投资要点: 小商品城三季报业绩略低于我们预期:2011年1-3季度公司实现营业收入24.1亿元,同比减增长2.99%;归属于母公司股东的净利润5.64亿元,同比减少15.18%;每股收益0.21元,每股经营活动现金流0.29元,加权平均净资产收益率为7.29%。 业绩低于预期的主要原因在于:其一,新增商铺折旧计提略高于我们预期。 公司1-3Q新开篁园和国际商贸城五区,分别增加固定资产7.3亿元和11.06亿元,计提折旧2.84亿元,较我们此前预计的2.1亿元折旧略高。其二,融资规模扩大和利息费用化导致财务费用大幅增加。随着公司融资规模扩大,篁园和五区市场投入运营后借款利息停止资本化,计入财务费用中的利息支出,导致本期财务费用同比增加1.46亿元,高出我们预计。 3季度无房地产销售结算,单季收入同比增长仅8.74%。公司三季度单季收入8.81亿元,与二季度8.77亿元收入基本持平。一方面是因为年初开售的房地产项目仍未结算;另一方面,篁园服装市场和国际贸易城五区市场于5月初投入运营,2/3的增量收入已于二季度体现。 折旧和财务费用大幅增加,导致公司三季度净利润负增长。3Q单季公司毛利率43.65%,较去年同期下降了2.06个百分点,我们认为这主要由新商铺增加折旧计提所导致。此外,新商铺开业后,借款利息费用化,使得3Q单季公司财务费用率高达9.38%,侵蚀了大量的利润空间。 对公司短期业绩增长保持谨慎,略下调11-12年盈利预测,下调至增持。考虑公司五区和篁园剩余商铺招租进度略慢于我们预期,且政府持续调整楼市,我们略延后新商铺和房地产结算进度。我们预计公司11-12年EPS分别为0.32元和0.45元(分别下调0.03元和0.08元),同比分别增长7.4%和39.6%。 未来股价表现的催化剂:其一,五区和篁园剩余商铺招租信息披露。篁园和五区尚有1966个和537个剩余商铺(占各自市场总体商铺量的10-12%)。这部分商铺已计提折旧,新开后的收入增量将大部分体现于利润中。其二,房地产项目结算公布。除杭州东城印象年初开售,待销售结算以外,公司另有18.9亿元的钱江新城地块和4.84亿元的江西凤凰洲地块,计划年内开工,待开发项目储备充裕,将是公司未来利润的重要增长点之一。

今日,苏宁公布11年中报业绩,与之前的业绩快报相一致。2011上半年苏宁实现营业收入442亿元,同比增长22.68%,归属母公司净利润24.7亿元,同比增长25.35%,每股收益0.35元,加权平均净资产收益率达到12.71%。 苏宁门店依然处于较快发展阶段,市场份额不断做大。上半年苏宁的销售收入同比增速达到22.7%,高出中国家电市场整体销售增速近10个百分点(中怡康数据显示,2011上半年中国家电市场销售规模同比增长12.8%)。本期苏宁可比门店销售同比增速3.14%,可见苏宁市场份额的做大依赖于门店数量的扩张。上半年公司新开门店140家,其中4-6月新开门店103家,截止11年6月底,公司在大陆本土243个地级以上城市拥有连锁店1451家,其中旗舰店、中心店和社区店的数量占比分别达到19.7%、27.9%和42.7%。 未来门店扩张路径:旗舰店抢占一二线市场,社区店和县镇店渗透三四线市场。在一二线城市,苏宁重点发展旗舰店和中心店,打造区域精品店,加快核心商圈布局。在三四线城市,尤其是管理平台以及物流平台相对成熟的华东、华南地区,公司利用“以旧换新”和“家电下乡”的契机,尝试以社区店与县镇店相结合模式推进渠道下沉。公司2011年计划新进入32个地级城市,新开EXPO旗舰店、常规店、县镇店350家,并在在北京、上海、广州、深圳等重点城市继续推进精品店,全年计划新开6家。 国际化进程由“学习”转入“实质性运作”,不仅加快海外扩店,且计划将优秀品牌经验引入本土。上半年公司在香港新开门店5家,LAOX在日本新开1家店。截止6月底,公司香港门店数量达到28家,LAOX旗下拥有门店9家。6月苏宁增持LAOX股权至51%后,开始计划将该品牌引入中国,建设日本风格的乐购仕生活广场,与“苏宁电器”形成双品牌运作。LAOXLIFE计划采用自营模式,分布于北京、上海、深圳等25个城市,销售进口家用电器、3C、家具、玩具以及日本特色日用品、食品等,满足消费者一站式购物需求。未来LAOX也将协同香港辐射,支撑苏宁在日本、东南亚及其全球海外市场发展。 销售和服务能力增强,综合毛利率同比增加1.57个百分点。本期苏宁综合毛利率达到18.9%,同比增加1.57个百分点。这主要归功于以下几方面:其一,整合供应链资源的能力增强,和供应商订立采购合同时议价能力增强。其二,传统家电产品随着定制、包销、OEM等采购手段深入,品类毛利率稳步提升,比如苏宁强项的冰洗品类毛利率上半年同比增加3.8个百分点。其三,3C产品采用单品销售运作,加之销售同比增长40%以上,带来规模效应,从而拉动毛利率的提升。 新一代物流自动化仓库建设,为苏宁易购成长助力。上半年苏宁易购实现含税销售25.7亿元,销售增长迅速(此前苏宁年报披露,2010年苏宁易购销售规模达到20亿元)。5月第四代自动化物流仓库投入使用,整体运营预计10月开始。新一代的物流自动化仓库将实现小件商品的远距离快速配送响应。同时,公司计划在全国68个城市筹建208个快递点,提高网上商城配送的及时性、准确性,为苏宁易购长远发展助力。 维持盈利预测,维持“买入”。我们预计2011-2012年苏宁每股收益0.69元和0.82元,同比增长21%和18%,维持“买入”。我们对苏宁长期看好的态度始终没有改变。未来苏宁成长的看点主要有:其一,一二级城市旗舰店发展和三四线城市门店扩张。其二,3C等产品自营能力的提升。其三,网上易购爆发式增长。 我们认为物流体系建设是以上三点发展的关键,5月增发,股东积极增持提供55亿元流动资金,为未来连锁门店扩张和物流网络建设提供了资金保障。我们预计规划中的物流建设完成后,公司业绩增速很可能将迈上新台阶。目前11年23倍的估值、未来公司潜在的成长空间都是我们维持买入评级的主要依据。

小商品城中报业绩略低于我们预期:本期公司实现营业收入15.3亿元,同比减少0.1%;利润总额5.05亿元,同比减少8214万元;归属于母公司股东的净利润3.75亿元,同比减少14.7%;每股收益0.14元,每股经营活动现金流0.33元,加权平均净资产收益率为5.1%。 业绩低于预期的主要原因在于:其一,房地产销售结算延后。公司上半年房地产销售结算收入仅1786万元,同比减少了89.28%;房地产业务利润同比减少4513万元。其二,融资规模扩大和利息费用化导致财务费用大幅增加。随着公司融资规模扩大,篁园和五区市场投入运营后借款费用停止资本化,计入财务费用中的利息支出,导致本期财务费用同比增加6318万元,略高于预期。 新增市场商铺增量将于下半年和明年集中体现。篁园服装市场和国际贸易城五区市场5月投入运营,加之宾王市场停业调整,本期市场经营收入增量并不明显,同比增速7.23%。考虑到明年新市场增量将以完整年度计入,加之篁园和五区尚有1966个和537个剩余商铺(占各自市场总体商铺量的10-12%)待下半年招租开业,我们对下半年和明年的市场经营业务盈利增速依然保持信心,预计市场经营11-12年净利润增速将分别达到35.8%和42.1%。 对后续房地产业务结算保持谨慎,略下调11-12年盈利预测。考虑到政府楼市政策调整,我们对公司后续房地产结算保持谨慎,略延后房地产项目结算预测。我们预计公司11-12年EPS分别为0.46元和0.69元(分别下调0.03元和0.04元,下调幅度为6.5%和5.8%)。 坚定看好公司后续商铺招租议价能力,维持“买入”。短期内,篁园和五区剩余商铺招租、一区东扩和到期商铺的重新议价均是公司业绩增长动力。长期看,义乌自由贸易区试点、小商品城商铺常年“供小于求”均是公司商铺打开“量”“价”增长空间,实现成长的基石,为估值提供安全边际。前期市场对公司新商铺议价能力较为悲观,导致股价大幅下挫。我们相信,随着后续招租情况公布,小商品城的成长性和投资价值将重新获得市场认可,维持“买入”。

投资要点: 小商品城一季报业绩基本符合我们预期:本期公司实现营业收入6.5亿元,同比减少10.5%;归属于母公司股东的净利润2.08亿元,同比减少9.6%;每股收益0.15元,加权平均净资产收益率为2.86%。收入和净利润双双同比减少,是因为今年一季度没有房地产结算,且没有新增商铺带来租金增量。 五区和篁园市场4月开业,导致一季度商铺租金收入增量较少。五区和篁园商铺总面积分别为13.5和10.7万平米(分别占公司市场商铺总面积的15%和12%)。2011年4月五区市场(1-4层)43%的商铺和篁园(1-5层)87%的商铺已经完成招商,满租开业经营。我们预计剩余商铺可能于义乌自由贸易区细则出台后陆续招商,今年下半年的可能性比较大。我们预计两市场2011-2012年合计贡献租金收入10亿元和14亿元。 近期市场对五区后续招租价格有所担心,我们认为公司商铺租金市场化是大势所趋。公司国资背景,股东利益和政府利益趋同,不存在政府不顾市场规律,强行打压新增商铺租金的现象。前期五区和篁园差异化打分的租金定价方式,已经打破此前政府指导“一口价”模式,有力地证明了租金市场化的大趋势。 我们认为,同等条件下,剩余商铺招商平均价格低于现有商铺的可能性比较小。 未来义乌自由贸易区试点细则出台,将打开商铺“量”“价”空间,维持“买入”。我们预计公司11-12年EPS 分别为1.28元和1.78元,增量主要来自市场商铺新增。小商品城商铺常年“供小于求”,我们认为自由贸易区试点细则出台后,公司获批土地新开市场的可能性比较大,市场商铺量的增长空间将被打开,维持买入,提醒投资者关注未来可能发生的土地获批的催化剂。同时,可操作性较强的细则将使小商品城商户在税收、物流、报关手续等各方面切实受益,小商品城商铺的独有优势将有所体现,商铺价格的增长空间也会被打开。

投资要点: 豫园商城2010年报业绩符合市场和我们预期:2010年公司实现营业收入120.7亿元,同比增长46.2%;利润总额8.85亿元,同比增长54.76%;归属母公司净利润6.73亿元,同比增长39.72%,EPS 为0.47元/股;扣除非经常性损益摊薄后ROE 为14.06%,同比增加2.58个百分点。2010年公司业绩增长喜人,一方面是世博效应和黄金价格上涨拉动主业利润上升,另一方面是参股招金矿业的投资收益同比大幅增加以及出售德邦股权获利3644万元。 2010年招金矿业股权为公司贡献净利润3.13亿元,同比增长62.54%。在国际金价同比大幅增长的背景下,公司参股26.18%的招金矿业股份有限公司,继续增加黄金产量,全年实现收入41亿元,净利润12亿元,分别增长46.48%和59.28%。2010年招金矿业为豫园商城贡献净利润3.13亿元,占豫园商城净利润的46.63%。考虑到短期通胀和黄金价格长期上涨趋势,我们预计招金股权贡献净利将依然是豫园盈利的主力,未来三年年增速有望维持在20-25%。 世博拉动公司零售增速创历史新高。世博期间,豫园商城零售总额18.4亿元,同比上升60%,创历史新高。其中城内销售8.9亿元,同比上升60%,城外销售9.5亿元,同比上升59%。尤其是餐饮集团和食品公司销售增幅更是超过100%。此外,世博效应推动了夜市销售增长,达到城内销售比重的15%以上。 “老庙黄金”、“亚一金店”外延扩张和内生增长并举。2010年公司旗下老庙黄金和亚一金店分别实现净利润1.96亿元和4147万元,同比增速分别为27.27%和44.04%。截止2010年底黄金珠宝业在全国布网总量已达1341家(新增173家),其中加盟店753家(新增294家)、直营连锁店99家(新增14家)、特约经销点489家(新增50家)。此外,两大黄金传统品牌在渠道销售创新上均有所收获,老庙世博金条系列登录电视购物东方CJ,截止2010年底销售额超过1.5亿元,亚一金店尝试淘宝商城开设网上旗舰店,探索电子商务发展,迎合新一代年轻消费群体的消费习惯。 公司未来主业经营稳健,预计 2011年净利润同比增长22.78%。公司在年报中披露2011年的经营计划,力争2011年实现营业收入130亿元,营业成本112亿元,三项费用11.5亿元。考虑到此为公司年内的预算计划,我们认为利润估算略有保守,再加上招金矿业贡献盈利因素,我们预计2011年公司有望实现净利润8.26亿元,同比增长22.78%,EPS 为0.57元/股。我们预计公司2011-2013年净利润8.26亿元、9.89亿元和12.06亿元,同比增长22.78%、19.7%和21.9%,EPS 为0.57元、0.69元和0.84元。 未来股权投资不乏新亮点,维持买入评级:2010年12月公司以7752万元受让三清山旅游集团公司持有的江西婺源旅游股份有限公司16%股权,即3016万股,相当于每股2.57元的成本价格。江西婺源09年收入1.08亿元,净利润3807万元,EPS 为0.2元。若江西婺源顺利上市后,我们预计豫园所持股份的增值空间可能达到1.5-2倍左右。此外,市场传闻的招金矿业回归A 股有可能在海外板市场正式落实后得以实现,届时招金矿业相对估值的提升,也是对公司的另一利好。鉴于公司主业经营的稳健增长以及股权投资的亮点,我们维持豫园“买入”评级。

股权收购后,全家福和乐普生将成为合百全资子公司,增加公司年净利润3863万元。全家福超市51.375%股权和乐普生40%的股权分别将增加合肥百货年净利润3165万元和698万元。全家福超市“立足合肥,辐射安徽”在合肥市依托现有百货,不断提升毛利率,在铜陵、淮南等其他二三级城市迅速开店渗透,实现内生和外延共同发展。乐普生百货位于合肥市核心商业圈,毗邻合肥百货大楼,预计成熟期年净利润水平有望达到2000-3000万元。 巢湖购物中心将成为公司异地扩张的新一战略据点。公司已于2010年9月底新建巢湖百大购物中心,建筑面积2.56万平米。我们预计该项目成熟后有望每年贡献3-3.5亿元销售,净利润1500-2000万元,估计项目2-3年后开始贡献盈利。公司预计巢湖购物中心静态投资回收期约8.64年,投资利润率16.53%。公司百货的异地扩张也已悄然拉开序幕。肥西百大购物中心项目破土动工,项目建设全面启动,我们预计11年底或12年初有望开业。此外,公司计划2012年下半年正式投入运营港汇广场项目,建筑面积约5.4万平米。 周谷堆大兴农批市场将是公司未来业绩增长的重要动力之一。大兴市场项目位于合肥郊区,占地1263亩,解决了原有市场占地面积小、设施不完善和交通条件限制等问题,顺应当地政府“三农”建设和满足城市农副产品市场需求。 项目建设总投资11亿元,其中周谷堆各股东对其增资4.2亿元(合百拟投入2.3亿元,其他股东合计投入1.9亿元)。项目分三期,四年建设,公司预计建设完善并投入运营后第一年可贡献收入2.19亿元,净利润8805万元,静态投资回收期10.53年,投资利润率8.87%。 维持盈利预测,维持“增持”投资评级。未来公司“百货+超市+农产品市场”多业态均不乏增长亮点,值得投资者中长期关注。我们预计合百2011-2012年EPS分别为0.94元和0.92元,同比增长72.9%和-4.9%,预计2011年经营性EPS为0.68,同比增长28%。合肥百货以“百货+超市+家电+农产品市场”多业态模式提前布局安徽经济圈,从日益激烈的二线零售市场竞争中脱颖而出。巢湖、肥西和港汇广场项目将是未来百货盈利增速的有力推手。超市向省内二三线城市渗透,并进一步提升盈利能力。周谷堆宿州和大兴农批项目扩建,构筑合百特色,使其有别于其它区域零售商。

今日,合肥百货发布2011年第一季度业绩预告,2011年1月1日--2011年3月31日净利润约22300万元,同比增长约250%。 剔除房地产股权出售收益,预计一季度经营性净利润同比增长约40%。2011年1月4日公司曾公开竞价,以2亿元捆绑转让公司旗下拓基地产、百大置业和铜陵拓基股权。参照公司此前挂牌时的公告,这部分资产剥离将增加当期收益1.34亿元。(具体可参见《合肥百货(000417)公告点评:房地产投资剥离加速增发进度,增强零售主业》2011/01/04)剔除1.34亿元的房地产股权出售收益,公司一季度预计实现经营性净利润约8900万元,同比增长约40%。 一季度经营业绩超我们预期,零售主业发力。一季度经营性净利润40%左右的净利润增速高于我们此前27-33%的业绩增速预测。我们估计业绩超预期的增量很可能来自于以下两方面:其一,公司在合肥周边二三线城市拓展卓有成效。 继公司百货业态在蚌埠顺利扩张之后,合家福超市业态也将眼光瞄准了铜陵、淮南等地,已经成立淮南合家福超市子公司。其二,合肥居民收入水平提高,CPI初期上涨拉动销售额增长。受益于此,公司百货超市内生增长可能超预期。 未来“百货+超市+农产品市场”多业态均不乏增长亮点。合百以“百货+超市+家电+农产品市场”多业态组合模式进行省内异地扩张,提前布局整个安徽经济圈。巢湖、肥西和港汇广场项目将是未来百货盈利增速的有力推手。超市向省内二三线城市渗透,并进一步提升盈利能力。周谷堆宿州和大兴农批项目扩建,构筑公司特色,使得合肥百货有别于一般区域零售商。 上调2011-2012年盈利预测7-10%,维持“买入”投资评级。考虑到一季度预增盈利超预期,我们上调2011-2012年EPS由0.86元和0.82元分别至0.94元和0.92元,同比增长72.9%和-4.9%,预计2011年经营性EPS为0.68,同比增长28%。未来非公开增发获批可能成为短期股价上涨的催化剂,值得投资者关注。乐观估计,预计非公开增发有可能于今年上半年获批。

广州友谊2010年报业绩符合市场预期:2010年度公司实现营业收入35.86亿元,同比上升21.17%;营业利润4.35亿元,同比上升15.09%;归属于上市公司股东的净利润3.27亿元,同比上升14.74%;EPS为0.91元;ROE为23.24%,比去年同期略降0.27个百分点;每股经营活动现金流1.28元,是同期EPS的1.4倍。 内生外延双管齐下,营业收入稳健增长:主力门店环市东店抓住扩容时机重新调整经营布局、扩大畅销的穿戴类经营品种,正佳店和南宁店也不断进行品牌升级和经营优化,深入挖掘内生增长潜力,使营业效益得到有效提升。10年8月世贸中心商场如期开业,增加2.5万平米经营面积。11月4万平米的国金店开业,成为进驻珠江新城商圈的首家高级百货商店。在内生外延两方面的带动下,营业收入增长了21.17%,达到35.86亿元。我们认为,随着新店迅速成长、以及未来佛山店和长隆奥特莱斯开业,未来收入将有广阔成长空间。 新店开业及配合亚运营销活动,拉低毛利率0.77个百分点至20.55%:本期公司有世贸店和国金店两家体量较大的新店开业,一般而言新店的毛利率会低于成熟门店。此外由于广州举行亚运会,为了创造激情亚运气氛并抢抓销售时机,进行了一系列促销活动。二者共同压低毛利率0.77个百分点至20.55%,并最终拖累净利润率下滑0.51个百分点至9.12%。 成本控制和费用管理能力较强,期间费用率下降0.4个百分点至8.38%:广州友谊各项期间费用率一直处于行业内较低水平,体现出公司管理层优秀的成本控制能力。本期在有2家新店开张运营的情况下,销售费用率仅略升0.04个百分点至6.53%,保持较低水平实属不易;管理费用率更是出现了业内少见的下降0.55个百分点,至2.64%;财务费用率略升0.11个百分点至-0.78%,并没有因为外延扩张步伐而招致财务负债上的困扰。期间费用率合计下降0.4个百分点至8.38%。随着新门店逐渐培育成熟、以及各项经营资源优化配置,我们预计销售管理费用率仍将保持在较低的水平上。 看好异地新店、老店扩容、长隆OUTLETS三大增长引擎:首先,正佳店和南宁店增长势头旺盛,步入快速盈利释放期。高端百货国金店将承接利润增长点,分享珠江新城CBD成长。其次,10年8月份开业的世贸店将在11年贡献全年业绩,并打破环市东店发展瓶颈、与核心门店发挥协同效应。再次,首期6万平的长隆友谊购物公园预计在11年建成开业,将成为华南地区最大规模的OUTLETS之一,旅游和商业相得益彰,兼具品牌招商能力强和交通便利的成功基因,为广友长远发展打开成长空间。 维持盈利预测,维持增持的投资评级:广州友谊目前主力店发展稳健,新开门店项目如期进展。在新店盈利、老店扩容、以及OUTLETS新业态三大增长引擎的推动下,未来具备强劲的成长动力。我们预测2011-2013年EPS为1.17元、1.48元和1.82元,目前PE为20倍、16倍和13倍,在行业内属于低估值的优质成长股。鉴于公司目前具备估值优势,老、中、青三代门店梯队合理有序,短、中、长期扩张门店盈利接踵而至,同时考虑到公司高管逢低增持印证了对公司发展前景的信心,结合“广佛同城化”与珠三角一体化、广州打造国际商贸中心等区域发展战略实施推进,我们维持“增持”的投资评级,风险主要来自于老店内生增长的下滑和新店盈利周期的拉长。

大厦股份2010年报业绩略低于我们预期:2010年公司实现营业收入63.4亿元,同比增长14.13%;利润总额3.8亿元,同比增长25.79%;归属母公司净利润2.2亿元,同比增长19.79%,EPS为0.43元/股;ROE为22.4%,同比减少0.21个百分点;每股经营活动现金流0.85元/股。地铁建设封路影响公司核心区域内的零售业态增长,是业绩低于预期的主要原因。 地铁建设封路,影响2010年百货核心门店销售增速。由于中山路修建地铁,2010年公司核心百货门前道路封堵长达10个月,大幅影响销售收入。百货收入16.28亿元,同比增长仅13.5%。2011年初,道路已通车,但部分车道轮流封闭施工。2011年地铁负面因素将有所减缓,完全消除需待下半年。我们认为长期来看地铁和公司核心门店的无缝式连接中转,将大幅提升门店客流。 大东方百货着手扩张,力争“区域做强,地域做大”。公司2011年内预计新开2家门店。一家是火车站附近的“大东方伊酷童”定位于儿童青少年的主题百货,我们预计年中开业。另一家是公司首个跨区域发展百货连锁项目——大东方海门店,经营面积3.7万平米的综合体业态百货,我们预计下半年开业。 汽车销售盈利增长20%以上,4S店周边城市扩张稳步推进。2010年公司旗下东方汽车和新纪元汽车分别实现营业收入28亿元和12亿元,同比增速分别为28%和18%。截至2010年末,公司已在南通开设3家门店,苏州宝马门店已完成建设,江苏斯、宜兴斯巴鲁和保时捷南通店已达成意向。此外,在建中的新汽车城预计今年内汽车4S店可全面入驻,占地500亩,将有助于公司进一步加速汽车后市场业务的拓展,提高毛利较高的汽车服务业务比重。 毛利率提升和费用率节约,拉动营业利润率同比增加0.47个百分点。公司积极调整百货品牌,并致力于高毛利的汽车服务业务发展。2010年公司毛利率达到12.83%,同比增加0.65个百分点,期间费用率同比减少0.18个百分点,拉动营业利润率同比增加0.47个百分点。

王府井2010年经营性业绩符合我们预期,净利润低于预期。2010年公司实现营业总收入13.95亿元,同比增长25.7%,符合我们此前的预期;归属于股东的净利润3.76亿元,同比下降2.17%,低于我们预期;扣除非经营性的净利润4.08亿元,同比增长15.04%。2010年王府井每股收益0.95元,每股经营性现金流3.81元,是净利润的4倍,现金流充裕。此外,公司公告2010年利润分配预案,拟每10股派发3元现金股利。 营业外支出大幅增加,导致2010年净利润同比下滑。2010月12月初,成都王府井承租成都天府汇城广场物业,计划开设成都王府井购物中心。公司支付给业主成都西南食品城装修赔偿金、原租户退租补偿款等共计5,000万元的补偿金,导致王府井2010年营业外支出大幅增加。若剔除此因素,2010年王府井营业利润达6.53亿元,同比增长25.9%,经营状况仍保持良好增长态势。 原享有的税优惠税率很可能取消,2010年实际所得税率由19.8%上升至28.5%。子公司成都王府井百货2009年度由外商投资企业变更为内资企业。 根据西部大开发的政策,内资性质的成都王府井申请西部大开发所得税15%的优惠税率第一年需经省级税务机关审核确认。考虑到优惠税率不确定性较大,2010年成都王府井所得税按照25%的税率计提所得税9673万元。这无疑是公司2010年净利润同比下滑的主要原因之一。 展店布局节奏快,积极尝试新业态。2010年王府井新开HQ尚客(大钟寺店),百货大楼主楼重装亮相,长沙店、洛阳店全新装修,并将在年内新开大兴火神庙店、湖南株洲店、鄂尔多斯店。公司计划11年将新开成都2号店和广州2号店,12年有可能新开郑州店、西宁2号店、唐山店,展店布局节奏加快。 其中,“HQ尚客”是全新子品牌,启用新的品牌标志,区别传统的精品百货和大众定位,主要针对年轻时尚领域,标志着王府井试图通过覆盖更广大的人群,攫取更大的细分市场份额。此外,公司开始探索尝试大型购物中心的运营。 王府井全国拓展布局已初步显现。截至2010年末,王府井已经在中国15个城市,拥有22家百货门店,分别位于北京(6家门店)、广州、武汉、成都、包头(2家门店)、重庆(2家门店)、呼和浩特、洛阳、长沙、西宁、乌鲁木齐、太原、兰州、昆明以及株洲。2010年公司华北、西南和西部地区销售收入同比增速均超过25%,分别达到28.96%、25.09%和38.51%。 门店快速扩张给短期净利润率提升造成压力,长期盈利仍有改善空间:新店培育需要大量开办费用和促销支出,不仅带来了费用的增加,而且使毛利率呈现下降的态势。2010年公司毛利率17.2%,同比下降0.38个百分点。我们预计随着异地门店区域控制力的增强,公司毛利率仍有上升空间。而从长期来看,销售扩大,借助经营杠杆作用,公司期间费用率下降的趋势仍将持续。 略下调短期盈利预测,维持增持的投资评级。短期考虑到新店快速扩张以及优惠税率的不确定性,我们将2011-2012年盈利预测自1.55元和1.95元,下调至1.24元和1.83元,维持增持评级。王府井是国内百货业中为数不多的走全国扩张路线的领军者之一,全国布局已经初步显现,公司在华北地区以外的销售收入已经占据整体收入的55%左右。2011-2012年依然是公司快速拓展新店的成长期,公司计划每年新店数量2-3家。从长期看,公司不断储备的新店和更新改造后的老店,均将成为未来盈利增长的推动力,期待王府井内外兼修后的厚积薄发。

今日,苏宁公布2010年业绩,整体经营情况与之前披露的业绩快报相一致。2010年苏宁实现营业收入755亿元,同比增长29.51%,归属母公司净利润40.1亿元,同比增长38.8%,每股收益0.57元,加权平均净资产收益率达到24.47%,净利润率5.3%,较上年提升0.35个百分点。 苏宁门店新增提速,可比店面销售增速回升。苏宁电器在本土异地渗透速度,明显快于过去两年。2010年单季平均新开门店92.5家,远高于07年的40.3家、08年的45家以及09年的32.3家。截止2010年底,公司在本土231个地级以上城市拥有连锁店1311家。此外,公司提升已有门店的销售能力,2010年可比门店销售同比增速上升到15.97%,较09年提升了8.99个百分点。 未来实体门店扩张路径:“横向扩张”和“纵向渗透”相结合。苏宁将在一二线城市重点发展旗舰店和中心店,打造区域精品店,占据优质商圈的商业资源。 而在三四线城市,尤其是管理平台以及物流平台相对成熟的华东、华南地区,公司尝试以常规店与县镇店相结合模式推进渠道下沉。公司2011年计划新进入32个地级城市,新开EXPO旗舰店、常规店、县镇店350家,并在在北京、上海、广州、深圳等重点城市继续推进精品店,全年计划新开6家。 布局自建店,应对未来租金上涨及优质物业资源稀缺。苏宁现有门店多数为租赁物业。我们估计2015-2020年苏宁大部分成长期新开的门店将陆续面临租赁合同到期问题。鉴于租金成本可能大幅上涨,部分物业可能到期无法续约以及现有租赁物业硬件条件等因素,苏宁采用自建开发与合作开发模式,积极布局自建店,从而长期有效控制门店运营成本,并抢占优质物业资源。 独立运营网上商城,发力于线上网络渠道。2010年苏宁易购销售规模达到20亿元,并于日前公告将以公司化形式独立运营,打造线上销售渠道。未来苏宁将在品类规划、采购供应链管理、独立定价系统、营销推广以及物流服务建设等方面努力,计划2011年苏宁易购实现销售收入50亿元,力争达到80亿元。 增强产品自营能力,苏宁毛利率提升空间仍较大。受益于多样化产品线、苏宁零供关系优化以及定制报销和自主产品销售占比提升等因素,苏宁电器毛利率水平保持稳中有升,其中冰洗、小家电和通讯产品2010年毛利率同比均高过1.5个百分点。我们认为,在过去20年内,苏宁已经积累了很多家电经营销售的经验。 未来,随着苏宁物流建设完善,小件商品的物流能力增强,3C类产品自营能力提高,公司毛利率的提升空间仍较大。 积极在日本和香港两地探索国际化运作。2010年公司在香港净增加连锁店1家,协助日本LAOX公司净新增连锁店3家。截止2010年底,公司在日本和香港地区门店数量分别达到8家和23家。公司布局香港和日本,旨在学习两地较为领先的家电和数码连锁经营经验,为苏宁未来发展3C自营做铺垫。苏宁计划2011年分别在香港和日本新开门店10家和4家。 物流建设提升网上易购竞争力和产品自营能力。截止2010年末,苏宁投入运营的物流基地达到4家,10家进入施工阶段,另有签约储备17家。此外,针对苏宁网上易购平台的物流配套体系也已经完成规划。我们相信,公司2015年60家物流基地计划的落实将提升小件商品自主营销能力,增强公司盈利能力,并将苏宁网上易购、三四级市场渠道的开发带入新的发展阶段。 维持盈利预测,维持买入的投资评级。我们预计2011-2012年苏宁每股收益0.69元和0.82元,同比增长21%和18%,维持“买入”的投资评级。我们对苏宁长期看好的态度始终没有改变。未来苏宁成长的看点主要有:其一,网上易购爆发式增长。其二,一二级城市旗舰店发展和三四线城市门店扩张。其三,3C等产品自营能力的提升。我们认为物流体系建设是以上三点发展的关键,预计规划中的物流建设完成后,公司业绩增速很可能将迈上新台阶。目前11年20倍的估值,以及未来公司潜在的成长空间,都是我们维持买入评级的主要依据,投资风险较低。

投资要点: 今日,公司公告《浙江省义乌市国际贸易综合改革试点总体方案》获国务院批复。义乌市场未来发展已经提升至国家战略高度,这将进一步提升义乌市场的集聚、辐射和带动能力,完善贸易服务平台的功能。 《方案》将促进义乌市场在国际贸易中的平台作用。《方案》提出了建立新型贸易方式、优化出口商品结构、加强义乌市场建设、探索现代流通新方式、推动产业转型升级、开拓国际市场、加快“走出去”步伐、推动内外贸一体化发展、应对国际贸易摩擦和壁垒等9方面试点主要任务,进一步提出了优化国际贸易发展环境、健全金融机构体系和新型公共服务体系等6方面保障措施。 我们预计义乌国际贸易综合改革可能将主要涉及物流、金融服务和税收等方面。此次方案内容属于纲领性,相关专项方案等细项内容尚待浙江省人民市政府研究后组织实施。发展改革委将会同商务部、海关总署等部门对义乌市国际贸易综合改革试点的指导和协调推进。我们预计改革内容主要涉及物流、金融服务和税收等方面,比如为义乌小商品经营商户提供融资渠道,提供税收优惠,优化海关审批流程等等。这些举措将吸引更多的中小企业进入义乌市场经营。 预计小商品城商铺需求将更为旺盛,商位租金有望进一步提升。小商品城作为义乌市场商位经营者,将成为义乌国际贸易综合改革试验区试点的受益者之一。义乌小商品贸易繁荣,将使市场商位更为紧俏,这无疑是进一步打开公司扩张和商位租金上涨的空间,将带动公司经营业绩再上一个新台阶。 五区市场和篁园市场仍有部分商铺待市场化招租。五区和篁园(1-5层)剩余市场化招商商铺分别有3859个和663个,按照I型商铺面积(3.2。 4.5)平米计算,公司还拥有商铺面积6.5万平米,待后续市场化招商。另篁园市场7楼8楼将定位于特色区域馆,也是未来商铺租赁的新增量。我们估算,公司现有市场化商铺年租金7000-9000元/平米,预计后续招商租金很可能超过10000元/平米,将迈上新台阶。 基本每年均有商位续签,存在商铺租金上涨契机。在过去的3-5年中,公司已经开发建设了国际贸易市场四区、五区和篁园市场,商铺租赁合同期限平均3-5年,后续基本每年均有商铺需要续签,存在商铺租金上涨的契机。而且滚动式的开发方式有效地保障了商铺租金稳定的年增长和充裕的现金流(合同期初一次性收入3-5年租金)。稳定的盈利增长和充裕的现金流又促进了公司新市场建设投资、房地产投资建设以及股权投资项目,增强了公司的盈利能力。 期待义乌国际贸易改革试点中的突破性项目,维持盈利预测,重申“买入”。 考虑到义乌国际贸易改革具体项目尚不明朗,对公司盈利业绩的影响尚难以量化,我们维持小商品城的盈利预测,预计2011-2012年公司EPS分别为1.4元和1.81元(义乌国际贸易改革试点的影响此前已经考虑在内)。后续改革具体项目公布和剩余商铺市场化招商情况公布均将成为公司股价表现的催化剂。 我们期待义乌国际贸易改革试点中的突破性项目,重申“买入”,敬请投资者关注。

合肥百货2010年报业绩符合我们预期:2010年公司实现主营收入68.59亿元,同比增长19.88%;实现营业利润4.75亿元,同比增23.19%;归属于母公司净利润2.86亿元,比上年同期增长42.31%;按照4.8亿最新股本折算,每股收益0.60元,每股经营活动现金流为1.76元,相当于2.94倍EPS;加权平均净资产收益率为25%。公司拟每10股派发现金股利1元(含税)。 多业态省内异地扩张打开未来成长空间。随着金鹰、百盛、万达等竞争对手纷纷涉足合肥,合肥百货超市的竞争必然愈发激烈。合百以“百货+超市+家电+农产品市场”多业态组合模式进行省内异地扩张,提前布局整个安徽经济圈,打开未来增长空间。2010年公司非合肥地区收入占比由2009年的25.44%,上升至26.94%,达到19亿元,同比增长26.53%,高出合肥地区9.5个百分点。 超市向省内二三线城市渗透,并进一步提升盈利能力:2010年合家福超市实现收入19.6亿元,同比增长17.5%,新增直营门店31家,设立淮南合家福超市子公司,布局淮南、铜陵等二级城市。同时,公司利用发展“万村千乡市场工程”契机,进一步向县城及农村市场延伸,新增加盟店5家。2010年合家福超市扩大直采、买断经营比例,推广自有品牌,深化农超对接、厂商对接,拉动超市毛利率从2009年的16%上升至17.5%。 巢湖、肥西和港汇广场项目均是未来百货盈利增速的有力推手。公司巢湖百大购物中心已于2010年9月30日建成开业,进入巢湖市场。肥西百大购物中心项目破土动工,项目建设全面启动,我们预计11年底或12年初有望开业。 更为重要的是合百尝试运营公司第一家真正意义上的大型商业综合体中的核心商业项目——港汇广场项目。该项目为港汇广场核心组成部分,建筑面积约5.4万平米。公司计划2012年下半年正式投入运营港汇广场项目。我们预计该项目的盈亏平衡期2-3年左右,有望成为未来公司百货盈利增长的亮点。 周谷堆(宿州和大兴项目)有望成为公司未来三年盈利增长的重要支撑点。公司计划投建宿州百大农产品物流中心,该项目总建筑面积31.3万平米,含农产品交易中心、冷库仓储物流配送中心及商务配套服务中心三大功能区。此外,周谷堆大兴项目已经开工建设,总建设面积达到36.5万平米,相当于现有周谷堆农贸面积的2倍。按照面积简单测算,该项目每年有望实现净利润8000-9000万元,折合EPS0.14-0.16元。 费用集约,盈利能力稳步提升。2010年,公司凭借各门店升级改造以及优化商场布局等举措,不断提升自身经营能力。在整体促销打折的环境下,公司毛利率继续维持在15.7%。在超市新店多,百货异地刚起步等不利因素,公司的期间费用率由09年的9.8%下降至2010年的9.4%,展现出良好的费用控制和经管能力。 维持增持评级,未来非公开增发获批可能成为短期股价上涨的催化剂。假设2011年二季度增发4500万股,我们预计公司2011-2013年按照最新股本摊薄后EPS为0.86元、0.82元和0.96元,2011年经营性EPS为0.65,较2010年同比增长22.2%。作为皖江城市带规划的受益者,合肥百货能充分分享安徽区域经济腾飞和城镇化加速带来的消费增长,能分享到未来政府对农产品流通领域的扶持,公司省内异地布点扩张更是拉开了成长的新阶段,维持对公司增持的投资评级,风险较低,值得投资者中长期关注。

投资要点: 今日,苏宁公布2010年业绩快报,整体经营情况基本符合我们预期。2010年苏宁实现营业收入755亿元,同比增长29.51%,归属母公司净利润40.1亿元,同比增长38.8%,每股收益0.57元(我们此前预测2010年EPS为0.57元),加权平均净资产收益率达到24.47%,净利润率5.3%,较上年提升0.35个百分点。 苏宁新店扩张继续提速,仍处于成长上升期。苏宁电器在本土异地渗透速度,明显快于过去两年。公司在中国大陆地区2010年2-4Q单季新增门店数量分别达到113家、131家和105家。苏宁2010年单季平均新开门店92.5家,远高于07年的40.3家、08年的45家以及09年的32.3家。2010年公司在中国大陆地区新进入31个地级城市,比09年新进城市数量多9个,较08年多5个。 截止2010年底,公司在本土231个地级以上城市拥有连锁店1311家。 积极在日本和香港两地探索国际化运作。2010年公司在香港净增加连锁店1家,协助日本LAOX公司净新增连锁店3家。截止2010年底,公司在日本和香港地区门店数量分别达到8家和23家。公司布局香港和日本,旨在学习两地较为领先的家电和数码连锁经营经验,为苏宁未来发展3C自营做铺垫。 营销助力,可比门店销售增速攀升。2010年苏宁从多个方面改善营销能力,增品类管理部门,细化商品管理,优化与供应商和运营商合作模式,从而提升已有门店的销售能力。2010年苏宁可比门店销售同比增速上升到15.97%,较09年提升了8.99个百分点。 自营团队初具规模,盈利能力稳中有升。苏宁积极推进精品店、县镇店、社区自营店和部门店面的3C自营项目。同时,公司进一步拓展自主产品、OEM、深度包销定制,拓展品牌,为未来自主营销能力奠定良好基础。2010年公司实现营业利润54亿元,营业利润率为7.19%,较09年提升了0.54个百分点。 进一步加快物流基地选址和建设。截止2010年末,苏宁投入运营的物流基地达到4家,10家进入施工阶段,另有签约储备17家。此外,针对苏宁网上易购平台的物流配套体系也已经完成规划。我们相信,随着公司60家物流基地计划的逐步落实,苏宁网上易购和三四级市场的开发将进入发展新阶段。 维持盈利预测,维持买入的投资评级。我们预计2011-2012年苏宁每股收益0.69元和0.82元,同比增长21%和18%,维持“买入”的投资评级。我们对苏宁长期看好的态度始终没有改变。根据此次公司披露的新店数量创3年以来新记录,可比门店销售增速回升至07年水平,经营利润率和净利润率较上年小幅上升的实际情况,我们有理由相信苏宁依然处于成长上升期。后台管理和物流基地,将为苏宁后续三四级城市市场拓展和网上易购业务铺开奠定基础。目前11年20倍的估值,以及未来“沃尔玛”加“亚马逊”加“百思买”的潜在成长空间,都是我们维持买入评级的主要依据,投资风险较低。

投资要点: 2月21日,小商品城公告国贸商城五区(1-4层)和篁园(1-5层)招商结果。 公司已经完成B、C、D类经营户资格抽签,计划在3月份完成各类经营户的商位定位抽签并试营业。国际商贸城五区与篁园市场剩余商位及篁园市场七楼、八楼特色区域馆的市场化招商政策另行确定。 五区(1-4层)后续市场化招商比例达到57%,高于我们此前45%的预测。公司公告五区(1-4层)商位为6776个,按系数定租金的商位占2917.5户,剩余3859个商位后续将采用市场化招商政策。市场化租金商位比重达到57%,高出我们此前45%的预测。我们估计市场化商铺租金水平可能是系数定租金商铺的1.5倍。保守估计,小商品城年商铺租金收入较此前预期高出4000万元,按照25%税率计算,较之前预测的年净利润高出3000万元。 五区和篁园开业时间符合我们预期。公司公告3月后经营户完成商位定位抽签后开始试营业,跟我们此前春节后3月试营业的预测相一致。我们预计3月2个市场商户陆陆续续搬入后,4月将正式开始营业。 后续五区和篁园市场剩余商铺及篁园市场七楼、八楼商铺市场化招商,成为未来商铺租赁的新增量。五区和篁园(1-5层)剩余市场化招商商铺分别有3859个和663个,按照I 型商铺面积(3.2*4.5)平米计算,公司还拥有市场化招商商铺面积6.5万平米。另篁园市场7楼8楼将定位于特色区域馆,实行市场化定价。 维持盈利预测,重申“买入”。五区市场市场化招租面积虽高于预期,但市场化招租尚未开始,所以我们继续维持小商品城盈利预测,预计2011-2012年EPS 分别为1.4元和1.81元。我们预计商铺出租2011年EPS 为1.1元,给予30-35倍PE,房地产2011年EPS 为0.3元,给予20倍PE,对应股价39-45元。2011年净利润同比增长82.5%,盈利增量主要来自于五区、篁园市场新开,一期市场东扩及四区5楼商铺搬迁入驻。