点优势:首先是用户规模,互联网思维最核心的就是先圈住用户,然后通过各种途径变现,公司未来可借助虎扑的海量高粘度及高活跃度用户(与体育用品消费群体重合度较高)进一步挖掘增长潜力,最终推动公司在体育产业的布局;其次是信息优势,包括通过内容、社群、兴趣营销等手段获取消费者数据,通过获取及分析全球最新最快的体育资讯把握产业发展趋势和创新模式,以及借助虎扑的人脉资源需找投资项目;最后是营销层面,公司还可借助虎扑在互联网行业特别是专业体育网站方面的优势,推动公司线上业务发展,进一步提升公司品牌知名度和美誉度。而虎扑主要看重公司丰富的线下产业资源(尤其是公司偏重于三四线城市的渠道布局),目前客户主要分布在一二线城市及东部发达地区,未来垂直类互联网企业也将进行“触角下沉”。 2)、拟与虎扑合作成立20亿目标规模的产业基金,并将借助其专业经验,积极投资体育消费等新兴领域。作为与虎扑战略合作的第一步,公司拟与其合作成立体育产业基金(目标规模20亿元,分两期设立,第一期10亿元;公司未来三年将分两期向产业基金投入10亿元,其中,第一年第一期投入5亿元);产业基金将以“公司出钱、虎扑出力”为主要合作模式,并将引入其他出资方共同作为有限合伙人;基金管理人(执行事务合伙人)将由虎扑、公司及双方共同认可的第三方专业基金管理机构共同投资设立,产业基金投资收益扣除相关费用及税金后归有限合伙人所有,执行事务合伙人有权收取有限合伙人之收益的20%作为提成。产业基金将专注于中国体育产业之新兴和成长标的,积极投资体育产业内利用新科技趋势,围绕和服务于体育消费的团队与公司,以期打造新技术环境下的中国体育新生态;将重点关注O2O体育运营、体育培训与个人健身服务、智能设备、体育网络媒体和社区平台等细分领域。公司将以相对开放的心态进行合作,投资项目成熟之后,公司及虎扑均有可能作为产业基金的退出渠道。 3、渠道库存及精简门店导致公司传统主业14年继续调整,但渠道库存缓解、终端零售恢复及订货会指引下,预计15年业绩将有一定恢复,只是弹性还需进一步观察终端零售及发货进展;未来或将通过代理或并购进一步丰富品牌及品类组合 1)、渠道库存及精简门店导致传统主业14年继续调整。虽然2014秋冬订货有一定恢复,但14年下半年渠道库存仍有一定压力,并且公司门店数量也有一定减少(预计净关店200-300家),14年整体销售继续调整(预计收入下降20%左右),并且管理费用增加较多(有IPO的影响,更多的是人工成本上涨所致),导致盈利也同步下降(预计净利润下降20%+)。 2)、渠道库存缓解、终端零售恢复及订货会指引下,预计15年业绩将有一定恢复,只是弹性需进一步观察终端零售及发货进展。虽然15年仍有一定渠道精简,但近期终端零售已有改善(信息系统可覆盖的门店最近几个月同店有较好增长,同行竞品近期同店也大多恢复增长),渠道库存压力一定程度上也趋于缓解,在低基数及订货会(2015年春夏订货会有一定增长,预计秋冬订货会仍延续增长趋势)指引下,预计公司15年业绩将有一定恢复,公司收入增长目标10%左右,并且在费用控制方面也会加大力度,只是业绩恢复弹性需观察终端零售及发货进展,风险点在于应收款规模偏高。 3)、公司也明确提出打造“多品牌及多品类”,在未来差异化需求背景下,公司或将通过代理或并购完善传统主业品牌及品类组合。 4、盈利预测投资评级 虽然渠道量级已不算小,未来开店空间有限,传统主业综合资质尚不具备明显优势(渠道优化、精细化管理、以及提升产品力是可持续发展的关键),但经过上一轮调整,近期终端零售已有一定复苏,在订货会指引下,预计公司15年业绩将有一定恢复(只是弹性还需进一步观察);公司此次对外投资短期内不会对业绩带来明显贡献,预计2014-2016EPS分别为0.51、0.58、0.66元(同比分别增长-25%/+12%/+14%)。 我们去年12月份已重点提示过公司的主题性投资机会,在体育产业主题刺激下,公司市值已提升至110亿+,对应15PE为32X左右。公司以相对开放的心态和积极的态度坚决转型“以体育服饰用品制造为基础,多种体育产业形态协调发展”之体育产业集团,令市场打开了想象空间,此次间接参股虎扑可在长期内分享体育产业高增长,与虎扑战略合作并成立产业基金也进一步强化外延并购预期,虎扑的优秀质地将对公司市值有所提振,并且后续外延并购布局也将对股价形成刺激,鉴于公司已向体育产业有了实质性布局,上调评级至“强烈推荐-A”,由于体育产业是新兴方向以及市场热点,可以享受一定的估值溢价,暂给予15PE40X的价格中枢,目标价23元。继续提示可按体育产业主题操作方式积极关注,市值增长的空间可观察未来并购标的之质地、虎扑本身的发展、公司与虎扑的协同等进展。 5、风险提示 主业恢复低于预期、费用控制低于预期、外延布局进展低于预期。

尽管当前消费市场景气度不高,但公司调整较早,在15春夏订货会的指引下,预计休闲装业务可维持一定的增长,童装业务仍为发展亮点,且童装新品牌一站式购物模式的推广,将为公司打开新的发展空间。近期股价调整后,目前15年估值17.6倍,在明年有基本面支撑的基础上,鉴于儿童产业发展潜力较大,公司后续在儿童动漫、影视、游戏、教育等领域的持续并购预期仍或对后期股价起到一定的催化作用,并给予估值一定弹性。公司15年仍为我们重点推荐的标的,主要根据估值切换和儿童产业链延伸的收购推进预期把握股价弹性。 事件: 近期在招商策略会上,我们与公司就近期经营情况、明年发展规划及工作重心等问题进行了深入的探讨,具体要点总结如下: 评论: 1、弱市环境下,明年休闲装业务有望恢复增长趋势,童装业务发展势头仍旺 公司休闲装业务自13年在业内率先走出低谷后,现阶段仍在持续的复苏过程中,负面的库存问题的解决及订货会模式的调整,使该品牌轻装上阵,今年自Q2开始收入增速已由负转正。考虑到休闲装14年秋冬季订货会分别增长10%和20%,预计今年下半年收入及利润可获得一定增长。而明年在15春夏订货会分别实现的14%和20%增长的指引下,预计明年上半年休闲装业务有望继续恢复一定增长的趋势。 童装行业景气度较高,针对当前国内童装市场快速的发展,公司将继续围绕“品牌延伸+品类延伸”策略,希望在巩固巴拉在童装领域的领导地位的同时,通过新品牌梦多多及mini巴拉在目标市场定位及产品上做到双向延伸,并与代理的高端意大利品牌Sarabanda构成中高端品牌梯度布局,从而进一步提高市占率,打造有影响力的专业儿童服饰和用品领导品牌;另外,利用互联网思维,根据巴拉巴拉品牌及两个新品牌的特性,线上线下分别实施“差异化”及“同款同价”电商发展策略。 首先,品牌延伸方面,通过旗下定位于高端的Sarabanda及中端的mini巴拉、巴拉及梦多多四个品牌的渠道扩张抢占市场份额,计划市占率可达到10%的目标。且对目标客户群年龄层覆盖由上市之初仅针对3-12岁中大童,扩展至目前可覆盖0-14岁婴幼童及中大童品牌。 品类延伸方面:巴拉品牌从单一的服装销售向集合鞋子、配饰、文具、玩具及箱包一站式销售过渡;梦多多模式在国内较为创新,作为鞋履及配饰等儿童用品的一站式品牌,面临的竞品较少,通过鞋品、专属场景产品、亲肤产品及与行业专家合作开发的创新型产品进行全品类搭配销售;mini巴拉则通过服、鞋、配,纺、玩、家(家具)及用七个品类对婴幼童市场进行开发。 渠道策略方面:巴拉巴拉品牌线下由于目前已有门店近3500家,未来主要以开辟一二线城市的MALL渠道及三四线城市街边店作为渠道数量扩张的主要方向。与此同时,原有中小店铺则以增加面积扩大店,向“蘑菇型”店铺改造为主。电商方面,由于巴拉巴拉线下渠道已有很大的规模,因此,线上主要采取差异化产品进行拓展。梦多多及mini巴拉则采取全渠道策略进行布局,并采取同款同价进行销售。综合看,公司规划未来2、3年童装业务每年面积可增加20%左右。 从当前童装业务发展情况看,鉴于15春夏巴拉巴拉订货会分别实现30%和20%左右的增长,加之梦多多及Mini巴拉两个新品牌开店继续,预计明年童装业务仍将是公司的亮点,且可维持相对较快的增长趋势。 2、互联网业务基数较低,呈现高增长态势,但长期策略仍需配合渠道利益的梳理 在行业互联网快速发展的趋势下,公司在基数不高的情况下,上半年电商业务增长70%,预计全年可实现10亿元的销售目标,达到100%的增长。目前公司的电商业务仍处于摸索阶段,未来希望在低成本模式下进行发展,继今年6月推出哥来买品牌高品质低倍率的衬衫产品后,后续还会持续推出新品。而对于线上线下利益梳理问题,公司也考虑加盟商参股的方式进行类直营化的整合,但由于公司加盟体系庞大,类直营化的转变也需要一个较长的时间。 3、童装产业链延伸计划仍是明年催化股价的动因之一 巴拉巴拉通过十多年的经营,凭借在童装领域的领导地位,公司成功累积了400万以中产阶层为主的VIP用户,该类用户的需求涉及到儿童教育、鞋履、配饰、玩具、文具、家纺等服装之外的领域。考虑到当前儿童产业竞争分散,缺乏全国性优势品牌,为满足客户多样化需求,公司计划将原有优势童装业务链延伸至相关儿童产业,依托巴拉巴拉全国性布局的规模化领先优势,开展产品和产业的延伸,去迎接儿童产业大机会的来临。 今年公司的发展亮点已集中在儿童市场的影响力上,在大力推进儿童产业发展的同时,提出由“儿童产品提供商”转型为“儿童产业综合服务商”的目标。产品延伸具体包括儿童服装、鞋履、配饰、玩具、文具、家纺等儿童产品的开发及销售,产业延伸则指向动漫、影视、儿童教育等领域的渗透。公司认为中国的儿童产业很薄弱,儿童服饰、早教、动漫、影视等领域都很欠缺,这些都蕴藏着机会。而公司继今年涉足早教领域后,明年在儿童动漫、影视等领域仍存继续延伸的预期,这仍将是催化明年股价的动因之一。当然,公司在延伸领域也缺乏经验,后续在新领域运作如何需要持续的观察。 4、盈利预测与投资建议 公司在12年较早清理库存和关闭低效门店,为后续稳定发展打下基础。总体看,公司13年下半年已基本走出低谷,在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,公司14年春夏秋三季订货会森马均10%左右的增长,且冬季提升至20%,15春夏季分别实现14%和20%的增长,增速较14年春略有提升,预计后期随着改革措施的持续推进,公司休闲装业务在15年有望恢复一定的增长;而童装业务仍是近几年发展的最大亮点,考虑到该行业相对年轻,未来发展空间仍好于休闲装,鉴于公司童装品牌14年春夏及秋冬四季订货会增幅均在20%以上,且15春夏巴拉品牌订货会增速分别达到30%和20%,预计将对今、明两年业绩增长起到强有力的支撑。维持14-16年EPS分别为1.64、1.95和2.25元,对应15年PE为17.6倍。 今年公司长期战略在巩固核心两大品牌市场地位的基础上,提出将由“儿童服饰提供商”转变为“儿童产业综合服务商”。考虑到当前我国儿童产业发展很薄弱,儿童服饰、动漫、影视、教育等领域都蕴藏着较大的发展机会,而当前早教机构的收购,虽然标的规模较小,但预示着公司产业链延伸之路已开启,且公司后续在儿童动漫、影视、游戏、教育等领域的持续投资并购及资源整合预期仍或给予估值一定的弹性。维持评级为“强烈推荐-A”,主要根据估值切换和儿童产业链延伸的收购推进预期把握股价弹性。考虑到后续可能有的持续收购预期,半年目标价以15年23倍PE为中枢,对应目标价格中枢为43.87元,若后续收购超预期,则目标估值可随之提升。 5、风险提示 1)终端消费持续疲软;2)直营店建设导致销售费用进一步提升;3)电商化转型不能跟上市场的风险;4)童装产业延伸发展低于预期。

事件: 公司员工持股计划12月11日通过大宗交易平台,以15.02元/股(较当日均价折价11%)购买665万股,耗资近1亿元,12月12日继续通过大宗交易平台,以15.38元/股(较当日均价折价10%)购买997.5万股;员工持股计划累计购买1662.5万股(金额25330万元),占公司总股本的比例为4.15%,快速完成股票购买,锁定期12个月。 评论: 1、业绩低点之际推杠杆式激励,并且覆盖人数相对较广 尽管低基数、促销、直营化等致今年Q3收入延续略有恢复趋势(当季收入+9%,前三季度收入+1%),但毛利率下滑和资产减值损失增加仍拖累盈利表现(当季净利-39%,前三季度净利-28%),今年前三季度仍处于业绩低点。 公司11月11日提出员工持股计划,业绩低点之际推杠杆式激励,持股计划上限为2.66亿元(对应2.66亿份,优先级和次级份额之比为1:1),其中,奥康员工计划募资1.33亿认购其次级份额(实际参与人数49人,董监高等9人合计出资近0.30亿,占次级份额的22.4%,分别为董事兼副总裁徐旭亮,董事兼副总裁周盘山,监事潘少宝、姜一涵,财务负责人王志斌,副总裁周威、罗会榕、温媛瑛,董秘陈文馗等,其他员工认购剩余部分,覆盖人数相对较广),而优先级份额年基准收益率7.5%。公司员工持股计划存续期36个月,限售期为完成购买股票之后的12个月,限售期满当年最多可减持60%,但存续期内股票减持完毕可提前终止。 2、低基数等将导致今年Q4及明年业绩有一定恢复,只是弹性还需进一步跟踪确认,但杠杆式激励彰显未来业绩信心 关于公司业绩趋势,我们维持此前的观点:1)、展望14Q4,公司收入端仍有望略有恢复,且极低的基数(13Q4集中计提0.45亿资产价值损失,而今年计提相对均衡)将导致盈利较明显恢复;2)、展望明年,经过近两年的调整,行业继续向下的动能趋缓,虽然终端零售明显复苏的可能性不大,此背景下,公司明年收入端弹性可能也相对有限,但低基数、毛利率趋稳、资产减值放缓等因素将拉动盈利端延续恢复趋势;也就是说,公司明年业绩恢复是相对确定的,只是恢复弹性尚不确定,主要是终端复苏进展、打折促销压力能否趋缓、偏高的应收账款能否有所控制等核心变量还需进一步跟踪确认。 但公司在业绩低点之际推出杠杆式激励,公司经营积极性大幅提高,一定程度上彰显公司对未来业绩的信心,并强化市场对业绩释放的预期。 3、激励机制理顺之后,公司战略规划更进取,并强化外延并购预期 公司乃三四线城市街边店渠道龙头企业,在弱市背景下主动调整并积极转型,且节奏领先国内同档次鞋类同行,目前该领域市场格局仍较为分散,客观上存在整合集中的空间,公司立足资本平台和资金优势,也有整合同行的能力。更为重要的是,激励计划完成之后,公司内部机制将得以理顺,战略规划层面较以往明显更积极和进取,明确提出收购整合同行的想法,并且跨界也并不完全排斥,可强化市场对公司外延并购的预期,只是并购的大方向目前还未定型(包括并购什么定位的品牌、什么形式的跨界等)。 4、盈利预测和投资评级 公司在弱市背景下主动调整并积极转型,且节奏领先国内同档次鞋类同行(包括大力度转直营、奥康国际馆体验式终端、发展线上及O2O摸索和尝试等),虽然这些措施短期业绩贡献相对有限,但长期有助于提升核心竞争力,并且公司调整已相对充分,如果终端零售有恢复,公司有望较竞争对手更早走出行业低谷。低基数导致今年Q4盈利将有较明显复苏,并且明年业绩恢复也是相对确定的,只是恢复弹性还需进一步跟踪确认。 公司员工持股计划已完成,内部激励机制已理顺,并且正在筹划的定增项目(进展相对较慢)将进一步优化内外部激励机制并大力打造直营体验式终端。不考虑定增项目,预计2014-16年每股收益分别为0.60、0.72和0.82元(-12%/+19%/+15%)。公司目前总市值70亿+,对应15PE为26X,估值优势不明显,但考虑到公司今年Q4之后业绩将有一定恢复,并且员工持股计划完成也彰显未来业绩信心,战略规划层面也更进取(强化外延并购预期),预计股价弹性将加大,维持“审慎推荐-A”的投资评级,可根据公司并购整合战略进展积极关注,持续性投资机会则需跟踪业绩实际恢复弹性、外延并购标的及整合效率等。 5、风险提示 奥康国际馆销售低于预期;直营化及国际馆建设导致费用增加;终端零售复苏低于预期;打折促销压力持续加大;资产减值风险。

渠道库存及精简门店导致传统主业今年继续调整。虽然2014秋冬订货有一定恢复,但今年下半年终端库存仍有一定压力,并且门店数量也有一定减少(预计200-300家),今年销售继续调整(预计收入下降20%左右),并且管理费用增加较多(有IPO的影响,更多的是人工成本上涨所致),导致盈利也同步下降(预计净利润下降20%+)。 渠道库存缓解及订货会指引下,预计明年业绩将有一定恢复,弹性需进一步观察终端零售及发货进展。虽然明年仍有一定渠道精简,但近期终端零售已有改善(信息系统可覆盖的门店最近几个月同店增长10%左右),渠道库存压力一定程度上也趋于缓解(从已覆盖门店来看,大部分省份代理商库存正常,广州、杭州、成都等地库存压力比较大,历史订货额最高到过3个亿,估计库存消化要到明年4月份),在低基数及订货会(2015年春夏订货会增长不到10%,预计秋冬订货会增幅可能超过10%)指引下,预计明年业绩将有一定恢复,公司收入增长目标10%左右,并且在费用控制方面也会加大力度,当然,明年业绩实际恢复弹性需观察终端零售及发货进展,风险点在于应收款规模偏高。 资金相对充裕,且战略上坚决转型体育产业集团。公司三季度末货币资金10个亿,公司债募集8个亿,资金比较充裕。公司在三季报中提出战略上将坚决转型体育产业集团,原则上是希望布局偏市场化运营的领域,行政性较强的领域不会触碰,可实现传统体育用品用户与新布局标的用户之间的转换和共享,并能体现专业体育竞技精神,预计相关布局正在积极推进,并且未来将对体育产业进行持续布局。

尽管行业竞争有所加剧,但跨境电商整体生态环境仍好于国内电商;公司依托“海量商品+极致低价+相对较好的客户体验”实现高速增长,未来1、2年仍处于上升阶段,今年完成业绩承诺问题不大,预计明年业绩也将维持高速增长。考虑到公司在行业中优秀的成长性和盈利性,以及未来有可能率先建立的运营管理优势,我们今年率先建议市场给予重点关注。目前上市公司总市值近75亿,对应15年PS为3.5倍,综合考虑海外上市电商股估值参照以及A股外贸电商标的之稀缺性,一年的目标价可给予15年4-5倍PS。前期公司股价上涨过猛,近阶段已经有所回调,我们建议已可逐步布局,同时上市公司老股份1亿股已于12月8日解禁,若大小非减持给股价带来调整的机会,则调整过程中更适合布局,并且给予了更高安全边际的建仓时机。 虽然资本涌入导致竞争加剧,但行业生态环境仍好于国内电商。受益于中国制造红利、政策支持、第三方环境改善(支付、物流)等因素,中国外贸电商正处于快速发展阶段(尤其是B2C领域),业内普遍预计未来几年行业仍将延续30%以上的增长。尽管近年来伴随阿里、京东等资本的涌入,行业竞争有所加剧,但由于市场空间巨大(欧美电商市场规模超过万亿美元,而中国外贸零售电商所占份额仅小个位数百分比),竞争更多的集中在增量市场而非存量市场,外贸电商生态环境仍好于国内(竞争远未到白热化阶段,与国内自营电商普遍盈利较差不同,外贸电商盈利状况显著好于国内),中短期内行业仍处于较快速增长的红利释放阶段。尽管语言、文化等地域差异导致未来外贸电商集中度远不如国内,但行业目前仍处于相对初级阶段,市场格局零散,未来几年优秀龙头企业有望超越行业平均增长。 “海量选择+极致低价+相对较好的客户体验”仍是驱动环球今年业绩高增长的核心优势,预计完成业绩承诺问题不大。通过“海量选择+极致低价”吸引更多的新客户(注册用户规模已突破1千万),通过“相对较好的客户体验尽量留住老客户(重复购买率在40%左右),公司今年活跃用户已达数百万量级,日均流量超过100万IP,并且移动端流量占比越来越高(APP日均下载量1-2千,在美国Lifestyle大类排55名);而服装和电子的流量转换率分别为2%和1.5%左右(客单价低的产品转换率略高),服装类客单价50-60美元(客单量5件左右),电子类也差不多。得益于流量快速增长及大致稳定的转换率和客单价,公司今年已提前完成销售任务,并且净利率仍维持在6-7%,预计今年完成业绩承诺(收入+110%、净利+107%)问题不大。 从品类来看,今年服装业务表现靓丽,预计服装大类收入占比将达65-70%(去年仅42%),行业内服装产品同质化程度较电子产品低很多,并且公司近期扩张较为专注于服装品类。从区域来看,今年增长主要来自已布局市场渗透率的提高,预计美国、欧洲、新兴市场收入占比分别为35%、35%、30%。 营销模式与管理风格的差异,带来强大的费用控制能力,这是环球易购盈利能力明显领先同行的关键因素 公司毛利率水平在业内居中。自营型外贸B2C企业毛利率普遍较高,环球易购近年来毛利率稳步提升(得益于服装占比快速上涨),在三大代表企业排名居中(婚纱定制等品类差异致兰亭毛利率最高)。 强大的费用控制能力是盈利能力显著领先同行的关键。移动端流量成本更低(因为大部分是老客户),PC端流量成本有一定提高,但整体涨幅不是很快;公司在流量获取方面注重“投入产出比”,擅长于搜索引擎优化、社区化营销等低成本引流模式,Google关键字搜索等高成本流量占比相对较低(2013年付费流量占30-40%,今年提升至50%,流量获取费用占营销费用之比为65%左右),销售费用率明显低于兰亭集势;并且低调务实的管理风格也带来极低的管理费用率。 营销模式与管理风格的差异,带来强大的费用控制能力,这是盈利能力领先同行的关键,从费用结构来看,流量获取等推广费用占收入之比大致为15%左右(服装略高、电子略低),运费占收入之比为20%左右,实际管理费用占收入之比为4-5%左右。 预计环球易购明年业绩仍将延续快速增长,并且较容易完成业绩承诺。 得益于外贸电商行业保持快速增长,并且公司老客户积累越来越多,同时也能以相对可控的成本获取新客户,预计明年收入仍能延续快速增长,只是基数抬高将导致增速适当趋缓;品类角度而言,从过往路径来看,公司品类扩张较对手更为集中和专注,服装品类优势近几年明显突出,明年服装仍是增长的主要驱动因素,并且也将加大电子产品推广力度(电子领域未来能够生存下来的企业不多,公司必须提前加大布局力度)。 明年销售费用率会有一定提升(付费流量占比逐步提升所致,这是伴随销售规模扩大的必然过程,且宣传投入也计划增加),实际管理费率可能下降1个百分点(部分费用计入销售费用导致报表层面管理费率极低,实际管理费率4-5%),而服装品类快速发展对综合毛利率有利;综合而言,预计公司今年净利率大致维持在6-7%,明年相应增加营销投入以获得高速的规模增长和市场开拓,净利率小幅下降至5-6%,我们预计较容易完成业绩承诺。 盈利预测和投资评级。 预计环球易购延续快速增长,承诺2014-2017年收入分别不低于9.8、17.0、24.2和30.8亿元(同比分别增长110%、74%、42%、27%),净利润分别不低于0.65、0.91、1.26和1.70亿元(同比分别增长116%、40%、38%、35%),预计2014-2017年贡献每股收益分别不低于0.31、0.43、0.59和0.80元。 预计今明两年传统品牌服装业务底部回升,根据公司发布的业绩预测,传统服装业务2014-2015年分别贡献每股收益分别为0.09和0.13元。 综合而言,参照业绩承诺保守预计,上市公司2014-2016年总收入分别为14.07、21.22和28.47亿元(同比分别增长54%、51%、34%),净利润分别为0.82、1.17和1.56亿元(同比分别增长40%、42%、33%),摊薄每股收益分别为0.40、0.56和0.74元。 在跨境电商这个快速增长的行业,公司依托“海量商品+极致低价+相对较好的客户体验”实现高速增长,未来1、2年仍处于上升阶段,与龙头企业的规模差距将迅速收窄且中期内有望超越。公司今年完成业绩承诺(收入+110%、净利+107%)问题不大,预计明年业绩也将维持高速增长。考虑到公司在行业中优秀的成长性和盈利性,以及未来有可能率先建立的运营管理优势,我们于今年率先建议市场给予重点关注。目前上市公司总市值近75亿,对应15年综合PE和PS分别为62X及3.5X。 对于电商股的估值,我们认为市场上主要看重规模的快速增长以及是否具备了盈利能力,两者兼备的电商股通常给予高估值。海外上市电商股符合这两个条件的,通常给予当年3-4倍左右的PS,虽然目前环球的资质肯定不及唯品会等优秀电商股,但考虑到A股外贸电商标的稀缺性,公司在高增长阶段可享受一定的估值溢价,一年的目标价可给予15年4-5倍PS,一年的目标价格中枢为45.04元。前期公司股价上涨过猛,近阶段已经有所回调,我们建议已可逐步布局,同时上市公司老股份1亿股已于14年12月8日解禁,若大小非减持给股价带来调整的机会,则调整过程中更适合布局,给予了更高安全边际的建仓时机。上调评级至“强烈推荐-A”。我们预计业绩释放阶段更容易对股价起到提振的作用。 风险提示:行业竞争升级、毛利率提升不及预期、费用率提升超预期。

今日公司与家纺电商品牌大朴网签订战略合作书,公司拟出资千万规模的资金,持有大朴网超过10%的股份。尽管大朴网仅运营2 年多,当前销售体量不大,且尚处于亏损的状态,但参股大朴网益于公司提升电商运营能力,在利用大朴的平台资源拓宽线上业务的同时,可增强公司数字化互联网运营的实力,进一步向线上线下融合式发展推进。考虑到明年公司业绩有增长,且明年仍存在收购加盟商及业内持续投资预期,目前15 年PE 16 倍,估值在此轮上涨行情演绎后,在业内属较为稳妥的品种,在投资事件的催化下,以及未来持续收购与改革的预期下,利于提振股价,上调评级至“强烈推荐”,建议把握“业绩稳增长+并购预期”的投资机会。 迈出投资第一步,参股家纺电商品牌大朴网可形成一定的资源互补的作用。 公司今日与大朴网签订战略合作书,拟出资千万规模资金,持有大朴网超过10%的股份。据了解,大朴网成立于12 年8 月,采取以“互联网思维实现高质低价”的商业模式,旗下拥有DAPU 和dapubaby 两个品牌,8 大类200 余款产品。经过2 年多的运营,目前已拥有相对稳定客户群体30 余万。我们认为尽管大朴网当前销售体量不大,且处于尚未盈利的状态,对罗莱尚不存在业绩贡献,但目前大朴网通过与罗莱资源互补式合作,预计可实现一定的互助发展,特别是可强化罗莱品牌数字互联网运营能力,通过大数据处理、信息整合及供应链的打通等合作,进一步推进罗莱线上线下的融合发展。 线下加盟直营化改革益于利益梳理,进一步向线上线下融合式发展推进。为顺应当前市场需求及对企业精细化管理的要求,公司正在积极寻求加强终端控制力等新的管理运营模式。公司计划与部分经营能力强的大中型优质加盟商成立合资子公司的模式,由罗莱控股,实现公司对终端直营化的管理,从而提升整体的精细化运营管理,并对线下渠道体系中的利益进行梳理。我们认为加盟运作模式较缺乏精细化管理运作基础,且现已成为阻碍全渠道发展的重要因素之一,因此,公司着手对线下渠道加盟直营化改革的新尝试,不仅可使罗莱与加盟商进行优秀经验整合、深度合作和利益捆绑,强化渠道精细化运作管理水平的提升,同时,为公司未来实现全渠道发展奠定一定基础。 当然,向加盟直营化的转变要经历一个长期的梳理过程。 终端需求恢复不明显,但基本面已处于寻底的过程,预计明年仍有增长。尽管明年终端恢复迹象不明朗,但通过前期库存问题的教训,公司自身和加盟商均有一定的风险控制意识,15 春夏订货并不激进,整体处于持平略有增长的状态,预计明年收入增长趋势或维持个位数增长态势,但随着明年收购加盟商进程的推进,部分中大型加盟商转为直营预计将对业绩起到增厚作用,这或将保证公司明年业绩保持相对稳定的增长。 盈利预测与投资建议:考虑大朴网对公司尚无业绩贡献,维持14-16 年的EPS 分别为1.38、1.57 和1.80 元/股。考虑到明年公司业绩仍有增长,且明年仍存在收购加盟商及业内持续投资预期,目前15 年PE 16 倍,估值在此轮上涨行情演绎后,在业内属估值较为稳妥的品种,在投资事件的催化下,以及未来持续收购与改革的预期下,利于提振股价,上调评级至“强烈推荐”,建议把握“业绩稳增长+并购预期”的投资机会。半年目标价中枢给予15 年18-20 倍PE,目标价格中枢为28.26-31.40元。当然长期看为适应线上线下融合趋势的发展,还需要更大力度的零售管理和渠道控制等方面的变革。 风险提示:终端需求持续不振,拖累家纺销售;终端库存高于预期;线上业务及加盟直营化发展不及预期的风险。

昨日中韩自贸区结束实质性谈判,并获得重大进展。根据协议,自贸区协定范围涵盖货物贸易、服务贸易、投资和规则等17个领域。而朗姿作为一家与韩国市场往来较为密切的公司,未来将在采购通关成本、结算成本及人才和技术引进等方面受益。短期尽管今年受国内零售市场低迷影响,公司业绩出现较大调整,目前14年33倍,估值偏高,但在大盘主题性行情热度不减的情况下,中韩自贸区概念或阶段性催化公司短期股价表现。另长期基本面的机会仍需视女装主业的改善效果,及公司能否在新收购的儿童领域有建树,而公司近期的战略定位调整是未来发展规划的重要变化,可持续跟踪其进展能否带来长期投资机会。 中韩自贸区实质性谈判取得进展。据新华社报道,11月10日国家主席习近平与韩国总统朴槿惠共同确认中韩自贸区结束实质性谈判。中韩自贸区谈判于2012年5月启动,是我国迄今为止对外商谈的覆盖领域最广、涉及国别贸易额最大的自贸区。根据谈判成果,在开放水平方面,双方货物贸易自由化比例均超过“税目90%、贸易额85%”。中韩自贸区谈判的协定范围涵盖货物贸易、服务贸易、投资和规则共17个领域,涉及电子商务、竞争政策、政府采购、环境等;双方承诺在协定签署后将以负面清单模式继续开展服务贸易谈判,并基于准入前国民待遇和负面清单模式开展投资谈判。 朗姿与韩国业务往来密切,将在通关、结算及人才技术引进等方面受益,并进一步推动吉高特及阿卡邦的发展。公司与韩国市场业务往来密切,自贸区协议若达成,公司或在以下方面受益:1)使朗姿进口通关成本略有降低。在12年面料及成衣在韩国外采比例较高,近两年为有效降低成本公司外采规模有所降低,其中,13、14年公司面料及成衣进口额分别为1.32亿元和7270万元,关税则分别为2672和1470万元,运费1161和750万元,若自贸区协议达成,通关税费将略有降低;2)公司进口结算币种也将由美元变更为韩元,避免了韩元兑美元汇率波动的风险,届时预计结算成本也会略有节省;3)加强与韩国的合作,积极引进韩国优秀的人才及技术;4)公司的新品牌吉高特、DELL及阿卡邦以进口成衣为主,因此,未来公司有意增加三个新品牌的采购量,或进一步推动新品牌在国内高端女装、少淑女装及童装市场的发展。 整体而言,中韩自贸区协议的达成,对公司降低成本略有一定的积极影响,但目前看,由于近两年进口采购比例下降,目前看,对成本端的利好有限。而现阶段在主题投资行情下,中韩自贸区概念或对公司股价形成阶段性刺激。长期投资机会仍需待公司运营效果有所改善。 盈利预测与投资建议:在百货零售环境持续低迷的背景下,同店增长乏力及外延扩张放缓导致公司收入出现下滑,且费用控制仍是公司当前亟待解决的问题。总体看,今年在百货终端持续低迷的背景下,预计公司全年销售都会受到影响,且在费用未出现改善迹象的情况下,预计全年业绩表现也一般,但因下半年利润基数降低,四季度降幅或有收窄。考虑到中韩自贸区协议尚未实施,成本利好有限,我们基本维持14-16年EPS分别为0.71、0.86和0.99元/股,目前对应14年的PE为33倍,估值偏高,但短期在大盘主体性行情热度不减的情况下,中韩自贸区概念货为公司带来一定的交易性机会。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 长期而言,中高端女装的发展有别于国内品牌服饰中的其他类别,其发展基因决定了该领域的品牌单店精细化管控基础仍强于其他品类,在弱势环境下公司也在积极整改,可观察后续的改善效果。同时,收购在韩国颇具基础的儿童用品品牌,在目前中国的发展阶段也尚有一定的发展机遇,后续可持续观察公司在此领域的运作效果,若有建树,则可带来更长期的投资机会。 风险提示:1)新规划实施效果不及预期的风险;2)多品牌开拓导致费用投入过高及库存增加的风险;3)儿童业务发展不及预期的风险;4)14年9月开始大股东减持的风险。

控费用及其他收益提振盈利表现,且完成股权激励考核。公司今日发布三季报,前三季度收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为53.4、1.0和2.0亿元,同比分别增长14.3%/15.7%/22.5%,色纺纱收入有一定增长,并且物料等其他业务进一步提振总收入表现;盈利表现基本符合预期,且完成股权激励考核,主要得益于控费用效果逐步显现,以及资产减值冲回、投资类、营业外等其他收益增加。分季度看,14Q3同比分别增长25%/312%/22%。 色纺纱收入有一定增长,并且物料等其他业务进一步提振总收入表现。公司今年以来仍面临主要竞争对手让利抢单消化新增产能的压力,并且Q2开始棉价明显下跌,公司色纺纱售价预计有一定下降,但公司仍积极扩大市场份额,预计销量仍有两位数左右增长,“价跌量增”背景下前三季色纺纱收入仍有一定增长;并且物料等其他业务增长明显(棉价大幅下跌背景下可能加速销售物料产品),进一步提振总收入表现。14Q3总收入增速明显提升,主要是低基数所致。 毛利率虽有下滑,但控费用及其他收益提振盈利表现。尽管今年来通过加大进口棉及非棉原料占比努力控制成本,但主要对手抢单及棉价下跌背景下,预计色纺纱毛利率同比有一定下降,且低毛利的物料收入占比提升,进一步拖累前三季综合毛利率同比下降1.7个百分点至12.4%;但控费用效果逐步体现,前三季销售、管理、财务费率同比分别下降0.14/0.36/0.49个百分点;且其他收益也增加较多,资产减值冲回(应收款余额及账龄变动)、公允价值变动收益(外汇及期棉)、投资收益(期棉交割)、营业外收入(税收返还及补贴等)分别贡献税前利润增量0.09/0.13/0.08/0.26亿,其他收益合计贡献利润总额增速达31%(名义利润总额增速为21%)。公司前三季收入及净利表现均完成股权激励考核要求(+10%/+20%)。单季看Q3营业利润增速很高主要是低基数所致。 库存有一定增长,应收款项略有下降,而经营性净现金流明显改善。截至9月底,公司存货23.0亿元,较去年同期增长18%,预计主要是销售规模扩大及低棉价背景下加大原料采购所致;应收账款7.0亿元、较去年同期增长3%,增速低于收入,其他应收款1.8亿、较去年同期减少14%,应收款项合计8.9亿、较去年同期下降1%。前三季度经营性现金净流入为3.4亿元,同比明显改善(去年同期仅0.9亿),主要是销售回款增加较多所致。 盈利预测和投资评级。“价跌量增”背景下前三季色纺纱收入仍有一定增长,而物料等其他业务增长明显进一步提振总收入表现;毛利率虽有下滑,但控费用及其他收益提振盈利表现,收入和盈利表现均完成股权激励考核,并且公司业绩释放动力较强,预计今年完成股权激励考核难度不大。展望明年,公司仍面临股权激励考核的持续驱动,预计销量仍有一定增长(越南项目投产),而决定业绩弹性的核心变量仍是棉价,如果棉价能够低位企稳,届时受益于售价稳定和成本下降,公司实际业绩将有一定恢复,并且新疆产业政策扶持对业绩也有一定贡献。 预计公司2014-16年每股收益分别为0.29、035和0.40元(同比分别增长23%/18%/16%),目前股价对应14年市盈率为16.6倍,虽然今年主业盈利改善相对有限,但股权激励考核驱动下,公司综合业绩释放动力相对较强,维持“审慎推荐-A”的投资评级,公司未来业绩弹性与棉价密切相关,待棉价下跌短期影响消除并且走势趋稳后,可关注成本下降对龙头企业盈利改善所带来的机会。此外,公司拟投资1亿元参与投资设立华泰新产业基金,目的在于借助专业团队的在TMT行业的投资能力,充分利用新产业基金平台,推动公司与互联网、移动互联网的进一步融合,实现产业升级。不排除后续有收购标的对股价带来一定的催化剂。 风险提示。经济复苏低于预期影响行业需求;售价改善低于预期;内外棉价差收敛低于预期;营业外收入低于预期。

9月棉花直补政策实施后,Q3尽管公司接单量相对饱满,但在基数提升及内外棉差明显收窄产品售价承压的背景下,单季度收入出现下滑;而盈利性在产品售价阶段性波动性加大,且棉花低成本未显现的阶段,短期下行压力也有所加大。但明年考虑到棉价下降利好于国内工厂用棉成本的降低,且公司可充分享入疆补贴及税收优惠,以及海外建厂在成本及税收上的优惠,目前估值8倍,建议在新棉价格下跌短期影响过后,关注成本下降为龙头企业后期盈利性提升带来的阶段性。 基数提升及内棉价格短期下跌幅度较大,导致公司Q3业绩阶段性承压。前三季度公司实现营业收入45.74亿元,同比增长1.40%;营业利润为7.89亿元,同比下滑0.23%,归属母公司净利润为7.10亿元,同比增长5.03%,基本每股收益为0.74元。分季度测算,Q3收入下滑7.53%,营业利润及归属母公司净利润分别下滑19.87%和10.27%。 前三季度接单量饱满,但Q3单季度受基数提升及内棉价格下跌产品售价承压影响,收入出现下滑。公司是拥有全球中高端色织布产能最多的企业,今年前三季度尽管接单量稳定,但因基本无新增产能释放(去年底仅有1000万米少量色织布产能释放),且海外需求始终处于弱复苏的状态,因此,销量增长对收入的贡献不大。价格方面,9月棉花直补政策实施后,受国棉价格持续下跌影响,Q3产品价格下降,导致收入在基数提升的情况下,出现下滑。 考虑到公司产能已具备一定规模,预计未来对于收入的提升已无法单纯的依靠产能扩张来实现,而提升空间则多来自于产品附加值的不断提升及订单结构的持续改善。考虑到今年海外市场弱复苏的情况,且Q4订单基本在Q3内棉价格下跌过程中承接(订单周期为3个月),预计Q4产品价格仍存下跌的可能性。 毛利率相对稳定,费用管控相对严格,但收入下滑导致费用率略提升。Q3在产品售价略有下滑,且棉花低成本优势未显现阶段,单季毛利率同比略下滑0.34个百分点,但受上半年的拉动,前三季度毛利率同比仍有1.71个百分点的提升,增至31.04%的水平。费用方面,公司管控相对合理,在收入增速放缓的情况下,费用率同比略提升1.03个百分点。

今日公司公告全资子公司与韩国上市公司阿卡邦第一大股东签订《股权转让协议》,考虑到阿卡邦在韩国具有高的占有率及知名度,说明其具有强大的品牌和产品实力,虽然利润表现不算理想,而目前我国儿童市场较为分散,尤其在百货和MALL 渠道的儿童品牌尚有发展机遇,因此借助朗姿在中国的渠道资源,或为其带来新商机。当然收购后能否改善运营至关重要,公司仍在规划中。综合而言,今年公司女装主业预计表现一般,目前14年32倍,估值偏高,但短期对外投资以及《女神的新衣》等或对股价有一定刺激。长期基本面的机会仍需视女装主业的改善效果,及公司能否在新收购的儿童领域有建树,而公司近期的战略定位调整是未来发展规划的重要变化,可持续跟踪其进展能否带来投资机会。 《股权转让协议》签订,成功成为韩国婴幼儿用品上市公司阿卡邦第一大流通股东,且后续仍会参与定增认购。今日公司公告全资子公司韩国莱茵与韩国上市公司阿卡邦第一大股东签订《股权转让协议》及后续参与定增的备忘录,并于12月4日在韩国首尔进行资产交割。此次投资朗姿韩国以320.4亿韩元(约合人民币1.8亿元)收购韩国阿卡邦公司第一大流通股东金旭持有的427.2万股(约占阿卡邦总股本的15.257%),并拟参与阿卡邦后续定向增发股份420万股,总价款214.2亿韩元(约合人民币1.2亿元)。定增完成后,朗姿韩国将共持有阿卡邦公司847.2万股,约占阿卡邦增发后总股本的25.86%,届时成为第一大流通股股东。 涉足儿童用品新领域,或为朗姿带来新商机。据披露,韩国阿卡邦公司成立于1979年,2002年在韩国上市,是韩国第一家专业经营婴幼儿服装和用品的公司,主营0-4岁婴童服装、婴儿用品、护肤品、玩具等孩童成长用品,共拥有5个系列品牌,目前在韩国拥有750个店铺,13年在韩国市场综合占有率为16%,排名第二。1996年在中国成立烟台阿卡邦有限公司,负责中国区的业务开拓,截止至目前阿卡邦在中国拥有80多家门店。 整体看,按中国会计准则和公司现有会计政策经调整后,阿卡邦 13年12月30日未经审计净资产8.54亿元,公司收购其15.257%股权对应享有的权益约为1.30亿元,13年和14年上半年实现营业总收入分别为11.23亿元和4.16亿元人民币,同期净利润则分别为342万元和-4386万元。目前,朗姿与阿卡邦双方业务团队对接工作尚未完成,从阿卡邦现有运营情况看,今年上半年收入和净利润均有下滑,全年两项指标亦或均处下滑区间,但公司预计收入下滑幅度不会特别大,且下半年净利润亏损幅度小于上半年。 公司认为阿卡邦今年利润出现亏损预计主要是受韩国市场竞争激烈,以及股权转让大股东变更对高管层及员工的工作积极性有所影响造成。虽然当期利润表现不佳,短期对朗姿业绩无法增厚,但阿卡邦管理层的管理效率不差于朗姿,员工忠诚度较高,11亿元的收入规模说明其在韩国儿童市场的市场地位,由于其在韩国市场具有领先的品牌和产品实力,这可为开拓中国儿童市场打下良好基础。 同时,我国儿童市场目前仍分散,第一大品牌巴拉市场占有率仅为3%,竞争环境相对宽松,尤其在百货和MALL 渠道的儿童品牌尚有发展机遇。前期阿卡邦欠缺在中国市场的运作经验,运营表现不突出,但朗姿熟知中国市场,借助其在中国的渠道资源及资金支持等,阿卡邦儿童业务未来在中国市场将会获得更快的发展,同时也可完善朗姿的多品牌结构布局。 当然收购后能否改善运营至关重要,公司目前由于尚未对阿卡邦对接完成,近期公司业务团队也将去韩国进行对接,因此后续的运营改善计划仍在规划中。我们后续将进行持续跟踪。 朗姿战略定位调整,计划将目标群定位范围扩大至大众时尚化领域。目前,公司正在制定未来3-5年发展战略,计划将原有中高端女装定位向大众时尚化领域扩延。 公司近期的战略定位调整是未来发展规划的重要变化,可持续跟踪其进展能否带来投资机会。未来主要针对以下方面进行调整:1)会将莱茵和玛丽安玛丽两个品牌调整为更加偏向大众化的风格,预计莱茵明年调整力度会进一步加大,门店拓展速度也相应会有所提升。2)《女神的新衣》节目为公司后期战略定位带来很大启发。首先在供应链改善上,公司一直寻求反应速度的提升,但效果一直不理想,但《女神的新衣》节目使产品从设计到销售可以在20天左右的时间完成,因此,未来公司计划将该模式在自有品牌中进行小规模尝试,降低首单量,提升追单速度。另外,在设计方面,公司会积极开展与设计师的合作,第一步加强与张馨予的设计师在玛丽安玛丽品牌上进行合作,未来希望与更多社会上受年轻人欢迎的设计师进行合作,在为设计师提供发展平台的基础上,推进公司品牌定位的扩充。3)公司也会继续关注产业链整合,为适应80、90及00后的需求,未来公司会主要针对时尚大众品类进行持续整合,从而提升在年轻群体的品牌影响力。4)拓展时尚产业客户。公司VIP 客户系统维护及跟踪服务能力较强,后期计划将客户进一步向时尚领域进行延伸。 盈利预测与投资建议:在百货零售环境持续低迷的背景下,同店增长乏力及外延扩张放缓导致公司收入出现下滑,且费用控制仍是公司当前亟待解决的问题。总体看,今年在百货终端持续低迷的背景下,预计公司全年销售都会受到影响,且在费用未出现改善迹象的情况下,预计全年业绩表现也一般,但因下半年利润基数降低,四季度降幅或有收窄。考虑到此次对外投资业绩增厚作用不明显(童装发展规划尚未出台,盈利预测尚未考虑童装业务未来的贡献),我们基本维持14-16年EPS 分别为0.71、0.86和0.99元/股,目前对应14年的PE 为32倍,估值偏高,但短期对外投资涉足儿童业务或刺激复牌后股价,带来一定的交易性机会。维持“审慎推荐 -A”的投资评级。 长期而言,中高端女装的发展有别于国内品牌服饰中的其他类别,其发展基因决定了该领域的品牌单店精细化管控基础仍强于其他品类,在弱势环境下公司也在积极整改,可观察后续的改善效果。同时,收购在韩国颇具基础的儿童用品品牌,在目前中国的发展阶段也尚有一定的发展机遇,后续可持续观察公司在此领域的运作效果,若有建树,则可带来更长期的投资机会。 风险提示:1)新规划实施效果不及预期的风险;2)多品牌开拓导致费用投入过高及库存增加的风险;3)儿童业务发展不及预期的风险;4)14年9月开始大股东减持的风险。

公司经过12 年大力去库存后,休闲装业务今年发展有所恢复,加之童装业务发展势头快,使三季报业绩在弱市下获得相对较快的增长。整体而言,尽管需求至今回升迹象不明确,但在14 秋冬和15 春订货会的指引下,预计森马品牌有望维持目前状态,童装业务仍是发展亮点,且童装新品牌一站式购物模式的推广,将为公司打开新的发展空间。目前估值21.2 倍,鉴于童装业务发展潜力较大,且公司向早教领域的延伸打开了往“儿童产业综合服务商”转型的空间,而后续在儿童动漫、影视、游戏、教育等领域的持续并购预期仍或对后期股价起到一定的催化作用,并给予估值一定弹性,后期股价走势预计将伴随估值切换以及延伸业务的推进步伐而演进。当然后续如何在新领域运作发展需要持续的观察。 弱市环境下,三季报业绩表现相对良好。14 年前三季度公司实现营业收入53.62亿元,同比增长8.82%;营业利润和归属母公司净利润分别为8.81 元和6.71 元,同比分别增长22.29%和21.67%(扣非后归属母公司净利润同比增长26.84%),基本每股收益为1.00 元,基本符合预期。分季度测算,Q3 收入同比增长10.34%;营业利润和归属母公司净利润同比分别增长22.80%和22.41%。 森马品牌经过2 年调整后发展有所恢复,童装业务表现依旧抢眼。目前,公司森马休闲装业务及巴拉童装业务占比分别达到60%和40%。其中,休闲装业务经过2 年的调整后,今年开始发展有所恢复;而童装业务发展势头依旧较快,Q3 终端零售保持在20%左右的增长。考虑到森马14 秋、冬订货会分别增长10%和20%,巴拉秋、冬均增长20%,预计今年全年收入增速或达到10%左右。而15 春森马和巴拉订货会14%和30%的增长预示着明年上半年收入也有望延续目前平稳相对较快的增长趋势。 在基数提升及政府补助减少的情况下,毛利率的小幅提升及费用的严控,使前三季度利润增幅仍保持在20%以上。去年Q2 因公司获得政府补助较多,导致基数提升,但在此背景下,前三季度毛利率的提升(14Q1-3+0.71PCT)和费用率的降低(14Q1-3-0.05PCT,其中,销售费用-1.25PCT、管理费用和财务费用分别+0.31 和+0.89PCT),使前三季度净利润增幅维持在20%以上。 加盟授信额度增加导致应收账款提升,冬装入库导致报表库存增加,且购买商品支出增加及政府补助减少导致现金流较去年同期下降较多。应收账款方面,三季期末为8.37 亿元,分别较去年同期及中期末分别增加2.30 亿元和4.30 亿元。库存方面,考虑到森马秋冬季订货会分别增长10%和20%,童装秋冬两次订货会均增长20%,秋冬货品备货规模的提升导致入库货品增加,三季期末报表库存达到16.24 亿元,分别较去年同期及中期末分别增长1.27 亿元和4.77 亿元。现金流方面,因备货规模增加占用大量现金、且购买商品支出增加、人员薪资提升及政府补助减少等原因,三季末公司经营性现金流净额降至4.80 亿元,较去年同期减少3.56 亿元。 14 年童装业务丰富度提升,儿童业务延伸产业链计划给予一定的想象空间。13 年童装业务在外延持续扩张及面积提升的情况下,销售获得了相对较快的增长。同时,公司为发挥童装品牌整合优势,又推出mini 巴拉及梦多多品牌与现有巴拉品牌尝试进行集成店发展模式,将国内童装销售由单一的销售服装单品类向一站式购物体验发展。公司规划未来2、3 年童装业务每年面积可增加20%。 今年公司将进一步深化童装业务的发展。具体做法涉及到以下方面:1)通过旗下定位于高端的Sarabanda 及中端的mini 巴拉、巴拉及梦多多四个品牌的渠道扩张抢占市场份额。 2) 凭借发挥童装品牌的整合优势,继续推广儿童一站式购物体验模式,与万达等商业地产合作,将品牌集成店做大。 3) 丰富产品线的同时,与业内专家合作开发儿童可穿戴智能商品。 另外,除童装销售业务外,公司提出由“儿童产品提供商”向“儿童产业综合服务商”转型的目标,并逐步向儿童动漫、影视和早教产业链延伸,开辟新的发展空间。 而公司收购育翰上海70%股权,预示着公司已迈出向早教领域延伸的第一步,尽管当前育翰规模不大,公司在延伸领域也缺乏经验,后续如何在新领域运作发展需要持续的观察,但公司在渠道、客户、资本等方面的优势,将有助于育翰发展。后期不排除在儿童动漫、影视、游戏和教育等领域持续收购的可能。 盈利预测与投资评级:公司在12 年较早清理库存和关闭低效门店,为后续稳定发展打下基础。总体看,公司13 年下半年已基本走出低谷,在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,公司14 年春夏秋三季订货会森马均10%左右的增长,且冬季提升至20%,15 春季实现14%的增长,增速较14 年春略有提升,预计明年随着改革措施的持续推进,业绩有望延续稳定增长的趋势。只是基于休闲服行业的激烈竞争及公司的发展模式,提升效果所带来的业绩弹性还需逐步跟踪。而童装业务仍是近几年发展的最大亮点,考虑到该行业相对年轻,未来发展空间仍好于休闲装,鉴于公司童装品牌14 年春夏及秋冬四季订货会增幅均在20%以上,且15 春巴拉品牌订货会增速提升至30%,预计将对今、明两年业绩增长起到强有力的支撑。根据三季报情况,我们微调14-16 年EPS 分别为1.64、1.95 和2.25 元,对应14 年PE为21.2 倍。 今年公司长期战略在巩固核心两大品牌市场地位的基础上,提出将由“儿童服饰提供商”转变为“儿童产业综合服务商”。考虑到当前我国儿童产业发展很薄弱,儿童服饰、动漫、影视、教育等领域都蕴藏着较大的发展机会,而当前早教机构的收购,虽然标的规模较小,但预示着公司产业链延伸之路已开启,这或对后期公司主业起到一定的协同作用。且公司后续在儿童动漫、影视、游戏、教育等领域的持续投资 并购及资源整合仍或给予估值一定的弹性。维持评级为“强烈推荐-A”,预计后期股价走势仍将伴随儿童产业延伸业务的推进步伐而演进。考虑到后续可能有的持续收购预期,以及业绩稳定较快增长带来的估值切换机会,半年至一年目标价以15 年20 倍PE 为中枢,对应目标价格中枢为39.00 元,若后续收购超预期,则目标估值可随之提升。 风险提示:1)终端消费持续疲软;2)直营店建设导致销售费用进一步提升;3)电商化转型不能跟上市场的风险;4)童装产业延伸发展低于预期

前三季度主业未有改善(预计个位数下降),总收入略增源自商铺转让增加;而毛利率下滑及费用率提升进一步拖累盈利表现,预计全年业绩仍有一定下滑。展望明年,低基数可能致业绩有一定恢复,但终端零售不明朗可能制约业绩弹性。 中长期看,主品牌增长前景相对有限,为实现符合行业趋势的转型还需做较大突破,而副品牌进展则决定整体品牌业务发展空间。目前对应14年34倍,此前跟随市场题材行情而上涨较多,短期估值偏高,但预计公司也不排除考虑一些转型并购的事宜,后续主要观察业绩的恢复程度以及转型并购事宜是否有推进。 主业未有改善、毛利率下滑及费用压力拖累盈利表现。公司今日发布三季报,前三季度收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为16.0/1.5/1.3亿元,同比分别增长+3%/-28%/-19%,扣非净利润0.5亿(-56%);虽然今年轻装上阵,但大环境压力导致主业未有改善,总收入增长源自转让商铺等非主业,而特销力度加大等致毛利率下滑,并且费用率也有提升,共同导致前三季度盈利下降。 分季度看,14Q3同比分别增长+16%/-19%/-20%。 主业未有改善、总收入略增源自商铺转让等非主业。尽管13Q4集中回收渠道库存导致今年轻装上阵,但终端零售仍面临较大压力,且部分调整发货方式(转代销)亦有一定影响,预计前三季度主品牌收入仍有下滑(个位数);圣捷罗、法兰诗顿等副品牌受渠道调整等因素影响,前三季度收入也有下降,宝鸟也延续下滑趋势,而Hazzys维持较快速增长(终端零售增长30%以上、报表增速略低);整体而言,今年以来公司主业未有改善,预计同比仍有个位数下降;而总收入略有增长(+3%),主要是商铺转让等非主业增加所致,尤其是Q3非主业相对较多,导致当季总收入增幅较大(+16%)。 特销力度加大等致毛利率下滑较多、并且费用率也有压力,共同拖累盈利表现。受行业不景气的影响,今年以来终端零售促销压力较大,并且回收库存后也面临消化压力,总部特销力度较往年加大,宝鸟团购接单价格也有下滑,共同导致前三季度综合毛利率同比下滑3.2个百分点,此外,低毛利的非主业占比加大,对综合毛利率也有拖累。 前三季度费用压力也较大(期间费用率合计提升3.0个百分点):1、直营门店增加、促销活动增加、以及加大对加盟商的扶持等导致前三季度销售费率同比提升4.1个百分点;2、向加盟商收取的资金占用费减少导致财务费率同比提升1.1个百分点。 前三季度利润表也有三个正面因素:1、管理费用率同比下滑2.2个百分点;2、资产减值损失同比减少57%;3、营业外收入同比增加304%(主要是上海子公司政府补贴及母公司转让房产)。但这些正面因素仍不足以完全对冲毛利率下滑和费用率提升的负面影响,公司前三季度净利下降19%,只是降幅略低于营业利润。 去年底回收渠道库存及部分转代销等致报表库存同比增加、应收款与预计负债同比减少,经营性净现金流也有一定改善。截至9月底,公司存货12.1亿、较去年同期增长22%,应收款5.8亿、较去年同期下降30%,预计负债1.4亿、较去年同期下降50%,报表库存同比增加、应收款与预计负债同比减少主要是去年底回收渠道库存及部分转代销等因素所致;前三季度经营性净现金流近0.1亿(去年同期为-3.4亿),略有改善主要是货款回笼增加及控制备货支出等所致。 盈利预测与投资建议:今年前三季度终端零售未有复苏,并且部分转代销也有一定影响,公司主业未有改善(预计个位数下降),总收入略增源自商铺转让等非主业增加;而特销力度加大等导致毛利率下滑、并且费用压力也较大,进一步拖累盈利表现;尽管14Q4面临极低的基数,但终端持续不景气背景下,预计全年业绩仍不理想(公司预计全年净利润同比下降0-20%)。展望明年,预计公司业绩在低基数背景下将有一定恢复,但终端零售大环境仍不明朗,公司业绩弹性可能并不大。中长期看,公司主品牌增长前景已相对有限,为实现符合行业趋势的转型还需做较大突破,而副品牌培育进展则决定整体发展空间。 根据三季报情况,调整2014-16年EPS分别至0.25、0.27和0.31元(同比分别增长-10%/+10%/+14%),目前股价对应14年市盈率为34倍,此前跟随市场题材行情而上涨较多,虽然短期估值偏高,但考虑到明年业绩触底并可能略有恢复,且预计公司也不排除考虑一些转型并购的事宜,维持“审慎推荐-A”的评级,后续主要观察业绩的恢复程度以及转型并购事宜是否有推进。 风险提示:1)主品牌发货低于预期;2)新品牌运营进展低于预期;3)、费用控制低于预期;4)股东减持。

高基数等致Q3黄金类产品销售仍有一定下滑,但非黄金类产品增长确保总收入降幅较小,并且非黄金类产品提振毛利率(黄金类毛利率也控制得当),费用率也有一定控制,拉动盈利表现好于预期。展望Q4及明年,尽管需求复苏尚不明朗,但通过强大的批发实力及品类改善等措施,预计公司可比业绩仍有延续稳健增长的能力。目前股价对应14PE 为16倍;作为国内首饰行业首选标的,虽然其股价总受金价波动影响,但在业绩稳健增长的背景下,我们今年一直提示可根据国企改革节奏进行布局,前期在国企改革主题下涨幅较多,后续主要关注是否有一些经营和改革层面的新动向对股价形成刺激。 金饰拖累 Q3收入仍有下滑,但非黄金类产品及控费用等因素致盈利好于预期。公司今日发布三季报,前三季度收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为267、12.1和7.3亿,同比分别增长-1.7%、+16.8%和+14.7%,每股收益1.39元;分季度看,Q3同比分别增长-7.1%、+33.7%和+25.8%,金饰拖累Q3收入仍有下滑,但非黄金类产品增长及控费用等致盈利好于预期。 高基数等致 Q3黄金类产品规模有一定下滑,但非黄金类产品增长确保总收入降幅相对较小。13Q2“抢金潮”使得全行业普遍面临很高的基数,而今年以来金饰消费逐步回归理性,并且金价同比仍有一定下跌,共同导致Q3黄金类产品销售同比仍有一定下滑,这是拖累总收入下降的主要原因;但公司通过提高钻石、翡翠、彩宝等高附加值产品的销售力度,非黄金类产品延续较快速增长趋势,仍确保Q3总收入同比降幅相对较小。 非黄金类产品提振综合毛利率(黄金类也趋稳回升),并且费用率也有一定控制,拉动Q3盈利表现好于预期。今年黄金类产品销售有一定下滑,而高毛利的非黄金类产品销售延续较快速增长,收入结构改善较明显提振综合毛利率;此外,得益于强大的快速周转能力(批发主导的业务模式)及成本控制能力,在金价窄幅波动背景下,预计黄金类产品毛利率也趋稳回升,共同拉动Q3综合毛利率同比提升1.4个百分点至9.0%。并且Q3费用率也有一定控制,销售费率和管理费率同比分别下滑0.2和0.1个百分点。毛利率提升和费用控制拉动Q3营业利润表现明显好于收入,而营业外收入下滑(14Q3为0.10亿、去年同期为0.44亿)导致净利润表现略低于营业利润。

弱市环境下,公司在加盟商阶段性补库、促销活动及电商业务刺激下,前三季度收入实现个位数增长。同时,费用管控效果的逐渐显现,使营业利润在业内获得相对较快的增长,但受优惠所得税率到期影响,净利润增幅不及营业利润。鉴于14年梦洁品牌加盟秋冬订货额增长15%,预计全年有望实现收入和利润分别增长5%以上和10%以上的目标。目前估值为14年26.5倍,基本面估值偏高,长期基本面的机会主要看后期收入增长及费用控制的持续度。 前三季度公司已完成全年利润增长目标近53%的任务,全年利润有望实现10%以上的增长目标。前三季度公司实现收入9.85亿元,同比增长5.99%,营业利润及归属母公司净利润分别为7538.49和5753.73万元,同比分别增长28.53%和14.36%,若不考虑优惠所得税率到期影响,归属母公司净利润同比则增长31.60%,基本每股收益0.19元。整体看,前三季度收入及利润分别完成全年增长目标65.94%和53.00%的任务,考虑到往年Q4单季度收入和利润占全年比重分别可达到30%多和40%多,预计全年有望实现收入和净利润分别增长5%以上和10%以上的目标。 分季度测算,由于Q3处于销售淡季,单季度收入同比下滑0.03%,但利润在低基数的作用下,营业利润及归属母公司净利润同比分别增长12.37%和53.82%。 Q3销售淡季,加之加盟端秋冬货品尚未发完确认,导致公司单季度收入增速有所回落,但随着Q4销售旺季到来,预计全年可实现15亿以上的销售目标。由于Q3处于销售淡季,且终端零售尚未好转,预计直营端销售处于持平或个位数增长的状态,而加盟端由于秋冬货品尚未全部出库确认,导致Q3单季度收入出现微降。考虑到Q4销售占比通常为全年的30-35%左右,后期随着销售旺季的到来,预计全年可实现15亿元以上的销售目标。 毛利率相对稳定,费用规模得到控制,在收入增速略有恢复的情况下,费用率略有下降。前三季度毛利率运行相对平稳,由去年同期44.04%提升至44.31%,其中,Q3由于新品占比提升,毛利率同比提升5.14个百分点。费用方面,为加强精细化管理,公司自13年开始全面推行项目管理制度,并严控费用。从效果看,去年Q4开始逐渐显现,今年前三季度三项费用率同比减少0.67个百分点,其中,除期权费用增加,导致管理费用同比增加51.50%,费用率增加2.16个百分点外,销售费用及财务费用同比分别降低2.40%和115.80%,相对应的两项费用率同比分别减少2.46和0.37个百分点。 冬季产品发货期库存略有提升,但应收账款及现金流指标略有改善。库存方面,由于目前冬季产品发货尚未完成,Q3末库存规模为5.64亿元,分别较年初及中期末提升4.64%和23.68%。应收账款方面,截止至三季末应收账款为2.01亿元,较中期末下降23.28%。现金流方面,截止至Q3末现金流由负转正,达到0.13亿元,较中期增加0.25亿元。 盈利预测与投资建议:公司上市后在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都希望进一步提升,但前期为规模扩张而有损一些增长质量指标。13年随着公司项目管理制度推行,费用管控效果在Q4开始逐渐体现,今年前三季度得益于费用管控成效的持续体现,业绩获得了业内相对较快的增长。而下半年梦洁品牌加盟秋冬订货额增长15%,预计将为今年下半年业绩增长起到一定的支撑,并有望使全年收入和利润分别实现5%以上和10%以上的增长目标。 根据三季报,我们略调整14-16年的EPS分别为0.37、0.41和0.47元/股,目前估值为14年26.5倍,估值一直偏高,基本面的投资机会主要看后期收入增长及费用控制的持续度。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)经济增速放缓,抑制消费需求的风险;2)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;3)费用控制低于预期;4)规模化扩张过快,引起加盟商库存压力增加的风险。