海澜凭借独特的利润链分配模式,在性价比快速提升及终端类直营化快速扩张的推动下,14年上半年业绩延续高增长趋势,按合并口径对比,上半年归属母公司净利润获得符合预期的60.71%的增长。预计今年在性价比持续提升及快速扩张的支撑下,全年业绩仍可维持在高增长水平。而在此背景下,今年利润分配模式的变化,将进一步加强公司盈利能力。因此在今年的市场氛围下,我们持续认为其股价走势不在于模式的争论,而取决于业绩高低。目前19倍,若后续业绩超预期,仍可根据风格偏好关注。长期持续的投资机会则视产品高动销率的持续性。 终端销售快速增长及反向收购标的公允价值提升,保证海澜上半年业绩维持高速增长。根据中期业绩预增公告测算,预计14年上半年公司归属母公司净利润为12.09亿元,相对去年同期海澜之家业绩(以去年不含凯诺的不可比口径)同比增长80%;而按合并报表口径对比,上半年归属母公司净利润同比增长60.71%;若剔除Q1反向收购公允价值提升所带来的1.33亿元收益,公司上半年归属母公司净利润同比则增长43.02%。分季度测算,公司Q2从报表合并后口径测算,单季度实现净利润5.64亿元,同比增长36.42%。综合来看,海澜之家品牌上半年业绩较为符合预期,反向收购标的公允价值增加刺激增速提升。 高性价比优势及渠道持续升级扩张,有效地使上半年终端销售维持快速增长。公司产品自13年开始采用性价比快速提升策略,14年部分产品售价仍会进一步下调15%。在保持高性价比的同时,渠道类直营式的标准化快速复制及大店策略的实施(店面面积也将由150平米提升至200平),外延加性价比优势带来的内生增长共同拉动海澜上半年终端实现45-48%左右的增长。 14年利润分配模式开始变化,将进一步加强公司盈利能力。今年公司计划在原有独特模式的基础上,对上下游利润分配模式做出一定的变革。首先,计划将原有不到10%的买断采购比例提升至20-30%,同时,取消部分加盟商100万保证金的收取,以销售回报率划分分成标准(门店销售到达拐点前,即大约前3年的时间,分成或能达到45%,到达拐点后,销售增量的部分分成比例降至15%)。我们认为今年利润分配模式的变化,使公司从两头可收回部分利润,将进一步加强公司盈利能力。 盈利预测与投资建议:因海澜之家产品13年来性价比快速提升,在需求不景气的年代有利于打开市场以及提升平效。考虑到公司今年开始进行渠道升级,实施大店改造计划,且近2年渠道仍存在一定的可开拓空间,预计外延扩张及渠道升级仍得以帮助维持总体动销率水平。在此背景下,公司利润分配体系的变化仍可以发挥一定的优势,使得公司维持快速的增长。结合海澜中报业绩预增公告,我们略调整公司14-16年EPS分别至0.50、0.58和0.67元,目前14年PE为19倍估值。我们一直在沟通中强调,在今年的市场氛围下,公司的股价走势不在于模式的争论,而在于业绩高低决定。若后期业绩继续超预期,或估值出现较大调整的机会,可根据风格偏好选择性关注。但长期持续的投资机会需视公司与供应商产品合作开发潜力、高动销率水平是否可延续等情况而观察。维持“审慎推荐-A”的投资评级。若今年或明年业绩持续超预期,14年可给予为20-25倍估值,半年至一年目标价区间为10.00-12.50元。 风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求不振的风险。

高基数及金价下跌拖累Q2收入表现,但产品结构改善提振盈利。公司发布中期业绩快报,上半年收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为184、7.1和4.2亿,同比分别增长1.0%、7.0%和7.3%,每股收益0.80元,基本符合预期;分季度看,Q2同比分别增长-9.2%、3.8%和2.6%,高基数及金价下跌导致收入下降,但产品结构改善拉动盈利实现一定增长。 高基数及跌价导致Q2黄金产品销售有所下降,但非黄金类延续较快速增长拉动总收入降幅相对可控。公司上半年延续稳健的外延扩张步伐(网点总数净增145家至2769家),但13Q2“抢金潮”使得全行业普遍面临很高的基数,且14Q2国内金价同比下跌9%左右,使得当季黄金产品销售出现下降;但同时,公司上半年提高钻石、翡翠、彩宝等高附加值产品销售力度,非黄金类产品延续较快速增长趋势,拉动总收入同比降幅相对可控。累计而言,公司上半年黄金产品销量还是有一定增长的,但金价下跌导致收入有所下降,而得益于非黄金类产品的拉动,总收入实现1%的增长,好于行业平均(上半年限额以上批零金银珠宝零售额同比下降5%)也好于周大福和六福。 产品结构改善提升Q2毛利率,尽管费用率有所提升,但盈利仍实现一定增长。产品结构的变化(13Q2“抢金潮”导致黄金产品占比较高、14Q2高毛利的非黄金类产品占比提升)拉动14Q2综合毛利率同比提升1.0个百分点至8.1%,此外,14Q2金价窄幅波动(13Q2金价单边下跌)也对稳定黄金产品毛利率有利。尽管14Q2费用率有所提升(销售及管理费率同比分别提升0.2和0.4个百分点,主要是费用绝对额惯性增长及收入增长放缓所致),但毛利率提升拉动盈利仍实现一定增长(净利率提升0.3个百分点至2.9%)。累计而言,上半年综合毛利率提升0.7个百分点至8.0%。 盈利预测和投资评级:公司是国内首饰行业综合竞争力最强的企业,强大的批发渠道优势(主要基于销售网点数量和市场覆盖率)、日益提升的品牌影响力(尤其在三四线市场)、以及全品类产品基础,是其领先于国内竞品的最明显优势,通过持续的门店数量扩张和质量改善(尤其是专卖店占比不断提升)、精细化管理能力提升、以及全品类延伸和产品结构改善,预计公司未来可进一步加强在首饰行业的优势地位,市场份额有望持续扩大。 尽管高基数及金价下跌拖累Q2黄金产品表现,但非黄金类产品延续较快速增长拉动总收入降幅相对可控,且产品结构改善提振盈利实现一定增长。展望全年,虽然终端零售难有明显复苏,但得益于强大的渠道优势和批发实力,以及持续的产品结构改善,预计公司可比业绩仍有延续稳健增长的能力。预计2014-16年每股收益分别为1.73、2.00和2.34元,对应14年PE为16倍。我们一直认为公司是国内首饰行业首选标的,虽然其股价总是受金价波动影响,但今年投资机会的核心逻辑在于国企改革,在业绩稳健增长的背景下,可积极根据国企改革节奏进行布局,近期涨幅较多,但董事会已换届,可关注后续是否有一些经营和改革上的新动向。维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价以14PE18倍为中枢(对应股价31.18元)。 风险提示:经济复苏力度低于预期影响首饰消费需求;金价波动影响经销商拿货和报表毛利率;非经常性损益变动;国企改革进展低于预期。

百圆收购自营型外贸B2C领先企业“环球易购”带来质变,外贸B2C仍处快速增长的阶段,行业格局较为分散。中国制造红利、政策红利及海外电商红利等拉动外贸零售电商快速发展,B2C为行业主流模式,并且移动电商时代已初现峥嵘。易观等预计未来几年外贸B2C电商仍将延续50%以上的高速增长。尽管外贸B2C领域格局相对分散,出现类似“BAT”的超大企业的可能性不大,但领先企业若能稳固自身优势且弥补劣势,未来几年发展为几十亿的企业是可以期待的。 环球乃外贸B2C三大代表企业之一,海量选择和极致低价的组合策略为其迅速做大的主要优势,目前正处于上升期。近年来环球规模迅速增长,收入排名至少行业前五,注册用户超过600万,重复购买率达38%左右。海量选择和极致低价的组合是规模快速做大的主要优势,服装SKU超过10万、且专注在10美元/件的低价领域。目前与龙头规模差距迅速收窄,中期内可能实现超越。 可比口径毛利率排名居中,费用控制能力是盈利领先同行的关键。自营型外贸B2C企业毛利率普遍较高,环球近年来毛利率稳步提升(得益于服装占比快速上涨),在三大代表企业排名居中。社区化营销为主的推广模式带来较高的“投入产出比”,低成本流量占比较高,销售费用率明显低于兰亭集势;并且低调务实的管理风格也带来极低的管理费用率;营销与管理风格的差异,带来不同的费用控制能力,这是盈利能力领先同行的关键。 盈利预测与估值:A股目前对于重组股的估值,由于未来发展以新业务为主导,大多不严格区分新老业务,而是统一按合并后的备考利润来估值。再结合国际类似公司估值,半年到一年的目标价可给予15年40倍为中枢,合理价格中枢为22.4元。但由于重组复牌后短期涨幅太大,首次给予“审慎推荐-A”的评级,如果后续股价出现调整,或观测到业绩或经营有超预期的表现,则可积极介入。 风险提示:行业竞争升级、费用率提升幅度超预期。

今年下半年在需求回升迹象不明确的背景下,预计森马品牌或维持平稳的小幅增长态势,而发展亮点仍聚焦于童装业务,且童装新品牌一站式购物模式的推广,将为公司打开新的发展空间。目前估值19倍,鉴于童装业务发展潜力较大,且今日公告收购早教机构育翰,虽规模不大,但使公司迈出向早教领域延伸的第一步,对后期发展起一定的协同作用。当然,公司在延伸领域也缺乏经验,后续如何在新领域运作发展需要持续的观察。而后续在儿童动漫、影视、游戏、教育等领域的持续并购预期仍或对后期股价起到一定的催化作用以及给予估值一定的弹性,后期股价走势仍将伴随延伸业务的推进步伐而演进。 童装多品牌推进强化强势地位,新品牌一站式购物模式打开新空间。童装行业景气度高于成人装,而巴拉作为第一大童装的领先优势明显高于后续品牌。 今年公司为巩固原有强势地位,又提出“品牌延伸+品类延伸”策略,希望通过新品牌梦多多及Mini巴拉一站式购物模式的推广及高端童装品牌的代理,对中高端市场的Mall渠道进行布局,进一步提高市占率。 童装延伸产业链计划给予一定的想象空间。当前我国儿童产业竞争分散,缺乏全国性优势品牌,而公司提出由“儿童产品提供商”向“儿童产业综合服务商”转型的目标,将益于公司向儿童动漫、影视和早教产业链延伸,并开辟新的发展空间。而公司收购育翰上海70%股权,预示着公司已迈出向早教领域延伸的第一步,尽管当前育翰规模不大,但公司在渠道、客户、资本等方面的优势,将有助于育翰发展。当然,公司在延伸领域也缺乏经验,后续如何在新领域运作发展需要持续的观察。 休闲服稳步恢复,但长期发展需更多变革。森马目前重心在提升供应链管理能力,从而实现更大的规模化发展。但长期若顺应互联网以及零售时代的发展趋势,渠道利益等问题仍需更多变革梳理。 盈利预测与投资建议:参考全年订货结果,预计今年休闲装有望保持平稳恢复,而童装仍是发展的最大亮点,将对业绩增长起到支撑。略调整14-16年EPS分别为1.60、1.84和2.08元,对应PE为19倍。后续在儿童动漫、影视、游戏和早教领域的持续并购预期,仍可能成为刺激股价的催化剂,或给予估值一定的弹性,后期股价走势仍将伴随延伸业务的推进步伐而演进。 风险提示:终端消费持续疲软;电商化转型不能跟上市场的风险。

事件:我们近日于公司秋冬订货会期间,与公司董事长等高管就订货会情况、以及未来经营思路等问题进行了交流。 评论: 1、此次秋冬订货会预计总体取得15%左右的增长,量的增长更高,而价格重心有所下调,以抢占市场份额,富安娜通过产品结构调整突出性价比,馨儿乐调整定位为“家纺行业的优衣库”。 公司此次秋冬订货会预计总体取得15%左右的增长,较春夏订货会有一定回升(14 春夏订货会同比增长10%左右),虽然公司直营加电商的比重已经超过一半,订货会数据不能直接推算报表收入,但从订货会的趋势看,已经呈现出底部稳住的局面,给予公司业绩维持稳定增长一定的支撑。 其中,量的增长更高,而价格策略方面有较大变化,整体价格重心有所下调。富安娜(非促销款)分为战略款和基本款,战略款仍坚持差异化定位,价格仍维持较高水平,以提升利润率,但总量较以往将减少,主要用于品牌形象和陈列展示;基本款价格较以往产品有下调,定价更合理,和同类竞品比更加突出性价比,力争获取更大市场份额。馨而乐重新定位为“家纺行业的优衣库”,在价格策略和VMD(视觉营销)等方面做了较大变化,产品设计更加时尚化,价格下调得更为亲民,在终端陈列和运营等方面也参照优衣库的模式,强调性价比和高周转。在国内服装家纺消费面临价格较高影响终端需求的背景下,公司在业内率先将价格重心下调并开始落实执行,凭借公司一直以来较为卓越的产品力,预计此次策略有望取得一定突破。 2、大店策略结合大家居推进以及VMD 规划将得到更有效的推进,此次订货会大家居产品进一步成型(尤其沙发和衣柜颇具看点)。 此次订货会大家居产品系列进一步成型,包括沙发、衣柜、床、墙纸、桌子、地毯、地胶、窗帘、家居服、拖鞋、伞、领带、丝巾、毛巾等家居全系列产品,尤其是沙发和衣柜系列颇具看点(利用3D 数码打印技术增强层次感,目前市场上尚无同类产品),并且大家居产品在色彩和设计方面与床上用品可形成良好的配套。公司家居产品订货额每年都在增长,前两年占比基本维持在10%左右,并且计划下一次订货会将所有产品更有效的整合起来,强调各种元素的协调性。 未来大店策略结合大家居推进以及VMD 规划将得到更有效的推进。大店策略是公司近年来一直坚持的重要战略,截至去年底300 平米以上的大店已有80-90 家大店,公司也有意识地在调整和优化现有渠道,去年加盟体系已经关了一些小店,未来也不允许开200 平米以下的店。 公司已着手准备解决大家居供应链问题,目前大家居产品主要是外包,墙纸等是自产的,外协工厂主要在广东;定制衣柜加工厂的建设也在考虑当中。 只是弱市背景及前期大家居产品成熟度不够等导致加盟商大店推进速度在前期尚不快(也为了控制成本和风险),之后为了更快的推广大家居和大店,公司正在准备一套平台系统,通过这个系统,消费者可以直观的感受大家居产品的整体呈现效果,同时结合一些利润分成方案,帮助加盟商更好的推进大店战略。 3、电商策略进一步优化,富安娜线上坚持专供款路线,圣之花将加大推广力度,并将尝试在天猫进行家纺和家居整合销售。 得益于富安娜线上专供款的差异化产品路线,公司近年来电商业务快速增长,2013 年收入占比已提升至15%左右,其中,富安娜占比83%、圣之花占比14%、馨而乐占比3%。公司未来电商策略将进一步优化,其中,富安娜继续坚持线上专供款模式,以尽量减小对线下的冲击,消费者在线上是买不到线下产品的;而作为纯线上品牌的圣之花,未来将加大推广力度,逐步提升其线上收入占比,以进一步降低电商快速发展对线下的冲击,并且未来圣之花在线上卖的不仅仅是床上用品,还包括大家居产品。目前家纺和家居产品在线上都是分开销售的,针对这一现状,圣之花将在天猫进行家纺和家居整合销售,目前正和天猫讨论推进新的系统,具体时间点由天猫的开发进展决定。 面对电商快速发展的大背景,公司进一步优化电商策略意义重大,尤其是对圣之花的创新推广,在天猫进行家纺和家居整合销售是业内重大创新,效果值得期待。整体而言,今年电商业务维持50%或以上的增长问题不大,1-4 月已实现1 个多亿。 4、公司乃业内线上线下融合发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,今年将继续推进产品差异化、降本增效、渠道调整和优化、及一站式家居等战略。 公司乃业内线上线下并进发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,运作模式最符合行业趋势。公司在行业内较早布局线上线下并进发展模式(通过富安娜专供款积极做大线上,未来还将通过家居整合加大圣之花推广力度,以进一步降低线上快速发展对线下的冲击),直营占比高(线下直营收入占比33%左右,总直营收入占比超过50%)且渠道控制力也最强,在发展线上业务时与线下加盟商的利益冲突相对小,利益关系也相对更容易协调;此外,在向全渠道模式转型的过程中,公司的转型成本最低,并且转型路径也最清晰(通过富安娜专供款和纯线上品牌圣之花做大线上、通过大家居体验式终端巩固线下,从而实现线上线下并进发展),公司也顺应行业趋势积极推进与微信合作以及O2O 布局。整体而言,公司的运作模式在行业内最符合未来发展趋势。面对线下终端消费疲软及线上高速发展的行业大环境,公司今年将继续推进产品差异化、降本增效(尤其是供应链效率提升)、渠道调整和优化、以及一站式家居等战略,进一步强化公司在行业内的核心竞争力。 此外,公司今年组织结构也有一些变化,由于去年降本增效比较明显,今年更注重供应链效率提升,何总(以前管商品)已调至供应链部门;今年财务、人力等部门也有变化;渠道层面,今年将分东区、南区、北区进行大区管理,统一管理区域内直营和加盟;管理层架构也根据互联网化以及零售管理的思路做了调整,肖总统管前台,台总统管后台。 5、盈利预测和投资评级。 今年1 季度以来公司线下加盟业务虽仍有一定压力,但线上拉动总收入有小幅增长,且降本增效及结构转型效果持续体现,毛利率提升及管理费用下降提振盈利增速。展望全年,虽然下半年线下仍将延续当前不太景气的趋势,但线上快速增长可确保总收入有一定增长,且降本增效及结构转型效果持续体现,预计公司综合净利率仍将有所提升,且14 年净利润增速仍将高于收入增速。此外,公司第三次股权激励也为14 年全年业绩(考核要求为净利润增幅不低于15%)提供一定保障。我们维持14-16 年EPS 分别为0.86、1.00 和1.15 元的盈利预测。 长期而言,公司运作模式最符合品牌零售行业未来发展的全渠道趋势,具备较强的渠道控制力,大家居以及大店策略持续提升线下终端零售能力,并且差异化产品推动线上持续快速增长,预计公司有望在此轮行业转型中突围而出。前期由于减持预期导致估值低于同行,目前14 年市盈率仅13.0 倍,在行业内属于安全边际最高的品种,不减持举措有利于减少估值压制因素,属于退可守进可攻的品种,建议在目前价格可进行配置。 6、风险提示。 1)经济复苏低于预期拖累终端消费;2)房地产下滑影响家纺销售;3)电商等新渠道推进低于预期;4)股权激励、人工薪酬等管理费用增加;5)、价格重心下调策略的实际效果低于预期且导致毛利率提升趋缓。

事件: 我们前段时间于杭州策略会上与公司高管就线上业务、近期经营、以及全渠道业务转型等方面进行了详细的交流,总结要点如下。同时公司今日公告控股股东终止拟减持股份。董事长林国芳先生现拟采用其他方式解决新的产业增长点的培育方式及资金需求问题,决定提前终止上述减持计划,并承诺自本公告披露之日起12 个月内不减持本公司股份。 评论: 1、线下直营与零售管理基础一直比较坚实,预计弱市背景下该业务将延续相对稳定的趋势,且长期看领先的零售基础利于公司线下门店的有效存活与提升线下发展的竞争力公司的渠道发展思路一直比较前瞻,在行业内较早开始打造线下直营体系,尤其是在前些年行业规模快速扩张的时候,公司仍花费大量资源去发展直营店,以提升零售能力和渠道掌控力,而不是粗放的依靠加盟扩张抢占市场,这在当时的市场环境下显得尤为难能可贵。多年的积累和沉淀造就了坚实的线下直营与精细化零售管理基础,确保弱市背景下仍保持相对稳定,截至去年底直营店近600 家(+6%),近年来占比大致稳定在27%左右(去年略有提升);去年线下直营收入6.1 亿(+4%),近年来占总收入之比稳定在33%左右。 此外,公司在线下积极打造家居生活馆,在货品、体验等方面与线上形成明显的差异化,减小了线上对线下的冲击。今年1 季度以来,虽然消费大环境仍然低迷,但得益于坚实的经营基础,公司线下直营仍保持基本稳定的发展态势,这在弱市背景下已然不易。展望全年,虽然行业终端零售难有明显复苏背景下,同店销售也难有大的起色,但整体而言预计线下直营全年仍将延续相对稳定的趋势。且长期看领先的零售基础利于公司线下门店的有效存活与提升线下发展的竞争力。 2、今年加盟商信心未有改善且加盟渠道仍将持续调整和优化,预计今年提货可能仍有小幅下降,但公司积极帮助优质加盟商提升零售能力有助于保留有能力的加盟商生存下来并适合未来的发展。 3、得益于行业线上大发展趋势与清晰的电商战略,预计公司今年线上业务仍将延续高增长,且线上占比25-30%在未来2-3 年是相对容易实现的。 4、降本增效与收入结构改善给盈利带来明显的正面贡献,只是今年降本增效力度减弱,毛利率增幅将弱于去年,但仍将保证净利润获得快于收入的增长。 5、公司费用控制能力一直较好,去年管理费用率虽有提升但仍低于同行,并且增长质量指标也一直比较健康。 6、公司乃业内线上线下并进发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,今年将继续推进产品差异化、降本增效、渠道调整及一站式家居等战略。 7、盈利预测和投资评级 今年1 季度以来公司线下加盟业务虽仍有一定压力,但线上拉动总收入有小幅增长,且降本增效及结构转型效果持续体现,毛利率提升及管理费用下降提振盈利增速。展望全年,虽然线下业务可能延续当前不太景气的趋势,但线上可延续快速增长,并确保总收入有一定增长,且降本增效及结构转型效果也将持续体现,预计综合毛利率还有一定提升(只是提升幅度不及去年);此外,公司线上净利率高于线下整体,伴随线上规模的快速扩大,公司综合净利率也将有所提升,所以,我们预计公司14 年净利润增速仍将高于收入增速。与此同时,公司第三次股权激励也为14 年业绩(考核要求为净利润增幅不低于15%)提供一定保障。 此外,公司今日公告控股股东终止拟减持股份。董事长林国芳先生现拟采用其他方式解决新的产业增长点的培育方式及资金需求问题,决定提前终止上述减持计划,并承诺自本公告披露之日起12 个月内不减持本公司股份。我们认为此举有利于市场增加公司对股价的信心,且也是更顾及整体股东利益的更优考虑,有助于减少前期压制估值的负面因素。 长期而言,公司运作模式最符合品牌零售行业未来发展趋势,依托较强的渠道控制力与零售能力,稳健的经营风格,以及积极转型全渠道模式,预计公司在家纺行业的竞争优势将持续领先。预计2014-16 年EPS 分别为0.86、1.00 和1.15 元,前期由于减持预期导致估值一直在低位徘徊,且低于同类公司,目前14 年市盈率仅12.3 倍,估值水平在行业内属于安全边际最高的品种,不减持举措有利于减少前期压制估值的负面因素,利于公司估值实现一定的恢复。半年目标价可给予14 年15-17 倍估值,目标价格中枢为12.94-14.66 元。属于退可守进可攻的品种,建议在目前价格可进行配置。 8、风险提示 1)经济复苏低于预期拖累终端消费; 2)房地产调控再度加码影响家纺销售; 3)电商等新渠道推进低于预期; 4)股权激励、人工薪酬等管理费用增加。

事件: 公司今日发布《非公开发行股票预案》,拟以13.39元/股的价格,向大股东奥康投资及汇康资产管理计划(全称汇添富-奥康资产管理计划)分别发行900万股和2100万股,合计3000万股,限售期3年,募集资金总额4个亿,将用于奥康国际馆建设项目。 评论: 1、大股东、资本市场、公司高管、经销商等多方参与定增,内外部激励机制将得以优化 有别于一般的非公开增发项目,公司此次增发参与方较多,其中,大股东奥康投资拟以1.21亿现金认购900万股;汇康资产管理计划(专门投资于此次定增,存续期4年,由汇添富基金担任管理人)拟以2.81亿现金认购2100万股,资金来源包括两部分:50%由外部投资者认购,另外50%由奥康股份公司及其子公司部分董事、高管、业务骨干和部分优秀经销商等认购。其中,大股东参与表现出其自身对公司的信心,高管参与本质上类似于股权激励,经销商参与有助于提升渠道凝聚力,并且增发股份锁定期相对较长(3年),公司内外部激励机制将得以优化,尤其是以往相对欠缺的股权激励短板将得到补充。 2、通过定增项目将进一步强化直营体系并打造体验式线下终端,可逐步观察其效果 公司此次定增募集资金总额4个亿,将投向奥康国际馆建设项目,计划在未来三年建设150家国际馆,包括50家国际馆总店(一般国际馆200-500平米、总店500-800平米)。奥康国际馆即多品牌、多品类的一站式集合大店,除了奥康、康龙、红火鸟、美丽佳人、VALLEVRDE(万利威德)等自有品牌之外,还将引进MARTINELLI(玛蒂娜丽)等来自西班牙、意大利、英国的多个国际品牌,品牌组合包括低端到高端,价格带从几百元到几千元,涵盖尊贵时尚、正装绅士、商务时尚、都市休闲、潮流个性、前卫时尚等多个品类,未来还将进一步延伸至皮具、箱包、配饰、户外用品等相关品类。此外,品牌品类化将是奥康国际馆产品系列的显著特征,即一个品牌代表一种品类。 总体看,此类一站式集合大店,在未来行业需要差异化发展的时代有一定的作用,不过较为考验公司的经营能力,方能达到效果且不成为负担,我们将逐步观察公司在这方面的运营进展。 此外,国际馆总店还将打造为O2O的载体,且可提供个性化定制服务,为实现“基于互联网思维的零售服务运营商”的长期战略打下基础。不过,目前国内鞋服行业的O2O推进,关键还在于线上线下货品做到同款同价以及渠道利益的梳理,在这些方面公司也还处于积极摸索当中。 3、公司在转直营、体验式终端、及电商发展等模式转型方面走在同类企业前列,对全渠道和O2O的积极尝试也值得肯定,只是转型需要时间,短期运营效果有待观察 1)、转直营策略推进较快,在行业内也尝试较早:直营化策略始于2012年底,效果较为显著,预计截至13年底已累计完成800多家,直营店总数达1300家,13年线下直营收入占线下收入之比已超过50%,在华东、中南等核心区域基本实现直营化。加盟店转直营后大多采取合营店形式运作,合营店即“人、货、场”分离,公司出货,加盟商出人(店长+店员)和店,公司对店长进行培训,公司与加盟商按“70%:30%”对销售进行分成。 2)、通过奥康国际馆打造线下体验式终端:奥康国际馆可为消费者提供全方位的体验式服务,且终端形象更上档次,部分门店销售效果有改观。预计截至13年底奥康国际馆已达80多家,此次定增项目还将在未来三年内进一步建设150家,公司体验式终端将初具规模,整体销售情况可以适度期待。 3)、电商业务快速发展,且利润率高于线下整体:奥康电商起步于2010年,从当年的200多万增长到2013年近4个亿,除了得益于行业背景,还与公司积极有效的电商策略有关,公司线上货品以专供款为主(最高的时候达80%,现在有所降低),也有部分线下库存,并且在推进O2O过程中,部分线下主力款也有上线,此外,新建的电商仓库也有助于满足电商业务快速发展的需要。公司线上比线下在费用率方面更有优势(尤其是渠道费用),其中,仓储物流费率7-8%、天猫扣率3-5%、广告费率5%、管理费率3%左右,并且线上毛利率略高于线下整体,所以线上利润率较线下整体更高。 整体而言,虽然面对行业调整的大背景,但公司在转直营、线下体验式终端、以及电商发展等模式转型方面走在同类企业前列,积极打造全渠道和O2O的基础(包括与阿里合作进行移动支付),并且通过定增项目希望进一步加强线下体验式终端。我们认为,公司对模式转型的大力推进、以及对全渠道和O2O的尝试值得肯定,只是转型需要时间,尤其在O2O的推进方面,关键还在于线上线下货品同款同价以及渠道利益梳理,在这些方面从全行业来看都需要庞大的系统工程,短期运营效果还需要观察。 4、盈利预测和投资评级 2012Q4以来,行业终端零售大环境持续不振、公司大力度的渠道调整(转直营+关店)、费用率压力等因素明显拖累业绩表现。今年上半年终端零售压力依然较大、且仍有部分加盟店将转直营,预计上半年整体业绩表现依然欠佳,但低基数及转直营实施完毕将导致下半年业绩同比有一定恢复。但公司弱市背景下主动调整并积极转型,且走在同行前列,主要包括大力度的转直营与打造奥康国际馆体验式终端、线上业务快速发展、以及O2O的摸索和尝试等,虽然这些措施在短期内的业绩贡献可能相对有限,但契合行业发展趋势,有助于公司巩固和提升长期竞争力。 此次定增大股东、资本市场、公司高管、经销商等多方参与,内外部激励机制将得以优化;并且定增项目将进一步强化直营体系并有利于打造体验式线下终端,其运营效果可逐步观察。预计2014-16年每股收益分别为0.72、0.80和0.90元,目前对应14年市盈率19倍,估值优势不明显,但不排除若下半年业绩恢复可能有阶段性机会,且股价随O2O主题在某些时候表现出一定的弹性。 5、风险提示 奥康国际馆销售低于预期; 直营化及国际馆建设导致费用增加超预期; 终端零售复苏低于预期。

受需求持续低迷及自身调整进展影响,公司Q1业绩仍有下滑,但降幅较前期有所收窄。公司在此轮互联网O2O 布局方面领先,当然在线上线下融合落地,以及新体验店推行方面,仍然需要一个过程去完善。预计上半年业绩恢复不明显,但全年业绩下行风险可控,在低基数作用下,下半年业绩或存一定恢复空间。今年公司仍存在改善预期,只是我们一直建议根据业绩恢复节奏来把握机会,目前估值15倍,待市场将股权激励制定的预期差消化后,后续机会可根据业绩恢复节奏及O2O 主题进展把握。中长期看,公司对互联网化发展积极的推进态度,可能使其在此轮发展浪潮中,在未来几年体现出一定的领先优势。 市场持续不振导致 Q1业绩仍有下滑,但降幅较前期有所收窄。14年Q1公司实现营业收入18.41亿元,同比下滑17.20%,营业利润及归属母公司净利润分别为1.12和1.07亿元,同比分别下滑36.46%和15.30%,基本每股收益0.11元。 零售市场持续低迷影响业绩恢复进程,但公司内部运营管理正在逐步改善。14年来零售市场仍持续不振,Q1收入未得到好转,低于订货会增速,预计市场和自身调整仍会干扰Q2的运营。但近两年对产品、供应链、渠道及零售管理等的持续改进,使库存及MC 持续亏损等负面拖累有所缓解。后期随着直营体系O2O 大店升级工作的持续推进,并逐步向加盟渗透,预计将为MB 品牌形象、产品推广及线上线下一体化发展打下基础。且目前公司对互联网化发展积极的推进态度,也使其在此轮发展浪潮中,可能未来几年体现出一定的领先优势。 去库存力度降低及新品产品力提升使毛利率略有恢复,但资产减值计提的增加及费用率增加导致营业利润仍有较大幅度的下滑。随着公司大力去库存力度降低及新品产品力持续提升,Q1毛利率得到一定改善,同比增加0.16个百分点,增至44.51%的水平。但费用率受收入降低影响,管理费用率及财务费用率的提升使三项费用同比增加0.38个百分点,加之资产减值准备同比增加2541.53万元,导致营业利润仍有较大幅度的下滑。 库存规模、应收账款及现金流相对良好。经历库存危机后,公司现更注重供应链反应速度的提升,希望通过提升现货比例降低库存风险。Q1在市场不振的情况下,公司也主动控制做货规模,使季末库存基本与年初相当,保持在16亿元相对安全的状态。同期应收账款为 3.25亿元,也基本与年初相当。现金流方面,Q1末公司经营性现金流量净额为5.89亿元,相对良好。 盈利预测与投资建议:从目前情况看,库存问题已得到较好的收效,且增长质量也得到了一定的恢复。随着新体验门店以及O2O 经营理念的实施,终端产品及渠道形象将获得一定提升。只是处于国际品牌加大竞争的背景下,且公司的创新经营理念以及O2O 运营在全国范围内标准化的推行和完善尚需一个过程,对销售业绩拉动效果的释放需逐步体现。结合当前市场环境及一季报情况,我们调整14-16年EPS 分别至0.60、0.70和0.83元/股。整体而言,美邦在此轮互联网O2O 布局方面领先,若遇到追捧互联网化热点的市场下股价或产生阶段性刺激。当然公司在线上线下融合落地,以及新体验店推行方面,仍然需要一个过程去完善。受制于当前的市场环境以及公司自身调整的速度,预计上半年恢复不明显,但全年业绩下行风险可控,在低基数作用下,下半年业绩或存在一定恢复空间,且中长期看,公司产品力、终端形象的明显提升及线上线下一体化的全渠道模式或为未来品牌零售化运营奠定一定发展基础。今年公司仍存在改善预期,维持“强烈推荐-A”的投资评级,只是我们一直建议根据业绩恢复节奏来把握机会,目前估值15倍,待市场将股权激励制定的预期差消化后,安全边际将进一步加强,后续机会可根据业绩弹性恢复节奏及O2O 主题进展把握。6个月至一年目标价格给予14年18-20倍为中枢,目标价格中枢为10.80-12.00元。 风险提示:1)经济放缓抑制消费需求,销售低于预期;2)打造新体验店费用支出增加;3)MC 品牌发展不及预期。

海澜凭借独特的利润链分配模式,在性价比快速提升及终端类直营化快速扩张的推动下,14年Q1业绩延续高增长趋势,且净利润受反向收购标的公允价值提升拉动,获得超预期的高速增长。预计今年在性价比持续提升及快速扩张的支撑下,全年业绩仍可维持在高增长水平。而在此背景下,今年利润分配模式的再创新,也或将进一步增厚公司盈利。因此,在今年的市场氛围下,其股价走势不在于模式的争论,而取决于业绩高低。目前18倍,若14年业绩持续超预期,可根据风格偏好关注。但长期持续的投资机会需视产品高动销率能否持续。 反向收购标的公允价值提升,促使海澜Q1净利润增长超预期。14年Q1公司实现收入26.65亿元,同比增长53.39%。营业利润及归属母公司净利润分别为7.24和6.45亿元,同比分别增长57.53%和90.37%,基本每股收益0.16元。其中,归属母公司净利润大幅超于预期,主要是资产重组评估日之后,公司反向收购标的凯诺科技因持续经营业绩增长使其公允价值增加,经复核,合并成本小于享有权益公允价值的差额1.33亿元计入当期损益。 性价比优势及外延扩张持续,使海澜Q1业绩延续高速增长趋势。公司产品自13年采用性价比快速提升策略以来,产品售罄率较12年得到了明显提升。同时,将加盟商定位为财务投资者,对其采用类直营化的管理,使渠道进行类标准化的快速复制,也对维持高水平动销率起到了良好的支撑。鉴于14年公司计划将部分产品售价会进一步下调15%,且渠道扩张计划在保持开店数量达到500家的同时,店面面积也将由150平米提升至200平,预计今年海澜仍将保持高速的增长态势。 费用控制相对合理,规模化优势促使毛利率提升。Q1公司费用控制相对合理,除管理费用率增加1.14个百分点外,销售费用率及财务费用率分别下降0.18和0.36个百分点。同期毛利率因公司规模化优势体系,在价格下调的基础上,同比增加1.01个百分点,达到38.13%的水平。 报表合并影响应收账款、库存及现金流等财务指标。公司重组后,收合并报表影响,Q1末应收账款规模达到2.14亿元,较期初增长59%。同期库存为58.42亿元,较年初增加13.26亿元,但因公司存货可向上游返货,因此,在维持高动销水平的情况下,高库存尚不会为公司带来运营风险。现金流受报表合并及支付职工年终奖影响,Q1末经营性现金净额降至1.76亿元。q 14年利润分配模式稍加变化,将进一步增厚公司盈利。海澜之家原有独特的运作模式,使公司在重塑利润链分配的同时,将库存及资金风险分散至上下游。今年公司计划在原有独特模式的基础上,对上下游利润分配模式做出一定的变革。首先,对于采购方面,公司计划将 30%的畅销货品(如T 恤及羽绒服产品)进行买断尝试。我们认为该做法从利润及风险分配角度看,公司在将自身所承担的库存风险降低在最小范围的同时,通过买断尝试进一步将利润留在上市公司体内。当然,新做法对供应链的反应速度提出更高的要求,以未来该模式可持续健康运转的前提是产品开发实力的强化所带来持续的高动销水平。且长期而言,如何将产品动销率长期保持在较高的水平,且新的买断式尝试如何在降低供应商分成后与赊销模式相融合是需要持续观察的重点。另外,对于加盟商方面,公司对新开街边店及续约街边店将不再收取 100万元保证金,同时对分成规则进行了重新调整(取消100万保证金后,门店销售到达拐点前,即大约前3年的时间,分成或能达到45%,到达拐点后,销售增量的部分分成比例降至15%)。我们认为保证金的取消一方面可以鼓励新老加盟商快速开店,保证近两年外延快速的扩张速度。另一方面当门店销售到达拐点后,公司的利润分成也将进一步增厚。 盈利预测与投资建议:因海澜之家产品13年来性价比快速提升,在需求不景气的年代有利于打开市场以及提升平效,且公司除华东区域外的全国范围内仍存在一定的扩张空间,因此,近2年公司渠道仍存在一定的可开拓的空间,使得外延扩张仍得以帮助维持总体动销率水平。在此背景下,公司利润分配的再创新仍可以发挥一定的优势,使得公司维持快速的增长。结合海澜一季报快报,我们略调整公司14-16年EPS 分别至0.49、0.58和0.67元,目前14年PE 为18倍估值。我们一直在沟通中强调,在今年的市场氛围下,公司的股价走势不在于模式的争论,而在于业绩高低决定。若14年业绩继续超预期,或估值出现较大调整的机会,仍可根据风格偏好选择性关注。但长期持续的投资机会需视公司与供应商产品合作开发潜力、高动销率水平是否可延续等情况而观察。维持“审慎推荐-A”的投资评级。若今年业绩持续超预期,14年可给予为20-25倍估值,半年至一年目标价区间为9.80-12.25元。 风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求不振的风险。

公司在走出低谷后,14年Q1运行相对平稳。收入端受制于当前低迷的市场环境及夏装发货节奏调整,增长平平,利润端受营业外收益及费用严控拉动,实现相对较快增长。今年在需求回升迹象不明确的背景下,基于休闲服行业的竞争状态,预计森马品牌仅有小幅增长,而发展亮点仍主要集中于童装,梦多多一站式购物模式未来可打开新的增长空间。目前估值18倍,鉴于童装业务发展潜力较大,给予基本面业绩一定的支撑,而向儿童动漫、影视和早教产业链涉足的做法,或成为主题性投资行情中刺激股价的催化剂。 低谷过后,Q1运营相对平稳。14年Q1公司实现营业收入14.57亿元,同比增长3.97%,营业利润和归属母公司净利润为2.26元和1.61元,同比分别增长12.87%和21.12%,基本每股收益为0.24元。 需求持续低迷及公司发货节奏的调整,使 Q1收入表现平平。Q1在零售市场持续不振的大环境下,公司销售压力加大。同时,公司在自身供应链反应速度改善的基础上,发货频率增加后,主动推迟了对天气寒冷地区的夏装发货节奏,因此,部分夏季货品发送的滞后也对当季收入增长造成一定影响。综合看,低谷过后,1季度收入恢复平平。分品牌看,预计童装表现仍好于休闲装。 Q1毛利率略有下滑,但利润端受营业外收益及费用严控拉动,实现相对较快增长。Q1公司毛利率为36.02%,同比略下降0.29个百分点。而利润端在营业外收支净额同比增加604万元,及费用率同比降低1.67个百分点的拉动下,获得了大幅高于收入的增长。 随着库存的消化及公司供应链速度的提升,公司报表库存、应收账款及现金流均维持在相对健康的状态。库存方面,因12年下半年公司加大了去库存力度,随着库存规模的减少,以及供应链反应速度的提升而对期货规模的控制,目前报表库存处于相对健康的状态。截止Q1末,公司报表库存为8.85亿元,较年初增加4%,基本和收入增速匹配,而同期应收账款较年初下降了25%。 现金流方面,截止至Q1末,公司经营性现金流净额为1.58亿元。 14年童装业务丰富度提升,儿童业务延伸产业链计划给予一定的想象空间。13年童装业务在外延持续扩张及面积提升的情况下,销售获得了相对较快的增长。同时,公司为发挥童装品牌整合优势,又推出mini 巴拉及梦多多品牌与现有巴拉品牌尝试进行集成店发展模式,将国内童装销售由单一的销售服装单品类向一站式购物体验发展。公司规划未来2、3年童装业务每年面积可增加20%。 今年公司将进一步深化童装业务的发展。具体做法涉及到以下方面: 1) 通过旗下定位于高端的Sarabanda 及中端的mini 巴拉、巴拉及梦多多四个品牌的渠道扩张抢占市场份额。 2) 凭借发挥童装品牌的整合优势,继续推广儿童一站式购物体验模式,与万达等商业地产合作,将品牌集成店做大。 3) 丰富产品线的同时,与业内专家合作开发儿童可穿戴智能商品。 涉足儿童教育领域,拍摄相关动漫及影视作用,服务于儿童教育市场,并由集团投入在温州建设4万多平方米的儿童产业园——梦多多小镇,尝试将儿童早教、职业体验及服饰、玩具等产品销售融于一体,为将来向shopping mall 发展培育集成业务。 我们认为尽管在新品牌推广初期,对公司业绩拉动作用有限,但梦多多一站式购物模式可打开新的增长空间。而向儿童动漫、影视和早教产业链涉足的做法,可能为公司开辟新的发展空间,同时也或成为主题性投资行情中刺激股价的催化剂。当然我们认为此产业链延伸的难度也不小,需要逐步观察后续进展。 盈利预测与投资建议:从公司多年来发展情况看,尽管渠道模式不是扁平化类型,但其对代理商共赢的合作理念领先,只是未来在线上线下需要同步发展的趋势下,此模式或许需要更进一步的变化,才能适应未来的发展,此外,如何持续提升综合内生管理实力,也是提升竞争力的必要因素。 总体看,公司 13年已基本走出低谷出现了一定的改善,只是在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,目前收入恢复力度平平。但公司14年春夏以及秋季订货会森马及巴拉分别实现了一定的增长,预计全年收入可延续一定程度的恢复增长,且盈利增长仍可高于收入增长。公司今年的发展亮点仍主要集中于童装业务,维持“审慎推荐-A”的投资评级。结合一季报,我们略调整14-16年EPS 分别为1.58、1.78和2.05元,对应14年PE 为18倍,鉴于童装业务发展潜力较大,且今年公司也希望通过系列事件加大对童装部署的宣传,年内阶段性或将成为刺激股价的催化剂,以及给予估值一定的弹性。基于童装业务可能有的催化剂,目标价格可以14年20-22倍PE 为中枢,目标价格中枢为31.60-34.76元。 风险提示:终端消费持续疲软;直营店建设导致销售费用进一步提升;电商化转型不能跟上市场的风险。

受低基数消除及非经常性因素影响,Q1 综合业绩表现一般。14Q1 公司实现营业收入10.43 亿元,同比下滑0.27%。营业利润和净利润分别为1.33 亿元和1.05亿元,同比分别增长28.55%和6.06%,其中,净利润受所得税优惠到期影响,增速明显低于营业利润,若不考虑税率影响,净利润同比增长23%。基本每股收益为0.14 元。 主业收入增长较快,但报表收入受其他业务收入大幅下滑影响,略有下降。 今年在海外市场弱复苏的背景下,Q1 公司主业色纺纱实现收入10.07 亿元,同比增长26.34%。但因材料销售收入大幅下滑,其他业务收入同比降低85.71%导致报表整体收入规模同比略有小幅下降。今年从新增产能释放计划看,预计全年色纺纱产量或有20%左右的增长,但为保持产销平衡,预计在价格上会有所让利,因此全年收入增幅预计不及量增,但相对可获较稳增长。 用棉成本降低使毛利率改善持续,且抵减了费用率提升对利润的影响。Q1 因用棉成本同比有所降低,因此,毛利率改善趋势延续,同比增加1.36 个百分点,达到19.81%的水平。费用方面,销售费用率及财务费用率同比分别增长0.51 和0.85 个百分点,导致三项费用率同比增加1.15 个百分点。 盈利预测与投资评级:结合一季报情况,我们略微调整14-16 年EPS 分别为0.57、0.69 和0.80 元/股。目前估值15 倍,鉴于今年在低基数因素消除及优惠税率到期影响下,盈利弹性较去年明显减弱,维持“审慎推荐-A”的投资评级。中长期而言,受益于用棉成本降低,龙头棉企盈利性或将逐步好转,后期投资机会需视棉农直补政策对棉价影响程度而定。

14Q1 订单有较稳定增长,且在淡季成功扭亏。公司今日发布1 季报,14 年1 季度收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为3.0 亿(同比增长15%)、0.14 亿(去年同期亏损0.03 亿)和0.09 亿(去年同期亏损0.06 亿)。虽然1 季度是传统淡季,但今年Q1 订单同比有较稳增长,且收入规模跨越盈亏平衡点(毛利率同比有提升、费用率同比有下降),前两年Q1 都略有亏损。 淡季数据对全年的指导性不强,预计今年订单同比有一定改善,只是幅度可能不及1 季度。今年1 季度订单同比有较高增长,但Q1 是传统淡季,全年占比很小,所以1 季度数据对全年的指导性不是很强。从月度数据来看,今年1-2 月份订单同比增长幅度较高,而3 月订单增幅有一定回落。站在目前时点展望全年,在国内服饰企业仍处于去库存后期的大背景下,预计公司全年订单同比有一定改善,只是改善幅度可能不及1 季度。 14 年盈利增速与收入增速的差距将收窄、并且完成股权激励业绩考核的难度相对较小。弱市背景下公司核心主业毛利率提升幅度将趋缓,也没有类似13年收缩低效业务的额外贡献,所以预计今年综合毛利率提升幅度相对有限,这将导致盈利增速与收入增速的差距收窄。此外,公司13 年净利润取得24%的较快速增长,将导致14 年完成股权激励业绩考核完成难度相对较小(考核要求为2014 年净利润较2012 年增长不低于25%)。 盈利预测与投资评级:在下游需求仍未明显恢复的大背景下,预计公司14 年收入增速仍相对有限,且毛利率提升趋缓等将导致盈利增速与收入增速的差距收窄,但完成股权激励考核的难度相对较小。预计2014-16 年每股收益分别为0.91、1.00 和1.10 元,对应14 年市盈率为13.2 倍。

轻装上阵背景下 14Q1 业绩有一定恢复。公司发布年报及1 季报,2013 年收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为20、2.2 和1.6 亿元,同比分别下降10%、55%和66%,每股收益0.27 元,拟每股派现0.05 元(含税),主品牌回收库存等拖累业绩但14 年可轻装上阵。14Q1 收入、营业利润和归属上市公司净利润同比分别增长13%、12%和6%,轻装上阵背景下14Q1 业绩有一定恢复。 主品牌集中调整及费用率和所得税率提升等因素拖累去年业绩表现。尽管主品牌13 年门店数量净增27 家至902 家,但终端不景气及库存压力导致发货下降,并且为了降低渠道库存压力,公司13Q4 回购前三季度发货,与此同时当季部分货品转为代销模式,共同导致去年主品牌收入下降32%;而副品牌整体增长17%,其中,Hazzys 保持快速增长,其他副品牌仍处于调整或培育期;分业务看,去年服装主业下降17%,转让商铺导致其他业务增长112%至2.4 亿,总收入降幅为10%。盈利方面,去年综合毛利率略有提升,但销售费用率(副品牌运营费用增加)及所得税率(税率提升及子公司对总部销售)均明显提升,导致盈利降幅显著高于收入降幅。此外,主品牌集中调整导致年底库存大幅增加,经营性现金流也不太理想。 14Q1 主业略有增长,总收入增长主要得益于商铺转让,而净利增幅略低主要是毛利率下降及所得税率提升所致。虽然今年1 季度终端零售未有明显改善,但去年主品牌集中调整后,今年可轻装上阵,整体而言主业收入略有增长,但商铺转让确认5 千万收入,拉动总收入增长13%。盈利方面,由于商铺转让的毛利率较服装主业略低一些,所以1 季度综合毛利率同比略有下降(-0.6%),且所得税率同比略有提升(+2.7%),共同导致净利润增幅低于收入增幅。 14 年相对轻装上阵等背景下,预计业绩逐季恢复,且Q2 开始盈利基数较低。1、14 年主品牌可相对轻装上阵:得益于13 年发货下降且回收部分库存,主品牌13年渠道库存压力有所降低,14 年可实现轻装上阵;2、预计Hazzys 仍将延续较快速增长:公司14 年将引入代理,销售增长目标30-40%;3、费用将有所控制,只是实际效果还有待观察;4、所得税率暂按15%执行,年底再确认最终如何执行。 得益于以上因素,特别是主品牌轻装上阵,预计公司14 年业绩将有所恢复。此外,公司14 年仍将继续出售部分低效商铺,以进一步优化销售网络,预计其他业务仍将维持较大规模。 盈利预测与投资建议:主品牌发货下降、回收库存及费用率压力等因素拖累13 年业绩表现,并且在13Q4 体现得尤为明显,但渠道库存压力有所降低,14 年可相对轻装上阵,今年1 季度业绩开始有一定恢复。在主品牌轻装上阵、Hazzys 延续快速增长、费用率控制及所得税率下降等背景下,预计今年后续业绩仍将逐季恢复,预计公司在盈利恢复明显的季度将可能有一定的估值回升行情,但中长期看,主品牌发展趋稳,为实现符合行业趋势的转型还需做较大突破,而副品牌培育进展决定发展空间。预计2014-16 年EPS 分别为0.45、0.51 和0.58 元,目前股价对应14 年市盈率为13 倍,维持“审慎推荐-A”的评级,在业绩较快速恢复季度可择机关注,估值中枢可给予14 年15 倍市盈率,对应目标价格中枢为6.75 元。 风险提示:1)主品牌发货低于预期;2)新品牌运营进展低于预期;3)、费用控制低于预期;4)股东减持;5)、所得税率超预期。

13年受零售环境持续不振及终端持续去库存调整影响,公司业绩出现下滑。14Q1尽管需求尚未改善,但去年底终端库存压力的缓解一定程度上拉动加盟端的补货,尤其对于大中型加盟商,带动收入恢复小幅正增长。鉴于公司春夏订货会主品牌实现增长,在低基数以及补库作用下,上半年业绩或将维持恢复性的增长趋势。目前估值15倍,若业绩有超预期的表现或市场情绪有恢复,可阶段性把握补库带来的恢复性机会,但需注意持续观察发货端与零售端的差距。 13年受市场环境及终端去库存影响,全年业绩下滑。13年公司实现营业收入25.24亿元,同比下降7.37%,未实现首期股权激励对收入增长15%的考核;营业利润及归属母公司净利润分别为3.73和3.32亿元,同比分别下滑11.07%和13.07%,基本每股收益1.18元,分红预案为每10股派发现金红利3.5元(含税)。分季度测算,Q4收入同比下滑8.63%,盈利性在基数提高的背景下,下滑幅度较前三季度进一步加大,其中,营业利润及归属母公司净利润分别下滑20.13%和26.75%。 14Q1在加盟端补库的拉动下,收入实现小幅恢复性增长,利润恢复了较稳定的增长。今年尽管终端需求尚未出现明显改善,但因公司去年终端库存压力有所缓解,尤其是大中型加盟商的库存压力降低,在低基数及加盟端补库的拉动下,Q1收入实现6.82%的增长。而总体看终端零售情况,预计总体没有明显的增长。总体看,上半年在低基数及14春夏订货会获得10%以上增长的指引下,收入端或维持Q1的增长趋势,且下半年加盟商仍有补库需求,预计全年收入实现公司0-10%的增长目标可能性较大。但需注意发货端与零售端的差距。 盈利性方面,在低基数的作用下,Q1随着加盟端新品提货增加,毛利率的提升在一定程度上降低了销售费用率的增加对利润增长的影响,营业利润和归属母公司净利润同比分别增长6.39%和15.15%。其中,Q1综合毛利率同比增加2.21个百分点,销售费用率提升2.89个百分点导致三项费用同比增加2.28个百分点。 13年渠道库存健康度的提升,为今年提供了补库恢复性机会,在低基数作用下,全年利润有望实现公司5-15%的增长目标。13年除零售环境不佳,导致外延扩张放缓(截止至13年底,公司拥有门店2849家,全年净增112家)外,公司在去库存及向互联网化发展过程中,也使主品牌收入增长受到一定阻碍。去年因终端消化库存,下半年主品牌推行线上线下同款同价,以及团购规模下降,最终导致罗莱主品牌全年营业收入为17.15亿元,同比下降19.49%。然而,终端经过2年左右的调整,库存压力已有所降低,尤其是大中型加盟商,今年补库需求将拉动业绩实现恢复性的增长。同时,对于互联网化的发展,公司今年将尝试逐步把罗莱和LOVO品牌进行背书切断,希望在继续发展LOVO的同时,继续尝试罗莱品牌的电商化运作。LOVO如果逐渐切断罗莱的品牌背书支持,将获得怎样的发展,以及罗莱在目前环境下的电商尝试,我们都将紧密跟踪,这些举措成功与否对公司未来的线上线下融合之路将如何走,有很大的方向性意义。 随着春夏发货量增加,Q1报表库存较年初有所降低;且同期应收账款规模也略有降低;在收入略有增加、库存及应收账款下降的背景下,现金流情况较去年同期有所好转。库存方面,Q1随着春夏发货量增加,公司报表库存较年初降低0.79亿元,降至6.06亿元。尽管报表库存有所降低,但因终端需求尚未改善,一季度的发货端与零售端存在一些差距,后续需观察终端库存的演变情况;应收账款方面,公司管控相对合理,Q1末应收账款由年初1.32亿元降至1.31亿元;现金流方面,由于收入较去年同期有所提升,库存及应收账款占用现金量有所下降,Q1末公司经营性现金流净额较去年同期有所好转,达到1.66亿元,同比增加1.29亿元。 盈利预测与投资建议:结合当前消费环境及一季报,我们预计14-16年的EPS分别为1.36、1.50和1.73元/股,对应14年PE为15倍。目前看,考虑到去年底加盟商库存压力有所缓解,尤其是大中型加盟商,上半年在低基数及14春夏订货会获得10%以上增长的指引下,收入端或维持Q1的增长趋势,且下半年加盟商仍有补库需求,预计全年收入及利润分别实现公司0-10%及5-15%的增长目标可能性较大。维持“审慎推荐-A”的评级。目前估值基本合理,若业绩有超预期的表现或市场情绪有恢复,可阶段性把握补库带来的恢复性机会,但需注意持续观察发货端与零售端的差距。半年目标价中枢给予14年17倍PE,目标价格中枢为23.12元。中长期看,公司品牌基础强,但要使前后台体系达到良性的循环与更上一台阶的发展,需在供应链管控、零售管理能力及渠道控制力等软实力上持续提升,以及在线上线下融合发展方面有更好的突破。 风险提示:终端需求持续不振,拖累家纺销售;终端库存高于预期的风险,线上业务发展不及预期的风险。

今年1季度线下加盟仍延续去年略有下降的态势,但线上业务拉动总收入获得小幅增长,而毛利率提升及管理费用下降进一步提振盈利增速;全年看,线下仍可能延续目前的状况,但结构转型仍将延续,线上将拉动总收入有一定增长,且盈利增速仍将高于收入增速。长期而言公司乃业内线上线下并进发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,由于减持预期导致估值一直在低位徘徊,目前14年PE 仅12.2倍,在业内安全边际最高,可视减持进展及14年业绩增长节奏进行关注,尤其提示减持完成后估值压制因素将大为减少可加大关注。 结构转型效果持续体现,盈利延续较稳健增长。公司发布1季报,收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为4.5、1.3和1.0亿元,同比分别增长3%、13%和14%,每股收益0.31元;1季度线下业务表现仍延续去年较弱的态势,但结构转型效果持续体现,线上高增长拉动总收入有小幅增长,并且盈利在弱市背景下仍延续较稳健增长(主要得益于毛利率提升及管理费用下降)。 1季度线下加盟略有下降,但线上拉动总收入有小幅增长,而综合毛利率提升及管理费用下降进一步提振盈利增速。今年1季度终端零售仍较低迷,加盟商提货信心未有改善,在此大背景下,公司线下业务表现仍延续去年较弱的态势,其中,直营零售相对稳定,加盟发货下降6%左右;但公司继续推进线上线下并进发展策略,结构转型效果持续体现,今年1季度线上业务增长70-80%,拉动总收入获得小幅增长。盈利方面,得益于收入结构改善(相对高毛利的线上收入占比提升,相对低毛利的线下加盟业务占比下降),综合毛利率同比提升0.8个百分点至52.9%,并且期权费及软件项目维护费减少导致管理费用下降800多万(管理费率同比下降2个百分点至3.4%),使得1季度盈利增速延续高于收入增速的态势。 整体而言存货和应收款都较为健康,并且经营性现金流也有明显好转。截至14Q1末,公司存货5.3亿、较年初下降7.5%,较去年同期增加9.0%,主要是线上快速发展导致备货增加所致,但整体而言库存情况仍较为健康;应收账款0.7亿、较年初下降5%,较去年同期下降1%,主要是加盟发货下降所致,整体而言应收款控制很良性;经营性现金净流入0.8亿(去年同期仅1百万),并且转型背景下(总直营占比加大)经营性现金流入也有所好转。 公司乃业内线上线下并进发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,运作模式最符合行业趋势。公司较早布局线上线下并进发展模式,通过专供款积极做大线上业务,2012-2013年线上收入分别为1.6亿和2.7亿,规划2014年不低于4亿;并且公司直营占比相对较高(总直营收入占比超过50%)且渠道控制力较强,在发展线上业务时与线下加盟商的利益冲突相对最小,利益关系也相对更容易协调;此外,在向全渠道模式转型的过程中,公司的转型成本最低,并且转型路径也最清晰(通过专供款等差异化产品做大线上、通过大家居体验式终端巩固线下,从而实现线上线下并进发展),公司在移动端O2O 也在积极尝试。整体而言,公司的运作模式在行业内最符合未来发展趋势。 盈利预测与投资建议:1季度线下(主要是加盟业务)虽延续去年态势仍有压力,但结构转型效果持续体现,线上拉动总收入有小幅增长,且毛利率提升及管理费用下降进一步提振盈利增速。展望全年,虽然线下业务可能仍然延续目前的状况,但线上可延续快速增长,并确保总收入有一定增长,且结构转型效果也将持续体现,综合毛利率预计还将有一定提升,此外,公司线上净利率高于线下,伴随线上规模的快速扩大,综合净利率也将有所提升,所以预计14年净利润增速仍将高于收入增速。同时,公司第三次股权激励也为14年业绩(净利润增幅不低于15%)提供一定保障。 长期而言,公司运作模式最符合品牌零售行业未来发展趋势,依托较强的渠道控制力与零售能力,稳健的经营风格,以及积极转型全渠道模式,预计公司在家纺行业的竞争优势将持续领先。预计2014-16年EPS 分别为1.12、1.29和1.50元,由于减持预期导致估值一直在低位徘徊,目前14年市盈率仅12.2倍,估值水平在行业内属于安全边际最高的品种,可伴随减持进展以及14年业绩增长节奏进行关注,尤其减持完成后压制估值的负面因素将大为减少。半年至一年目标价可给予14年15-17倍估值,目标价格中枢为16.82-19.06元。 风险提示: 1)经济复苏低于预期拖累终端消费;2)房地产调控再度加码影响家纺销售;3)电商等新渠道推进低于预期;4)股权激励费用增加。