公司今日(2011年4月22日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入15.17亿元,同比增长31.94%;实现利润总额4510万元,同比增长17.82%;实现归属于上市公司的净利润2497万元,同比增长17.54%;实现摊薄每股收益0.157元,而报告期每股经营性现金流为0.72元,其与每股收益4.6倍的比例高出行业平均水平。 简评和投资建议。公司11年一季度持续了上年四季度较好的经营形势,收入增速维持在30%以上;同时收入的持续释放带来费用率的下降,但由于综合毛利率有所下降(主要是结构性变化所带来),公司净利润增速慢于收入增速,但仍实现17%以上较好水平;并且这一业绩是在去年一季度公司并不低的收入、利润基数上所获得的。 我们仍维持之前对公司的看法,即从各门店的历史经营情况看,公司具有利润释放的能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开;具体可归纳以下几点因素: (1)公司主力门店欧亚商都、欧亚卖场等在当地一直具有较强的竞争能力,同时通过内部的不断调整,在内生增长方面仍保持较好的增速;而公司稳健的扩张战略已使其在长春市外的四平、通化、白城、吉林、辽源及沈阳和济南均有了门店布点或储备项目,为公司未来业绩的增长提供了一定的保障; (2)公司此次激励基金方案的提出,将有效促进公司激励机制的进一步完善,该方案持续时间较长、覆盖面较广,有利于充分调动管理人员及业务骨干的积极性和主动性,对这个过去一段时间在业绩释放上一直比较保守的公司而言,有着积极的意义。 (3)公司董事会成员在10年于二级市场增持公司股份以及奖励基金方案中提出的公司高级管理人员所获得的激励基金,在年度内用于购买公司股票,均有利于公司的长期持续发展。 (4)从市值上看,公司目前拥有的65万平米以上(尚不包括部分储备物业)的低成本自有物业为其目前不到47亿的市值提供了较强的支撑;公司一直以来的低成本获取物业的能力、自建商圈的能力形成了其较强的竞争优势。 因此,虽然前期股价已经有所表现,我们仍认为公司是目前A股市场上最具投资价值的零售个股标的之一。 我们维持对公司2011-13年的盈利预测,分别为1.042元、1.378元和1.868元(该三年的预测已包括了奖励基金的提取),公司目前29.38元股价对应其2011-13年PE分别为28.2倍、21.3倍和15.7倍,同时考虑到公司未来三年30%以上的复合增长以及可能存在的超预期的业绩释放,维持对公司31.25元(对应2011年30倍PE)以上的目标价以及“买入”的投资评级。 风险与不确定性:新门店培育期超预期;网点及储备项目的增加带来资本开支加大;奖励基金方案尚需股东大会审议通过。

公司今日(2011年4月21日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入14.12亿元,同比增长30.59%;实现利润总额1.27元,同比增长19.21%;实现归属于上市公司的净利润9124万元,同比增长20.70%;实现摊薄每股收益0.44元;实现每股经营性现金流0.93元。 简评和投资建议。 公司一季度收入增长超过30%,主要由于新开门店收入贡献。2010年2月、9月和10月,公司分别新开西夏店(1.74万平米)、建发现代城店(4.33万平米)及拉普斯广场大卖场(1万平米),合计新增面积7.07万平米面积,其中百货的6.07万平米面积较2010年前合计13.88万平米面积增长43.7%。 由于新开门店仍处于培育期,公司11年一季度毛利率延续10年四季度出现的下滑趋势,18.59%的季度毛利率较2010年同期的19.35%减少0.76个百分点,较为显著(2010年四季度毛利率为18.51%,同比环比分别下降0.17和0.64个百分点,其中同比是自2009年以来的首次下降),显示公司虽然新开门店贡献了增量收入,但毛利率低于老门店。 虽然公司一季度未开新店(2010年2月公司新开西夏店),但由于新开门店租赁费、宣传费增加,公司一季度销售费用10248万元,费用率为7.26%,同比增加0.93个百分点。公司管理费用控制较好,一季度费用额为2298万元,较2010年同期减少约465万元,1.63%的费用率也同比减少0.93个百分点。公司整体期间费用率为8.93%,同比略增加0.12个百分点。 整体看,由于开业时间较短,公司新开门店尚未在一季度体现出盈利贡献,仍需一定期间等待门店培育成熟,新门店带来的资本开支和培育费用支出导致30.59%的收入增长仅带动20.70%的利润增长,并仍将压制后续业绩表现。 维持对公司的判断。 (1)新一轮外延扩张有序进行,由于新门店开业及培育费用支出增多,业绩进入短暂平淡期,但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成公司外延业绩增长的重要内容。2011上半年是考察公司外延扩张效果的时间窗口,而内容主要在于费用控制力度和新门店培育会否符合预期,2011下半年,公司业绩将有望重新进入较快增长期,驱动力是收入增长而非利润率提升。 (2)“物美新华”有望临近。物美控股2006年入主新华百货之后,通过管理支持和费用控制手段,依赖公司管理层实现了过去几年的业绩高增长,成为民营企业控股经营区域商业龙头的典范。而我们预计物美后续仍有可能重启借新华百货回归A股之路。随着时间进入2011年,我们建议投资者可以在关注公司2011年下半年业绩的同时,更多地将对公司的投资逻辑切换到这一角度上来,去考察评判公司的投资价值。 维持盈利预测。预计公司2011-2013年EPS分别为1.20、1.44和1.64元,同比增长为15.53%、20.03%和14.08%。对应当前25.73元的价格,PE分别为21.5、17.9倍和15.7倍,考虑到公司外延扩张及此后的业绩持续增长潜力,以及物美回归A股的预期,维持对公司的“增持”评级,6个月目标价为30元以上(对应2011年25倍以上PE)。 风险与不确定性。新开百货和超市门店培育时间超预期,公司短期内面临费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。

公司今日(2011年4月21日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入30.73亿元,同比增长27.18%;实现利润总额9221万元,同比下降7.94%;实现归属于上市公司的净利润6638万元,同比下降7.21%;实现摊薄每股收益0.23元;实现每股经营性现金流为0.70元,较2010年同期增长519.84%。 简评和投资建议。 公司2011年一季度仍然延续与2009-10年度财务表现的一贯性,即收入保持快速增长,而净利润增速较低甚至负增长。 公司一季度收入增长27.18%,虽较2010年同期38.69%的增速和2010全年38.29%的增速有所下滑,但考虑到2009年基数较低,并且2010年一季度有新开2家门店的外延贡献(分别是临沂临沭店和济南济泺路购物广场,合计2.5万平米面积),2011年没有新门店开业,综合考虑其2011年一季度仍属较高的增长表现。 公司季度毛利率同比减少0.74个百分点至17.33%,主要由于公司近两年新开和收购门店较多,对整体毛利率的拉低属于可预期的客观结果,但其也成为导致一季度业绩表现不佳的主要影响原因。 一季度销售费用为2.83亿元(占比2010全年销售费用的29.13%),同比增加6534万元,增幅为30.07%,费用率同比增加0.2个百分点至9.2%;管理费用为8918万元(占比2010全年管理费用的37.03%),同比增加2124万元,增幅为31.27%,费用率同比增加0.09个百分点至2.9%;财务费用为4198万元(占比2010全年财务费用的29.54%),同比增加588万元,增幅为16.29%,费用率同比下降0.13个百分点至1.37%,但财务费用绝对额依然较高。 由于销售和管理费用增速均超收入增速,导致公司整体13.46%的期间费用率仍较2010年同期增加0.17个百分点至13.46%,加上毛利率较大幅度的下滑,拉低公司净利率由2010年一季度的2.96%至本季度的2.16%,季度净利润负增长7.21%。 虽然考虑公司近年新开门店较多,培育期需要较多的人工、租赁、摊销、广告宣传费用支出等,并且基于扩张模式趋向重资产,资本开支导致财务费用和折旧摊销增加,在上述客观原因之外,我们认为公司人工费用仍大幅超出预期,且财务费用额也较2008年前有非常规增加。并且2011年一季度暂未看到费用下降的拐点,业绩依然差强人意。 展望未来,从短期经营角度,公司2009年以来的公司持续高速开店及收购引起公司期间费用的大幅提升,但将为其未来收入和利润的提升提供了较为有效的保障;预计在公司过去两年多的高速开店之后,后续期间的开店速度会有所下降(约9个自建或自购项目及3个租赁门店项目将陆续在2011-2013年间分摊开业),并且公司多个已公告自建或收购项目产生的费用压力(财务费用和摊销)已经在相当程度上体现,而随着公司新拿地开始投入建设,以及自建项目所涉及的财务费用支出在会计处理上可以进行资本化处理,预期未来期间公司费用压力将有下降,从而带来较大的业绩弹性。 从长期价值角度,公司在经济实力雄厚的山东省内保持着领先的竞争优势,并持续增强。而省外扩张和大股东优质资产的继续注入(解决同业竞争的需要)仍构成公司继续做大做强的有力支撑,公司具有中长期投资价值。 维持盈利预测。预测2011-13年归属于母公司净利润增速分别为150.08%%和34.56%和30.82%;预计公司2011-13年EPS分别为0.96元、1.29元和1.69元。对应当前21.03元股价,动态PE分别为21.90倍、16.28倍和12.44倍。 需要提醒的是,我们对公司收入的预测依然是基于我们对公司正常开店计划以及目前在手项目按预期进行的基础之上;对净利润的预测也基于公司相对稳定的毛利率以及一般会计制度范畴下费用的处理方式。但扩张中的连锁商业零售公司一般而言具有相对自由的业绩调控空间,而如果公司开店步伐出现超常规速度,可能在公司业绩中长期快速增长的趋势中出现短期的大弹性现象。如果公司财务费用仍居高不下,职工薪酬等主要费用仍超预期增长,公司短期业绩仍有低于预期可能。 目前公司21.03元的股价,61亿元总市值对应2011年112亿元销售额,动态PS为0.54倍。我们认为,从一个相对较长时期看,公司绝对价值低估,考虑到公司未来的业绩弹性和增长潜力,目标价28.80元(对应11年约30倍PE),维持“增持”的投资评级。

公司今日(2011年4月21日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入19.02亿元,同比增长23.75%;实现利润总额8934万元,同比增长15.33%;实现归属于上市公司的净利润6580万元,同比增长14.55%;实现摊薄每股收益0.35元;实现每股经营性现金流为0.02元,大幅下降的主要原因是营业总收入大幅增长影响购买商品、接受劳务支付的现金相应增加,而由于预收款项减少的因素使销售商品、提供劳务收到的现金没有随营业总收入增长的幅度增加,共同影响经营活动产生的现金流量净额同比减少。 公司同时公告,预计2011上半年净利润同比增幅为0%-20%,即9852和11110万元间,合每股收益0.487-0.584元。 简评和投资建议。 公司2010年一季度收入增速为23.75%,净利润增长14.55%,依然延续公司其2010年以来的净利润增速低于收入增速的趋势,主要由于新开门店尚处于培育期,以及销售商品结构变化等原因。 从季度收入增速环比趋势看,一季度23.75%的增长相比2010年各季度略有下滑,但整体变动不大,主要还是由于外延扩张的增量收入贡献较多,2010年5月新开武汉店,7月新大新番禺扩场新增营业面积约1万平米, 2010年11月新开成都店和河源店,以及2010年12月新开广州珠江新城高德置地广场店等,是2011年一季度同比2010年一季度的增量。 从季度利润增速的环比看,一季度14.55%的利润增速虽然低于同期收入增速,但延续了2010年4季度以来的利润增速回升趋势(2010年一至四季度分别为2.85%、0.64%、-0.17%和17.39%),显示公司新开门店开始有较好的成长趋势。 一季度19.41%的毛利率较2010年同期的19.90%减少0.49个百分点,主要还是新门店培育以及销售商品结构(家电占比增加)变化所致,但上述毛利率已高于2010年四季度的19.04%和全年的19.24%。 公司总体期间费用率为13.47%,较去年同期的13.87%下降0.4个百分点。从结构上,销售费用率为10.81%,同比下降0.82个百分点,主要基于收入增长和费用节约的共同作用;管理费用率2.26%,同比增加0.33个百分点,费用额增加1328万元,主要是新开门店增加相关的管理人员工资开支。财务费用率为0.40%,较2010年同期略增加0.09个百分点。 维持之前对公司的综合评价。(1)公司连锁百货的发展仍将以广东省为主。公司09年以来开业或签约门店较多,但经营思路上依然坚持做透做深广州市场,同时发展广东省内以及附近省份的市场。武汉和成都的两个新签网点目前是公司跨区域扩张的尝试,和对未来的准备,但不是当前阶段的发展常态;(2)公司老门店内生增长可对冲新开门店培育期亏损,收入、费用和利润可以较好匹配。虽然公司新开门店较多,并包含省外门店,但老门店(北京路店、天河城店、新一城店、新市店等)的内生增长,可以对冲2009年-2011年新开门店的培育期亏损。而新开门店尤其是广东省内新开门店将为后期的业绩增长奠定基础;更长远地,我们应关注公司积极的外延扩张能否及时体现出效益,以及收购新大新后的整合能力。 按19023万股计算,预测2011-2013年摊薄后EPS分别为1.10、1.38和1.75元,对应于当前26.39元股价的PE分别为24.0、19.2和15.1倍,估值合理,目标价27.48元以上(按2011年25倍估值)。 风险与不确定性。(1)公司的新开门店,尤其是武汉店和成都店培育期和期内亏损额超预期;(2)公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

维持业绩预测。预测2011-2013年零售主业EPS为0.37元、0.45元和0.58元,可比口径业绩增速为20.64%、22.08%和30.42%(主要考虑新开伊宁店、阿克苏店和奎屯店对公司业绩的短期压力)。按当前11.88元股价,对应PE分别为32.58倍、26.69倍和20.46倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(新的汇友地产项目有望在2012年开始贡献利润),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业仍不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持“增持”,六个月目标价13.64元(2011年约35倍PE加上0.88元/股的一次性地产业务的价值)。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

年报概述。小商品城今日(2011年4月20日)发布2010年报,公司实现营业收入31.70亿元,同比下降15.76%;实现利润总额10.76亿元,同比下降14.46%;实现归属于上市公司股东的净利润8.09亿元,同比下降11.65%;扣除非经常性损益的净利润8.08亿元,同比下降10.88%。 2010年公司摊薄每股收益0.594元,加权净资产收益率11.96%,每股净资产为5.26元,每股经营性现金流-0.34元。公司2010年分配预案:以2010年末136080万股总股本为基数,以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 简评和投资建议。 公司2010年31.70亿元的收入,同比下降15.76%,低于我们39.1亿元的预期,主要是地产收入确认低于预期。除地产业务外,其他行业均较上年同期增长。市场主业方面,由于期内没有增量市场的贡献,而主要市场租金基本维持原有水平,因此该业务收入基本与去年持平。公司毛利率提升和费用率控制均略好于我们预期。从利润方面,地产业务全年贡献约0.018元EPS,基本与会展业务的成本增加相抵消,因此0.594元的年度EPS主要是市场主业的贡献,这也基本符合我们此前0.586的主业预测(我们2010年全年预测值为0.717元,其中主业0.586元,地产0.131元)。 展望2011年,我们认为虽然五区、篁园市场的开业推迟了数月(政府定价部分11年4月中旬已开业,而市场招拍部分预计11年上半年招商),同时一区东扩的开业时间也可能推后(公司10年报中提出不迟于2011年10月开工建设,可能由此前预期的2012年3月份前后开业延迟到6月前后开业),但五区、篁园市场此前招商模式创新和招租价格超预期,有望带动两个市场此后市场招拍招租价格再超预期,而可能于2012年中期前后开业一区东扩市场也可能有较高的市场化招租价格。 此外,公司年报中提及的2011年“抓好宾王市场数码城、一区、二区、三区、四区市场等6000余个到期商位平稳续租以及宾王市场整体搬迁后的利用工作”以及更多的将于2012年到期的市场续租事项,也可能因市场价格形成机制的改革,而推升整体租金水平,从而带动未来业绩超预期。 调整盈利预测,维持对公司的判断。根据公司主要市场最新的招商、开业、开工进程,以及主要地产项目的结算期,基于谨慎考虑,我们更新调整2011-2013年EPS分别为1.399元、1.941元和2.731元(2011-2012年EPS分别较我们此前预测下降6.7%和14.1%),其中市场主业贡献业绩分别为1.025元、1.610元和2.396元,分别同比增长72.45%、57.04%和48.83%。另外,地产业务分别贡献业绩0.37元、0.33元和0.34元。 我们认为,小商品城首先是一个持续快速增长,资产型、价值型加成长型、控股股东与流通股东利益基本一致的优秀的公司。为在目前情况下,更是一个兼具短期、中期和长期投资机会的品种。在公司新市场招商模式创新和招商价格超预期的背景下,以及义乌国际贸易综合改革试点方案获批的长期带动,公司业绩具有较明确的高增长,并且渐进市场化改革的预期有望为公司打开长期可持续的成长空间,公司估值也将由此得到提升。维持40.33元目标价(对应2011年市场业务约34倍PE、地产业务15倍PE),维持买入评级。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

公司今日(2011年4月20日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入33.11亿元,同比增长25.01%;实现利润总额1.21亿元,同比增长15.39%;实现归属于上市公司的净利润8920万元,同比增长4.20%;实现摊薄每股收益0.223元;实现每股经营性现金流为0.37元,同比减少61.46%。 公司同时公告了对2011上半年的经营业绩预计:公司预计2011上半年归属于上市公司股东的净利润同比增幅为0%-10%,即在1.52亿元和1.67亿元之间,合每股收益为0.38-0.42元。 此外,公司还发布了两则公告:(1)对外投资公告。子公司深圳市崇尚百货有限公司拟投资5000万元设立成都市崇尚百货有限公司,该公司设立后,将承担成都华宇蓉国府店的运营工作,该店租赁面积20584平米,租赁期限十八年,以百货经营为主,目前尚处于筹备期;(2)关于使用部分超募资金新设8家门店的公告。公司计划使用部分超募资金投资新设8家门店(参见表1),分别是:四川地区3家、湖南地区2家、天津及周边地区2家、广西地区1家,总面积为21.17万平米,预计使用超募资金投资总额为3.13亿元。 简评和投资建议。从季度分拆数据看(参见表2),由于去年新开10家门店以及一季度新开9家门店的外延收入贡献,公司一季度收入增速达到25.01%的较好水平;从毛利率和费用率水平看,一季度公司综合毛利率同比下降0.38个百分点,销售和管理费用率则由于收入的释放分别下降0.18和0.07个百分点;此外,由于晋江市人人乐商业有限公司累计亏损较大,预计短期内无法盈利,公司从财务稳健性角度出发,报告期内暂时冲回已计提的递延所得税资产621.25万元,从而导致公司一季度有效所得税率同比增加8个百分点;最终,公司一季度归属母公司净利润同比仅增长4.2%,大幅小于规模增速。 我们维持对公司的原有看法,认为其主要看点在于目前已有在异地成功拓展门店的经验、较多的自建配送中心,以及未来门店的持续外延高速扩张对将来业绩增长可能起到的保障作用。但作为一个全国扩张的超市企业,公司也存在需要进一步改善的问题,如:高速展店带来人力成本的压力、全国扩张过程中如何提升供应链整合的效率以及如何平衡总部及各门店权力等,公司近年也在改善这些问题方面做了一些努力(如价格管控模式的变革、加强费用管控、增加配送中心的建设等),其效果值得我们继续跟踪关注。 我们维持对公司2011-13年的盈利预测,即EPS分别为0.72元、0.91元和1.18元,公司目前21.37元的股价对应其2011-13年PE分别为29.6、23.5和18.1倍,PE估值处于合理水平;公司目前85.48亿元的市值对应10年100亿收入静态PS为0.85倍,对应11年预计的127亿预测收入动态PS为0.67倍,PS估值处于相对低位,我们维持对公司“增持”评级以及24元以上的目标价(对应2011年0.75倍PS)。 风险和不确定性:门店开业速度导致的费用率影响;新门店培育期低于预期;内部激励机制改革过程中的治理结构问题。

公司今日(2011年4月20日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入23.97亿元,同比增长28.53%;实现利润总额1.41亿元,同比增长35.15%;实现归属于上市公司的净利润1.05亿元,同比增长31.40%;实现摊薄每股收益0.39元;实现每股经营性现金流为1.37元,经营性现金流与净利润的比值维持在3.5倍的较高水平。 公司同时公告:预计2011上半年归属于上市公司股东的净利润同比增幅为20%-30%,即在1.27亿元和1.37亿元之间,合每股收益为0.47-0.51元。 此外,公司还发布了关于控股股东与统一超商签署《合作意向书》的公告。公司大股东步步高投资集团于2011年4月16日与统一超商签署《合作意向书》,主要内容如下:统一超商之全资子公司统一超商香港控股全资拥有外商独资企业四川统一量贩超市及成都统一量贩超市(合称“优玛特”);步步高投资集团、统一超商将分别依法促使及建议各下属公司合作,以达到本公司持有优玛特60%的股权的目的,并由公司、香港统超共同在四川地区经营超市业务。上述合作事项仍处于意向阶段,最终能否签署正式合作协议或合同尚存在重大不确定性。 简评和投资建议。从公司季度分拆数据看(参见表1),公司继去年四季度向好趋势显示积极信号后,今年一季度向上的拐点进一步得到体现:28.53%的销售增速以及31.40%的净利润增速均为公司自08年三季度以来的季度最高值。 公司一季度营业收入增长28.53%, 主要来自同店内生增长以及外延扩张的贡献。由于2010年公司仅开业8家门店,11年一季度虽开业4家门店,但截至结算日,开业时间尚较短,因此我们认为销售增速中外延扩张的贡献相对较小;公司一季度同店增速为18%,较去年同期有较大的提升,因此,内生增长对收入提升的贡献相对较大。 一季度综合毛利率同比下降0.29个百分点,我们认为这可能与超市收入占比提升有关;此外,由于收入的释放,公司一季度销售和管理费用率同比下降0.9个百分点,其中销售费用下降0.94个百分点,管理费用同比略升0.04个百分点。 公司一季度的经营情况完全符合之前我们对公司的判断,即10年将是公司业绩增速的底部,随着外资团队与各层面不断磨合适应,11年公司将有望进入一个增速向上的拐点,并可能于其后进入一个从收入较好增长到利润较好增长的时期。 我们维持对公司2011-13年EPS的预测分别为0.82、1.09和1.48元(若公司11年整合效果较为理想,则收入利润的释放可能更快);公司目前24.25元股价对应2011-13年PE分别为29.6、22.2和16.3倍,估值具有超市行业合理区间。考虑到公司正处于变革中,且已经历了较长时间的磨合及低于预期的阵痛,未来可能将进入一个较高增长的时期;同时也考虑到目前CPI仍处于高位、外资超市来自于政策等方面的竞争优势有所消退,以及公司大股东不断增持的信心体现,我们认为可以给予公司一定估值溢价,目标价28.7元以上(对应11年35倍PE)并维持“增持”的投资评级。 而对于公司控股股东与统一超商的合作意向,即公司未来可能持有优玛特60%股权的事项,我们的看法是:进入四川地区的跨区域扩张是公司继江西地区跨区域扩张后的又一重要举措,是目前各大超市企业“跑马圈地”、抢占网点的大势所趋。2010年公司在江西地区已实现大幅减亏(减亏力度达50%左右,至年底亏损700多万),我们预计今年该地区或有望实现初步扭亏;而公司在江西地区近几年跨区域扩张的经验教训将有助于其在四川地区的开拓。同时,四川地区的大环境相对来说也更利于公司的发展(如:消费能力高于江西地区、受益于西部开发政策、尚没有垄断型的竞争对手等)。而从业绩影响上看,由于该事宜的进程发展尚需一定的时间,且存在一定不确定性,因此我们暂不对该事项影响做业绩预测。 风险和不确定性:跨区域扩张的不确定性;展店速度低于预期;外资团队对当地文化习性等磨合时间较长等。

公司今日(2011年4月19日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入15.86亿元,同比增长40.59%,利润总额6887万元,同比增长139.47%,归属于上市公司的净利润5257亿元,同比增长112.40%,符合公司之前净利润增长110%-140%之间的业绩预告。2010年公司实现每股收益0.328元,每股经营性现金流为1.51元。 公司同时公告了对2011上半年的经营业绩预计:公司预计2011上半年归属于上市公司股东的净利润同比增幅为70%-100%,即在7865万元和9253万元之间,合每股收益为0.491-0.577元。 业绩预测和投资建议。从公司季度分拆数据看(参见表1),一季度公司销售规模持续高速增长,实现40.59%的增速,我们认为这主要来可比门店内生增长以及新开门店的外延扩张贡献,其中我们预计公司一季度同店增速或已提升至两位数。 2010年一季度公司毛利率同比增长了0.57个百分点,我们认为这主要仍得益于竞争压力的减缓、销售规模的不断提升以及供应链整合的逐步改善;一季度公司销售费用率同比下降1.16个百分点,管理费用率同比增加0.59个百分点,其中管理费用率的上升一方面是由于人工成本增加以及泉州华大店因限期拆迁加速长期待摊费用的摊销,另一方面也由于一季度计提了股权激励期权成本609.02万元。 销售规模的持续高速增长、毛利率的上升以及期间费用率的下降等因素使得公司2011年一季度营业利润同比增加101.97%;此外,由于公司一季度收到招商投资补助、节能减排补助及纳税奖励等营业外收入,因此其营业外净收入同比增加1119万元;最终公司归属母公司净利润同比大幅增长112.40%。 我们维持对之前对公司的盈利预测,即考虑到公司09和10年高速开店及并购可能带来的业绩释放、同店增长受益于CPI上升而进一步提高、三明沙县配送中心投入使用后(预计11年7月建成)对目前较好的毛利率提供进一步保障、以及公司采取的以09年度主营业务收入和净利润的“调整前和调整后孰高者”作为基数的股权激励条件和其所制定“11年力争实现营业收入比上年同期增长30%以上,归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长80%以上”的经营计划,预计其2011-13年EPS分别为0.87、1.098和1.383元。 而如果考虑到公司定增后股本摊薄的影响(总股本18232万股),我们预计公司2011-13年EPS分别为0.765、0.966和1.216元,公司目前23.72元的股价,对应其定增摊薄后的PE分别为31倍、24.6倍和19.5倍,估值相对整个超市子行业尚处于合理水平,考虑到公司较高的业绩增速,我们认为可给予其一定的估值溢价,维持26.80元(对应2011年35倍PE)的目标价以及“增持”的投资评级。 风险与不确定性:非公开发行事宜尚需通过股东会及证监会的通过和批准;公司的道德风险等。

调研简况。近期,我们拜访了广州友谊,并实地走访了公司在广州市的主力门店。此次我们主要跟踪了公司现有门店经营及外延扩张项目的开业进程等问题,以下是我们的主要观点。 简评和投资建议。 我们预计公司一季度有望实现20%左右的收入增长和20%以上的利润增长,但考虑到二三季度公司将对环市东店南馆(世贸中心五层、六层进行装修扩场,对正佳店和南宁店也进行小幅调整,以及四季度佛山店开业,而国金店尚需培育等,我们判断公司二至四季度虽仍可实现较快的收入增长,但利润增长将面临一定压力。 公司属于治理良好、管理优异、内生增长较强的投资品种,拥有良好的历史经营业绩。虽然当前公司加快外延扩张,新门店培育可能带来短期业绩压力,但门店的未来增长前景值得看好,应对上述外延扩张举措予以积极评价。 盈利预测与投资建议。基于本次调研,我们略调整盈利预测,公司2011-2013年EPS分别为1.07元、1.35元和1.74元,分别同比增长16.90%、26.36%和29.16%(EPS分别较我们此前预测调低4.5%、3.9%和3.4%,主要假设费用增加额高于我们此前判断)。公司当前23.65元的股价对应的2011-2013年的估值水平为21.57倍、17.08倍和13.22倍,当前估值处于偏低水平,考虑公司未来两年仍可实现的25%以上的业绩增长,以及其长期以来值得肯定的经营管理水平,维持公司六个月目标价27.90元(对应于2011年约26倍PE)以上,维持“增持”评级。

事件。2011年4月15日,苏宁电器在南京举办业绩说明会,我们参观了公司在南京雨花台物流基地的自动化仓库、数据中心以及徐庄总部的共享中心。公司高管(董事长、总裁、副总经理、董秘、苏宁易购总经理等)对公司2010年经营情况、未来十年发展愿景和2011年发展展望等进行了介绍,并与与会者进行了交流。 主要观点、业绩预测和投资建议。 此次交流会的参观环节、业绩回顾与发展展望环节以及讨论问答环节,整体交流较为充分。而投资者最为关心的自然是店商与电商的关系问题,苏宁实体店及苏宁易购与京东商城等的竞争问题等;而就公司物流与后台建设,营销变革,渠道下沉等问题也有诸多讨论,对此,我们印象较为深刻的几点包括:1.苏宁作为零售A股中治理良好、经营优异、具有可持续业绩成长和可信赖价值的公司之一,其对行业及自身发展总是有前瞻性思考,公司以“智慧苏宁、科技苏宁”的长期愿景,积极思考如何以合适的产品,通过综合的渠道和创新的经营模式,向消费者提供优质服务和持久价值,公司认为未来零售业商业模式应是“三网合一”模式,即:以遍布全国的物流基地网络支持商品的高速高效配送,以遍布全国的实体门店网络为客户提供贴身服务和良好购物体验,以借助互联网创建多媒介交易网络,打破时空界限,为客户提供最便捷交易平台。并且基于长远发展角度,着眼于平衡收益性、成长性和风险的关系。 2.在物流分散和渠道分散的背景下,公司重视并积极应对来自网购和三四线城市的竞争。(1)打造资源型前后台,在后台加强物流基地和自动化仓库的建设,提升物流配送能力,优化升级后台信息系统,在前台加强网点建设,优化门店,推进“旗舰店攻略”和提高自建门店比例,把握在未来竞争中的主动性,并重点开发三四线市场;(2)营销采购模式的创新和实质性变化。随着店面、物流形态和店面数量的变化,基于品牌、商品和顾客研究,提高采购和终端销售的自主能力;(3)发力电子商务平台建设。公司化独立运营苏宁易购,以家电、3C商品为主,并扩充至百货、服装、化妆品、图书等多元化商品销售,打造综合类电子商务门户;(4)管理模式再造。2006年以来,公司依托SAP管理系统、信息中心,不断进行流程和组织架构再造,2011年搬迁徐庄总部后,将进一步进行管理模式再造,降低管理和运营成本。 维持对公司的判断。 苏宁是零售A股中治理良好、经营优异、具有可持续业绩成长和可信赖价值的投资标的之一,之前在企业发展方面高瞻远瞩做的铺垫(人才、物流信息、战略规划、实施细节等)是领跑行业的坚实基础。长期看,在中国内需转型、城镇化、新农村建设的大背景中,我们仍可看到巨大的市场空间,在一个专业、优秀、治理完善的团队的清晰战略定位和有效执行下,渠道延伸、产品拓展和模式升级、以及发展苏宁易购电子商务平台将是公司业绩成长的三个主要驱动力,公司仍有潜力,是长期投资者的价值投资标的。 维持盈利预测。2011-13年摊薄后EPS分别为0.76元、0.97元和1.19元,对应于32.48%、27.11%和23.56%的利润增速。按照公司当前12.99元的市场价格,对应PE为17.1倍、13.4倍和10.9倍。公司11年17倍左右的PE估值在整个商业零售板块中仍处于最低水平,具有较大吸引力,基于优异的业绩表现和持续增长预期,我们维持“买入”评级,目标价19元(对应于2011年摊薄后EPS约25倍PE)。

年报概述。友好集团2011年4月15日发布2010年报,公司实现营业收入29.17亿元,同比增长45.82%;实现利润总额1.26亿元,同比增长80.58%;实现归属于上市公司股东的净利润1.05亿元,同比增长73.92%;扣除非经常性损益的净利润为1.09亿元,同比增长136.97%。 2010年公司基本每股收益为0.337元,加权净资产收益率为10.64%;公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为3.34元。公司报告期每股经营性现金流1.34元,与每股收益的比率为3.98倍,高于行业平均水平。 公司2010年分配预案:拟以报告期末公司总股本31149万股为基数,向全体股东按每1股派发现金股利0.05元(含税)。 简评和投资建议。 公司2010年0.337元的EPS略低于我们此前0.367元的预期,但整体73.92%的业绩增速依然属于较高水平,业绩的增长主要依赖于:(1)主要百货门店内生表现良好,占比总收入80%以上的商业主业收入同比增长33.78%,且毛利率同比提升0.54个百分点;(2)2010年度确认地产收入1.87亿元,贡献净利润约1096万元,合EPS为0.035元;(3)此外,费用率节约(15.47%的期间费用率同比减少1.71个百分点)也是公司以45.82%的收入增长带动73.92%的利润增长的原因之一。扣除地产收益,公司零售主业EPS为0.30元左右,同比增长55.78%。 维持对公司的判断。公司作为新疆商业龙头,以7家百货门店和3家卖场共约30万平米经营面积,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。 调整业绩预测。预测2011-2013年零售主业EPS为0.37元、0.45元和0.58元,可比口径业绩增速为20.64%、22.08%和30.42%(主要考虑新开伊宁店、阿克苏店和奎屯店对公司业绩的短期压力)。按当前12.30元股价,对应PE分别为33.73倍、27.63倍和21.19倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(新的汇友地产项目有望在2012年开始贡献利润),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持“增持”,六个月目标价13.64元(2011年约35倍PE加上0.88元/股的一次性地产业务的价值)。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

公司今日(2011年4月14日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入13.63亿元,同比增长37.35%,利润总额1.91亿元,同比增长50.33%,归属于上市公司的净利润1.43亿元,同比增长50.80%。实现每股收益0.41元,每股经营性现金流为0.51元,同比减少68.52%,主要由于公司发放贷款、支付税金及为职工支付的现金同比较大增加所致。 公司同时公告了对2011上半年的经营业绩预计:公司预计2011上半年归属于上市公司股东的净利润同比增幅为30%-50%,即在1.94亿元和2.24亿元之间,合每股收益为0.56-0.64元之间。 简评和投资建议。从公司一季度数据看(参见表1),2011年一季度公司营业收入持续快速增长,同比增速达到37.35%(主要反映为同店增长),我们认为这主要来自旗下各个门店的品牌影响力以及对品牌品类的不断调整,如:友谊A、B馆在对服饰类进行品牌升级后继续对化妆品的品牌进行提升等从而带动A、B馆一季度销售继续实现较大增幅;此外,一季度公司综合毛利率同比上升0.13个百分点,从另一个方面体现销售收入高增长的有效性(而非得益于打折促销)。 期间费用方面,公司2011一季度销售费用率和管理费用率均分别同比下降了0.4和0.93个百分点,这一方面仍是由于门店收入的进一步释放缓解了人工成本、营运费用的压力,另一方面则可能与公司季度间费用处理习惯有关(一季度费用一直是四个季度中较低的);因此,营业收入的持续较快增加,综合毛利率的提升以及期间费用率的大幅降低最终使得公司营业利润同比增长50.12%,归属母公司净利润增长达到50.80%。 我们维持之前对公司较为积极的评价,认为公司是值得长期关注及参与的品种。而未来公司的主要看点在于:(1)现有门店持续的品牌调整以及或可存在的扩建空间对内生增长的进一步贡献;(2)两大奥特莱斯的经营是否有超预期;以及(3)收购中山集团资产扩建春天百货的进展情况。 我们维持对公司2011-2012年的盈利预测(参见表2),即摊薄每股收益分别为0.83元(从目前情况看,2011年业绩有超预期的可能,但仍需要密切跟踪长沙奥特莱斯正式开业后的经营形势)和1.44元,其中2012年剔除天津住宅项目EPS为1.05元;公司2011年4月13日23.40元的股价对应总市值81.71亿(总股本3.492亿),剔除公司所持有的价值7亿左右的长沙银行(未来有可能上市)少数股权所包含的市值,公司主业对应市值74.71亿,对应2011-12年PE分别为25.8倍和14.9倍(2012年剔除住宅后PE为20.3倍)。维持公司26.86元的目标价(对应2011年30倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行的价值),并维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:两大奥特莱斯项目商业部分实际经营情况的不确定性;天津住宅部分结算时间和结算比例的不确定性;如果有新开门店或者新的面积扩张,则可能给公司短期业绩带来不确定性等;收购“中山集团“商业资产尚需提交股东大会审议。

农产品2011年4月12日发布2010年业绩快报及2011年一季度业绩预告。2010年实现营业收入13.71亿元,同比增长10.02%,实现利润总额3.36亿元,同比增长61.99%,归属于上市公司股东的净利润为2.77亿元,同比增长185.05%,全年摊薄每股收益0.36元;公司每股净资产为4.01元,加权净资产收益率为9.27%。 公司2011年一季度归属于上市公司股东的净利润为1700万元,较2010年同期下降约51%,对应EPS为0.022元。 简评和投资建议。 公司此前已经发布过2010年业绩预增公告,本次业绩快报提供了关于收入和资产的情况。总体而言,公司2010年收入同比增长10.02%至13.71亿元,显示公司主营业务有稳定增长,但全年业绩受非经常性损益影响幅度较大,2010年2.77亿元归属净利润和对应185.05%的增速,主要来自于非经常性损益的贡献,其中包括:(1)公司转让深圳市西岸渔人码头商业有限公司股权增加一次性税后收益约26000万元;(2)公司2010年上半年减持深深宝股权274.92万股,增加税后收益约1950万元;(3)此外,若考虑将公司相对控股的深深宝(26.33%)的约1000万权益亏损,西岸渔人码头2010年度转让之前(1-5月份)的亏损约1200万,以及诉讼事项影响的1220万元亏损,则上述三者合计为24530万元,约合EPS为0.319元。 主业方面,农牧公司受猪肉价格波动、饲料原料价格上涨及面临本地区非法屠宰场的无序竞争等影响亏损约6285万元,对公司2010年度净利润的影响约为-3205万元,约合EPS为-0.042元。 扣除上述因素外,公司农批业务贡献净利润约6367万元,相比2009年约1.2亿的净利润,大幅下降。不考虑主观因素,我们认为其中的客观因素主要是新开市场较多(包括新柳邕、南宁、银川、云南等),上述市场尚未贡献收入和利润,而须计入折旧摊销和运营费用,成为公司批发市场业务利润的减项。另外,由于新开市场增加,公司总部费用有一定幅度的增加。当然,公司业绩快报所包含信息依然不多,我们尚不能确定具体的市场盈亏结构,以及加工配送业务是否亏损等,更具体的原因要待公司年报披露后进行详细分析。 总体而言,公司主业表现差强人意,业绩主要是非经常性损益贡献,但拐点之后,主要市场排除各自干扰,以及平湖市场开业,将有望推动2011年的主业重新步入快速增长轨道。 2011年一季度,公司归属净利润约1700万元,较2010年同期的3442万元下降约51%,对应EPS约0.022元。利润下降主要由于2010年一季度公司减持深深宝股票获得税后收益1699万元,而2011年一季度无此项收益;公司全资子公司广西海吉星(广西农批市场)因市场尚未正式开业,2011年一季度亏损约649万元。剔除上述两因素后,2011年一季度净利润增长约34.76%,公司核心业务经营情况平稳。 维持对公司长期投资逻辑的判断。公司的价值在于拥有全国30多家批发市场,已经构建完成了全国性农产品交易网络,在良好大环境下,公司基于全国农批市场渠道网络和市场的巨量交易额流转,通过加速进行的模式升级带动,收入和利润增长值得长期看好。 我们认为,虽然公司2010年主业业绩差强人意,但其在市场布局、业务优化和盈利模式升级都有全方位提升,公司2011年主业将在主力市场和新开平湖市场的带动下,迎来2010年拐点之后的业绩高成长。随着年内平湖市场开业的临近,我们判断公司二级市场股价将有较好表现,维持“买入”评级和21元目标价。 风险:较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场开业低于预期;农牧公司扭亏较慢。

年报概述。人人乐今日(2011年4月11日)发布2010年报,实现营业收入100.41亿元,同比增长14.53%;实现利润总额2.79亿元,同比增长7.54%;实现归属于上市公司股东的净利润2.37亿元,同比增长3.22%,扣除非经常性损益的净利润2.37亿元,同比增长15.38%;公司分配预案为每10股派发现金红利5元(含税)。 2010年公司全面摊薄每股收益为0.59元,与之前的业绩快报基本一致;净资产收益率7.09%,较去年同期减少19.44%,主要是由于归属于上市公司股东所有者权益增加所致;公司10年归属于上市公司股东的每股净资产为8.98元;每股经营性现金流0.98元。 此外,公司还发布了两则《对外投资公告》,其内容包括:(1)拟以自有资金投资10664万元建设广州配送中心二期工程,该工程包括办公楼、培训楼、综合楼及配套用房,建筑面积14699平米;生鲜配送中心冷链专用仓一座,建筑面积28256平米;按照广州配送中心目前工程进度,公司预计在2011年10月将广州配送中心一期、二期工程同时投入使用;(2)拟以自有资金投资14463万元建设成都配送中心(常温仓)项目,该项目包括:办公楼一栋、宿舍楼一栋、常温仓一栋以及其他配套用房,建筑面积41842平米,另有33500平米的室外停车场。对于公司以上两则对外投资项目,我们均给予积极的评价,认为配送中心的建设有利于降低公司的采购成本和损耗、提升其物流配送能力和供应链整合能力,从而加强公司的核心竞争力并进一步提升公司的经营效率,有利于公司长期发展。 简评和投资建议。从季度分拆数据看(参见表7),公司10年四季度营业收入同比增长14.47%,与前三季度11.6%、17.03%和15.54%的增速基本一致(考虑到09年四季度基数相对较高);虽然公司四季度综合毛利率下降0.42个百分点,但其销售和管理费用率同比下降0.35个百分点,财务费用节省了近1000万元,因此,公司四季度营业利润同比大幅增长45.85%;但由于递延所得税以及优惠税率的影响,四季度公司有效所得税率同比大幅增加近17个百分点,最终公司四季度归属母公司净利润增速小于营业利润增速,为18.35%。我们认为10年公司净利润较低增速是其未来几年中业绩的一个低点,11年公司无论从经营形式上或是利润增速上可能均有一定的起色。 我们维持对公司的原有看法,认为其主要看点在于目前已有在异地成功拓展门店的经验、较多的自建配送中心,以及未来门店的持续外延高速扩张对将来业绩增长可能起到的保障作用;而我们也一直提到,作为一个全国扩张的超市企业,公司所需要进一步改善的一些问题,如:高速展店带来人力成本的压力、全国扩张过程中如何提升供应链整合的效率以及如何平衡总部及各门店权力等,公司近年也在改善这些问题方面做了一些努力(如价格管控模式的变革、加强费用管控、增加配送中心的建设等),而其效果值得我们继续跟踪关注。 结合公司10年的经营数据,我们略调整对公司2011-13年的盈利预测,预计公司2011-13年EPS分别为0.72元、0.91元和1.18元,公司目前22.28元的股价对应其2011-13年PE分别为30.9倍、24.5倍和18.9倍,PE估值处于合理水平;但如果考虑到公司要做全国零售企业的发展目标以及其先做大规模再做业绩的发展策略,我们认为目前对其更多的考虑PS估值是更为合理的;公司目前89.12亿元的市值对应10年100亿收入静态PS为0.89倍,对应11年预计的127亿预测收入动态PS为0.7倍,PS估值处于相对低位,我们维持对公司“增持”评级以及24元以上的目标价(对应2011年0.75倍PS)。 风险和不确定性:门店开业速度导致的费用率影响;新门店培育期低于预期;内部激励机制改革过程中的治理结构问题。