调研简况。我们于近期实地拜访了大东方,跟踪了公司主要业务近期经营及未来发展等,以下是我们主要跟踪信息和观点,供参考。 主要观点。 2011年以来,百货主力门店销售增速较好,但由于百货连锁发展先期投入以及汽车销售增长减速,公司总体经营比较平稳,我们预计2011上半年业绩增速在10%左右。 (1)百货业务方面,由于地铁封路影响消除,以及门店品牌调整结束(2011年上半年基本没有调整),我们判断上半年百货业务同店增长呈逐季加快趋势,二季度销售增速有望超过20%,但由于毛利率短期下滑原因(主要由于低毛利率的黄金珠宝、国际名品增速较快,以及女装成长尚需一定时间),百货业务净利润增速可能略低于收入增速。随着女装等主要品类在调整一年左右时间后的快速增长,我们预计该业务毛利率也将提升,进而提高净利率和净利润增速。门店连锁扩张上,定位儿童主题的“大东方伊酷童”已于6月3日开业,“大东方海门店”作为公司异地扩张的第一家门店,预计将于年内开业贡献收入。 (2)汽车业务一季度收入10.09亿元,同比增长11.28%,二季度整体乘用车销售增速下滑,国产中档车销售乏力;此外,日系车在地震后供应商受到一定的冲击,也影响了销售(现在逐步恢复正常)。但公司由于近两年积极拓展周边市场,在无锡市内的门店扩张也仍在持续,新增中高档4S店销售较好地带动了汽车增量销售,公司整体汽车4S店业务保持平稳,但估计汽车全年销售难有大的起色。新东方汽车城首期预计将于2011年四季度初开业,原东方汽车城4S店部分搬迁,这也成为公司汽车业务在无锡市场进一步提升销售规模和市场控制力的契机;未来汽车城里,公司将参与建设、整合和经营二手车市场,由于其利润率比卖新车高,未来有望成为公司汽车销售及服务业务上的较大利润增长点。 维持对公司基本面的判断。 (1)百货业务:商业大厦在经过2009及2010年三季度的较大幅度品牌结构提档调整后,已整固夯实增长基础,随着消费者品牌认知提高,内生效益将在2011及此后几年有较大发挥,同时由于2010年地铁工程封路、三季度楼层调整等构成当年销售的低基数,我们预计商业大厦自2011年开始,将迎来较高的收入增速(预计15%以上)和利润增速。 大东方伊酷童和海门大东方百货是公司实施外延扩张的起步,其中伊酷童为利用公司原有物业资源,成本较低,并精准定位经营儿童用品的主题百货,已经开业。海门店在当地地段优良,体量较大,有利于百货、家电及配套服务的综合经营,具备竞争优势,但考虑到开业初年,不排除出现一定程度亏损。我们预计,公司也将继续在苏北沿江一带发展百货连锁业务。 (2)汽车4S店业务:长期看,整合增效和汽车后服务收入占比提升是汽车业务利润增长提速当前及未来可持续的驱动因素。而由于公司在汽车4S店经营上已经积累了足够的品牌、人才等资源,且基于汽车厂商的支持,4S店扩张相比百货有更易复制的特征,因此该业务将是公司未来业务发展的侧重点,外延扩张将提速。 (3)其他业务及投资:三凤桥肉庄股权收购完成后,公司持股达98.3%,我们判断公司之后将在营销等资源的投入、渠道扩张策略的制定及实施等方面有望更为积极,将带动公司食品业务有更快的收入和利润增长。公司投资的江苏广电、无锡国联及江苏银行每年贡献稳定的2000万以上的分红,且未来股权有增值空间(如上市流通机会等)。 最后,我们一直认为公司具有较优的治理和激励结构,公司百货和汽车两个增长驱动也将进一步通过优秀的管理和费用控制能力,从中长期来看实现较好的业绩释放。 盈利预测与投资评级。考虑到11年汽车4S店业务可能较10年增速有限且略低于我们之前的预期,以及11年内新开业门店(主要是大东方海门店)新增的费用和开业首年的正常亏损,我们调整了对其2011-13年EPS的预期分别为0.53元、0.67元和0.80元(下调幅度10%左右),当前9.00元的股价对应2011-13年的PE分别为17.0倍、13.4倍和11.3倍,即便2011年0.5元EPS的相对中性偏保守的预测,对应PE也仅为18倍,估值优势明显。 在公司高管优秀的管理能力和执行力下,其汽车和百货未来外延扩张已经打开局面并有良好发展,业绩成长性值得看好。同时考虑公司当前股价已经充分反映了汽车销售增长不力的负面影响,我们认为公司有较大的估值修复空间,维持“买入”投资评级,根据最新业绩预期调整公司六个月目标价至13.25元(按2011年EPS预期给予25倍PE)。 风险与不确定性。汽车业务经营受到行业周期和竞争影响;百货新开门店培育亏损超预期。

公司在首次公开发行募集资金中,原拟用42353万元投资开设7家新店项目,目前已全部完成投资。由于公司从项目的装修、设备采购等环节严格把关,以及对前期开办费用的管理加强控制,项目的实际投资额较计划额节余12502万元。 此外,公司首次公开发行中获得超募资金86730万元,其中已使用42990万元用于投资新开7个租赁门店,并建设总部大楼(2010年7月16日公告),剩余未使用超募资金43741万元。因此,节余募集资金及未使用超募资金合计金额为56243万元,公司此次拟使用其中的32321万元用于投资6个在建项目及新项目。 实际上,上述6个项目公司此前均已先后公告过物业购置合同或租赁合同,我们表2中根据历史公告以及本次公告内容统计列出了各项目的物业面积、租赁期、总租金、投资回收期、预计销售额和净利润数据,以供参考。 我们认为,公司本次计划使用募集资金32321万元用于投资在建项目及新项目,分别在江西南昌、赣州、湖南娄底、北京、广东深圳及东莞6个地区,投资新设6家门店,项目实施完成后,有利于改善公司盈利结构,进一步提升公司在上述地区的竞争能力,网点布局更加合理。 维持对公司的判断。公司拥有优良的治理结构和有效的激励机制,其“区域密集布点”的战略取向和“百货+超市+X”的经营模式,能够较好契合当前大众消费趋势性兴起的宏观行业环境,公司同时具备较优秀的管理、组织架构保障和强势股东支持。公司有望以相比较行业平均水平更快的速度成长,值得长期投资。 维持盈利预测与目标价。我们预计公司2011-2013年净利润为6.63亿元、8.78亿元和10.99亿元,分别同比增长36.73%、32.47%和25.13%,对应EPS为0.83元、1.10元和1.37元。公司属于治理和激励较好,能够全国性扩张,拥有较高投资回报率的公司,且考虑其35%以上的利润复合增长,较零售A股可享受溢价,按2012年EPS给予25倍左右PE水平,对应目标价为27.50元。 风险与不确定性。(1)外延扩张的数量和质量低于预期;(2)新门店盈利改善低于预期;(3)扩张速度失衡,且门店规模和布局不合理,竞争因素导致毛利率和净利率下滑,从而业绩增长低于预期。

简评和投资建议。 宾王市场于1995年年11月29日建成开业,占地面积约209亩(包含银都酒店、银都大厦、国税大楼等用地),建筑面积约32万平米,主营服装、针织内衣、皮革、纺织品、床上用品、衬衫,出版物和数码产品等8大类商品,随着市场布局的调整,宾王市场原有的经营行业已于2011年4月底分别搬迁至篁园市场和国际商贸城五区内,整个宾王市场经营场地已经完全腾空。 公司本次公告按义乌市政府要求,启动宾王市场改造工作,提出“城市商业综合体”的建设定位,拟将该市场建设成为包含酒店、办公、停车场、购物空间、娱乐空间、公寓等多项商业组合的街区。 我们认为宾王市场位于义乌市中心,地理位置优越,“城市商业综合体”的改造定位能够更好体现该市场地块的价值。从业绩贡献角度,原宾王市场每年可贡献租金收入约2700多万元,占比公司总市场租金收入有限(以2010年计算,占比不足2%),本次在市场经营业务搬迁至篁园和五区市场之后,规划将该市场建设为城市综合体,能够给公司带来增量商业物业,获取较大物业销售和租金收益。我们将待公司更详细的规划方案推出后对其盈利前景进行详细测算。 此外,对于市场普遍比较关心的五区和篁园市场剩余商铺的招标问题,我们预计将在8月内最后完成商铺招商并开业。 自4月27日以来,因市场传闻和对公司五区、篁园市场政府定价部分以外摊位招商进展和定价的悲观预期,公司股价出现过大幅过度调整,随着对这种悲观预期的消化,公司近期股价有所反弹。我们认为,公司作为一个资产型、价值型加成长型兼具的优秀投资标的,其长期发展的趋势和逻辑(在国际贸易试验区逐步落实的大环境下,市场增量+租金价格形成机制不断改善)并没有发生改变,虽然短期面临业绩预期下调后一定的估值压力,但从长期来看,尤其站在未来2012-13年的角度,公司仍值得长期看好。 我们重申,公司长期发展的众多积极预期仍旧与之前一致:(A)义乌国际贸易综合试验区的推进在积极进行,后续会有相关细节逐步落实,市场对商户的吸引力长期增强;(B)一区东扩仍旧按照原计划进行,预计2012年下半年后将开始贡献业绩;(C)义西生产资料市场一期已经投建;(D)五区、篁园政府定价部分贡献的增量业绩将从2011年二季度开始在业绩上有所体现;(E)与2010年不同,2011-12年乃至今后都有地产项目业绩确认;(F)2011年10月份,尤其是2012年10月份,公司将有市场之前的租约到期,仍不排除有租金价格形成体制改革的可能。整体来看,公司业绩稳定增长的趋势没有改变。 在假设五区、篁园市场政府定价部分之外的摊位(即之前提到的预计8月份可能招商开业部分)按照招商大型企业较低租金价格的情况下,在不考虑市场2011、2012年到期摊位涨价可能行的前提下,预计2011年来自市场主业贡献的EPS在0.40元左右(主业仍旧增速在40%左右);2012年来自市场主业的贡献在0.52元左右;2013年来自市场主业的贡献在0.67元。如果简单加上所预计的2011-13年地产业务贡献0.15元的EPS,2011-13年的EPS为:0.55元、0.67元和0.82元,维持长期“买入”评级和20.17元的12个月目标价。我们将在五区、篁园市场招商完全结束后对业绩预测进行更细致的测算。 从2011年下半年看,公司所面临的较大事项包括:(1)五区、篁园市场政府定价部分以外市场摊位的招商;(2)一区东扩项目的开工(原计划10月前);(3)1-4区市场2011年10月约6000个到期摊位的续租;(4)国际贸易实验区相关细则的逐步落实;(5)宾王市场作为城市综合体的建设开工;(6)四季度前后能够确认的地产业绩。在这些重大事项中,我们判断大部分符合市场目前的普遍预期。 而从2012年看,公司所面临的重大事项中,从目前时点看,对公司业绩增长和股价影响较大的包括:(1)下半年一区东扩(市场化招租)的开业时间和最终招租价格;(2)2012年10月到期的市场摊位的续租(是否可能提价等是市场最关注的问题)。从历史上可以看到,公司每一次股价的大幅上升背后必然隐含着对业绩未来一两年快速增长的期许,而与之关联最密切的股价催化剂就是新增市场和租金价格的提高,从这种意义上来看,公司2012年二、三季度可能是下一个较好的投资时机。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

维持盈利预测。维持对公司2011-2013年EPS分别为1.91元、2.40元和2.93元的预测,同比增长35.42%、25.27%和22.38%。对应当前44.49元的股价,PE分别为23.2倍、18.6倍和15.2倍,估值处于较低水平。考虑到公司资产整合后仍可能带来较大的内生增长(区域规模优势,以及或可期待的协同效应,从而提升利润率),以及公司成为销售规模250亿左右(目前166亿的市值对应2011年的PS为0.66倍)的一线零售龙头之后,有可能通过更多元的方式实现外延扩张。我们维持长期“买入”评级,维持57.1元目标价(给予2011年以30倍PE)。

简评和投资建议。 (1)我们认为,此次股权激励计划(草案)中所给出的激励对象范围比较全面充分,21.92元的行权价也较为合理,复合增长率不低于20%的行权条件则相对显得较为平淡,根据我们预测,公司未来的业绩应该在一定程度上超出这个底线。 (2)本次股权激励计划对公司经营业绩的直接影响主要体现在增加费用和股本摊薄EPS两个方面。在股本摊薄EPS方面,假设在三个行权期间1440万股全部符合条件并被持有者全部行权,则4年的时间增加的股本总数占当前总股本的4.12%,摊到每个具体年份对公司EPS的摊薄作用相对较小;而在费用方面,期权成本将增加公司当期的管理费用,我们目前尚无法得知公司此次股权激励的具体成本(对这一部分费用的测算是较为复杂的),如果假设每年增加的费用在2000万左右,则对公司净利润的影响年均约在6%左右。 (3)从公司公告的激励对象名单来看,董事和高级管理人员共9名,授予期权数量合计920万份;其余26名为中层管理人员,授予期权数量合计520万份,占授予总量的36.11%,中层管理人员包括了各个主要门店、主要业态的负责人以及后台支持部门的主要负责人,激励对象范围较为全面充分。此外,计划规定任何一名激励对象通过全部有效的激励计划获授的公司股票累计不得超过总股本的1%,这个激励范围规划也有利于公司全面、整体、健康的成长。 我们暂维持对公司2011-2012年的盈利预测,即摊薄每股收益分别为0.83元(从目前情况看,2011年业绩有超预期的可能)和1.44元,其中2012年剔除天津住宅项目EPS为1.05元;公司2011年7月1日21.92元的股价对应总市值76.54亿(总股本3.492亿),剔除公司所持有的价值7亿左右的长沙银行(未来有可能上市)少数股权所包含的市值,公司主业对应市值69.54亿,对应2011-12年PE分别为24.0倍和13.8倍(2012年剔除住宅后PE为18.9倍)。维持公司26.86元的目标价(对应2011年30倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行的价值),维持“增持”的投资评级。

简评和投资建议。公司此次两项收购/回购事项均在市场及我们之前的预期之内,其中收购南通文景置业主要是用于南通二店的开发建设,我们在之前的盈利预测中已假设“集团持股51%的南通二店在公司上市后进入上市公司”;而回购上海文峰千家惠购物中心有限公司股权则是兑现上市招股书中已有的承诺。总体来看,这两项议案均对公司长期发展及业绩贡献有正面影响。 (1)我们在深度报告《“立足南通,融入上海”的南通最大零售企业20110520》中假设“集团持股51%的南通二店在公司上市后进入上市公司,假设其商铺、住宅、办公部分均价分别为1.3、1.5、1.3万元/平米,分别实现收入和净利润为5.2亿元和1.3亿元、10.2亿元和2.35亿元、5.2亿元和1.3亿元;假设2011-14年确认比例为:20%、30%、40%、10%”;即若公司收购51%股权,则该项目共可贡献净利润2.52亿元,其中11年贡献5045万元;而如果收购50%股权,则净利润贡献减少495万元,其中11年减少99万元,对之前的盈利预测影响较小。 (2)上海文峰千家惠目前物业面积64215平米,其中约2.89万平米(经营面积)租赁给上海文峰购物广场经营百货、超市和电器销售,租金为1371万元/年,剩余面积则租赁给其他单位用于餐饮、家居配套业务的经营。我们认为此次回购上海文峰千家惠100%股权主要将对公司业绩有以下影响:(A)减少公司每年租赁费用1371万元;(B)增加每年的折旧费用(2006年上海文峰千家惠折旧费用为1274万元);(C)增加上海千家惠的租金收入和利润(2010年上海文峰千家惠实现净利润594.3万元);在各项因素综合作用下,我们认为该事项对公司业绩影响较小,然而,公司自有物业的增加(尤其在上海地区)以及回购后剩余面积配套业务协同效应的进一步体现则对公司长期发展具有较为积极的意义。 我们维持对公司2011-13年摊薄每股收益分别为0.96元、1.15元和1.38元的盈利预测,其中零售主业EPS分别为0.81元、0.98元和1.16元,地产EPS分别为0.15元、0.17元和0.22元。公司目前18.01元的股价对应其2011年PE水平约为零售主业20.4倍,地产业务10倍;估值处于较合理水平。考虑到公司在江苏尤其是南通地区具有较大的品牌影响力和较强的竞争力, 以及公司在未来仍有较多的储备项目及尚在洽谈的项目如果能够顺利实施,将为其外延扩张和未来业绩的持续发展提供保障,我们认为可以给予公司零售主业25倍的PE,地产业务10倍的PE,即六个月目标价21.75元,并首次给予“增持”的投资评级。公司目前总市值约88.75亿元,相比较11年73亿的销售额,1.2倍的PS属于合理范畴。 风险与不确定性。 (1)地产业务收入及利润贡献的不确定性; (2)地产业务比重增加的风险; (3)未来如果以城市综合体模式大体量进行外延扩张时,培育期长短变化对短期业绩的影响; (4)租用物业租金上涨和不能续租的风险。车业务经营受到行业周期和竞争影响;百货新开门店培育亏损超预期。

公告内容。公司2011年7月1日公告参股公司深深宝(000019)非公开发行完成,以及拆迁全资子公司深圳果菜有关房产及附属设施。前者由于持股比例变化导致的净资产增加份额,与应结转持股比例下降部分的长期股权投资账面价值之间的差额,后者由于受到政府的拆迁补偿及奖励,分别贡献公司2011年税前利润8300万元和5400万元。 (1)深深宝于2011年6月22日向特定对象非公开发行人民币普通股(A股)6897.71万股,每股面值1元,每股发行认购价格为8.70元,共募集60010.05万元,扣除有关费用后实际募资净额为57239.21万元。 由于公司未参加深深宝此次非公开发行,公司对深深宝的持股数(4789.51万股)未发生变化,持股比例由非公开发行前的26.33%下降到非公开发行后的19.09%,但仍为深深宝的第一大股东。按新的持股比例确认归属于公司的深深宝增发股份导致的净资产增加份额,与应结转持股比例下降部分的长期股权投资账面价值之间的差额约8300万元,将增加公司2011年度税前利润约8300万元。 (2)因深圳市城市规划建设需要,需拆迁公司全资子果菜公司位于龙岗区布吉街道粤宝路的房产及附属设施,具体包括:面积为2296.49平方米的土地使用权,建筑面积为13390.47平方米的房屋及其附属设施。 深圳市龙岗区布吉街道办事处与果菜公司协商约定给果菜公司拆迁补偿及奖励款项共计6130.79万元。日前,需拆迁房产及附属设施已拆除,果菜公司已收到相关拆迁补偿款项。拆迁补偿事项增加公司2011年度合并报表税前利润约5400万元。 部分非核心业务资产的进一步处 暂维持盈利预测及目标价。在不考虑增发的情况下,公司2011-2012年的核心业务(市场交易及服务+干货及冻品商铺长短租)EPS分别为0.47元和0.76元。另外基于归核化战略的继续,我们预计公司对旗下置,将分别贡献非经常性损益2011和2012年EPS约0.13元。综上,公司2011-2012年合计EPS分别为0.60元和0.89元。我们的预测未包含对公司业务模式创新后可能增加的配套开发类业务贡献度业绩。

苏宁电器6月28日公告其境外全资子公司GRANDAMAGICLIMITED(MAGIC),关联方苏宁电器集团(母公司)境外全资子公司GRANDAGALAXYLIMITED(GALAXY)与日本LAOX株式会社(LAOX)签署《资本及业务合作合同书》。根据《合同书》约定,LAOX计划向MAGIC及GALAXY定向发行共计25714.3万股,发行价格为35日元/股,募集资金总额90亿日元(约7.21亿元人民币);其中,MAGIC出资62.73亿日元(约5.03亿元人民币)认购17923.5万股,GALAXY出资27.27亿日元(约2.19亿元人民币)认购7790.8万股。 简评和投资建议。 苏宁于2009年8月首次入股(34.28%)日本电器零售商LAOX公司,该公司经过一年多来的经营调整和改善,2010年度销售收入94.32亿日元(约7.56亿人民币,占比苏宁电器2010年销售额的1%),略亏损折合人民币400万元,总资产7.31亿人民币,净资产4.88亿人民币(每股1.70元人民币),经营状况较2009年有较大提升。 公司及关联方合计以90亿日元(约7.21亿人民币)通过参与LAOX本次增发,将通过境外全资子公司MAGIC持有其51%股权,关联方苏宁电器集团(持股苏宁电器14.3%股权)境外全资子公司持股LAOX的14.3%股权,实现绝对控股经营,LAOX也将纳入公司合并报表。 增发资金的约76%的比例(68亿日元)主要用于支持LAOX在中国及日本开设新店铺,其中约55亿日元将用于在中国北京、上海、广州等25个核心城市采用自营模式开设150家左右的日本风格的乐购仕生活广场(LAOXLIFE),引进日本连锁店的经营模式和商品,优化商业设计、商品规划与组合、购物体验等,提高产品丰富度,提升店面运营、服务质量,满足不同偏好的消费者需求;与“苏宁电器”形成双品牌运作,并推动和促进苏宁电器更好的实施营销变革。 我们认为随着LAOX经营模式的改善以及核心竞争力的提升,也将带来公司整体销售规模、盈利水平的进一步提升。 维持盈利预测。2011-13年EPS分别为0.76、0.97和1.19元,对应于32.48%、27.11%和23.56%的利润增速。按照公司当前12.64元的市场价格,对应PE为16.6、13.0和10.6倍。公司11年16倍左右的PE估值在整个商业零售板块中仍处于最低水平,具有较大吸引力,基于优秀的公司治理,持续巩固提升的综合竞争力和可持续的业绩成长,我们维持“买入”评级,目标价19元(对应于2011年摊薄后EPS约25倍PE)。 风险与不确定性。行业和渠道竞争风险;县镇店开拓进展低于预期。

苏宁电器6月17日公告非公开发行股票预案。拟向南京润东投资(实际控制人张近东先生全资拥有)、北京弘毅投资及新华人寿保险等三家机构合计发行44715.45万股,发行价格确定为12.3元/股,募集资金总额为55亿元,三家机构均以现金方式出资,其中张近东全资拥有的润东投资出资35亿元,占本次募资总额的64%。募集资金将用于公司连锁店发展项目、物流平台建设项目、信息平台升级项目及补充流动资金。 本次发行方案已经公司董事会审议通过,尚需股东大会批准、证监会核准以及证监会豁免张近东先生在本次非公开发行中的要约收购义务后生效。 简评和投资建议。 对于公司的此次非公开发行股票方案,我们认为:(1)20年来,在一个专业、优秀、治理完善的团队的清晰战略定位和有效执行,苏宁已经成长为行业竞争领先者。而在中国内需转型、城镇化、新农村建设的大背景中,我们仍可看到公司巨大的市场空间。渠道延伸、产品拓展和模式升级、以及发展苏宁易购电子商务平台将是公司业绩成长的三个主要驱动力,公司仍有潜力。本次增发,公司筹集资金用于加快连锁店面的发展,促进物流平台建设,提升信息应用能力,并适度补充流动资金加强差异化采购,公司的综合竞争力,尤其是物流能力有望与线上线下竞争对手进一步拉开差距,支撑其进一步发展为实体店面与苏宁易购两翼齐飞的业务格局,提升盈利成长性。 (2)大股东张近东高溢价(12.3元发行价较定价基准日前20日交易均价的的90%,即10.97元,溢价12%,也较前日11.81元收盘价溢价4.15%)、高比例(35亿元出资额占本次募资总额的64%)参与增发,同时弘毅投资和新华人寿也以12.3元的价格合计出资20亿元认购,并且认购股份均锁定三年,彰显了控股股东及战略投资者对公司价值的认同,以及对公司未来发展的信心。 维持对苏宁的投资观点。 我们一直认为苏宁作为零售A股中治理良好、经营优异、具有可持续业绩成长和可信赖价值的公司之一,其对行业及自身发展总是有前瞻性思考,并透过优秀的学习能力和较强的组织执行力得以贯彻。 公司认为未来零售业商业模式应是“三网合一”模式,即:以遍布全国的物流基地网络支持商品的高速高效配送,以遍布全国的实体门店网络为客户提供替身服务和良好购物体验,以借助互联网创建多媒介交易网络,打破时空界限,为客户提供最便捷交易平台。本次增发在体现大股东及战略投资者对公司长远发展信心的同时,募集资金投入门店发展和物流建设,将使其战略构想、运营理念得到深化执行,商业模式进一步优化巩固。公司未来成长性值得看好,是长期投资者的价值投资标的。 暂维持盈利预测。2011-13年摊薄后EPS分别为0.76、0.97和1.19元,对应于32.48%、27.11%和23.56%的利润增速。按照公司当前11.81元的市场价格,对应PE为15.5、12.2和9.9倍。公司11年15倍左右的PE估值在整个商业零售板块中仍处于最低水平,具有较大吸引力,基于优秀的公司治理,持续巩固提升的综合竞争力和可持续的业绩成长,我们维持“买入”评级,目标价19元(对应于2011年摊薄后EPS约25倍PE)。 风险与不确定性。行业和渠道竞争风险;县镇店开拓进展低于预期。

调研简况。我们于5月26、27日考察了银座股份,跟踪了公司近期经营及未来发展等,并实地考察了公司主要门店和振兴街购物中心项目进展等,以下是我们主要跟踪信息和观点,供参考。 主要观点。银座股份2008年以来,收入复合增速为42%,成长性良好,但净利润停滞不前,三年复合增速为-1.76%。利润与收入成长的背离,主要由于公司主要以重资产模式快速扩张,新增较多的固定资产与无形资产折旧摊销、大额资本开支产生的银行贷款和财务费用、以及2010年度明显增加的职工薪酬等因素,成为压制公司业绩成长的主要因素。 从2011年角度,我们认为公司职工薪酬有望出现稳中有降趋势,带动相应费用率下降。而从主要项目进程上,我们预计:(1)自购物业的潍坊财富广场项目(13.98万平米)和自建物业的德州宁德项目(约6万平米)已于2010年开业;(2)商业建筑面积约10万平米的济南振兴街项目预计将于2011年下半年开业,建筑面积约3.28万平米的威海自建项目预计将于2011年底或2012年初开业;(3)青岛乾豪项目和李沧项目以及聊城项目正加紧开工建设,预计将于2012年和2013年陆续开业。 上述已开业和未开业在建项目对公司的费用压力(通过开办费用、折旧摊销和财务费用等)已经在相当大程度上体现,公司未来业绩将有恢复性成长。并且,我们认为振兴街项目可能的地产收益有望在2011年末或2012年上半年得到确认,对冲新开项目对公司业绩的不利影响。 维持对公司的判断。从短期经营角度,公司2009年以来的公司持续高速开店及收购引起公司期间费用的大幅提升,但将为其未来收入和利润的提升提供了较为有效的保障;预计在公司2008-2009年的高速开店之后,后续期间的开店速度会有所下降(约7个自建或自购项目及3个租赁门店项目将陆续在2011-2013年间分摊开业),并且公司多个已公告自建或收购项目产生的费用压力(财务费用和摊销)已经在相当程度上体现,而随着公司新拿地开始投入建设,以及自建项目所涉及的财务费用支出在会计处理上可以进行资本化处理,预期未来期间公司费用压力将有下降,从而带来较大的业绩弹性。 从长期价值角度,公司在经济实力雄厚的山东省内保持着领先的竞争优势,并持续增强。而省外扩张和大股东优质资产的可预期的注入(解决同业竞争的需要)仍构成公司继续做大做强的有力支撑,公司具有中长期投资价值。因此,我们建议投资者从收入和毛利的角度客观评价公司的真实业务经营能力,并从项目的进展和费用处理方法的角度辩证地看待其短期业绩的欠佳表现,从而根据未来的业绩弹性和中长期价值判断公司的投资前景。 维持盈利预测。预测2011-13年归属于母公司净利润增速分别为150.08%%和34.56%和30.82%;预计公司2011-13年EPS分别为0.96元(偏乐观)、1.29元和1.69元。对应当前19元股价,动态PE分别为19.8倍、14.7倍和11.2倍。 需要提醒的是,我们对公司收入的预测依然是基于我们对公司正常开店计划以及目前在手项目按预期进行的基础之上;对净利润的预测也基于公司相对稳定的毛利率以及一般会计制度范畴下费用的处理方式。但扩张中的连锁商业零售公司一般而言具有相对自由的业绩调控空间,而如果公司开店步伐出现超常规速度,可能在公司业绩中长期快速增长的趋势中出现短期的大弹性现象。如果公司财务费用仍居高不下,职工薪酬等主要费用仍超预期增长,公司短期业绩仍有低于预期可能。 目前公司19元的股价,55亿元总市值对应2011年112亿元销售额,动态PS为0.49倍。我们认为,从一个相对较长时期看,公司绝对价值低估,考虑到公司未来的业绩弹性和增长潜力,目标价28.8元,维持“增持”的投资评级。

公告内容。友好集团今日(2011年5月25日)发布租赁物业用于开设综合购物中心的公告。公司拟租赁属于亚中物流商务网络公司的位于乌鲁木齐市高新区广汇美居物流园美林花源小区南一区、北一区的商业房产,开设大型综合购物中心(百货及超市大卖场)。该项目总面积为51387平米,其中已建成部分面积为46379平米,待建部分面积为5008平米。 公司同时公告拟向国家开发银行新疆分行申请阿克苏天百国际购物中心项目贷款及抵押担保的议案。 简评和投资建议。 公司本次在乌鲁木齐高新区的租赁美林花源沿街底商共51387平米物业,用于开设包含百货、超市大卖场及配套经营的综合购物中心,是其近两年继伊宁自购物业项目、阿克苏自购物业项目及奎屯自购物业项目之后,首次以租赁物业形式实施的区域外延扩张,符合公司积极拓展主营百货零售业务的战略规划,有利于提升公司在区域内的品牌和规模竞争优势。 该项目租金成本较低(首年租金与物业费合计为2037万元)、具备区域内的消费支撑,并且在公司整体品牌优势和会员优势等的支持下,商业发展前景较好。公司预计开业首年(2012年)销售收入1.98亿元,净利润为-1212万元,开业第三年能够实现盈利。 维持对公司的判断。公司作为新疆商业龙头,以8家百货门店和3家卖场共约30万平米经营面积,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。 维持业绩预测。预测2011-2013年零售主业EPS为0.37元、0.45元和0.58元,可比口径业绩增速为20.64%、22.08%和30.42%(主要考虑新开伊宁店、阿克苏店和奎屯店对公司业绩的短期压力)。按当前13.41元股价,对应PE分别为36.2倍、29.8倍和23.1倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(新的汇友地产项目有望在2012年开始贡献利润),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业仍不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持“增持”,六个月目标价13.64元(2011年约35倍PE加上0.88元/股的一次性地产业务的价值)。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

点评和投资建议: (1)关于变更部分募集资金投资项目的公告。公司二届六次董事会通过将公司于招股书中披露的广东深圳吉祥店等7家门店用广东花都狮岭、深圳沙井店等7家门店替代;变更后新项目总面积较原项目增加42788.74平米,投资规模增加7189.97万元(参见表1)。 项目变更原因主要是由于租赁物业未能按合同交付或签订意向书后关键条款未能达成一致。超市企业募集资金项目由于物业交付等因素往往均有一定比例的变更,属于正常现象,而且公司决定以同一地区已经交付或即将交付的门店替代,因此并不影响公司之前的发展计划和战略实施。 (2) 关于使用部分超募资金建设西安配送中心常温仓(1号库)项目的公告。公司此次IPO超募资金共计10.52亿元,除计划使用超募资金3.13亿元用于投资四川、天津、广西等地区新店建设项目外,剩余可使用超募资金7.38亿元。 此次,公司计划使用7980.88万元超募资金建设西安配送中心常温仓(1号库),包括靠北面正门常温仓库19500平米、变电所用房、锅炉房等配套用房1868平米,总建筑面积为21368平米;整体围墙、室外主要管网及为保证常温仓(1号库)正常使用的道路30721平米。 目前公司在西北区域已开业门店21家,经营面积超过31万平米,而配送力量仅有三个不相连的租赁仓库,场地的大小、高度、荷载能力等均无法满足西北区域日益发展的需要;因此,我们认为该项目的建设将有效提升公司在西北区域常温商品的配送能力,完善该区域的供应链整合,有利于公司的长期发展。 我们维持对公司的原有看法,认为其主要看点在于目前已有在异地成功拓展门店的经验、较多的自建配送中心,以及未来门店的持续外延高速扩张对将来业绩增长可能起到的保障作用。但作为一个全国扩张的超市企业,公司也存在需要进一步改善的问题,如:高速展店带来人力成本的压力、全国扩张过程中如何提升供应链整合的效率以及如何平衡总部及各门店权力等,公司近年也在改善这些问题方面做了一些努力(如价格管控模式的变革、加强费用管控、增加配送中心的建设等),其效果值得我们继续跟踪关注。 我们维持对公司2011-13年的盈利预测,即EPS分别为0.72元、0.91元和1.18元,公司目前19.39元的股价对应其2011-13年PE分别为26.9、21.3和16.4倍,PE估值处于合理水平;公司目前77.56亿元的市值对应10年100亿收入静态PS为0.77倍,对应11年预计的127亿预测收入动态PS为0.61倍,PS估值处于相对低位,我们维持对公司“增持”评级以及24元以上的目标价(对应2011年0.75倍PS)。 风险和不确定性:门店开业速度导致的费用率影响;新门店培育期低于预期;内部激励机制改革过程中的治理结构问题。

调研简况。近期,我们拜访了农产品,就农批市场面临的政策环境、公司平湖项目进展、主要业务经营情况以及前期披露的拟增发项目等进行了考察,以下是我们的分析。 简评和投资建议。 本报告主要对市场最为关心的政策对公司农批市场主业的影响,以及年内将开业的平湖市场的商业模式和盈利模式给出了基于我们假设的分析和测算,并据此给出我们的估值考量。 (1)政策的影响。从历史的角度,政府对农产品流通产业发展的支持力度在不断深化,尤其是在政府支持农业发展和农民增收、加快推进城镇化、以及对食品安全问题日益重视的大环境,将对行业空间的扩大,行业竞争的规范有积极意义,并将有利于农批市场行业龙头的并购整合和快速发展。 在2011年4月20日出台的《关于2011年开展农产品现代流通综合试点有关问题的通知》之后,我们预期后续仍有望有更为细化的、可操作的政策条文细项出台,这有望从助力外延扩张、降低投建及运营成本,提升市场份额等几个方面利好农产品,为其提供加速发展的新机遇。 而在短期内,在政府存在管理通胀预期需求的背景下,公司业务发展尤其是市场收费客观上面临上述政策诉求下的舆论压力,但我们认为:稳价格、保供应的前提是产销之间的流通通畅,从而减少价格暴涨暴跌的阵痛,才是解决“菜贵伤民”和“菜贱伤农”的根本所在。从公司角度,作为市场化独立运营的公司实体,不会受到政府对其合理收费的强制性干预,通过专业化运营管理,随着市场的日益繁荣和交易额提升,公司能够较好的平衡“盈利性和公共性”的关系,其在经营批发市场的公共性服务角色和作为上市公司的盈利性需求方面是统一而非对立的。 (2)关于平湖的商业模式与盈利。根据我们实地考察,平湖市场目前正在进行市场商铺装修和道路建设等,招商上估计已初步完成市场调研及试登记,而招商模式和招商价格可能尚未确定,我们估计可市场有望在7月中旬至7月底左右开业。 我们认为,平湖之所以受市场关注度非常高,主要由于:(A)从内生角度,平湖市场代表着公司佣金制推进和内生业绩增长的拐点;(B)从外延角度,平湖市场的建设、成功招商和顺利开业运营,将能够形成一个如何投资、规划设计、运营管理,以及如何实现收入和利润的模式,有可能用于向各地的新建市场输出,也有利于农产品更好的进行异地复制,并预示公司未来市场开发和运营模式的转换。 我们认为,随着平湖市场开业,有望带动公司的经营模式创新:实体市场将成为提供市场交易与配套服务的综合体,商业模式将演化为“市场交易+商铺出租+配套开发”的综合模式。对应的盈利模式也由此前的“租金为主+管理费”的模式,升级为“以交易驱动的租金、佣金和服务收益+以商铺长(短)租为驱动的租金收益+以配套开发为驱动的配套销售收益”的新模式。公司的投入产出将更加均衡,有望进入ROE快速提升的阶段,这对提升公司业绩也有较大益处。 (3)盈利预测及估值参考。我们略调整了对公司的盈利预测,在不考虑增发的情况下,其中2011-2012年的核心业务(市场交易及服务+干货及冻品商铺长短租)EPS分别为0.47元和0.76元。另外基于归核化战略的继续,我们预计公司会在未来两年对旗下部分非核心业务资产进行进一步处置,分别贡献非经常性损益2011和2012年EPS约0.13元。综上,公司2011-2012年合计EPS分别为0.60元和0.89元。我们的预测未包含对公司业务模式创新后可能增加的配套开发类业务贡献度业绩。 考虑到公司市场主业的业绩释放可能从2011年下半年、2012年之后才有望进入正常阶段,我们按照2012年核心业务EPS给予30倍PE估值,再加上当年非经常性损益,公司价值为21.98元,我们暂维持21元目标价不变,维持“买入”评级。后续我们将紧密跟踪平湖开业招租和增发进程,以及公司外延扩张和模式创新带来的的利润释放节奏。 风险与不确定性。较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场开业低于预期;农牧公司扭亏较慢。

调研简况。近期,我们实地走访了新华百货,对公司新百商店、东方红店、建发现代城店等5家门店、及森林公园(拉普斯)大卖场,以及对国芳百盛、世纪金花等主要竞争对手门店进行了考察。 简评和投资建议。 我们认为,虽然银川及宁夏地区整体经济总量较小,而公司市场占有率已经较高,但随着城市规模扩大,城市人口和居民收入增加,区域消费增长仍有潜力。 百货:外延扩张持续进行,建发现代城有一定的培育压力。公司百货主力门店可维持12-14%的稳健增长,但2010年10月新开业的建发现代城店由于招商情况低于预期,可能面临一定的培育压力,预计2011全年亏损3000万左右。 超市:最具成长前景的业务,加速布局中。.公司超市连锁发展已有相当规模(截至2010年末,合计48家门店和12.9万平米经营面积,收入9.92亿元),是近年来公司增量利润的主要贡献来源,2007-2010年间的收入和利润复合增速分别为31%和117%,对公司净利润的贡献度由2007年的7.9%提升至2010年的28.6%(2010年净利润为6207万元,净利润率超过6%)。未来而言,我们认为由于大卖场和生活超市主要以日常消费品为主,对消费承载力的要与百货店相比较低,宁夏的超市业务发展的市场容量较大,业态还处于兴起和快速发展阶段,超市业务在公司各业务中发展前景最好,公司也将着力加速布店,从而带动收入和利润的持续成长。 家电连锁:收入保持快速增长,但经营利润率有所下降。基于区域消费成长和业态模式发展,公司家电连锁收入依然在快速增长,但由于苏宁和国美参与到银川市场的竞争,公司当前及新开门店的经营边际利润贡献有所下降。未来而言,公司也将维持稳健的家电连锁扩张速度,预计每年新开5家左右门店。 维持对公司的判断。 (1)新一轮外延扩张有序进行,由于新门店开业及培育费用支出增多,业绩进入短暂平淡期,但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成公司中长期外延业绩增长的重要内容。2011年上半年是考察公司外延扩张效果的时间窗口,而内容主要在于费用控制力度和新门店培育会否符合预期,2011年下半年,公司业绩将有望重新进入较快增长期,驱动力是收入增长而非利润率提升。 (2)对“物美新华”的期许。物美控股2006年入主新华百货之后,通过管理支持和费用控制手段,依赖公司管理层实现了过去几年的业绩高增长,成为民营企业控股经营区域商业龙头的典范。而我们预计后续仍不排除有物美重启借新华百货回归A股之路的可能。如果这个期许实现,“物美新华”将成为年销售额超过180亿,净利率在4.5%以上的全国性商业企业。随着时间进入2011年,我们认为可以在关注公司2011年下半年及2012年业绩恢复的同时,也可以关注这一事件的可能性和进程。 略调整盈利预测。预计公司2011-2013年EPS分别为1.19元、1.45元和1.73元(此前预测分别为1.20元、1.44元和1.64元),同比增长13.72%、21.51%和19.50%。对应当前29.80元的价格,PE分别为25.0倍、20.6倍和17.2倍。公司近期股价由24.94元上升至当前的29.80元,反弹幅度为19.49%,当前25.3倍的估值基本合理,考虑到公司外延扩张及此后的业绩持续增长潜力,以及物美回归A股的预期,维持对公司的“增持”评级,6个月目标价为30元以上(对应2011年25倍以上PE)。 风险与不确定性。新开百货和超市门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。

简评和投资建议。 公司此次增发预计募集资金总额不超过25亿元,其中投资天津海吉星农产品国际物流园项目金额不超过16亿元,投资广西海吉星农产品国际物流中心项目金额不超过4亿元,另有不超过5亿元用于偿还银行贷款。 公司本次预案在提供了关于行业背景和募投资金总额之外,仅是对拟募投的天津项目和南宁项目做了概要性的介绍,尚未有关于投资周期、财务预测等的详细说明,我们预期公司后期会进一步召开董事会,提供更详细的增发方案,我们目前也不便对上述两个项目做出具体盈利预测。 公司大股东深圳国资局及其下属全资子公司远致投资分别持有公司21.52%和5.22%的比例,合计持股26.74%。本次增发,上述实际控制人拟以现金方式等比例认购。以15096.62万股计算,大股东认购股数为4036.84万股;以总募资额25亿元计算,大股东将出资6.685亿元。大股东等比例认购,体现其对农产品价值的认同,以及维持巩固控制权地位的意愿。扣除大股东认购股份,实际拟向其他不超过8名机构或个人投资者非公开发行11059.78万股,募资额为18.32亿元。其中大股东锁定三年,其他机构或个人投资者锁定期为一年。 关于天津和南宁项目。 (1)天津项目:公司此次公告天津项目合计投资22亿元(其中募投资金16亿元),规划面积1068.2亩(71.25万平米),建设内容主要包括:蔬菜、水果、副食品、酒店用品等品种的批发交易区,以及物流仓储区和综合配套服务区等。但我们判断该项目总规划用地可能更大并包含相应的配套建设项目。 (2)南宁项目:南宁项目合计投资约10亿元(其中募投资金4亿元),规划面积606亩(40.42万平米)。南宁项目此前已经投资建成占地面积约200亩的市场,并处于试营业阶段,根据此前判断,南宁项目有约25%的商业用地比例,我们判断此次二期项目在继续建设市场的同时,也可能包含相应的商业配套开发项目在内。 维持对公司的判断。经过20多年的发展,公司初步形成了一个全国性农产品交易及综合服务平台,并在此过程中积聚了强大的综合竞争力。在政策利好背景下,公司将有机会加速外延扩张,降低市场投建和运营成本,提升市场份额,从而最终发展成为“中国农业产业链核心环节的主导者”。其基于网络交易大平台和农业产业链核心竞争地位的价值,是公司值得长期看好的根本所在。 从商业模式和盈利模式而言,公司将逐步形成以平湖市场为代表的新市场运营模式,实体市场将成为提供市场交易与配套服务的综合体,盈利模式也由此前的“租金为主+管理费”的模式,升级为“以交易驱动的租金、佣金和服务收益+以商铺长租为驱动的租金收益+以配套开发为驱动的地产收益”的新模式。公司的投入产出将更加均衡,有望进入ROE快速提升的阶段,这对提升公司业绩也有较大益处。 我们认为短期关注点应跟踪了解公司平湖市场招商及开业进程,其关于商业模式和盈利模式的定义,及对公司经常性盈利的影响。我们也将对该增发方案进行后续跟踪,以更好把握项目本身的财务预测和回报率。 维持盈利预测。2011-2012年经常性(扣非)利润EPS分别为0.35元和0.68元,考虑非经常性损益后的EPS为0.74元和0.81元,维持“买入”评级和21元目标价。 风险与不确定性。较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场开业低于预期;农牧公司扭亏较慢。