在近期的拜访中,公司管理层证实了我们的观点,由于高成本库存减少和近期成品油价格上涨推动炼油业务利润率提升,公司的盈利水平已获得了大幅度的改善。长期来看,公司将受益于汽柴油质量标准升级,尤其是普通柴油。我们对中国石化H 股和A 股均维持买入评级。 主要发现n 15年2季度,中国石化的盈利大幅改善。首先,在没有前期带下来的高成本库存。由于油价走高,从4月中旬开始,发改委连续三次上调主要成品油价格。考虑到进口原油的物流时间较长,未来公司的炼油业务利润率可能会比平时更高。 作为我国最大的原油炼油集团,中国石化将受益于汽柴油的质量升级。 近期公布的普通柴油质量升级时间表非常重要,这将迫使那些价格便宜但不够清洁的柴油退出市场。汽油和柴油的京六标准正在起草,将成为国六标准的依据。 将涪陵页岩气项目与川气东送管线相连的天然气管道近日已完工。与天然气主要市场连接后,公司将能大幅提高该项目产量。公司维持全年天然气产量同比增长24%的目标,尽管1季度仅同比增长2%。 新粤浙管道工程正在进行环境影响评估。但是,由于目前天然气市场需求低迷,公司在拿到批复后可能不会立即开工建设。 评级面临的主要风险 虽然质量标准升级,但因为需求低迷,公司未能上调汽、柴油价格;n 原油价格大跌。 估值 我们对 H 股维持目标价8.33港币,对应1.3倍2015年预期市净率;n 我们将 A 股目标价从8.45人民币上调至8.72人民币。我们仍然以3个月A-H 股溢价对A 股估值,从我们4月底出版最新一期报告以来,溢价已从27%扩大至31%。

考虑到发改委提出汽柴油质量标准升级加快,我们将中国石油的2016-17年盈利预测分别上调9%和14%。与同业相比,中国石油在估值方面相对吸引力较弱。我们对H 股维持持有评级,将A 股评级从持有上调至买入,预计上涨空间在10%以上。 支撑评级的要点 中国石油是我国第二大的炼油企业,2014年汽柴油产量占我国总产量的28%和33%。因此,公司将受益于汽柴油质量标准的升级。但是,相比中国石化(600028.CH/人民币7.58; 0386.HK/港币7.06, 买入),公司炼油业务市场份额较小,而上游业务占比较大,因此受油品质量升级的影响较小。 短期天然气价格的前景仍然不明朗。如果今年内还会调整价格,那么发改委将下调国内的天然气价格。中国石油是我国最大的天然气供应商,无疑会受到最大的影响。我们预计天然气价格每下调1%将导致我们的2015年(3个月的影响)和2016年盈利预测下滑0.9%和2.0%。 目前H股估值没有吸引力,我们建议投资者在股价跌至9.55港币以下再吸纳。 影响评级的主要风险 由于市场需求低迷,尽管汽柴油标准提高,但公司依然无法上调油品价格;n 油价大跌。 估值 我们对 H 股维持10.51港币的目标价,较我们的分部加总法净资产值折让16%(5年平均);n 我们将 A 股目标价从13.87人民币小幅下调至13.78人民币,依然基于A-H股三个月平均溢价(从我们3月底发布报告以来已从65%缩窄至64%)。

中国石化是我国最大的炼油企业,将受益于发改委提出的汽柴油质量标准升级。我们更新了预测,将2016-17年盈利预测分别上调19%和28%。该股当前估值很有吸引力。我们对H 股维持买入评级,将A 股评级从持有上调至买入。 支撑评级的主要因素 中国石化是我国最大的炼油企业,占2014年我国汽油和柴油总产量的46%和42%。因此,中石化将从此轮质量标准升级带动的油品价格上涨中受益最多。 中国石化已准备好了应对汽柴油质量标准的加快升级。目前,公司生产的75%的汽油和42%的柴油可能达到国五标准。预计通过技改,到2015年底合格比例将接近100%。其他一些未能及时达标的生产企业,主要是一些地方性的小型炼油厂,很有可能会被挤出市场。 从远期盈利来看,该股目前股价依然很有吸引力。 评级面临的主要风险 由于市场需求低迷,尽管汽柴油标准提高,但公司依然无法上调油品价格;n 油价大跌。 估值 我们对 H股维持8.33港币目标价,对应1.3倍2015年预期市净率。 A股方面,我们将目标价从8.32人民币上调至8.45人民币,依然基于A-H股三个月平均溢价(从我们4月发布报告以来已从25%扩大至27%)。

中海油服14年3季度净利润同比下跌3%,低于市场预期。14年4季度前景因为3个自升式钻井平台未签合同以及一个半潜式钻井平台停运而蒙上阴影。当公司与主要客户中海油(0883.HK/港币12.18,持有)明年进行协商时,服务于中海油的钻井平台日费率也可能有所下降。但是,我们认为所有这些都已经充分反映在H股前两天11%的下跌和过去一个月21%的下跌中。重申对H股和A股的买入评级。 支撑评级的要点 由于中海油两天前表示其2015年产量增长可能不如预期强劲,公司H股股价开始大幅下挫。市场担忧这可能预示着资本支出的削减,因而对中海油服不利。但是,中海油目前实际正在建设至少10个项目,今年以来完成了6个项目。我们认为不太可能半途中止建设。 挪威国家石油公司决定14年4季度暂停COSLPioneer的运营,期间中海油服仍获得一半的日费率。 公司H股股价下跌太多、太快。在当前水平上具备吸引力。 即将实施的沪港通或推动H股股价上涨,因为A股当前股价较H股溢价42%。 评级面临的主要风险n钻井平台日费率大幅下降。 部分钻机缺乏合同的时间比预期要长。 估值 我们将H股目标价由27.15港币下调为23.40港币,因为我们基于同业对比将目标估值由11.8倍2014年预期市盈率下调为10.5倍。 我们同时将A股目标价由23.69人民币下调为20.28人民币。我们仍根据H股溢价10%来设定目标价,因为我们认为即将实施的沪港通将使公司A-H股溢价缩窄至10%。

中海油服(601808.CH/人民币18.15;2883.HK/港币16.62,买入)在中国会计准则下14年3季度净利润同比下降3%、环比下降30%至22.15亿人民币。我们没有14年3季度利润的官方预测,但实际值似乎低于市场预期。公司持续扩充产能和实力,因而报告盈利很少出现同比下滑。运营成本上升可能是业绩表现不佳的主要原因,14年3季度毛利率由13年3季度的34.6%下降至31.0%。 14年1-9月,在中国会计准则下公司净利润同比增长22%至65.49亿人民币,达到我们全年预测的75%。我们需要了解公司14年4季度的维修计划,以确定是否需要下调预测。 明天的电话会议结束后我们会提供更多的细节。目前,我们维持预测和评级不变。

3 季度,中国神华的H 股和A 股盈利比我们预期低13%,主要是因为煤炭的销售费用超预期及销售均价低于预期。我们根据3 季度业绩和9 月电价下调更新了模型,将2014-16 年H 股和A 股盈利预测分别下调3-5%和10-11%。我们对A 股和H 股重申买入评级。 支撑评级的要点。 在香港上市的煤炭企业中,神华的盈利质量最高,这主要是得益于公司综合化的商业模式(煤炭+电力+铁路+港口+航运+煤化工)。2014 年上半年,神华的非煤炭业务已经占到公司总经营利润的55%,因此虽然短期内国内煤炭市场产能过剩的局面很难改变,但神华所受的影响相对较小。 虑到冬季需求旺盛及发改委近期发布的一系列针对煤炭行业的有利规定(例如进口煤炭征收关税等),我们预计4 季度煤价有望反弹。 该股目前估值具有吸引力,H 股股价对应8.5 倍2014 年预期市盈率和5%2014年预期股息率。A股股价为7.7倍2014年预期市盈率和5.6%的2014年预期股息率。 评级面临的主要风险。 煤价大幅下跌;n 生产成本高于预期。 估值。 我们继续以10 倍2014 年预期市盈率对H 股估值,将目标价从25.32 港币下调至24.80 港币;n 我们预计沪港通启动后折让幅度将缩窄;因此我们继续以较H 股折让10%的方法对A 股估值,将A 股目标价从18.1 人民币下调至17.60 人民币。

剔除投资收益,14 年3 季度海螺水泥的主营业务净利润同比增长0.3%至23.4 亿人民币,1-9 月主营业务净利润同比增长52%至81.4 亿人民币,占我们全年预测的64%,符合我们的预期,比市场预期高6%。过去三个月,海螺水泥H 股股价累计下跌15%,目前仅比A 股溢价16%,H 股较A 股溢价过高的问题已被消除。与此同时,虽然我们假设14 年4 季度平均售价恢复节奏较慢,并因此下调了盈利预测,但是该股当前股价(A 股和H 股)的估值仅分别为6.4 倍和7.6 倍15 年预期市盈率,估值很有吸引力。我们对A、H 股均维持买入评级,将目标价调低至23.00 人民币和33.00 港币。 14 年3 季度主营业务净利润同比增长0.3%,超市场预期。 剔除投资收益但计入政府补贴,14 年3 季度海螺水泥的主营业务净利润同比增长0.3%至23 亿人民币,毛利率同比下滑3.3 个百分点、环比下滑6.3个百分点至29.3%。根据6,530 万吨的销量预测(同比增长12.6%),3 季度吨毛利为66.8 人民币(同比下滑12.0%),高于市场65 人民币的预测。我们估算,3 季度的平均售价为228 人民币/吨,同比增长1.3%,环比下滑4.6%。 14 年1-9 月,政府补贴同比增长45%至5.124 亿人民币,主要得益于并购活动步伐加快及资本性开支上升(上半年为45 亿人民币)。政府补贴在税前利润中的占比仅为4.6%(13 年1-9 月为4.8%)。预计15 年补贴将同比增长12%,符合公司不断扩张的资本性开支计划。 公司的资产负债表非常出色。截至9 月末,现金余额同比增长54%至107亿人民币,主要是因为公司剥离投资资产获得62.7 亿人民币现金,但是对此公司并未披露细节。净负债率从19%降至11%,是有史以来的最低水平。 将2014-16 年盈利预测下调5.0-8.7%。 由于华东地区的工程恢复进度慢于预期及明年的基础设施建设资金到位情况尚不明确,我们将14 年4 季度的吨毛利预测从93 人民币下调至87 人民币,并将14-16 年盈利预测下调5.0-8.7%。 维持买入评级;估值具有吸引力。 海螺的A 股和H 股估值仅为6.4 倍和7.6 倍2015 年预期市盈率。我们认为,近期H 股股价表现落后大市已经反映出了投资者们对H 股较A 股溢价过高及经济增速放缓的担心,目前H 股较A 股溢价幅度已从40%缩窄至16%,下跌空间有限,且我们预测4 季度水泥价格不会下跌。我们对海螺水泥重申买入评级,目标价调低为23.00 人民币和33.00 港币。

2014年9月,中国神华(601088.CH/人民币14.81;1088.HK/港币20.80,买入)的商品煤产量同比下跌4.6%至2,490万吨,煤炭销量同比下滑26%至3,790万吨。 考虑到市场需求疲软,公司在中报之后已下调了全年销量目标。9月的销量是调整后的全年销量目标的1/12。 9月,神华的发电量同比下滑18.1%。我们认为主要原因是水电发电量上升及公司内部生产调整。 1-9月,公司的煤炭产量下滑1.2%至2.34亿吨,煤炭销量同比下滑6.8%至3.413亿吨,均占我们全年预测的77%。发电量和配电量分别同比减少5.3%和5.5%,但是已达到我们全年预测的75%。 目前,我们暂维持原有的盈利预测。考虑到估值较低(8.2倍2014年预期H股盈利和7.2倍2014年预期A股盈利),我们对神华的A股和H股均重申买入评级。

中国石化的中期盈利比我们预期高出10%,主要是因为勘探及开发生产业务和炼油业务的贡献超预期。值得关注的是,分销业务(中国石化销售公司)即将进行的改革有望带来丰厚的剥离收益,大幅度提升公司的非燃料收入。我们将2014-16年盈利预测上调3-5%,上调目标价,重申买入评级。 支撑评级的主要因素 中期盈利大幅高于预期。 中国石化销售公司的改革将首先通过剥离部分股权带来巨额收益(预计税前收益为980亿人民币,为当年盈利的105%)。更重要的是,此次改革将提升公司的非燃料业务收入,因为公司已经与相关的专业机构在六大领域建立起了合作关系。 中石化是我国最大的原油生产商,2013年市场份额达49%。公司将成为2015年初柴油质量标准从国III升级为国IV的最大受益者。 评级面临的主要风险 油价大跌导致成品油价格下调。 剥离中国石化销售公司的收益低于预期。 210亿人民币可转债全部换股后,自由流通股的比例上升至76%,A股将面临短期压力。 估值 我们将H股估值基础从1.2倍2014年预期市净率上调至1.25倍,因此将目标价从8.58港币上调至9.04港币。此外,我们还在目标价中加入了因销售公司部分股权剥离而产生的价值增厚,每股0.79港币。 我们将A股目标价从5.58人民币上调至6.46人民币。我们相信未来沪港两市的估值差距将缩小,A股较H股的折让将缩小至10%以内。因此,我们目前以较H股折让10%作为A股估值的基础。

14年上半年,中国神华的盈利同比下滑10-12%,比我们预期高23-26%。我们预测下半年因为煤价疲软和煤炭部门产量削减,公司的利润将进一步减少。我们根据业绩更新了模型,将15-16年盈利预测上调5-8%,维持14年盈利预测基本不变。我们队中国神华A股和H股均维持买入评级。 支撑评级的要点 中国神华采取垂直一体化的业务模式(煤炭+电力+铁路+港口+航运+煤化工),是香港上市的煤炭企业中盈利质量最高的。14年上半年,煤炭业务仅占其经营利润的44%。虽然煤炭市场已经处于周期底部,但是公司的非煤炭业务为其提供了天然的对冲。因此,煤炭分部的利润下滑在一定程度上将被非煤炭业务的盈利增长所抵消。 公司已启动向上市公司收购几项发电厂资产股权的工作。这些交易将进一步强化公司一体化的经营模式,扩大非煤炭业务的贡献。 公司当前股价具有吸引力。H股价格对应8.9倍14年预期市盈率和4.6%的14年预期股息率。A股股价对应7.2倍14年预期市盈率和5.5%的14年预期股息率。 评级面临的主要风险 煤价大跌。 电价下调。 生产成本和财务成本超预期增长。 估值 根据近期估值区间,我们将估值基础从11倍14年预期市盈率下调为10倍,同时我们也下调了盈利预测,因此将H股目标价从27.50港币下调至25.32港币。 A股方面,我们将估值方法从市盈率估值调整为较H股折让10%,随着两个月后沪港通启动,这一价差有望缩窄。因此,我们将目标价从26.6人民币下调至18.1人民币。

2013年10月,中海油服(601808.CH/人民币17.20; 2883.HK/港币19.36, 买入)曾向挪威斯塔万格地方法院提起诉讼,就半潜式平台COSLInnovator 和COSLPromoter安装第三方设备发生的争议向挪威Statoil 石油公司分别索赔待命费1.45亿克朗、4,600万美元及逾期利息和1.65亿克朗、5,100万美元及逾期利息。索赔金额总计9.24亿人民币。这两个钻井平台目前正在为Statoil 服务。 中海油服于昨日发布公告,宣布与挪威国家石油公司Statoil 已就平台待命费争议达成和解协议,后者将一次性向前者支付6,500万美元(约合人民币4.04亿元),以解决此前的纠纷。和解款项将全额确认为公司本期收入。由于相关成本产生于前几年,因此这将大幅提升14年上半年公司的盈利。假设14年上半年公司的盈利增速与我们的全年预期一致,那么这笔款项将增加14年上半年盈利最多8%。 我们将该消息视为利好。虽然和解金额低于公司的索赔金额,但是解决的时间有所提前。目前,我们对中海油服维持原有的盈利预测,并将在了解更多细节后考虑是否进行调整。我们对A 股和H 股重申买入评级,目标价分别为22.05人民币和22.73港币。

中国石油(601857.CH/人民币7.65,买入;0857.HK/港币9.24,持有)日前发布公告,拟注册成立一家名为“中石油东部管道有限公司”的全资子公司,并将把西气东输一、二线相关资产注入到子公司。之后,中国石油将通过公开转让的形式出让东部管道公司100%的股权。 截至2013年末,东部管道公司拥有总资产817亿人民币,总负债527亿人民币,净资产约290亿人民币。评估净资产值为390亿人民币。 这次剥离西气东输一、二线东段的资产,是中国石油在13年剥离我国西部部分石油天然气管道资产之后另一大规模管道资产剥离。鉴于西气东输管道在公司天然气管网中的重要性,我们认为公司不会剥离全部相关资产。因此,我们不排除东部管道公司最终将出让给中国石油与其他第三方共同持有的合资公司的可能。借此,公司将获得一笔可观的剥离收益,并吸收额外资金,但是交易规模可能小于去年的西部管道。 目前,我们对该股维持原有的盈利预测和评级不变。

14 年1 季度中海油服的净利润同比增长17%,低于市场预期,主要是因为许多钻井平台进行检修拖累了利润。我们认为,随着这些钻井平台陆续复工及新的钻井平台投产,未来几个季度的盈利增长有望复苏。我们将14-16年盈利预测微调少于1%,对中海油服A 股和H 股重申买入评级。 支撑评级的要点 虽然 14 年1 季度中海油服的盈利仅占市场全年预测的19%,低于正常水平25%,但是这主要是因为去年的部分检修计划推迟到了今年1 季度,导致期间钻井平台集中维修。我们认为负面影响是暂时的,钻井平台复工后,未来几个季度盈利有望复苏。 一座新的自升式钻井平台和一座新的模块钻机分别在14 年2、3 季度于墨西哥湾投产也将有助于拉动今年的盈利增长。最近,一个新租赁的自升式钻井平台已在渤海湾投入运营。 该股估值明显低于同业。虽然其盈利增长将慢于同业,但是盈利质量和可见性均较高。公司2/3的业务来自于核心客户中海油(883.HK/港币12.82,持有)。 评级面临的主要风险 钻井平台日费大幅下降;n 新设备推迟交付。 估值 根据盈利预测的调整,我们将H 股目标价从23.22 港币下调至22.73 港币,仍对应11.8 倍14 年预期盈利。 A 股方面,我们依然根据三个月A-H 股平均溢价(自我们3 月中旬出版报告以来已从26%缩窄至20%)定价,将目标价从23.33 人民币下调至22.05人民币。

中国神华 13 年上半年H 股和A 股盈利分别比我们的预测高出12%和13%,主要是因为有效税率较预期低以及发电和铁路业务表现强劲。我们将2013-15 年盈利预测上调4-9%。尽管未来几年盈利有可能持平,但鉴于估值具备吸引力和较高的盈利质量,我们重申对该股的买入评级。 支撑评级的要点 13 年上半年,公司非煤炭业务投资产生回报,对2012 年中以来煤价的大幅下挫当中提供了缓冲。实际上,非煤炭业务占到13 年上半年总经营利润的43%,高于12 年上半年的33%,主要原因是发电和铁路业务表现强劲。 公司还根据市场环境的变化对煤矿组合实行了积极的管理。13 年上半年,由于市场条件恶劣,公司将北电胜利能源和神宝能源的总煤炭产量同比缩减18%,这两家煤矿是内蒙古东部盈利能力较低的两个褐煤(低品质动力煤)生产基地。 目前H股股价相当于8.8倍2013年预期市盈率和4.4%的2013年预期股息收益率,A股股价相当于7.6倍2013年预期市盈率和5.2%的2013年预期股息收益率。尽管盈利增长似乎平淡,但鉴于强劲的资产负债表和具备防御性的业务特点(对煤价波动的敏感性较低),我们给予公司买入评级。 评级面临的主要风险 动力煤价暴跌。 13 年下半年成本高于预期。 估值 我们将H 股目标价由38.44 港币下调为34.44 港币,因为我们将目标估值由14 倍2013 年预期市盈率下调为12 倍2013 年预期市盈率的更合理水平。 基于 13 倍2013 年预期市盈率,我们将A 股目标价由27.39 人民币上调为28.68 人民币。

14年1季度,中国石油的净利润同比下滑5%至342亿人民币,主要是因为成品油价格较低导致勘探与生产业务盈利下滑。我们维持原有盈利预测基本不变,但是考虑到近期股价反弹后短期内上涨空间已有限,将H 股评级从买入下调为持有。 要点 中国石油是国内天然气提价的最大受益者,其在国内的天然气生产和供应中位于主导地位。股价已基本反映了14年中的天然气进一步提价。提价如果晚于预期或幅度低于预期都会引发市场的失望。 美国投资者对公司的集体诉讼,目前尚在过程中,或会为公司带来不确定性。 过去一个月,在2013年业绩超预期的影响下,中国石油的H 股股价上涨了12%,这样的涨幅对于一只大盘股来说未免太快且幅度过大。在当前价位上,短期内股价上涨的空间已有限。响评级的主要风险n 油价大幅反弹;n 天然气价格涨幅超预期。 估值 基于分部加总法,我们将H 股净资产值预测从10.76港币上调至10.77港币。但是,根据14%的折让(5年平均折让幅度),我们依然对H 股维持9.26港币的目标价。 从3月我们出版上一份报告以来,A-H 股3个月平均溢价幅度从21%缩窄至19%,我们将A 股目标价从8.99人民币下调至8.84人民币。