事件: 近日我们与朗姿股份高管就公司三季报情况、并购最新进展及未来发展规划进行了深入的探讨。具体要点总结如下: 评论: 1、受零售环境持续低迷及反腐影响,公司前三季度业绩下滑明显 前三季度公司实现收入8.85亿元,同比下滑11.77%(同店下降10%以内);营业利润及归属母公司净利润分别为0.94亿元和0.88亿元,同比分别下滑61.69%和58.38%(扣非后归属母公司净利润同比下滑85%),基本每股收益0.44元。分季度测算,Q3单季度业绩下滑明显,其中,收入同比下滑16.14%,营业利润和归属母公司净利润同比分别下滑118.94%和114.60%。 当然在弱市环境下,公司经营指标管控相对到位。在收入下降的情况下,公司对资金预算控制起到一定成效,往来款并未出现大幅波动。且随着供应链反应力提升,存货较年初及中期末比也未大幅提升,维持在5.9亿左右的规模。其中,今年过季商品在收入下滑的背景下,占比较往年有所提升,由以往30%的水平提升至40%左右。另外,现金相对充裕,截止至Q3末公司拥有货币资金1.85亿元。 整体而言,公司今年收入端受大环境、当前产品与弱市环境匹配度下降及公司组织框架调整的影响,尽管出现了下滑,但内部管控相对到位。若后市出现回暖,从数据层面上看,公司业绩还是有恢复的信心的。特别是Q4冬季产品款式较多、单价高,且长江以北区域冬季较长,因此,公司希望Q4业绩较前三季度会有恢复,经测算,希望全年业绩下滑区间控制在20%-50%。 2、前三季度直营端表现略差于经销端 前三季度直营收入占比65%左右,由于门店减少导致占比较中期和年初略有下降,且收入下滑幅度高于经销端(截止至Q3末,公司拥有门店570家,直营和经销分别为313和257家,直营较去年底减少14家,加盟增加12家)。目前看,经销端收入下滑幅度略小,但由于终端客户拓展不太理想,因此,收入表现也不及预期。后期公司计划针对莱茵品牌扩大与经销合作面,从而拉动经销端收入表现。 3、朗姿主品牌地位稳定,玛丽安玛丽发展势头有所改善,但莱茵下滑较多 今年公司开设了5、6家多品牌集合店,涉及到品牌间的合并问题,当前各品牌数据仅作为参考。其中,朗姿品牌销售占比变化不大,维持在69%左右的水平;玛丽安玛丽尚未扭亏,但因前期关闭了很多低效门店(目前拥有直营店32家,较年初减少14家),且货品及营销管理等能力有所提升,因此,相比其他品牌,玛丽安玛丽经营效果略好,正在往好的方向转变;莱茵品牌则因定位问题,前三季度收入下滑幅度较为明显,表现弱于朗姿。 4、第五季销售占比提升导致毛利率略有下滑,费用率受收入下降影响仍有较大上升 今年整体销售规模下降,且南方区域折扣略有提升,加之第五季销售相对良好(前三季度完成8700万销售,去年同期销售规模7500万),因此,第五季销售占比有所提升,导致公司前三季度毛利率同比下降1.16个百分点,降至60.92%。费用方面,今年前三季度销售费用和管理费用分别增长14.12%和11.13%,主要是因为经营人工费用提升了10%左右,但整体来讲,今年费用使用情况要好于预算,但由于收入下降较多,费用率提升较多,销售费用率和管理费用率分别提升7.53和3.27个百分点。明年费用的绝对规模预计不会有明显的下降,主要还是寄希望于收入提升使费用率下降。 5、战略定位调整,计划将目标群定位范围扩大至大众时尚化 目前,公司正在制定未来3-5年发展战略,计划将原有中高端女装定位向大众时尚化领域扩延。未来主要针对以下方面进行调整: 1)会将莱茵和玛丽安玛丽两个品牌调整为更加偏向大众化的风格,预计莱茵明年调整力度会进一步加大,门店拓展速度也相应会有所提升。 2)《女神的新衣》节目为公司后期战略定位带来很大启发。首先在供应链改善上,公司一直寻求反应速度的提升,但效果一直不理想,但《女神的新衣》节目使产品从设计到销售可以在20天左右的时间完成,因此,未来公司计划将该模式在自有品牌中进行小规模尝试,降低首单量,提升追单速度。另外,在设计方面,公司会积极开展与设计师的合作,第一步加强与张馨予的设计师在玛丽安玛丽品牌上进行合作,未来希望与更多社会上受年轻人欢迎的设计师进行合作,在为设计师提供发展平台的基础上,推进公司品牌定位的扩充。 3)公司也会继续关注产业链整合,为适应80、90及00后的需求,未来公司会主要针对时尚大众品类进行持续整合,从而提升在年轻群体的品牌影响力。 4)拓展时尚产业客户。公司VIP客户系统维护及跟踪服务能力较强,后期计划将客户进一步向时尚领域进行延伸。 6、阿卡邦收购新进展及利润数据解析 目前,对阿卡邦的尽调结束,公司不存在重大财务和经营风险,但经营数据尚未全面掌握。近期正在进行股权转让、签订增资协议。从尽调结果看,阿卡邦公司主要定位于中端市场,旗下拥有8个品牌(含1、2个定位高端的欧洲品牌),其中,阿卡邦品牌是韩国最大的婴幼儿品牌,产品除童装外,还包含婴幼儿护肤等生活用品。后期公司计划针对80、90后特点,扩大阿卡邦在中国婴幼儿市场的市场份额。 阿卡邦今年利润出现亏损预计主要是受韩国市场竞争激烈以及股权转让影响,但还未完全做完调查具体原因尚待后续考证。目前由于朗姿对阿卡邦后续经营规划方案尚未出台,公司高管层及员工观望态度对经营有所影响,但高管团队及员工能力很强,公司总部员工200多人,去年750家门店实现收入和净利润11.65亿和1485万元,管理效率并不比朗姿差。另外,韩国企业员工忠诚度较高,董事长之所以转让股权,主要是个人年事已高,后继无人,而申总有韩国血统,沟通很顺畅,也得到了阿卡邦董事长的认可。预计待公司后续发展规划出台后,会有所好转。 7、员工持股计划实施提升员工工作士气 公司自计划实施员工持股计划后,公司员工工作士气有所提升,特别是韩国团队受到的激励较强。未来员工股权主要通过大股东大宗交易授予,最终授予价格尚未确定。 8、盈利预测与投资建议 在百货零售环境持续低迷的背景下,同店增长乏力及外延扩张放缓导致公司收入出现下滑,且费用控制仍是公司当前亟待解决的问题。总体看,今年在百货终端持续低迷的背景下,预计公司全年销售都会受到影响,且在费用未出现改善迹象的情况下,预计全年业绩表现也一般,但因下半年利润基数降低,四季度降幅或有收窄。考虑到此次对外投资对业绩增厚作用不明显,结合当前市场环境及三季报情况,我们调整14-16年EPS分别为0.71、0.86和0.99元/股(由于阿卡邦收购尚未完成,因此盈利预测尚未做考虑),目前对应14年的PE为32倍,估值偏高,但短期对外投资涉足儿童业务或刺激复牌后股价,带来一定的交易性机会。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 长期而言,中高端女装的发展有别于国内品牌服饰中的其他类别,其发展基因决定了该领域的品牌单店精细化管控基础仍强于其他品类,在弱势环境下公司也在积极整改,可观察后续的改善效果。同时,收购在韩国颇具基础的儿童用品品牌,在目前中国的发展阶段也尚有一定的发展机遇,后续可持续观察公司在此领域的运作效果,若有建树,则可带来更长期的投资机会。 9、风险提示 1)新规划实施效果不及预期的风险;2)多品牌开拓导致费用投入过高及库存增加的风险;3)儿童业务发展不及预期的风险;4)14年9月开始大股东减持的风险。

今年下游需求未有明显复苏,但拉链业务拉动前三季度收入端略有增长(出口明显好于内销),而业务结构改善提升毛利率,拉动盈利表现明显好于收入,且Q3业绩略好于预期;预计Q4仍将延续稳健增长趋势,并且今年股权激励较容易完成。展望明年,在下游需求复苏不明朗的背景下,预计公司收入端增幅可能依然不高,但业务结构升级仍可拉动盈利端有一定增长,只是盈利增速与收入增速的差距可能将有收窄。综合而言,公司在服饰辅料制造业中基本面素质较为领先,估值与业绩较为匹配(14PE为12X),明年业绩和股价弹性仍较多地取决于管理层态度和内部整合等企业层面因素。 前三季度业绩仍延续稳健增长,且Q3略好于预期。公司发布三季报,前三季度收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为14.0、2.5、1.9亿元,同比分别增长4%、10%、16%;分季度看,14Q3分别增长10%、10%、17%。 尽管季度业绩波动略大,但整体而言在下游需求未明显复苏的背景下,拉链业务仍拉动前三季度业绩延续稳健增长,且Q3略好于预期。 今年下游需求未有明显复苏,但拉链业务仍拉动前三季度收入端略有增长,只是季度收入增速波动较大。今年以来下游需求未有明显复苏,但拉链业务仍拉动前三季度收入端延续稳健增长,只是季度收入增速波动略大(Q1-Q3分别增长+15%/-6%/+10%)。分区域看,预计出口仍好于内销,主要得益于全球产业转移与公司加大国际市场开拓力度。 业务结构升级提升毛利率,拉动前三季度盈利表现明显好于收入表现。公司近年来持续进行转型升级和内部挖潜,对接国际服饰品牌并简化渠道层级,并且客户结构也有所优化,拉动前三季度综合毛利率同比提升1.5个百分点至39.9%,这是盈利表现明显好于收入表现的核心原因;分业务看,预计拉链和纽扣毛利率均有提升,且拉链提升幅度较大;分区域看,预计出口业务毛利率提升幅度较大。费用率方面,前三季度销售费率、管理费率同比分别提升0.2、0.6个百分点,但财务费率同比下降0.7个百分点,期间费用率整体而言基本稳定(同比仅提升0.1个百分点)。而报表口径实际所得税率略有下降,是净利润表现好于营业利润的主要原因。 存货、应收款、经营性净现金流均较为稳健。截至9月底公司存货2.3亿,较去年同期增长10%,主要是产销规模扩大所致,尽管增速高于收入,但整体而言仍较为健康;截至9月底应收款2.7亿,较去年同期下降4%;前三季度经营性净现金流1.2亿,较去年同期下降13%。 盈利预测与投资评级:虽然今年以来下游需求未有实质性复苏,公司收入端增长有限,但业务结构升级提升毛利率趋势仍将延续,可确保Q4盈利有增长,并且13年净利润增长24%导致14年完成股权激励业绩考核完成难度很小(考核要求2014年净利润较2012年增长不低于25%)。展望明年,在下游需求复苏不明朗的背景下,预计公司收入端增幅可能依然不高,但业务结构升级仍可拉动盈利端有一定增长,只是盈利增速与收入增速的差距可能将有所收窄。 预计2014-16年每股收益分别为0.70、0.77和0.86元(同比分别增长14%/10%/11%),目前股价对应14PE为12倍。公司估值水平并不高(与业绩基本匹配),并且在服饰辅料制造业中基本面综合素质较为领先,维持“审慎推荐-A”的投资评级,只是明年外部环境仍难有明显改善,公司业绩和股价弹性仍较多地取决于管理层态度和内部整合等企业层面因素。 风险提示:下游订单复苏进展低于预期;毛利率提升低于预期;费用控制低于预期;新增产能效益不达预期。

14Q3 收入继续略有恢复,促销及减值仍拖累盈利表现。公司今日发布三季报,前三季度收入、营业利润、归属上市公司净利润分别为21.0、2.3、1.9 亿元,同比分别增长+1%、-31%、-28%;分季度看,2014Q3 分别增长+9%、-37%、-39%,低基数、促销、直营化比例提升等拉动收入继续略有恢复,但促销致毛利率明显下滑、且减值损失仍较多,共同拖累盈利表现。 终端零售未有起色且渠道仍有精简,但低基数、促销、直营化比例提升等拉动收入继续略有恢复。今年以来终端零售未有起色,街边店仍面临新兴渠道的分流,公司渠道仍有精简(预计前三季度净关店100-200 家),同时继续推进大店建设(截至9 月底国际馆已有160 家左右);但公司直营化比例有所提升(12 年底至14 上半年持续加盟转直营)、收入基数也逐步降低(2013Q1-Q3 收入分别增长+5%、-20%、-29%),并且促销力度加大,共同拉动前三季度收入同比增长1%,其中,Q3 收入同比增长9%,延续Q2 以来略有恢复趋势。分渠道看,预计前三季度线下直营增长较高,线下加盟仍有下滑,线上增长放缓至10-20%。 促销加大致毛利率明显下滑、且坏账等资产减值损失计提仍较多,共同拖累盈利表现。今年行业竞争压力加大,且加盟转直营回收的库存也面临消化压力,所以前三季促销力度较大,致毛利率同比下滑4.3 个百分点至35.7%(合营店收入确认口径为加盟商分成后,预计对毛利率也有一定拖累),其中Q3毛利率下滑5.5 个百分点至31.7%;且基于审慎的财务原则,坏账等资产减值损失计提较多,今年前三季度计提0.63 亿(去年同期无),其中,Q3 计提0.24 亿,共同拖累前三季度营业利润下降31%,其中,Q3 营业利润下降37%。 此外,前三季度盈利端仍有部分亮点,包括:1、费用控制较好,其中,销售费用同比减少10%(销售费率同比下滑1.7 个百分点),主要是合营店租金和人工由加盟商承担所致,管理费用同比减少4%(管理费率同比下滑0.4 个百分点),期间费用率合计下滑1.8 个百分点;2、投资收益增加,由于加大理财力度,前三季度投资收益同比增加136%至0.2 亿;3、营业外增加,由于政府补贴增加,前三季度营业外收入同比增加109%至0.2 亿。但这些亮点表现仍不足以完全对冲毛利率下滑及资产减值损失增加的影响。 加盟转直营等导致存货增加及应收款减少,经营性现金流略有改善。公司截至6月底库存净值为9.4 亿, 同比增加 21%,主要是加盟转直营、以及开设国际馆等导致直营占比提高所致,但存货同比增幅较中期已有趋缓;应收款净值为10.6 亿,同比下降9%,也主要是加盟转直营所致,但仍处于相对高位;前三季度经营性净现金流为-1.0 亿,而去年同期为-2.6 亿,略有改善主要是经营性应付项目增加所致。 拟推员工持股计划,进一步强化激励机制。公司董事会近日通过议案,此次员工持股计划委托汇添富进行管理,设立“汇添富-奥康国际-优势企业员工持股计划1 号资产管理计划”(存续期36 个月),上限为2.66 亿元(对应2.66 亿份,优先级和次级份额之比1:1),其中,奥康员工计划以1.33 亿认购其次级份额,而优先级份额年基准收益率7.5%。资产管理计划将在股东大会(2014 年11 月10 日召开)审议通过之后的6 个月内,通过二级市场购买的方式取得相应股票(包括但不限于大宗交易、协议转让);以公司最新收盘价15.18 元测算,资产管理计划持股上限1752 万股,占公司总股本之比为4.37%,限售期为完成购买股票之后的12 个月,限售期满最多可减持60%,但存续期内减持完毕可提前终止;管理费率0.5%、托管费率0.1%、无业绩报酬。公司此次员工持股计划参与人数51 人;其中,董监高9 人,分别为董事兼副总裁徐旭亮,董事兼副总裁周盘山,监事潘少宝、姜一涵,CFO(财务负责人)王志斌,副总裁周威、罗会榕、温媛瑛,董事会秘书陈文馗等,合计出资0.28 亿,占资产管理计划次级份额的21%;公司其他员工42 人,合计出资1.05 亿,占次级份额的79%。 盈利预测和投资评级:低基数、促销、直营化等致Q3 收入延续略有恢复趋势,但毛利率下滑和资产减值损失增加仍拖累盈利表现。展望Q4,公司收入仍有望略有恢复,且极低的基数将导致盈利明显恢复;展望明年,终端未明显复苏,公司收入弹性可能不大,但低基数、毛利率趋稳、资产减值放缓等可能拉动盈利有一定恢复。 公司在弱市背景下主动调整并积极转型,且节奏领先国内同档次鞋类同行(包括大力度转直营、奥康国际馆体验式终端、发展线上及O2O 摸索和尝试等),虽然这些措施短期业绩贡献相对有限,但长期有助于提升核心竞争力,并且公司调整已相对充分,如果终端零售有恢复,公司有望较竞争对手更早走出行业低谷。 公司正在筹划定增项目(进展相对较慢),完成后内外部激励机制将得以优化,且将强化直营体验式终端;此外,公司还将推出员工持股计划,有望进一步强化内部激励机制。不考虑定增项目,预计2014-16 年每股收益分别为0.61、0.72 和0.81元(-10%/+17%/+13%),目前股价对应14PE 为24X,估值优势不明显,但考虑到公司基本面已有一定的调整,Q4 以后业绩将有一定恢复,并且员工持股计划后续可能阶段性刺激股价,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:奥康国际馆销售低于预期;直营化及国际馆建设导致费用增加超预期;终端零售复苏低于预期;线上增长持续放缓。

海澜凭借独特的利润链分配模式,在性价比快速提升及终端类直营化快速扩张的推动下,14年三季报业绩延续高增长趋势,按合并口径对比,归属母公司净利润分别获得符合预期的增长。预计今年在性价比持续提升及快速扩张的支撑下,全年收入仍可维持高增长水平,而利润分配模式的变化,将进一步加强公司盈利能力。因此在今年的市场氛围下,我们一直认为其股价走势不在于模式的争论,而取决于业绩高低。目前21倍,若后续股价有调整或业绩超预期,可根据风格偏好关注。而长期持续的投资机会则视产品高动销率的维持情况。 终端销售快速增长及反向收购标的公允价值提升,保证海澜三季报业绩维持高速增长。14年前三季度公司实现收入81.45亿元,同比增长70.50%;营业利润和归属母公司净利润分别为20.33和16.13亿元,同比分别增长70.44%和83.57%(注:13Q1-3数据为海澜之家,14Q1-3为1-9月海澜与3-9月凯诺报表合并后数据)。基本每股收益0.37元。若按合并报表的可比口径计算,前三季度收入同比增长约为40%左右,归属母公司净利润同比增长约为63%左右,若剔除Q1反向收购公允价值提升所带来的1.33亿元收益,公司前三季度归属母公司净利润同比则增长约50%左右。综合看,海澜之家原业务业绩增长情况符合预期,反向收购标的公允价值增加刺激增速提升。 高性价比优势及渠道持续升级扩张,有效地拉动终端销售维持快速增长。公司产品自13年开始采用性价比快速提升策略以来,14年部分产品售价仍有15%的下调。在保持高性价比的同时,渠道类直营式的标准化快速复制及大店策略的实施,有效拉动海澜业务前三季度收入仍保持40-50%左右的增长。Q4随着销售旺季到来,预计爆款羽绒服的热卖将有效保证全年业绩高增长性。 规模化优势促使毛利率提升,费用受业务量增大及合并报表影响增加较快。公司前三季度毛利率因公司规模化优势体系,在价格下调的基础上,控制采购成本,同时降低了向部分加盟商的收入返还,使得服装业务毛利率达到39.91%,同比增加2.76个百分点。三项费用率除财务费率因利息收入增加及合并报表影响,同比降低0.06个百分点,销售费用率及管理费用率则分别提升0.65和1.99个百分点。 报表合并影响应收账款、库存及现金流等财务指标与去年同期不可比,但由于目前处于冬装发货季,库存及应收账款等指标较中期末有所提升。公司重组后,三季末应收账款规模达到2.48亿元,由于冬装尚处于发货期,资金未全部兑现,三季末应收账款较期末增加39.33%;同期库存为77.27亿元,较中期末增加24.84亿元,但因公司部分存货可向上游返货,因此,在维持高动销水平的情况下,高库存尚不会为公司带来运营风险,但需持续观察其可延续性发展;现金流方面,三季末经营性现金净额降至2.46亿元,较中期末减少0.32亿元。 14年利润分配模式开始变化,将进一步加强公司盈利能力。今年公司计划在原有独特利润分配模式的基础上,对上下游利润分配模式做出一定的变革。首先,计划将原有不到10%的买断采购比例提升至20-30%,同时,取消部分加盟商100万保证金的收取,以销售回报率划分分成标准(门店销售到达拐点前,即大约前3年的时间,分成或能达到45%,到达拐点后,销售增量的部分分成比例降至15%)。我们认为今年利润分配模式的变化,使公司可从两端收回部分利润,将进一步加强公司盈利能力。 盈利预测与投资建议:因海澜之家产品13年来性价比快速提升,在需求不景气的年代有利于打开市场以及提升平效。考虑到公司今年开始进行渠道升级,实施大店改造计划,且近2年渠道仍存在一定的可开拓空间,预计外延扩张及渠道升级仍得以帮助维持总体动销率水平。在此背景下,公司利润分配体系的变化仍可以发挥一定的优势,使得公司维持快速的增长。结合海澜三季报,我们略调整公司14-16年EPS分别至0.52、0.70和0.82元,目前14年PE为21倍估值。我们一直在沟通中强调,在今年的市场氛围下,公司的股价走势不在于模式的争论,而在于业绩高低决定。若后期业绩继续超预期,或估值出现较大调整的机会,可根据风格偏好关注。但长期持续的投资机会需视公司与供应商产品合作开发潜力、高动销率水平是否可延续等情况而观察。维持“审慎推荐-A”的投资评级。若明年业绩持续超预期,半年目标价可给予14年25倍估值,半年至一年目标价区间为13.00元。 风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求不振的风险。

大环境不佳+渠道持续收缩整合导致公司前三季度业绩仍有较大幅度的下滑。由于目前终端需求尚未恢复,公司14秋冬及15春夏订货会都仍有下滑,预计今年业绩仍处于下滑区间,明年在低基数作用下收入或略有恢复,但终端实际销售恢复迹象目前尚不明显。长期看,考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,将有助于在弱市中保存实力。在线上线下融合的行业趋势下,未来发展的突破则取决于公司对渠道结构的调整进展,及零售管理能力的提升等因素。目前29倍,今年以来由于公司现金多,市场存一定的并购预期,因此导致股价随主题性行情已有一定反弹,建议后期投资机会根据业绩恢复进程以及能落实的并购预期进行把握。 需求持续不振、电商冲击及公司自身调整幅度较大,导致三季报业绩仍有大幅下滑。14年前三季度公司实现营业收入17.31亿元,同比下降25.06%,营业利润和归属母公司净利润分别为2.53亿元和2.28亿元,同比分别下降47.14%和38.74%,基本每股收益0.30元。分季度测算,Q3公司收入同比下滑26.55%,营业利润和归属母公司净利润分别下滑59.73%和51.40%。 运营环境不佳+渠道持续收缩整合导致前三季度收入仍有较大下滑。今年公司销售业绩不佳主要是受以下影响:1)去年至今公司渠道收缩整合持续,门店继去年净关505家门店后,今年上半年又关闭了347家门店,且Q3仍在持续,尽管低运营效率门店大幅下降,但净关店数量的增加对收入造成了较大影响;2)终端需求持续不振,导致直营端销售平效基本与去年同期持平,考虑到关店影响,直营收入同比有所下降;3)加盟商订货信心持续不强,14秋冬订货会下降预示着下半年加盟商销售仍呈下滑趋势;4)前些年产品提价对目前弱市下的需求影响更为明显,且线下受电商冲击也更大;5)行业发展模式处于转型期,公司原有的渠道利益结构尚需要较大的变革,当前受制于线上线下价差及加盟体系利益梳理等问题,公司以消库存为主的线上业务也受到一定局限。 整体而言,考虑到终端需求尚未恢复,公司14秋冬及15春夏订货会都仍有下滑,预计今年业绩仍处于下滑区间。明年在低基数作用下收入端或略有恢复,但目前实际终端销售恢复迹象尚不明确。 Q3毛利率有所恢复,但受Q2大幅下滑拖累前三季度毛利率仍略有下滑,且收入下降迫使费用率提升较多,加之资产减值计提幅度加大,共同影响公司盈利表现。毛利率方面,Q3有所恢复,同比增长2.26个百分点,但由于Q2公司将部分培育成熟的门店交由加盟商经营,且去库存力度加大,当季毛利率同比减少6.42个百分点,最终拖累前三季度毛利率略下滑0.63个百分点,降至45.58%。费用方面,公司管控相对严格,销售费用、管理费用及财务费用同比分别有所降低,但受收入下降影响,除财务费用率减少2.57个百分点外,销售费用率和管理费用率同比分别增加4.10和1.89个百分点。另外,非经常性损益方面,受政府补助增加拉动,营业外收支净额同比增加3733万,但由于资产减值计提损失同比增加2705万元,最终导致盈利下降。 三季度由于处于发货期,报表存货规模及应收账款均较中期末有所提升,但现金流相对健康,较中期末及去年同比均有回升。由于目前正处于发货期,部分秋冬货品尚未发出,导致三季末公司报表库存达到8.28亿元,分别较年初及中期末提升1.61亿元和3.25亿元;同期应收账款也升至4.50亿元,分别较年初及中期末提升0.09亿元和1.24亿元;经营性现金流净额为4.93亿元,较中期末提升1.65亿元。 盈利预测与投资建议:在运营环境不佳的背景下,公司持续对渠道进行整合,关闭了部分低运营效率门店,同时,对终端渠道库存进行了回收,有助于缓解渠道的压力更利于后续健康发展。但目前看,终端需求尚未明显恢复,公司14年秋冬以及15春夏订货会都仍有下滑,预计今年业绩仍处于下滑区间,且明年上半年恢复迹象尚不明显。长期看,考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,预计将有助于公司在弱市中保存实力。未来发展的突破,我们认为则取决于公司对渠道结构的调整进展,以及零售管理能力的提升等因素。尤其是要发展O2O,必须协调好线上线下产品与渠道的利益,公司也在积极寻找突破。 根据三季报,调整14-16年的EPS分别为0.37、0.41和0.46元,目前的估值为14年的29倍,今年以来由于公司现金多,市场存一定的并购预期,因此导致股价随主题性行情已有一定反弹,建议后期投资机会根据业绩恢复进程以及能落实的并购预期进行把握,维持“审慎推荐-A”的评级。 风险提示:1)市场低迷抑制消费需求及加盟商开店意愿的风险;2)渠道持续整合收缩短期影响收入表现;3)批发转零售的过程控制等问题。

今年公司自开始实施“商品+服务”的互联网转型策略以来,在电商业务的快速发展下,前三季度收入及利润如期分别获得21%和26%的相对较快增长。考虑到今年线上规模快速提升,业绩确定较强,且当前在在线旅游及体育产业发展主题提升的市场氛围下,绿野业务的推进及相关旅行业务的收购均或给予市场一定想象空间,加之后期智能装备的发布等也属市场热点,目前14年PE为31.5倍,我们前期一直提示近阶段因热点活跃度提升,公司股价存一些催化机会。明年需注意补单的力度将决定公司业绩的增长性。 线上业务的快速发展,保证三季报如期获得相对较快增长。今日公司公告三季报业绩预告,预计前三季度实现收入10.08亿元,同比增长21.04%;营业利润及归属母公司净利润分别为1.96亿元和1.78亿元,同比分别增长25.55%和25.95%,基本每股收益0.35元,符合预期。分季度测算,Q3收入和归属母公司净利润同比分别增长20.95%和23.85%。 线上业务快速发展拉动主品牌保持相对较快增长,附属品牌发展平稳推进。今年在线下零售市场持续低迷的背景下,户外用品行业增速也出现“高中放缓”的局面。而探路者通过积极部署线上业务,使主品牌仍保持相对较快的发展。其中,线上业务在加盟商触网后,目前占比预计接近30%左右,增速维持在100%以上(中期增速127%),有效弥补线下业务增速的放缓(前三季度探路者品牌线下净开店51家,仅完成全年规划的34%)。另外,ACANU和Discovery品牌自从与骑行和自驾户外运动类目关联性提升后,发展规划针对性明显提升,其中,Discovery门店净增29家,并聘请了全球知名户外探险求生专家、《荒野求生》节目主持人Bear Grylls成为Discovery品牌中国区代言人,从而进一步提升品牌与户外运动类目的关联性。 费用控制严格,产品结构优化及电商业务占比增加小幅提升毛利率水平。前三季度公司费用控制严格,三项费用率同比降低2.25个百分点,其中,除财务费用率略提升0.11个百分点外,销售费用率和管理费用率同比分别下降1.10和1.26个百分点。毛利率方面,产品结构优化及电商业务占比的快速提升,拉动上半年毛利率同比增加0.41个百分点,达到49.42%的水平。 正值冬装发货期,报表库存及应收账款规模有所提升,现金流仍处于负值区间,但在销售快速增长的情况下,较中期末略有好转。弱市下公司的增长质量较往年也出现一定的下降,特别是三季度正值发货期,公司库存规模升至为5.57亿元,较去年同期增加32.30%。同期应收账款也升至1.11亿元,较去年同期增加85%。现金流中期末为-0.86亿元,在销售快速增长的情况下,较中期末增加0.17亿元。 户外旅游服务平台的搭建过程是年内刺激股价的重要因素。针对快速成长的户外旅行市场,公司去年开始布局,计划由户外用品品牌商向线上户外综合服务平台商转型。今年以来公司在持续进行户外综合服务平台的打造,计划通过整合探路者、绿野网和Asia Travel三方资源优势,以及收购“极之美”等行为,希望凭借探路者的知名度、广泛的线下渠道等优势,挖掘绿野网等相关户外旅游市场的机会,从而试图打造形成户外商品与服务互补的户外出行生态系统。据统计,今年绿野社区活动数量快速增长,1-9月通过平台报名活动的人次约为89.51万,同比增长约187%。不过长期发展我们更关注绿野旅行的发展情况。我们一直认为公司今年的估值水平将由市场风格对绿野等相关新业务的态度决定,短期看搭建平台过程中所涉及的相关收购会阶段性对股价形成催化,长期看在线服务平台的打造可逐步观察效果。 智能装备业务发展规划为市场提供了另一想象空间。从公司今年组织结构调整的情况来看,智能装备业务的发展被提升到事业部的高度,4月团队成员已基本到位。去年双十一试水推出首款智能手环后,反应不是很好,公司不断总结在该领域发展的经验教训。未来可穿戴产品将分层级开发,今年9月公司与美国G-wearable实验室联合推出了目前全球唯一光传输智能运动伴侣设备goccia精灵。 我们认为对智能设备领域的开拓需要强大的研发技术水平作为保证。尽管目前公司开发实力有限,且该业务短期内业绩贡献不大,但因智能装备与户外出行关联度比较高,公司涉足该领域可以更好的为客户提供商品及户外出行服务。在今年主题性投资行情下,智能装备业务为市场提供了另一想象空间。 公司转型期间,传统业务增长明年预计将较今年放缓,补单的力度将决定公司业绩的增长性。前期公司公告15春夏产品期货订单金额为7亿元(含直营+加盟+电商+集团客户+户外特渠等),较14年春夏7.8亿订货额下滑10.26%。造成数据下滑的主要原因是:1)为顺应互联网业务的发展转型及电子商务业务快速反应的发展要求,公司利用线上线下数据共享联动等措施,优化供应链管理体系,提升备坯占比,将订货指标按照预估销售的80%进行订货,导致订货会出现下滑(13年快速补单销售占比为10%,今明两年公司希望将该占比继续提升至20%、30%);2)基于对当前零售市场的分析,公司并未像以往一样对加盟商及直营等体系进行压货;3)我们此前认为公司在调整线上线下业务的期间,线上的快速发展势必会在一定时间内影响线下业务,且线上业务大力推进分销的方式也可能使得公司面临一定的管控的加强,预计这些综合反应对明年的影响已逐步开始体现。整体而言,若后期零售市场略有恢复,补单加强,最终销售增速将好于订货会的表现。 盈利预测与投资建议:在不考虑公司向平台商转型大幅增加投入的前提下,由于绿野目前的发展框架尚未完全清晰,我们在近两年的盈利预测中尚未完全考虑(主要针对收入端)。综合而言,结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司今年的发展影响考虑,我们预计14年公司收入增速将回归至20%上下的区间,并且主要依靠线上业务高速发展拉动,前期我们已对这些情况做了考虑,根据新业务的业绩承诺及三季报情况,我们微调14-16年EPS分别为0.61和0.72和0.80元/股。(其中注意所得税优惠14年结束,15年盈利预测仍假设公司顺利获得优惠税率)综合看,公司在重点工作方向上已提出明确的规划方针,在线下业务增速放缓,且增长质量也较以往有所下降的背景下,积极发展线上业务,从而保证在业内相对较快的业绩增长表现。尽管对于线上经营权放开的举措后续也面临一些不确定性,但积极的态度预计导致14年线上持续高速发展。此外,公司向户外服务供应商的转型比较符合户外行业长期的发展趋势,特别是户外生态系统的建立,将为公司带来更广阔的可想象空间。而智能装备事业部的成立等,也均属当前市场热点。热点事件的持续推进可能成为今年股价的推动因素。当然,长期看服务平台的打造成熟需要庞大的资源整合能力,以及相关的投入,是需要时间与考验的。 当前在在线旅游及体育产业发展主题提升的市场氛围下,绿野业务的持续推进、品牌与俱乐部间互动的加强及相关旅行业务的收购均或给予市场一定想象空间,目前在体育产业主题的刺激下,近日上涨较多,14年PE为31.5倍,我们前期一直提示近阶段因热点活跃度提升,公司股价存一些催化机会。明年需注意补单的力度将决定公司业绩的增长性。 风险提示:1)在线平台打造不达预期的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌与线上业务发展不及预期的风险;4)大股东减持的风险;5)创业板调整对公司估值的影响。

全渠道转型提升效率,盈利端延续稳健增长。公司今日发布三季报,1-9 月收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为13.0、3.2 和2.4 亿元,分别增长3.5%、20.6%和15.8%,扣非净利增长20.2%,每股收益0.57 元;Q3 分别增长2.5%、36.9%、15.8%;今年线下偏弱,但全渠道转型背景下,线上快速发展拉动总收入小幅增长,并且经营效率显著提升致费用率下滑较多,盈利仍延续稳健增长。 前三季度渠道结构继续优化,线下直营略增但加盟高个位数下降,而线上快速发展拉动总收入小幅增长。 今年以来终端零售未有明显改善,公司渠道结构继续优化,关闭不良门店,尤其是加盟渠道(H1 合计净关店220 家,Q3 仍有部分净关店,但步伐趋缓),同时加大家居生活馆/旗舰店等大店拓展力度(预计大店接近100 家);区别于竞争对手,公司在业内率先进行渠道结构优化并打造差异化终端,虽然短期对收入端有一定拖累,但中长期有助于强化线下门店在全渠道时代的生存基础,并为将来行业复苏时的突破埋下伏笔,更难能可贵的是,在门店大幅调整背景下,公司收入端仍有小幅增长,充分彰显全渠道转型的效果。 分渠道看,前三季线下直营收入同比增长4%左右;线下加盟受关店等因素影响,发货收入同比下降7-8%;而主品牌专供款策略拉动线上业务增长65%左右(增速较上半年略放缓),占比较去年同期提升5 个百分点至15%左右。 全渠道转型明显提升经营效率,并且精细化管理也持续加强,费用率下滑较多是盈利延续稳健增长的核心原因,此外,收入结构改善略微提升毛利率也有一定贡献;净利润增速低于营业利润主要是营业外高基数所致。 线上、线下一体化发展对经营效率的提升,在Next、Gap 等国外案例已得到充分证明,核心逻辑是线上线下资源共享与线上规模经济,伴随线上线下差异化并进(目前国情下的相对较优选择),富安娜全渠道转型的效果也持续体现(直观表现为线上业务费用率低于线下,所以线上占比提升导致综合费用率下降);与此同时,公司也持续加强精细化管理,人工、广告、办公、运输等费用项目均有下降。综合而言,经营效率提升与精细化管理致综合费用率下滑较多(前三季度期间费用率同比下滑2.9 个百分点至26.6%),其中,销售费用率下降2.1 个百分点至21.9%(净关店也有较大贡献),管理费用率下降0.8 个百分点至5.0%,财务费用率基本稳定。分季度看,14Q3 销售费用率下滑体现得极为明显。 虽然下半年产品价格重心有所下调,但通过收入结构改善(低毛利的线下加盟收入占比下降),公司前三季度综合毛利率同比仍提升近0.5 个百分点至51.5%。 前三季度净利润增速(15.8%)低于营业利润增速(20.6%),主要是去年同期营业外收入较高所致(今年前三季度营业外收入4 百万、去年同期高额政府补助导致营业外收入为1900 万);但扣非净利润同比增长20.2%。 存货和应收款均较为健康,经营性现金流也明显好转,弱市背景下业绩质量指标延续较好表现。截至9 月底,公司存货近5.7 亿,较中期增长8%(主要是季节性备货因素所致),较去年同期下降2%,整体而言库存情况仍较为健康;应收账款近0.5 亿,较中期下降21%,较去年同期下降47%,应收款下降较多主要是公司对应收款管理较好,且对加盟商通过银行授信的支持(与民生银行合作成立互助基金,公司为优质加盟的银行授信提供担保,金额不超过1100 万元),进而降低公司直接对加盟商的授信;前三季度经营性现金净流入近1.7 亿(去年同期-0.3 亿),转型背景下经营性现金流入也明显有所好转;弱市背景下公司业绩质量指标仍延续较好表现。 盈利预测与投资建议:今年以来终端零售未有明显改善,公司率先在业内进行渠道结构优化,线下直营略有增长,线下加盟发货高个位数下降,但线上业务快速发展拉动总收入小幅增长,并且全渠道转型明显提升经营效率,精细化管理也持续加强,费用率下滑较多拉动盈利仍获得较快增长。全渠道转型提升效率将持续体现,预计14 年净利润仍将明显高于收入增速;此外,第三次股权激励也为14 年全年业绩提供一定保障(考核要求为净利润增幅不低于15%)。维持2014-16 年EPS分别为0.86、1.00 和1.15 元的盈利预测。 公司运作模式最符合品牌零售行业之全渠道发展趋势,大家居以及大店策略持续提升线下终端零售能力,差异化产品推动线上持续快速增长,并且线上业务净利率高于线下,伴随其快速发展,对综合盈利的提振也将持续强化。整体而言,我们一直认为公司乃业内线上线下差异化并进发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,并且转型效果也持续体现,经营效率明显提升,今年电商及大店策略也进一步优化,有望在此轮行业调整中较早突围,此外,线下渠道率先优化和整固也为未来行业复苏时的重启发展埋下伏笔。我们今年在股价最低位对公司进行了明确推荐,目前上涨后对应14PE 为15.5 倍,安全边际仍为业内最高,且具备领先的转型节奏,仍适合稳健配置,维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年目标价以15 年15 倍为中枢,目标价格中枢为15.00 元。 风险提示:1)经济复苏低于预期拖累终端消费;2)房地产下滑影响家纺销售;3)电商等新渠道推进低于预期;4)股权激励、人工薪酬等管理费用增加;5)、价格重心下调策略的实际效果低于预期且导致毛利率提升趋缓。

上半年公司主要对零售管理、供应链反应速度、IT技术及电商业务等方面加大了优化及投入力度,下半年开始着手线下加盟直营化的发展。尽管终端尚未回暖,因公司14秋冬订货会增长20-30%,好于春夏10%的增长,因此,Q3在低基数及补库作用下,业绩增速快于上半年。加之预计公司在年底前有收购加盟商的计划,目前估值16.7倍,可阶段性把握补库和可能的收购加盟商计划带来的机会。长期看为适应线上线下融合趋势的发展,公司还需要进行更大力度的零售管理和渠道控制等方面的变革。 低基数及下半年补库提速,推动Q3业绩表现优于上半年。前三季度公司实现营业收入18.80亿元,同比增长9.13%;营业利润及归属母公司净利润分别为3.05和2.77亿元,同比分别增长18.80%和16.66%,基本每股收益0.99元。分季度测算,Q3在低基数及下半年补货加快的拉动下,单季收入增长19.10%,增速较上半加快;同期营业利润及归属母公司净利润在低基数作用下同比分别增长20.72%和19.24%。 终端需求恢复不算明显,但低基数、新开店及加盟阶段性补库促使报表有恢复,且下半年收入增速快于上半年。目前终端回暖趋势尚未确立,拉动今年报表恢复的主要动因则为加盟端阶段性的补库和新开店(上半年罗莱品牌新增门店100多家)。另外,下半年公司计划利用公司多品牌资源优势,将罗莱、LOVO之外的其他品牌有计划、有节奏的导入线上,扩大品牌影响力和市场占有率。从9月初公司举办的线上品牌盛典效果看,罗莱以强大的品牌阵容亮相天猫,旗下13大品牌悉数上线,9月1-3日72小时实现销售近4000万。后期公司计划针对双十一购物狂欢节开展一系列促销活动,但由于去年双十一产生部分库存,因此今年较去年的部署略偏谨慎。整体而言,保守估计公司全年电商销售有望实现30-50%左右的增长。 综合看,下半年在低基数及秋冬订货会获得20-30%增长的指引下,收入增长将快于上半年,预计全年收入实现年初0-10%的增长目标可能性较大。但因终端实际情况恢复不明显,需观察后续发货端与零售端的差距如何。

线上业务的快速发展,保证三季报如期获得相对较快增长。今日公司公告三季报业绩预告,预计前三季度实现收入10.08亿元,同比增长21%;归属母公司净利润1.78亿元,同比增长26%,基本与我们之前的预期一致。分季度测算,Q3收入和归属母公司净利润同比分别增长21%和24%。 户外旅游服务平台的搭建过程是年内刺激股价的重要因素。针对快速成长的户外旅行市场,公司去年开始布局,计划由户外用品品牌商向线上户外综合服务平台商转型。今年公司在持续进行户外综合服务平台的打造,计划整合探路者和绿野的资源优势,希望凭借探路者的知名度、广泛的线下渠道、丰富的户外产品线及产品企划经验等优势,挖掘绿野网等相关户外旅游市场的机会,从而试图打造形成户外商品与服务互补的户外出行生态系统。我们一直认为公司今年的估值水平将由市场风格对绿野等相关新业务的态度决定,短期看搭建平台过程中所涉及的相关收购会阶段性对股价形成催化,长期看在线服务平台的打造可逐步观察效果。 智能装备业务发展规划为市场提供了另一想象空间。从公司今年组织结构调整的情况来看,智能装备业务的发展被提升到事业部的高度,4月团队成员已基本到位。去年双十一试水推出首款智能手环后,反应不是很好,公司不断总结在该领域发展的经验教训。未来可穿戴产品将分层级开发,今年将加大投入,后续会相继推出手环、GOPRO式便携式相机、臂带音响及与360方面关于用户积累方面的合作。 我们认为对智能设备领域的开拓需要强大的研发技术水平作为保证。尽管目前公司开发实力有限,且该业务短期内业绩贡献不大,但因智能装备与户外出行关联度比较高,公司涉足该领域可以更好的为客户提供商品及户外出行服务。在今年主题性投资行情下,智能装备业务为市场提供了另一想象空间。 公司转型期间,传统业务增长明年预计将较今年放缓,补单的力度将决定公司业绩的增长性。前期公司公告15春夏产品期货订单金额为7亿元(含直营+加盟+电商+集团客户+户外特渠等),较14年春夏7.8亿订货额下滑10.26%。造成数据下滑的主要原因是:1)为顺应互联网业务的发展转型及电子商务业务快速反应的发展要求,公司利用线上线下数据共享联动等措施,优化供应链管理体系,提升备坯占比,将订货指标按照预估销售的80%进行订货,导致订货会出现下滑(13年快速补单销售占比为10%,今明两年公司希望将该占比继续提升至20%、30%);2)基于对当前零售市场的分析,公司并未像以往一样对加盟商及直营等体系进行压货;3)我们此前认为公司在调整线上线下业务的期间,线上的快速发展势必会在一定时间内影响线下业务,且线上业务大力推进分销的方式也可能使得公司面临一定的管控的加强,预计这些综合反应对明年的影响已逐步开始体现。整体而言,若后期零售市场略有恢复,补单加强,最终销售增速将好于订货会的表现。 盈利预测与投资建议:在不考虑公司向平台商转型大幅增加投入的前提下,由于绿野目前的发展框架尚未完全清晰,我们在近两年的盈利预测中尚未完全考虑(主要针对收入端)。综合而言,结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司今年的发展影响考虑,我们预计14年公司收入增速将回归至20%上下的区间,并且主要依靠线上业务高速发展拉动,前期我们已对这些情况做了考虑,根据新业务的业绩承诺,我们维持14-16年EPS分别为0.63和0.65和0.73元/股。(其中由于所得税优惠14年结束,谨慎起见假设15年以后没有优惠税率) 综合看,公司在重点工作方向上已提出明确的规划方针,在线下业务增速放缓,且增长质量也较以往有所下降的背景下,积极发展线上业务,从而保证在业内相对较快的业绩增长表现。尽管对于线上经营权放开的举措后续也面临一些不确定性,但积极的态度预计导致14年线上持续高速发展。此外,公司向户外服务供应商的转型比较符合户外行业长期的发展趋势,特别是户外生态系统的建立,将为公司带来更广阔的可想象空间。而智能装备事业部的成立等,也均属当前市场热点。热点事件的持续推进可能成为今年股价的推动因素。当然,长期看服务平台的打造成熟需要庞大的资源整合能力,以及相关的投入,是需要时间与考验的。 当前在在线旅游及体育产业发展主题提升的市场氛围下,绿野业务的持续推进、品牌与俱乐部间互动的加强及相关旅行业务的收购均或给予市场一定想象空间,目前14年PE为26倍,短期内因热点活跃度提升,股价存在阶段性回升的机会。短期由于存催化剂,目标价以14年30倍为中枢,目标价格中枢19.05元。明年需注意补单的力度将决定公司业绩的增长性。 风险提示:1)在线平台打造不达预期的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌与线上业务发展不及预期的风险;4)大股东减持的风险;5)创业板调整对公司估值的影响。

事件: 近日我们与公司高管就零售运营管理、渠道优化、电商业务发展规划等方面进行了深入的探讨。具体要点总结如下: 评论: 1、终端需求恢复尚不明显,但低基数、新开店及加盟阶段性补库促使报表略有恢复,且下半年更低基数预计促使收入增速或快于上半年。 今年以来,在终端需求持续不振的背景下,促销活动的增加等因素刺激公司终端自5月份开始零售有所增长,其中7 月份表现尤为突出,增幅达到双位数,但8 月份增速略有回落。总体看目前终端需求趋势仍是底部震荡的局面,拉动今年报表恢复的主要动因则为新开店(上半年罗莱品牌新增门店100 多家)及加盟端阶段性的补库。 综合看,下半年在低基数及秋冬订货会获得20-30%增长的指引下,收入增长或快于上半年,预计全年收入实现公司年初0-10%的增长目标可能性较大。但由于终端需求情况仍是底部震荡,需注意发货端与零售端的差距,预计会使得报表增长不及订货会增速。 2、着手进行精细化运营管理能力的培养及线下加盟直营化管控的新尝试1)精细化运营管理能力的培养在家纺行业跑马圈地的竞争时期,公司凭借品牌及资金等领先优势,迅速通过加盟扩张模式得到了快速发展。但面对近几年市场环境及商业模式的变革,公司过往粗放式发展模式已使其发展遇到一定的瓶颈。为顺应市场需求,公司上半年着重对零售管理、供应链反应速度及IT 技术等方面加大了优化及投入力度,以便增强精细化管理运营能力。 首先,针对零售运营管理的优化,公司从品类管理、店铺布局、陈列设置到信息处理、促销推广等方面进行运营革新。同时,加快推进以目标客群、商品管理为导向的零售工作模式的落地,帮助终端快速提升日常零售业绩、盈利能力和竞争力。 其次,对于供应链改善方面,公司在巩固供应链后端相应能力的同时,努力提高存货周转率,通过打造快速反应的供应链管理体系,减少畅销品断货情况的发生。 另外,公司通过架构优化调整,把 IT 部门提升到企业管理中心的高度,为零售终端运营提供支持。同时,同步推进ERP、POS 等信息系统的实施与应用,从而用以提升IT投入价值和回报率。 2)线下加盟直营化管理的新尝试为顺应当前市场需求及对企业精细化管理的要求,公司正在积极寻求加强终端控制力等新的管理运营模式。下半年公司计划与部分经营能力强的大中型优质加盟商成立合资子公司的模式,由罗莱控股的形式,实现公司对终端直营化的管理,从而提升整体的精细化运营管理。 目前,下半年合作意向确定性较强的加盟商有 2、3 个,成立子公司后,加盟商将与公司并表进行股权转让,同时进行库存与利润等财务指标的冲减。考虑到库存冲减将对公司全年报表造成一定影响,公司会根据加盟商合并数量及时点,将对并表的影响进行控制。明年年初预计与加盟商并表合作仍将继续,目前初步计划今年Q4 到明年合并规模在5、6 家左右。 我们认为加盟主导模式较为缺乏精细化管理运作能力,且现已成为阻碍全渠道发展的重要因素之一,因此,公司着手对线下渠道加盟直营化管理的新尝试,不仅可使罗莱与加盟商进行优秀经验整合、深度合作和利益捆绑,强化渠道精细化运作管理水平的提升,同时,为公司未来实现全渠道发展奠定一定基础。当然,向加盟直营化的真正转变和落实到终端精细化管理要经历一个中长期的梳理过程。 3、线上投入力度加大,计划利用多品牌优势,逐渐将未触网品牌有节奏的导入线上上半年公司继续加大对电商渠道的投入与支持力度,通过更贴切线上市场和消费者的品牌宣传、营销策划及活动推广使LOVO 品牌上半年增长超过80%,占线上总销售的份额超过90%。当然罗莱品牌自身受制于渠道结构而采用的同款同价策略,在国内目前的电商低价销售氛围中难以获得量的突破,因此上半年电商业务综合收入增速预计在20%多的水平。 下半年公司计划利用公司多品牌资源优势,将罗莱、LOVO 之外的其他品牌有计划、有节奏的导入线上,扩大品牌影响力和市场占有率。从9 月初公司举办的线上品牌盛典效果看,罗莱以多品牌阵容亮相天猫,旗下13 大品牌悉数上线,9 月1 日-3 日72 小时实现销售近4000 万。后期公司计划针对双十一购物狂欢节开展一系列促销活动,但由于去年双十一产生部分库存,因此今年较去年的部署略偏谨慎。整体而言,公司全年电商销售目标是实现30-50%左右的增长。 4、资金充裕,公司也表示会考虑和主业相关的并购目前公司账上约有 8.3 亿货币资金和2.7 亿的银行理财资金,共约11 亿元,公司表示也会积极关注并购的机会。除主业收购外,诸如与KIDS 相关的做儿童品类延伸的也是可以考虑的,但与主业无关的暂时是不会考虑的。 5、盈利预测与投资建议: 考虑到公司年底前存在收购加盟商的预期,但对当期业绩影响有限,我们微调14-16年的EPS 分别为1.36、1.54 和1.78 元/股,对应14 年PE 为16.7 倍。目前看,公司14 秋冬订货会增长20-30%,好于春夏10%的增长,因此,下半年在低基数作用下,预计补库效应将使下半年业绩或优于上半年。同时,此轮市场上涨而公司近几月股价一直在21 元左右的区间波动,下行风险不大,加之预计公司在年底前有收购加盟商的计划,可阶段性把握补库和可能的收购加盟商计划带来的机会。考虑到消费品企业在四季度至明年一季度有一定的估值切换行情,半年目标价中枢给予14 年18-20 倍PE,目标价格中枢为24.51-27.23 元。长期看为适应线上线下融合趋势的发展,还需要更大力度的零售管理和渠道控制等方面的变革。维持“审慎推荐-A”的评级。 6、风险提示 终端需求持续不振,拖累家纺销售;终端库存高于预期;线上业务及加盟直营化发展不及预期的风险。

对外投资意向签订,拟成为韩国上市公司阿卡邦第一大流通股东。近日公司公告全资子公司韩国莱茵投资韩国上市公司阿卡邦意向书。此次投资公司拟出资韩元534.6亿元(约为人民币3.24亿元),通过受让韩国阿卡邦公司第一大流通股东金旭持有的427.2万股(约占阿卡邦总股本的15.25%),并拟参与阿卡邦公司定向增发股份420万股,成为阿卡邦公司第一大流通股股东。 涉足儿童用品新领域,或为公司带来新商机。据披露,韩国阿卡邦公司成立于1979年,2002年在韩国上市,是韩国第一家专业经营婴幼儿服装和用品公司,主营0-4岁婴童服装、婴儿用品、护肤品、玩具等孩童成长用品,共拥有5个系列品牌,目前在韩国拥有750个店铺,13年在韩国市场综合占有率为16%,排名第二。1996年在中国成立烟台阿卡邦有限公司,负责中国区的业务开拓,截止至目前阿卡邦在中国拥有80多家门店。 整体看,阿卡邦13年和14年上半年实现营业总收入分别为11.65亿元和4.22亿元人民币,同期净利润则分别为1483万元和-4253万元。虽然利润表现不算理想,短期对朗姿业绩增厚不明显,但约12亿的收入规模说明其在韩国儿童市场的地位,由于其在韩国市场具有领先的品牌和产品实力,这可为开拓中国儿童市场打下良好基础。 同时我国儿童市场目前仍分散,第一大品牌巴拉市场占有率仅为3%,竞争环境相对宽松,尤其在百货和MALL渠道的儿童品牌尚有发展机遇。前期阿卡邦欠缺在中国市场的运作经验,发展不算突出,虽然朗姿对儿童领域也没有经验,但其对国内渠道的了解及可提供的资金支持等,或将对阿卡邦儿童业务在中国未来的发展提供更多的帮助,同时也可完善朗姿的多品牌结构布局。 在中高端百货持续低迷的背景下,预计今年女装业务表现仍一般。受百货零售不佳及三公消费限制影响,公司上半年收入自公司成立以来首度出现下滑,而利润端在收入下滑、费用持续拖累及资产减值计提政策更为谨慎的影响下,也出现较为大幅的下滑。总体看,在百货终端持续低迷的背景下,公司全年销售预计都会受到影响,且在费用未出现改善迹象的情况下,预计全年业绩表现一般,但因下半年利润基数降低,降幅或有收窄。 盈利预测与投资建议:在百货零售环境持续低迷的背景下,同店增长乏力及外延扩张放缓导致公司收入出现下滑,且费用控制仍是公司当前亟待解决的问题。总体看,今年在百货终端持续低迷的背景下,预计公司全年销售都会受到影响,且在费用未出现改善迹象的情况下,预计全年业绩表现也一般,但因下半年利润基数降低,降幅或有收窄。考虑到此次对外投资对业绩增厚作用不明显,结合当前市场环境,我们调整14-16年EPS分别为0.91、1.03和1.19元/股(此次收购尚未完成,因此盈利预测尚未做考虑),目前对应14年的PE为25.6倍,估值偏高,但短期对外投资涉足儿童业务或刺激复牌后股价,带来一定的交易性机会。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 长期而言,中高端女装的发展有别于国内品牌服饰中的其他类别,其发展基因决定了该领域的品牌单店精细化管控基础仍强于其他品类,在弱势环境下公司也在积极整改,可观察后续的改善效果。同时,收购在韩国颇具基础的儿童用品品牌,在目前中国的发展阶段也尚有一定的发展机遇,后续可持续观察公司在此领域的运作效果,若有建树,则可带来更长期的投资机会。 风险提示:1)新规划实施效果不及预期的风险;2)多品牌开拓导致费用投入过高及库存增加的风险;3)儿童业务发展不及预期的风险;4)14年9月大股东减持的风险。

增资控股旅行社,“极之美”业务提升户外出境游丰富度,并对业绩略有增厚。公司今日公告出资3900万元认购北京行知探索旅行社56.5%的股权,并享有该旅行社旗下以“极之美”品牌为载体的自然主题旅行业务的运营权,而旅行社中的“戈壁系列”业务将由原股东进行剥离。据披露,“极之美”是一家以南北极旅行为主要业务的自然主题旅行服务机构,也是中国目前正式加入国际南极旅游行业协会(IAATO)并出席其年会的专业旅行机构,旅行方式包含南极点(北极点)飞行、徒步、北极点破冰船、南极半岛游轮等国际上所能到达南北极的所有类型,自2011年5月23日成立以来,已帮助1200多人到达南北极地区,其中有600余人到达南北极点,并获得IAATO、AECO等国际组织、中国专业科学机构及极地旅行爱好者的普遍认同。综合看,此举提升了绿野旅行户外出境游线路的丰富度和控制度,对业绩略有增厚,预示着公司向户外旅行服务平台商转型逐步推进的过程。 户外游细分程度高,偏小众,预计短期内规模效益不大,但收购表示公司向户外旅行服务平台商转型逐步推进的过程。据披露“极之美”业务收入当前几乎全部来自于南北极项目,2013年实现收入4468.89万元,同比增长71.82%,毛利率为9.61%,利润率不高,当年实现营业利润194.69万元。今年“极之美”还开发了“厄瓜多尔赤道”等新项目,但收入贡献尚较小,预计短期内“极之美”业务形成规模化效益不大,2014年税后净利润承诺不低于为260万元,对应14年PE为26.5倍,2015-2017年三年税后累计净利润不低于1350.4万元,净利润复合增长率不低于25%。 户外旅游服务平台的搭建过程将成为年内影响股价的重要因素。针对快速成长的国内户外旅行市场,公司去年开始布局,计划由户外用品品牌商向线上户外综合服务平台商转型。针对户外综合服务平台的打造,今年公司会持续加大投入,计划充分整合探路者和绿野的资源优势,希望凭借探路者的知名度、广泛的线下渠道、丰富的户外产品线及产品企划经验等优势,挖掘绿野网等相关户外旅游市场的机会,从而试图打造形成户外商品与服务互补的户外出行生态系统。而“极之美业务在绿野旅行的基础上,进一步丰富了南北极等专业线路,我们一直认为公司今年的估值水平将由市场风格对绿野等相关新业务的态度决定,短期看收购“极之美”会增强对股价的催化,长期看转型在线服务平台的打造需待时间的检验。 智能装备业务发展规划上升至事业部的高度,为市场提供了另一想象空间。从公司今年组织结构调整的情况来看,智能装备业务的发展被提升到事业部的高度,4月团队成员已基本到位。去年双十一试水推出首款智能手环后,反应不是很好,公司不断总结在该领域发展的经验教训。未来可穿戴产品将分层级开发,今年将加大投入,后续会相继推出手环、与便携式相机、臂带音响及与360方面关于用户积累方面的合作。 我们认为对于智能设备领域的开拓,需要强大的研发技术水平作为保证。尽管目前公司开发智能设备的实力有限,且该业务短期内对业绩的贡献具有不确定性,但因智能装备与户外出行关联度比较高,公司涉足该领域可以更好的为客户提供商品及户外出行服务。在今年主题性投资行情下,智能装备业务为市场提供了另一想象空间。 公司转型期间,传统业务增长明年预计将较今年放缓,补单的力度将决定公司业绩的增长性。前期公司公告15春夏产品期货订单金额为7亿元(含直营+加盟+电商+集团客户+户外特渠等),较14年春夏7.8亿订货额下滑10.26%。造成数据下滑的主要原因是:1)为顺应互联网业务的发展转型及电子商务业务快速反应的发展要求,公司利用线上线下数据共享联动等措施,优化供应链管理体系,提升备坯占比,将订货指标按照预估销售的80%进行订货,导致订货会出现下滑(13年快速补单销售占比为10%,今明两年公司希望将该占比继续提升至20%、30%);2)基于对当前零售市场的分析,公司并未像以往一样对加盟商及直营等体系进行压货;3)我们此前认为公司在调整线上线下业务的期间,线上的快速发展势必会在一定时间内影响线下业务,且线上业务大力推进分销的方式也可能使得公司面临一定的管控的加强,预计这些综合反应对明年的影响已逐步开始体现。整体而言,若后期零售市场略有恢复,补单加强,最终销售增速或将好于订货会的表现。 盈利预测与投资建议:在不考虑今年公司向平台商转型大幅增加投入的前提下,由于绿野目前的发展框架尚未完全清晰,我们在近两年的盈利预测中尚未完全考虑(主要针对收入端)。综合而言,结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司今年的发展影响考虑,我们预计14年公司收入增速将回归至20%上下的区间,并且主要依靠线上业务高速发展拉动,前期我们已对这些情况做了考虑,根据新业务的业绩承诺,我们微调14-16年EPS分别为0.63和0.65和0.73元/股。(其中由于所得税优惠14年结束,谨慎起见假设15年以后没有优惠税率) 综合看,公司在重点工作方向上已提出明确的规划方针,在线下业务增速放缓,且增长质量也较以往有所下降的背景下,积极发展线上业务,从而保证在业内相对较快的业绩增长表现。尽管对于线上经营权放开的举措后续也面临一些不确定性,但积极的态度预计导致14年线上持续高速发展。此外,公司向户外服务供应商的转型比较符合户外行业长期的发展趋势,特别是户外生态系统的建立,将为公司带来更广阔的可想象空间。而智能装备事业部的成立等,也均属当前市场热点。热点事件的持续推进可能成为今年股价的推动因素。当然,长期看服务平台的打造成熟需要庞大的资源整合能力,以及相关的投入,是需要时间与考验的。 当前在在线旅游及体育产业发展主题提升的市场氛围下,绿野业务的持续推进、品牌与俱乐部间互动的加强及相关旅行业务的收购均或给予市场一定想象空间,目前14年PE为26.4倍,短期内因热点活跃度提升,股价存在阶段性回升的机会。短期由于存催化剂,目标价以14年30倍为中枢,目标价格中枢19.05元。明年需注意补单的力度将决定公司业绩的增长性。 风险提示:1)在线平台打造不达预期的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌与线上业务发展不及预期的风险;4)今年6月后大股东减持的风险;5)创业板调整对公司估值的影响。

公司弱市环境下调整,导致中期业绩仍处于下滑区间,但降幅较去年有所收窄。今年上半年公司实现营业收入29.94亿元,同比下滑19.90%;营业利润及归属母公司净利润分别为1.82和1.79亿元,同比分别下滑35.62%和19.61%,其 中净利润降幅小于营业利润主要是因公司出售资产营业外收入增加,且关店后损失减少降低了营业外支出,使营业外收支净额增加所致。基本每股收益0.18元。? 零售市场持续低迷影响业绩恢复进程,但公司内部运营管理正在逐步改善。14年以来零售市场持续不振,加之公司在推行互联网转型过程中,对渠道及营销策略等进行一系列的调整,导致上半年主营收入仍有20.11%的下滑,其中,直营端和加盟端分别下滑23.32%和16.36%,整体表现不及订货会。 但近两年对产品、供应链、渠道及零售管理等的持续改进,使库存及MC持续亏损等负面拖累有所缓解。另外,上半年线下体验店的改造也已完成10几家(含加盟1家,且仍有一些加盟体验店处在签约过程中),且公司正在不断对现有体验店进行迭代改善,如导购衣着顾问等尝试,并计划将精英导购经验逐步推广到其他直营门店及加盟体系中去,从而持续提升门店的服务。对于线上的发展,公司已于7月将直营、加盟及微信等系统全部打通,使货品达到线上线下全流通状态,且在系统与加盟体系对接时,对渠道间的利益进行了初步梳理,尝试着按照下单归属地,根据直营或加盟不同的发货源给予加盟商差异化分成。我们认为尽管改革成效需要一段时间逐步验证,但后期随着直营体系O2O大店升级工作的持续推进,并逐步向加盟渗透,预计将为MB品牌形象、产品推广及线上线下一体化发展打下基础。且目前公司对互联网化发展积极的推进态度,也使其在此轮发展浪潮中,或在未来几年体现出一定的领先优势。? 去库存力度降低及新品产品力提升使毛利率水平持续恢复,但收入下降导致的费用率增加导致营业利润仍有较大幅度的下滑。随着公司大力去库存力度降低及新品产品力持续提升,上半年毛利率水平得到持续改善,创历史新高,达到49.03%的水平,同比增加2.16个百分点。费用方面,管控相对严格,除财务费用因发债规模提升导致利息支出增加,同比上升28.38%外,销售费用及管理费用同比分别下降17.16%和5.71%,但受收入降幅较大影响,三项费用率同比增加2.52个百分点,其中,销售费用率、管理费用率及财务费用率同比分别增加1.14、0.55和0.84个百分点。而资产减值准备的增加(+4568万元)对利润的影响基本被投资收益及营业外收支净额的增量和抵消(投资收益及营业外收支净额同比分别增加2538和5119万元),因此,营业利润的下滑受费用率提升拖累较大。? 库存、应收账款及现金流等增长质量指标持续改善。经历库存危机后,公司现更注重供应链反应速度的提升,希望通过提升现货比例降低库存风险。上半年在市场不振的情况下,公司也主动控制做货规模,使中期末报表库存降至14.64亿元相对安全的状态,较去年同期及年初分别降低3.66%和2.92%。应收账款方面,截止至中期末应收账款规模为2.44亿元,较去年同期及年初分别降低22.77%和23.75%。而存货及应收账款占用资金的减少,使现金流也得到了持续的回升,中期末经营性现金流净额为6.98亿元,同比增长83.82%。? 盈利预测与投资建议:从目前情况看,库存问题已得到较好的收效,且增长质量也得到了一定的恢复。随着新体验门店以及O2O经营理念的实施,终端产品及渠道形象将获得一定提升。只是处于国际品牌加大竞争的背景下,且公司的创新经营理念以及O2O运营在全国范围内标准化的推行和完善尚需一个过程,对销售业绩拉动效果的释放需逐步体现。结合当前市场环境及中报情况,我们调整14-16年EPS分别至0.51、0.62和0.78元/股。 整体而言,美邦在此轮互联网O2O布局方面领先,若遇到追捧互联网化热点的市场下股价或产生阶段性刺激。目前公司线上线下货品已达到全流通状态,当然在线上线下融合落地及新体验店推行方面,仍需要一个过程迭代完善。预计下半年在低基数作用下,业绩或略有恢复,目前估值17.6倍,后续机会可根据业绩恢复节奏及O2O主题进展把握,维持“审慎推荐-A”的投资评级。中长期看,公司对互联网化发展积极的推进态度,或使其在此轮发展浪潮中,在未来几年体现出一定领先优势。? 风险提示:1)经济放缓抑制消费需求,销售低于预期;2)打造新体验店费用支出增加;3)MC品牌发展不及预期。

中期业绩获得业内相对较快的增长,并完成全年增长目标近50%的任务。上半年公司实现收入7.15亿元,同比增长8.45%,营业利润及归属母公司净利润分别为7009.49和5343.92万元,同比分别增长29.94%和12.15%若不考虑优惠所得税率到期影响,归属母公司净利润同比则增长27.29%,基本每股收益0.18元。整体看,上半年收入及利润分别完成全年增长目标47.87%和49.23%的任务基本符合预期。分红预案为每10股派息5.00元(含税)。分季度测算,Q2业绩增速较Q1提升,其中,收入同比增长21.23%,营业利润及归属母公司净利润同比分别增长26.93%和13.38%,剔除优惠所得税率到期影响,单季归属母公司净利润同比增长30.81%。 在加盟商阶段性补库、促销活动及电商业务刺激下,Q2收入增长提速拉动上半年增速转正,并实现小幅增长。上半年在终端需求持续不振的情况下,公司促销活动的持续,在一定程度上对销售起到了刺激作用。同时,加盟商阶段性补库存拉动14年春夏订货会增长20%,为上半年收入获得增长起到了决定性的作用。此外,在电商市场快速发展的背景下,公司网销业务也顺势获得了较快的增长,上半年预计实现收入5000多万,同比增长140%以上,且近日公布拟用2000万成立电商子公司加大对线上业务的开发。整体而言考虑到下半年秋冬订货会梦洁品牌加盟订货增长15%,预计全年收入可实现5%以上的增长目标。 分品牌看,上半年除高端品牌寐受市场大环境影响,实现收入1.00亿元,同比下降7.83%外,主品牌梦洁实现收入5.57亿元,同比增长9.20%,梦洁宝贝、平实美学及觅品牌分别实现收入3673、1492和1492万元,同比分别增长53.23%、20.61%和289.56%。 Q2促销力度加大导致上半年毛利率整体水平有所下滑,但费用控制成效的陆续显现,使业绩获得业内相对较快的增长。上半年预计在Q2促销力度加大的情况下,Q2毛利率降至41.12%,同比减少2.20个百分点,拖累上半年整体水平降至42.74%,同比减少1.40个百分点。分品牌看,梦洁、寐、宝贝、平时美学及觅同比分别下降0.89、0.79、3.46、3.28和8.29个百分点。费用方面,为加强精细化管理,公司自13年开始全面推行项目管理制度,并严控费用。从效果看,去年Q4开始逐渐显现,今年上半年三项费用率同比减少2.01个百分点,其中,除期权费用增加,导致管理费用同比增加85.64%,费用率增加2.88个百分点外,销售费用及财务费用同比分别降低7.50%和145.51%,相对应的两项费用率同比分别减少4.42和0.47个百分点。 应收账款有所增加,但库存及现金流指标略有改善。截止至中期末应收账款为2.62亿元,分别较去年同期及年初增加26.73%和75.84%,本期应收账款提升的主要原因是订货增长,弱市下公司或对加盟商给予一定账期延长的支持,其中,1年期以内的账款达到2.61亿元,占比为94.32%。库存方面,上半年公司也在持续的消库存,中期末库存规模为4.56亿元,分别较去年同期及年初降低3.07%和15.40%。现金流方面,尽管仍处于负值区间,但由于库存得到一定消化,现金回流使期末经营性现金流量净额较去年同期增加2286万元。 盈利预测与投资建议:公司上市后在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都希望进一步提升,但前期为规模扩张而有损一些增长质量指标。13年随着公司项目管理制度推行,费用管控效果在Q4开始逐渐体现,今年上半年得益于费用管控成效的持续体现,业绩获得了业内相对较快的增长。而下半年梦洁品牌加盟秋冬订货额增长15%,预计将为今年下半年业绩增长起到一定的支撑,并有望使全年收入和利润分别实现5%以上和10%以上的增长目标。 根据中报,我们略调整14-16年的EPS分别为0.37、0.41和0.47元/股,目前估值为14年25倍,在今年业绩具备持续恢复预期的背景下,公司市值小,短期内对股价不排除有催化作用,但公司估值一直偏高,基本面的投资机会主要看后期收入增长及费用控制的持续度。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)经济增速放缓,抑制消费需求的风险;2)受宏观经济调控影响,房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;3)费用控制低于预期;4)规模化扩张过快,引起加盟商库存压力增加的风险。

事件: 公司今日公告增资入股“纤麦”、“熙世界”、“云思木想”三个女装电商品牌,投资总额7251 万元,持股比例均接近20%,公司保留优先认股权,但不参与日常经营管理。 评论: 1、本次投资一定程度上可强化在电商领域的布局入股比例均接近20%,保留优先认购权但不参与日常经营,实质上更接近财务投资。1)、以超募资金3945 万增资认购广州纤麦注册资本335 万元(19.7%);2)、以超募资金2910 万元增资认购格致服装(熙世界)注册资本194 万元(19.4%);3)以超募资金396 万元增资认购慕紫服装(云思木想)注册资本74 万元(19.8%)。公司本次投资合计7 千多万元,入股比例均接近20%,同时保留优先认购权,一定程度可强化在电商领域的布局,但公司不参与投资标的的日常经营管理,仅派驻财务人员,所以在行使优先认购权之前,本次投资实质上更接近财务投资。 2、纤麦销售排名比较靠前,但大码女装市场容量有限,而熙世界和云思木想知名度相对较低,未来发展前景面临考验纤麦销售排名比较靠前,但大码女装市场容量有限,利润表现较一般。纤麦服饰成立于2011 年7 月, 为专注大码女装的电商企业,主要在天猫、京东、凡客、当当等平台开店,聚焦设计、运营和销售环节,生产等外包;2013 年收入和净利分别为6245 和6 万元,2014 上半年分别为5144 和109 万元;增资完成后总股本为1700 万元,黄天灼、余龙、搜于特分别持股39%、37%、19.7%,整体估值2 亿。纤麦连衣裙价格200-300 多元为主,在线上大码女装品类中,综合销售排名近几年一直位于前三,只是大码女装市场容量相对有限。目前做的最好的淘品牌,比如韩都、茵曼、裂帛等,单品牌都只有大几亿规模,并且在海量淘品牌体系中,能做到如此规模的实属凤毛麟角。大码女装市场比较细分,预计规模容量较为有限。 而熙世界和云思木想两个品牌的知名度均相对较低,在淘品牌体系中并不突出,尤其是云思木想规模仅几百万。 格致服装成立于11 年5 月,为专注于“民族风”的女装电商企业,运营“熙世界”品牌,主要在天猫、淘宝、唯品会开店,聚焦设计和销售环节,生产等外包;13 年收入和净利分别为5307 和933 万元、14 上半年分别为3984和589 万元;增资完成后总股本为994 万元,余幼松、刘敏、搜于特分别持股45%、33%、19.4%,整体估值1.5 亿;连衣裙价格100 多-200 多为主。 慕紫服装成立于2010 年2 月,为专注于“时尚中国风”的女装电商企业,运营品牌为“云思木想”,在天猫开店,2013 年9 月正式上线,设计、生产、销售等环节均自行完成;2013 年收入和净利分别为28 和-56 万元,2014 上半年分别为150 和-165万元;增资完成后总股本为374 万元,李楚程、王丹红、搜于特分别持股40%、40%、19.8%,整体估值0.2 亿。云思木想2014 秋冬主题为“唐·迹”,主打唐装风格,核心价格带100 多-200 多元。 目前天猫淘宝加大了对品牌的支持力度,并且2012 年以来传统线下品牌也加速布局电商领域,在很多品类传统品牌都比淘品牌更具有优势,此背景下近年来淘品牌生存状况已发生明显分化,除了少数规模靠前的之外,大量中小型淘品牌并不具备流量和持续经营优势,未来几年电商行业洗牌与整合的力度会明显加大,综合优势并不突出的淘品牌的发展前景还有待观察。 整体而言,纤麦在大码女装品类中,销售排名靠前,运营持续性相对较好,但大码装市场容量相对有限,规模空间不算大。而熙世界和云思木想两个品牌的知名度均相对较低,在淘品牌体系中并不突出,尤其是云思木想规模明显偏小,未来发展前景还有待进一步观察。 3、继此前收购ELLE 女装之后,本次入股淘品牌进一步落实多品牌与全渠道战略,短期内可能刺激股价,但长期运营效果还需观察公司原有业务主要集中在三四线城市街边渠道的大众休闲市场,业务格局相对偏小,弱市背景下,公司提出通过对外投资打造“多品牌及全渠道”的战略,近期一系列对外投资主要包括:1)、扩充中高端版图:此前以5700 万元增资入股伊烁服饰(占其95%股权),获取ELLE 品牌女装及ELLE Girl 少女装十年中国运营权;ELLE 女装目前在国内大致100 家店,单店水平据了解在100 多万,整体发展水平比较一般,未来能否加速发展,还需要观察整合效果以及实际运营能力。 2)、入股淘品牌强化电商布局:计划投资2 亿元收购3-6 个电商服饰品牌,本次合计投资7 千多万入股三个女装电商品牌,纤麦运营持续性相对较好,但规模增长受限,而熙世界和云思木想知名度相对较低,未来发展前景还需观察。 公司近期通过一系列收购,力图构建包括商业街、大型商场、购物中心、电子商务等全渠道销售网络,覆盖高、中、低端及其他细分服饰市场的业务体系,尤其是弥补在中高端和电商领域的短板。近期的一系列收购短期内可能刺激股价,但这些收购标的综合质量并不明显,未来发展前景还面临考验。 4、投资建议与盈利预测 公司主要定位于三四线城市,错开了国际快时尚品牌和国内大品牌的竞争,发展环境相对宽松。但受终端零售持续低迷以及公司自身管理能力偏弱的影响,去年下半年以来公司经营压力持续加大,加盟发货降幅较大,今年上半年仍是如此;下半年终端零售难有起色,只是基数降低可能导致业绩降幅有一定收窄。弱市背景下,公司通过一系列收购,积极探索向“快时尚、多品牌、全渠道”模式转型,只是这种模式极为考验公司或者合作伙伴的运营实力,尤其是公司在中高端和电商领域运作经验相对不足,所以转型的实际效果还需进一步观察。但不排除这些收购举措短期对股价有一定刺激。