华帝公布2012年报,业绩符合预期。收入24.88亿元,同比增长22.0%;归母净利润1.59亿元,同比增长14.7%;全面摊薄每股收益0.55元,基本符合我们0.54元的预期。分红预案为10派2元。 正面: 新兴渠道高增长,贡献收入增速6.6个百分点。网购渠道收入1.58亿元,同比增长289.2%;房地产精装修渠道收入3376万元,同比增长115.7%。 零售渠道市场份额提升。灶具销量份额12.2%,烟机10.5%,消毒柜5.8%,同比分别提升2.9、2.5和1.3ppt。 因“套购”变为“五折”,烟机报表均价与毛利率大幅下降,但零售渠道烟机均价提升约5%。负面:百得厨卫2012年业绩无亮点。收入与净利润分别为7.67亿元,同比增长7.5%;净利润4013万元,同比下降2.3%。趋势:1)2013年收入将受益于2012下半年起房地产成交量回暖,1月烟机灶具行业销量分别增长29%与7%。2)2013年百得厨卫并表将增厚利润4000-5000万元。3)治理结构改善带来经营效率提升,毛利率受百得影响有下降,但费用率也将下降,整体净利率趋势较为稳定。 预测公司2013-2015年EPS分别为0.77元、0.88元(+0.01)与1.02元,目标价11.60元,估值较低,上调至“增持”。

政策首次明确将通过补贴支持公共事业领域太阳能热水器应用,工程领域政策支持走向实质。工信部出台《关于促进太阳能热水器行业健康发展的指导意见》(征求意见稿),首次明确将对于医院、学校等采用太阳能集中热水系统给予一定的补贴。日出东方重点发展工程市场的战略与政策引导方向相契合。我们预计后续地方政府具体措施将出台,公司将受益于未来工程市场加速发展。 集中度提升的政策方向利于公司,市值将长期成长。政策强调提升行业集中度,到2015年前10家企业产销量占比超过50%。近两年行业参与企业数量已显著减少,未来政策对市场集中度提高的引导将助公司稳固市场地位,享受健康竞争环境。2013年公司工程市场收入翻番目标有望实现。公司年初制定工程市场收入增长100%的目标,目前在手工程订单充裕,未来在政策进一步扶持下行业环境进一步好转,目标实现的确定性增强。 上调目标价至20.3元。因工程项目结算的滞后性,未来工程增长短期对业绩影响较小,维持2012至2014年EPS预测为1.02、1.27与1.52元。目前股价对应2013年PE13.7倍,相比同行业公司仍较低。我们认为政策对工程市场扶持进一步明确,未来公司工程领域增长持续性与确定性提升,我们上调目标价至20.3元,对应13年16倍PE,维持“增持”评级。

制冷管路材料替代发展趋势明确。受制于舆论压力,国内空调厂商铝配件普及较慢,市场对“铝代铜”在内销市场的推广持怀疑态度。我们认为空调管路“铝代铜”发展趋势明确,铝在家用空调领域对铜材料的替代将大幅提升。“铝代铜”配件已突破技术障碍在汽车及商用空调领域广泛推广,显著的成本节约及新产品提升能效是铝配件商业推广的核心推动力。 公司作为“铝代铜”先行者,成长空间广阔。平均每台空调的原材料中用铜管成本约450元,整体制冷管路的铝材料替代技术上已实现,我们按50%的替代率估算,未来铝代铜市场容量达100亿元。公司一直在冷管新材料领域积极拓展并超前布局,未来成长空间广阔。 公司空调铝配件专供出口,受益空调出口市场率先复苏。12年10月以来空调出口市场连续4月保持增长,回暖信号明确。公司核心铝制空调配件产品因国内普及较低目前专供出口机型,受益于此,公司2013年铝制产品增长将好于此前预期,我们预计公司13年铝制品收入增长39%。 上调投资评级至谨慎推荐,目标价9元。公司2012年因政府补贴没有兑现净利润大幅下降,我们看好公司铝配件2013年的高速增长,铝代铜符合行业发展方向,预计公司2013-2014年EPS分别为0.34、0.42元(不考虑矿业投资影响),目标价9元,对应13年26倍PE。

老板电器作为规模与品牌均领先的厨电企业,近年市场份额持续提升,业务模式最具扩张性,很有可能成为厨电市场整合者。1)独特的“代销制”分销模式最具扩张性。“代销制”的存货与资金均由厂商承担,利于代理商低成本扩张,同时激励力度大,效率很高。公司代销经销商团队经过多年磨合已成利益共同体,难以复制。2)对中低端市场的整合已有战略配臵。中端品牌“名气”独立运作,12年销售已有7000多万。考虑中低端市场整合多需要并购扩张,公司手持现金超过10亿元,并有独立运作“名气”经验,具有潜在优势。3)份额持续提升,规模居于前列。2012年烟灶大型渠道零售量份额分别为13.0%与10.6%,处第一第二;但销量占全行业份额仅7%与5%。 烟灶城镇市场整合预期逐步明确,动力来自消费升级与竞争变化。 由于“大行业,小公司”,整合者应享估值溢价。1)烟灶行业2012年工业销售额约160亿元,最大公司销售额份额仅10%。2)城镇市场整合趋势初现:2012年零售品牌集中度大幅提升,烟机销量CR3由29.6%提升至35.3%,灶具销量CR3由28.7%提升至31.7%。同时精装修与网购渠道促进集中度提升。3)整合动力并非价格战而是消费升级与竞争变化,因此需量变引起质变,好处是盈利能力不受影响。 2013年回收网购渠道的二级物流,网购期间费用率望节省5-10个点。 100万台厨房电器项目投产。按照母公司数据分渠道预测,我们上调公司2012-2014年EPS至1.06元、1.39元(+0.11)和1.76元(+0.15)。 维持“增持”评级,按照行业平均PEG,上调目标价至31.7元。

格力电器发布业绩快报,2012年度营业总收入1000.84亿元,同比增长19.8%;营业利润80.58亿元,同比增长77.4%。归母净利润73.78亿元,同比增长40.9%。基本每股收益2.47元。 2012年末归母每股净资产8.89元,比年初增加了42.2%,比三季度末增加了8%。 我们测算得知,四季度单季营业总收入229.21亿元,同比增长17.9%;归母净利润20.46亿元,同比增长39.7%。单季营业利润率9.9%,归母净利率8.9%,均创新高。 2012年全面摊薄每股收益2.45元,超过我们预期的2.38元,超预期幅度3%。四季度单季每股收益0.68元,超预期幅度达到12%。 评论: 2012年度业绩超预期3%,但四季度单季业绩超预期12%,超预期的幅度相当大。 四季度单季归母净利率达到8.9%,再创新高。1)归母净利率环比提升0.4个点,符合季节性规律,即三四季度进入新冷年又处于淡季,高端产品出货较多,毛利率与净利率较上半年都会明显提升,尤以四季度净利率最高。2)归母净利率同比提升1.4个点,三季度则提升2.0个点,这反映公司在“品”“质”升级的大趋势下定价能力增强,盈利能力进一步提升。3)四季度营业外收入的影响很小,营业利润率达到9.9%,主业盈利能力令人惊叹。 持续的业绩超预期彰显格力王者风范。格力电器近5年来业绩持续超预期。从行业面上看,空调销量增长经历了几年的快速增长,但2012冷年的调整较大,反映公司业绩超预期的驱动力已经发生改变。过去由“行业高增长+市场份额提升+盈利能力提升”所驱动,而现在“行业高增长”已经被“品质升级”所替代,不变的是业绩持续超预期的王者风范。 我们曾经对于格力的盈利能力提升空间做过测算,按照“品牌价值+制造价值+部分上游价值+财务价值”来估算,公司营业利润率可提升至10%以上。2012年公司营业利润率为8.1%,仍有显著的提升空间。 2012年的收入非常有意思,为1000.84亿元,与公司提出的1000亿元目标相差无几。这可能表示两种情况:1)发货节奏控制得非常好,达到千亿之后也不需要再压货给渠道。2)年底突击压货给渠道,达成销售任务。根据我们掌握的信息,公司在四季度或年底并没有特殊的发货鼓励政策,也没有给渠道很明显的压货压力,因此我们认为第一种情况的可能性大。公司2013年的收入目标是1200亿元,综合行业复苏、市场份额提升与均价提升趋势,并结合公司如此强的经营能力,我们对此目标的实现有很强的信心。 基于对收入目标与盈利能力的信心增强,我们调高公司2012-2014年EPS分别至2.45元(+0.07)、2.87元(+0.14)与3.39元(+0.24),相应的归母净利率分别为7.4%(剔除三季度节能补贴约4.8亿元则为7.0%)、7.2%与7.3%。前期目标价已经达到,我们维持“增持”评级,调高目标价至34.42元,对应2013年动态PE12x。目前公司静态与动态PE分别为10.8x与9.3x,处于正常偏低位置,仍是中长期投资的理想品种;相对于全部A股(剔除金融地产后)的估值折价率处于相当大的水平,存在向上修复的空间。

事件: 老板电器发布2012年度业绩预告修正公告,预计2012年归母净利润同比增长40%-50%,此前三季报预计为10%-40%。 修正后的归母净利润为2.62亿元~2.80亿元,对应公司2012年每股收益1.02元~1.09元。 业绩预告对应公司2012年归母净利率13.6%~14.5%,同比提升1.4~2.3个百分点。 业绩预告对应四季度单季净利润1.00亿元~1.18亿元,同比增长57%~85%。单季归母净利率达到16.5%~9.5%。 我们此前预计公司2012年每股收益为0.95元,同比增长29%。本次业绩预告大超预期。 评论: 老板电器2012年业绩大超预期。我们估计公司业绩增长45%左右,超市场预期10~15个百分点。其中四季度单季收入增长约30%符合预期,净利润增长约70%大超预期。 超预期的主要原因:1)前三季度对经营形势的估计较为谨慎,预提了销售费用;但四季度经营环境好转,销售费用冲回使得营业费用率下降。中报有未结算销售费用0.79亿元,占到上半年销售费用的28%。预提营业费用率达到9.2%。此前公司未预提过销售费用。2)四季度有较多存款利息集中确认。此前我们判断公司存款虽然多为一年期定存,但利息是按季度确认;但实际仍采取了收付实现制,12年四季度集中确认了大部分的存款利息,我们测算可能达到0.25亿元。 公司实际盈利能力可能超预期。我们一直强调,高端厨电产品的终端价与成本价差高达4倍,构成公司盈利能力提升的极大空间。从2012年预提营业费用并未用完的情况来看,公司实际盈利能力可能是超出前期预期的。 公司渠道与品牌的多元化继续引领公司较快的增长速度。基于经营环境好转、房地产成交量回暖,我们调高公司2012-2014年EPS预测分别至1.06元(+0.11)、1.28元(+0.07)与1.61元(+0.07)。老板电器当前股价对应静态PE19.9x,2013年动态PE约16.3x。目前静态PE处于历史低位,对应公司未来25%左右业绩增速,估值水平还有显着提升空间,我们上调评级至“增持”,调高目标价至26.42元,对应2012年25x。

公司将树立工 程市场领先地位。有别于市场观点,我们认为公司渠道优势将从零售领域延伸至工程领域,机遇来自目前零售与工程经销商开始分化,零售经销商开始承接工程订单。公司经销商网络覆盖全国超50%的县级行政区,经销商本地化深耕易于捕获工程机会;同时渠道结构扁平,营销人员人均管理服务2 家经销商,公司能够迅速对终端信息反应,使得原零售经销商具备工程订单承接能力。 行业迎来拐点,市场空间打开。农村市场培育了首批太阳能热水器需求,但产品的特性在工程市场将更好的发挥,行业重心正在转向工程市场。产品经济节能特性逐渐被市场认知,加上政府政策助力,工程市场持续增长。我们认为,基于工程市场的高增长,太阳能光热产业增速有望今年见底复苏。 受益市场集中度提升,市场地位稳固。行业低迷导致众多中小公司退出市场。目前行业市场集中度仍远低于其他家电产品市场,未来快速集中的趋势仍将继续。公司市场份额有望进一步提升,同时在产业链中强势地位也将持续。 核心风险提示:“骗补门”事件升级,对公司经营造成影响;行业竞争环境恶化;募投项目建设速度低于预期导致产能暂时受限。 首次覆盖,给予“增持”评级,目标价18 元。我们认为公司今年增长受限于行业景气度下行,明年随行业复苏重回高速增长路径。预计2012-2014 年公司EPS 分别为1.02 元、1.27 元和1.52 元。目标股价18 元,对应2012-2014 年PE 分为17.7x、14.2x 和11.9x。

投资要点: 海信电器2012年上半年实现营业总收入10.66亿元,同比增长2.7%;营业利润6.69亿元,同比增长13.6%;归母净利润5.75亿元,同比增长11.0%。每股收益0.66元,低于我们前期的预期(0.69元,+15%)。 主要原因是二季度净利率低于预期,市场竞争过于激烈。 二季度收入增长4.2%略提速;负面的是内销收入显著下降,反映了四季度内销需求集中释放,对需求有所透支;同时上半年消费环境不太理想。上半年电视机收入90.36亿元,同比微增0.2%。国内收入68.90亿元,同比下降7.1%;考虑面板价格同比下降约15%、零售均价同比下降近10%,内销出货量应基本持平;出口23.83亿元,同比增长42.5%,行业出口高景气持续,其中自有品牌比重提升。 二季度单季毛利率仅16.3%,创两年新低;净利率5.1%,亦是10Q4以来的新低,反映了市场竞争的加剧。但盈利能力波动幅度夸大,因存货跌价损失的计提较往年要早,清货与调整产品结构的时点由三季度提前到了二季度。市场竞争加剧导致毛利率下降,向智能与3D的产品结构提升也难以力挽狂澜;但营业费用率大幅下降,[毛利率-期间费用率]为6.6%并不低。存货跌价损失计提的影响较大,但存货净额同比是下降的,反映了清货倾向,下半年望轻装上阵。 经营现金流与手持现金均创新高,反映前几个季度较好的收益质量。 考虑到市场竞争超过前期预期,我们小幅下调公司2012-2014年EPS分别至1.21元(下调12%)、1.35元(下调8%)与1.41元(下调12%)。 考虑到当前估值水平仍然较低,维持“增持”评级。

我们一直坚持家电行业的“增持”评级,坚持对格力电器的首推;格力不负众望,期待持续超预期。下半年在节能补贴政策推广、商品房及保障房交房、房地产可能回暖与夏季天气可能偏热及低基数影响下,空调行业内销增速望达25%。格力作为龙头,经营相对稳健。暂维持2012-2014年EPS2.14元、2.48元与2.90元,维持“增持”,期待持续超预期。

三次股权激励后,激励范围进一步扩大。第一次股权激励对象为49 人,其中董事、高管7 人;第二次股权激励对象83 人,其中董事、高管2 人。本次激励对象扩大到222 人,均为公司及子公司核心技术(业务)人员,我们认为应已惠及一线核心员工。 股权激励的有效性提升。行权条件的净利润增速要求由18%降至12%,但因基数不同,对净利润的要求远高于前两次。行权条件对净资产收益率的要求均为不低于10%,而公司2009-2011 年的加权平均净资产收益率分别为15.8%、24.2%与31.3%,扣非后分别为14.7%、25.4%与30%,达成这一目标基本无难度。净利润的增速指标由18%降至12%,但因2011 年利润基数较高,所对应的净利润值远高于前两次(前两次激励对于2012 年利润要求,即使业绩同比下降也可以做到)。本次行权条件对应2012 年归母净利润与扣非归母净利润均高于30.13 亿元,其中扣非归母净利润需要同比增长24%,激励作用凸显。 激励股份总量可观,但人均数量下降。本次激励股份占股本的0.97%,前两次分别为1.32%与0.81%,相差不大。但人均激励股份数量是第二次股权激励的45%,是第一次的16%。这也反映激励对象由高管和中层扩大至一线核心员工。 行权价格为当前市场价,较前期略有提升。根据11年报披露,经分红送股调整后,前两期股权激励行权价分别为5.24元与11.11元,本次行权价11.36元略有提升。 我们维持2012-2014年EPS 1.13元、1.32元与1.53元,维持“增持”评级。当前价格对应动态PE 10.0x,对应于业绩增速来说仍然较低,其作为行业龙头的稳健增长能力值得肯定。详见年报点评《冰洗龙头稳健成长,市场份额显著提升》(2012.04.09)与一季报点评《一季业绩符合预期,抗周期来自份额提升》(2012.04.27)等相关报告。

再现逆周期增长符合我们预期,亦是我们坚持首推格力的关键逻辑。维持2012-2014年EPS2.14元、2.48元与2.90元,维持“增持”。

二季度冰箱空调行业望逐步回暖,公司收入利润增速望逐季提升。维持2012-2014年EPS1.13元、1.32元与1.53元,维持“增持”评级。

美的电器2012年一季度实现营业总收入177.45亿元,同比下降41.8%;利润总额13.23亿元,同比增长17.4%;归母净利润8.71亿元,同比增长22.4%。归母净利率4.9%,每股收益0.26元,略超我们前期的预期。 战略转型仍在进行,财务表现延续四季度特征。1.收入下降41.8%,降幅比四季度收窄,但低于前期预期。渠道库存降至较低水平,但因市场低迷兼份额下降显著,消化速度或慢于预期。2.毛利率20.4%,营业利润率7.3%,归母净利率4.9%,改变了往年一季度出口+压货+特价机导致的低利润率,已经达到公司预期的合理利润率区间。 期间费用压缩已见成效,现金运营效率提高。营业费用率8.0%同比降0.3个点;管理费用率5.0%偏高,费用金额持平,未显著压缩主要因春节因素;财务实现收益,因利率下降、减少贴现与汇兑收益,财务费用率下降0.7个点。 存货116.24亿元偏高,预收款53.87亿元同比大增,显示产业链库存更多集中于厂商;应收票据122.77亿元偏高,因减少票据贴现。由此,经营现金流-23.22亿元,手持现金降至88.05亿元。 随着旺季到来,公司更关注收入与盈利能力的平衡。二季度起收入逐步复苏,资源投入将随旺季而增加,但营业费用率望维持较低水平;管理费用率将回归正常水平,财务费用仍有支出。 我们下调收入预期而提高利润率预期,维持2012-2014年EPS1.30元、1.54元与1.74元的预测,维持“增持”评级。

格力电器2011年实现营业总收入835.17亿元,同比增长37.3%;利润总额63.29亿元,同比增长25.2%;归母净利润52.37亿元,同比增长22.5%。按最新股本摊薄每股收益1.74元,符合业绩预告。分配预案为每10股派5元,分红率28.7%。 四季度逆周期增长,体现了作为行业龙头的稳健经营能力。这是我们在2012冷年空调行业调整的背景下,坚持首推格力的关键逻辑。1.单季收入增长17.8%,内销出货份额近50%。2.虽然单季毛利率20.7%同比下降5.0个点,但营业费用率下降5.2个点可对冲;净利率7.5%同比下降0.9个点,因补贴收入确认较少。 全年收入增长理想,市场策略较为积极。家用空调与商用空调市场份额分别提升3.7与2.0个百分点,下半年内销份额近半。毛利率与营业费用率的双降,反映出口比重提升,同时给予渠道更大毛利空间和更少返利;与09年的低毛利高返利相比,对终端价格的诉求不强,体现了较为积极的市场策略,零售份额提升。关键零部件自给率进一步提升至50%-60%,零部件与财务公司驱动净利率提升0.1-0.2个点。因上游扩张与竞争改善,我们判断今年盈利能力将会回升。 存货与预收款同增,显示经销商打款仍较积极,但对近期前景的预期并不明朗,渠道库存控制较为谨慎。期待旺季终端销售带动信心。 一季度出货保持增长,盈利能力望有提升,现金流显著改善。我们维持公司2012-2014年EPS2.14元、2.48元与2.90元的预测,维持“增持”评级,坚持将格力作为我们家电板块的首推品种。

阳光照明2012年一季度实现营业总收入5.81亿元,同比增长20.1%;归母净利润0.58亿元,同比增长24.1%。每股收益0.14元,略微低于我们前期的预期(0.14元,+30%)。 收入增长20.1%,未来随产能释放和LED放量有望更快。四季度节能灯行业出口额增速复苏至20%以上,公司一季度收入增速重回20%。考虑3000-4000万元的高效照明推广产品出货折扣,实际收入增速更高。LED产能已达光源60万/月、灯具20万套/月的产能,仍预计今年2.5-3亿元收入规模,一季度后放量更显著。 综合毛利率18.0%,同比提升1.8个点,环比下降12.7个点。如果将推广产品出货折扣加回收入,那么毛利率达到22%-23%,与2009年以来的年度毛利率基本相当,仅11Q4因节能灯和灯具提价、推广产品出货较少等因素造成毛利率超高。 营业费用率提升2.2个点至5.9%。主要因加大内销市场投入力度,年后至3月召开了各地和全国经销商会议,会议规模逐年快速扩大;新建终端的装修等费用支持也在增加。管理与财务费用率较稳定。 营业外收入0.50亿元,约80%为推广产品补贴,充分打平收入折扣。 因3月增发募集资金8.99亿元,手持现金大增至13.39亿元,将增资厦门阳光4.19亿元投入LED项目。存货7.84亿元环比持平,同比增幅较大,营运资金继续增加。单季经营现金流-0.08亿元,同比收窄。 我们维持公司2012-2014年EPS0.68元、0.89元与1.10元的预测,维持“谨慎增持”评级。