业绩增速低于预期,但收入结构持续优化。公司全年实现归属于母公司股东净利润422.78亿元,同比增长12.55%,业绩增速低于我们的预期,主要原因在于生息资产2013年同比增速为-0.50%,其中由于面临同业业务监管的不确定性,无论是对同业负债征收准备金,还是对同业资产计提风险准备和提高风险权重,公司2013年同业资产增速为-26.84%,而2012年的读数高达155.14%;但是收入结构进一步优化,2013年实现手续费和佣金净收入299.56亿元,同比增长45.96%,占营业收入比重达25.85%,同比提高5.95个百分点,金额和占比位居股份制银行中第一。 净息差同比下降,2014年息差下行压力仍然较大。2013年付息负债的成本率高达3.42%,同比提高了38BP,使得净息差水平从2012年的2.93%下滑至2013年的2.69%;我们判断2014年净息差下行的压力仍然较大,主要原因在于:(1)虽然目前小微业务继续保持领先优势(截至报告期末小微企业贷款余额4047.22亿元,比上年末增长27.69%,是整体贷款余额增速(13.70%)的两倍;小微客户总数达到190.49万户,比上年末增长91.97%),但是小微企业是目前所有银行转型攻占的对象,竞争程度将较以前更为激烈;(2)目前民生银行直销银行推出“如意宝”货币基金账户,客户在签约“如意宝”后卡内活期存款余额将自动买入该账户,由于能够拉低存款成本的重要指标就是活期存款占总存款的比例,因此随着互联网金融的冲击和利率市场化的进一步推进,预计付息负债的成本将进一步提升。 资产质量下行压力较大,2014年一季报将成为公司资产质量观察的重要窗口期。报告期末不良贷款余额为134.04亿元,比上年末增加28.81亿元;不良贷款率0.85%,比上年末上升0.09个百分点;如果将不良核销的40.49亿元计算在内,2013年公司不良形成率升至0.50%;从不良贷款结构看,主要集中在制造业、批发和零售业以及交运行业;随着不良率提升,2013年拨备计提的力度却相对较弱,显示公司缓提拨备以反哺利润;从指标来看,拨备覆盖率从2012年末的314.53%下滑至259.74%;拨贷比也降至2.21%的水平。进一步来看,2013年末逾期贷款余额273.21亿元,比年初增加83.97亿元;逾期贷款与不良贷款余额的比例高达203.83%,但是由于90天之内的逾期贷款占比达61.76%(90天以内的逾期贷款,随着时间的推移,要么上升为正常贷款,要么下沉为不良贷款),因此2014年一季报将成为公司资产质量观察的重要窗口期,我们判断由于公司保证贷款的逾期贷款占整个贷款余额的比例高达0.63%,因此公司未来贷款五级分类下行存较大压力。 维持“增持”评级。(1)公司发展战略清晰,业务重点符合银行业转型方向,事业部打造全产业链和供应链金融服务模式,大投行模式初显,有利于锁定风险;(2)分行转型围绕小微金融和小区金融,以“两小金融”为主体的零售发展战略全面铺开,同时辅以客户为中心的流程银行的再造,经营效率将进一步提升;预计2014年业绩增速在10%左右,维持“增持”评级。

投资要点: 业绩增速略低于市场预期,主要原因在于同业资产缩减。2013年公司实现归属于母公司股东的净利润412.11亿元,同比增长18.7%,略低于市场预期;我们判断主要的原因在于面临同业业务监管的不确定性,无论是对同业负债征收准备金,还是对同业资产计提风险准备和计算风险权重,公司调整了同业业务发展的速度,2013年公司同业资产的同比增速为-8.64%,而2012年的读数为42.04%;同业资产占生息资产比重也从2012年的36.74%下降至29.67%。 应收款项类投资大幅攀升致息差水平下滑有限,2014年息差水平取决于表内非标债权的监管力度和方式。2013年净息差水平为2.52%,同比仅下降8BP,主要原因在于:一方面虽然生息资产中贷款的同比增速从2012年的25.01%下降至10.40%,占生息资产比重下行至37.6%,但是债券类资产的同比增速达90.9%,占生息资产的比重已从2012年12.46%提升至21.02%,其中应收款项类投资同比增长195%(这体现为在应对同业业务的非标治理过程中,商业银行在会计科目处理上将信托受益权从同业资产科目转移到债券投资类资产进行规避);另一方面公司充分运用其银银平台吸收低成本的同业负债,2013年付息负债成本仅较2012年提升5BP。 贷款分类审慎并且拨备充足,未来资产质量下行压力可控。报告期末不良贷款余额为103.31亿元,比上年末增加50.45亿元;不良贷款率0.76%,比上年末上升0.33个百分点;如果将不良核销的8.97亿元计算在内,2013年公司不良形成率升至0.48%;从不良贷款结构看,主要集中在制造业、批发和零售业;随着不良率提升,2013年拨备计提的力度大幅提升,从指标来看,拨贷比从2012的2%上升至2.68%的水平(已满足监管要求)。进一步来看,2013年末逾期贷款余额143.30亿元,比年初增加52.25亿元;逾期贷款与不良贷款余额的比例为138.71%,但是90天以上逾期贷款占不良贷款余额的比例仅为80.66%,保证贷款中逾期余额占整个贷款余额的比重为0.39%(低于同业水平),质押贷款的逾期余额占整个贷款余额的比重更是仅为0.06%,这些都表明公司贷款分类较为审慎。 维持“增持”评级。(1)一方面公司生息资产结构中资金业务占比超过50%,另一方面公司可以通过银银平台吸收低成本的同业负债,因此利率市场化过程中的盈利冲击和流动性冲击相对较小;(2)虽然不良继续反弹,但资产质量总体稳定;(3)未来表内非标业务的监管政策出台将考验公司的资产结构调整能力和息差管理能力;预计2014年EPS为2.51元,对应于目前股价的PE为3.8倍,维持“增持”评级。 风险提示:不良反弹超预期、表内非标业务监管力度加大。

投资要点: 事件:据《第一财经日报》透露,平安银行已获监管层批准发行150亿元减记型二级资本债,并拟在今年一季度完成发行,平安银行成为第一家发行二级资本工具的大中型银行。点评如下: (1)随着生息资产规模的不断扩大和巴塞尔协议Ⅲ等监管要求逐步实施,在目前主要依赖规模增长的粗放型经营模式下,上市银行资本补充的需求强烈。(a)《商业银行资本管理办法(试行)》规定,我国大型银行和中小银行的资本充足率监管要求分别为11.5%和10.5%,并且商业银行应在2018年底前全面达到规定的监管要求;(b)银行业绩增速下滑,利润留存增幅趋缓;(c)在股价破净情形下,普通股资本融资受限;因此商业银行需要拓宽资本补充来源,积极创新资本工具多渠道筹集资本。 (2)可减记或转股的二级资本工具有利于补充商业银行资本,进而提升商业银行经营杠杆和ROE水平。由于此前发行的大部分次级债并没有减记或转股条款,而是带有赎回条款,意味着一旦这类债券发生损失,只能用银行利润或者股东投入进行核销;从2013年起,之前银行所发行的传统次级债(预计存量在1万亿以上)都归为不合格的二级资本,银行新发行的非普通股新型资本工具,应包含减记条款或转股条款,一旦达到触发条件,该工具能立即减记(可以用债权人的资金冲销坏账)或者转为普通股。因此如果银行潜在的经营杠杆有望提升,将有利于保持较高的ROE和派息率。 (3)2013年可减记或转股的二级资本工具发行缓慢,既与监管层加快银行去杠杆化的意图有关,也与资金利率高企的市场环境有关。二级资本债除了获得银监会批准,还需获得央行批准,需明确是减记型还是转股型;目前除平安银行外,目前只有民生银行和光大银行获得银监会批准。2013年银行减记型资本工具发行缓慢,主要原因在于:(1)监管层通过控制二级资本债的发行,意在加快银行去杠杆化的进程,推动商业银行从高资本消耗的规模扩张模式转向资本节约的内涵式发展模式;(2)从银行层面来看,由于2013年资金价格较高,银行发债成本较大。 (4)这是继2013年底完成定增后的再次融资,有利于推进平安银行的赶超战略。截至2013年三季末,其资本充足率为8.91%,核心资本充足率为7.43%,低于监管要求;2013年末公司其向中国平安定增148亿元完成,预计资本充足率和核心资本充足率分别超过10%和8.5%(平安银行13年的资本管理规划显示,2013至2016年资本管理最低关键目标为资本充足率>10.5%,一级资本充足率>8.5%)。在目前粗放型增长的模式下,资本水平是银行规模扩张的重要约束,尤其是像平安银行这样的赶超型公司,发行二级资本债补充资本水平,意味着其规模扩张将加速。 (5)维持公司“增持”评级。我们认为,本次二级资本债发行将增加平安银行资产扩张能力、抵御风险的能力和市场竞争力,并将获得更多业务发展机会,在依托平安集团综合金融平台的基础上,未来协同效应和资源集约效应将进一步发挥;同时新管理层对公司组织架构和业务流程的改革和梳理将进一步推动公司的转型深化;我们预计公司14年业绩增速将在14%左右,EPS为2.18元,维持“增持”评级。

业绩增速略低于预期,收入结构持续优化。公司前三季度实现归属于母公司股东净利润333.14亿元,同比增长15.6%,业绩增速略低于我们的预期。由于托管及其他受托业务、银行卡和代理业务等手续费及佣金收入的增长,手续费和佣金收入同比增长49.24%,非息收入占营业收入比重达29.53%,同比提高3.33个百分点,收入结构进一步优化;成本收入比30.65%,同比下降1.17个百分点。净息差环比下降,小微业务持续推进。由于付息负债业务规模的扩大,前三季度利息支出同比增长42.45%,使得净息差水平继续下滑,三季度净息差水平为2.48%,较二季度下降5BP;资产结构方面,由于面临同业业务监管的不确定性,三季度末公司同业资产余额环比二季度下降15.4%,占生息资产比重从二季度末的32.4%下滑至28.3%。 小微业务成效显著,截至三季度末小微企业贷款余额4,049.12亿元,比上年末增长27.75%;小微企业贷款在个人贷款和垫款中占比为68.94%,比上年末提高0.16个百分点;小微客户总数达到169.53万户,比上年末增长70.85%;公司在持续深化小微金融的同时,加快推进小区金融战略,联合政府、地产公司和物业公司正式推出民生小区金融服务店,以“两小金融”为主体的零售发展战略全面铺开。不良温和反弹,但信用成本有所下行。 三季度末不良贷款余额119.38亿元,较二季度末增加3.84亿元;不良贷款率为0.78%,与二季度末基本持平;随着不良率提升,信用成本却有所下滑,拨备计提的力度没有同比例跟进,显示公司缓提拨备以反哺利润;从指标来看,拨备覆盖率从二季度末的320.4%下滑至292.9%;三季度信用成本为-0.54%,一、二季度单季度信用成本分别为0.67%和0.43%;拨贷比也从二季度末的2.5%下滑至三季度末的2.28%。 维持“增持”评级。(1)公司发展战略清晰,事业部打造全产业链和供应链金融服务模式,大投行模式初显,有利于锁定风险;(2)分行转型围绕小微金融和小区金融,以“两小金融”为主体的零售发展战略全面铺开,同时辅以客户为中心的流程银行的再造,经营效率将进一步提升;(3)业务重点符合银行业转型方向,利率市场化情形下冲击相对较少;我们预期公司13年业绩增速将在19%左右,EPS为1.57元,对应于目前股价的PE为5.8倍,维持“增持”评级。风险提示:小微不良大幅反弹;小区金融业务成本大幅攀升。

业绩增速良好,生息资产规模大幅提升是主要推动。公司前三季度实现归属于母公司的净利润34.19亿元,同比增长15.29%,符合我们的预期;三季度末生息资产同比增速达28%,远高于中期末的22.6%,成为推动业绩增长的主要因素。 净息差环比略有抬升,同业业务有所缩减,债券资产成公司第一大资产。三季度单季度净息差水平为2.26%,较二季度抬升1BP,主要原因在于公司减少低息的同业资产,投资较高收益的债券资产。由于面临同业业务监管的不确定性,无论是对同业负债征收准备金,还是对同业资产计提风险准备和计算风险权重,公司调整了同业业务发展的速度,三季度末公司同业资产余额较中期末减少8.2%,同比增速仅为1.48%,占生息资产比重下降至20.54%;相对应的是,债券投资继续增加,三季度末公司债券资产余额较中期末增加10.3%,较年初增加55.7%,占生息资产比重上升至33.86%,超过信贷资产占生息资产的比重,成为公司比重最高的资产。 不良温和反弹,但拨备计提充足,资产质量风险可控。截至2013年9月末,不良贷款余额为13.02亿元,较二季度末增加0.52亿元;不良贷款率为0.92%,与二季度末基本持平;拨备覆盖率为284.30%,拨贷比继续提升至2.62%;三季度单季度信用成本为0.48%,较二季度提升12BP;显示公司拨备计提充足,业绩还是较为实在的。公司一直秉承审慎经营的风格思路从事银行业,强化重点行业和领域风险管控,严控资产质量风险。一是严格按照监管要求强化平台授信管理,目前我们平台贷款余额和占比均保持下降趋势;二是严格控制商品房开发贷款新增投放;三是明确光伏、船舶、钢贸等重点行业的授信准入退出标准。 维持“增持”评级。(1)坚持“中小企业银行”差异化战略,目前公司已推出鑫系列的多元化金融产品,在不同层面构筑了小微企业金融服务模式,业务重点符合银行业转型方向;(2)资金业务占比达54%,凸显特色竞争优势,利率市场化冲击下公司净息差的下行压力小于同业;(3)新管理层对公司组织架构和业务流程的改革和梳理将进一步推动公司的转型深化,走资本节约型内涵式发展道路;我们预期公司13年业绩增速将在15%左右,EPS为1.55元,对应于目前股价的PE为5.5倍。 风险提示:(1)不良反弹超预期;(2)债券市场波动对公司投资收益、公允价值变动损益进而营业收入造成冲击。

业绩维持高速增长,业务结构持续改善。公司前三季度实现归属于母公司股东的净利润331.02亿元,同比增长25.67%,符合我们的预期;中间业务保持快速增长,手续费及佣金收入同比增长68.30%,非息收入占比进一步提升至21.41%;成本收入比23.44%,保持同业较低水平;三季度末公司核心一级和一级资本充足率为8.74%,资本充足率10.89%,符合监管标准。息差水平有所下行,但盈利能力维持高位。前三季度净息差水平为2.49%,同比下降19BP;三季度净息差水平为2.35%,环比二季度下降23BP;主要原因在于:一方面三季度末贷款同比增速下降至17.57%,占生息资产比重下行至37.6%;另一方面付息负债成本上升,三季度末存款同比增速达27.26%。 虽然息差有所下行,但是公司盈利能力维持高位,前三季度ROE水平达24.25%,由于面临同业业务监管的不确定性,无论是对同业负债征收准备金,还是对同业资产计提风险准备和计算风险权重,公司调整了同业业务发展的速度,三季度末公司同业资产同比增速为-0.26%,占生息资产比重下降至31.64%。不良继续温和反弹,信用成本有所下行,但资产质量整体稳定。截至三季度末,公司不良贷款余额84.40亿元,较中期末增加8.14亿元,不良贷款增加的主要原因是一些企业受宏观经济影响或自身经营管理不善导致偿债能力下降;不良贷款率0.63%,较中期末上升0.06个百分点;关注类贷款余额84.14亿元,较中期末增加7.01亿元,关注类贷款占比0.63%,较中期末上升0.05个百分点。 随着不良率提升,信用成本却有所下滑,拨备计提的力度没有同比例跟进,显示公司缓提拨备以反哺利润;从指标来看,拨备覆盖率从二季度末的410%下滑至378%,三季度信用成本仅为0.18%,一、二季度信用成本分别为0.84%和1.21%。虽然不良产生于宏观经济的共性冲击,但是我们认为公司资产质量仍较同业优良,一方面与其资产结构有关,贷款比重仅为36%,处于上市银行较低水平,另一方面拨备覆盖率仍高达378%,同时公司加强对信贷资产的风险预警与持续监测,加快不良贷款的清收与化解。 维持“增持”评级。公司前三季度盈利能力维持高位,业务结构持续改善;虽然不良继续温和反弹,但资产质量总体稳定;未来同业业务的监管政策出台将考验公司的资产结构调整能力和息差管理能力;预计公司2013年EPS分别为2.29元,对应于目前股价的PE为5.3倍,鉴于公司良好的基本面,维持“增持”评级。风险提示:不良反弹超预期、同业业务监管力度加大

业绩超市场预期,收入结构进一步改善。公司前三季度实现归属于母公司的净利润116.96 亿元,同比增长14.25%,业绩超市场预期;前三季度营收同比增长26.46%, 其中投行业务、信用卡业务带来的中间业务收入大幅增长,使非利息净收入同比增长66.71%,在营收中的占比同比提升5.37 个百分点至22.20%,收入结构进一步改善。 业务结构转型深化,息差水平环比回升。公司三季度净息差水平环比二季度提升13BP,验证了央行三季度银行家问卷调查报告中关于贷款需求指数上扬的判断。(1) 贷款结构改善,定价能力提升;三季度末零售贷款余额3242 亿元、较年初增长43.5%, 在总贷款中占比提升7.6 个百分点;(2)综合金融平台优势显现,低成本负债快速增长;报告期末总存款较年初增长22.6%,在总负债中占比较年初提升4 个百分点, 存款增速居同业领先地位,实际增量接近2012 年全年增量的1.36 倍;(3)减少同业负债吸收并压缩同业资产规模,避免同业业务低收益的摊薄;三季度末同业资产余额较中期末环比下滑17%,占生息资产比重已从一季度末的26.62%下降至18.14%; 三季度末同业负债余额环比下降11%,占付息负债的比重降至26.59%。 不良维持上升态势,信用成本略有抬升。三季度末不良余额上升至80.32 亿元,较中期末提升3.95 亿元(二季度新增不良2.71 亿元);从行业来看,不良主要集中在制造业和商业,其余行业不良率均低于1%;钢贸行业贷款占比较小,整体风险可控; 从地理位置来看,受长三角等地区部分民营中小企业经营困难,偿债能力下降的影响, 华东地区不良贷款率略有上升,其他区域资产质量相对稳定;三季度末政府融资平台贷款余额407.07 亿元,比年初增加15.60 亿元,占各项贷款余额的比例为4.89%, 平台方面目前无不良贷款。三季度信用成本为0.46%,较二季度提升0.17%,三季度末拨贷比仍维持在1.79%左右的水平,部分拖累了公司业绩增速。 积极制定资本管理规划,非公开发行方案处于监管报批中。公司积极推动资本补充计划,制定了2013-2016 年资本管理规划,相关非公开发行股票方案正在监管报批中; 非公开发行的募集资金到位后,预计公司的核心资本充足率和资本充足率将分别提升1.4%左右,抗风险能力将进一步增强。 维持“增持”评级。(1)定增将提升公司抵御风险的能力和市场竞争力,并将获得更多业务发展机会,在依托平安集团综合金融平台的基础上,未来协同效应和资源集约效应将进一步发挥;(2)新管理层对公司组织架构和业务流程的改革和梳理将推动公司的转型深化,实现公司、零售、同业、投行“四轮”驱动;我们预计公司全年业绩增速将在17%左右,EPS 为1.92 元,对应于目前股价的PE、PB 仅分别为6.3 倍和0.97 倍。

事件: 9月8日晚间,平安银行披露了调整后的2013年定向增发预案,平安银行将以11.17元/股的价格,向中国平安非公开发行不超过13.23亿股,募集资金148亿元,扣除发行费用后全部用于补充资本金。 点评: (1)根据《上市公司证券发行管理办法》,定增定价不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%,以平安银行9月5日(停牌前)的计算,这一价格为9.63元/股,因此此次定增价格较发行底限上浮16%左右,中国平安溢价参与定增,并且锁定期为3年,表明大股东对平安银行发展前景的看好,及深化综合金融战略的决心;增发完成后,中国平安持股比例将由目前的52.38%提高至59%。 (2)按照银监会的新资本协议,2013年6月末平安银行的核心资本充足率为7.29%,资本充足率为8.78%,低于其他上市银行的平均水平。按照6月末的加权风险资产进行静态测算,本次非公开发行的募集资金到位后,平安银行的核心资本充足率和资本充足率将可分别提升1.4%左右,抗风险能力将进一步增强。根据平安银行2013年-2016年资本管理规划确定的目标,其2013年-2016年资本充足率≥10.5%,一级资本充足率≥8.5%,主要的资本补充机制包括提高盈利能力、调节风险资产增长以及外部融资。 (3)中国平安以1倍PB的价格(2013年中期末每股净资产为11.17元)参与定增,平安银行的每股净资产并没有未被摊薄,但是在短期内可能摊薄其净资产收益率(ROE);中长期来看,随着募集资金逐步产生效益,将提升公司的净资产收益率。 (4)维持“增持”评级。我们认为,本次定增将增加平安银行抵御风险的能力和市场竞争力,并将获得更多业务发展机会,在依托平安集团综合金融平台的基础上,未来协同效应和资源集约效应将进一步发挥;同时新管理层对公司组织架构和业务流程的改革和梳理将进一步推动公司的转型深化;鉴于本次定增预案将在股东大会通过、银监会和证监会核准后才能实施,我们暂不调整公司盈利预测,预计公司13年业绩增速将在17%左右,EPS为1.92元,维持“增持”评级。

盈利增速维持稳健,业务结构持续改善。公司上半年实现归属于母公司股东的净利润1384.77亿元,同比增长12.4%,符合预期;上半年公司业务结构不断改善,实现手续费及佣金收入673.82亿元,同比增长23%,占营业收入比重为22.57%(同比提高1.93个百分点),中间业务增速高于行业可比公司;资产与负债规模也均保持稳健增长态势(存款余额较年初增长6.3%,贷款余额较年初增长7.2%);成本收入比为24.35%,同比下降0.84个百分点;盈利能力稳步增长,成本控制较强。 利息收入增长稳定,净息差逐步企稳。上半年公司实现净利息收入2158.89亿元,同比增长5.8%;受去年降息及存贷款利率浮动区间调整政策影响,公司上半年净利差和NIM分别为2.41%和2.57%,同比分别下降7BP和9BP;鉴于公司综合性经营优势,我们预计公司净息差整体趋稳。 不良率反弹较为温和。受宏观经济下行压力加大、外部市场不景气等因素影响,不良贷款出现反弹;公司上半年末关注类贷款2206亿元,减少69.51亿元,占比为2.34%;逾期贷款1464.81亿元,比上年末增加208.19亿元;不良贷款余额为817.68亿元,增加71.93亿元,不良贷款率为0.87%;由于经济企稳回升的态势目前尚未明确,作为顺周期行业,我们判断行业不良率将继续温和反弹。公司上半年拨备覆盖率为288.16%,贷款拨备率2.5%,处于可比公司中较高水平。 资本充足率符合监管标准。公司有效补充核心一级资本,同时有效控制RWA,资本充足率保持较好水平;上半年末核心一级和一级资本充足率达到10.48%,资本充足率达到13.11%,符合监管标准。 维持“增持”评级。公司属于综合优势明显的大型银行,上半年盈利能力增长稳健,业务结构持续改善;由于宏观经济的共性冲击,未来资产质量仍将承压;预计公司2013年-2015年EPS分别为0.76元、0.8元和0.87元,对应于目前股价的PE、PB分别为5.08倍和1.03倍,鉴于公司稳健的基本面和估值的安全边际,维持“增持”评级。 风险提示:不良率超越预期。

投资要点: 业绩增速平稳,经营效率良好。2013年上半年公司实现归属于母公司的净利润24.04亿元,同比增长10.05%;上半年ROE达19.05%,较去年提升1.7个百分点;报告期内,手续费及佣金净收入占比为11.33%,比去年同期上升1.08个百分点;同时成本控制良好,截至报告期末,成本收入比为26.66%。 净息差环比下降,小企业业务持续推进。二季度单季度净息差水平为2.25%,环比下降13BP,我们判断主要是一方面由于报告期末公司同业资产规模占比达23.2%,六月份钱荒导致利息支出大幅增加;另一方面,公司取消对异地分行储蓄存款执行基准利率上浮10%的金额门槛限制,全面上浮各档期储蓄利率。公司坚持中小企业银行战略定位,目前公司已推出鑫系列的多元化金融产品,在不同层面构筑了小微企业金融服务模式;截至上半年末小企业贷款余额381.36亿元,比年初增加41.95亿元,占贷款总额的比例达28%,位列上市银行前列;其中南京市科技企业贷款余额11.72亿元,在南京市市科技企业贷款中占比为48.17%。 90天以上的逾期贷款增加较多,资产质量下行压力增大。截至2013年6月末,不良贷款余额为12.5亿元,比年初增加2.06亿元;不良贷款率为0.92%,比年初提高0.09个百分点;逾期贷款余额16.43亿元,比年初增加4.12亿元;逾期贷款与不良贷款余额的比例从去年末的118%上升至131%,主要是由于90天以上逾期贷款较多,90天以上的逾期贷款占整个逾期贷款的比例达66%;90天以上的逾期贷款占不良贷款的比例从去年末的69%上升至87%;逾期贷款净形成率达0.66%,暗示公司未来五级分类下行压力增大。 维持“增持”评级。(1)公司业务重点符合银行业转型方向,坚持“中小企业银行”差异化战略,走资本节约型内涵式发展道路;(2)资金业务占比达55%,凸显特色竞争优势,利率市场化冲击下公司净息差的下行压力小于同业;我们预期公司13年业绩增速将在15%左右,EPS为1.55元,对应于目前股价的PE、PB仅分别为5.2倍和0.85倍。 风险提示:(1)不良反弹超预期;(2)债券市场波动对公司投资收益、公允价值变动损益进而营业收入造成冲击。

投资要点 盈利能力维持高位,收入结构持续优化。上半年公司实现归属于母公司股东净利润229.45亿元,同比增长20.43%,业绩增长较为实在,主要在于公司拨备计提充分,报告期末拨贷比较年初提升10BP达2.49%;ROE达26.4%,居于已公布中报的上市银行首位。报告期内,实现非利息净收入177.25亿元,同比增长30.47%,占营业收入比率为30.41%,同比提高4.01个百分点,收入结构不断优化;成本收入比为28.67%,同比下降1.59个百分点,运营效率不断提升。 净息差环比下降,小微业务持续推进。二季度单季度净息差水平为2.53%,环比下降4BP,我们判断主要是由于报告期末公司同业资产规模占比达32.44%,六月份钱荒导致利息支出大幅增加。小微业务持续推进,中期末小微企业贷款余额3860.25亿元,比年初增长21.79%;小微企业贷款在个人贷款和垫款中占比为70.49%,比上年末提高1.71个百分点;小微客户总数达到145.61万户,比上年末增长46.74%;同时户均贷款额度以每月1-2万的速度下移,重点配置弱周期行业,截至报告期末,小微贷款不良率控制在0.47%,处于较低水平;下半年公司将深入开展小微业务2.0版提升,进一步打造以客户为中心的产业链和供应链金融服务模式。 短期逾期贷款大幅增加,资产质量未来下行压力较大。截至2013年6月末,不良贷款余额为115.54亿元,比年初增加10.31亿元;不良贷款率为0.78%,比年初提高0.02个百分点;逾期贷款余额277.54亿元,比年初增加88.30亿元,其中90天以内的逾期贷款增加91.71亿元;逾期贷款与不良贷款余额的比例高达240.21%,90天以上的逾期贷款与不良贷款余额的比例82.86%,逾期贷款净形成率升至1.28%,暗示公司未来五级分类下行压力较大。 维持“增持”评级。(1)公司发展战略清晰,事业部打造全产业链和供应链金融服务模式,大投行模式初显,有利于锁定风险;(2)分行转型围绕小微金融和小区金融,同时辅以客户为中心的流程银行的再造,经营效率将进一步提升;(3)业务重点符合银行业转型方向,利率市场化情形下冲击相对较少;我们预期公司13年业绩增速将在22%左右,EPS为1.61元,对应于目前股价的PE、PB仅分别为5.7倍和1.3倍。

业绩平稳符合预期,收入结构持续改善。2013年上半年实现归属于股东净利润75.31亿元,同比增长11.39%,业绩平稳增长符合我们预期;中间业务收入大幅增长,使非利息净收入同比增长41.19%,在营业收入中的占比由上年同期的17.68%提升至20.91%,收入结构持续改善。 业务结构转型深化,息差水平环比回升。公司二季度净息差水平环比一季度提升12BP,主要在于:(1)贷款结构改善,定价能力提升;截至报告期末,以贸易融资为核心的对公业务稳健增长的同时,零售贷款余额2869.94亿元、较年初增长27.08%,在总贷款中占比提升5个百分点;(2)综合金融平台优势显现,低成本负债快速增长,为业务发展奠定良好基础;报告期末总存款较年初增长15.11%,存款增速居同业领先地位,实际增量接近2012年全年增量;(3)减少同业负债的吸收以及同业资产的期限错配,避免同业业务低收益的摊薄;公司二季度末同业往来资产余额环比下滑15%,占生息资产比重已从一季度末的26.62%下降至22.26%;中期末同业负债的增速降至40.53%,占付息负债的比重降至30.28%。 逾期贷款大幅增加,资产质量未来下行压力很大。截至2013年6月末,不良贷款余额为76.37亿元,比年初增加7.71亿元;受长三角等地区部分民营中小企业经营困难、偿债能力下降的影响,不良主要集中在制造业、商业、农牧业及渔业;不良贷款率为0.97%,比年初提高0.02个百分点;截至报告期末,地方政府融资平台贷款余额436.19亿元,比年初增加44.72 亿元,占贷款总额5.55%,目前平台贷款质量良好,无不良贷款;逾期贷款余额246.97亿元,比年初增加73.03亿元;逾期贷款与不良贷款余额的比例高达323.39%,90天以上的逾期贷款与不良贷款余额的比例达198.82%,逾期贷款净形成率升至2.03%,暗示公司未来五级分类下行压力很大。 资本水平有所下降,但资本补充方案明确。报告期末,公司资本充足率8.78%、一级资本充足率7.29%,资本充足率因实施新资本管理办法有所下降;但是公司资本补充方案明确,2013年5月公司股东大会审议通过了《关于未来三年新增发行不超过500亿元人民币等值减记型合格次级债券的议案》;进一步,如果公司向平安集团定增200亿的核心资本补充到位,那么将为公司未来3-5年内的规模扩张提供重要支撑。 维持“增持”评级。(1)在依托平安集团综合金融平台的基础上,未来协同效应和资源集约效应将进一步发挥;(2)新管理层对公司组织架构和业务流程的改革和梳理将进一步推动公司的转型深化;我们预期公司13年业绩增速将在17%左右,EPS为1.92元,对应于目前股价的PE、PB仅分别为5.7倍和0.88倍

投资要点: 业绩平稳符合预期,盈利能力略有下降。2013年上半年实现归属于股东净利润262.71亿元,同比增长12.39%,业绩平稳增长符合市场预期;从盈利能力来看,年化后归属于股东的平均总资产收益率(ROAA)和归属于股东的平均净资产收益率(ROAE)分别为1.46%和25.46%,较2012年同期的1.53%和27.00%均有所下降。 零售业务维持强势,“两小”业务发力。2013年上半年公司零售业务利润持续快速增长,税前利润达120.72亿元,同比增长27.89%;零售利润占比不断提升,达36.74%,同比提升4.61个百分点;两小业务(小企业及小微企业)增长迅猛,截至6月末,“两小”贷款余额合计5253.14亿元,比年初增长39.14%;小企业贷款余额2702.02亿元,小微企业贷款余额为2551.12亿元,分别比年初增长34.82%、44.02%。 短期逾期增加较多,资产质量下行压力较大。截至2013年6月末,不良贷款余额为149.25亿元,比年初增加32.31亿元;不良主要集中在制造业和批发零售业,占不良总增量的71.87%;不良贷款率为0.71%,比年初提高0.10个百分点;截至报告期末,地方政府融资平台贷款余额861.16亿元,比上年末减少43.40亿元,占贷款总额4.47%,不良贷款率0.04%;企业房地产贷款余额791.18亿元,比上年末减少13.42亿元,占贷款总额4.11%,不良贷款率0.74%。逾期贷款余额294.97亿元,比年初增加80.97亿元;逾期贷款与不良贷款余额的比例达197.63%,主要是由于新近增加的逾期贷款较多,90天以内的逾期贷款占比达53.47%;逾期贷款净形成率升至0.85%,暗示公司未来五级分类下行存较大压力;值得指出的是,90天以上的逾期贷款与不良贷款余额的比例仅为91.95%,表明公司贷款五级分类较为审慎。 配股融资提升资本水平,有利于支撑公司未来业务发展。公司于2010年宣布A+H配股,但由于配股价不能低于净资产,以及公众对银行利用利差的政策红利牟取暴利不满,使得配股申请一直未能获批;目前公司350亿元的A+H配股计划已获证监会批文,募集资金有望提升资本水平1.5%左右,进而增加生息资产规模提升竞争力。 维持“增持”评级。(1)作为零售业务优势银行,利率市场化情形下负面冲击较小;(2)公司管理层的变革,或将带来管理和机制上的革新,预期可为二次转型提供更多积极的推动;(3)配股融资有力支撑未来业务发展;我们预期公司13年业绩增速将在14%左右,考虑配股摊薄后的EPS为2.05元,对应于目前股价的PE、PB分别为5.4倍和1倍。

投资要点: 业绩平稳符合预期,中间业务收入显著提升。公司上半年实现归属于上市公司股东的净利润193.86亿元,同比增长12.76%,业绩符合市场预期。主要驱动因素包括:(1)生息资产规模稳步增长,上半年同比增速14.07%;(2)中间业务收入显著提升,2013年上半年同比增长60.02%;非息收入占比从年初的11.56%提升至15.6%。 单季度息差环比提升,主要由于同业业务收缩、监管套利以及贷款客户下沉。二季度单季度净息差水平2.43%,环比提升15BP:(1)公司整合推出了“五宝一厂”中小微金融服务模式体系,报告期末,公司中小企业表内贷款总额9324.14亿元,占贷款总额的比例达55.6%;上半年小企业贷款(不包括个人经营性贷款)的余额、增量、增幅三项指标均居同类股份制商业银行中首位,小企业贷款增幅为26.85%,余额3400亿元;(2)上半年流动性偏宽松时减少同业负债的吸收以及同业资产的期限错配,避免同业业务低收益的摊薄;公司二季度末同业往来资产余额环比下滑27%,其中存放同业、拆出资金以及买入返售信托收益权均较年初减少50%左右,期末同业资产的比重已从年初的21.24%下降至13.68%;中期末同业负债的增速降至10.28%,占付息负债的比重降至22.19%;(3)通过与非银行金融机构合作实现监管套利,以投资的名义开展融资类业务,报告期末债券投资比重提升至24.10%,其中应收款项类投资较年初增长220.08%,主要是购买他行理财产品和投资资产管理类计划产品。 逾期贷款大幅增长,资产质量下行压力较大。中期末不良贷款余额112.58亿元,比年初增加23.18亿元,不良主要集中在批发零售、制造业以及餐饮业;不良贷款率上升至0.67%;逾期贷款余额203.92亿元,比年初增加65.53亿元,逾期贷款与不良贷款余额的比例达181.13%,90天以上的逾期贷款与不良贷款余额的比例为151.62%,逾期贷款净形成率升至0.85%,暗示公司未来五级分类下行存较大压力。 与中移动跨界合作取得新突破,金融互联网化进一步深入。首先,手机支付领域实现历史性突破,NFC-SWP手机支付首次实现全国性业务贯通;其次,渠道及网点共享领域突破颇丰,不仅实现200余家营业网点渠道共享,同时有3万以上的中移动客户转化为浦发客户;第三,上半年存款增加2536亿元,存款余额占付息负债比例超75%,目前中移动在浦发的存款占比10%以上,双方将进一步加强基础结算业务合作,扩大供应链融资范围,支持中移动上下游企业和产业的发展。 维持“增持”评级。(1)作为传统对公银行,公司中小企业贷款占比处于行业前列,客户下沉有利于减少利率市场化情形下利差缩小的冲击;(2)看好公司与中移动的跨界合作,金融互联网化的深入将给公司带来全方位的业绩提升空间;(3)估值便宜,中期ROE达21.3%,我们预期公司13年业绩增速将在13%左右,EPS为2.08元,对应于目前股价的PE、PB仅分别为4倍和0.75倍。

盈利能力维持稳健,业务结构持续改善。公司上半年实现归属于母公司股东的净利润216.38亿元,同比增长26.52%,符合市场预期;上半年公司业务结构不断改善,实现手续费及佣金收入112.53亿元,同比增长71.75%,占比20.95%(同比提高4.91个百分点),中间业务增速和占比高于行业可比公司;资产与负债规模也均保持稳健增长态势(存款余额较年初增长14.83%,贷款余额较年初增长8.94%);成本收入比为23.16%,同比下降1.8个百分点,盈利能力稳步增长。 公司灵活运用资产配置,季度净息差逐步企稳。上半年公司实现净利息收入422.61亿元,同比增长22.11%;净息差同比下降23BP(存贷利差趋于稳定),日均生息资产规模同比增长36.21%,规模效应可以冲减息差水平下降对于净利息收入的影响;随着银监会8号文、6月份钱荒的影响以及同业业务监管的预期加强,以及影子银行监管政策预期不断加码,公司作为同业占比较高的上市银行,在同业利差及净息差管理方面承压;鉴于公司资金业务和“银银平台”优势,我们预计公司净息差整体趋稳。 不良率反弹温和,未来资产质量承压。二季度末不良贷款余额76.25亿元,比年初增加23.39亿元;不良贷款率0.57%,比年初上升0.14个百分点;不良贷款增加原因在于中小企业以及个体工商户受宏观经济影响导致偿债能力下降;公司关注类贷款余额77.13亿元,较期初增加9.05亿元,关注类贷款占比0.58%,较期初上升0.03个百分点,不良反弹较为温和;由于经济企稳回升的态势目前尚未明确,作为顺周期行业,我们判断行业不良率将继续温和反弹。 资本充足率符合监管标准。公司上半年末资本净额达到2426亿元,核心一级和一级资本充足率达到8.78%,资本充足率达到11.1%,符合监管标准。 维持“增持”评级。公司上半年盈利能力增长稳健,业务结构持续改善;由于宏观经济的共性冲击,未来资产质量承压;未来同业业务的监管政策间或出台仍将考验公司的息差管理能力;预计公司2013年-2015年EPS分别为2.23元、2.63元和3.05元,对应于目前股价的PE、PB分别为4.42倍和0.9倍,鉴于公司稳健的基本面和估值的安全边际,维持“增持”评级。 风险提示:不良率超越预期、同业业务监管力度加大