公司2011年4月30日发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入6.51亿元,同比下降10.52%;实现利润总额2.79亿元,同比下降9.48%;实现归属于上市公司的净利润2.08亿元,同比下降9.6%;每股收益0.153元;实现每股经营性现金流0.85元。 简评和投资建议。 (1)2011年一季度市场主业贡献净利润同比持平略有一点增长,从二季度开始五区、篁园市场政府定价部分开始贡献增长。公司在没有地产业务的情况下,净利润贡献基本来自于市场租赁,且四个季度基本相同(之前年份四季度还会有几千万会展业务贡献的净利润,而从去年四季度开始由于新会展中心启用增加费用也没有正向贡献);因此从11年一季度市场贡献的0.15元来看,11年全年存量市场租赁一块贡献的净利润折合到每股约为0.60元。 2010年一季度实现的EPS为0.17元,其中包含了2分钱的地产贡献;因此从市场主业角度,2011年一季度净利润基本同比持平略微有点增长(去年下半年四区新增了一小部分品牌厂商租赁面积)。而2010全年0.59元的EPS中,剔除1-2分钱地产贡献以及新会展中心启用后会展业务略降的净利润影响,市场贡献了0.58元的EPS。 (2)4月27日开始因传闻和相对脆弱的市场信心,公司股价连续下跌,目前股价已经在悲观假设下的估值底限以下,但我们认为公司长期发展的趋势和逻辑(在国际贸易试验区逐步落实的大环境下,市场增量+租金价格形成机制不断改善)并没有发生改变,重申长期看好。4月27日开始,市场有传闻原来市场招标方式招租的五区、篁园剩余部分市场招租方式有可能会发生变化,引发28日的跌停(当日整个A股市场信心相对比较脆弱),4月29日出现了大幅下跌后的反弹。 上证报4月29日记者署名文章《两大新市场平稳运营小商品城业绩增长有“底气”》中提到,“在义乌国际贸易综合改革试点的大形势下,(小商品城高层表示)对篁园市场、五区市场的后续招商充满信心”。我们判断,尽管目前仍存在对五区、篁园市场招租方式、时间和价格等存在不确定的预期,但无论以何种方式进行,符合之前预期(市场化招标且价格有望超过2008年招标的四区市场租金价格)与否,这都是一个个案,不会改变小商品城市场租金价格形成机制在保证市场健康有序发展前提下市场化推进的进程。 我们重申,公司长期发展的众多积极预期仍旧与之前一致:(A)义乌国际贸易综合试验区的推进在积极进行,5月份之后可能会有相关细节逐步落实,市场对商户的吸引力长期增强;(B)一区东扩仍旧按照原计划进行,预计2012年下半年将开始贡献业绩;(C)义西生产资料市场一期已经投建;(D)五区、篁园政府定价部分贡献的增量业绩将从2011年二季度开始在业绩上有所体现;(E)与2010年不同,2011-12年乃至今后都有地产项目业绩确认;(F)2011年10月份,尤其是2012年10月份,公司将有市场之前的租约到期,仍不排除有租金价格形成体制改革的可能。整体来看,公司业绩稳定增长的趋势没有改变。 以下是我们关于小商品城估值底限的分析,我们认为公司短期股价下跌已经包含了短期股价催化剂变化的不确定性,已经在悲观假设下的估值底限以下。从11年业绩看目前26.28元的股价和不到360亿的总市值并不贵,而看12年乃至更长远维持40元目标价。

简评和投资建议。从季度分拆数据看(参见表1),公司一季度收入释放仍较慢,在去年同期基数不高的情况下,仅实现10.36%的销售增速;因此,虽然公司一季度综合毛利率提高1.09个百分点,但由于收入无法充分释放,从而导致其销售和管理费用率均有不同程度提高,分别提高0.88和0.37个百分点;此外,一季度公司有效所得税率也同比增加了近5个百分点;最终,公司归属母公司净利润同比仅增长2.76%。 公司在去年三季度一度曾显示其经营状况处于恢复性好转的趋势,但从公司去年四季度及今年一季度的数据看,其门店收入提升仍较为缓慢,业绩释放也慢于之前的预期;此外,从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。 我们目前暂维持对公司2011-13年的盈利预测,即EPS分别为0.12、0.18和0.32元(值得注意的是,影响公司业绩恢复及释放速度的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,因此,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前10.25元的股价对应其2011-13年PE分别为88.7、56.8和32.4倍,在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,公司估值水平仍旧较高;但从PS角度看,公司2010年静态PS为0.66倍,11年动态PS也仅有0.57倍,在零售类个股和超市类个股中基本处于低位,我们从中长期的角度,仍维持公司的“增持”评级以及11.20元的目标价。 风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。

简评及投资建议:从季度分拆数据看(参见表1),我们认为公司23.35%的营业收入增长主要得益于百货业务和量贩业务的共同贡献,其中百货业务增长来自旗下各百货门店品类调整和结构优化,量贩业务的增长则来自于原有量贩门店的同店增长以及持续稳步的外延扩张。 一季度公司综合毛利率提升了0.29个百分点;销售和管理费用率增加了0.83个百分点,其中销售费用率增加0.89个百分点(我们猜测与超市等业务人力成本等提升有一定关系),管理费用率减少0.06个百分点;此外,由于银行借款利息支出减少,公司财务费用减少了913万元。 另外,公司一季度资产减值损失减少1665万元,主要是由于去年同期借款给湖北省十堰市人民商场股份有限公司计提了坏账准备。 收入增速持续保持较好水平、毛利率的提升以及财务费用和资产减值损失的减少使得公司最终营业利润增速和归属母公司净利润增速分别达到31.97%和29.60%;体现了其持续较好的经营形势。 我们仍维持之前对公司的看法,即看好公司中长期的发展;一方面公司的量贩业务扩张有序,收入利润均稳步提升;另一方面,公司对其百货业务旗下各商城持续的品牌调整及品类引进是百货业务已有门店内生增长的保障,同时随着对十堰人商的收购及新建、MALL的开业以及在二线城市新建购物中心实施将使得百货业务的外延增长也得到进一步体现。 维持对公司2011-13年的盈利预测,即配股前EPS分别为0.75、1.00和1.25元(参见表2);公司于4月11日公告其配股申请已获得证监会审核通过。考虑到公司未来较好的增长前景,我们维持对其“增持”的投资评级及22.50元的目标价(对应2011年配股前30倍PE)。 风险和不确定性:MALL城项目发展低于预期;股权之争的不确定性;武汉地区三家公司拟策划的重大事项的不确定性(公司于2011年4月14日与武汉中百、武汉中商同时公告因公司第一大股东武商联集团拟策划公司重大事项而停牌)。

季报概述。新世界今日(2011年4月29日)发布2011年一季报,实现营业收入9.36亿元,同比增长21.94%;实现利润总额7211万元,同比增长14.56%;实现归属于上市公司股东的净利润5201万元,同比增长15.04%;全面摊薄每股收益为0.098元;每股经营性现金流0.10元。 简评和投资建议。从季度分拆数据看(参见表1),公司2011年一季度销售收入增速达到21.94%这一较好水平;但综合毛利率同比下降了3.23个百分点,说明一季度收入的增长可能来自于大规模促销等因素;公司期间费用率均有不同程度下降,其中销售和管理费用率分别下降了1.1和1.05个百分点,财务费用下降239万元。由于综合毛利率下降幅度较大,公司归属母公司净利润同比增长15.04%,低于销售增速。由于公司去年收入和利润增速的基数受世博会影响均呈现前三季度逐季走高,四季度回落的趋势,因此我们预计在接下来的二、三季度,公司收入及利润增速可能会有所回落。 我们维持之前的看法,认为虽然世博闭幕后,公司旗下丽笙酒店业绩有同比下降的风险可能,公司此前参与拍地等增加了短期借款从而提高了财务费用等也属于不确定因素,但在目前相对合理的估值水平下,博弈潜在可能的资产整合或企业存在的并购价值带来的超额收益显得相对安全,同时公司较高的商业物业RNAV(我们测算在13元/股以上)也为公司估值提供了一定的支撑。 维持对公司2011-13年EPS分别为0.42、0.48和0.54元的盈利预测,公司目前11.20元的股价对应其2011-13年PE分别为26.7倍、23.4倍和20.7倍,PE估值处于合理水平;维持14.34元的目标价以及上调投资评级至“增持”。 风险和不确定性:酒店业务的波动性;公司新参与的地块招排项目对未来业绩影响的不确定性等。

调整盈利预测。2011-2012年经常性(扣非)利润EPS分别为0.35元和0.68元,考虑非经常性损益后的EPS为0.74元和0.81元,维持“买入”评级和21元目标价。 风险与不确定性。较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场开业低于预期;农牧公司扭亏较慢。

公司一季度净利润增速仅8.1%,低于我们预期。结构上而言:(1)收入增长13.79%符合预期;(2)综合毛利率同比减少0.38个百分点至14.89%;(3)期间费用率为7.72%,同比增加0.17个百分点。毛利率下降和期间费用率上升,将公司净利率拉低0.43个百分点至4.8%。一季度公司未有较大投资收益发生(每年公司基本都有来自于国联信托等三个股权投项目的分红)。 (1)收入增长13.79%。其中,大东方精品百货实现销售收入6.2亿元,同比增长19.92%,增速同比提升了3.74个百分点,环比2010年四季度和2010全年分别提升了4.33和6.31个百分点,显示出解除地铁封路影响,以及商场二、三楼品类品牌调整后,内生增速开始加快。连锁经营方面,定位儿童主题的“大东方伊酷童”及“大东方海门店”也在招商和装修建设中,预计将于年内开业贡献收入。 汽车业务方面,公司积极拓展周边市场,同时结合节能汽车惠民工程政策和汽车厂商促销,扩大汽车销售,一季度汽车业务实现收入10.09亿元,同比增长11.28%。此外,公司占地500亩的汽车新城建设项目进展顺利,我们预计将于2011年6月前后开业,有利于公司在无锡市场进一步提升销售规模和市场控制力。 4S店异地扩张上,公司已经在南通、江阴、吴江等地开设雷克萨斯、斯巴鲁、华晨宝马等4S店,未来公司仍将凭借公司在无锡周边的品牌知名度和代理权获取优势,继续在江浙三四线城市进行拓展。 一季度公司增持“三凤桥肉庄”至98.30%,为做大三凤桥老字号食品做充分准备,报告期实现收入5935万元,同比增长10.20%。 (2)毛利率为14.89%,同比减少0.38个百分点。其中母公司百货业务毛利率为21.35%,同比减少1.52个百分点,我们判断主要由于公司扣点率较低国际名品及黄金珠宝销售额增速较中高档服饰、化妆品增速高,对一季度毛利率有拉低作用。公司未披露一季度汽车业务毛利率,我们判断该项毛利率应基本保持稳定。 (3)费用率为7.72%,同比增加0.17个百分点。其中公司一季度4553万元的销售费用同比基本稳定,带动费用率由2010年同期的2.85%下降0.39个百分点至2.46%;管理费用8808万元,同比增加1661万元,主要是管理人员工资及附加增加866万元,计提折旧摊销费用437万元。4.76%的管理费用率同比增加0.69个百分点。公司一季度财务费用也净增加365万元至936万元。 公司一季度有效所得税率为29.58%,较去年同期的26.68%同比提升2.91个百分点,也是净利润增速较低的一个原因。 从净利润结构拆分看,母公司报表上百货业务2011年一季度净利润为5005万元,同比仅增1.69%,主要受毛利率下降幅度较大的影响。剔除百货业务和三凤桥肉庄的利润因素,我们测算一季度汽车业务净利润仍有约20%的增长。

季报分析和投资建议。从季度数据拆分看(参见表3),公司一季度通过稳定的内生增长和持续的外延扩张贡献,收入继续保持近50%的高增速,其中我们估算公司一季度平均同店增速可达两位数左右;同时公司今年一季度新开4家门店(参见表1),共新增经营面积3.96万平米,带来较好的外延收入贡献。 公司一季度在安徽、河南、重庆、贵州、辽宁、福建、北京、天津八个区域新签约14家门店项目(参见表2),截止一季末,公司已签约未开店项目合计91家,储备项目比较充分。 2011年一季度公司综合毛利率同比下降0.4个百分点,我们认为这是由于公司继续保持高速扩张速度并加大新进入的区域所致;一季度,由于收入的持续释放以及公司加强内部费用管控,同时也得益于上市募集资金归还部分银行借款,使得期间费用占比均有所下降,其中销售和管理费用率分别下降0.47和0.22个百分点,财务费用下降574万元。 收入的高速增长以及期间费用率的下降使得公司营业利润增速及归属母公司净利润增速均达到较高水平,分别为70.8%和67.25%。 我们维持之前对公司的看法,认为永辉超市作为A股市场上为数不多的在外资充分进入后仍能成功跨区域扩张的超市公司,以生鲜为主的差异化经营以及优秀的供应链整合能力已构成短期内较难模仿的核心竞争力;而从发展阶段来看,公司目前也正处于门店快速扩张、规模高速发展的时期,即其未来主要的看点在于开店速度和成功率,以及收入的快速提升,而非净利润率短期的大幅提升;公司在重庆地区成功跨区域扩张的发展经历是其较为优异的经营管理能力和供应链整合能力的体现,我们对公司在安徽和北京等地区的进一步扩区域拓展仍具有一定的信心。 维持对公司2011-12年摊薄每股收益0.615元和0.88元的预测(参见表4);公司2011年4月27日收盘价为27.89元,对应总市值214亿元,相对于我们预测的公司2011-12年183亿和261亿的销售收入,动态PS分别为1.17倍和0.82倍,相对于未来几年收入可能保持的40-50%的复合增速,目前这个市销率属于合理水平,从长期看,公司也处于可投资区域,我们维持对公司35元(对应2012年1倍左右的PS和40倍左右的PE)的12个月目标价以及“增持”的投资评级。 风险与不确定性: (1)跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等; (2)规模快速发展可能带来的管理风险; (3)高速开店对短期业绩影响的不确定性等。

简评和投资建议。 公司一季度5.79亿元的收入和对应20.43%的收入增速均为百货零售主业贡献,且基本体现的是门店内生增长,表现较好。我们预计除成都地区盐市口店稳定增长外,其绵阳地区和南充地区门店经过培育和竞争优势发挥,已有更好的成长性。 公司一季度毛利率21.06%,同比略减少0.41个百分点,这一方面与一季度行业性的打折促销有关,另一方面也与公司门店(区域)增长结构有关,即毛利率暂时偏低的外埠绵阳和南充门店有更高的收入增速。 费用方面,公司一季度销售费用4175万元,较去年同期仅略增197万元,费用率为7.21%,同比减少1.06个百分点;管理费用831万元,几乎与2010年同期持平,带动费用率同比减少0.23个百分点至1.44%;一季度629万元的财务费用较2010年同期略减少95万元。各项费用率的全面下降,带动总体期间费用率同比大幅减少1.71个百分点至9.73%,显示了公司优良的费用控制能力。 维持对公司的判断。 (1)成都作为西南重镇,第三产业发达,消费文化底蕴深厚且消费能力巨大,而城区建设将带动成都及相关城市圈经济发展,增厚区域消费购买力。 (2)成商集团以“茂业百货+人民商场”双品牌战略,实施差异化协同经营,布局以成都为中心的西南地区,竞争力不断增强,有望成为西南地区商业经营的领先竞争者之一。 (3)公司的主要门店内生增长稳定,绵阳兴达店和南充五星店是增长潜力较大门店。外延扩张项目上,(A)太平洋百货春熙店:悲观假设下(以新收益分成协议,续约至2014年底),公司将可在原有每年2600万租金收益基础上,每年新获取太平洋百货税后利润的50%左右;(B)盐市口项目(南区):商业部分将于2012年5月开业,由于较低的物业投建成本和较好的商圈环境,预计培育期较短,而成熟后将可为公司新增贡献8亿左右收入和7500万左右利润;(C)茂业中心:总计6.83万平米商业部分预计将于2011年10月开业,以购物中心租赁模式进行运营,预计完整年度可贡献4000万左右租金收入;此外,预计公司仍将以每年1-2家新开门店的速度,在成都及四川省内进行外延扩张(4)预计公司2011-2013年EPS分别为0.60、0.77和0.96元,分别同比增长59.3%和27.1%和25.8%。我们看好:区域消费潜力,公司竞争地位,明确外延扩张和优良治理带来的业绩增长。公司二级市场股价经过此前的较大调整,目前对应16.41元股价,2011-2013年PE分别为26.9倍、21.2倍和16.9倍,估值处于合理水平和可投资区域,维持“增持”评级,目标价18元。

维持盈利预测。维持对公司2011-2013年EPS分别1.91、2.40和2.93元的预测,分别同比增长35.42%、25.27%和22.38%(参见下页表3)。对应当前41.8元的股价,PE分别为21.8、17.4和14.2倍,估值在当前零售板块中处于较低水平。考虑到公司资产整合后仍可能带来较大内生增长(区域规模优势,以及或可期待的协同效应,从而提升利润率),并有可能通过更多元的方式实现外延扩张;以及公司目前较低的市销率(目前156亿的市值对应2011年的PS为0.62倍),我们维持长期“买入”评级,维持57.1元目标价(2011年30倍PE),对应当前股价有36%左右的空间。 风险与不确定性。公司重组后的资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

公司2011年4月26日发布2011年一季报。2011年一季司实现营业总收入35.87亿元,同比增长34.38%;实现利润总额2.7亿元,同比增长43.78%;实现归属于上市公司的净利润2.02亿元,同比增长43.52%;每股收益0.504元;实现每股经营性现金流1.55元。 公司同时公告,预计2011上半年净利润同比增幅为25-50%,即2.91亿元和3.49亿元之间,合每股收益0.726-0.871元。 简评和投资建议。 公司一季度34.38%的收入增长和43.52%的利润增长略超我们预期(收入和利润分别占比我们全年预测值的27%和30.4%)。得益于毛利率同比提升0.43个百分点和费用率同比减少0.32个百分点,公司一季度5.62%的净利率同比提升0.36个百分点,带动利润增速高于收入增速,继续体现公司“有效率扩张和可持续增长” 特点。 维持对公司的判断。公司拥有优良的治理结构和有效的激励机制,其“区域密集布点”的战略取向和“百货+超市+X”的经营模式,能够较好契合当前大众消费趋势性兴起的宏观行业环境,公司同时具备较优秀的管理、组织架构保障和强势股东支持。公司有望以相比较行业平均水平更快的速度成长,值得长期投资。 维持盈利预测与目标价。我们预计公司2011-2013年净利润为6.63亿元、8.78亿元和10.99亿元,分别同比增长36.73%、32.47%和25.13%,对应EPS为1.66、2.20和2.75元(暂按40010万股本计算)。公司属于治理和激励较好,能够全国性扩张,拥有较高投资回报率的公司,且考虑其35%以上的利润增长,较零售A股可享受溢价,按2011年EPS给予30倍以上PE,对应目标价为49.80元以上。 风险与不确定性。(1)外延扩张的数量和质量低于预期;(2)新门店盈利改善低于预期;(3)扩张速度失衡,且门店规模和布局不合理,竞争因素导致毛利率和净利率下滑,从而业绩增长低于预期。

公司今日(2011年4月26日)发布2011年一季报。2011年一季度实现营业总收入40.09亿元,同比增长16.52%,利润总额1.32亿元,同比增长11.13%,归属于上市公司的净利润9262万元,同比增长10.28%。实现每股收益0.136元,每股经营性现金流为0.85元,同比减少9.24%。 此外,公司还发布了以下两个公告: (1)《关于受让武汉中百电器连锁有限公司股权并增资的公告》。公司拟出资3504.45万元受让其全资子公司武汉中百连锁仓储超市有限公司所持有的武汉中百电器连锁有限公司100%股权,变间接持股为直接持股,并出资1500万元对其增资;中百电器公司现有经营网点34家,经营面积5.2万平米;2010年实现营业收入8.62亿元,实现净利润754.98万元。 (2)《关于对武汉中百电子商务有限公司增资的公告》。公司拟出资4700万元对全资子公司武汉中百电子商务有限公司进行增资;中百电子商务公司成立于2000年4月,主要拓展B2C和B2B两块平台业务,目前中百电子商务公司B2C注册用户300余万人,B2B用户近1000家。我们分析,公司此举是顺应目前网络购物的潮流趋势,发展网购以作为实体资源的一个补充,拓展零售渠道,提升群众基础,进一步做大规模及加大品牌影响力。 简评及投资建议:从季度分拆数据看(参见表1),公司2011年一季度收入16.52%、净利润10.28%的增速虽然仍显得不高,但较去年四季度收入及净利润分别11.58%和-3.21%的增速有了较好的提升,同时去年一季度公司基数也相对较高(收入增速20.97%,净利润增速30.16%,均为四个季度中的最高水平);我们认为,公司经营形势依然稳定向好。 一季度公司收入增长仍主要来自同店增长及外延扩张贡献,其中一季度新开门店23家,包括9家仓储门店(武汉市、湖北省其他城市和重庆市各新开3家)和14家便民门店;公司综合毛利率在一季度继续提升0.35个百分点,而销售和管理费用率增加了0.52个百分点,其中由于新开门店速度大于去年同期(10年一季度公司共新增门店16家,其中仓储门店6家),销售费用率增加了0.87个百分点;公司由于政府补贴收入减少导致营业外净收支减少近200万元。 我们仍维持之前对公司的看法,即看好公司长期的发展,认为公司在超市业务方面经营质地较好,门店扩张稳健有序,在经营管理、供应链整合等方面有着较好能力,公司目前对物流配送中心建设的重视也为其门店的持续扩张和长远的发展提供了保障;百货业务方面,公司开始以迷你购物中心形式下沉至二三线城市,为未来该业务收入利润的释放奠定基础。 我们维持对公司2011-13年的盈利预测,即EPS分别为0.46、0.57和0.70元(参见表2),公司在2011年4月13日收盘价12.32元对应2011-13年PE分别为26.7、21.8和17.5倍,PE估值在超市行业处于合理偏低的水平;同时从PS角度看,公司目前市值对应其11年销售规模为0.58倍,PS估值仍处于较低水平。维持对公司14.80元的目标价(对应2011年PS为0.7倍)及“增持”的投资评级。 风险和不确定性:区域内日益激烈的竞争环境;公司对业态结构的战略变化可能对其中短期业绩有影响;武汉地区三家公司拟策划的重大事项的不确定性(公司于2011年4月14日与鄂武商、武汉中商同时公告因公司第一大股东武商联集团拟策划公司重大事项而停牌)。

公司今日(2011年4月26日)发布2011年一季报。2011年一季度实现营业总收入8.31亿元,同比增长17.85%,利润总额2738万元,同比增长5.21%,归属于上市公司的净利润2408万元,同比增长8.52%。实现每股收益0.079元,经营性现金流净额为-6872万元,同比减少284.19%,主要是由于支付其他与经营活动有关现金的大幅增加所致。 此外,董事会还通过了《关于不参加现金增资汉中世纪阳光商厦有限公司的议案》以及《关于与陕西玉龙房地产开发有限公司重新签订商品房预售合同之补充协议的议案》。 简评及投资建议:从季度分拆数据看(参见表1),公司一季度收入增长17.85%,其中母公司旗下的民生百货大楼、钟楼店、庆阳店、电子城店以及兴正元广场的托管收入共贡献了约4.6亿元的收入,同比增长18.14%;而全资子公司宝鸡商业约贡献收入3.7亿元左右,同比增长17.5%。 一季度公司综合毛利率同比下降1.33个百分点,销售和管理费用率则同比下降1.94个百分点;由于一季度公司短期借款增加1.75亿元,长期借款增加1.45亿元,导致公司财务费用增加915万元,并最终导致公司营业利润同比减少0.96%。 受益于营业外净收支的增加以及有效所得税率的降低,公司最终归属母公司净利润同比仍实现正增长,为8.52%;公司这一略低于预期的增速主要还是由于借款金额的大幅增加而带来财务费用上升。 我们维持之前对公司的看法:基于其“立足现有基础,做强区域,走向全国,将公司打造成为连锁化、专业化、集约化、品牌化的现代的百货集团”的发展战略,以及其“加快发展步伐,深耕陕西,走向全国”的指导思想,我们认为无论是公司的定增行为还是其预期注入计划,更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。 我们维持公司2011-12年EPS分别0.25和0.30元(参见表2)的预测,目前公司8.56元的股价对应2011-12年PE分别为34倍和28.5倍,估值相对目前零售行业平均水平偏高;但考虑到公司未来逐渐明朗的资产注入预期、注入后规模的增加和或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司26亿市值与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从长期看,可以给予公司一定的估值溢价,维持长期“增持”的投资评级。另外,为期近半年的西安园博会的即将召开或也在短期内赋予公司博弈的可能。 风险和不确定性:非公开发行方案尚需通过证监会审议;新开/扩建门店项目可能会对公司短期业绩有一定压力等;资产注入的不确定性。

简评和投资建议。 公司新中兴商业大厦已于2010年9月28日开业,2011年一季度已是全部整体开业,但季度收入和利润增长较大幅度低于预期。从公司公告的报表上看,主要原因是中兴商业大厦三期开业后,虽然面积翻倍,但短期内仍需培育,收入增长略低于预期,而对公司整体毛利率略有拉低。 一季度公司营业总收入9.98亿元,同比2010年一季度8.06亿元收入,仅增长23.86%。考虑母公司报表,2011年一季度8.99亿元收入较去年同期增加1.72亿元,简单假设公司原一二期及其他业务(超市)均没有增长,则三期一季度贡献收入1.72亿元,占我们全年收入假设的20.24%,略低于预期。显示公司三期开业后,虽然百货经营面积接近翻倍(在原有6.6万平米基础上新增约5万平米),但由于对品牌、楼层布局等的较大幅度调整,以及目标消费群体的拓展需要一定时间的培育。但我们认为公司新中兴大厦的收入将有望逐季提升。 一季度公司综合毛利率17.89%,较去年同期的18.42%减少0.53个百分点,我们推测,主要三期培育期扣点率相对原一二期低,以及打折促销所致。 一季度公司销售费用1922万元,同比增加463万元,销售费用率为1.92%,同比增加0.11个百分点,主要由于本期业务宣传费、广告费增加。管理费用9999万元,同比增加1057万元,管理费用率10.02%,同比减少1.08个百分点,从费用率角度看控制较好,主要由于公司增加了经营面积和收入,但计入管理费用的人工成本及其他费用增加较少。一季度财务费用606万元,同比增加335万元,主要由于刷卡消费手续费增加。整体看公司一季度期间费用率为12.55%,同比减少0.69个百分点。 另外,值得注意的是公司一季度营业税金及附加为1014万元,同比增加了675万元,营业税率也由2010年一季度的0.42%大幅增加0.6个百分点至本季度的1.02%,我们尚不清楚其中的费用增加项(根据公司2010年报的解释,当年营业税增加主要由于新增城建税、教育费及附加等所致,我们从表1中可以发现,2010年四季度、2011年一季度这一比例从前些年的不到0.5%,分别上升到0.79%,1.02%)。 维持对中兴商业投资逻辑的判断。 (A)公司资产质量优良,现经营的中兴商业大厦一、二期项目占据沈阳太原街核心商圈的黄金地段,经过过去数年积极的经营结构调整和品牌优化,在当地的优势地位日渐强化。 (B)包含三期的新中兴的开业,百货经营面积在原6.6万平米的基础上,新增接近6万平米的面积,且凭借与一、二期项目相连接的协同经营效应,将能从2011年开始为公司贡献增量利润。包含三期开业后的业绩高增长仍是对该公司投资的较大关注点。 (C)在公司股权关系理顺后,我们预期公司在管理提升、费用节约以及三期之后的外延扩张上将有较大的发挥空间,公司业绩在2011年的大幅增长之后,未来也有可持续增长的驱动力,并不排除有外延增长的可能。 维持盈利预测。预测公司2011-2013年EPS分别为0.68元(从公司一季报提供的信息看对11年预期显得偏乐观,由于一季报无需审计,对营业税及附加占收入比重增加的原因我们也尚需继续跟踪)、0.88元和1.03元,对应增速为187.01%、29.28%和16.59%,维持目标价17.10元的目标价(按2011年业绩的25倍PE),买入评级。 风险与不确定性。三期培育期较长,导致利润未能在2011年有效释放。

简评和投资建议。 公司一季度14.12亿元的收入和约25%的收入增长表现良好,且在费用率同比大幅下降1.99个百分点的带动下,公司营业利润同比大幅增长210.57%至3900万元。 虽然一季度由于重新装潢拆除原有设施导致利润总额和所得税受到影响,但扣除该项非经常性损益影响后,公司扣非净利润为2309万元,对应EPS为0.161元,同比增长403.13%,业绩反转明显。 维持对公司基本面的判断。 在大股东雨润集团的主导下,南京中商自2008年以来即对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至目前百货业务已基本调整到位,业绩释放正由预期转化为现实,后期业绩持续增长值得期待。而多个地产项目的投建也体现了公司按照地产与百货协同发展的思路,以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货业态经营提供优质物业,并锁定经营成本,从长远看具备战略意义。同时,地产项目建成销售将为公司贡献较大收益,但较大数量的地产项目投资也将给公司带来短期业绩的不确定性。 维持盈利预测。我们在公司2010年报公布后对其盈利预测调高了10%以上,维持调整后的2011-2013年盈利预测2011-2013年EPS分别为1.16元、1.58元和2.09元,对应当前25.66元股价(自超出预期 年报公布后,由22.2元反弹幅度为15.6%),PE分别为22.16倍、16.24倍和12.27倍。若考虑地产业务自2011年开始进入结算,预计2011-13每年可贡献EPS约0.4元左右,维持“增持”评级,目标价30.15元(2011年主业25倍PE,加地产业务近三年合计约1.2元EPS)。 风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动。

年报概述:今日(2011年4月22日)公司发布2010年报,2010年公司实现营业收入103.39 亿元,同比增长11.68%;实现利润总额7039万元,同比减少15.94%;实现归属于上市公司股东的净利润5505万元,同比减少9.42%,扣除非经常性损益的净利润3698万元,同比减少36.33%。公司分配预案为以现有总股本66581万股为基数,每10 股派送现金红利1.50 元(含税) 2010年公司全面摊薄每股收益为0.083元(总股本为66581万股)。净资产收益率为3.07%;公司10年归属于上市公司股东的每股净资产为3.71元。公司经营性现金流为62937万元,是当期净利润的11.4倍。 简评和投资建议。公司2010年以总股本66581万股摊薄后的EPS为0.083元,大幅低于我们之前0.15元的预期,主要是由于公司收入释放低于预期从而也导致费用的压力也高于预期。 公司四季度收入增长15.13%,虽然是年内四个季度最高的增速,但其释放速度仍低于我们之前的预期;由于高毛利的百货和转租业务减少,公司四季度综合毛利率同比减少0.38个百分点;同时,由于收入尚未充分释放,公司四季度销售和管理费用率同比增加了1.03个百分点,财务费用增加1099万元;四季度公司虽然由于转让沈阳世纪信达商业管理有限公司100%的股权而获得近3000万的一次性投资收益,但由于毛利率的下降和费用率的上升,公司营业利润和归属母公司净利润分别为-567万元和-576万元,同比均大幅下降。 我们在三季报点评时曾提到“虽然公司10年前三季度财务数据基本上显示了其经营状况正处于恢复性好转中;但从四季度及明年公司业绩恢复的持续性角度,其开店速度的变化、新业态能否成功、新门店扭亏幅度等问题仍值得持续密切跟踪”;目前从四季度经营情况看,公司门店收入提升较为缓慢,业绩释放也慢于市场之前的预期;此外,从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。 根据公司最新的经营形势,我们对其盈利预测做了调整,预计其2011-13年EPS分别为0.12、0.18和0.32元(值得注意的是,影响公司业绩恢复及释放速度的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,因此,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前10.52元的股价对应其2011-13年PE分别为91.1、58.3和33.2倍,在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,公司估值水平仍旧较高;但从PS角度看,公司2010年静态PS为0.68倍,11年动态PS也仅有0.58倍,在零售类个股和超市类个股中基本处于最低位,我们从中长期的角度,仍维持公司的“增持”评级以及11.20元的目标价。 风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。