受需求持续低迷及自身调整进展影响,公司上半年业绩仍有下滑,但增长质量指标持续改善。公司在O2O布局方面领先,目前线上线下货品已达到全流通状态,当然在线上线下融合落地及新体验店推行方面,仍需要一个过程迭代完善。预计下半年在低基数作用下,业绩或略有恢复,目前估值17.6倍,后续机会仍建议根据业绩恢复节奏及O2O主题进展把握。中长期看,公司对互联网化发展积极的推进态度,或使其在此轮发展浪潮中,在未来几年体现出一定领先优势。 盈利预测与投资建议:从目前情况看,库存问题已得到较好的收效,且增长质量也得到了一定的恢复。随着新体验门店以及O2O经营理念的实施,终端产品及渠道形象将获得一定提升。只是处于国际品牌加大竞争的背景下,且公司的创新经营理念以及O2O运营在全国范围内标准化的推行和完善尚需一个过程,对销售业绩拉动效果的释放需逐步体现。结合当前市场环境及中报情况,我们调整14-16年EPS分别至0.51、0.62和0.78元/股。 整体而言,美邦在此轮互联网O2O布局方面领先,若遇到追捧互联网化热点的市场下股价或产生阶段性刺激。目前公司线上线下货品已达到全流通状态,当然在线上线下融合落地及新体验店推行方面,仍需要一个过程迭代完善。预计下半年在低基数作用下,业绩或略有恢复,目前估值17.6倍,后续机会可根据业绩恢复节奏及O2O主题进展把握,维持“审慎推荐-A”的投资评级。中长期看,公司对互联网化发展积极的推进态度,或使其在此轮发展浪潮中,在未来几年体现出一定领先优势。 风险提示:1)经济放缓抑制消费需求,销售低于预期;2)打造新体验店费用支出增加;3)MC品牌发展不及预期。

上半年终端零售未有复苏,主品牌未有明显改善,主业收入仅基本持平,商铺转让减少导致总收入略有下滑;而毛利率下滑及费用率明显提升导致上半年盈利表现较差,且盈利来源主要为非经常性损益。预计下半年主业改善仍相对有限,致Q3 业绩仍不理想,只是Q4 极低的基数可能导致全年盈利有一定恢复。目前14PE为20 倍,估值不算低,中长期看,公司主品牌发展趋稳,为实现符合行业趋势的转型还需做较大突破,而副品牌培育进展则决定整体发展空间。 主业未有明显改善及费用率大幅提升拖累上半年业绩表现。公司今日发布中报,上半年收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为10.0、0.7 和0.7 亿元,同比分别下降4%、36%和18%,扣非净利略有亏损,每股收益0.11 元,尽管轻装上阵背景下Q1 业绩略有恢复,但主业未有改善、毛利率下滑及费用率提升等拖累上半年业绩表现。分季度看,14Q2 同比分别下降23%、110%和58%。 主品牌未有明显改善、副品牌增长乏力、宝鸟也略有下滑,上半年主业仅基本持平,商铺转让减少拖累总收入略有下滑。上半年主品牌门店净增3 家905家,尽管去年Q4 集中回收渠道库存导致今年轻装上阵,但终端零售未有改善、且部分调整发货方式(转代销)等因素导致主品牌收入5.0 亿(-1%);Hazzys、圣捷罗、法兰诗顿等副品牌渠道有所调整,上半年合计实现收入2.7亿(+5%),整体增长也比较乏力,其中,Hazzys 和法兰诗顿分别下降7%和11%,圣捷罗&比路特由于低基数而增长较高;上半年职业装团购市场也较为低迷,宝鸟收入1.4 亿(-3%);主品牌未有改善、副品牌增长乏力、宝鸟略有下滑,共同导致上半年服装主业收入仅基本持平;而总收入略有下滑,主要是商铺转让等其他业务收入减少所致(其他业务0.95 亿、-31%)。 毛利率下滑及费用率明显提升导致上半年盈利表现较差,且盈利来源主要为非经常性损益。公司上半年服装主业毛利率同比下滑2.2 个百分点至59.2%,其中,主品牌毛利率大致稳定,而法兰诗顿、宝鸟等毛利率有一定下滑,主要是加大促销力度及团购接单价格下降等所致;综合毛利率同比下降0.2 个百分点,降幅略小主要是其他业务占比下降所致。上半年期间费用率同比提升5.1 个百分点至48.8%,这是拖累盈利表现的核心原因,主要是销售费用率大幅提升所致。 其中,终端运营费用上涨(尤其是人工、店租、商场费用等支出涨幅较大)等导致上半年销售费用率同比提升5.3 个百分点至35.1%,管理费用率同比下降1.3 个百分点至13.1%,对代理商的应收款减少导致资金占用费收入下滑,上半年财务费用率同比提升1.0 个百分点至0.7%。而净利润降幅低于营业利润降幅,主要是营业外收入增加所致,上半年营业外收入0.29 亿(去年同期为0.07 亿),主要是政府补助(0.19 亿)及非流动资产处置所得(0.07 亿)。 此外,从盈利构成来看,上半年利润主要来自非经常性损益,包括商铺出让收益(0.37亿)、政府补助(0.19 亿)、资金占用费(0.26 亿),非经常性损益合计0.83 亿,占上半年利润总额的86%。 去年底回收渠道库存致存货同比增加且应收款同比减少,经营性净现金流也有一定改善。截至6 月底,公司存货11.1 亿、较年初下降3%,较去年同期增长28%,其中,成品库存9.8 亿、较年初下降4%,较去年同期增长34%;应收款4.4 亿、较年初下降17%,较去年同期下降27%,库存同比增加及应收款同比减少主要是去年底回收渠道库存所致;上半年经营性净现金流为-0.3 亿(去年同期为-3.0 亿),略有改善主要是货款回笼增加控制备货支出等所致。 盈利预测与投资建议:上半年终端零售未有复苏,主品牌未有明显改善、副品牌增长乏力、宝鸟也略有下滑,共同导致主业收入仅基本持平,商铺转让减少拖累总收入略有下滑;而毛利率下滑及费用率明显提升导致上半年盈利表现较差,且盈利来源主要为非经常性损益。预计下半年终端零售仍难有明显复苏,公司主业改善相对有限,Q3 业绩仍不理想(公司预计前三季度净利润同比下降0-20%),只是Q4 极低的基数可能导致全年盈利有一定恢复。中长期看,公司主品牌发展趋稳,为实现符合行业趋势的转型还需做较大突破,而副品牌培育进展则决定整体发展空间。 根据中报情况,调整2014-16 年EPS 分别至0.33、0.36 和0.41 元,目前股价对应14 年市盈率为20.3 倍,估值不算低,但考虑到股价已连续下跌很久,维持“审慎推荐-A”的评级,若有业绩较快速恢复的季度可阶段性关注。 风险提示:1)主品牌发货低于预期;2)新品牌运营进展低于预期;3)、费用控制低于预期;4)股东减持。

在大环境不佳的状态下,公司上半年增长在行业内相对良好。14年公司实现营业收入29.32亿元,同比增长7.59%;营业利润和归属母公司净利润分别为4.47元和3.44元,同比分别增长21.79%和20.97%,基本每股收益为0.51元,基本符合预期。分季度测算,Q2收入同比增长11.43%,涨幅高于Q1;营业利润和归属母公司净利润同比分别增长32.53%和20.84%。 夏装发货后错,拉动Q2收入同比增幅高于Q1,且童装表现抢眼。上半年在零售市场持续低迷的背景下,公司开店速度也有所放缓,截止至中期末拥有门店7563家,净增63家,但收入增长相对平稳。其中,Q2因公司供应链反应速度改善,天气寒冷地区的夏装发货推迟至Q2,使Q2收入同比增幅快于Q1。分品牌看,森马休闲装业务负面的库存问题的解决及订货会模式的调整,使其包袱减轻,但受大环境制约及自身发展尚需更多变革,上半年收入同比略下滑0.80%,仍处于缓慢复苏阶段。童装业务则仍是公司的发展亮点,上半年实现收入11.72亿元,同比增长30.90%。 在基数提升及政府补助减少的情况下,费用的严控、毛利率的提升,使Q2利润增幅与Q1基本相当。去年Q2因公司获得政府补助较多,导致基数提升,但在此背景下,上半年毛利率的提升(14H+1.42PCT,14Q2+3.21PCT)和费用率的降低(14H-0.71PCT,其中,销售费用-2.33PCT、管理费用和财务费用分别+0.44和+1.18PCT),使Q2单季净利润增幅基本与Q1相当。 盈利预测与投资评级:公司在12年较早清理库存和关闭低效门店,为后续稳定发展打下基础。总体看,公司13年下半年已基本走出低谷,在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,公司14年春夏秋三季订货会森马均10%左右的增长,且冬季提升至20%,预计后期随着改革措施的持续推进,公司运行健康度的提升有望延续,且全年休闲装业务有望延续一定的恢复趋势。只是基于休闲服行业的激烈竞争及公司的发展模式,提升效果带来多大的业绩弹性还需逐步跟踪。而童装业务仍是今年发展的最大亮点,考虑到该行业相对年轻,未来发展空间仍好于休闲装,鉴于公司童装品牌14年春夏及秋冬四季订货会增幅均在20%以上,预计将对今年业绩增长将起到强有力的支撑。根据中报情况,我们微调14-16年EPS分别为1.61、1.89和2.14元,对应14年PE为18.6倍。 今年公司长期战略在巩固核心两大品牌市场地位的基础上,提出将由“儿童服饰提供商”转变为“儿童产业综合服务商”。考虑到当前我国儿童产业发展很薄弱,儿童服饰、动漫、影视、教育等领域都蕴藏着较大的发展机会,而当前早教机构的收购,虽然标的规模较小,但预示着公司产业链延伸之路已开启,这或对后期公司主业起到一定的协同作用。且公司后续在儿童动漫、影视、游戏、教育等领域的持续投资并购及资源整合仍或给予估值一定的弹性。维持评级为“强烈推荐-A”,预计后期股价走势仍将伴随儿童产业延伸业务的推进步伐而演进。考虑到后续可能有的持续收购,目标价以14年20-22倍PE为中枢,目标价格中枢为32.20-35.42元,若后续收购超预期,则目标估值可随之提升。 风险提示:1)终端消费持续疲软;2)直营店建设导致销售费用进一步提升;3)电商化转型不能跟上市场的风险;4)童装产业延伸发展低于预期。

尽管高基数及金价下跌导致Q2黄金产品销售下滑,但非黄金类产品延续较快速增长,并确保上半年总收入仍略有增长,且产品结构改善提振盈利实现一定增长;下半年伴随收入高基数消除,预计可比业绩仍有稳健增长能力,只是13Q4大额营业外收入使得利润基数较高。今年投资机会的核心逻辑在于国企改革浪潮,在业绩稳健增长的背景下,我们一直提示可根据国企改革节奏进行布局。前期在国企改革的主题下涨幅较多,目前14PE为16倍,后续主要关注是否有一些经营和改革层面的新动向。 高基数及金价下跌导致Q2收入下滑,但产品结构改善提振盈利表现。公司今日发布中报,上半年收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为184、7.1和4.2亿,同比分别增长1.0%、7.3%和7.8%,每股收益0.81元,与此前快报数据基本一致;分季度看,Q2同比分别增长-9.2%、+4.3%和+3.5%,高基数及金价下跌导致收入下降,但产品结构改善拉动盈利实现一定增长。 高基数及金价下跌导致Q2黄金产品销售下滑,但非黄金类延续较快速增长,并确保总收入降幅相对可控。公司上半年仍延续稳健的外延扩张步伐(网点总数净增145家至2769家),进一步提高市场渗透率,只是13Q2“抢金潮”使得全行业普遍面临很高的基数,且14Q2国内金价同比下跌9%左右,使得当季黄金产品销售下滑;但公司通过提高钻石、翡翠、彩宝等高附加值产品的销售力度,非黄金类产品延续较快速增长趋势,确保总收入同比降幅相对可控。分业务看,上半年黄金产品销量还是有一定增长,但金价下跌导致收入有一定下降,而非黄金类产品拉动珠宝首饰业务实现1.3%的增长,好于行业平均(上半年限额以上批零金银珠宝零售额同比下降5%),也好于周大福和六福等主要竞品;黄金交易业务收入13.7亿、同比增长53%。 产品结构改善提升Q2毛利率,尽管费用率也有所提升,但盈利仍实现一定增长。产品结构改善(13Q2“抢金潮”导致黄金产品占比很高、而14Q2高毛利的非黄金类占比提升)拉动14Q2综合毛利率同比提升1.0个百分点至8.1%,并且14Q2金价窄幅波动(13Q2单边下跌)也对稳定黄金产品毛利率有利;尽管14Q2费用率有所提升(销售及管理费率同比分别提升0.2和0.4个百分点,主要是费用绝对额惯性增长及收入增长放缓所致),但毛利率提升仍拉动盈利实现一定增长(净利率提升0.4个百分点至3.0%)。 累计而言,公司上半年综合毛利率同比提升0.7个百分点至8.0%,期间费用率同比提升0.5个百分点至3.5%,其中,销售、管理及财务费用率同比分别提升+0.4、+0.2和-0.1个百分点,毛利率增幅高于费用率是上半年盈利表现好于收入的主要原因。分业务看,上半年珠宝首饰毛利率同比提升1.3个百分点至9.3%,黄金交易业务毛利率同比提升0.4个百分点至-2.9%。此外,公司上半年计提资产减值损失1千万,主要是坏账损失。 存货较年初下降较多、快速周转模式下应收款整体并不高、经营性净现金流同比有一定下降。截至6月底,公司存货38.5亿、较年初下降23%,其中,原材料库存7.6亿、较年初增长89%,成品库存26.2亿、较年初增长13%,但委托加工物资仅0.6亿、较年初下降97%。应收款3.5亿、较年初增长105%,但较去年同期下降42%,快速周转模式下应收款整体并不高。经营性净现金流15.2亿、同比下降21%,主要是存货较年初减少额度同比下降所致。 盈利预测和投资评级:公司是国内首饰行业综合竞争力最为领先的企业,强大的批发渠道优势(主要基于销售网点数量和市场覆盖率)、日益提升的品牌影响力(尤其在三四线市场)、以及全品类产品基础,是其领先于国内竞品的最明显优势,通过持续的门店数量扩张和质量改善(尤其是专卖店占比不断提升)、精细化管理能力提升、以及全品类延伸和产品结构改善,预计公司未来可进一步加强在首饰行业的优势地位,市场份额有望持续扩大。 尽管高基数及金价下跌拖累Q2黄金产品销售下滑,但非黄金类产品延续较快速增长,并确保总收入降幅相对可控,且产品结构改善提振盈利实现一定增长。展望下半年,虽然首饰终端零售难有明显复苏,但伴随高基数效应消除,并且得益于强大的渠道优势和批发实力,以及持续的产品结构改善,预计公司可比业绩仍有延续稳健增长的能力,只是13Q4高额营业外收入对14Q4盈利数据有一定拖累。维持2014-16年每股收益分别为1.73、2.00和2.35元的盈利预测,目前股价对应14PE为16.1倍。我们一直认为公司是国内首饰行业首选标的,虽然其股价总是受金价波动影响,但今年投资机会的核心逻辑在于国企改革浪潮,在业绩稳健增长的背景下,我们一直提示可根据国企改革节奏进行布局。前期在国企改革的主题下涨幅较多,后续主要关注是否有一些经营和改革层面的新动向。维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价以14PE18倍为中枢(对应股价31.22元)。 风险提示:经济复苏力度低于预期影响首饰消费需求;金价波动影响经销商拿货和报表毛利率;非经常性损益变动;国企改革进展低于预期。

尽管Q1淡季业绩取得超预期增长,但下游需求未有实质性复苏,导致Q2业绩略有下滑;整体看上半年收入持平,但业务结构升级对盈利表现有一定提振。预计下半年需求端仍难有明显改善,公司全年收入增速可能相对有限,弱市背景下毛利率提升趋缓也将导致盈利增速与收入增速的差距收窄,但去年业绩大增导致今年完成股权激励考核的难度相对较小。综合而言,公司在服饰辅料制造业中基本面素质领先,但14年外部环境难有明显改善,公司业绩和股价弹性较多地取决于管理层态度和内部管理等企业层面因素。 下游需求未有实质性复苏、14Q2业绩略有下滑。公司今日发布中报,上半年收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为8.5、1.4、1.0亿元,同比分别增长0.3%、10%、15%。分季度看,14Q2分别下降6%、4%、2%,下游需求未有复苏,公司当季业绩略有下滑。 尽管 Q1淡季销售取得超预期表现,但Q2下滑导致上半年收入仅持平左右。 尽管今年Q1收入取得15%的超预期增长,但淡季数据对全年的指导性不强,目前阶段国内服饰企业仍处于去库存后期,辅料行业下游需求未有实质性复苏,公司Q2收入回落至-6%。分业务看,拉链是上半年的亮点,拉链和纽扣收入分别为4.2和3.9亿、分别增长+13%和-9%,增速的差距可能来自于下游需求结构的不同;其他业务收入0.2亿、同比下降33%。分区域看,上半年出口业务明显好于内销,出口和内销收入分别为2.0和6.4亿、分别增长+22%和-5%,出口较好主要得益于全球产业转移与加大国际市场开拓。 业务结构升级提升毛利率,拉动上半年盈利表现明显好于收入表现。公司近年来持续进行转型升级和内部挖潜,对接国际服饰品牌并简化渠道层级,客户结构有所优化,拉动上半年综合毛利率同比提升1.3个百分点至39.2%,主要体现在两方面:1)、拉链和纽扣两大核心业务升级,拉动上半年毛利率同比分别提升2.6和0.5个百分点至36.5%和42.8%;2)、低毛利的其他辅料业务收入占比下降,对综合毛利率亦有一定贡献。分区域看,上半年出口业务毛利率显著提升(同比提升9个百分点至39.3%),主要是渠道层级简化和客户结构优化等因素所致,而内销业务毛利率同比下滑0.4个百分点至38.8%。此外,公司上半年期间费用率同比下滑0.2个百分点至20.9%。公司上半年期间费用率略有下降主要是财务费用率大幅下降(同比下降1.1个百分点至0.1%)所致,去年同期计提长期借款和短融券利息高达1千万,而今年没有相关利息支出;而销售费用率和管理费用率同比分别提升0.3和0.6个百分点至8.5%和12.2%。 存货、应收款、经营性净现金流均较为稳健。截至6月底,公司存货2.5亿,较年初增加50%,主要是季节性因素所致,历史上年中存货均较年初有增长,较去年同期增长6%;应收款3.1亿,较年初增加84%,亦是季节性因素所致,较去年同期下降15%;上半年经营性净现金流0.5亿,与去年同期基本相当。 14年盈利增速与收入增速的差距将收窄、并且13年业绩大增导致今年完成股权激励业绩考核的难度很小。虽然今年下游需求未有实质性复苏,但业务结构升级拉动毛利率提升,仍将确保盈利有一定增长,只是弱市背景下公司核心主业毛利率提升幅度将趋缓,这将导致今年盈利增速与收入增速的差距有所收窄。 此外,公司13年净利润增长24%,这导致14年完成股权激励业绩考核完成难度相对较小(考核要求2014年净利润较2012年增长不低于25%)。 盈利预测与投资评级:在国内下游需求仍未明显恢复的大背景下,预计公司14年总收入增速仍相对有限,而业务结构改善仍将确保盈利有一定增长,只是毛利率提升幅度趋缓等将导致盈利增速与收入增速的差距收窄,但完成股权激励考核的难度相对较小。预计2014-16年每股收益分别为0.69、0.75和0.83元,分别增长11%、9%、11%,目前股价对应14PE 为12.3倍。 公司在服饰辅料制造业中基本面综合素质领先,维持“审慎推荐-A”的投资评级,只是今年外部环境难有明显改善,公司业绩和股价弹性仍较多地取决于管理层态度和内部整合等企业层面。 风险提示:下游订单复苏进展低于预期;毛利率提升低于预期;费用控制低于预期;新增产能效益不达预期。

在运营环境不佳及电商冲击的背景下,公司渠道持续缩减整合导致上半年业绩仍有较大幅度的下滑。但公司对渠道的持续整合及零售能力的培养,将有助于后续健康发展。目前看,终端需求尚未恢复,公司14年秋冬订货会都仍有下滑,预计今年业绩仍处于下滑区间。长期看,考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,将有助于在弱市中保存实力。在线上线下融合的行业趋势下,未来发展的突破则取决于公司对渠道结构的调整进展,及零售管理能力的提升等因素。目前24.7倍,建议根据业绩恢复进程把握后期是否出现投资机会,但不排除股价随O2O等主题在某些时候表现出一定的弹性。 需求持续不振、电商冲击及公司自身调整幅度较大,导致上半年业绩仍有大幅下滑。14年上半年公司实现营业收入10.23亿元,同比下降28.07%,营业利润和归属母公司净利润分别为1.67亿元和1.51亿元,同比分别下降48.15%和41.02%,基本每股收益0.20元。分季度测算,Q2公司收入同比下滑21.61%,营业利润和归属母公司净利润分别下滑31.93%和44.10%。 运营环境不佳及渠道收缩整合导致上半年收入仍有较大下滑。上半年公司销售业绩不佳主要是受以下几方面影响:1)去年至今公司渠道缩减整合持续,门店大幅收缩,继去年净关505家门店后,今年上半年又关闭了347家门店,截止至中期末公司渠道数量降至3155家,尽管低运营效率门店大幅下降,但对于收入造成了一定影响;2)终端需求持续不振,导致直营端销售平效基本与去年同期持平,考虑到关店影响,直营收入同比有所下降;3)加盟商订货信心持续不强,14年春夏订货会订单下降预示着上半年加盟商销售仍呈下滑趋势;4)前些年产品提价对目前弱市下的需求影响更为明显,且线下受电商冲击也更大,上半年线下收入下滑幅度约超过32%;5)行业发展模式处于转型期,公司原有的渠道利益结构尚需要较大的变革,当前受制于线上线下价差及加盟体系利益梳理等问题,公司以消库存为主的线上业务也受到一定局限,上半年线上业务增速有所放缓,截止至中期线上业务实现收入约1.3亿元,同比增长超过20%,增速较去年放缓明显。 Q2毛利率大幅下滑拖累上半年毛利水平,且收入下降迫使费用率提升较多,加之资产减值计提幅度加大,共同影响公司盈利表现。上半年公司毛利率由46.93%下降至45.03%,同比减少1.90个百分点。其中,Q1毛利率水平相对稳定,同比小幅增加0.62个百分点,而Q2毛利率受去库存加大影响则出现大幅下滑,同比减少6.42个百分点,降至41.18%。费用方面,公司管控相对严格,销售费用、管理费用及财务费用同比分别有所降低,但受收入下降影响,除财务费用率减少3.39个百分点外,销售费用率和管理费用率同比分别增加4.86和2.63个百分点。另外,由于公司财务政策一直较为谨慎,因此,资产减值计提损失的提升(同比提升69.74%),也是导致盈利下降的又一因素。 报表存货规模及应收账款均较Q1末有所下降,而现金流尽管较Q1末有所回升,但较去年同期下降较多。截止至中期末,公司报表库存为5.03亿元,分别较年初及Q1末下降23.44%和7.71%;同期应收账款降至3.26亿元,分别较年初及Q1末下降26.08%和40.83%;经营性现金流净额为3.28亿元,较Q1末提升152.31%,但较去年同期仍有88.50%的下降。 盈利预测与投资建议:在运营环境不佳的背景下,公司持续对渠道进行整合,关闭了部分低运营效率门店,同时,对终端渠道库存进行了回收,有助于缓解渠道的压力更利于后续健康发展。但目前看,终端需求尚未明显恢复,公司14年春夏以及秋冬订货会都仍有下滑,且公司的调整幅度超过市场预期,预计今年业绩仍将有所下滑。长期看,考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,预计将有助于公司在弱市中保存实力。未来发展的突破,我们认为则取决于公司对渠道结构的调整进展,以及零售管理能力的提升等因素。尤其是要发展O2O,必须协调好线上线下产品与渠道的利益,公司也在积极寻找突破。 根据中报,调整14-16年的EPS分别为0.38、0.43和0.47元,目前的估值为14年的24.7倍,虽然14年预计也仍处于业绩下降趋势,估值不算低,但由于股价持续调整较多,且下半年下降幅度可能有所收窄,维持“审慎推荐-A”的评级。建议根据业绩恢复进程再把握后期是否出现投资机会,但不排除股价随O2O等主题在某些时候表现出一定的弹性。 风险提示:1)市场低迷抑制消费需求及加盟商开店意愿的风险;2)渠道持续整合收缩短期影响收入表现;3)批发转零售的过程控制等问题。

营业外增加及税率下降拉动净利润表现略好于预期。公司近日发布中报,上半年收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为36.5、0.7 和 1.4 亿元,同比分别增长+10%、-9%和+23%,每股收益0.17 元,主业收入略有增长、总收入增长主要来源于其他业务;盈利表现略好于预期,主要得益于营业外收入增加及所得税率下降;分季度看,14Q2 分别增长+14%、-8%和+28%。 主业收入略有增长,总收入增长主要得益于其他业务。公司上半年仍面临主要对手让利抢单消化新增产能的压力,并且Q2 开始棉价明显下跌,预计公司上半年销量增速有一定放缓,而价格压力相对较大,导致纱线业务收入31.2 亿、同比仅增长1.4%(预计价格同比有所下降、增长主要来自于销量贡献),但物料收入达4.4 亿、同比增长161%(Q2 棉价下跌背景下,可能加速销售物料产品),这是总收入增长的主要贡献因素;分区域看,上半年内销收入22.8 亿、同比增长9.5%,出口收入12.9 亿、同比增长10%。 毛利率下滑导致营业利润略有下降,但营业外增加所得税率下降拉动净利润好于预期。尽管公司上半年通过加大进口棉及非棉原料占比努力控制成本,但主要对手抢单及棉价下跌背景下,售价下跌仍拖累主业毛利率同比下降0.5 个百分点至12.2%,并且低毛利的物料收入占比提升,进一步导致综合毛利率同比下降0.8 个百分点至12.8%,导致营业利润同比下降9%;而费用增长得到良好控制,上半年销售和管理费用率同比分别下降0.1 和0.15 个百分点,财务费用率基本持平。公司上半年营业外收入达0.9 亿、同比增长57%,主要是税收返还、出疆棉运输补贴、以及拆迁补贴明显增加所致;上半年所得税率为11%,同比下降9 个百分点,主要是部分盈利子公司弥补以前亏损所致,营业外收入增加及所得税率下降拉动净利润同比增长23%。公司上半年收入及净利润表现均完成股权激励考核要求(+10%、+20%)。 分季度看,14Q2 收入增长14%,明显好于Q1,预计仍是物料收入拉动;综合毛利率环比回升1.8 个百分点,预计主要是成本端下降所致;而净利润增长28%,仍是营业外增加及所得税率下降拉动。 库存仍处于相对低位,但应收款继续较明显增加,经营性净现金流略有改善。截至6 月底,公司存货22 亿元,较年初增长3%,其中,原材料库存4.8 亿,较年初下降3%;成品库存13.5 亿,较年初增长1%,整体而言,公司库存水平仍处于相对低位。应收款7.9 亿元,较年初增加10%,较去年同期增长49%,对手抢单背景下,销售信用政策可能有所放松。上半年经营性现金净流入超0.7 亿元,同比略有改善(去年同期近0.6 亿)。 盈利预测和投资评级。上半年对手抢单及棉价下跌背景下,公司主业收入仅略有增长,且毛利率下滑对营业利润也有拖累,但营业外增加及所得税率下降拉动净利润表现略超预期,并完成股权激励考核要求。展望下半年,尽管基数相对较低,但量增有限及售价承压背景下,预计主业盈利改善仍不太明显,只是股权激励考核驱动下,公司综合业绩释放动力仍较强。 预计公司 2014-16 年每股收益分别为0.29、033 和0.38 元,目前股价对应14 年市盈率为15.0 倍,虽然今年主业盈利改善相对有限,但股权激励考核驱动下,公司综合业绩释放动力较强,维持“审慎推荐-A”的投资评级,如果后续综合业绩完成股权激励考核则可阶段性关注,公司未来业绩和股价走势与新棉政策及内外棉价差预期密切相关,待棉价下跌短期影响消除并且走势趋稳后,可重点关注成本下降对龙头企业盈利改善所带来的机会。 风险提示。经济复苏低于预期影响行业需求;售价改善低于预期;内外棉价差收敛低于预期;营业外收入低于预期。

上半年尽管需求尚未改善,但去年底终端库存压力的缓解一定程度上拉动加盟端的补库需求,尤其是大中型加盟商补库需求的提升,带动收入恢复小幅正增长。其中,Q2由于加盟商主要以补货为主,提货率不及Q1,且在基数提升的情况下,单季度收入略有下滑。鉴于公司14秋冬订货会增长20-30%,好于春夏10%的增长,因此,下半年在低基数作用下,预计公司收入增速或将快于上半年。目前估值16倍,估值基本合理,若业绩有超预期的表现或市场情绪有恢复,可阶段性把握补库带来的恢复性机会,但由于终端需求改善不大,需注意观察发货端与零售端的差距。 上半年在加盟端补库的拉动下,收入实现小幅恢复性增长,但Q2单季度收入略有下滑,利润在低基数作用下恢复了较稳定的增长。上半年公司实现营业收入11.12亿元,同比增长3.17%;营业利润及归属母公司净利润分别为1.78和1.57亿元,同比分别增长17.46%和14.78%,基本每股收益0.56元。分季度测算,订货会货品主要在Q1提货,Q2由于加盟商主要以补货为主,提货率不及Q1,且在基数提升的情况下,单季度收入下滑1.68%;同期营业利润及归属母公司净利润在低基数作用下同比分别增长42.63%和14.16%,其中,营业外收入减少导致净利润增幅明显不及营业利润。 终端实际恢复不明显,但低基数、新开店及加盟阶段性补库促使报表略有恢复。今年尽管终端需求尚未出现明显改善,但因公司去年终端库存压力有所缓解,尤其是大中型加盟商的库存压力降低,在低基数、新开店(预计上半年新开店100多家)及加盟端补库的拉动下,上半年收入实现小个位数增长。而实际终端零售情况,预计线下总体没有明显的增长。另外,上半年公司电商销售受自身按略调整影响,电商增速有所放缓,上半年预计增长20%几(去年上半年电商销售包含罗莱和LOVO两个品牌,今年仅有LOVO品牌,罗莱与线下同款同价因此无法上量发展,上半年LOVO单品牌线上销售增长70-90%)。综合看,下半年在低基数及秋冬订货会获得20-30%增长的指引下,收入增长或快于上半年,预计全年收入实现公司年初0-10%的增长目标可能性较大。但由于终端实际情况不佳,预计订货会执行率或有降低,需注意发货端与零售端的差距。 低基数作用下,毛利率的提升及费用的相对合理管控保证上半年利润实现稳定增长。上半年随着新货提货增加,公司毛利率同比增加1.71个百分点,达到44.79%。而费用方面控制相对严格,除管理费用率略上升0.15个百分点外,销售费用率及财务费用率分别减少0.02和0.07个百分点。而在低基数作用、毛利率提升及费用相对可控的情况下,盈利性随着阶段性补库存的拉动略有回升。 秋冬新品入库导致Q2末报表库存较年初及Q1末均有提升;且同期应收账款规模也略有增加;在收入略有增加的背景下,现金流情况较去年底有所好转,但不及Q1末。库存方面,由于当前正值秋冬新品发货季,预计新品入库后尚未发完,导致Q2末报表库存达到6.98亿元,较年初及Q1末分别增加0.13和0.92亿元。预计后期随着秋冬产品陆续发出,预计后续报表库存货或有所降低,但因终端需求尚未改善,仍需关注发货端与零售端存在的差距,从而判断终端库存的演变情况。应收账款方面,由于新品仍处于发放过程中,订货资金尚未回流,导致Q2末应收账款规模为1.35亿元,分别较年初及Q1末增加0.03和0.04亿。现金流方面,由于收入较去年有所提升,所以中期末经营性现金流净额仍为正,但由于存货占用现金,且账款尚未回收,Q2末经营性现金流净额较Q1减少0.82亿元,降至0.84亿元。 盈利预测与投资建议:结合当前消费环境及中报情况,我们微调14-16年的EPS分别为1.36、1.54和1.77元/股,对应14年PE为16倍。目前看,公司14秋冬订货会增长20-30%,好于春夏10%的增长,因此,下半年在低基数作用下,预计公司收入增速或将快于上半年,全年收入及利润有望分别实现公司年初制定的0-10%及5-15%的增长目标。目前估值基本合理,若业绩有超预期的表现或市场情绪有恢复,可阶段性把握补库带来的恢复性机会,但需注意观察发货端与零售端的差距。半年目标价中枢给予14年18倍PE,目标价格中枢为24.48元。中长期看,公司品牌基础强,但要使前后台体系达到良性的循环与更上一台阶的发展,需在供应链管控、零售管理能力及渠道控制力等软实力上持续提升,以及在线上线下融合发展方面有更好的突破。维持“审慎推荐-A”的评级。 风险提示:终端需求持续不振,拖累家纺销售;终端库存高于预期的风险,线上业务发展不及预期的风险。

上半年电商业务的快速成长是业绩持续快速增长的保证,尽管公司线上加盟经营权放开的举措在管控上面临一定的不确定性,但年内会帮助线上规模迅速提升,并拉动全年销售实现较快增长。另外,在在线旅游及体育产业发展主题提升的市场氛围下,绿野业务的持续推进及品牌与俱乐部间的互动加强或给予市场一定想象空间,且后期智能装备的发布等也属市场热点,年内催化剂尤存。我们一直认为公司今年的估值水平将由市场风格对其绿野等新业务的态度决定,目前14年PE为24.2倍,鉴于15春夏订货会增速放缓在前期已得到一定释放,短期内因热点活跃度提升,股价存在阶段性回升的机会。明年需注意补单的力度将决定公司业绩的增长性,长期看转型在线服务平台的打造需待时间的检验。 线上业务发力,中报延续较快增长。14年上半年公司实现营业收入6.22亿元,同比增长21.10%;营业利润和归属母公司净利润分别为1.32亿和1.23亿元,同比分别增长了20.80%和26.93%。基本每股收益0.24元。分季度测算,Q2收入同比增长26.89%;营业利润和归属母公司净利润同比分别增长7.82%和19.71%,其中,营业利润增速明显低于净利润主要是由于公司是预算导向,为了下半年旺季销售,通常会在Q2进行费用集中投入,且Q2存货跌价准备的集中计提使单季资产减值损失增加2089万元所致。 线下增速放缓,但线上占比的快速提升保证综合增速保持较快水平。上半年在线下零售市场持续低迷的情况下,公司积极部署线上业务。其中,从线下发展看,上半年公司开店计划稳步推进的同时,也在关闭一些低效运营的门店(关店数量同比增长10%)。截止至6月底,“探路者”品牌门店总数为1660家,净增加46家,外延扩张增长8%左右,同店增长3%左右;Discovery新增门店26家。整体而言,零售环境承压、开店速度放缓及电商冲击是造成今年上半年线下业务放缓的主要原因,预计线下终端零售收入增长11%左右,报表收入增长4%。公司对电商业务发展积极,目前已有30家的线下加盟商加入该分销平台。上半年线上业务得到了快速的提升,实现收入1.62亿元,同比增长127.38%,占比由去年的14%提升至26%。我们一直认为尽管公司线上加盟经营权放开的举措在管控上面临一定的不确定性,但今年内此举可让线上规模迅速提升,是抢占市场份额的手段。 新品开发配合精准营销,产品结构的改善使产品售价及盈利性有所提升。从产品结构上看,上半年户外服装、鞋品及装备三大类商品销售合计增长10.72%,价格提升9.02%。其中,服装类商品今年春夏季新推出的户外皮肤衣,配合公司精准营销,上半年销量增长15.06%;同时,由于皮肤衣进一步优化了春夏季传统T血衫的产品结构,使服装类产品售价也提升了10%,这为毛利率的提升提供了一定空间。 费用控制严格,产品结构优化及电商业务占比增加小幅提升毛利率水平。上半年公司费用控制严格,三项费用率同比降低2.33个百分点,其中,管理费用率降幅最为明显,同比下降2.03个百分点。毛利率方面,产品结构优化及电商业务占比的快速提升,拉动上半年毛利率同比增加0.69个百分点,达到49.45%的水平。 库存及应收账款规模仍偏高,但环比均一定改善,现金流仍处于负值区间,但在销售快速增长的情况下,较Q1略有好转。弱市下公司的增长质量较往年也出现一定的下降,中期末公司库存规模为3.20亿元,较年初增加9%,但较Q1末有所好转,降低11.85%。同期应收账款0.76亿元,较年初增加4%,但较Q1也降低9.52%。现金流中期末为-1.03亿元,在销售快速增长的情况下,较Q1末增加0.19亿元。 户外在线旅游平台业务将成为年内影响股价的重要因素,公司期望依托绿野网深化发展“户外出行淘宝”模式,从而力图打造户外商品与服务互补的户外出行系统。我们一直认为公司今年的估值水平将由市场风格对其绿野等新业务的态度决定,短期看此举增加了股价催化剂,长期看转型在线服务平台的打造需待时间的检验。针对快速成长的国内户外旅行市场,公司去年开始布局,计划由户外用品品牌商向线上户外综合服务平台商转型。针对户外综合服务平台的打造,今年公司会持续加大投入,计划充分整合探路者和绿野的资源优势,希望凭借探路者的知名度、广泛的线下渠道、丰富的户外产品线及产品企划经验等优势,挖掘绿野网在线上户外旅游市场的机会,从而试图打造形成户外商品与服务互补的户外出行生态系统。目前绿野网运营工作正在推进,具体运作方式如下: 1)“探路者”门店与绿野的对接:14年公司首先计划将“探路者”品牌线下旗舰店进行改造升级,为户外爱好者提供聚集地和交流的场所,加强与绿野网活动领队和户外俱乐部之间的互动,使公司线下店铺成为潜在户外目标消费群体的社交聚集地。截止至中期,在北京马甸等部分探路者品牌线下大型专卖店中设立“绿野之家”,并初步完成对30余家店铺的改造升级。 2)在领队计划方面:探路者与绿野联合合作推出领队TOP计划,将绿野领队作为探路者电商C店店主的拓展对象,经过绿野运营团队与领队的沟通和培训,目前已经发展30多名领队成为C店店主。 3)活动平台方面:绿野网在原有绿野社区”lvye.cn”的基础上,于4月18日正式启用”lvye.com”绿野旅行作为面向全球高品质户外旅行的综合服务平台,该平台的目前线路产品达到700条,覆盖了全球七大洲,全品类的户外探险活动,且绿野旅行在7月中旬丰富了在线支付功能,上半年通过平台的活动报名人次约38万,同比增长约80%。同时,绿野网旗下原有的六只脚网站”Foooooot.com”及APP在3月初的UGC(User Generated Content)户外线路已达到14万条,并且绿野网在3月1日成立了LBS(Location Based Services)事业部,该事业部将基于六只脚网站的原有产品,以及用户和数据积累,在出行中的内容分享,用户社交,即时通讯,位置服务,推出改版后的六只脚新版APP,继续巩固在该领域的优势地位,同时公司计划在今年7月份发布与六只脚APP配套的手机无线电装置等产品。另外,在平台的搭建过程中,公司会加入相应资源,如与ASIA TRAVEL及线下旅行社并购等配套业务进行对接。 针对公司目前所做的改变,计划将绿野旅行的经营模式打造成为从供应商采购产品销售给终端客户的代理商,并以佣金形式收取5-10%的佣金费用。今年二季度至下半年可重点观察其改变后的初期效果。此外,公司还计划推行绿野免费送保险活动、以及通过电商快递发送绿野宣传单等活动。总体看,探路者对绿野网实现控股后,为公司设想打造户外平台提供了基础。通过绿野网现有领队服务、保险及驴友汇等业务,可进一步对其进行横向和纵向的延伸,建设面向全球的户外运动和深度体验式旅行综合服务平台,为户外运动爱好者提供从户外旅行信息获取和分享、户外旅行线路规划、产品推荐、行程服务、户外技能培训、户外活动评价、户外社区交流及金融服务等一站式综合服务。与此同时,公司可增强与户外运动爱好者的互动,从而提升品牌与消费者之间的黏性,使探路者可以充分的从消费者的角度出发,在线上线下渠道、户外商品服务等方面进行交叉销售和业务协同,通过线下旗舰店改造升级、定制化绿野户外装备、会员流量合作共享等方式快速进行资源的整合和优化,实现户外活动服务提供商、户外爱好者和户外旅行综合服务平台之间的协同效应。 我们认为收购绿野网对公司短期业绩贡献有限,但户外旅游服务平台的搭建较为符合户外行业长期的发展趋势,且绿野在户外领域的优势,可使其在路线上抓住一些偏户外特色的细分市场,在细分市场开拓出一定的空间。 目前公司通过绿野发展的业务具备初步基础,但平台的搭建需要一个整合的过程,尤其流量的获取是个较大的考验,预计需要时间才能较为成熟和具备持续竞争力。同时,由于目前与绿野合作的线路供应商不具备排他性,且泛户外旅游和休闲游的界限并不明显,因此其他线上旅行平台(如携程、途牛、穷游等)也容易和绿野产生一定的竞争,因此,绿野需不断强化线路的独特差异性,才可建立自身的细分优势。同时,随着国内在线户外和旅游平台发展由资本引入期进入集中整合期后,竞争将快速加剧,预计未来可能需要资本持续投入,我们将在此转型过程中积极关注进行跟踪。 智能装备业务发展规划上升至事业部的高度,为市场提供了另一想象空间。从公司今年组织结构调整的情况来看,智能装备业务的发展被提升到事业部的高度,4月团队成员已基本到位。去年双十一试水推出首款智能手环后,反应不是很好,公司不断总结在该领域发展的经验教训。未来可穿戴产品将分层级开发,从低层级手环等与户外相关的设备入手;并发展中层级与户外出行相关的外设装备等;同时开发高层级的有穿戴性的创新可穿戴设备。今年将加大投入,后续会相继推出手环、与便携式相机、臂带音响及与360方面关于用户积累方面的合作。 我们认为对于智能设备领域的开拓,需要强大的研发技术水平作为保证。尽管目前公司开发智能设备的实力有限,且该业务短期内对业绩的贡献具有不确定性,但因智能装备与户外出行关联度比较高,公司涉足该领域可以更好的为客户提供商品及户外出行服务。在今年主题性投资行情下,该业务为市场提供了另一想象空间。 公司转型期间,传统业务增长明年预计将较今年放缓,补单的力度将决定公司业绩的增长性。前期公司公告15春夏产品期货订单金额为7亿元(含直营+加盟+电商+集团客户+户外特渠等),较14年春夏7.8亿订货额下滑10.26%。造成数据下滑的主要原因是:1)为顺应互联网业务的发展转型及电子商务业务快速反应的发展要求,公司利用线上线下数据共享联动等措施,优化供应链管理体系,提升备坯占比,将订货指标按照预估销售的80%进行订货,导致订货会出现下滑(13年快速补单销售占比为10%,今明两年公司希望将该占比继续提升至20%、30%);2)基于对当前零售市场的分析,公司并未像以往一样对加盟商及直营等体系进行压货;3)我们此前认为公司在调整线上线下业务的期间,线上的快速发展势必会在一定时间内影响线下业务,而该反应对明年的影响已逐步开始体现。整体而言,若后期零售市场略有恢复,补单加强,最终销售增速或将好于订货会的表现。 盈利预测与投资建议:在不考虑今年公司向平台商转型大幅增加投入的前提下,由于绿野目前的发展框架尚未完全清晰,我们在近两年的盈利预测中尚未完全考虑(主要针对收入端)。综合而言,结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司今年的发展影响考虑,我们预计14年公司收入增速将回归至20%上下的区间,并且主要依靠线上业务高速发展拉动,前期我们已对这些情况做了考虑,根据中报,我们微调14-16年EPS分别为0.62和0.65和0.72元/股。(其中由于所得税优惠14年结束,谨慎起见假设15年以后没有优惠税率)综合看,公司在重点工作方向上已提出明确的规划方针,在线下业务增速放缓,且增长质量也较以往有所下降的背景下,积极发展线上业务,从而保证在业内相对较快的业绩增长表现。尽管对于线上经营权放开的举措后续也面临一些不确定性,但积极的态度预计导致14年线上持续高速发展。此外,公司向户外服务供应商的转型比较符合户外行业长期的发展趋势,特别是户外生态系统的建立,将为公司带来更广阔的可想象空间。而智能装备事业部的成立等,也均属当前市场热点。热点事件的持续推进可能成为今年股价的推动因素。当然,长期看服务平台的打造成熟需要庞大的资源整合能力,以及相关的投入,是需要时间与考验的。 当前在在线旅游及体育产业发展主题提升的市场氛围下,绿野业务的持续推进及品牌与俱乐部间的互动加强或给予市场一定想象空间,且后期智能装备的发布等也属市场热点,年内催化剂尤存。我们一直认为公司今年的估值水平将由市场风格对其绿野等新业务的态度决定,目前14年PE为24.2倍,鉴于15春夏订货会增速放缓在前期已得到一定释放,短期内因热点活跃度提升,股价存在阶段性回升的机会。明年需注意补单的力度将决定公司业绩的增长性,长期看转型在线服务平台的打造需待时间的检验。目标价以14年28倍为中枢,目标价格中枢17.47元。 风险提示:1)在线平台打造不达预期的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌与线上业务发展不及预期的风险;4)今年6月后大股东减持的风险;5)创业板调整对公司估值的影响。

海澜凭借独特的利润链分配模式,在性价比快速提升及终端类直营化快速扩张的推动下,14年上半年业绩延续高增长趋势,按合并口径对比,上半年归属母公司净利润分别获得符合预期的增长。预计今年在性价比持续提升及快速扩张的支撑下,全年业绩仍可维持在高增长水平。而在此背景下,今年利润分配模式的变化,将进一步加强公司盈利能力。因此在今年的市场氛围下,我们认为其股价走势不在于模式的争论,而取决于业绩高低。目前19倍,若后续业绩超预期,可根据风格偏好关注。长期持续的投资机会则视产品高动销率的维持情况。 终端销售快速增长及反向收购标的公允价值提升,保证海澜上半年业绩维持高速增长。14年上半年公司实现收入56.83亿元,同比增长61.53%;营业利润和归属母公司净利润分别为14.73和12.28亿元,同比分别增长61.87%和82.79%(注:13H数据为海澜之家,14H是海澜与凯诺报表合并后数据)。基本每股收益0.29元。若按合并报表的可比口径计算,上半年收入同比增长41.34%,归属母公司净利润同比增长63.20%,若剔除Q1反向收购公允价值提升所带来的1.33亿元收益,公司上半年归属母公司净利润同比则增长45.51%。综合来看,海澜之家品牌上半年业绩较为符合预期,反向收购标的公允价值增加刺激增速提升。 高性价比优势及渠道持续升级扩张,有效地使上半年终端销售维持快速增长。公司产品自13年开始采用性价比快速提升策略,14年部分产品售价仍会进一步下调15%。在保持高性价比的同时,渠道类直营式的标准化快速复制及大店策略的实施,有效动海澜三个品牌上半年收入实现43.77%的增长。 分品牌看,“海澜之家”品牌上半年新增门店277家,渠道数量达到3164家;同时,公司通过渠道升级,实施大店策略,并为提升门店形象和质量,上半年新增“三合一”、“二合一”品牌联动店44家。在产品性价比持续提升及渠道快速扩张升级的背景下,“海澜之家”品牌上半年实现收入48.25亿元,同比增长42.30%。“EICHITOO”及“百衣百顺”品牌则依托公司良好的渠道资源,上半年渠道数量分别达到259家和47家,实现收入1.68亿元和6493.45万元,同比分别增长93.82%和59.07%。另外,原凯诺业务中的“圣凯诺”品牌,在职业装市场需求下滑的背景下,通过不断提升产品品质,上半年实现收入75,829.15万元,同比增长36.4%。 规模化优势促使毛利率提升,费用受业务量增大及合并报表影响增加较快。上半年毛利率因公司规模化优势体系,在价格下调的基础上,控制采购成本,同时降低了向部分加盟商的收入返还,使得服装业务毛利率达到40.71%,同比增加2.97个百分点。三项费用率除财务费率用因利息收入增加及合并报表影响,同比0.05个百分点,销售费用率及管理费用率则分别提升0.77和1.42个百分点。 报表合并影响应收账款、库存及现金流等财务指标与去年同期不可比,但与Q1末比有所改善。公司重组后,中期末应收账款规模达到1.78亿元,较Q1末下降16.82%;同期库存为52.39亿元,较Q1末减少6.03亿元,但因公司部分存货可向上游返货,因此,在维持高动销水平的情况下,高库存尚不会为公司带来运营风险,但需持续观察其可延续性发展;现金流方面,中期末经营性现金净额降至2.78亿元,较Q1末增加1.02亿元。 14年利润分配模式开始变化,将进一步加强公司盈利能力。今年公司计划在原有独特模式的基础上,对上下游利润分配模式做出一定的变革。首先,计划将原有不到10%的买断采购比例提升至20-30%,同时,取消部分加盟商100万保证金的收取,以销售回报率划分分成标准(门店销售到达拐点前,即大约前3年的时间,分成或能达到45%,到达拐点后,销售增量的部分分成比例降至15%)。我们认为今年利润分配模式的变化,使公司从两头可收回部分利润,将进一步加强公司盈利能力。 盈利预测与投资建议:因海澜之家产品13年来性价比快速提升,在需求不景气的年代有利于打开市场以及提升平效。考虑到公司今年开始进行渠道升级,实施大店改造计划,且近2年渠道仍存在一定的可开拓空间,预计外延扩张及渠道升级仍得以帮助维持总体动销率水平。在此背景下,公司利润分配体系的变化仍可以发挥一定的优势,使得公司维持快速的增长。结合海澜中报,我们略调整公司14-16年EPS分别至0.50、0.59和0.68元,目前14年PE为19倍估值。我们一直在沟通中强调,在今年的市场氛围下,公司的股价走势不在于模式的争论,而在于业绩高低决定。若后期业绩继续超预期,或估值出现较大调整的机会,可根据风格偏好选择性关注。但长期持续的投资机会需视公司与供应商产品合作开发潜力、高动销率水平是否可延续等情况而观察。维持“审慎推荐-A”的投资评级。若今年或明年业绩持续超预期,半年目标价可给予14年20-25倍估值,半年至一年目标价区间为10.00-12.50元。 风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求不振的风险。

上半年在线上业务高速增长的带动下,综合收入保持平稳增长,业务结构优化及费用控制持续提振盈利表现;且公司在家纺业内率先进行线下渠道优化,加大推进大家居配套大店战略,对不良门店进行清理,以使得线下布局更适合全渠道时代的发展。公司乃国内线上线下差异化并进发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,今年电商策略以及大店策略进一步优化,有望在此轮行业调整中突围而出。我们一直提示公司具备领先的转型节奏、安全边际最高的估值,使得股价在前期自大股东不减持后获得了20%左右的上涨,14PE 为14.7倍,估值在业内仍有优势,是适合稳健配置的选择。 转型效果持续显现,盈利延续稳健增长。公司今日发布中报,上半年收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为8.5、2.0和1.6亿元,同比分别增长4.1%、13.2%和15.8%,每股收益0.37元;分季度看,Q2分别增长5.3%、13.7%、18.2%;上半年线下业务延续疲软趋势,但线上业务拉动总收入小幅增长,并且收入结构持续优化及费用控制拉动盈利延续稳健增长。 上半年加速渠道优化,线下直营大致稳定,线下加盟个位数下降,线上业务高速增长拉动总收入小幅增长。今年上半年终端零售未有改善,公司继续在家纺行业内率先优化渠道结构,加大家居生活馆/旗舰店等大店拓展力度,同时关闭低效店铺,门店总数有所减少(截至6月底门店总数1990家,上半年净关店220家,直营店净关店22家至574家,加盟净关店198家至1416家),但门店面积基本稳定。分渠道看,上半年线下直营延续大致稳定的趋势;线下加盟受关店及拿货意愿降低等因素影响,发货收入仍有个位数下降;而线上业务受益于覆盖面扩大和常态化促销增加,收入延续80%左右的高增长,拉动总收入实现小幅增长。分季度看,6月加盟商拿货节奏加快,拉动Q2总收入增速较上季略有回升。 业务结构优化及费用控制持续提振盈利表现。公司上半年综合毛利率同比提升近0.2个百分点至52.0%,主要是收入结构改善所致(低毛利的线下加盟收入占比下降),而盈利表现明显好于收入的主要贡献因素在于费用率下降,上半年期间费用率同比下降1.9个百分点至27.6%。

中期业绩降幅符合预期。公司今日发布中报,上半年收入、营业利润、净利润分别为5.68、0.99、0.74 亿元,同比分别下降33%、43%、43%,业绩降幅基本符合预期,发货下降且补货依然较少导致收入下降,费用率提升及财务收入减少导致盈利降幅略大;分季度看,14Q2 分别下降31%、43%、43%。 加盟发货下降、费用率提升及财务收入减少等拖累上半年业绩。今年上半年终端仍持续调整和优化,且零售仍较低迷,加盟商拿货意愿较低,并且去年以来探索“快时尚”模式,实行“四季订货+当季补货”相结合的订单模式,加盟商期货订单明显减少(订货率只有60%左右,往年在90%以上),而在探索“快时尚”的初级阶段补货也不多,共同导致上半年收入降幅达33%;分渠道看,上半年直营收入0.59 亿、同比持平左右,加盟收入5.06 亿、同比下降35%;分地区看,上半年核心区域华南收入2.50 亿、同比下降34%,其他地区仅华北降幅相对较小(5%);分品类看,上半年时尚商务系列、优雅淑女系列、校园休闲系列收入分别为2.09、1.28、2.28 亿,同比分别下降31%、31%、33%。 盈利方面,尽管上半年综合毛利率同比提升2.1 个百分点至38.6%(直营毛利率同比提升10.2 个百分点至60%、加盟毛利率同比下降0.1 个百分点至36%),主要是采购成本控制和直营占比提升所致,但费用率提升及财务收入减少导致净利润降幅大于收入降幅,其中,销售和管理费用绝对额分别下降1%和16%,但收入规模下降导致费用率分别提升5.1 和1.3 个百分点,而伴随募集资金陆续投入使用,上半年利息收入下降,导致财务费用率提升1.2 个百分点至-0.5%。 弱市背景下存货、应收款、经营性现金流等仍不理想。截至6 月底,公司存货净值5.9 亿元、同比增加22%,成品库存3.4 亿、同比增加22%,库存规模偏高且仍在增长;应收款4.3 亿、同比增加9%,加盟商资金链仍偏紧;上半年经营性净现金流为-1.1亿(13H1 为-1.5 亿)。弱市背景下,公司经营质量指标仍不理想。 尝试引入中高端女装业务,或对股价有所刺激,但实际运营效果还需观察。公司8月15 日签署协议,拟以5700 万元增资入股伊烁服饰,增资完成后,伊烁服饰注册资本将由100 万增至6000 万,公司占其95%股权,原股东盛双持有剩余5%股权;伊烁服饰成立于2014 年7 月3 日,7 月30 日以4980 万元收购广州依尼服饰经营性资产(主要是法国ELLE 品牌女装),公司增资资金将用于支付相关款项及补充流动资金。 伊烁服饰目前主营业务为法国ELLE 品牌女装和ELLE Girl 品牌少女装及配饰在中国地区(包含香港、澳门)的制造、分销及销售;ELLE 是法国桦榭菲力柏契出版社旗下的著名时尚品牌,2014 年7 月23 日,伊烁服饰与其签署独家排他性许可协议,ELLE 品牌女装之许可期限为2014 年7 月31 日至2024 年12 月31 日,ELLE Girl 品牌少女装许可期限为2014 年7 月31 日至2025 年12 月31 日。伊烁服饰目前拥有ELLE 品牌女装直营专卖店33 家、加盟专卖店70 家,但尚未产生收入,拥有较成熟的管理团队。 综合看,ELLE 女装目前在国内发展一般,公司此举乃落实多品牌及全渠道战略,但实际运营效果还需观察。公司原有业务主要集中在三四线城市街边渠道的大众休闲市场,业务格局相对偏小,弱市背景下,公司除了对原有业务进行优化(渠道结构调整、向快时尚模式转型)之外,也通过对外投资打造“多品牌及全渠道”战略,公司此前还公告将投资2 亿元收购3-6 个电商服饰品牌,力图构建包括商业街、大型商场、购物中心、电子商务等全渠道销售网络,覆盖高、中、低端及其他细分服饰市场的业务体系,尤其是弥补在中高端和电商领域的短板。 公司此次收购乃落实其“多品牌及全渠道”战略的举措之一,但综合看,ELLE 是著名的杂志品牌,服装业务在中国采用授权的方式,目前看ELLE 女装品牌在中国的发展情况较为一般,预计销售约1 亿的水平。未来被搜于特整合之后,能否获得加速的发展仍考验公司的整合与经营能力,实际运营效果还需观察。 投资建议与盈利预测:公司主要定位于三四线城市,错开了国际快时尚品牌和国内大品牌的竞争,发展环境相对宽松。但受终端零售持续低迷以及公司自身管理能力偏弱的影响,去年下半年以来公司经营压力持续加大,加盟发货降幅较大,今年上半年仍是如此;下半年终端零售难有起色,只是基数降低可能导致业绩降幅有一定收窄。弱市背景下,公司也积极探索向“快时尚、多品牌、全渠道”模式转型,只是这种模式极为考验公司或者合作伙伴的运营实力,尤其是公司在中高端和电商领域运作经验相对不足,所以转型的实际效果还需进一步观察。但不排除短期对股价有一定刺激。 根据中报情况,我们略微调整公司 2014-16 年每股收益预测分别至0.38、0.41 和0.44 元,同比分别增长-29%、+8%和+10%(暂不考虑收购影响,此次收购对业绩影响不大),目前股价对应14 年市盈率为25 倍,估值相对偏高,下半年业绩难有实质性恢复,不过公司公告将通过一系列收购打造“多品牌及全渠道”业务体系,可能在短期对股价形成一定刺激,维持“审慎推荐-A”的投资评级,但目前看在行业内找到好的收购标的较难,且收购后的实际运营效果也还需观察。

受非主营业务下滑及非经常性因素影响,上半年报表综合业绩表现一般。14上半年公司实现营业收入23.18亿元,同比增长5.89%,营业利润和净利润分别为3.01亿元和2.41亿元,同比分别下滑11.38%和23.20%,其中,净利润受所得税优惠到期影响,下降幅度明显高于营业利润,若不考虑税率影响,净利润同比下滑15.49%。基本每股收益为0.32元。分季度测算,Q2在低基数的作用下,收入增长11.51%,营业利润及净利润则分别下滑28.89%和36.62%。 主业收入在新增产能释放的推动下,在业内获得相对较快增长,但报表收入受其他业务收入大幅下滑影响,仅有个位增长。今年在公司大量新增产能投产的背景下,为达到产销平衡,公司在积极开拓新兴市场的同时,在价格上主动让利,销量的大幅提升支撑上半年色纺纱业务实现收入22.48亿元,同比增长18.03%。但因材料销售收入大幅下滑,其他业务收入同比降低75.36%导致报表整体收入规模同比仅有个位数增长。今年从新增产能释放计划及棉价下跌对产品价格的压制情况看,预计下半年产品价格回升的可能性不大,因此全年收入增幅预计或不及量增。 Q1毛利率改善支撑上半年综合毛利率小幅增加,但受色纺纱价格让利及Q2用棉成本环比增加影响,主营业务上半年毛利率略有下滑。Q1因用棉成本同比有所降低,毛利率同比增加1.36个百分点,有效拉动上半年综合毛利率在Q2毛利率下滑0.53个百分点的情况下,同比仍有0.42的增长。而色纺纱业务由于去年12月底和今年4月份合计释放山东淮安产能16万锭,预计为实现产销平衡,公司在价格上仍有一定让利,且Q2用棉成本环比有所提升,因此,上半年色纺纱产品毛利率为20.63%,同比降低0.63个百分点。 费用率的增长、公允价值变动亏损及营业外收支净额的降低也对盈利表现造成拖累。上半年三项费用率因销售费用率和财务费用率增长,同比增加0.95个百分点,其中,随着公司色纺纱销量增长,运输费用的增加使销售费用率提升0.43个百分点,而财务费用率在利息支出增加的同时,利息收入也有所降低,导致上半年财务费用率同比增加1.24个百分点。同时,上半年由于远期外汇合约到期相应公允价值变动亏损1589.19万元。另外,政府补贴减少使营业外收入同比降低41.55%,最终导致营业外收支净额同比下降26%。以上三方面因素叠加影响,导致盈利表现不佳。 盈利预测与投资评级:结合中报情况,我们略微调整14-16年EPS分别为0.55、0.63和0.73元/股。目前估值16倍,鉴于今年市场景气度仍不高,从公司新增产能的释放计划及棉价下跌对产品价格的压制情况看,预计下半年产品价格回升可能性不大,因此全年收入增幅预计不及量增,但相对可获较稳增长。盈利方面因低基数因素消除及优惠税率到期影响,弹性将远不及去年。维持“审慎推荐-A”的投资评级。中长期而言,建议在新棉价格下跌短期影响过后,关注成本下降为龙头企业后期盈利性提升带来的阶段性利好机会。 风险提示:1)外围经济持续不振,影响公司订单的风险;2)9月新棉价格下跌的风险;3)新增产能释放,行业供给量增加,使提价承压。

上半年公司在产能无明显提升,加之海外需求弱复苏,且内外棉差收窄提价有限的背景下,收入仍保持小个位数的低增长状态;但用棉成本的降低,使毛利率同比保持了改善的趋势,拉动利润表现强于收入。整体而言,14年在低基数因素消除后,因公司仅有少量产能释放,预计全年收入增速或维持小幅增长态势,而盈利性因棉花直补新政策的实施导致9月新棉价格存在下跌预期,因此,短期内或存在小幅波动的可能,并影响Q3估值预期。但明年考虑到棉价下降利好于国内工厂用棉成本的降低,且公司可充分享入疆补贴及税收优惠,以及海外建厂在成本及税收上的优惠,目前估值8倍,建议在新棉价格下跌短期影响过后,关注成本下降为龙头企业后期盈利性提升带来的阶段性利好机会。 14年上半年收入表现平平,但盈利性相对稳定。上半年公司实现营业收入31.14亿元,同比增长1.76%;营业利润和归属母公司净利润分别为5.53亿元和4.77亿元,同比分别增长11.45%和14.59%,基本每股收益为0.50元。分季度测算,Q2收入增长1.96%,营业利润及归属母公司净利润分别增长10.57%和17.66%。 上半年产能无明显提升,加之海外弱复苏,且内外棉差收窄提价有限,导致收入表现平平。公司是拥有全球中高端色织布产能最多的企业,今年上半年尽管接单量稳定,但因基本无新增产能释放(去年底仅有1000万米少量色织布产能释放),且海外需求始终处于弱复苏的状态,因此,销量增长对收入的贡献不大。价格方面,受国棉价格持续下跌影响,同比改善幅度不大,导致收入表现一般。 按区域划分,公司海外销售中,除份额位列第三大的其他新开辟市场,收入取得26.88%的增长,其他区域包括份额最大的东南亚市场、传统的欧美市场及香港区域均无增长,且有小幅下滑。内销市场预计受到产能分配的局限,收入也仅实现1.36%的增长。 考虑到公司产能已具备一定规模,预计未来对于收入的提升已无法单纯的依靠产能扩张来实现,而提升空间则多来自于产品附加值的不断提升及订单结构的持续改善。考虑到今年海外市场弱复苏的情况,预计下半年收入仍或延续小幅增长的趋势。 毛利率同比持续改善,费用控制相对合理,利润表现好于收入。毛利率方面,上半年在用棉成本降低的背景下,毛利率同比提升2.73个百分点,达到近两年新高31.35%。分季度看,因去年下半年国家派发了外棉配额,去年下半年的用棉成本低于上半年,而今年Q1的用棉成本又与去年Q4相当,使毛利率同比延续了去年Q4的改善趋势,同比增加3.54个百分点,达到30.53%。Q2用棉成本尽管较Q1略有增加,但毛利率同比仍提升了1.95个百分点。费用方面,公司管控相对合理,在收入增速放缓的情况下,费用率同比略提升0.71个百分点。整体而言,公司盈利表现相对稳定,Q3用棉成本压力受益于前期长绒棉价格下跌或略有缓解,毛利率仍可保持在相对高位。 9月新棉价格下跌预期或干扰盈利短期波动,并影响Q3估值预期,但国内工厂原材料成本的降低、公司在新疆区域可享受税收及补贴的优势,以及海外建厂成本及税收优惠,或可进一步提升未来盈利表现。因棉花直补新政策的实施,导致9月新棉价格存在下跌预期,因此,短期内或存在小幅波动的可能,并对Q3估值预期造成一定影响。但考虑到棉价下降利好于用棉成本降低,且公司可充分享受入疆补贴及税收优惠(国家规定在中国纺织工业联合发布的500强企业名单以内,且入疆产能不低于5万锭的纺企,吨纱生产可获得500-800元/吨的补贴,并享有能源及税收等方面的优惠),预计公司盈利性在新棉价格下跌初期的影响过后,或存改善空间。 盈利预测与投资建议:结合当前市场环境及棉价走势,预计今年业绩维持相对稳定的运行,但因低基数因素消除,弹性将远不及去年。根据中报情况,我们略调整14-16年EPS分别为1.19、1.37和1.55元。考虑到棉花直补新政策的实施导致9月新棉价格存在下跌预期,因此,短期内盈利性或存在小幅波动的可能,并影响Q3估值预期。目前估值8倍,相对较安全,但因今年业绩及估值弹性均较去年有所减弱,三个月目标价可给予14年9倍PE,目标价格为10.71元。维持“审慎推荐-A”的投资评级。明年考虑到棉价下降利好于国内工厂用棉成本的降低,且公司可充分享入疆补贴及税收优惠,以及海外建厂在成本及税收方面的优惠,建议在新棉价格下跌短期影响过后,关注成本下降为龙头企业后期盈利性提升带来的阶段性利好机会。 风险提示:1)全球宏观经济恶化,加速棉价下跌;2)棉价波动使产品售价波动。

14Q2 收入略有恢复,但毛利率下降及坏账损失等导致盈利表现略低于预期;低基数及转直营结束将拉动下半年业绩有一定恢复,只是线上增长放缓及毛利率承压导致业绩恢复力度相对有限;目前14PE 为23 倍,估值优势虽不明显,但公司转型走在同档次鞋类同行前面,虽然短期业绩贡献有限,但有助于提升长期竞争力,可逐步观察效果。 14Q2 收入略有恢复,但毛利率下降及坏账损失等导致盈利表现略低于预期。 公司今日发布中报,上半年收入、营业利润、归属母公司净利润分别为14.5、1.9、1.6 亿元,同比分别下降3%、29%、26%,收入表现基本符合预期,但毛利率下降及坏账损失等导致盈利低于预期;分季度看,2014Q2 分别为7.1、0.7、0.6 亿元,同比分别增长+8%、-36%、-33%,14Q2 收入略有恢复主要是基数降低、促销力度加大及转直营减少等所致,盈利表现较差且略低于预期仍主要是毛利率下降及坏账损失等所致。 线下降幅收窄、线上增长放缓,上半年内销略有增长。上半年终端零售未有复苏,街边店仍面临新兴渠道的分流,预计平均单店层面同比仅持平左右;而渠道结构继续优化,上半年以“扩并改为主,新开店为辅”推进国际馆建设(截至6 月底国际馆已有130 家左右),同时关闭低效店铺,门店总数略有减少,并且仍有部分加盟转直营,导致线下销售未有起色,但基数降低导致降幅收窄;而传统鞋类品牌线上业务发展到一定规模之后初现瓶颈,且为了减小对线下的冲击,上半年价格没有下调,线上收入增速放缓至近20%;线下降幅收窄、线上增长放缓,公司上半年内销收入略有增长(+2%)。 出口和女鞋是上半年总收入下降的主要原因。分地区看,上半年内销增长2%,主要由低基数及线上拉动,出口下降54%;分品类看,上半年男鞋表现相对较好(+15%),女鞋表现较差(-30%),主要是行业竞争加剧及PU 女鞋冲击等所致,皮具增长21%。 14Q2 收入略有恢复。分季度看,14Q2 收入增长8%(14Q1 收入下降11%),收入略有恢复主要是Q2 基数降低(13Q2 收入下降20%)、促销力度加大及加盟转直营减少等所致。 促销力度加大拖累毛利率,且坏账损失增加,导致上半年盈利表现低于预期。上半年行业竞争压力加剧,公司终端促销打折力度加大,预计也部分传导至加盟发货层面,导致综合毛利率同比下滑3.7 个百分点至37.5%,且计提坏账减值准备0.35亿/存货跌价准备0.05 亿,资产减值损失合计近0.4 亿(去年同期未计提),共同导致盈利表现低于预期;尽管费用控制有所加强(销售费率和管理费率同比分别下降0.5 和0.6 个百分点)。毛利率下降及坏账损失增加拖累盈利在14Q2 体现得尤为明显,当季综合毛利率同比下降7.2 个百分点,资产减值损失达0.24 亿。 加盟转直营等导致存货增加及应收款减少,经营性现金流较明显改善。公司截至6月底库存净值为8.4 亿, 同比增加40%,主要是加盟转直营、以及开设国际馆等大店等导致直营占比提高所致;应收款净值为10.2 亿,同比下降25%,也主要是加盟转直营所致;上半年经营性净现金流0.2 亿,而去年同期为-2.8 亿,改善主要是经营性应付项目明显增加所致。 盈利预测和投资评级:2012Q4 以来,行业终端零售大环境持续不振、公司大力度的渠道调整(转直营+关店)、费用率压力等因素明显拖累业绩表现;14Q2 尽管收入端略有恢复,但促销压力显著拖累毛利率,且资产减值损失增加,导致盈利表现低于预期。展望下半年,尽管终端零售难有明显复苏,但基数明显降低,且转直营基本结束,预计收入端将持续有一定恢复,只是线上增长放缓导致收入恢复力度可能相对有限;虽然低基数仍将导致盈利端也有一定恢复,但行业竞争加剧,毛利率可能持续承压,盈利恢复力度也可能比较有限。 但公司弱市背景下主动调整并积极转型,且走在同行前列,主要包括大力度的转直营与打造奥康国际馆体验式终端、线上业务较快速发展、以及O2O 的摸索和尝试等,虽然这些措施在短期内的业绩贡献可能相对有限,但长期而言契合行业发展趋势,有助于公司巩固和提升核心竞争力。 公司正在筹划定增项目,完成后内外部激励机制将得以优化,且将进一步强化直营体系并有利于打造体验式线下终端,其运营效果可逐步观察。预计2014-16 年每股收益分别为0.64、0.71 和0.78 元,目前股价对应14 年市盈率为23X,估值优势虽然不明显,但不排除若下半年业绩有一定恢复或o2o 主题行情背景下则可能有阶段性机会。 风险提示:奥康国际馆销售低于预期;直营化及国际馆建设导致费用增加超预期;终端零售复苏低于预期。 线上增长持续放缓。