新华保险2012年前八个月根据《保险合同相关会计处理规定》要求的累计原寿险保费收入688亿元,同比增长5.83%,增速持续下滑;8月单月实现保费收入61.4亿元,单月同比下滑12.28%,降幅较前扩大。扣除8月保费,新华保险2012年前七个月总保费同比增长8.02%。 以价补量,个险新单保费持续下滑,预计未来增速将落后同业。新华保险2012年一季度较为注重规模增长,个险新单累计保费预计同比增长15%左右,领先同业。而二季度开始,新华保险更为关注价值增长,产品由“投资型”向“保障型”转变,利润率提升的同时件均保费下降,单月个险新单增速出现负增长,4月、5月、6月单月增速预计分别为3.5%、-9%、18%,7月、8月降幅扩大至25%和11%。受高基数、代理人增员困难、寿险产品缺乏吸引力等因素影响,下半年新华保险保费和价值增长较难出现明显改观。新华保险前八个月个险新单保费累计同比下滑2%左右,同时考虑银保期缴较大幅度的下滑,预计2012全年新业务价值大概率负增长。 银保新单单月降幅扩大,由于高基数原因2H2012及1H2013增速回升幅度小于同业。2012年以来维持高利率,销售环境未现改观,银保保费增长面临较大压力。新华保险2011年下半年开始调整银保业务结构,7月当月便扭转负增长局面。2012年以来,新华保险银保转型仍持续,前八个月银保新单保费预计负增长22%左右,好于同业普遍的-30%以上,而受销售环境所限,期交新单保费预计出现30%左右的较大幅度负增长。8月银保渠道未现反弹迹象,且下滑幅度有所扩大,银保新单和期缴保费降幅预计分别为55%和25%左右,落后同业。 减值压力和融资问题可能制约股价涨幅。新华保险100亿的次级债提升偿付能力充足率至200%左右,年内无融资压力。但100亿次级债发行完成后,次级债余额占净资产比例已接近50%,达到保监会要求上限,因此短期无法再通过次级债方式补充偿付能力。目前新华保险仍有50亿混合资本债融资计划,但预计审批时间较长,不排除未来新华保险会通过股权方式融资的可能性。而且12月16日将有首发限售股份解禁,预计将对股价形成较大压力。 基本面表现预计弱于同业,暂不推荐。新华股价下半年持续下跌,较7月初已跌去30%左右,目前股价对应2012年新业务倍数5倍,有所低估。但考虑新华保险在保费、利润与价值增长上可能落后同业,且受到减持压力影响,暂不推荐。

事件:太保寿险和太保产险于2012年1月1日至2012年8月31日根据《保险合同相关会计处理规定》要求的原累计保险业务收入分别为669亿和458亿。 寿险总保费降幅扩大,产险维持较高增长。太保寿险2012年前八个月实现保费收入699亿元,同比持平,8月单月实现保费60亿元,单月同比下滑7.7%,重回负增长。太保产险前八个月实现保费收入458亿元,同比增长10.4%,8月单月保费52亿元,单月同比增长15.6%,增速较前提升。扣除8月单月保费,中国太保2012年前七个月寿、产险保费同比分别增长0.83%和9.7%。 个险新单增长减速,8月单月个险新单同比小幅正增长2%,银保持续大幅下滑40%。1)中国太保近年来加大个险渠道的发展力度,但在代理人增员困难和高利率环境的大背景下面临时诸多挑战,太保寿险上半年个险新单增长15%左右,远好于同业,但7月、8月增速出现明显下滑(预计7月负增长8%、8月小幅增长2%),前八个月累计增速降至12%左右。2)银保新规的执行对于银保规模产生的负面影响仍在持续,而2012年以来高利率环境仍未有效改善,银保销售环境并未出现明显改善。预计太保寿险8月单月银保新单和期缴新单降幅均在40%左右,前八个月累计减少40%。 产险保费增速维持平稳,但更需关注车险利润率变化。2012年一季度部分公司的恶性竞争使得较为谨慎的太保产险的保费增速未能领先同业,而随着二季度以来市场秩序的好转,太保产险保费增速亦显著提升,近四月同比增长14%。 但在盈利能力方面,由于公司间竞争趋于激烈,中国太保上半年综合成本率94.2%,净利润同比下滑30%。2012年下半年行业竞争未显著恶化,综合成本率大概率维持94-95%的水平。考虑2013年开始车险费率市场化可能正式实施,产险行业面临竞争加剧、综合成本率提高、承保利润进一步下滑的压力,未来需关注产险盈利趋势。 75亿次级债和85亿H股定增后,中国太保年末偿付能力亦可达300%以上,充足资本金为业务发展提供支持。中国太保H股定增超出市场预期,定增预计在四个月内完成,未设定锁定期。中国太保目前并无并购计划。目前监管层已经或将出台政策支持养老险、健康险、小额保险等保障险种发展,太保寿险具有资源优势和先发优势,充足的资本金可用于支持保障型产品的推广销售。 寿险基本面稳定且领先同业,仍推荐,但需关注车险盈利下滑风险。中国太保目前股价对应2012年新业务倍数6倍,有所低估。考虑到中国太保产、寿险发展良好,价值增速高于同业,且最受益于税延型养老保险上海试点,建议增持。

单月增速创年内新高,累计同比降幅由上半年的5.17%缩窄至3.25%。中国人寿2012 年前八个月按照《保险合同相关会计处理规定》调整后的保险合同保费收入为2293 亿元,同比减少3.25%,8 月单月保费260 亿元,单月同比增长19.82%,扭转前期下滑态势。扣除8 月保费,中国人寿前七个月保费同比下滑5.57%。 规模与价值并重,单月个险新单大幅增长40%。中国人寿2011 年由“规模推动型”向“价值驱动型”转变,调整产品期限结构,主要销售五年期和五年期以上保单。2012 年上半年“调结构”持续,且力度有所增大,上半年个险新单累计下滑13%,但新业务价值增长2.5%。下半年公司提出“规格与价值并重”,在保持业务价值持续提升的同时,实现保费规模的快速增长,预计销售重向略向缴费期限较短的产品转变。中国人寿七月和八月的个险新单增速预计分别为-6%和40%,前八个月累计下滑幅度由上半年的-13%缩窄至-8%。我们认为随着新单基数下降和期限结构相对稳定,价值增速会有回升,预计2012 年新业务价值增长5%左右,略低于中国太保,但高于中国平安和新华保险。 银保保费增幅自2011 年以来首次转正,下半年将持续好转。银保新规对于银保产品销售和总保费规模产生较大负面影响,同时加息、股市下跌等外部金融环境转变亦对银保产品销售构成困难,大量保险公司银保出现负增长。中国人寿上半年银保新单同比减少36%,期缴新单同比下滑18%。而中国人寿8 月单月银保新单预计正增长22%左右,自2011 年以来首次转正,但期缴新单负增长33%。未来银保增速将有所提升,1)保费基数下降,2)降息等因素致高利率环境改善,保险产品吸引力增强。 保费和净利润增速领先同业仍可能带来相对收益。中国人寿保费结构和新业务价值增长情况显著改善,基本面持续好转。同时,公司可供出售金融资产浮亏已基本计提完毕,下半年无计提资产减值压力,2012 年下半年和2013 年净利润将显著增长。公司目前股价对应新业务价值9 倍,估值相对合理,但保费和净利润增速领先同业仍可能带来相对收益。

投资要点:事件:中国平安发布月度保费收入公告。根据《保险合同相关会计处理规定》,平安寿险、产险、健康险及养老险于2012年前八个月的原保险合同保费收入分别为9,189,724万元、6,466,368万元、14,643万元及417,034万元。 统计口径下(未经调整处理)平安寿险、产险、健康险及养老险于2012年前八个月累计规模保费分别为13,765,967万元、6,466,368万元、31,124万元及444,425万元。 产、寿险保费增速维持高位。1)平安寿险2012年前八个月实现保费919亿元,同比增长6.64%,8月单月实现保费85.9亿元,单月同比增长17.05%,维持近期较高的增速。2)前八个月准则调整前保费1377亿元,保费确认率66.76%。 3)平安产险2012年前八个月实现保费646.6亿元,同比增19.94%,8月单月实现保费80.8亿元,单月同比增长22.2%。扣除8月单月保费,寿、产险2012年前七个月保费同比分别增长5.67%和19.62%。 八月单月个险新单同比增长15%左右,下半年增速领先同业。2012年寿险行业遭遇困境:1)营销员增员更为困难,增员费用提升,2)高利率环境抑制投资型保险需求。中国平安面临产能增长瓶颈,上半年增速落后于其他三家上市险企。由于去年同期趸缴和“停售”基数影响,平安寿险2012年上半年个险新单负增长25%。2012年下半年,平安寿险的高基数影响消除,保费有望实现高于同业的增速,而7、8两月个险新单增速预计在20%左右。预计 平安寿险2012下半年新业务价值同比提升20%左右,全年将与2011年基本持平。 产险保费增速维持20%左右,较强的渠道掌控能力决定其较高的保费增速和稳定的盈利水平。平安车险50%以上保费来自交叉销售和电话渠道,对于渠道掌控能力显著高于其他公司。因此中国平安的保费增速与盈利水平受行业竞争加剧的负面影响较小。车险费率市场化改革渐近,平安产险符合自行拟订条款、费率的条件,管理、品牌优势明显。平安产险保费快速增长,且成本率稳定,未来仍将实现利润持续增长。 税延型个人养老保险试点渐行渐近,平安寿险最受益。预计四季度税延型个人养老保险上海试点可能推出,且将陆续在其他城市、甚至全国推广,较大程度上带动养老保障型产品的销售。根据我们测算,养老保险税收优惠政策将为行业带来10%左右的保费增量,对保险公司的内含价值贡献在5%-10%。平安寿险凭借其强大的销售能力、完善的城市销售网络、以及广泛的企业和个人客户资源,将最大程度受益于养老保险税收优惠政策。 维持买入,首推中国平安。我们看好保险行业的相对大盘的相对收益和中国平安相对保险行业的相对收益,主要原因是保费和净利润增速回升,以及政策预期的兑现。经过前期调整,中国平安目前新业务价值倍数4倍,仍严重低估,预计未来仍有20%的上涨空间,维持买入。

H 股定增募资人民币85 亿元。中国太保9 月7 日公告董事会决议,将以22.5港元/股(合人民币18.40 元/股)的价格在H 股非公开发行4.62 亿股,共募集资金103.95 亿港币(约人民币85 亿)。定增对象分别是新加坡政府投资、挪威银行和阿布达比投资局,分别认购241,325,600 股、165,514,400 股和55,160,000 股新H 股股份。 折价处于合理范围,摊薄效应非常有限。22.5 港元/股相对于H 股9 月6 日前30 个交易日的平均收盘价折价7.9%,相对于H 股9 月6 日收盘价折价2.6%,折价幅度较低,而相对于A 股9 月6 日收盘价折价11.5%,亦在合理范围。 4.62 亿股占发行后总股本(90.62 亿股)的5.1%,占H 股发行后总股本(27.75亿股)的16.65%,摊薄效应有限,对股价影响不大。 完善公司治理结构,提高偿付能力充足率。公司公告称,本次发行所得净募集资金将全部用于充实资本金,支持公司业务发展。作为偿付能力最为充足的上市保险公司,我们预计中国太保定增的主要原因为:1)定增对象均为长期投资者,对于改善公司股权结构有积极意义;2)未雨绸缪,进一步补充偿付能力,为公司后续业务发展消除资本约束。 定增完成后,偿付能力充足率将达300%左右。太保寿险今年上半年通过次级债方式融资75 亿元,2012 年6 月30 日中国太保集团的偿付能力充足率达271%,为上市保险公司中最高。此次85 亿元定增完成后,静态测算集团偿付能力充足率300%左右,至2012 年末亦可维持290%左右的较高水平。目前监管支已经或将出台各项政策支持养老保险、健康保险等保障型险种发展,太保寿险具有资源优势和先发优势,预计参与度较高,对资本金消耗较大。中国太保通过定增方式募集资金,消除业务发展的资本约束。 显著低估,维持增持,关注产险盈利能力变化。中国太保产、寿险业务发展良好,2012 年个险新单增速领先同业,偿付能力充足,低估值提供安全边际。 受定增影响,公司合理价值由25.7 元/股小幅下调至25.3 元/股。风险因素:产险盈利能力可能持续下滑。

公司营业收入同比下降22.91%,符合预期。2012年上半年,公司实现营业收入57.88亿元,同比下降22.91%;实现净利润(归属股东)22.49亿元,同比下降24.37%,基本每股收益为0.20元,符合预期。按公司五大分部划分,营业收入中经纪业务收入19.4亿元,占比33.5%;证券承销业务收入10.75亿元,占比18.6%;资产管理业务收入1.71亿元,占比3.0%;证券投资业务净收入18.64亿元,占比32.2%;其他收入7.39亿元,占比12.8%。 传统业务市场份额稳中有增,投行收入逆市上涨。2012年上半年,公司经纪业务市场份额(与两家子公司合并)仍然保持行业第一,但由于市场交易额同比下降29.7%,佣金率持续下滑,公司经纪业务收入同比下滑22.32%;公司投行业务也继续维持了行业第一的市场地位,上半年股权承销市场份额达11.22%,在A股主承销募集总额同比减少39.99%,公司投行业务收入强势增加58.71%,彰显了在公司投行客户储备的充足以及在投行业务中的优势地位。 自营业务收入增加,资管收入同比下降。报告期内,公司实现自营业务收入18.64亿元,同比增加4.58亿,同比上升32.6%;母公司资产管理规模增加30.1%,其中集合理财规模下降24亿至130.85亿,定向理财规模大幅上升43.9%至568.87亿,但由于定向理财费率低于集合理财,因此母公司自管业务收入同比下降10.5%至0.96亿,加之华夏基金不再并表,公司资管业务收入整体下降1.5亿,降幅达89.9%。 融资融券等资本中介业务快速增长。截止6月底,公司融资融券余额市场份额8.22%,行业排名第三。2012年4月,公司投资30亿元设立全资子公司中信证券投资有限公司(以下简称“中信证券投资”),预计该公司将成为中信开展资本中介服务的重要平台,保证包括股权融资、市值管理、结构性产品等创新业务的稳步开展。 维持“增持”评级。公司战略定位具有前瞻性,行业龙头地位稳固,创新能力强。随着行业新的资本金业务的推出和现有资本金业务的放开,公司潜在业绩增长可期,维持公司“增持”评级,2012-2013年EPS为0.54元和0.70元。

利润实现高于预期,NBV小幅下降符合预期。新华保险2012年上半年实现利润总额15亿元,同比下滑26.4%,归属于公司股东的净利润为19亿元,同比增长7.3%,对应每股收益0.61元。归属于母公司股东的股东权益349亿元,较年初增长11.6%,若不考虑股利分配影响则较年初增长12.5%、较一季末增长6.9%。 内含价值较年初增长14.6%,上半年新业务价值23.4亿,同比减少1.4%;扣除偿付能力额度成本前的新业务价值同比减少3.8%。 净利润正增长归因于所得税影响。2012年上半年新华保险所得税为4亿元正值,主要是确认6.3亿元递延所得税资产。“公司管理层判断,未来有足够的应纳税所得额用于利用可抵扣暂时性差异、可抵扣亏损和税款抵减的应纳税所得额,因此以很可能取得用于抵扣可抵扣暂时性差异的应纳税所得额为限在当期确认递延所得税资产”。 新单增长压力依然,利润率得以维持,预计个险和银保渠道NBV分别增长5%和-20%左右。新华保险2012年上半年实现保费收入560亿元,同比增长10.4%:1)营销员渠道首年保费收入58.5亿元,同比增长8.9%,其中首年期交增长5.9%、趸交增长40%。2)营销员数量为20.7万,较年初增长2.5%,其中,绩优保险营销员人数3万名,增长20.0%;3)银行渠道首年保费154亿元,同比下滑13%,趸缴和期缴分别下降6%和31%,降幅虽较2011年有所缩窄,但仍在较大程度上拉低新业务价值。我们估测2012年上半年个险和银保渠道新业务价值分别增长5%和-20%左右。2012年下半年新华保险保费基数较高,保费增长回升幅度相较同业较低,新业务价值亦较难实现显著增长,预计2012年全年新业务价值与2011年基本持平。 投资收益率略低于同业,计提20亿元资产减值损失,浮亏由年初的77亿元减少至37亿元。新华保险投资资产达4529亿元,较年初增长21%。在配置结构上,定期存款占比由33%提高至为36%,而债权型投资占比由51%下降至47%,股权型投资占比为7.8%下降至7.4%,反映公司对于股票市场的悲观预期,各类资产配置比例变动方向2011年相同。上半年实现总投资收益73亿元,总投资收益率1.8%,净投资收益92亿元,净投资收益率2.2%,略低于同业。新华保险上半年共计提20亿资产减值损失,可供出售资产变动项下浮亏由年初的77亿元减少至37亿元,考虑影子会计调整,实际浮亏为12.7亿元,对应每股浮亏0.41元。 100亿次级债融资已完成,偿付能力充足率由159%大幅提高至200%以上。新华保险上半年偿付能力充足率由156%小幅提高至159%。7月已完成100亿次级债发行,静态测算偿付能力充足率提升至217%。动态测算,2012年末新华保险偿付能力充足率将维持200%以上,资本充足。 公司业务增长趋势和质量稳定,当前股价有所低估,建议增持。风险:2011年下半年保费和利润基数较高,下半年增速回升幅度预计相比同业较低。

投资要点: 公司营业收入同比上升 21.77%,EPS 0.25元符合预期。2012年上半年,公司实现营业收入39.83亿元,同比上升21.77%;实现净利润(归属股东)14.7亿元,同比上升9.44%,基本每股收益为0.25元,符合预期。营业收入中代理买卖证券业务净收入12.58亿元,占比31.6%;承销业务净收入7.05亿元,占比17.7%;受托客户资产管理业务(母公司)净收入0.55亿元,占比1.38%;自营业务净收入9.62亿元,占比24.2%;利息净收入5.35亿元,占比13.4%。 经纪业务大幅下滑,投行收入逆市增长。2012年上半年,公司经纪业务市场份额为3.75%,同比去年3.70%有所提升,但由于佣金率继续下滑,加之市场交易额低迷,公司佣金收入同比下滑33.9%;上半年,A 股主承销募集总额同比减少39.99%,公司投行业务收入却逆市增长,涨幅达70.5%,其中股权类承销及保荐收入5.5亿元,比去年同期增长87.59%,承销家数及金额排名比去年同期分别前进了5位和2位;债券承销业务收入达1.7亿元,比去年同期增长23.38%。 自营业务收入大幅增加,资管规模小幅下滑。报告期内,公司实现自营业务收入9.62亿元,同比增加7.37亿,大幅上升328.9%;母公司资产管理规模小幅回落,受托资产总额71.87亿元,降幅13.93%;控股子公司基金管理收入0.73亿,同比基本不变。 融资融券业务余市场份额 6.5%,收入约占3.8%,截止6月底,公司融资融券余额39.7亿,同比上升137%,利息收入1.53亿元,同比上升156.59%。 9亿限售股解禁带来短期股价压力。 8月27日,公司有9.05亿股限售股解禁,占公司总股本的15.29%,解禁股份成本为13.45元,市值约110亿,可能造成短期股价下行压力。 维持“增持”评级。公司市场地位稳固,在行业传统业务下滑的情况下,自营业务实现了客观收益,保持了整体收入的增长。随着行业新的资本金业务的推出和现有资本金业务的放开,公司将获得更大的收益,维持公司“增持”评级,2012-2013年EPS 为0.52元和0.74元。

公司业务结构均衡,净利润符合预期。2012年上半年,公司实现营业收入50.64亿元,同比下滑3.4%;实现净利润(归属股东)20.26亿元,同比下滑9.4%,摊薄后EPS为0.21元,符合预期。公司业务收入结构均衡,其中佣金收入12.37亿元,占比24%;自营业务11.08亿元,占比22%;资产管理业务4.83亿元,占比9.5%;投行业务3.5亿元,占比7%;外业务4.16亿元,占比8.2%,利息收入10.9亿元,占比21.5%,其他收入3.79亿元,占比7.5%。 公司传统业务大幅下滑。2012年上半年,公司经纪业务市场份额为4.37%,同比去年4.13%提升5.8%,公司佣金率由去年万分之8.8下滑至万分之8.1,加之市场交易额低迷,公司佣金收入同比下滑33%,佣金收入占比由去年35%下滑至24%;公司投行收入3.5亿元,同比下滑35%,投行业务下滑主要源自IPO规模大幅下滑,投行收入中债券收入2亿元,占比57%,创历史最高。 自营业务收入大幅增加,资管规模平稳增长。公司实现自营业务收入11.08亿元,同比大幅增加,其中固定收益类收入8.82亿元,权益衍生品收入2.18亿元;公司资产管理规模平稳增长,目前总规模1004亿元,其中海富通基金规模767亿元,客户资产管理规模165亿元,产业基金规模73亿元。 融资融券业务收入约占5.5%,约定购回余额为4亿元。融资融券余额为52亿元,较年初增加16亿元,市场份额始终保持第一,上半年融资融券利息收入为2.18亿元,佣金收入约0.5亿元,融资融券收入占总收入比重月5.5%;公司约定购回式证券余额为4.08亿元,市场份额第一。公司债券质押式报价回购余额为13亿元。 维持“买入”评级。业务结构均衡,在市场低迷,传统业务大幅下滑的情况下,资本金的业务保持了稳定的收入。公司在资本金的创新业务方面始终处于行业前列,随着行业新的资本金业务的推出和现有资本金业务的放开,公司将获得更大的收益,维持公司“买入”评级,2012-2013年EPS为0.55元和0.60元。

净利润超预期主要是所得税影响,新业务价值负增长8.6%低于预期。1)中国平安2012年上半年实现归属于母公司股东的净利润139.6亿元,较2011年同期增长9.4%,好于我们预期,对应每股收益1.76元,寿险、产险、银行业务净利润分别增长4%、2%和45%。净利润超预期主要是因为寿险业务税收影响,“受保户储金及投资款费用税前扣除政策明确的影响,所得税费用大幅下降”,由2011年同期的-1678变化为765。若不考虑所得税影响,寿险利润同比下滑26%,集团利润下滑6%左右。2)归属于母公司股东权益1468亿元,较年初增长12.1%,不考虑股利分配则较年初增长13.7%、较一季末增5.8%,每股净资产18.5元。3)上半年新业务价值91.6亿元,同比减少8.6%,低于预期。寿险EV较年初增8%,集团EV增10%。董事会建议派发股息每股0.15元。 以价补量,个险期缴新单保费负增长的同时实现利润率提升,但营销员产能瓶颈导致2012年价值增长落后同业。新业务总体盈利率由2011年上半年21.6%提高至27.3%,但主要是由于趸缴业务的减少。平安寿险新单保费下滑27.8%,新业务价值下滑8.6%,其中,个险、银行、团险渠道的新单保费分别增长-24.8%、-51.6%和7.6%,新业务价值分别增长-9.29%、-6.93%和7.36%。业务质量相对稳定同时,营销员数量较年初增长1.4%至49.4万人,好于同业。但从细分保费和产能数据上看,寿险总体增长乏力:1)个险渠道趸缴保费减少93%,期缴新单保费减少5%;2)营销员人均产能7316元,较2011年下降2.8%,较1H2011下滑30%;3)银保新单保费减少52%,期缴保费增长80%。营销员增员困难和产能瓶颈将影响其个险业务价值增长,预计平安寿险2012年新业务价值增速0%左右。 产险净利润增2%,综合成本率93.1%,未来无需悲观。平安产险2012年上半年保费延续此前的高增长,同比增19.7%。需要强调的是,来自交驻销售和电销的保费增长31.7%,渠道贡献占比提升至41.9%。预计车险保费的50%以上来自交叉销售和电话渠道,平安对渠道的掌控能力远高于同业,能最大限度的避免恶性竞争的影响。2012年3月保监会发布《关于加强机动车辆商业保险条款费率管理的通知》,车险市场化改革启动,中国平安优秀的渠道掌控能力将使其在竞争中有显著优势。预计2012年平安产险综合成本率94%,保费快速增长和成本率相对稳定仍将带来利润持续增长。 总投资收益率3.7%,略低于中国太保的3.9%,仍留110亿浮亏。中国平安上半年定期存款占比由19.6%%提高到22.9%。此外,固定到期日投资占比由81%降至78%,权益投资由11.5%上升至12.7%。净投资收益率由4.3%上升至4.5%,主要原因是新增固定到期日利息率上升以及权益投资分红增加。受国内股票市场调整影响,总投资收益率由4.2%下降至3.7%。中国平安2011年和1H2012分别计提26亿和39亿资产减值,目前资本公积项下仍有可供出售金融资产浮亏110亿,如果未来股票市场不出现上涨,那平安将面临一定计提资产减值的压力。 公司业务增长趋势和质量良好,股价显著低估,重申“买入”。平安寿险下半年基数下降,个险新单增速将会显著提升,同时产险盈利维持稳定,260亿可转债的发行缓解资本压力。目前股价对应新业务价值倍数3倍,具有较高安全边际。

维持“增持”评级。公司综合实力处于行业第一集团,将最先受益于行业转型改革。2012-2013年EPS为0.40元和0.51元。

投资要点: 整体业绩符合预期。中国太保2012年上半年实现净利润26.38亿元,同比大幅减少54.6%,对应每股收益0.31元;扣除非经常性损益的净利润同比减少52.2%(2011年同期处置太平洋安泰股权等4.8亿);每股净资产9.51元,较年初的8.93元增加6.4%,不考虑股利分配则较年初增加10.4%。集团内含价值1218亿元,与2011年末增长7.3%;上半年新业务价值40.6亿元,增长6.0%,扣除偿付能力额度成本前的新业务价值增长3.0%。 营销渠道产能提升、但人数减少,银保40%负增长拉低整体NBV 增速。太保寿险2012年坚持“聚焦个险、聚焦期缴”:1)实现新保期缴收入95亿元﹐在新保业务中占比达38%,同比增加5个百分点;2)缴费期十年及以上的业务收入在新保期缴中占比47.7%,同比提升6个百分点;银保渠道缴费期五年及以上的收入占比同比提升21个百分点﹔3)营销员人数27万名,较年初减少7.5%,营销员月人均产能4427元﹐同比增长17.3%;4)新业务利润率达到15.4% ﹐同比提升3.5个百分点。我们推测营销员渠道新业务价值增速15%左右,但银保出现40%的下降,拉低整体NBV 增速。预计2012年太保寿险营销员渠道保费及价值增速仍将高于同业,而随着下半年银保基数的降低,保费增速和价值增速将有所回升,全年NBV 增速8%左右。 产险综合成本率94.2%,与2H2011基本持平,但较1H2011大幅提升,净利润同比降33%。太保产险2012上半年实现保费收入352亿元﹐同比增长9.2%;已赚保费268亿元,同比增22%。产险承保利润率较2011年下半年维持,但同比下滑:1)赔付率大幅提升,由2011年上半年的56.6%提升3.1%至59.7%;2)综合费用率34.5%,较2011年维持稳定。值得一提的是,太保产险新渠道实现58亿元收入,同比增长94.5%,新渠道在产险收入中占比16.3%﹐同比提高7个百分点,其中电网销收入45亿元﹐同比增长128.4%,对渠道的掌控能力显著提升。受汽车销量增速下降影响,预计太保产险2012全年将实现10%左右保费增长,较11年略有放缓。2013年开始车险费率市场化将正式实施,行业综合成本率将有所提升,但预计对大公司影响有限。 总投资收益率3.9%符合预期,净投资收益率4.9%预计好于同业。上半年共计提资产减值25.76亿,剩余浮亏56亿。截至2012中期,太保投资资产5866亿元﹐较年初增长12.3%:1)受计提资产减值影响,上半年实现总投资收益86.5亿元﹐同比下降20%﹔总投资收益率为3.9%﹐同比下降0.5个百分点﹔2)实现净投资收益131亿元﹐同比增长22.2%,其中利息收入同比增37%,股票分红同比增56%﹔净投资收益率为4.9%﹐同比提升0.5个百分点。目前太保仍余56亿浮亏,考虑资本市场单边下滑态势有所好转,未来一年计提资产减值压力已大幅下降。 显著低估,维持增持,关注产险盈利能力变化。中国太保产、寿险业务发展良好,2012年个险新单增速领先同业,偿付能力充足,无融资压力,低估值提供安全边际。风险因素:产险盈利能力可能持续下滑。

投资要点: 新华保险2012年前七个月根据《保险合同相关会计处理规定》要求的累计原寿险保费收入626.63亿元,同比增长8.02%,增速高于同业;7月单月实现保费收入67亿元,单月同比下滑8.65%。扣除7月保费,新华保险2012年上半年总保费同比增长10.44%。 价增量跌,单月个险新单保费降幅扩大,后续增长乏力。新华保险2012年一季度较为注重规模增长,个险新单累计保费预计同比增长15%左右,领先同业。 而二季度开始,新华保险更为关注价值增长,产品由“投资型”向“保障型”转变,利润率提升的同时件均保费下降,单月个险新单增速出现负增长,4月、5月、6月单月增速预计分别为3.5%、-9%、18%,7月降幅更是扩大至25%。 新华保险前七个月个险新单保费累计同比下滑9%左右,同时考虑银保期缴较大幅度的下滑,预计2012上半年新业务价值大概率负增长。同时,受高基数、代理人增员困难、寿险产品缺乏吸引力等因素影响,下半年新华保险保费和价值增长较难出现明显改观,2012年全年新业务价值预计零增长。 银保新单单月增速预计仍负增长,由于基数原因下半年增速回升幅度小于同业。2012年以来维持高利率,销售环境未现改观,银保保费增长面临较大压力。新华保险2011年下半年开始调整银保业务结构,7月当月便扭转负增长局面。2012年以来,新华保险银保转型仍持续,前七个月银保新单保费预计负增长14%左右,远好于同业普遍的-30%以上。而受销售环境所限,期交新单保费预计出现30%左右的较大幅度负增长,7月银保渠道未现反弹迹象。新华保险下半年银保基数较高,预计银保全年总保费大概率负增长。 新华保险100亿的次级债提升偿付能力充足率至200%左右。平安寿险、中国人寿、太保寿险、新华保险年初均有次级债融资计划,至此基本都已发行完毕。 新华保险2011年末偿付能力充足率156%,上半年亦维持此水平。预计次级债将于近日募集完成,偿付能力充足率将提升至200%以上,年内无融资压力。 100亿次级债发行完成后,次级债余额占净资产比例已接近50%,达到保监会要求上限,因此短期无法再通过次级债方式补充偿付能力。目前新华保险仍有50亿混合资本债融资计划,但预计审批时间较长,不排除未来新华保险会通过股权方式融资的可能性。 跌出来的短期交易性机会,预计有10%左右的涨幅。本周新华保险出现14.2%的大幅下跌,目前股价对应2012年新业务倍数6倍,显著低估。虽然下半年新华保险在保费、利润与价值增长上可能落后同业,但当前股价已过度下跌,短期有交易性机会。

公司上半年营业收入同比下滑20.89%,符合预期。2012年上半年,公司实现营业收入25.67亿元,同比下滑20.89%;实现净利润11.69亿元,同比下滑38.62%。其中经纪业务收入13.59亿元,占比52.9%,同比下降20.85%;投行业务3.19亿元,占比12.4%,同比下降59.94%;证券投资业务收入6.77亿元,占比26.4%,同比大幅上升48.71%;资产管理业务收入0.47亿元,占比1.8%,同比下降24.09%。 由于股基佣金费率和交易量下降,公司经纪业务收入同比下降20.85%,优于行业整体水平(下降33.33%),对总收入贡献保持不变。在“强营销”的经营方针下,股基市场占有率由3.959%上升至3.995%,且新增市场占有率达5.05%。 投行收入同比下降59.94%,对总收入的贡献比也由24.5%下降到12.4%,低于预期。主要原因是新股发行市场环境延长了项目发行周期,已完成承销数量少去去年同期。2012年上半年,公司完成股权类及债券类主承销金额共计202亿元。预计随着行业形势转好,储备项目收益的释放将推动下半年投行业务收入的增长。 报告期内,证券投资业务收益上升,实现收入6.77亿元,占比由14%提升至26%,高于预期。股票投资的收益主要受益于股指期货的引入对风险的对冲。 另外,公司及时捕捉到上半年债券市场的上涨行情,对债券类资产的增配比例达50%,因此,来自债券类资产的公允价值变动收益也推动公司自营业务收益的上升。但该业务收入的持续性有待进一步关注,同时,随着下半年债券市场行情的转弱,公司对债券的高配比例将会对下半年的投资收益形成一定压力。 上半年,公司资产管理业务实现收入0.47亿,同比下降24.09%,低于预期。 其中定向资产管理业务收入大幅下降,由2010年上半年的298.79万下降至8.52万,下降幅度达97%。 维持“增持”评级。预计公司下半年收入将有小幅上涨,综合实力存在上升空间,将受益于行业转型改革。2012-2013年EPS为0.44元和0.50元。

寿险基本面稳定且领先同业,仍推荐。中国太保目前股价对应2012 年新业务倍数6 倍,低于中国人寿和新华保险。考虑到中国太保产、寿险发展良好,价值增速高于同业,且最受益于税延型养老保险上海试点,建议增持。