大环境低迷致14Q1 业绩增速有一定放缓,但金价同比大幅波动的情况下仍维持稳定增长实属不易。公司发布年报及1 季报,13 年收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为330、12.6 和8.9 亿,同比分别增长29%、26%和46%,每股收益1.70 元,与此前快报数据基本一致,拟每股派现0.86 元(含税);13Q4 分别增长23%、57%和162%,总收入延续较快增长趋势,综合毛利率提升及动迁补偿拉动盈利大幅增长。14Q1 收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为101、4.0 和2.4 亿元,同比分别增长11%、10%和11%,大环境低迷致业绩增速有所放缓,但仍维持稳定增长实属不易。 13Q4 总收入延续较快增长,毛利率提升及动迁补偿进一步推升盈利增速。虽然13Q4 零售业务有一定放缓,但批发业务仍保持快速发展势头,拉动当季总收入增长23%,而综合毛利率提升(+3.0 个点)及马陆铅笔生产基地动迁补偿(当季营业外收入高达2.1 亿)进一步推升盈利增速。全年看,珠宝首饰业务收入258 亿(+33%),毛利率8.8%(-0.7 个点),其中,黄金饰品去年销量增长55%、均价下降12%;新产品收入90 亿占比32%。截至去年底销售网点2624 家(+323 家),其中,自营银楼和专柜158 家(+8 家)、加盟专卖店916 家(+153 家)、经销网点1550 家(+162 家)。 14Q1 首饰零售大环境不佳,公司业绩增速有一定放缓,但仍明显超越行业平均水平。Q1 限额以上批零金银珠宝零售额同比增长5%,较去年明显放缓,公司总收入同比增速放缓至11%,但得益于强大的渠道优势和批发实力,公司仍明显超越行业水平,市场份额持续提升;综合毛利率8%,同比提升0.5个百分点,金价同比大幅波动下公司对毛利率掌控很好,但销售费用率提升拉动期间费率提升0.4 个百分点,公司14Q1 盈利增速与收入增速基本相当。 盈利预测和投资评级:公司是国内首饰行业综合竞争力最强的企业,强大的批发渠道优势(主要基于销售网点数量和市场覆盖率)、日益提升的品牌影响力(尤其在三四线市场)、以及全品类产品基础,是其领先于国内竞品的最明显优势,通过持续的门店数量扩张和质量改善(尤其是专卖店占比不断提升)、持续提升精细化管理能力、以及全品类延伸和产品结构改善,预计公司未来可进一步加强在首饰行业的优势地位,市场份额有望持续扩大。 虽然大环境不佳导致 14Q1 业绩增速有一定放缓,但仍明显超越行业平均水平,且金价同比大幅波动的情况下仍维持了稳定增长实属不易。展望今年全年,虽然首饰终端零售难有明显复苏,但得益于强大的渠道优势和批发实力,预计公司业绩仍将取得持续超越行业的较稳健增长(近日举办的春季订货会也延续此趋势,黄金产品订货量同比增长40%多,虽然价格同比下降近20%,但订货额同比仍有接近20%的增长),只是去年二季度(尤其是4 月份)基数较高,不排除给二季度业绩带来一定压力,但全年看,我们预计公司仍有获得稳健增长的能力。根据13年年报与14 年1 季报,预计2014-16 年每股收益分别为1.78、2.17 和2.52 元,对应14 年PE 13.3 倍。我们一直认为公司是国内首饰行业首选标的,但其股价总是受金价波动影响,而今年投资机会的核心逻辑在于国企改革推动进展,在二季度基数较高的风险过去后,在业绩稳健增长的背景下,可根据国企改革节奏进行布局。 维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价以14 年15-17 倍PE 为中枢,目标价中枢26.65-30.20 元。 风险提示:经济复苏力度低于预期影响首饰消费需求;金价波动影响经销商拿货和报表毛利率;非经常性损益变动;国企改革进展低于预期。

Q1 在海外市场弱复苏及内外棉差收窄的背景下,公司收入增长低于预期;但毛利率同比保持了改善的趋势,使利润增幅仍高于收入。整体而言,14 年在低基数因素消除后,因公司仅有少量产能释放,预计全年收入增速或维持小幅增长态势,盈利性因内外棉差持续收窄,利润增幅则仍会高于收入增幅,但弹性将远不及去年。目前估值8 倍,相对较安全,但因今年业绩及估值弹性均较去年有所减弱,预计短期内收益有限。后期投资机会则需视棉农直补政策走向而定。 14年Q1 收入表现略低于预期,但盈利性相对稳定。14 年Q1 公司实现营业收入15.25 亿元,同比增长1.54%,略低于预期;营业利润和净利润分别为2.58亿元和2.14 亿元,同比分别增长13.27%和11.02%,基本每股收益为0.22 元。 Q1 在内外棉差收窄的背景下,预计公司产品价格恢复程度低于预期,导致收入表现平平。公司是全球中高端色织布龙头企业,因产能已具一定规模,因此,在无大规模新增产能释放的情况下,收入的提升主要依靠价格拉动。14年Q1 尽管公司接单量稳定,但因基本无新增产能释放(去年底仅有1000 万米少量色织布产能释放),因此销量增长对收入的贡献不大。价格方面,此前考虑到Q1 内外棉价差收窄,预计产品售价环比及同比将随外棉价格回升有所提升,但从报表情况看,产品售价改善可能不及预期导致收入表现一般。 Q1 毛利率同比持续改善,费用控制相对合理,利润增速好于收入。因去年下半年国家派发了外棉配额,因此,去年下半年的用棉成本低于上半年。而今年Q1 的用棉成本又与去年Q4 相当,使毛利率同比保持了改善的趋势,同比增加3.54 个百分点,达到30.53%。费用方面,公司管控相对合理,在收入增速放缓的情况下,费用率同比略提升1.03 个百分点。整体而言,公司盈利表现相对稳定,预计全年利润增幅将好于收入。 盈利预测与投资建议:结合当前市场环境及棉价走势看,预计今年业绩维持相对稳定的运行,但因低基数因素消除,弹性将远不及去年。根据Q1 情况,我们略调整14-16 年EPS 分别为1.17、1.34 和1.49 元。目前估值8 倍,相对较安全,但因今年业绩及估值弹性均较去年有所减弱,目标价可给予14年9 倍PE,目标价格为10.53 元。后期投资机会需视棉农直补政策走向而定。 维持“审慎推荐-A”的投资评级。

在运营环境不佳的背景下,公司持续对渠道进行整合,同时对终端库存进行了回收,有助于后续健康发展。但目前看,终端需求尚未恢复,公司14年春夏及秋冬订货会都仍有下滑,且公司的调整幅度超过市场预期,预计今年业绩仍将下滑。长期看,考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,将有助于在弱市中保存实力。在线上线下融合的行业趋势下,未来发展的突破则取决于公司对渠道结构的调整进展,及零售管理能力的提升等因素。目前20倍,建议根据业绩恢复进程再把握后期是否出现投资机会,但不排除股价随O2O主题在某些时候表现出一定的弹性。 需求持续不振以及公司自身调整幅度较大,业绩低于市场预期。14年1季度公司实现营业收入6.53亿元,同比下降31.27%,营业利润和归属母公司净利润分别为1.15亿元和1.12亿元,同比分别下降53.19%和39.85%,基本每股收益0.15元。业绩明显低于市场预期。我们分析主要原因是:1)需求持续不振,加盟商订货信心持续不强,14年春夏订货会订单下降幅度高于市场预期;2)公司13年加大了渠道整合力度,大幅关闭了门店,13年较上年净关店505家,虽然使得亏损的渠道数量得以大幅下降,但对于收入也有影响;3)行业发展模式处于转型期,公司原有的渠道利益结构尚需要较大的变革,才能适应新时期下线上线下融合发展的需求;4)前些年的提价对目前弱市下的需求影响更为明显。 毛利率仍有提升,但收入下降使得费用率提升较多。虽然需求不景气,但前期公司产品的结构调整以及价格提升使得14年1季度综合毛利率达到47.21%,同比仍提升0.62个百分点;在收入下降较多的情况下,虽然销售和管理费用绝对额都有所下降,但降幅不及收入降幅,使得销售和管理费用率分别提升3.24和2.27个百分点,拖累利润下降幅度高于同比收入下降幅度。 报表存货规模有所下降,但应收款有所上升,现金流下降较多。由于去年底公司集中回收了部分渠道库存,1季度存货净值较年初下降17%;弱市下对加盟商扶持无法减少,应收账款增加了25%;经营性现金净流入为1.3亿,较去年同期减少了65.8%,主要是收回货款减少及支付的到期票据款增加。 盈利预测与投资建议:在运营环境不佳的背景下,公司持续对渠道进行整合,关闭了部分低运营效率门店,同时,对终端渠道库存进行了回收,有助于缓解渠道的压力更利于后续健康发展。但目前看,终端需求尚未明显恢复,公司14年春夏以及秋冬订货会都仍有下滑,且公司的调整幅度超过市场预期,使得业绩下滑幅度也超过市场预期,预计今年业绩仍将有所下滑。长期看,考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,预计将有助于公司在弱市中保存实力。未来发展的突破,我们认为则取决于公司对渠道结构的调整进展,以及零售管理能力的提升等因素。尤其是要发展O2O,必须协调好线上线下产品与渠道的利益,公司也在积极寻找突破。 根据1季报,调整14-16年的EPS分别为0.39、0.44和0.47元,目前的估值为14年的20.8倍,虽然业绩低于预期,且14年预计也仍处于业绩下降趋势,估值不算低,但由于股价持续调整较多,且下半年下降幅度可能有所收窄,维持“审慎推荐-A”的评级。建议根据业绩恢复进程再把握后期是否出现投资机会,但不排除股价随O2O主题在某些时候表现出一定的弹性。 风险提示:1)市场低迷抑制消费需求及加盟商开店意愿的风险;2)直营体系建设投入加大,短期内成本及费用加大;3)批发转零售的过程控制等问题。

前两年公司在新开店速度较快的基础上,同时单店运营水平保持了在行业内相对领先的水平,使得收入获得较快速的增长,但增长质量方面有些问题受到市场的担忧,特别是费用的问题大幅拖累盈利。14 年由于行业需求持续低迷,且百货业态受冲击最为严重,预计14 年上半年收入有压力,下半年在分公司平稳过渡以及基数降低的情况下,可能有所恢复。而公司希望将费用总额控制在目前的水平,若收入下半年有所恢复,费用控制达成目标,则全年业绩可能有小幅增长。目前尚需要观察收入以及费用的发展情况,若下半年改善出现,再择机关注。 事件:4 月18 日朗姿发布13 年年报和14 年一季报,我们就此与公司进行了深入的电话会议交流,我们将对公司经营和财务等方面的情况与公司交流的要点总结如下。 评论: 1、公司13 年与14 年业绩的总体情况:13 年收入获得符合预期的较快增长,但利润情况低于预期,14 年一季度收入和净利润均出现下降。 13 年公司实现营业收入13.79 亿元,同比增长23.39%,营业利润及归属母公司净利润分别为2.76 和2.34 亿元,同比分别增长1.69%和1.06%,基本每股收益1.17 元,拟每10 股派发现金红利6 元(含税)。分季度测算,Q4 收入实现11.96%的增长,增速较前三个季度放缓明显的原因是去年同期销售表现超预期,基数过高导致,实际终端销售较为正常。费用问题仍然拖累盈利表现,在低基数的情况下,归属母公司净利润同比单季度仍下滑5.38%;14 年一季度在大环境持续不振的情况下,压力有所加大,收入和净利润均出现下降。14Q1 实现营业收入3.3 亿元,同比下滑9.8%,净利润6180 万元,同比下滑28.0%,扣非净利润3159 万元,同比下滑62.2%。我们认为收入首次出现下降除了和市场整体需求持续较弱、高端品牌持续受反腐有一定影响等因素有关之外,百货业态受到的冲击也对公司这类主要布点在百货的品牌产生较大影响。 2、13 年门店扩张维持了约10%的速度,同时同店增长达到个位数的水平,对收入的较快速增长形成有效支撑。 截止2013 年底,公司共有销售终端573 家,其中自营店333 家,经销店铺240 家,全年店铺净增52 家,维持了10%左右的稳定拓展水平。 13 年的同店表现下半年不如上半年,从全年来看,老店全年增幅都是个位数,朗姿增幅4%,卓可1%,玛丽增长6%,莱茵略有下降。新店来看,莱茵增长8%,朗姿和卓可各增长1%,玛丽新店增幅12%。今年一季度整个单店店效平均有所下滑,老店平均应该没有增幅。 3、分品牌看,朗姿和莱茵的销售增速较快速,但是朗姿售罄率水平较为良好,其他品牌略低。 朗姿和莱茵的收入分别达到8.46 和2.46 亿元,增速分别达到25.84%和32.54%,弱市中表现良好,玛丽由于基数较低,在门店减少17 家的情况下,运营质量有所提升,收入获得25.07%的增长,卓可表现较差,收入仅有4.01%的增长。 13 年秋装售罄率的情况是,朗姿表现比较好,能达到62%,卓可、玛丽和莱茵都在45%左右;冬装来看,朗姿也能保证62%,卓可(48%)、玛丽和莱茵(49%),基本在50%左右,玛丽 65%。去年总体的售罄率跟目标比较接近。 4、在折扣控制严格的情况下,13 年毛利率略有上升,14Q1 销售压力加大使得毛利率也有所下降;费用情况比较严峻,大幅拖累盈利情况。 13 年毛利率达到61.72%,同比微增0.62 个百分点,14 年一 季度毛利率约58.28%,同比下降2.6 个百分点,预计主要由销售压力加大导致;费用连续两年大幅增加是公司面临的较大的问题。13 年期间费用率达到39.7%,同比大幅上涨5.7 个百分点,明显拖累盈利水平,其中13 年尤其是销售费用大幅增长53.89%,销售费用率大幅提升5.6 个百分点,我们认为与营销分公司架构搭建新聘中高级管理人才薪水高、新开店以及改造装修费用高、关店费用较高等都相关。14 年一 季度销售费用率仍大幅上升8个百分点至29.3%,管理费用率上升0.62 个百分点至11.5%,我们认为是费用较为刚性,在收入出现下滑的情况下,费用率增加更显明显。总体看,费用大幅增加的问题是公司近两年面临的最大的考验。 5、存货较前两年而言得到了一定的控制,现金流有所改善。 13 年底存货绝对额仅有6%的上升,大幅低于收入增速,我们认为公司的存货控制的得到了一定的效果,14 年一季度由于销售低于预期,存货同比增加0.5 亿,不过总体看,存货较前两年而言得到了一定的控制;13 年底经营活动产生的现金流量净额同比增长290.68%,主要是销售收到的现金流入同比增长所致,14 年一季度经营性现金流比上年同期增长58.23%,总体看现金流持续有所改善。 6、多品牌在14 年的发展规划:公司资源分配上倒不存在重点发展哪个品牌,总体看莱茵表现满意度相对较低,毛利和售罄率还不够理想,今年还会继续优化莱茵的品牌定位。去年扩大莱茵的客户源,在产品丰富度上拉宽了,但是目标完成得不够好。下一步将定位更精准之后,莱茵价格定位比朗姿、卓可低一点,客户面比较宽,发展前景还是很好的;朗姿品牌比较强势,卓可也较强势,而且稳定,还有待进一步拓展;玛丽从去年表现不错,每月都能完成目标任务,现在的管理团队表现不错。今年一季度所有的品牌中,就玛丽完成了任务,一季度目标任务完成为110%,但目前还没有看到同比增长数据。 7、14 年费用控制情况:今年和13 年相比,14 年费用基本保证稳定或略有增长,13 年销售和管理费用是5.76亿,14 年估计也在这个水平,最多略高,因为可控性增强,波动不会太大。费用里面55-60%是刚性的,比如职工薪酬,还有商场费用,去年商场费用增长了65%,达到了6500 万,12 年只有近4 千万,商场费用要下降可能有困难。所以今年费用控制有空间,但不会太大,大致保持去年整体水平,这样难度已经不小。现在团队建设基本稳定,下一步在于挖潜。但今年不会像去年一样费用超预算了,预算可控度增强。今年的人工费用还在增长,依靠其他费用的压缩,保持整体费用的稳定可控。 8、今年电商业务的规划:13 年电商收入统计是4 千多万,报表是3000 万。现在渠道建设方面有积极拓展,比如天猫上有3 个店,朗姿专营店、朗姿旗舰店、玛丽旗舰店;唯品会2 个店;京东和当当也有2 个店,朗姿和玛丽。从产品来看,主要以销售库存为主,从去年的秋冬装开始,也做线上的新品,量较少,还有待拓展。 O2O 的发展,11 年左右公司开始电商销售尝试,近两年发展较快。由于公司产品定位和销售模式,不会大规模发展电商。原因:1. 主要渠道在商场里,如果让消费者通过网上支付,商场利益会受损。2. 中高端女装定位与电商产品在价格定位和购买体验上还有一定差距,电商前景不大。3. 公司目前主要利用电商处理库存,下一步发展还有待尝试,以弥补处理库存这一单项功能。预计未来发展速度不会很快,还需要逐步观察行业发展趋势。 9、盈利预测与投资建议:前两年公司在新开店速度较快的基础上,保持了在行业内相对领先的收入发展速度,但增长质量方面有些问题受到市场的担忧。但中高端女装的发展有别于品牌服饰中的其他类别,其发展基因决定了该品牌类具备相对较强的单店精细化管控基础。因此,13 年良好的单店运营实力使公司销售在弱市环境下,在业内保持领先水平,而库存及现金流等增长质量指标,都出现了改善,但是费用的问题大幅拖累盈利,是公司面临的主要考验。 14 年由于行业需求持续低迷,且百货业态受冲击最为严重,预计14 年上半年收入有压力,14 年下半年在分公司平稳过渡以及基数降低的情况下,可能有所恢复。而费用总额公司希望控制在目前的水平,若收入下半年有所恢复,费用控制达成目标,则全年业绩可能有小幅增长。根据13 年报与14 年一季报,我们预计14-16 年EPS 分别为1.18、1.31 和1.48 元/股,目前对应14 年的PE 为18 倍,由于公司业绩低于预期,我们下调公司评级,但股价调整较多,且下半年收入回复与费用控制存在一定的可能,我们调整为“审慎推荐-A”的评级。若下半年改善出现,再择机关注。 风险提示:1)新规划实施效果不及预期的风险;2)多品牌开拓导致费用投入过高及库存增加的风险;3)14 年9 月大股东减持的风险。

13年受需求低迷、自身调整及所得税优惠到期影响,业绩首次出现下滑,14年一季度下降幅度有所扩大,但弱市下公司经营质量控制较好。14年公司继续注重商品与店效提升,同时希望探索线上线下一体化发展,期望在弱市中能保存实力,再度发展。但预计14年业绩仍将有所下降,长期而言,公司直营占比较高,管理质地相对扎实,在内功持续强化的过程中,需求一旦复苏仍可获得一定的稳健发展。另公司今年提出会关注服装行业内绩优的标的,若公司有合适动作的时候,不排除股价将会受到一定刺激。但需注意把握好基本面的恢复节奏。 公司 13年业绩首次出现下降,大环境持续不振的背景下,14年一季度下降幅度有所扩大。公司13年实现营业收入25.02亿元,同比下降3.81%;实现利润总额和归属于公司普通股股东的净利润分别为6.83亿和5.37亿元,分别比上年同期下滑了11.53%和19.62%。摊薄每股收益0.93元,拟每股派现0.7元(含税)。内需市场持续不振,以及受电商等新业态的冲击,公司业绩首次出现下降。14年一季度压力仍未缓解,下降幅度有所扩大。14年1季度实现收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为5.45、1.67和1.45亿元,同比分别下降22.1%、34.9%和24.2%。 和行业趋势一样,线下门店出现一定的净关店幅度。13年底公司线下店铺总数达3124家,较2012年底减少了140家,净关店幅度4.7%;其中直营店778家,加盟店2346家。门店首次出现下降,主要原因是一方面为控制经营风险,公司主动放缓了开店进度,积极推进终端结构的调整,并及时关闭了部分效益不好的终端店铺;另一方面,由于加盟商前两年积压的库存普遍较高、终端租金仍处高位等原因,加盟商开店意愿有所减弱。 弱市下公司努力提倡精耕门店,线上业务发展较稳。公司在“商品拉动,精耕门店,实现盈利性增长”的战略指导下,重点围绕提升组织能力,提升直营适销率,提升直营店效,提升加盟商盈利水平四个方面精耕细作,一定程度上缓解了宏观环境低迷对零售盈利的冲击,收入下降幅度低于净关店幅度。另外公司电商业务实现收入9000多万,约占收入比重4%左右,公司在线上业务发展方面较为稳健,未来也希望能继续探索线上线下一体化发展。 13年毛利率有所下降,收入下降的背景下费用率也有所上升,14Q1基本维持了13年毛利率和费用率的大体趋势。公司13年主营业务毛利率约56.72%,同比减少了1.11个百分点,预计主要和折扣增加、销售价格有所下降有关;销售费用和管理费用分别增长了4.18%和下降了0.17%,销售和管理费用率分别增加了1.78和0.16个百分点,毛利率的下降、综合费用率以及多得税率的提高使得利润下降幅度高于收入下降幅度。14Q1毛利率约56.39%,同比略有0.38个百分点的下降,而销售和管理费用率分别下降了5.18和3.42个百分点,使得营业利润下降水平仍然高于收入降幅。 存货和应收款总体都控制不错, 经营性现金流略有下降,但基本稳定,弱市下经营质量总体有所保证。弱市下公司的增长质量控制较为良好,13年底库存6.25亿,较年初下降3.82%。应收账款1.82亿元,下降25.38%,经营性现金流5.59亿,仅有-0.07%的下降;14Q1存货余额较年初仍有7.15%的下降,应收账款略有0.76%的增加,经营性现金流较上年同期下降8.55%,主要是营业收入下降使得销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。 盈利预测与投资评级:公司作为国内商务休闲男装的领导品牌之一,虽然弱市下自身也出现一定幅度的调整,但公司风格稳健,总体发展质量控制较好。14年公司制定了“一个点”,“两个面”,“三条线”的年度指导方案,即:力求新的销售增长点(一个点),以商品企划项目落地实现4P 营销整合,以组织能力优化为长期发展基础(两个面),持续推动做强男裤、做精上装、终端战略调整(三条线)。期望在弱市中能保存实力,再度发展。但结合当前低迷的经济形势及14年全年两次订货会的情况,预计公司14年全年业绩仍将有所下降,给予14-16年EPS 分别为0.78、0.82和0.89元,对应14年PE 为16倍。虽然预计今年业绩仍将有所下降,但下半年可能好于上半年,且公司股价已持续调整较长时间,维持“审慎推荐-A”的评级。长期而言,公司的管理质地较为优良,在内功持续强化的过程中,或将得到稳健的发展。另公司今年提出会关注服装行业内绩优的标的,以合理的价格在市场上有所动作。若公司有合适动作的时候,不排除股价将会受到一定刺激。但需注意把握好基本面的恢复节奏。 风险提示:经济放缓抑制服装消费需求;上装发展低于预期;加盟扩张过快短期摊薄毛利率;线上线下一体化发展低于预期。

公司 13 年业绩继续获得了快速的增长,14 年一季度净利润维持了快速的增长,收入增速总体有所放缓。公司13 年实现营业收入14.45 亿元,同比增长30.74%;实现营业利润和归属于公司普通股股东的净利润分别为2.67 亿和2.49 亿元,同比分别增长了38.62%和47.48%。摊薄每股收益0.58 元,拟每10 股派现2.5 元(含税)。线下业务收入仍有17%左右的稳定增长,电商业务高速增长约149%从而拉动收入总体增幅至30.74%。电商业务实现收入2.79 亿元,占比达到约19%,是公司13 年发展的亮点。 14Q1 公司实现收入、营业利润和净利润分别为3.18、0.88 和0.78 亿元,同比分别增长16%、29%和32%。从收入端看,一季度线下维持了较稳定的增长,电商增长快速。公司14 年春夏产品期货订单金额为7.8 亿元,较13 年春夏期货实际订货执行金额6.5 亿增长约20%。一季度收入增速比订货会的略低,预计和往年一样,由于零售环境一直不景气,订货会的期货执行率都会受到一定的影响;此外,公司今年的收入增速很大程度上依托于线上业务的高速增长,由于今年是公司大力拓展线上加盟业务的推广年,对线下订货考核任务不重。预计14 秋冬线下订货增速继续放缓,但线上订货快速增加。 但一季度电商占比没有下半年那么高,所以对收入拉动作用没全年那么明显,总体看收入比预期的略低,而净利润获得了符合预期的快速增长。 线上业务高速发展是亮点,14 年继续积极鼓励线上加盟发展,年内将帮助线上规模迅速提升,是公司抢占市场份额的策略,但后续需注意“先放再收”的管控问题。 在集中旗舰店、加盟商、代运营商和C 店等各项资源的开拓下,公司规划14 年电商销售规模将由13 年的2.79 亿增加至6 亿左右,份额由20%左右能够提升至30%的水平。其中,自营及加盟各占50%的份额。我们认为在当下互联网发展大潮中,公司积极探索的态度值得肯定,且将加盟商纳入线上销售体系益于扩大线上销售规模,并缓解一定的线上线下利益冲突。 公司对电商业务的发展态度积极,采用线上线下差异化的产品策略,同时,公司在淘宝网推出线上产品分销平台,发展线上分销业务。公司鼓励加盟商积极参与该线上分销平台,在淘宝网上开设店铺发展线上业务,培养其电子商务销售运营能力,目前已有超过20 家的线下加盟商加入该分销平台,并且已发展线上分销商超过300家,部分分销店铺的月销售流水额已超过100 万元。仅在2013 年双十一活动期间,公司旗下产品全网销售流水已达亿元,其中探路者天猫官方旗舰店销售流水达7749 万元。 综合而言,短期之内公司的策略将加速线上业务的发展,但公司对加盟商线上经营权“先放开,再收紧”的策略,需要较强的管控能力,同时,未来线上代运营商的发展,与线上授权加盟商之间是否会产生新的利益冲突,仍有待时间验证,总体看线上业务“先放再收”的策略后续需关注管控等方面的问题。但14 年线上的快速发展可对公司全年保持较快增长起到拉动作用。 线下门店维持了一定的拓展速度,但和行业趋势一样,线下拓展力度较以往已体现出较大的差距。13 年底公司线下连锁经营店铺总数达1614 家,较2012 年底净新开店219 家;其中直营店195 家,加盟店1419 家,分别较2012 年底净增加36家和183 家。总体外延扩张速度约15%,虽然仍然维持了一定的增速,但拓展力度和行业趋势一样已经明显放缓。14 年一季度探路者品牌净新开店16 家,截止报告期末“探路者”连锁经营店铺总数已达1630 家;另外,Discovery 品牌也加强了对线下渠道的拓展力度,截止报告期末Discovery 线下经营店铺已达6 家。总体看14 年以及以后的发展更多需要依靠店铺质量提升、电商业务的带动以及多品牌的培育。 13 年毛利率有所下降,费用管控严格,费用率的下降使得利润增速高于收入增速,14Q1 基本维持了13 年毛利率和费用率的大体趋势。公司13 年户外用品业务毛利率约50.13%,同比减少了-1.25%,预计主要和产品价格下降有关;销售费用、管理费用、财务费用分别增长了23.59%、15.45%和-111.96%,销售和管理费用率分别下降了1 和1.4 个百分点,综合费用率的下降使得营业利润增速高于收入增速,净利润增速较营业利润增速高的主要原因是营业外收入增加较多,以及少数股东损益减少所致。14Q1 毛利率约49.88%,同比略有0.29 个百分点的下降,而销售和管理费用率分别下降1.16 和1.18 个百分点,使得利润增速仍然高于收入增速。 存货和应收款上升较快,虽然报表总额仍在可控范围内,14Q1 现金流下降较多,弱市下增长质量总体有所下降。弱市下公司的增长质量较往年也出现一定的下降,13 年底库存2.91 亿,较年初净增加78.11%。应收账款0.73 亿元,同比增加76.6%,都大幅高于收入增速,现金流总体控制不错,仅有-2.85%的下降;14Q1 存货余额较年初增长24.47%,增加7,130.86 万元,经营性现金流为-1.22 亿,同比下降126.33%。 户外在线旅游平台业务将成为年内影响股价的重要因素,公司期望依托绿野网深化发展“户外出行淘宝”模式,从而力图打造户外商品与服务互补的户外出行系统。 目前绿野网的运营工作正在持续推进。14 年公司首先计划将“探路者”品牌线下旗舰店进行升级,为户外爱好者的聚集地和交流的场所,并成为绿野活动的出发和集结地。在领队计划方面,探路者与绿野联合合作推出领队TOP 计划,将绿野领队作为探路者电商C 店店主的拓展对象,经过绿野运营团队与领队的沟通和培训,目前已经发展30 多名领队成为C 店店主。活动平台方面,绿野网将在4 月18 日正式启用“lvye.com”作为面向全球高品质户外旅行的综合服务平台,该平台的首批上线的供应商达到150 余家,线路产品达到300 条以上,覆盖了全球七大洲,全品类的户外探险活动。另外,绿野网旗下原有的六只脚网站及APP 在3 月初的UGC(User Generated Content)户外线路超过了10 万条,并且绿野网在3 月1 日成立了LBS(Location Based Services)事业部,该事业部将基于六只脚网站的原有产品,以及用户和数据积累,在出行中的内容分享,用户社交,即时通讯,位置服务,推出改版后的六只脚新版APP,继续巩固在该领域的优势地位,同时计划在下半年发布与六只脚APP 配套的硬件产品套件。针对公司目前所做的改变,二季度至下半年可重点观察其改变后的初期效果。此外,公司还计划推行绿野免费送保险活动、以及通过电商快递发送绿野宣传单等活动。 总体看,探路者对绿野网实现控股后,为公司设想打造户外平台提供了基础。通过绿野网现有领队服务、保险及驴友汇等业务,可进一步对其进行横向和纵向的延伸,建设面向全球的户外运动和深度体验式旅行综合服务平台,为户外运动爱好者提供从户外旅行信息获取和分享、户外旅行线路规划、产品推荐、行程服务、户外技能培训、户外活动评价、户外社区交流及金融服务等一站式的综合服务。与此同时,公司可增强与户外运动爱好者的互动,从而提升品牌与消费者之间的黏性,使探路者可以充分的从消费者的角度出发,在线上线下渠道、户外商品服务等方面进行交叉销售和业务协同,通过线下旗舰店改造升级、定制化绿野户外装备、会员流量合作共享等方式快速进行资源的整合和优化,实现户外活动服务提供商、户外爱好者和户外旅行综合服务平台之间的协同效应。 我们认为收购绿野网对公司短期业绩贡献有限,但户外旅游服务平台的搭建较为符合户外行业长期的发展趋势,且为公司的长远发展打开想象空间。目前公司通过绿野发展的业务具备初步基础,但平台的搭建需要一个整合的过程,预计需要时间才能较为成熟和具备持续竞争力。我们将在此转型过程中积极关注进行跟踪。同时,随着国内在线户外和旅游平台发展由资本引入期进入集中整合期后,竞争将快速加剧,预计未来可能需要资本持续投入,我们将在此转型过程中积极关注进行跟踪。 智能装备业务发展规划上升至事业部的高度,为市场提供了一定的想象空间。 从公司今年组织结构调整的情况来看,智能装备业务的发展被提升到事业部的高度。去年双十一试水推出首款智能手环后,反应不是很好,公司不断总结在该领域发展的经验教训。今年将加大投入,计划与业内知名大公司合作,进行产品开发。 目前,与智能装备公司的合作已进入到产品分类筹划阶段。 我们认为对于智能设备领域的开拓,需要强大的研发技术水平作为保证。尽管目前公司开发智能设备的实力有限,且该业务短期内对业绩的贡献具有不确定性,但因智能装备与户外出行关联度比较高,公司涉足该领域可以更好的为客户提供商品及户外出行服务。该业务为市场提供了又一想象空间。 盈利预测与投资建议:在不考虑今年公司向平台商转型大幅增加投入的前提下,以及由于绿野目前的发展框架尚未完全清晰,我们在近两年的盈利预测中尚未完全考虑(主要针对收入端)。综合而言,结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司今年的发展影响考虑,我们预计14 年公司收入增速将回归至20%上下的区间,并且主要依靠线上业务高速发展拉动,前期我们已对这些情况做了考虑,预计14-16 年EPS 分别为0.76 和0.78 和0.86 元/股。(其中由于所得税优惠14 年结束,谨慎起见假设15 年以后没有优惠税率)综合看,公司在重点工作方向上已提出明确的规划方针,在线下业务增速放缓,且增长质量也较以往有所下降的背景下,积极发展线上业务,从而保证在业内相对较快的业绩增长表现。尽管对于线上经营权放开的举措后续也面临一些不确定性,但积极的态度预计导致14 年线上再次高速发展。此外,公司向户外服务供应商的转型比较符合户外行业长期的发展趋势,特别是户外生态系统的建立,将为公司带来更广阔的可想象空间。而智能装备事业部的成立、与微信的合作等,也均属当前市场热点。热点事件的持续推进可能成为今年股价的推动因素。当然,长期看服务平台的打造成熟需要庞大的资源整合能力,以及相关的投入,是需要时间与考验的。 考虑到公司打造在线旅游平台新方向打开了想像空间,以及可穿戴设备事业部的成立,催化剂较多,我们年初对公司进行了重点推荐,股价自推荐后经历大幅上涨,而近期伴随创业板而调整,目前估值26.4 倍。看到年底,由于公司符合市场话题的热点较多,股价仍有上涨空间,仍属我们重点推荐标的。预计今年线下户外品牌业务的压力会逐渐显现,后续的股价节奏主要视绿野等热点业务的推进进展决定。 当然长期看新业务开拓及在线服务平台的打造尚需考验,今年收益率高低较多取决于市场对公司在线旅游服务平台的估值态度。半年至一年目标价以14 年30 倍为中枢,目标价格中枢为22.71 元。 风险提示:1)在线平台打造不达预期的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌与线上业务发展不及预期的风险;4)今年高管减持的风险;5)创业板调整对公司估值的影响。

14年是公司互联网化发展的执行年,尽管线上加盟经营权放开举措面临一定管控的不确定性,但年内将帮助线上规模迅速提升,是抢占市场份额的策略,并对全年销售较快增长起到拉动作用。另外,收购绿野网给予市场对在线旅游的想象空间,而智能装备事业部的成立、与微信的合作等,均属当前市场热点,年内催化剂多。我们年初对公司进行了重点推荐,股价经历大幅上涨,而近期伴随创业板而调整,目前估值24.3倍,短期股价上涨的空间主要视各项热点是否有进展和推进。看到年底,由于公司热点较多,股价仍有上涨空间,仍属我们重点推荐标的。当然长期看新业务开拓及在线服务平台的打造尚需考验,今年收益率高低较多取决于市场对公司在线旅游服务平台的估值态度。 公司预告一季度收入和净利润分别增长 16%和30-35%,净利润维持了快速的增长。公司发布一季度业绩预告,收入和净利润分别为约 3.18亿元和约7680-7975万元,同比分别增长16%和30-35%。从收入端看,一季度线下维持了较稳定的增长,电商增长快速。公司14年春夏产品期货订单金额为7.8亿元,较13年春夏期货实际订货执行金额6.5亿增长约20%。一季度收入增速比订货会的略低,预计和往年一样,由于零售环境一直不景气,订货会的期货执行率都会受到一定的影响;此外,公司今年的收入增速很大程度上依托于线上业务的高速增长,由于今年是公司大力拓展线上加盟业务的推广年,对线下订货考核任务不重。预计14秋冬线下订货增速继续放缓,但线上订货快速增加。但一季度电商占比没有下半年那么高,所以对收入拉动作用没全年那么明显,收入比预期略低,而净利获得符合预期的快速增长。 积极鼓励线上加盟发展,年内将帮助线上规模迅速提升,是公司抢占市场份额的策略,但后续需注意“先放再收”的管控问题。在集中旗舰店、加盟商、代运营商和C 店等各项资源的开拓下,公司计划14年电商销售规模将由13年的2.9亿增加至6亿左右,份额由20%能够提升至30%或以上的水平。其中,自营及加盟各占50%的份额。我们认为在当下互联网发展大潮中,公司积极探索的态度值得肯定,且将加盟商纳入线上销售体系益于扩大线上销售规模,并缓解一定的线上线下利益冲突。综合而言,短期之内公司的策略将加速线上业务的发展,但公司对加盟商线上经营权“先放开,再收紧”的策略,需要较强的管控能力,同时,未来线上代运营商的发展,与线上授权加盟商之间是否会产生新的利益冲突,仍有待时间验证,总体看线上业务“先放再收”的策略后续需关注管控等方面的问题。但14年线上的快速发展可对公司全年保持较快增长起到拉动作用。 户外在线旅游平台业务将成为年内影响股价的重要因素,公司期望依托绿野网深化发展“户外出行淘宝”模式,从而力图打造户外商品与服务互补的户外出行系统。 14年公司首先计划将“探路者”品牌线下旗舰店进行升级,为户外爱好者的聚集地和交流的场所,并成为绿野活动的出发和集结地。同时,今年4月还会在绿野网上推出绿野优品,为客户提供境外特色线路及境内高端精品线路,并向消费者提供户外活动技巧、物品选购等专业建议。公司目前正在筹备绿野网改版优化,以及绿野优品等的活动,二季度至下半年可重点观察其改变后的初期效果。此外,公司还计划推行绿野免费送保险活动、以及通过电商快递发送绿野宣传单等活动。 总体看,探路者对绿野网实现控股后,为公司设想打造户外平台提供了基础。通过绿野网现有领队服务、保险及驴友汇等业务,可进一步对其进行横向和纵向的延伸,建设面向全球的户外运动和深度体验式旅行综合服务平台,为户外运动爱好者提供从户外旅行信息获取和分享、户外旅行线路规划、产品推荐、行程服务、户外技能培训、户外活动评价、户外社区交流及金融服务等一站式的综合服务。与此同时,公司可增强与户外运动爱好者的互动,从而提升品牌与消费者之间的黏性,使探路者可以充分的从消费者的角度出发,在线上线下渠道、户外商品服务等方面进行交叉销售和业务协同,通过线下旗舰店改造升级、定制化绿野户外装备、会员流量合作共享等方式快速进行资源的整合和优化,实现户外活动服务提供商、户外爱好者和户外旅行综合服务平台之间的协同效应。 我们认为收购绿野网对公司短期业绩贡献有限,但户外旅游服务平台的搭建较为符合户外行业长期的发展趋势,且为公司的长远发展打开想象空间。目前公司收购绿野网后,此项业务已具备发展基础,但平台的搭建需要一个整合的过程,预计需要时间才能较为成熟和具备持续竞争力。我们将在此转型过程中积极关注进行跟踪。 同时,随着国内在线户外和旅游平台发展由资本引入期进入集中整合期后,竞争将快速加剧,预计未来可能需要资本持续投入,我们将在此转型过程中积极关注进行跟踪。 智能装备业务发展规划上升至事业部的高度,为市场提供了一定的想象空间。 从公司今年组织结构调整的情况来看,智能装备业务的发展被提升到事业部的高度。去年双十一试水推出首款智能手环后,反应不是很好,公司不断总结在该领域发展的经验教训。今年将加大投入,计划与业内知名大公司合作,进行产品开发。 目前,与智能装备公司的合作已进入到产品分类筹划阶段。 我们认为对于智能设备领域的开拓,需要强大的研发技术水平作为保证。尽管目前公司开发智能设备的实力有限,且该业务短期内对业绩的贡献具有不确定性,但因智能装备与户外出行关联度比较高,公司涉足该领域可以更好的为客户提供商品及户外出行服务。该业务为市场提供了又一想象空间。 盈利预测与投资建议:在不考虑今年公司向平台商转型大幅增加投入的前提下,结合户外行业自身发展的阶段、订货会情况及近期零售市场对公司今年的发展影响考 虑,我们预计14年公司收入增速将回归至20%上下的区间,并且主要依靠线上业务高速发展拉动,前期我们已对这些情况做了考虑,维持对公司的盈利预测,预计2014-15年EPS 分别为0.75和0.83元。 综合看,公司在重点工作方向上已提出明确的规划方针,在线下业务增速放缓的背景下,积极发展线上业务,从而保证在业内相对较快的业绩增长表现。尽管对于线上经营权放开的举措后续也面临一些不确定性,但积极的态度预计导致14年线上再次高速发展。此外,公司向户外服务供应商的转型比较符合户外行业长期的发展趋势,特别是户外生态系统的建立,将为公司带来更广阔的可想象空间。而智能装备事业部的成立、与微信的合作等,也均属当前市场热点。热点事件的持续推进可能成为今年股价的推动因素。当然,长期看服务平台的打造成熟需要庞大的资源整合能力,以及相关的投入,是需要时间与考验的。 考虑到公司打造在线旅游平台新方向打开了想像空间,以及可穿戴设备事业部的成立,催化剂较多,我们年初对公司进行了重点推荐,股价自推荐后经历大幅上涨,而近期伴随创业板而调整,目前估值24.3倍,由于一季报收入略低于预期,但净利润维持快速增长,综合看较为符合预期,因此预计短期股价上涨的空间主要视各项热点是否有进展和推进。看到年底,由于公司符合市场话题的热点较多,股价仍有上涨空间,仍属我们重点推荐标的。当然长期看新业务开拓及在线服务平台的打造尚需考验,今年收益率高低较多取决于市场对公司在线旅游服务平台的估值态度。半年至一年目标价以14年30倍为中枢,目标价格中枢为22.42元。 风险提示:1)在线平台打造不达预期的风险;2)经济放缓影响消费需求的风险;3)新品牌与线上业务发展不及预期的风险;4)今年高管减持的风险;5)创业板调整对公司估值的影响。

受需求持续不振、公司自身调整及集中处理渠道库存影响,13 年业绩首次出现下降。年报显示,13 年公司实现营业收入27.74 亿元,同比下降20.23%,营业利润和归属母公司净利润分别为4.64亿元和3.79亿元,同比分别下降38.47%和32.44%,基本每股收益0.50 元。分季度测算,Q4 仅实现收入4.64 亿元,同比下滑51.87%,降幅较Q3 扩大38.21 个百分点,营业利润及归属母公司净利润分别为-1526 万元和624 万元,同比分别下滑105.86%和96.07%,降幅分别较Q3 增加81.82 和70.45 个百分点。四季度下滑幅度骤然加大,主要是公司从渠道中回收较多库存,以支持后续终端良性运作。 线下渠道主动调整,将精力回归零售与门店效率,线上渠道稳步发展,后续如何协调线上线下产品与利益是关键。在不利的外部环境下,公司更加重视现有渠道效率的调整和提升,加大了渠道整合力度,关闭了部分低效及无效店铺。截至13 年底,终端渠道共计3502 家,较上年净关店505 家,虽然整体数量有所减少,但是亏损的渠道数量得以大幅下降,有利于后续发展。另外,公司加快了库存渠道建设,新开7 家大型工厂店。同时,在实体渠道面临整合的背景下,公司线上业务维持稳步发展,13 年实现收入约2.9 亿元,比去年同期增长超过60%,仍以过季库存销售为主,同时配套少量的网络专供产品。公司电商业务发展较早,前期发展领先,但受制于目前的渠道利益结构,后续如何协调线上线下产品与利益是关键,尤其是要发展O2O,必须解决这些难题才能真正推进。 毛利率仍有提升,但收入下降使得费用率有所提升。虽然需求不景气,但前提公司产品的结构调整以及价格提升使得13 年综合毛利率达到47.01%,同比仍提升1.54 个百分点;销售、管理、及财务费用分别下降了4.39%、0.77%和64.62%,但由于收入下降更多,使得三项费用率均有所提升,三项费用率分别提升2.6、1.7 和0.49 个百分点,拖累营业利润同比下降38.47%。 报表存货规模有所上升,应收款下降总体控制较好,现金流也得到了回升,增长质量指标总体较为良性。截至13 年底,公司存货净值6.57 亿元,较年初增加16%,弱市下虽回升了部分渠道库存,但报表存货规模仍有所增加,不过总体比例可控;应收账款净值4.41 亿元,较年初减少了27%,应收款控制较好;经营性现金净流入为6832 万,较去年同期提高了56%。整体而言,公司增长质量指标较为良性。 盈利预测与投资建议:13 年在运营环境不佳的背景下,公司不仅对渠道进行整合,关闭了部分低运营效率门店,同时,在Q4 对终端渠道库存进行了回收,我们认为此举有助于缓解渠道的压力更利于后续健康发展。但目前看,终端需求尚未明显恢复,公司14 年春夏以及秋冬订货会都仍有下滑,预计今年业绩仍将有所下滑,但下滑幅度将较去年收窄。长期看,考虑到公司品牌基础较强,且在弱市环境下,持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革,预计将有助于公司在弱市中保存实力。未来发展的突破,我们认为则取决于公司对渠道结构的调整进展,以及零售管理能力的提升等因素。尤其是要发展O2O,必须协调好线上线下产品与渠道的利益,公司也在积极寻找突破。 根据年报调整 2014-16 年的EPS 分别为0.45、0.52 和0.56 元,目前的估值为 17倍(14PE),虽然业绩低于预期,且14 年增长预期也尚不明朗,但由于股价持续调整较多,维持“审慎推荐-A”的评级。建议根据业绩恢复进程再把握后期是否出现投资机会,但不排除股价随O2O 主题在某些时候表现出一定的弹性。 风险提示:1)市场低迷抑制消费需求及加盟商开店意愿的风险;2)直营体系建设投入加大,短期内成本及费用加大;3)批发转零售的过程控制等问题。

代理业务拉动收入较快速增长,但费用压力导致盈利有所下降。公司发布年报,13 年收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为8.0、1.7 和1.5 亿元,同比分别增长+26%、-20%和-16%,每股收益0.75 元,利润略低于预期,拟每股派现0.18 元(含税)。分季度看,公司13Q4 收入、营业利润和净利润同比分别增长+12%、-31%和-37%,自有品牌放缓等导致13Q4 收入增速较前三季明显下滑,拖累盈利下降的仍是费用问题。 自有品牌收入增速明显放缓,但代理业务拉动总收入较快速增长。去年商场终端较为低迷,公司自有品牌同店零售虽略有增长,但商场促销压力较大,公司同店回款略有下降(回款率低于往年),且自有品牌开店趋缓(净增53 家至479家、增幅12%),这些因素共同导致自有品牌收入增速明显放缓(总收入6.7亿、+11%,Canudilo 和Ch 分别为5.3 和1.4 亿、同比分别增长12%和7%)。 公司去年下半年以来快速布局代理等新业务,代理门店新增35 家至52 家(国际和国内品牌代理店分别为30 家和22 家),去年代理业务收入同比增长334%至1.3 亿(收入占比16%),拉动总收入取得26%的较快速增长。 新老业务费用压力等因素导致盈利有所下降。自有品牌毛利率同比仍提升1.9 个百分点至70.5%(Canudilo 同比提升5.3 个百分点至70.9%,Ch 同比下降10.5个百分点至68.8%),代理业务毛利率也同比提升5.6 个百分点至33.8%,但代理业务收入占比快速提升拖累综合毛利率下降2.0 个百分点至64.7%,总毛利额增加0.9 亿。公司12 年新开店较多,部分老店也完成整改,且定制业务仍处于培育阶段(前期费用额度较大),这些因素共同导致去年人工及装修摊销等费用显著增加,此外,随着募集资金逐步使用,去年利息支出也增加较多,去年销售、管理、及财务费用分别增长63%、33%和115%,三项费用率分别提升7.4、0.4 和2.1 个百分点,拖累营业利润同比下降20%。 存货规模仍相对偏高,应收款增加较多,现金流也不太理想,增长质量指标有待进一步改善。截至13 年底,公司存货净值4.2 亿元,较年初增加58%(成品库存3.8亿、较年初增加70%),存货规模相对偏高,主要是新增直营店备货所致(尤其是代理品牌店备货增加较多);应收账款净值1.9 亿元,较年初增加74%,应收款增加较多且规模较大,主要是百货商场回款滞后、且对加盟商增加信用额和延长信用期等因素所致;去年经营性现金净流入为-0.1 亿元(去年同期为+0.3 亿元),经营性现金流不太理想,主要是存货及应收款等项目增加所致。整体而言,公司增长质量指标仍有待进一步改善。 盈利预测与投资建议:公司是广派男装企业的代表之一,在高端渠道领域具备较强的开拓能力,且通过多年零售积累逐步沉淀出一定的精细化管理能力。公司目前也在但受需求不景气以及百货渠道业态受冲击较大影响,去年自有品牌收入增速明显放缓(+11%),而代理等新业务拉动总收入较快速增长(+26%),只是新老业务费用压力拖累净利润表现(-16%)。虽然自有品牌今年仍有压力,但公司仍将继续引入代理3-5 个国际品牌,且精品买手店将陆续开业(广州太古汇、澳门金沙城、衡阳等三家),新业务仍将拉动今年总收入延续一定的较快速增长,但新老业务费用仍有较大压力(上半年装修费摊销仍较多、下半年买手店开业将考验费用控制),今年盈利表现仍将差于收入表现,只是下半年基数降低可能导致差距收窄。 今年 1 季度大环境没有改善,且天气反常(冬暖春冷)及春节提前导致旺季减少等因素拖累终端零售表现,销售费率仍处于高位,并且团购业务等新业务贡献低于预期,公司预计14Q1 净利润同比下降30-50%。我们预计公司2014-16 年每股收益分别为0.63、0.68 和0.75 元(同比分别增长-15%、+8%、+9%),对应14 年市盈率为23 倍,公司今年费用控制仍将面临较大压力,尤其是精品买手店开业将进一步考验公司费用控制能力,但中长期而言有助于公司培育新的业绩增长点,考虑到股价调整较多且盈利低基数导致下半年可能有所恢复,暂维持“审慎推荐-A”的投资评级,目前投资机会仍需要等待,后续可逐步观察费用控制情况。 风险提示:经济复苏低于预期影响服饰终端消费;来自国际品牌的竞争压力加大;新业务收入贡献低于预期且费用增加超预期。

渠道调整使13年线下收入略有下滑,但线上拉动总收入小幅增长,且毛利率提升等导致盈利表现略好于预期。14年线下仍有一定压力,但预计线上仍将拉动总收入有一定增长,且线上占比提升对综合盈利的贡献将持续加强。长期而言公司乃业内线上线下并进发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,前期因减持等预期股价下跌较多,目前14年PE仅12.6倍,在业内安全边际最高,可视减持进展及14年业绩增长节奏关注,尤其减持完成后估值压制因素将大为减少。 13Q4线上仍是主要收入增长来源、且盈利表现略好于预期。公司今日发布年报,13年收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为18.6、4.1和3.1亿元,同比分别增长5%、18%和21%,每股收益0.98元,拟每股派现0.1元(含税)并转增0.3股;13Q4收入、营业利润和净利润分别为6.1、1.5和1.0亿元,同比分别增长4%、10%和7%,虽然线下收入略有下滑,但线上高增长拉动总收入仍实现一定增长,且盈利表现略好于预期(比快报略高)。 渠道调整使线下收入略有下降,但线上高增长是转型亮点。受经济增长放缓及网购等影响,近两年家纺终端零售面临压力(尤其是加盟店),且弱市背景下公司渠道也有所调整,13年直营开店放缓(截至年底596家、+32家),加盟出现净关店(1614家、-95家),拖累传统渠道收入同比下降2%至15.3亿(其中线下直营基本稳定、但加盟发货有下降)。但公司顺应行业趋势,通过专供款积极做大线上,且较早布局线上线下并进发展模式,13年线上高增长拉动新渠道收入同比增长51%至3.4亿(线上2.9亿左右,+80%左右),线上收入占比提升7个百分点至16%,并拉动去年总收入增长5%。分季度看,公司13Q4仍延续此趋势(传统渠道有一定下滑,线上仍是收入增长来源)。 毛利率提升等拉动去年盈利增速显著高于收入增速,且13Q4盈利表现略好于预期。受收入结构改善(毛利率较低的加盟发货收入占比下降)及成本控制(调整生产人员并提升人效)等因素拉动,公司13年综合毛利率同比提升2.95个百分点至51.4%(毛利率增幅大于销售和管理费率增幅),拉动净利增速(+21%)显著高于收入增速(+5%),此外,投资收益(+1200万)和营业外收入(+800万)对盈利也有一点贡献。分季度看,公司13Q4净利增速依然高于收入增速且略好于预期,仍主要得益于毛利率提升等因素。 电商备货导致存货增加较多,应收款及现金流情况仍较健康。截至13年底,公司应收账款0.7亿、较年初增加7%,回款风险不大,且应收款总规模控制较好;存货5.7亿、较年初增加31%,主要是为快速发展的电商业务备货所致;全年经营性现金净流入2.2亿、较上年减少52%,但现金流总体情况仍较健康。 公司乃业内线上线下并进发展的典型,全渠道转型最有基础且转型代价最小,运作模式最符合行业趋势。公司较早布局线上线下并且发展模式,并通过专供款积极做大线上业务,2012-2013年线上收入分别为1.6亿和2.9亿,且规划2014年不低于4亿;与此同时,公司直营占比较高(总直营收入占比超过50%)且渠道控制力较强,在发展线上业务时与线下加盟商的利益冲突相对最小,利益关系也相对更容易协调;此外,在向全渠道模式转型的过程中,公司的转型成本最低,并且转型路径也最清晰(通过专供款等差异化产品做大线上、通过大家居体验式终端巩固线下,从而实现线上线下并进发展),而且公司在移动端的O2O也积极在尝试。整体而言,公司的运作模式在行业内最符合未来的发展趋势。 盈利预测与投资建议:近期终端零售未有复苏,今年公司传统渠道业务依然有一定压力,但预计线上仍可延续较快速增长(14年线上收入目标不低于4亿,即同比增长40%左右),线上仍是总收入增长的主要保障;并且公司线上业务盈利能力高于线下业务整体,伴随线上业务规模做大,其盈利能力可能还有进一步的提升空间,所以预计公司14年净利润增速仍将高于收入增速;此外,公司第三次股权激励也为14年业绩(净利润增幅不低于15%)提供一定保障,公司也在年报中提出14年收入和净利润分别增长5-10%及10-15%的目标。就一季度而言,由于终端零售完全没有恢复,行业需求仍底部震荡,预计公司收入端较为平稳,而业务结构的改善仍可使得利润保持高于收入的增长。 长期而言,公司运作模式最符合品牌零售行业未来发展趋势,依托较强的渠道控制力与零售能力,稳健的经营风格,以及积极转型全渠道模式,预计公司在家纺行业的竞争优势将持续领先。预计2014-16年EPS分别为1.11、1.29和1.49元,前期减持预期导致股价调整较多且估值一直在低位徘徊,目前14年市盈率仅12.6倍,估值水平在行业内属于安全边际最高的品种,可伴随减持进展以及14年业绩增长节奏关注,尤其减持完成后压制估值的负面因素将大为减少。半年至一年目标价可给予14年15-17倍估值,目标价格中枢为16.70-18.92元。 风险提示:1)经济复苏低于预期拖累终端消费;2)房地产调控再度加码影响家纺销售;3)电商等新渠道推进低于预期;4)股权激励费用增加。

13年在海外市场弱复苏的背景下,公司业绩得到一定回升,特别是盈利性因原材料成本下降,在低基数的作用下,体现出较好弹性,并完成股权激励任务。目前,公司接单情况良好,在手订单排期已至今年5月,且产品售价随近期外棉价格回升,环比及同比均有不同幅度提升,预计Q1收入或可实现双位数左右增长,且毛利率改善趋势的延续,使利润增幅仍高于收入。整体而言,上半年公司盈利表现相对稳定,目前估值8倍,安全边际较高,但因今年低基数因素消除,盈利弹性及估值弹性不及去年,下半年投资机会需视棉农直补政策走向而定。 13年基本面持续改善,业绩如期恢复,并完成股权激励任务。13年公司实现营业收入64.78亿元,同比增长9.78%,营业利润和净利润分别为11.70亿元和9.99亿元,同比分别增长52.37%和41.17%,基本每股收益为1.05元,与我们的预期吻合。分红预案为每10股派发现金红利3.80元(含税)。分季度测算,Q4收入增长8.58%,营业利润及净利润分别增长53.99%和31.06%。 13年产品售价运行趋稳及少量新增产能的释放,使收入端实现了稳定增长。13年因棉价运行波动性减弱,公司产品售价也随之趋稳。同时,在海外市场弱复苏的背景下,少量色织布新增产能的释放及订单周期的好转有效拉动全年面料销售量增长12.5%。整体而言,13年公司面料收入得到了一定恢复,实现了8.93%的增长,而衬衫产品则基本与12年相当,收入略下滑0.59%。鉴于公司已是全球中高端色织布的龙头,产能规模已较大,因此,未来色织业务来自于产能扩张的贡献将会越来越小(预计今年5、6月份仅有少量的1000万米产能释放),在棉价运行平稳的前提下,收入端将会呈现稳定的增长态势。 用棉成本降低,加强毛利率改善趋势;费用严格管控依旧,精细化管理水平较高。13年公司高价原料和成品库存已基本消化,且所用棉花基本是12年底在国棉低位运行时采购的,成本压力较12年同期大幅降低,其中,特别是下半年随着低价的配额外棉用量增加,成本优势得到了进一步的巩固。最终,去年核心面料产品毛利率同比提升了5.43个百分点,达到31.49%的水平,有效推升全年综合毛利率水平同比增加3.96个百分点。费用方面,由于公司对费用的管控相对较严,报告期内,销售费用率、管理费用率及财务费用率同比分别降低0.32、0.44和0.35个百分点,依旧体现出较高的精细化管理水平。 14年开局良好,接单量稳定,且Q1价格环比略有小幅提升。14年公司接单依旧良好,订单量及周期均处于较为理想的状态,目前,在手订单排期已至今年5月。同时,产品售价随近期外棉价格回升,环比及同比均有不同幅度提升,预计Q1收入或接近双位数增长,且毛利率改善趋势的延续,使利润增幅仍高于收入增幅。综合看,上半年订单价格稳中略升,且用棉成本基本与Q4差异不大,因此,预计上半年整体盈利表现相对稳定。但下半年的情况需视棉农直补政策走势而定。 盈利预测与投资建议:结合当前市场环境及棉价走势看,预计今年业绩维持相对稳定的运行,但在低基数因素消除的情况下,盈利弹性不及去年,预计14-16年EPS分别为1.15、1.30和1.45元。目前估值8倍,鉴于今年上半年业绩增长稳定性相对较高,安全边际较高,但今年估值弹性可能会随盈利弹性降低而减弱,半年目标价可给予14年10倍PE,目标价格为11.50元。下半年投资机会则需关注棉农直补政策走向而定,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:1)全球宏观经济恶化,加速棉价下跌的风险;2)棉花价格波动,使产品价格波动的风险;

凯诺与海澜完成重组后,13年合并报表业绩高速增长。13年凯诺与海澜合并报表收入为85.14亿元,同比增长44%,营业利润及归属母公司净利润分别为19.28和14.89亿元,同比分别增长59.44%和56.19%,基本每股收益0.33元。 凯诺原业务受市场因素影响,收入略有下滑,但利润在低基数作用下,成本严控推升增长弹性。凯诺13年实现收入13.65亿元,同比下降0.19%,营业利润及归属母公司净利润分别为1.83和1.42亿元,同比分别增长30.64%和35.58%,基本每股收益0.22元。分业务看,面对不佳的市场环境,尽管公司收入仍有下滑,但主动调整仍使利润在低基数推动下,获得了一定恢复。其中,主业职业装通过提高销售能力及招投标反应速度,收入为11.08亿元,同比提升8.88%,且毛利率48.66%,比上年同期提升3.28个百分点。而精纺呢绒业务受市场需求不及生产要素涨价的影响,公司调整了精纺呢绒生产布局,降低了对外销售比例,导致收入近2,316.53万元,同比降低70.63%,但毛利率由于12年基数过低,13年还是得到一定恢复,达到10.88%,同比增加了16.60个百分点。服装出口业务,受市场环境影响,江阴中汇实现营业收入1.24亿元,同比下降25.09%,实现净利润1,927.08万元,比上年同期增加68.28%。 海澜通过创新的利润分配模式,在性价比大幅提升的背景下,配合快速的外延扩张,13年业绩获得高速增长。据审计报告显示,13年公司实现营业收入71.50亿元,同比增长57.89%,营业利润及净利润分别为17.49和13.51亿元,同比分别增长62.69%和58.20%,基本每股收益1.35元。 短期凭借快速提升性价比,海澜动销率有望保持在较高水平,且推动公司同店增长获得较快增长。13年在弱市环境下,公司产品售价的率先大幅下调,是使动销率及同店增长维持在高水平的主要因素。同时,类直营化的扩张模式,使海澜对渠道的控制力好于同类品牌,较为符合行业未来长期发展趋势。 快速的外延扩张是近年来拉动动销率的主要保证,未来公司向除华东市场外的全国区域仍有一定扩张空间,预计近1、2年依靠外延扩张仍可帮助维持总体动销率。 且对新开店及新续约门店取消交付100万保证金的做法,将适当的降低加盟商的高分成比例,使部分利润可留存在公司体内,进一步加强盈利性。公司门店主要位于三四线城市,近些年公司始终保持较快的扩张步伐,这成为保持高动销水平的主要保证。截止至13中期海澜门店共计2522家,其中,加盟店、商场店和直营店分别为2428家、92家和2家。根据公司现有门店分布区域测算,50%以上门店集中于华东区域。而除主市场华东区域以外的市场将成为公司未来开拓的主要市场。 整体而言,近1、2年支撑公司业绩持续快速增长的主动力仍来自于外延扩张,而像13年单店获得30%左右的增长尚需继续提升性价比,以及其他产品和管理提升,单纯依靠价格下调获得的增长难度会逐步加大,从毛利率指标看,13年综合毛利率由38.79%降至36.82%,价格下调或已对毛利率造成一定压力,同比降低1.97个百分点。 而今年开始新开店及新续约店取消交付100万保证金的制度,将在新开门店迎来销售拐点阶段,适当降低加盟商的高分成比例(通过终端调研拐点期或在3年左右的时间,在拐点期来临之前仍采用原有的高比例分成制度,拐点期后分成将有所降低),使部分利润可留存在公司体内,进一步加强盈利性。而从加盟商的角度而言,尽管未来面临分成比例降低的可能,但由于海澜的投资回报率仍高于银行及其他品牌,且类直营化管理可使其规避库存风险,因此,开店意愿受到的影响不大。 预计今年全年仍有600家左右的开店计划。 海澜重塑利润链分配模式,有效将库存及资金压力分散至上游供应商,但今年计划将30%畅销款货品进行买断式尝试,在增厚公司盈利性的同时,承担较小的库存风险。当然,该做法对供应链以及货品的管理都提出更高的要求,未来的可持续健康运转的前提是产品开发实力的强化所带来持续的高动销水平。 海澜在终端采取类直营化管理,存货风险公司承担,但由于公司可以将滞销商品返给上游供应商,且与供应商采用赊销模式合作,因此,实际上公司将大部分的库存风险及资金压力转移给上游。公司在利润分配端重塑了产业链的分配,模式独特,有一定的优势。与此同时,该模式较适用于同质性较高的基本款品牌,由于公司运作较早,与早期共成长的供应商形成较为稳定的合作关系,到目前为止该模式已形成了一定壁垒,较难大规模复制。 另外,由于今年公司计划将30%左右的畅销货品进行买断式的尝试(如高动销的T恤及羽绒服产品),由于该做法对公司而言利润高于赊销模式,因此,该做法或许可以在一定程度上增厚公司业绩,但买断式的尝试将对供应链体系的利益形成一定的再分配,其中需要面临一定的磨合。 当然,海澜独特的运作模式可维持良性运作的基础是产品适销,在高动销率的保证下,该模式中的各环节才能正常运转。短期看,外延扩张及性价比提升的持续可使售罄率维持在相对较高的水平,并帮助公司获得较快增长;长期看核心还在产品动销,目前由于公司的产品是由供应商进行设计生产,再由公司设计团队进行甄选,产品合作模式的开发对供应商的设计能力提出更高的要求,若一旦出现产品适销不对路的情况,动销率的下降将会为供应商及中间商带来较大的风险。而部分畅销款货品买断式的尝试,也对公司供应链反应速度提出了更高的要求。长期而言,如何将产品动销率长期保持在较高的水平,且新的买断式尝试如何与赊销模式相融合是需要持续观察的重点。 盈利预测与投资建议:因海澜之家产品13年来性价比快速提升,在需求不景气的年代有利于打开市场以及提升平效,且公司除华东区域外的全国范围内仍存在一定的扩张空间,因此,近1、2年公司渠道仍存在一定的可开拓的空间,使得外延扩张仍得以帮助维持总体动销率水平。在此背景下,预计公司独特的利润链分配模式仍可以发挥一定的优势,使得公司维持快速的增长;且对上游供应商及加盟商新政的实施也可或对业绩起到一定的增厚。结合海澜的审计报告及对凯诺科技原业务的测算,预计报表合并后,公司14-16年EPS分别为0.45、0.55和0.65元,目前14年PE为20.5倍估值。我们一直在沟通中强调,在今年的市场氛围下,公司的股价走势不在于模式的争论,而在于业绩高低决定。若14年业绩继续超预期,仍可根据风格偏好选择性关注。但长期持续的投资机会需视公司的高动销率水平是否可延续等情况而观察。维持“审慎推荐-A”的投资评级。若今年业绩持续超预期,14年可给予为22.5-25倍估值,半年至一年目标价区间为10.12-11.25元。 风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求不振的风险。

毛利率提升、费用控制及减值冲回等拉动13Q4 盈利大幅增长,且全年业绩完成股权激励考核要求。公司今日发布年报,13 年收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为17.7、2.9 和2.1 亿元,同比分别增长-5%、+31%和+24%,完成股权激励考核要求,每股收益0.81 元,与此前快报数据基本一致;拟每股派现0.8 元并转增0.3 股。分季度看,13Q4 收入和净利润同比分别增长-12%和+126%,纽扣业务表现较差导致收入降幅较大(也有基数略高的影响),但毛利率提升、费用控制及减值冲回等因素拉动净利大幅增长。 拉链增长较快但纽扣低于预期、全年可比口径收入略有增长、而13Q4 收入降幅明显扩大。12 年底收缩低效业务(转让上海伟星光学子公司控股权+收缩人造水晶钻业务),拖累公司13 年总收入下降5%,而可比口径收入略有增长,分业务看,纽扣收入8.8 亿元,同比下降7%,销量和均价同比分别下降5.2%和1.9%;拉链收入7.9 亿元,同比增长13%(延续较快速增长趋势),销量和均价同比分别增长5.4%和7.3%。分季度看,公司13Q4 总收入降幅明显扩大(前三季度下降2%),主要是纽扣业务表现低于预期所致,一定程度上也有基数略高的影响。 毛利率提升、费用控制及减值冲回等拉动全年盈利增速显著高于收入增速,并且在13Q4 体现得尤为明显。结构升级及成本下降提升核心主业毛利率,13 年纽扣和拉链毛利率同比分别提升3.4 和0.8 个百分点,此外,收缩低效业务也有一定贡献,13 年公司综合毛利率同比提升3.0 个百分点至39%,拉动毛利额同比增长2400 万,并且管理费用、财务费用、资产减值损失同比分别减少2100、500 和1600 万,共同拉动去年盈利增速显著高于收入增速,并且在13Q4 体现得尤为明显。 14 年盈利增速与收入增速的差距将收窄、并且完成股权激励业绩考核的难度相对较小。今年服饰品牌终端零售需求仍未有明显复苏,上游辅料供应商的订单也难有明显好转,在此行业大背景下,预计公司今年收入增速相对有限,公司工作重点还是集中于打造国内外营销网络、提升人效、以及对接下游高端品牌等方面。弱市背景下公司核心主业毛利率提升幅度将趋缓,也没有类似13 年收缩低效业务的额外贡献,所以今年综合毛利率提升幅度相对有限,这将导致盈利增速与收入增速的差距收窄。此外,公司13 年净利润取得23%的较快速增长,将导致14 年完成股权激励业绩考核完成难度相对较小(2014 年净利润较2012 年增长不低于25%)。 盈利预测与投资评级:在下游需求仍未明显恢复的大背景下,公司14 年收入增速相对有限,且毛利率提升趋缓等将导致盈利增速与收入增速的差距收窄,但完成股权激励考核的难度相对较小。预计公司2014-16 年每股收益分别为0.88、0.96 和1.05 元,对应14 年市盈率为13 倍,公司在制造业中质地较优,维持“审慎推荐-A”的投资评级,今年外部环境难有明显改善,公司业绩和股价弹性仍较多地取决于管理层态度和管理等企业内部因素。 风险提示:下游订单复苏进展低于预期;毛利率提升低于预期;费用控制低于预期;新增产能效益不达预期。

改革措施显成效,13 年业绩持续恢复。13 年公司实现营业收入72.94 亿元,同比增长3.26,营业利润和归属母公司净利润为12.36 元和9.02 元,同比分别增长24.93%和18.56%,基本每股收益为1.35 元。分红方案为每10 股派发10元现金(含税)。分季度测算,Q4 收入受需求持续不振及暖冬天气影响,同比略下滑3.49%,但营业利润及净利润仍延续了前期的恢复趋势,同比分别增长25.30%和22.00%。 分品牌看,童装表现仍好于成人装。去年森马收入为 46.83 亿元,同比下滑4.04%,占比为64.87%,较12 年降低4.89 个百分点。其中,直营收入增长5.86%,加盟下滑5.70%。而童装业务收入占比则得到一定提升,收入规模达到25.35 亿元,同比增长19.90%,直营及加盟分别增长40.25%和15.79%。 13 年森马渠道整合优化,为14 年稳定发展奠定基础。13 年森马品牌去库存、产品线调整及渠道改造等一系列措施的持续推进,使其去年率先开始恢复。 从渠道优化情况看,截止去年底森马品牌拥有门店4029 家,净关闭390 家,其中,除租约到期及位置调换外,关闭门店主要以盈利质量较差门店为主。 尽管渠道的整合,使加盟端收入略受影响,同比下滑5.70%,但盈利性仍得到一定的恢复,且为今年的稳定发展奠定了一定基础。 童装发展势头良好,多品牌战略持续推进仍是14 年的发展亮点。13 年童装业务在外延持续扩张及面积提升的情况下,销售仍获得了较快的增长。同时,公司为发挥童装品牌整合优势,又推出mini 巴拉及梦多多品牌与现有巴拉品牌尝试进行集成店发展模式,将国内童装销售由单一的销售服装单品类向一站式购物体验发展。公司规划未来2、3 年童装业务每年面积可增加20%。 未来童装业务在二胎放开的背景下,将处于外延可拓及内生提升的成长期。公司凭借巴拉的规模优势,mini 巴拉及梦多多两品牌在年龄层上的延伸,使童装业务具备下个向购物中心发展的基础。另外,今年梦多多及mini 巴拉品牌加盟模式的引进,将加快进一步开店速度(预计两个品牌今年将分别开设80-100 家门店),因此,预计今年童装业务仍是带动收入增速提升的主要动力。此外,公司还计划涉足儿童教育领域,拍摄相关动漫及影视作品,服务于儿童教育市场,并由集团投入在温州建设4 万多平方米的儿童产业园-梦多多小镇,尝试将儿童早教、职业体验及服饰、玩具等产品销售融于一体。 毛利率的恢复及费用率的得当控制,使营业利润在低基数的背景下得到明显提升。 12 年下半年公司开始大力度去库存,导致毛利率基数较低,13 年随着库存逐步消化,新品销售比重的增加,使毛利率得到了良好的恢复。至年底综合毛利率恢复至35.35%的水平,同比增加1.59 个百分点。费用方面,公司管控始终较为严格,全年除管理费用率因研发投入及员工薪酬增加,同比略提升0.37 个百分点外,销售及财务费用率分别减少2.41 和0.62 个百分点。 随着库存的消化及公司供应链速度的提升,公司报表库存、应收账款及现金流均较12 年有所改善。库存方面,因12 年下半年公司加大了去库存力度,随着库存规模的减少,以及供应链反应速度的提升而对期货规模的控制,使报表库存较12 年有所恢复。截止至年底,公司报表库存为9.22 亿元,同比降低2.21%。而同期应收账款同比也下降0.74%。现金流方面,因货款得到良好回流且银行理财产品收益增加,13 年底经营性现金流净额达到13.92 亿元,较年初增加34.67%。 盈利预测与投资建议:从公司多年来发展情况看,尽管渠道模式不是扁平化类型,但其对代理商共赢的合作理念领先,只是未来在线上线下需要同步发展的趋势下,此模式或许需要更进一步的变化,才能适应未来的发展,此外,如何持续提升综合内生管理实力,也是提升竞争力的必要因素。 总体看,公司 13 年已基本走出低谷出现了一定的改善,在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下,公司14 年春夏订货会森马及巴拉分别实现了10%和20%的增长,后期随着改革措施的持续推进,公司运行健康度的提升有望延续,只是基于休闲服行业的激烈竞争及公司的发展模式,提升效果带来多大的业绩弹性还需逐步跟踪,公司的发展亮点主要在于童装业务,维持“审慎推荐-A”的投资评级。我们预计14-16 年EPS 分别为1.58、1.79 和2.06 元,对应14 年PE 为18 倍,鉴于童装业务发展潜力较大,且今年公司也希望通过系列事件加大对童装部署的宣传,年内阶段性或将成为刺激股价的催化剂,以及给予估值一定的弹性。基于童装业务可能有的催化剂,目标价格可以14 年20 倍PE 为中枢,目标价格中枢为31.53 元。 风险提示:终端消费持续疲软;直营店建设导致销售费用进一步提升;电商化转型不能跟上市场的风险。

快速发展的批发业务仍拉动公司13Q4总收入延续较快增长趋势,且盈利能力提升及动迁补偿导致利润情况高于预期。我们一直认为公司是国内首饰行业最有竞争力的首选标的,但其股价总是受金价影响,而我们认为今年公司投资机会的逻辑主要在于国企改革是否推动,因此我们年初就提示今年可根据国企改革进展布局。目前两会阶段处于国企改革的市场浪潮中,公司业绩又超预期,估值14.9倍不算高且有市场热点主题,我们继续建议重点积极配置。 13Q4收入延续较快增长趋势,而盈利能力提升以及补偿款使得利润情况明显高于预期。公司发布业绩快报,13年收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为330、12.6和8.9亿元,同比分别增长29%、26%和46%;分季度看,13Q4分别增长23%、57%和163%,尽管行业零售低位运行和金价震荡下跌,但快速发展的批发业务仍拉动总收入延续较快增长趋势,并且得益于强大的快速周转和风险把控能力,预计当季盈利能力有提升,拉动营业利润增速明显高于收入增速,略超预期。此外,嘉定铅笔生产基地动迁补偿收益入账,进一步推升净利润增速,扣除拆迁补偿后净利润增长23%。 快速发展的批发业务拉动13Q4总收入延续较快增长趋势。13Q2金价大跌显著刺激金饰消费需求,但13Q3金饰消费有所降温,13Q4行业仍处于低位运行,整体增速较上季继续放缓。13Q4公司零售业务也受行业增速放缓的不利影响,但得益于广泛分布在三四线城市的渠道优势,以及日益提升的品牌知名度,公司批发业务仍保持快速发展势头,拉动当季总收入增长23%,增速与上季基本相当,且超越行业平均水平(13年10-11月限额以上批零金银珠宝零售额同比分别增长14%、15%和17%)。 盈利能力提升及动迁补偿拉动13Q4利润明显高于预期。尽管13Q4金价震荡下跌对金饰行业毛利率不利,但得益于强大的快速周转能力和风险把控能力,预计公司13Q4毛利率保持稳定甚至可能有所提升,且费用率可能也有所控制(12Q4费用率基数相对较高),当季盈利能力提升拉动营业利润增速(57%)显著高于收入增速(23%)。而营业外收入进一步推升当季净利润增速至163%,13Q4嘉定马陆铅笔生产基地动迁补偿收益入账1.7亿元。 盈利预测和投资评级:公司在国内首饰行业的竞争力是最强的公司,强大的批发渠道优势(主要基于销售网点数量和市场覆盖率)、日益提升的品牌影响力(尤其在三四线市场)、以及全品类产品基础,是其领先于国内竞品的最明显优势,通过持续的门店数量扩张和质量改善(尤其是专卖店占比不断提升)、持续提升精细化管理能力、以及全品类延伸和产品结构改善,预计公司未来可进一步加强在首饰行业的优势地位,市场份额有望持续扩大。 14年1月以来公司综合销售仍有10%以上的增长,且1-2月金价持续反弹可能有助于短期盈利能力回升,预计Q1业绩仍可取得稳健增长,根据快报调整2013-15年每股收益分别为1.70、1.83和2.19元,对应14年PE14.9倍。我们一直认为公司是国内首饰行业最有竞争力的首选标的,但其股价总是受金价影响,而今年公司投资机会的逻辑主要在于国企改革是否推动,因此我们年初就提示今年可根据国企改革进展布局。目前两会阶段处于国企改革的市场浪潮中,公司业绩又超预期,估值不算高且有市场热点主题,我们继续建议重点积极配置。维持“强烈推荐-A”的投资评级,半年目标价以14年20倍PE为中枢,目标价中枢36.62元。今年公司收益率的高低主要取决于国企改革的进展。 风险提示:经济复苏力度低于预期影响首饰消费需求;金价波动影响经销商拿货和报表毛利率;非经常性损益变动;国企改革进展低于预期。