1.2017年收入增31%至84.53亿元,综合毛利率增1.43个百分点至22.95%。2017年公司新开2家门店(句容和宿迁购物中心、沭阳1936商业街),截至2017年底在全国经营14家门店,总建筑面积78.26万平米。其中,自有门店11家,建筑面积59.63万平米,占总面积的76%;租赁门店3家,建筑面积18.63万平米。 (1)分业态,百货零售收入61.78亿元,同比增长1.69%,毛利率增加0.57个百分点至22.27%;商业地产收入22.08亿元,同比增长587.19%,毛利率增加12.15个百分点至24.12%,主要是由于地产项目交付确认收入增加;服务收入6746万元,同比增长101.47%,主要由房产项目交付带来的物业面积增加,形成物业服务收入增加,毛利率减少33.14个百分点至46.64%。 (2)分地区,公司主力的江苏地区收入增35.36%至76.87亿,占营业收入的91%,毛利率增加1.45个百分点至23.42%,主要由于2017年新开2家门店;山东地区收入降12.06%至2.30亿,毛利率减少2.18个百分点;河南、湖北地区收入各增8.79%、9.50%至2.32亿、1.48亿,毛利率各减0.81和1.87个百分点;安徽地区收入增10.41%至1.56亿,毛利率增加0.20个百分点.2.销售管理费用率减少2.25个百分点至10.53%。其中,销售费用率减少0.72个百分点至4.70%,主要来自收入大幅增加带来的职工薪酬费用率下降;管理费用率减少1.54个百分点至5.83%,主要来自于收入增加带来的职工薪酬、折旧和租赁费率的下降;2017年财务费用增加5839万元至2.36亿元,主要由于新增金融机构融资带来的融资费用的增加。整体期间费用率减少2.22个百分点至13.32%。 3.毛利率和费用率双重改善,归母净利增长102%至2.39亿元。出售江苏银行405.68万股,产生投资收益2720万元,营业利润增长115.27%至5.69亿元;因违约金增加,营业外支出增加近6500万元,利润总额增长101.03%至4.85亿元,归母净利增长101.96%至2.39亿元,扣非净利润增长96.92%至2.58亿元。我们测算,其中地产业务(以对公司净利影响超10%的子公司计)贡献净利润约5200万元,主业贡献约1.87亿元(同比下降10%-20%)。 4.积极拓展新业务,加速转型。公司积极拓展罗森便利店项目,在南京创造了“罗森现象”,形成大商场与小便利店的互补经营模式;同时开拓乐友母婴店门店,中央孕婴童稳健前行;此外,配套物业服务“我的小八”APP在地产业务上线,便利项目“班点购”APP打通了上海罗森和中央商场会员及积分系统,云中央为集团虚拟卡、官网等服务赋能发挥了积极的作用5.对2018年一季报的分析:一季度收入增长9.10%至21.18亿元,毛利率增加1.65个百分点至23.11%。①分业态,百货收入18.74亿元增长10.42%,毛利率增加0.8个百分点至23.11%;商业地产收入2.22亿元下降5.38%,毛利率增加6.39个百分点至19.89%;服务收入2263万元增长123.38%,毛利率减少8.2个百分点至54.76%。②分地区,江苏地区收入18.88亿元增长9.55%,河南、湖北地区收入各增7.07%、20.49%至7084万元、4993万元。 费用方面,一季度销售管理费用率增加0.69个百分点至12.76%,主要是新开百货门店导致销售费用增加2903万元;财务费用增加3031万元至8085万元,主要由于融资费用增加;整体期间费用率增加1.91个百分点至16.39%。 收入与毛利率双增不抵费用增加,有效税率增加5个百分点,一季度归母净利润下降14.42%至3975万元,扣非净利润下降14.31%至4719万元。 维持对公司的判断。①公司由大股东高比例控股56%,我们认为公司在保持主业稳健经营的基础上,积极寻求战略转型,在新业态(便利店、母婴店等)、新电商模式、盘活资产等方面同步推进;②2017年底公告拟与银泰合资成立新零售发展公司(公司持股29%),加速转型且具有行业示范意义;③较多地产项目从2017年开始进入回收期,迎转型、成长新机会。 更新盈利预测。预计2018-2020年净利各2.77亿元、3.07亿元、3.25亿元,增长15.75%、10.85%、6.06%,EPS各0.24元、0.27元、0.28元;目前102亿市值对应2018-2020年PE各37倍、33倍、31倍。

由重转轻,联手银泰成立新零售发展公司。公司近期公告,1)进一步推进将徐州国际广场、淮安国际广场、宿迁国际广场与外部战略伙伴寻求战略合作的事项,并聘请券商独立财务顾问;2)拟与阿里旗下银泰投资共同组建新零售发展公司(股权结构:公司29%+银泰71%),托管公司旗下各大百货及购物中心(期限20年),共同拓展江苏区域。 根据协议,重点内容包括:1)托管中央商场所有已开业百货及购物中心门店(中心店的托管需满足一定条件);2)托管未来银泰在江苏区域开业物业,及中央商场在建及未来开业物业;3)以成熟门店(2016年或开业第5年)扣非息税前利润为基础,超过部分为新零售公司管理费收入,低于相应金额则由新零售公司补足,即提供托底。4)中心店托管需满足一定条件。 我们认为公司近期两事项的推进背后主要包括三方面看点: 首先,表明阿里生态在百货领域的区域性扩张的开端。本次银泰的输出是基于阿里入股尤其是私有化后的不断迭代升级的百货模式的复制,中央商场作为百货合作第一案例,或将打造未来对外复制的范本。 其次,提高公司长期盈利能力。新零售公司提供托底充分表明银泰对模式输出的信心,提高长期回报。且中心店托管条款中约定第一条使得银泰未来可能直接成为上市公司股东,共谋成长。 第三,从百货行业整体看,阿里所掌握的消费者数据十分全面,数据化改造对于线下百货行业而言具备显著的意义,将较好地帮助百货行业进行更好的选址、更好地指导品牌商家的选品和定价,从而降低服装为代表的可选消费品的加价率,提高性价比惠及消费者的同时,实现多方共赢。 维持盈利预测,维持“买入”评级。公司盘踞核心商圈,自有物业资源丰富造就安全边际。百货+综合体+云中央+并购基金,3+1战略发展思路清晰,房产去库存,加速资金回笼盘活资产,本次合作将系统地提升公司在商业百货领域持久竞争力,促进传统百货加快向新零售百货转型,未来基本面逐步改善。我们预计2017-19年EPS分别为0.39/0.43/0.45元,当前股价对应PE分别为21/19/18倍,维持买入评级。

公司拟与阿里子公司银泰投资签订《合资设立新零售发展公司协议》,注册资本3000万元,其中公司以自有资金出资870万元,占比29%,银泰投资出资2130万元,占比71%。新零售发展公司主要负责经营公司和银泰投资在江苏省内拓展的商业门店,同时受托管理公司除中心店外所有已开百货及购物中心;托管期20年,第10年综合评估一次,若期内项目利润总额CAGR低于5%,双方可自愿提前结束托管。 存量与增量门店均设业绩补足条件:(A)增量门店:在建门店开业后第6个自然年起,按其开业后第5个自然年的扣非EBIT为基础,超过部分为新零售发展公司的托管费收入,不足部分由新零售发展公司补足。(B)除中心店外现有存量门店:以2016年扣非EBIT为基础,超过部分为新零售公司托管费收入,不足部分由其补足。(C)满足以下条件之一的,中心店将纳入托管范围:银泰投资或其关联方、其实际控制人,单独或合计成为公司5%以上股东;托管内或者控制的实体上一年度含税销售额增量超30亿元;托管的公司项目扣非净利润连续12个月累计同比增幅超过15%;银泰投资以收购项目公司或收购资产等方式收购公司商业项目,累计投入超12亿元。 我们分析(1)行业层面:此次合作是阿里2017年参股多家超市后,首次拓展至百货领域(而这也是无论产业还是二级市场相对忽略的),一方面体现了银泰在江苏市场的战略性布局,另一方面更重要的是印证了传统百货优质商业物业的价值重估逻辑,此次银泰与中央商场的合作具备行业示范意义,提供了以百货为代表的体验性业态的新零售转型路径参考。 百货多为国企机制,但普遍拥有核心商圈优质物业资源积累并已进行了相当程度的业态升级,后续资源价值价值变现和国改提升效率的空间巨大,重视阿里等线上巨头在这一领域布局带来的行业变革和效率改善机会。 我们在10月15日《除了永辉和苏宁,零售股还可以买点什么?》报告中明确提出再看价值重估及变化的逻辑。新零售背景下,无论巨头还是其他新的市场参与者,都在积极布局线下,实现优质服务体验落地和便利性及成本效率优化等,路径上,无论是巨头参股/收购,还是新业态开店等,都必将促使线下资产、网点等资源价值重估。 公司目前13家百货门店合计75万平米,其中自有物业10家,面积占比75%;剔除中心店后总面积约67万平米,其中江苏8家,山东、河南、湖北和安徽各1家。 其他拥有较好物业资源和较高资产重估价值空间的公司包括:北京城乡、银座股份、欧亚集团、中兴商业、百联股份、杭州解百、新世界、合肥百货、王府井等。 (2)公司层面:此次合作是继与罗森、乐友合作后,公司在新零售领域的又一重大布局,我们认为有利于加快从传统百货向新零售百货转型,并分享阿里系在江苏区域布局新零售所带来的市场份额,拓展增量市场;同时借力阿里强大的技术架构和银泰丰富的品牌资源,公司有望分享银泰体系统一招商及运营的规模效益,结合数字化赋能、品牌资源赋能和管理赋能提升门店经营业绩(合资公司的业绩托底也彰显了经营信心)。 维持对公司的判断。公司由大股东高比例控股56%,我们认为公司在保持主业稳健经营的基础上,积极寻求战略转型,目标成为消费者家庭生活休闲一体化的内容和服务提供商,在新业态、新电商模式、盘活资产等方面已同步推进,且较多地产项目有望在2017-2018年进入回收期,财务费用节约或在2018年大幅贡献业绩弹性,迎转型、成长新机会。 维持盈利预测。暂不考虑轻资产化,预计2017-19年净利各4.11亿元、4.75亿元、5.27亿元,增长247%、16%和11%。公司110亿市值对应2017-19年PE为27倍、23倍和21倍。考虑到公司积极布局新业态,地产进入回收期,轻资产化提速新零售转型,测算重估价值121亿元(自有物业重估89亿元+在建项目价值100亿元-净负债68亿元),合每股10.52元,维持“增持”评级。 风险因素:地产确认节奏带来业绩波动,转型新业务的不确定性,财务结构风险。

投资建议:公司拟与银泰合资设立新零售公司,以托管方式分享新零售对百货行业改造成果。同时,在实现地产、百货业务整理后,公司在新业态方向有望重点发力,携手银泰共同拓展江苏地区新零售发展机会。考虑百货托管提升盈利能力,略微上调公司2017-2019年EPS至:0.37(+0.00)/0.45(+0.03)/0.52(+0.04)元,参考行业平均给予公司2018年26XPE,上调目标价至11.78元,维持“增持”评级。 公司公告拟与阿里子公司浙江银泰合资设立新零售发展公司,公司占比29%,银泰占比71%。同时,公司将除南京中心店以外所有百货门店托管于新零售发展公司,2018年1月1日开始托管,为期20年。公司与银泰将以新零售发展公司为平台,共同拓展江苏新零售市场。 百货行业新零售改造推进,中央商场与银泰携手拓展江苏区域。2017年阿里私有化银泰后,通过人货场价值重构、买手碰货等举措,对百货的新零售改造进一步加强。此次银泰以托管方式与公司合作,这一全新模式正逐渐成型、推广,中央商场门店改造效果值得期待。 百货、地产业务逐渐清晰,新业态、新零售拓展重点发力。公司2017年下半年以来,陆续通过与廿一资本战略合作,引入银泰托管,实现地产业务资产出售、百货业务探索求变,在资产变轻同时实现资金回笼。另一方面,在代理罗森便利店、乐友母婴店均取得积极成效后,公司战略重心有望更着重于新业态和新零售拓展方面。 风险提示:经济下滑导致消费承压;地产收入确认不及预期。

公司10月20日发布2017年三季报。2017年1-9月公司实现营业收入64.76亿元,同比增长43.73%,利润总额4.17亿元,同比增长147.85%,归属净利润2.72亿元,同比增长240.1%,扣非净利润3.08亿元,同比增长198.69%;其中,三季度实现营业收入20.35亿元,同比增长52.22%,利润总额5627万元,同比增长97.38%,归属净利润2967万元,同比增长415.6%。 公司前三季度摊薄每股收益0.237元(其中三季度0.026元),净资产收益率14.66%,每股经营性现金流-0.14元。 公司同时公告拟以自有资金从二级市场回购社会公众股,回购股份数量1000万股,占总股本0.87%,回购价格不超过10元/股,回购的股份将作为公司后期股权激励计划之标的股份,回购期限为股东大会通过回购预案后6个月内。 简评及投资建议。 三季度收入增52.22%至20.35亿,较上半年40.16%的增速进一步提升,其中三季度百货零售收入实现8.24%的良好增长,较上半年的0.04%大幅提升,估计来自同店增速恢复以及4月28日新开江苏句容店的外延增量;三季度确认地产销售7.17亿,上半年确认13.17亿,公司地产销售持续确认贡献收入,印证我们之前“较多地产项目有望在2017-2018年进入回收期”的判断。 三季度毛利率增1.84个百分点至23.42%,主要来自地产。其中,百货零售毛利率减少0.65个百分点至18.76%,商业地产毛利率增加15.42个百分点至23.95%。 三季度销售管理费用率减少2.83个百分点至11.82%。得益于销售快速增长,销售、管理费用率各减少0.73、2.77个百分点;财务费用增加2021万至5562万元,费用率略增0.08个百分点至2.73%,三季度期间费用率减少2.75个百分点至14.55%。 收入快速增长,毛利率和费用率双重改善,三季度营业利润增长123%至7981万;营业外支出增加1700多万元,利润总额增97%至5627万元;有效税率减少32个百分点,最终三季度归属净利润大幅增长415.6%至2967万元。 从前三季度来看,公司单季度的业绩受地产影响较大:前三季度收入增长43.73%至64.76亿元,其中1-3Q各增6.68%、85.31%、52.22%;前三季度归属净利润增长240.1%至2.72亿元,其中1-3Q各增10.42%、507.96%、415.6%,二季度收入、净利大幅增长主要是确认较多地产销售所致。 南京罗森稳步展店,积极布局新业态。继公司与罗森合作的首批5家便利店8月28日开业轰动南京后,10月底拟再新开第二批5家门店,其中4家24h店、1家16h店,包括南京首家罗森泰迪熊主题店。我们预计,2017年内新开20家左右便利店。维持对公司的判断。公司由大股东高比例控股56%,我们认为公司在保持主业稳健经营的基础上,积极寻求战略转型,目标成为消费者家庭生活休闲一体化的内容和服务提供商,在新业态、新电商模式、盘活资产等方面已同步推进,且较多地产项目有望在2017-2018年进入回收期,财务费用节约或在2018年大幅贡献业绩弹性,迎转型、成长新机会。 更新盈利预测和估值。暂不考虑轻资产化,预计2017-19年净利各4.11亿、4.75亿、5.27亿,增长247%、16%和11%。公司93亿市值对应2017-19年PE为23倍、20倍和18倍。考虑到公司积极布局新业态,地产进入回收期,轻资产化提速新零售转型,测算重估价值121亿(自有物业重估89亿元+在建项目价值100亿元-净负债68亿元),合每股10.52元,维持“增持”评级。 风险因素:地产确认节奏带来业绩波动,转型新业务的不确定性,财务结构风险。

本报告导读: 公司2017三季报百货主业继续回暖,地产结算加快资产由重变轻;同时,公司拟以1亿元在不高于10元价格回购公司股票用以员工股权激励,彰显对未来发展信心。 投资要点: 公司2017年三季报收入、净利润继续大幅增长,百货主业收入回暖。公司拟以不高于10元/股价格回购1亿元股票,用于后续员工股权激励,彰显对未来发展信心。维持公司2017-2019年EPS: 0.37/0.42/0.48元,考虑公司后续股权激励有望加快新业务推进,给予公司2017年PE27X,上调目标价至9.99元,维持“增持”评级。 收入、利润继续高增长,业绩符合市场预期。公司2017年前三季度营收65.8亿元,同比增长43.7%,归母净利润2.72亿元,同比增长240%,扣非净利润3.08亿元,EPS 0.24元,符合市市场期。 百货主业继续回暖,地产结算稳步进行。公司Q3百货收入12.4亿元,同比增长8.2%,增速较上半年(0.04%)大幅提升,除句容店新开部分影响外,主要系南京主力门店同店增速提高带动。地产业务Q3收入7.2亿元,继续按计划平稳推进结算,但由于此次结算项目主要以尾盘为主,对净利润贡献并不明显。由于营业收入增加,带动公司销售、管理费用率同比分别下降0.73、2.77pct。 主业回暖、新业务快速布局,1亿元回购计划彰显公司信心。随着地产结算与在建项目拟转让,公司资产逐渐由重变轻;现金回笼后在便利店、母婴方面的拓展正加速进行,公司运营、盈利能力都正处于向上趋势。公司此时公布拟以不高于10元/股价格回购1亿元股票(占比0.87%),用于后续员工股权激励,进一步彰显对未来发展信心。 风险提示:经济下滑导致消费承压;地产收入确认不及预期。

投资建议:公司2017年上半年地产结算增厚业绩,拟与廿一资本战略合作,加速推进旗下在建综合体现金回笼,后续资产由重变轻有望加快。公司已经形成百货、地产、泛零售+并购基金的战略布局,重资产变现将有助于公司新业态布局,并降低整体财务费用率,增厚业绩。考虑公司资产变现加速,上调公司2017-2019年EPS:0.37(+0.03)/0.42(+0.03)/0.48(+0.01)元,维持目标价9.13元,“增持”评级。 地产结算增厚业绩,费用率显著下降。公司2017年上半年营收44.4亿元,同比增长40.2%,净利润2.43亿元,同比增长226.5%,主要系地产结算增厚业绩;EPS0.21元,符合此前业绩预告预期。其中百货收入29.88亿元,同比微增,报告期新增句容店开业。地产业务收入13.2亿元,主要系句容、沭阳综合体项目部分销售结算,共增厚净利润1.95亿左右。由于营业收入增加,带动公司销售、管理费用率同比分别下降0.94、2.87pct,财务费用率下降0.52pct。后续随着现金回笼加速,公司财务费用率仍有较大下降空间。 拟与廿一资本战略加速资产变轻,资金回笼助泛零售布局加速。公司拟与廿一资本战略合作,逐渐向其转让综合体在建项目控股权,并收回前期投入资金。此次合作将有利于公司现金回笼、降低资产负债率,为轻资产拓展泛零售奠定基础。公司已完成母婴乐友南京旗舰店的开业,正全力推进劳森南京区域门店规划,泛零售新空间值得期待。 风险提示:经济下滑导致消费承压;地产收入确认不及预期。

投资建议:公司大股东事件对公司影响开始缓和,商业综合体重资产项目2017-2018年进入结算期,资产由重变轻同时增厚业绩。同时,公司积极向泛零售领域拓展,签约罗森、乐友,拟在便利店、母婴专卖店领域打开新成长空间。公司在人事、经营上均向积极方向转变。预计公司2017-2018年EPS:0.34/0.39/0.47元,参考百货行业平均给予2017年27XPE,给予目标价9.18元,首次覆盖,“增持”评级。 商业地产收入迎来确认高峰,资产由重变轻带来业绩增厚。公司立足南京,依托中央商场城市中心商场定位,以自建综合体形式向周边低级城市扩展。2014年起受大股东事件影响,在资金等方面面临成本上升等影响,拓展进程有所放缓。公司目前商业、住宅房产项目总预计投资额达215亿元(已投资92.5亿元),相关项目将自2017年开始陆续竣工开售,带来现金回流同时亦将大幅增厚业绩。同时,公司总体战略资产将由重转轻,后续商业经营提效将是主要方向。 经营管理重新出发,泛零售拓展新空间。公司此前实际控制人股份被冻结,高管离职,系列事件引发的悲观情绪前期已经消化。当前公司经营管理重新出发,有望逐步形成传统百货、商业地产、云中央新零售平台+产业并购基金的新战略格局。其中云中央平台已与罗森、乐友先后签署加盟协议,拟在南京、江苏地区分别开展罗森便利店、“乐友”母婴连锁的业态经营,打开泛零售成长新空间。 风险提示:经济下滑导致消费承压;地产收入确认不及预期。

中央商场披露2016年中报 公司2016年上半年实现营业收入31.69亿元,同比下降9.04%;归属于上市公司股东的净利润7,435.86万元,同比下降55.03%;扣非后归属净利润8718.43万元,同比下降-45.98%;基本每股收益0.07元,同比下降54.86%。业绩基本符合预期。 主业持续承压,地产营销去化效果明现 公司营业收入同比下降的主要原因是公司发展仍然受到宏观经济增长减速、刚性成本上升、电商分流等大环境的影响。分行业来看,商品零售业收入29.87亿元,同比下降11.36%,毛利率为19.54%,同比增加1.24个百分点。商业地产收入6973.73万元,同比上升867.11%,毛利率为20.08%,同比减少41.98个百分点。商业地产收入显著上升、毛利率下滑明显主要是由于公司推出一系列购房营销措施,包括“购房补贴”、“半价购铺”、“春季攻势”、“红动五月、爱在中商”等,加快推动了地产项目的去化进度;服务业收入289.50万元,同比下降12.77%,毛利率为46.72%,同比减少11.58个百分点。 期间费用率短期增加导致利润下滑,长期关注公司转型效果 2016年上半年公司期间费用率为16.57%,同比增加3.58个百分点,与去年同期相比明显增加,导致利润大幅下滑。其中销售费用率5.16%,同比上升0.17个百分点;管理费用率8.69%,同比上升1.91个百分点,主要是由于职工薪酬的增加与聘请中介机构费用的增加所致;财务费用率2.72%,同比上升1.50个百分点,主要由于公司上半年由于个别地产项目财务费用停止资本化和沭阳项目借款计提罚息所致。综合来看公司费用率上升由短期因素主导,不会对长期造成较大影响。而公司近年来在内部管理、品牌管控等方面加强投入,未来转型效果值得关注。 维持“增持”评级 我们预测2016-2018年公司收入分别为65.75/68.82/72.82亿元,分别同比增长-1.07%/4.67%/5.81%,EPS分别为0.07/0.20/0.31元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济严重下行;行业竞争加剧。

投资要点: 1、 公司机制由国企转民营,间接大股东雨润集团实力雄厚。 公司前身成立于1936年,由32位社会知名人士创立,于民国时期组建南京第一家综合商场。此后几经变革,在2004年之前由南京国资委控股,在政府主导下收购了淮安、连云港、徐州、济宁等地国有百货。2004年之后,雨润集团子公司江苏地华实业进驻,实际控制人变更为雨润集团董事长祝义财,公司性质也由国有转变为民营。此后,公司相继通过收购和自建方式开拓门店,公司规模也随之持续扩大。 公司间接大股东雨润集团是一家集食品、地产、商业、物流、旅游、金融和建筑等七大产业于一体的多元化企业集团。2014年雨润控股集团实现收入约1500亿元,企业综合实力位列中国民营企业500强前列。雨润集团雄厚的实力,尤其是出色的食品和物流业务有望助力公司业务快速发展。 2、 公司收入主要集中在商业资产,其中约9成以上来自江苏地区。 公司业务主要是商贸零售,此外,还包括部分地产和旅游。公司业务也主要集中在江苏地区,江苏本地约占收入的9成左右。 3、 受电商冲击和经济下滑影响,近几年公司业绩有较大幅度下滑。 受电商冲击和经济不景气影响,公司近几年业绩有较大幅度下滑。随着互联网的发展,电商业务在我国发展迅速,我国居民网络购物量持续增加,网民网络购物使用率从2007年的22%快速上升到2015年的56%。此外,近几年我国宏观经济也不是很景气,GDP增速处于下降通道,房地产过热后增长缓慢,社会消费品零售总额增速也持续下滑,对公司零售行业和地产业务的冲击较大,近几年公司业绩出现较大幅度下滑。 4、 积极布局电商平台,公司业绩有望触底回升。 2013年开始,公司发力线上业务,在年内组建云中央电子商务公司和电子支付公司,引进约200人电商团队,11月上线APP。在构思一年后,于2015年6月1日上线“优润网”,实现供货商、零售商联动。公司线上业务主要打造了从高端百货门店到社区便利店触角较广的O2O闭环,其中“云中央”主要服务C端客户,“优润网”主要服务B端商户。 云中央(600280.com+APP):“云中央”于2013年11月首次上线,并于同年12月上线APP。“云中央”以百货连锁店及城市综合体为依托,充分共享会员、品牌、广告、促销、库存和员工自愿,实现对联营商品的单品管理;第三方开放平台则囊括其他商家的旗舰店铺以丰富商品SKU。 优润网(UURUM.COM+APP):公司优润平台于2015年6月1日正式上线,主要由“优润”网上批发平台(B2B/O2O)和“优便利”社区综合服务平台两部分组成。优润平台是一个开放式平台,邀请大型品牌供应商和社区零售商入驻,公司利用网上平台对接上有供应商和下游零售商、便利店,将原有零散化的线下“批发+经销”模式转移至线上。 我们看好公司互联网转型下的电商平台建设,公司业绩有望触底回升。随着互联网业务的发展,商贸零售企业实现互联网转型是大势所趋,通过自建电商平台或加盟知名电商平台(如淘宝、天猫、京东等),可实现线上线下业务的融合,在做好线下业务的同时增加线上网络购物渠道,对增加公司业务量提高公司品牌知名度是很有裨益的。 5、盈利预测与投资建议。 基于上述分析,我们预测公司2015/16/17年EPS分别为0.41/0.0.46/0.54元,对于当前股价PE分别为26.15/23.21/19.72倍。鉴于看好公司互联网转型下业绩有望触底回升,首次给予“增持”评级。 6、风险提示。 互联网电商业务转型不达预期。

投资要点 事件:公司发布2015 年三季报,公司1-9 月实现营业收入47.3 亿元,同比增长-7.9%;同期公司实现归属母公司股东净利润1.72 亿元,同比下滑65.15%。其中,公司三季度单季实现营业收入12.5 亿,同比增长-8.3%;同期公司实现归属母公司股东净利润0.07 亿,同比下滑96%,主要原因为:A 上年同期子公司拆迁补偿款转收益增加上年同期净利润;B 本报告期房地产多数项目处于建设期,未达到确认收入,的条件;C 个别地产项目财务费用停止资本化。 业绩符合预期,费用率提升拖累公司业绩。毛利率:2015Q3 公司毛利率为24.2%,比去年同期下滑6.0pct。 费用率:公司各项费用率均有一定程度上升,其中销售费用率上升1.44pct 至6.76%,管理费用率上升2.12pct 至9.58%,财务费用率上升2.87pct 至4.91%。净利润率:由于毛利率、费用率均处于下滑通道中,净利润率下滑12pct 至0.58%。整体来看,公司业绩低于我们的预期。 盈利预测及估值。鉴于公司资产重组的不确定性,以及公司目前百货业态所处行业的景气度较低,我们在之前的盈利预测基础上,下调2015-2017 年公司归属母公司股东净利润分别为1.92 亿、2.49 亿、2.70亿,分别增长-53.0%、29.8%、8.4%,以停牌当天收盘价计算,公司对应2015-2017 年PE 为78.50、60.46、56.08 倍。估值方面,参照同类可比公司,鉴于公司优质的商业资产以及作为雨润集团旗下A 股唯一上市公司地位,给予2016PEX65,目标价14.07 元,给予公司“增持”评级。 风险及不确定性。1)公司资产负债率过高,现金流出现危机;2)公司资产运作状况低于预期。

营收小幅下降,地产业务拖累致业绩显著下滑。8月18日,公司发布半年报,15H1实现营收34.84亿元,同比下降7.70%(15Q1、Q2增速分别为+6.32%,-21.02%);归母净利润1.65亿元,同比下降48.98%(15Q1、Q2增速分别为-5.44%,-68.08%);扣非后归母净利润1.61亿元,同比下降30.64%(15Q1、Q2增速分别为-5.05%,-49.25%),EPS0.14元。15H1商业百货业务归母净利同比增加12%。 整体业绩下降主要系:1、去年同期子公司收到拆迁补偿款,确认非经常性损益8280万元;2、公司房地产项目多数处于建设期,地产业务净利同比减少9993万元。 房地产业务拖累公司整体营收。15H1实现营收34.84亿元,同比下降7.70%。 分业态来看,商业收入33.70亿元(营收占比99.69%),同比下降2.47%,公司商业目标是成为城市综合体,特业发展趋势良好,含特业的商业营收同比下降1.32%;房地产收入721.09万元(占比0.10%),同比下降96.92%,主要系公司多数项目处于建设期,未达到确认收入的条件;旅游服务收入331.86万元(占比53.86%),同比下降5.66%。毛利率下降,期间费用率上升。公司主营业务毛利率20.84%,同比下降0.40个百分点。其中,商业毛利率18.30%,同比下降1.12个百分点,房地产业、旅游服务业毛利率分别为62.07%、58.30%,同比增加38.96、26.45个百分点。14年公司期间费用率为12.99%,同比增加1.14个百分点,其中,销售费用率4.99%,同比增加1.14个百分点,主要系职工薪酬、业务宣传费、清洁费刚性上涨所致;管理费用率6.78%,同比增加0.69个百分点,主要系办公费、业务招待费同比增长所致;财务费用率1.21%,同比下降0.70个百分点,主要系利率下降至利息支出同比减少所致。15H1公司净利率4.78%,同比下降3.86个百分点。 携手中信推动资产整合,资本运作可期。公司控股股东雨润集团14年实现销售收入约1500亿元,中国民营企业500强第8位,旗下拥有食品、地产、商业、物流、旅游、金融和建筑等七大产业。15年5月公司携手中信并购基金,后者将凭借自身强大的资源整合能力,协助公司从集团内部及外部进行资产整合,提高资产盈利能力,同时助力探索电商、云管理等新兴商业模式。7月公司收购集团旗下的利安人寿,是集团利用公司作为资产证券化平台的初步体现,未来不排除继续收购利安人寿,并进行其他金融、物流等资产整合的可能,进而打造流通+金融综合性平台。员工持股+门店证券化,激发公司内生增长动力。 公司借助员工持股计划进行大范围实现利益绑定。 维持盈利预测,维持买入-A评级。预计公司15-17年EPS为0.95元、0.98元、1.00元,当前股价对应PE为13.7倍、13.4倍、13.1倍。 风险提示:集团资本运作存在不确定性。

投资要点 2015年上半年中央商场的业绩基本符合我们之前的预期:报告期,公司实现营业收入34.84亿元,同比减少7.70%,实现归属于上市公司股东的净利润1.65亿元,同比减少48.98%。 商业业务/旅游服务业务经营较为稳健, 房地产业务大幅下滑拖累公司上半年业绩:报告期内,公司商业业务实现收入33.7亿元,同比下滑2.5%;旅游服务业务实现收入3百万,同比下滑5.7%;房地产业务实现收入7百万,同比下滑97%,造成下滑的原因是报告期内房地产多数项目处于建设期,未达到确认收入的条件.若剔除房地产及旅游业务对公司的影响,商业百货业态归属于上市公司股东净利润同比增加12%。 报告期内,公司毛利率为20.84%,相比于去年同期下滑0.4pct,销售费用率为4.99%,同比提升1.14pct,管理费用为6.78%,同比提升0.69pct。净利率为4.78%,同比下滑3.86pct.资产负债率88.8%,同比提高1.48pct,公司负债率仍然维持高位运行.我们维持之前的观点: 大集体小公司,管理层思路转变引领企业发展新格局:中央商场预计收购雨润集团旗下利安人寿股份有限公司4.90%股权,未来将进一步注入金融资产。同时,雨润集团旗下资源丰富,包括食品集团、地产集团、商业集团、物流集团、旅游集团、金融集团、建筑集团等七大业务板块,企业综合实力位列中国企业500强第112位,中国民营企业500强第8位。未来中央商场将以百货零售为基础,积极并购雨润集团内优质资产,实现整个集团的资产效益最大化。2)打造合伙人文化,员工利益共享。员工持股计划中,员工自筹资金3000,融资规模3000万,1:1的杠杆,购买股价不高于18.37元/股,保障参与者的风险收益比。本次参与中央商场员工持股计划的员工总数不超过1000人,以2014年年底公司总人数3623人计算,有望惠及公司28%左右的员工。3)REITS 计划盘活资产,提供充足现金流。目前公司的资产负债率较高(以2015年一季度资产负债表计算,资产负债率高达88%),现金流紧张,通过REITS 计划将有效盘活公司存量优质资产,降低资产负债率,提供充足现金流支撑公司未来的业务转型. 盈利预测及短期估值。我们预测2015-2017年公司归母净利润分别为2.65亿、3.33亿、3.60亿元,对应EPS 分别为0.46元、0.58元、0.53元,考虑到中央商场大集团小公司的背景,参照公司资产重估价值,目标价24.3元,维持“买入”评级。 风险及不确定性。1)电商开发超支;2)集团资产注入低于预期;3)短期人事调整的公司管理风险。

本报告导读: 公司2015H收入34.84亿元,下降7.7%;归母净利润1.65亿,大幅下降48.98%,主要受地产拖累。公司有望成为集团资产证券化平台并加大向泛娱乐等转型力度。 投资要点: 投资建议:地产等拖累业绩大幅下滑,但公司具有典型的大集团小公司特征,收购集团金融资产是资产证券化的开始。引入战、员工持股计划进一步完善治理结构。考虑地产结算下降,下调2015-2017年EPS至:0.33/0.38/0.45元,考虑公司作为资产证券化平台及资产价值,给予2015年50PE,下调目标价至16.5元,维持“增持”评级。 商业应收平稳,地产结算等拖累业绩大幅下滑。公司2015H收入34.84亿元,下降7.7%;归母净利润1.65亿,大幅下降48.98%,EPS0.144元,低于市场预期;扣非后净利润1.61亿,下降30.6%。其中,商业收入微降2.47%,地产收入大幅下降96.9%,Q2收入大幅下降21%,主要由于地产结算大幅下降所致。公司业绩大幅下降主要因为:①上年同期拆迁补偿款及非经常性收益8280万元;②房地产及旅游服务减少净利润9993万元。剔除此因素,商业归母净利润同比增加12%。 2015H预收款增加至28亿元,预计下半年地产结算将有所增加。 引入战投、员工持股、集团资产证券化掀开发展新篇章。公司通过股权转让引入战投、员工持股等进一步优化治理结构,利于实现公司、股东和员工利益的一致性,为公司战略转型及资产证券化奠定基础。 收购集团金融等优质资产,开启集团资产证券化之路,未来有望加大农批市场、物流等整合力度,打造大流通产业链,同时借助战投优势向泛娱乐等体验业态转型,打造现代化的城市生活中心。 风险提示:经济持续低迷、地产结算低于预期、祝义材受处罚等。

拟推行员工持股计划,改善公司治理结构。7月20日,公司公告第一期员工持股计划草案,计划资金总额不超6000万,参与本次持股计划员工总数不超过1000人,其中董事、监事、高管合计12人。计划委托北京协利投资管理合伙企业管理,全额认购协利增益1号证券投资基金于二级市场增持公司股票,且购买价格不高于18.37元/股。推行员工持股是支持公司长期稳定、健康发展的重要举措:第一、完善治理结构;第二、大范围实现利益绑定;第三、溢价增持彰显信心。 计划推行门店证券化,盘活存量资产,增厚当期业绩。公司计划以淮安店、济宁店、洛阳店、连云港店4家门店房产权及对应土地使用权(账面价值合计7.6亿)分别出资设立全资子公司,进行资产证券化,推动重资产向轻资产过度,出资价格预计不超30亿。公司门店总数超过12家,此次证券化4家门店,对公司长期发展具有显著意义:首先,门店资产证券化将推动公司向轻资产过度,盘活存量资产,加速资金回流,优化资产负债结构;第二、增厚当期业绩,轻资产运营改善未来盈利质量。 意向收购利安人寿4.9%股权,拉开集团资产证券化序幕。公司与雨润集团签署《股权合作意向书》,意向收购利安人寿4.9%股权。本次意向收购利安人寿股权,利于上市平台在商业基础上嫁接金融资产,助力店联网战略落地,本次收购若顺利进行,未来不排除继续收购利安人寿及其他金融资产的可能。雨润集团除金融资产外,还拥有物流、旅游、农产品等优质资产存在证券化可能,公司作为雨润集团优质A 股上市平台,或将成为集团资产证券化平台。 商业重估价值近240亿,携手战投加速转型布局万店联。第一、资产重估价值丰厚。公司旗下经营商业资产价值优势显著,公司自有的已经营商业面积近50万方,广泛分布于江苏所有核心城市的核心商圈,在建城市综合体总面积近300万平(商业80万方、地产220万方),经测算重估价值约240亿(考虑货币资金及有息负债),安全边际较高;第二、牵手中信加速转型。15年5月公司与中信并购基金签署《全面战略合作协议》,双方达成战略合作伙伴关系,中信并购基金将以资本为纽带,以其强大的资源整合能力协助公司共同打造新型的商业模式,助力公司转型提速,拓展电商、互联网金融、云管理、泛娱乐等新兴产业,打开未来成长空间;第三、店联网战略正式推出,线上布局持续优化。公司13年开始发力线上业务,组建云中央电子商务公司和电子支付公司,引进电商团队,11月上线“云中央”,12月上线移动端APP。于15年6月公告开启店联网战略,构建“互联网+流通”的采购批发平台优润网、“互联网+便利”的社区综合服务平台优便利,打造2B2C/O2O 全渠道流通平台,计划到今年底推进3000个社区店,覆盖南京800万用户,并向北上广深核心地区覆盖,二期将拓展至全江苏省,覆盖8000万人口;三期实现全国异地复制,打造全国线上线下融合的网络。 上调盈利预测,维持买入-A 评级。我们测算本次门店证券化带来业绩增量约10亿,假设未来两年按照4家/年的频率来推进门店证券化,我们预计公司15-17年EPS 为0.95元、0.98元、1.00元,当前股价对应PE 为12倍、12倍、12倍。维持“买入-A”评级。 风险提示:资产收购具有不确定性;转型进展不达预期。