一季度扣非归母净利润下降7.5%,主要因中央空调回暖慢于预期,下调13-15年EPS至0.94/1.17/1.46元,仍看好电机产品配套销售的发展前景,目标价23.5元,增持。 维持增持评级,仍看好公司新品无刷直流电机配套销售前景,有望在三季度实现突破。略下调公司2013-15年盈利预测至0.94、1.17和1.46元,目前股价对应13年20.7xPE,尚不足以反映新电机产品巨大发展前景,给予公司目标价23.5元,25xPE。 公司2013年一季度实现收入1.10亿元,同比增长9.1%;归属上市公司净利润0.14亿元,同比增长4.8%,扣非净利润下降7.5%,低于我们的预期。公司预计2013年上半年业绩增长0~20%。 业绩略低于预期,中央空调业务回暖较慢。一季度收入及利润低于预期主要因中央空调市场回暖较慢,内资品牌的兴起对公司以外资为主的核心客户有一定冲击。并表富丽华对公司影响较小,一季度业绩贡献低于100万元。随并购带来的轴流风机产品利润率较低,但公司盈利仍有所提升,毛利率上升至36.3%,可能来自产品结构的优化。大风机及建筑风机占比提升,预计公司盈利能力的提升能够持续。 我们仍然看好公司电机产品配套销售的发展前景,有望依托公司近50%小风机市场份额及客户的专供地位在细分市场迅速开拓。 公司4月8日正式发布NewEC电机产品,目前产品进入推广阶段,大部分客户已开始小批量试用,完成匹配、认证后在三季度有望实现突破,预计2013年公司小风机的配套率达到10%。 由于中央空调市场回暖低于此前预期,我们略下调公司中央空调风机业务增速,预计2013-15年EPS为0.94(-0.03)、1.17(-0.06)和1.46(-0.04)元。

我们维持2012-2014年2.45元、2.87元与3.39元的业绩预测,维持“增持”评级与34.42元目标价。如果因担忧市场份额与渠道库存、地产成交下降或地产政策紧缩等因素而下跌,将带来买入机会。 格力电器今日下跌4.05%,原因可能是担忧格力市场份额受到美的复苏的影响:3月产业在线数据显示美的空调销量385万台、格力381万台。我们对格力终端竞争力与全年业绩仍乐观,4月格力零售份额创新高,出货市场份额变化受到渠道库存与架构调整的影响:1)据奥维咨询监测数据,格力4月上半月零售量市场份额超过40%,创下新高,美的份额接近20%居于第二,海尔仍第三,长虹有发力。2)3月格力内销出货206万台,同比增长3.0%,受到基数及销售公司架构调整影响,但仍是第一。美的内销出货190万台,同比增长26.7%,得益于渠道库存较低、零售份额逐步恢复。3)3月格力出口175万台同比增长9.4%,美的出口195万台同比增长8.3%,维持原有格局。 收盘价26.54元对应动态PE9.3x,接近估值底部,形成较好买入机会。按照历史估值来看,动态9x是底部;对应公司20%左右的业绩增长,我们认为投资价值较好。 催化剂:1)空调旺季即将到来,5月底节能补贴截止、格力促销启动,零售增速可能超预期。2)6月变频空调新能效标准将实施,利于产品结构升级与格力份额提升;同时有望触发新一轮节能补贴政策,可能在5-6月间得到明确。3)4月出口排产较满。

我们维持公司2013年EPS1.39元的预测,调高2014-2015年EPS分别至1.80元(+0.04)与2.31元(+0.12)。维持“增持”评级。未来3年业绩复合增长约30%,上调目标价至33.3元,对应2013-2015年厨电行业平均PEG,给予2013年动态PE23.9x。 公司发展战略清晰坚定:坚持对厨电行业的专注,不受其他产品如净水器等巨大空间的诱惑,难能可贵。这反映公司对于自身能力与所处环境有清晰认识,将稳健获取厨电市场的成长空间与丰厚利润。厨电高端化趋势强,城镇受房地产影响、三四级市场空间大,集中度较低。 “3年30%复合增长”,重点看多元化渠道扩张。以2012年来看,各区域市场份额普遍提升,但区域收入增速有差异:华东增长33.2%,受网购拉动;华中增长63.0%,应有网购精装修等拉动;东北、西北、华南和西南均未超过20%,未明显超过其KA渠道增速,反映其他渠道贡献还不够。因此,未来实现区域均衡发展与30%复合增长目标,渠道扩张非常关键,主要包括网购、精装修与专卖专营等。 三四级市场支撑中长期增长,专卖店建设提速在即。目前老板品牌专卖店1600家,以二三线城市为主;但2012年同店增长很小,也未起到带动周边的“钉子”作用,反映代理商未重点培育。五一过后公司将加大专卖店建设力度,单独考核专卖店数量效益等指标。预期专卖店建设将提速,同店收入也将提升,这可能是今年最大的超预期点。 催化剂:厨电市场回暖、三四级市场开拓加速、业绩超预期。风险因素:房地产成交量大幅下降、厨电市场下滑、价格竞争加剧。

“谨慎增持”评级。公司无功耗产品将依托冰箱能效提升迅速渗透,突破行业增长放缓的限制。预计2013-2015年EPS分别为0.99元、1.20元和1.41元,三年复合增速20.6%,给予公司对应2013年18xPE,目标价18元,谨慎增持评级。 冰箱能效提升,生产端产品结构或优于零售端。在家电下乡政策退出之初,渠道库存中仍有较高比例低能效产品有待消化,新能效补贴政策引导下,生产端高能效冰箱产品比例或高于零售端。零部件厂商先于零售市场进入高端化转型。 无功耗启动器高性价比提升冰箱能效。冰箱总能耗绝大部分来自压缩机,对于各冰箱厂家来说,选用高效压缩机是降低产品能耗的最直接、最有效手段。采用无功耗启动器替代传统PTC启动器边际成本仅为6元,对应能效指数η的降低约为2%~5%,目前冰箱能效标准中η每降低10%能效等级提升一级。无功耗启动器在节能方面的高性价比将推动产品在冰箱节能趋势下的迅速渗透。 低单价高利润,且盈利能力仍有提升空间。公司超过25%的净利润率远高于家电产业链中大部分企业,主要来自公司产品及专业技术的壁垒,在无功耗启动器细分领域处于产品垄断地位。目前高毛利无功耗启动器占公司销售额39%,未来销售占比将再度提升,产品结构将进一步优化,盈利仍有提升空间。

维持“增持”评级。维持2013-2015年EPS1.40元、1.58元与1.75元的预测。目标价16.80元。我们最为看好冰箱的“苹果化”升级空间,海尔冰箱产品力突出,应享受高端溢价。 2013年一季度每股收益0.27元,同比增长16.2%,符合预期。收入204.58亿元,同比增长10.0%;归母净利润7.21亿元,增长16.2%。 扣非归母净利润同比增长12.4%。 热水器、渠道与洗衣机收入共141.61亿元,分别增长21%、15%与12%;大致测算制冷业务收入增长约8%。亮点:1)制冷业务增长8%,打消市场对于冰箱行业负面影响的担忧。1-2月海尔空调零售量份额同比提升1-2个点,估计空调收入同比增长15%-20%;冰箱1-2月零售份额同比略降0.5个点,估计收入同比增长0%-2%。2)热水器增长21%较快,有望持续。3)综合毛利率同比提升0.3个点至24.3%,可能受益于原材料价格持续下跌;营业费用率下降0.3个点至13.6%。均符合我们此前预期。4)冰箱洗衣机零售均价同比提升5%-10%,但原材料价格普遍下跌,反映产品升级。 负面:1)管理费用率上升0.3个点至5.4%,基本是体现废旧产品回收基金的影响,符合我们此前预期。2)实际税率同比提升。3)冰洗零售份额同比下降,容声、小天鹅等上升较明显,市场竞争略反复。 发展趋势:1)看好二季度冰箱空调终端销售,主要因前期房地产成交后周期体现家电需求、节能补贴5月底截止、天气将转热。2)继续期待空调盈利能力提升,二季度望有明显体现。

我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.62元、0.69元与0.75元。 股息率8%且高分红持续,维持“增持”,目标价8.7元(6%股息率)。 九阳股份2012年业绩符合预期。实现营业收入49.42亿元,同比下降5.0%;归母净利润4.55亿元,同比下降9.2%。每股收益0.60元。 1)四季度单季收入12.64亿元,同比增长6.0%;归母净利润0.53亿元,同比增长3.8%。终端零售有所好转,但考虑到部分经销商四季度冲任务,一季度收入增速可能回落。2)下半年毛利率35.7%同比提升0.8个点,受益于原材料低位、小电产品结构提升。3)小电收入与盈利能力继续提升。电磁炉、营养煲分别增长7.8%与21.2%,毛利率分别提升4.8与3.0个点。西式小电增长317.0%。4)职工薪酬增长带动营业管理费用。存货基本持平,经营现金流继续下降。 期待面条机等新品类带动新增长。1)净水器低于预期,主要因建材渠道不易运作。收入0.18亿元同比增长6%;亏损0.27亿元同比扩大。2)商用豆浆机进度较慢,但仍有潜力。3)烟灶热水器主要为三四级市场专卖店提供更多品类。4)今年我们看好自动面条机与小型豆浆机,目前经销商反馈较好,期待五一全面铺货后的市场反响。 股息率高达7.9%,安全边际极高。2012年拟10派5元对应分红率83.6%、股息率7.9%。我们强调,九阳的高股息率将持续。 拟以注册资本1.4亿元转让九阳置业70%股权予中思实业,体现管理层聚焦厨房电器主业的意愿。公司约定未来实物分红九阳置业所开发的下沙写字楼等物业,将降低未来办公租金成本。

格力电器今日大幅下跌,最大跌幅达到8.2%,收盘价下跌5.8%。我们判断主要原因是3月出货增速环比下降,导致:1)一季报可能低于预期,2)同时也反映渠道库存较高、零售市场未充分启动。此外可能还存在两种悲观预期:3)3月内销出货不旺,是受到了美的复苏的影响。4)南方4月气温未明显回暖,引发夏季不热的担忧。针对下跌可能涉及的原因,我们的观点: 1)因3月出货未达预期,我们调低公司一季报业绩增速5个百分点至15%,虽增速略有下调,但仍然是较好的。 2)零售不畅主要因三四级市场未启动,根据奥维监测周度数据,3月空调城镇零售同比持续高增长。家电下乡透支短期需求、下乡结束后产品结构提升使得单价偏高、需求更集中于旺季是三四级市场未启动的主要原因;由于3月是旺季开盘月,渠道库存一般较高,零售不畅直接影响出货。二季度需求偏乐观:前期房地产尤其二手房成交量高、节能补贴5月底截止效应(类似10年5月)、夏季天气连续两年偏凉存在反转可能、农村收入增长与城镇化推进。 3)美的空调内销出货维持两位数增长,安装卡增长与出货基本同步。由于渠道库存处于低位,出货增长较稳健。终端市场份额缓步复苏,“一晚一度电”销售较好,但难言对格力形成显着影响。 4)4月天气与夏季天气没有明显关联性,如有也是偏反向的。2010年4月明显偏凉,但7-8月偏热,渠道库存消化充分;2011年4月明显偏热,但夏季天气偏凉。2009年则是4-7月偏热,8月偏凉。 我们对于公司二季度及全年目标的达成仍较为乐观,主要是对于二季度消化渠道库存较有信心,6月变频新国标将进一步提升行业产品结构。下半年淡季也是公司传统优势季度,市场份额、产品结构与毛利率都将改善,业绩增速可能逐季提升。 我们维持2012-2014年2.45元、2.87元与3.39元的业绩预测,维持“增持”评级与34.42元目标价。股价动态10x已维持较长时间,下跌带来配置机会,上涨的较强催化剂:1.股价跌至动态9x即25.80元,达到估值底线。2.天气转热,空调零售启动。

我们维持对公司2013-2014年EPS1.39元、1.76元的预期,新增2015年2.19元的预测。维持“增持”评级,维持31.70元的目标价。老板电器2012年实现营业总收入19.63亿元,同比增长28.0%;归母净利润2.68亿元,同比增长43.3%,略微低于业绩快报。全面摊薄每股收益1.05元/股。分配预案为10送3元。公司预计2013年一季度归母净利润同比增长10%-40%,与以往预报区间一致。 业绩符合预期,经营质量改善。公司前期已公布快报,但年报仍有惊喜:1)四季度预提营业费用冲回,全年营业费用率下降1.3个点至30.5%。中报0.79亿元的未结算销售费用已全部结算。2)资产周转率普遍提升。年底存货等项目控制较好,周转率提升反映经营效率提升。仅固定资产由于年产100万台厨电等募投项目转固而大幅提升,固定资产周转率下降。3)经营现金流创新高,达到3.24亿元,反映经营质量较好。虽然投资现金流持续支出,但年底现金11.20亿元再创新高,仍有较强的外延扩张实力。 今年元春烟灶市场零售量小幅提升,1-2月灶具增长0.8%、烟机增长7.0%,期待3月及二季度旺季启动。老板烟灶零售份额在2012年加速提升,2月环比下降主要因季节性波动;美的发力烟灶还处于产品改善初期,份额尚未提升,我们判断短期影响小、中长期厨电专业品牌在高端维持绝对优势,高端市场受益消费升级而不断扩张。2012年老板烟灶[零售价/出厂价]维持在2.5以上,“制造+渠道”超高利润的现状没有改变,未来盈利能力提升的空间仍然很大。

我们预测美的电器(暂不考虑换股)2013-2015年EPS分别为1.26元、1.48元和1.66元,维持“增持”评级,上调目标价至16元。美的集团换股价15.96元/股溢价明显,利于流通股东;换股四季度实施可能性大,将增厚2013年EPS约15%,至1.45元。如果整体上市后股价低于发行价,不排除大股东再次采取增持方式体现信心。 2012年EPS 1.03元低于预期,如果剔除四季度股份支付费用2.87亿元的影响,则EPS1.09元基本符合预期。1)2012年战略转型,收入大幅收缩,盈利能力提升,库存下降:营业收入680.71亿元,同比下降26.9%;其中内销下降46.2%,出口增长6.0%。毛利率同比提升4.0个点,净利率提升1.2个点。2)归母净利润34.77亿元,同比下降6.2%;扣非归母净利润34.15亿元,同比增长9.1%。 公布美的集团换股吸收合并草案,对价利于流通股东。集团将以15.96元/股的价格换取流通股东所持美的电器股权,对应静态PE 15.5x、动态PE 12.7x,相对停牌前20日均价溢价69%,远高于家电龙头估值。集团发行价44.56元/股,对应动态PE 11.0x,高于家电龙头当前估值,但由于方案实施大概率将在四季度,我们认为定价合理。相当于小家电、物流和电机以静态12.2x、动态8.4x注入,利于流通股东。 集团架构已调整为12个事业部+安得物流,渠道调整成本和5.2亿的股份支付费用已在12年体现。四季度起经营开始复苏,整体上市后管理层激励实现,我们认为实现备考2013年69.3亿元归母净利润(+30.6%)可能性大,相当于剔除股份支付费用后业绩增长20%。

我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.63元、0.76元与0.89元,给予“谨慎增持”评级,目标价9.43元。关注摘帽是否成功。 2012年每股收益0.53元,基本符合预期。收入189.59亿元,同比增长2.5%;归母净利润7.18亿元,同比增长216.2%。扣除非经常性损益后的归母净利润5.97亿元,同比增长204.1%。四季度收入增长17.9%,净利率3.3%,得益于毛利率维持高位。 业绩大幅增长的原因:1)毛利率提升2.9个点至20.7%,冰箱与空调分别提升1.8与4.1个点,得益于原材料下跌与产品力提升。2)家用空调扭亏:收入66.65亿元同比增长2.3%;还原补贴后收入持平,毛利率提升约2.5个点,费用率下降约0.5个点。3)冰箱盈利改善:收入84.61亿元同比增长2.6%,净利率4.5%同比提升1.3个点。4)商用空调大增:海信日立收入27.58亿元,同比增长33.9%,与地产龙头合作带来稳定订单;净利润3.79亿元同比增长82.1%,铜价下降等因素使净利率升至13.7%。5)剥离西安科龙收益0.83亿元。 已连续三年盈利,向交易所申请摘帽。针对2012年审计报告保留意见提出特别申请:1)格林柯尔系应收款6.51亿元已计提坏账准备3.65亿元,即使剩余2.86亿元都不能收回,将追溯调整至2005年,不会导致2012年股东权益及扣非净利润为负。2)12年12月佛山中院通知恢复执行相关清欠案件,公司预计可回收金额3.33亿元,坏账计提已多提。 趋势:1)集团平台继续拉动出口,产品力与渠道拉动内销份额提升。 2)空调依靠“苹果派”等新品拉动毛利率提升,规模提升摊薄费用率;冰箱盈利持续改善。3)如摘帽成功,将带来更大发展空间。

投资要点 工程市场为公司打开新的市场空间。转型LED照明之后,产品由较单一的节能灯扩展至全系列LED照明产品,拓宽了参与工程项目的能力。在2012年度半导体照明财政补贴项目中,公司中标路灯3万只(共88万只),单价为1180元(9000 m)与1720元(14000 m),超过中标均价1%-2%,反映大型工程产品已受认同。 公司在工程领域的优势较强,因竞争核心在于“质量认同”与“接单能力”。1)品牌优势在零售领域主要是知名度,但工程客户专业且犯错成本高,更看重品牌所内含的产品质量信息。2)渠道优势在零售领域主要是网点的数量位置;在工程领域的渠道覆盖依然重要,但经销商激励、项目跟踪能力和产品质量更关键。3)公司工程领域优势更强:产品质量优势已由节能灯延伸至LED;总部在政府采购中接单能力较强;经销商理清激励和扩大覆盖,接单能力提升。 2013年工程业务有望受益于政府主导照明项目的招标重启,以及在商用领域的率先渗透。1)近期广东省政府主导LED照明项目招标重启,可能反映未来政府采购LED照明的招标量将放大。2)目前LED球泡相比节能灯的价格差大约在2:1,预计2015年降至1.3:1以下,因此商用领域将率先实现渗透,经销商渠道中小改造工程将爆发。 催化剂:1)LED路灯招标超预期与中标。2)7月LED新产能投产放量。3)二季度起业绩增速显著改善。4)增发解禁带来买入机会。 我们预测公司2012-2014年EPS分别为0.34元、0.48元与0.63元,维持“谨慎增持”评级。目标价12.10元,对应2013年25x。

上调评级至“谨慎增持”。预测2013-2015年EPS分别为0.30元、0.38元与0.47元。12年经营净利率约1%,业绩弹性极大;管理层激励触发业绩弹性释放,四季度初步体现。PB约1.1x。目标价5.0元。 2012年每股收益0.25元,略超预期。收入93.07亿元,同比增长3.4%;归母净利润1.92亿元,同比增长80.3%,略超业绩预告上限(78%)。扣非归母净利润1.69亿元,同比增长117.5%。拟每10股派0.5元。 四季度经营盈利初改善,全年ROE达到6.5%,超过考核门槛值(6%),体现管理层激励效应。1)四季度经营性盈利初现改善迹象:毛利率提升2.4个点、营业费用率下降2.5个点,净利率2.3%。2)空调毛利率持续提升。空调毛利率提升9.4个点至22.3%,真实毛利率同比提升5个点,且环比持续提升。3)节能补贴扰动报表,体现业绩弹性。2012年真实盈利基本持平,但因收到节能补贴尾款1.04亿元,业绩同比增长80%。 2013年经营盈利目标增速翻番,看好管理层激励效果扩大。1)公司2013年经营目标:冰箱内销高于行业5%,冰箱出口、空调内销和出口分别增长25%、20%与30%,收入100亿元,净利润增长15%。2)我们对收入谨慎乐观,对业绩较为乐观,因2012年经营净利率约1%、费用率并未下降,盈利能力弹性极大。3)管理层变动完成、业绩激励基金推出使得经营改善动力充足。“家电下乡十年质保”不再提取、白电运费(62元/台)、空调安装费(145元/台)等都应节省空间。 本公司持有本报告所述“美菱电器”达到其已发行股份的1%以上。

投资要点: 维持公司增持评级,目标价20.3元不变。我们认为公司预收款充足将保障2013年零售市场业务平稳,工程市场受益行业重心的转移及未来政策的推动将持续高速增长态势。 归母净利润同比增长15.4%,超出预期5%。公司2012年实现收入33.65亿元,同比增长8.7%,归母净利润4.27亿元,同比增长15.4%,最新股本摊薄EPS为1.07元。分红预案为每10股派7.1元,股息率达到4.3%。 业绩超出我们预期主要因为财务收入较高。公司现金流充裕,募集资金20亿元全部用于浮动利率存款,按8个月的存款时间推算,利息率达到约4.3%,利息收入超出我们的预期。 预收款充沛,零售规模有望保持稳定。因工程项目结算滞后,而零售采取预收款制度,公司工程收入占比提升将导致现金回款效率有所下降。但公司2012年预收款达到5.8亿元较去年增长23.2%,体现经销商对零售市场的信心,有望确保2013零售市场保持平稳。 我们维持对公司2013-14年EPS1.27元与1.52元的盈利预测。因一季度为公司传统淡季,且今年一月家电下乡全面退出对零售市场需求有负面影响,预计公司一季度利润增长有所下滑。但维持2013年全年净利润达到5.07亿元的判断,较2012年增长18.8%。

维持“增持”评级。预测2013-2015年EPS分别为1.40元(+0.03)、1.58元(+0.03)与1.75元,原因是调高收入预期。目标价16.80元。2012年每股收益1.22元,符合预期。收入798.57亿元,同比增长8.4%;归母净利润32.69亿元,增长21.5%。扣非归母净利润31.77亿元,大增30.3%,超出三期股权激励条件。拟每10股派3.7元。 财务数据符合行业与公司运行趋势。1)受益于外部消费“品质升级”、竞争环境改善和原材料低位,内部产品创新与渠道拓展,公司市场份额与盈利能力全线提升。冰洗空零售份额分别同比提升3.9、4.2与3.1个百分点。综合毛利率提升1.6个点至25.2%,其中空调提升5.6个点。我们估算制冷、洗衣机、热水器EBIT分别提升约1.7、0.9与1.1个点。2)费用率小幅提升。因研发费用提升、废旧家电基金缴纳1.3亿元、爱顾商城预清算亏损1.06亿元,管理费用率提升1.0个点。3)应收账款、存货与固定资产周转率下降,但仍属于行业中较优。 发展趋势:1)公司计划2013年收入895亿元,同比增长12%,超出此前预期。估计空调增长达30%、洗衣机与热水器10%-15%。我们相信近期经营情况能够支撑增长的信心,第三方数据或有误差。2)空调处于复苏通道,预计收入快速增长、净利率从3%左右加速上行。3)爱顾商城已计提亏损,社会化销售在70亿基础上继续快速发展,2013年日日顺净利率将提升。4)原材料价格维持低位,竞争对手复苏不改行业品质竞争的方向,估计毛利率稳中有升。研发和废旧家电基金将使管理费用率维持较高位置,营业费用率继续下降。

配套电机产品对公司未来业绩的推动尚未被市场认知。新产品无刷直流电机配套中央空调小风机销售,有望依托公司近50%小风机市场份额及客户的专供地位在细分市场迅速开拓,为公司开辟新规模增长空间。 小风机配套电机销售是行业发展趋势。配套销售能够优化调试与维修服务,与客户需求一致,曾有一些客户提出公司配套电机销售的要求。公司在客户厂房附近均设有仓库,提供24小时门对门JIT供货,配套销售的维修及低库存优势会是客户选择公司配套产品的重要因素。 无刷直流电机在小风机配套细分市场容量约9亿元。一般每一台电机配套带动两台小风机,以全市场1200万台中央空调小风机规模测算,应用于该细分领域的电机产品市场规模约600万台,市场容量约9亿元,为小风机市场规模的3倍。我们保守估计2013年公司产品配套率达到10%,将对EPS的贡献约0.04元,而在之后配套产品将加速渗透。催化剂:无刷直流电机产品成功推广。 首次覆盖给予增持评级,目标价24.3元。预计公司2013-2015年EPS分别为0.97、1.22、1.50元,目前股价估值水平低于可比公司。公司新产品巨大市场空间可能成为估值提升的重要因素,结合DCF与相对估值给予公司目标价24.3元,对应2013年25xPE,“增持”评级。