简评及投资建议。从季度分拆数据看(参见表4),公司上半年营业收入逐季提升,其中二季度收入同比增长达到40%以上(即使扣除小额贷款收入及长沙OUTLETS新增收入,我们预计增速也在35%左右);二季度毛利率略微回落0.35个百分点,我们认为这主要由于一线品牌销售占比提升以及OUTLETS新开业有关;公司二季度管理费用率提升0.24个百分点,抵消了销售费用率的小幅下降,同时利息净收入减少400多万;此外,今年二季度公司有效税率提高3个多百分点,最终实现归属母公司所有者净利润22%的增速,慢于销售增速水平。 我们维持之前对公司较为积极的评价,认为公司是值得长期关注及参与的品种。而未来公司的主要看点在于: (1)现有门店持续的品牌调整以及或可存在的扩建空间对内生增长的进一步贡献; (2)两大奥特莱斯的经营是否有超预期;以及 (3)收购中山集团资产扩建春天百货的进展情况。 基于公司最新的经营情况,我们对公司2011-2012年的盈利预测略做调整,即摊薄每股收益分别为0.86元(+3.6%)和1.1元(+4.8%,不包括住宅项目收益,我们预计住宅项目可能要到2013年确认收益),公司目前24.73元的股价对应总市值86.36亿(总股本3.492亿),剔除公司所持有的价值7亿左右的长沙银行(未来有可能上市)少数股权所包含的市值,公司主业对应市值79.36亿,对应2011-12年PE分别为26.5倍和20.8倍。维持公司“增持”的投资评级并略调高其目标价至27.76元(对应2011年30倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行的价值)。 风险和不确定性:两大奥特莱斯项目商业部分实际经营情况的不确定性;天津住宅部分结算时间和结算比例的不确定性;如果有新开门店或者新的面积扩张,则可能给公司短期业绩带来不确定性等;股权激励草案尚需通过证监会的批准。

维持对公司的判断。 (1)成都作为西南重镇,第三产业发达,消费文化底蕴深厚且消费能力巨大,而城区建设将带动成都及相关城市圈经济发展,增厚区域消费购买力。 (2)成商集团以“茂业百货+人民商场”双品牌战略,实施差异化协同经营,布局以成都为中心的西南地区,竞争力不断增强,有望成为西南地区商业经营的领先竞争者之一。 (3)公司的主要门店内生增长稳定,绵阳兴达店和南充五星店是增长潜力较大门店。外延扩张项目上,(A)太平洋百货春熙店:相对保守假设下(以新收益分成协议,续约至2014年底),公司将可在原有每年2600万租金收益基础上,每年新获取太平洋百货税后利润的50%左右;(B)盐市口项目(南区):商业部分将于2012年5月开业,由于较低的物业投建成本和较好的商圈环境,预计培育期较短,而成熟后将可为公司新增贡献8亿左右收入和7500万左右利润;(C)茂业中心:总计6.83万平米商业部分预计将于2011年10月开业,以购物中心租赁模式进行运营,预计完整年度可贡献4000万左右租金收入;此外,预计公司仍将以每年1-2家新开门店的速度,在成都及四川省内进行外延扩张。 维持对公司盈利预测。2011-13年EPS分别为0.51、0.64和0.81元,分别同比增长61.1%和26.9%和25.9%。目前对应12.89元股价,2011-2013年PE分别为25.4倍、20.0倍和15.9倍,估值处于合理水平和可投资区域,维持“增持”评级,目标价15.1元(对应2011年业绩约30倍PE)。公司目前总市值56.6亿,相对比11、12年约22和30亿的收入水平,PS在百货零售 A股公司中处于较高水平。 风险与不确定性: (1)主要外延扩张项目可能无法依据公司计划进行,包括盐市口项目(南区)、九眼桥项目等; (2)太平洋百货春熙店的经营权收回或利润分配方式存在较大不确定性; (3)区域竞争环境趋向激烈,公司相对竞争力下降。

公司今日(2011年8月16日)发布2011年半年报。报告期内公司实现营业收入14.37亿元,同比增长18.50%;实现利润总额3936万元,同比增长13.49%;实现归属于上市公司股东的净利润3389万元,同比增长12.89%,扣除非经常性损益的净利润3031万元,同比增长3.75%。 2011上半年公司全面摊薄每股收益0.11元,净资产收益率4.84%,每股经营性现金流0.15元(去年同期为-0.06元)。 简评及投资建议。从季度分拆数据看(参见表5),公司二季度收入同比增长近20%,一、二季度增速稳定;毛利率小幅回落,但回落幅度较一季度有所收窄;销售费用的下降抵消了管理费用的上升,使得销售管理费用率下降2个多百分点,财务费用大幅增加近1500万元;由于公司所参股的民生家乐经营状况好转(有所减亏),公司整体的投资收益由负转正。收入的较好增长、销售管理费用率的下降、投资收益的提升抵消了财务费用的增加,使得二季度营业利润增长近50%;此外,公司二季度有效税率较高以及营业外净收支减少,最终净利润同比增长25%,低于营业利润的增速。 我们维持之前对公司的看法:基于其“立足现有基础,做强区域,走向全国,将公司打造成为连锁化、专业化、集约化、品牌化的现代的百货集团”的发展战略,以及其“加快发展步伐,深耕陕西,走向全国”的指导思想,我们认为无论是公司的定增行为还是其预期注入计划,更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。 我们对公司2011-12年EPS进行了略微调整,即分别为0.23(-8%)和0.28(-6.7%)元,目前公司6.88元的股价对应2011-12年PE分别为29.9倍和24.6倍,估值处于行业偏高水平;而考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模的增加和或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前21亿总市值(对应2011年30亿左右的销售规模)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,维持公司8.79元(对应2011年35倍PE)的12个月目标价以及长期“增持”的投资评级。 风险和不确定性:非公开发行方案尚需通过证监会审议;新开/扩建门店项目可能会对公司短期业绩有一定压力等;资产注入的不确定性及待注入资产目前大部分盈利情况相对不理想等。

简评和投资建议。 本次公告确定了五区和篁园市场剩余商铺的数量、招商对象、招商方法及商位管理方法,但并未公布具体的招商价格和租金系数,公司后续可能会有进一步的公告披露相关信息。而从本次公告中我们能够解读的信息是:公司在招商政策上争取到了商位管理主动权,并获得了未来对商位进行重新定位和招商的空间,这主要包含在上述第(5)条表述中。 我们的理解是公司关于五区和篁园市场的市场化招租虽有波折,但并未改变公司旗下市场定价的市场趋势,我们预计公司将于2012年建成开业的一区东扩市场仍将维持全市场化招租的政策,而对于公司在2011年10月和2012年10月先后到期的市场不排除重新议价可能(其中我们判断11年到期摊位重新议价的可能性相对小一些,而12年到期的摊位重新议价可能性较大)。 我们判断,自4月27日以来,关于对五区和篁园市场剩余摊位招商进展的悲观预期在股价上已经有所消化,而待更细化的招商政策公布之后,市场预期将更为明确,公司股价有望修复前期的过度调整。 我们认为,公司作为一个资产型、价值型加成长型兼具的优秀投资标的,其长期发展的趋势和逻辑(在国际贸易试验区逐步落实的大环境下,市场增量+租金价格形成机制不断改善)并没有发生改变,重申长期看好。 但在短期招商价格仍未明朗的情况下,我们依然按此前相对悲观的假设,预计2011年来自市场主业贡献的EPS在0.42元左右;2012年来自市场主业的贡献在0.52元左右;2013年来自市场主业的贡献在0.65元以上。 如果简单加上所预计的2011-13年地产业务贡献0.15元的EPS,2011-13年的EPS为:0.57元、0.67元和0.82元(我们将在此轮招选商价格明确后调整财务模型和盈利预测),维持“买入”评级,给予16.8元以上的6个月目标价(短期目标价下调,基于2012年市场主业30倍PE和地产8倍PE)。公司未来主要的投资看点在于:一区东扩的招商启动;到期摊位的重新议价;宾王市场的招商启动等。这些事件的发生则是支撑我们长期20元以上目标价的主要因素。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

简评及投资建议。(1)2011上半年,得益于公司各业务收入的快速成长,毛利率的同比提升以及较好费用控制,公司实现34.29%的扣非主业利润增长;(2)同时,公司及子公司一季度内完成转让所持合肥拓基地产19.6%股权、蚌埠百大置业55%股权以及铜陵拓基10%股权,取得投资收益1.79亿元,增加净利润约1.34亿元,合EPS为0.28元。 2011上半年,公司合计实现归属净利润2.93亿元,同比增长162.86%,扣非归属净利润为15557万元,同比增长34.29%。但公司2010年二季度有来自拓基地产的1147万元的投资分红,而本期没有。因此,考虑剔除上述因素后,公司二季度主业经营利润(以利润总额扣减投资收益计算)为11026万元,同比增长50.99%,高于一季度45.6%的同比增速。整体2011上半年主业经营利润为28072万元,同比增长47.67%。 公司近期二级市场股价连续上涨,表现优异。我们认为这首先是以其优异的中期业绩和较好的未来成长性为基础的,同时也与近期市场关于合肥国资转让公司股权与战略投资者的传闻有关系。对此,我们重申观点:(1)合百是个好公司;(2)合肥国资有出售合百股权的可能性;(3)宏观是出让股权的好时机,微观进展具有不确定性;(4)如果转让股权传闻属实并在一定时间内完成,将有利于合百的业务拓展、管理提升和治理激励结构完善,利好公司。但我们想强调的是:对公司的投资,更应该关注其基本面业绩表现而非短期事件催化剂。 维持我们对公司的判断。(A)安徽区域经济发展前景较好,公司业务经营环境优良,且纵深扩张潜力大;(B)公司经营安徽最大的合家福超市,省内扩张空间大,且公司业绩可较大的享受后续期间的CPI收益,业绩持续性也较强;(C)公司增发已经完成,将从2011下半年开始增厚业绩,并且新建两个购物中心及一个农批市场构成了公司又一次的重大外延扩张,三个项目均属培育期短,盈利前景好的投资项目,公司将迎来更明确和更增大的盈利前景。 合百的投资逻辑:未来而言,由于基建投资和产业转移的持续推进,以及异地百货龙头(金鹰、银泰、万达等)进入合肥市场带动的居民品牌消费觉醒和消费升级驱动,合百从外围环境上的投资逻辑将由中部崛起的逻辑延展至中部崛起与消费升级的双轮驱动,也即区域的外延和内生共同带动作用。 盈利预测与投资建议。按照51992万新股本计算,2011-2013年摊薄后EPS分别为0.78、0.99和1.22元,对应于当前22元的股价,2011-13年的PE分别为28.4倍、22.2倍和18.0倍。而若考虑拓基转让收益,2011年总计EPS约为1.03元。给予六个月目标价为23.52元(按2011年主业30倍PE+一次性收益)。维持“增持”投资评级。

公司今日(2011年8月11日)发布2011年半年报。报告期内实现营业收入25.49亿元,同比增长30%;实现利润总额19249万元,同比增长9.59%;实现归属于上市公司股东的净利润13595万元,同比增长15.11%,扣除非经常性损益的净利润13514万元,同比增长15.35%。2011年上半年每股收益为0.66元,净资产收益率为12.41%,较去年同期略减少0.4个百分点;公司每股经营性现金流0.46元,同比增长49.94%,与EPS比例约为0.7,低于行业平均水平。 简评及投资建议。在2011上半年的第一个季度内,由于有新开门店的增量贡献,公司实现了30.59%的收入增长和20.7%的利润增长。二季度内,公司仍实现了29.26%的较快收入增长,但由于公司新门店的各项费用支出等,单季度净利润同比仅增长5.17%。公司整体上半年30%的收入增长和15.11%的利润增长,符合我们预期(我们全年收入和利润预测为49.2亿元和24695万元,分别对应23.46%和13.72%的增速)。 维持对公司的判断。(1)新一轮外延扩张有序进行,由于新门店开业及培育费用支出增多,业绩进入短暂平淡期,但外延扩张将进一步增强公司在银川商业竞争中的垄断地位,构成公司外延业绩增长的重要内容,其未来业绩驱动力将由利润率提升转化为收入增长为主。展望公司2011下半年,我们判断三季度利润增速仍将表现平淡,但四季度利润增速将有较大幅度提高(2010年同期由于建发现代城开业费用开支较大,单季净利润下滑8%),全年有望实现10-20%左右的利润增速。 公司建发现代城店招商仍在推进,且经营有所起色,但依然存在优势品牌较难引入的问题,该店的培育时间仍存在不确定性,因此应重点观察该店品牌引入、收入增长的时间进程,这也是考察其2012年业绩增速是否会有所提升的主要因素。 (2)“物美新华”有望临近。物美控股2006年入主新华百货之后,通过管理支持和费用控制手段,依赖公司管理层实现了过去几年的业绩高增长,成为民营企业控股经营区域商业龙头的典范。而如果物美后续仍有重启借新华百货回归A股的意图,届时“物美新华”将成全国性商业企业。我们建议可以在关注公司2011年下半年及2012年业绩的同时,也可关注物美对新华百货在经营效率和战略上的意义。 维持盈利预测和目标价。预计公司2011-2013年EPS分别为1.19、1.45和1.73元,对应当前26.76元的价格,PE分别为22.5、18.5和15.5倍,当前估值略低,考虑到公司外延扩张及此后的业绩持续增长潜力,以及物美回归A股存在的市场预期,维持对公司的“增持”评级,6个月目标价为30元以上(对应2011年25倍以上PE)。 风险与不确定性。新开百货和超市门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。物美是否回归、回归方式的不确定性。

调研简况。近期我们对西安民生进行了跟踪,对公司目前经营状况及未来发展战略进行了分析并同时实地考察了民生百货大楼、兴正元广场等门店经营情况。 简评和投资建议。根据已披露的一季报,公司2011年一季度实现营业总收入8.31亿元,同比增长17.85%,归属于上市公司的净利润2408万元,同比增长8.52%,实现每股收益0.079元;其中母公司旗下的民生百货大楼、钟楼店、庆阳店、电子城店以及兴正元广场的托管收入共贡献了约4.6亿元的收入,同比增长18.14%;而全资子公司宝鸡商业约贡献收入3.7亿元左右,同比增长17.5%。 我们预计公司二季度销售仍有望保持两位数的增速,收入和利润的增长或将维持稳定;其中民生百货大楼以及宝鸡商业子公司仍将是公司收入利润的主要来源(我们估算两者对公司净利润的贡献分别为70%和20%左右)。 公司大股东海航商业控股旗下仍有包括兴正元广场、汉中世纪阳光、民生家乐、天津国际商城、海航家乐、海南民生百货商场、家得利超市、乐万家超市等商业类资产尚不包含在上市公司体内,公司在10年报中也披露了对这些资产的初步注入安排,其中世纪阳光和民生家乐计划分别于2012年和2011下半年启动,其余未有具体的时间安排。我们认为,公司对这些资产的后续安排(包括是否注入、何时注入等)仍将基于这些资产是否构成同业竞争的性质、资产的盈利情况(目前这些资产尚未有较理想的盈利)以及公司自身的资产股本规模状况。 我们维持之前对公司的看法:基于其“立足现有基础,做强区域,走向全国,将公司打造成为连锁化、专业化、集约化、品牌化的现代的百货集团”的发展战略,以及其“加快发展步伐,深耕陕西,走向全国”的指导思想,我们认为无论是公司的定增行为还是其预期注入计划,更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。 我们维持公司2011-12年EPS分别0.25和0.30元的预测,目前公司6.20元的股价对应2011-12年PE分别为24.7倍和20.7倍,估值处于行业合理水平;而考虑到公司未来逐渐明朗的资产注入预期、注入后规模的增加和或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司26亿市值与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,给予公司8.79元(对应2011年35倍PE)的12个月目标价,维持长期“增持”的投资评级。 风险和不确定性:非公开发行方案尚需通过证监会审议;新开/扩建门店项目可能会对公司短期业绩有一定压力等;资产注入的不确定性。

公司今日(2011年8月9日)发布2011年半年报。报告期内公司实现营业收入32.41亿元,同比增长29.40%;实现利润总额11990万元,同比增长22.65%;实现归属于上市公司股东的净利润7051万元,同比增长20.74%,扣除非经常性损益的净利润6998万元,同比增长21.00%。 2011年上半年公司全面摊薄每股收益为0.44元,净资产收益率为7.69%,较去年同期增加0.61个百分点;公司每股经营性现金流在报告期为1.55元,同比增长169.25%,与0.44元的EPS比例达到3.5倍。 简评及投资建议。从季度分拆数据看(参见表3),公司二季度销售收入继续保持27%以上的较快增速,继2010年一季度以来,已持续六个季度持续了较高增长;此外,随着新开门店的逐渐成熟,二季度公司综合毛利率也提升了2.11个百分点;因此,虽然公司期间费用率有所提升,但得益于销售规模和毛利率的双重提升,二季度公司归属母公司净利润同比增速仍达到22.58%的增速,同比环比均有提高。 我们仍维持之前对公司的看法,即从各门店的历史经营情况看,公司具有利润释放的能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开;具体可归纳以下几点因素:(1)公司主力门店欧亚商都、欧亚卖场等在当地一直具有较强的竞争能力,同时通过内部的不断调整,在内生增长方面仍保持较好的增速;而公司稳健的扩张战略已使其在长春市外的四平、通化、白城、吉林、辽源及沈阳和济南均有了门店布点或储备项目,为公司未来业绩的增长提供了一定的保障;(2)公司激励基金方案的提出,将有效促进公司激励机制的进一步完善,该方案持续时间较长、覆盖面较广,有利于充分调动管理人员及业务骨干的积极性和主动性,对这个过去一段时间在业绩释放上一直比较保守的公司而言,有着积极的意义。 (3)公司董事会成员在10年于二级市场增持公司股份以及奖励基金方案中提出的公司高级管理人员所获得的激励基金,在年度内用于购买公司股票,均有利于公司的长期持续发展。 (4)从市值上看,公司目前拥有的65万平米以上(尚不包括部分储备物业)的低成本自有物业为其目前不到46亿的市值提供了较强的支撑;公司一直以来的低成本获取物业的能力、自建商圈的能力形成了其较强的竞争优势。 因此,虽然公司2011年动态PE在行业中属偏高,我们仍认为公司是目前A股市场上最具投资价值的零售个股标的之一。 我们维持对公司2011-13年的盈利预测,分别为1.042元、1.378元和1.868元(该三年的预测已包括了奖励基金的提取),公司目前28.66元的股价对应其2011-12年PE分别为27.5倍和20.8倍,维持其31.25元的六个月目标价以及长期“买入”的投资评级。 风险与不确定性:新门店培育期超预期;网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。

公司今日(2011年8月9日)发布2011年半年报。上半年公司实现营业收入33.17亿元,同比增长15.88%;实现利润总额3.05亿元,同比增长25.63%;实现归属于上市公司股东的净利润2.24亿元,同比增长25.50%,扣除非经常性损益的净利润2.09亿元,同比增长21.59%。 2011年上半年公司全面摊薄每股收益为0.45元,净资产收益率为16.58%,较去年同期减少2.05个百分点(主要是IPO后净资产增加);公司每股经营性现金流在报告期为0.13元,同比减少53.84%。 简评及投资建议。2011年上半年,公司营业收入同比增长15.88%,与2010年14.53%的增速基本一致,其中占比收入56%的百货业态收入同比增速相对较好,为19.44%(参见表1);虽然超市业态维持了一贯较慢的增速,但毛利率提高了2.01个百分点,部分抵消了百货业态的毛利率下滑,同时也得益于其他业务收入占比的提升,最终拉动综合毛利率增加0.52个百分点;此外,上半年公司销售管理费用率下降了0.25个百分点;收入的平稳增长、毛利率的提高,以及费用率的下降,使得公司上半年营业利润同比增长22.07%;由于如皋文峰大世界处置部分新建房产酒店产生了近1300万元的收益,使得归属于母公司的净利润同比增25.50%,高于收入和营业利润的增速。 外延扩张方面,宝应文峰大世界于6月18日开业;预计海安新文峰大世界也将于下半年开业;启东新文峰一期工程和南通二店正在紧凑的筹建阶段。(对公司更详细的分析敬请参考我们5月20日的深度研究报告《文峰股份新股深度研究报告:“立足南通,融入上海”的南通最大零售企业》)。 我们维持对公司2011-13年摊薄每股收益分别为0.96元、1.15元和1.38元的盈利预测,其中零售主业EPS分别为0.81元、0.98元和1.16元,地产EPS分别为0.15元、0.17元和0.22元。如果给以公司地产业务贡献的EPS以10倍PE,公司目前18.53元的股价对应其2011年PE水平约为零售主业21倍,估值处于较合理水平。考虑到公司在江苏尤其是南通地区具有较大的品牌影响力和较强的竞争力,以及公司在未来仍有较多的储备项目及尚在洽谈的项目如果能够顺利实施,将为其外延扩张和未来业绩持续发展提供保障,我们认为可以给予公司零售主业25倍的PE,地产业务10倍的PE,即六个月目标价21.75元,维持“增持”的投资评级。公司目前总市值约91亿元,相比较11年73亿的销售额,1.2倍的PS属于合理范畴。 风险与不确定性。(1)地产业务收入及利润贡献的不确定性;(2)地产业务比重增加的风险;(3)未来如果以城市综合体模式大体量进行外延扩张时,培育期长短变化对短期业绩的影响;(4)租用物业租金上涨和不能续租的风险。车业务经营受到行业周期和竞争影响;百货新开门店培育亏损超预期。

维持对公司的盈利预测,预计公司2011-13年EPS分别为0.39、0.49和0.60元(2011年的EPS不包括拆迁补偿收入,折合EPS约为0.67元);公司目前9.92元(低于股权激励方案的行权价10.88元,公司股权激励的授予日为2010年8月19日,第一个行权期为自授权日起满12个月后的第一个交易日起至授权日起满24个月的交易日当日止)的股价对应2011-13年PE分别为25.7、20.2和16.4倍,估值属于行业合理水平。考虑到公司未来外延扩张项目对长期业绩增长的保障以及股权激励带来的业绩释放动力,我们认为可以给予公司一定的估值溢价,但从上半年经营情况来看,下半年主业增速存在低于我们预期的可能,给予公司12.37元的六个月目标价(对应2011年主业30倍PE加上一次性转让收益,目标价下调6.28%)以及“增持”的投资评级。公司未来关注点在于兰州项目进程。

简评和投资建议。根据已经披露的半年报,公司2011上半年销售增速保持稳定,实现营业收入15.36亿元,同比增长20.18%,其中主力门店开元商城(钟楼店)实现17%以上的较好同店增速;由于去年上半年公司出售董东煤业45%股权,实现6000多万元的投资收益,因此,今年上半年公司归属于母公司净利润同比减少11.57%;但若扣除这一投资收益影响,公司今年上半年归属母公司净利润同比增长48.40%。 我们维持之前对公司的看法,即得益于园博会这一较为有利的大环境、主力门店结构调整以及去年整体较低的基数,开元商城(钟楼店)在下半年仍有望保持较好的同店增长;而从长期看,公司未来更大的看点则在于09年11月底开业的宝鸡店和今年7月19日开业的西稍门商城是否有超预期的业绩贡献。 我们维持对公司的盈利预测,即预计公司2011-13年主业贡献的EPS分别为0.22、0.29和0.36元(而若从一次性投资收益看,公司2011-12年还可能确认转让西安银行的收益,折合EPS约0.02元;出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益,折合EPS约0.038元以及西稍门房地产销售收益,折合EPS约0.032元;目前这几项一次性投资收益确认时间尚不明确);公司目前5.15元的股价对应2011-13年主业EPS的PE分别为23.4、18.0和14.3倍,估值处于行业合理偏低水平,维持“增持”的投资评级及6.18元的目标价(对应2011年主业28倍PE)。公司目前总市值约36.7亿元,相比较2011年30亿的销售额,以及公司超过20万平米的用于零售的自有物业,再加上宝鸡店和西稍门店两个面积在5万平米以上的新门店未来成长的潜力,价值低估。

简评及投资建议。 公司2011年上半年实现22.68%的收入增长(其中同店增长3.14%)和25.35%的利润增长,业绩基本符合预期;二季度公司大陆地区净增103家门店,较一季度的37家门店扩张速度明显加快。同时,公司积极拓展香港和日本等海外门店,分别新开5家和1家门店;公司B2C业务发展逐步走上正轨,报告期内实现销售含税收入25.69亿元,其中二季度收入14.6亿元,较一季度11.1亿元的销售额,环比增加。 公司盈利能力继续有所提升,2011上半年净利率为5.59%,较2010年同期的5.47%略增加0.12个百分点,25.35%的净利润增速略高于22.68%的收入增速。 维持对公司的判断。 苏宁是零售A股中治理良好、经营优异、具有可持续业绩成长和可信赖价值的投资标的之一,之前在企业发展方面高瞻远瞩做的铺垫(人才、物流信息、战略规划、实施细节等)是领跑行业的坚实基础。长期看,在中国内需转型、城镇化、新农村建设的大背景中,我们仍可看到巨大的市场空间,在一个专业、优秀、治理完善的团队的清晰战略定位和有效执行下,渠道延伸、产品拓展和模式升级、以及发展苏宁易购电子商务平台将是公司业绩成长的三个主要驱动力,公司仍有潜力,是长期投资者的价值投资标的。 暂维持盈利预测。2011-13年摊薄后EPS分别为0.76元、0.97元和1.19元,对应于32.48%、27.11%和23.56%的利润增速。按照公司当前12.24元的市场价格,对应PE为16.1倍、12.7倍和10.2倍。公司11年16倍左右的PE估值在整个商业零售板块中仍处于最低水平,具有吸引力,基于优异的业绩表现和持续增长预期,我们维持“买入”评级,维持目标价19元(对应于2011年摊薄后EPS约25倍PE)。 风险与不确定性。行业和渠道竞争风险;县镇店开拓进展低于预期。

公司2011年7月30日发布2011年上半年业绩快报。2011年上半年实现营业收入33.96亿元,同比增长24.21%,实现利润总额1.49亿元,同比增长20.26%,归属于上市公司股东的净利润为1.11亿元,同比增长19.51%,折合每股收益0.40元,按最新28535.21万股本摊薄计算EPS为0.39元;公司每股净资产为6.52元,同比减少14.32%,加权净资产收益率为7.00%,同比略下降0.69个百分点。 简评和投资建议。公司2011年上半年0.39元的业绩和对应19.51%的增速,靠近公司此前0-20%的中期业绩预告上限,也基本符合我们此前预期。公司一、二季度的收入实现平稳增长,各为23.75%和24.81%,利润方面,二季度净利润同比增长27.62%,较一季度14.55%的增速,表现更佳,主要由于老门店内生增长稳定,以及2009年底、2010年开业的门店经过1-2年培育,迎来较快内生增长带动。 实际上,公司近四个季度逐季向好的业绩增速表明公司新开门店较好的成长趋势。观察自2010年以来的的净利润增速可以发现,公司2010年四季度是业绩拐点,而2011年一、二季度则进一步延续了这种向好趋势,分别增长14.55%和27.62%,带动上半年净利润增长19.51%,远高于去年同期2%的增速,体现公司新开门店较好的成长趋势。 整体看,2011上半年公司以24.21%的收入增长带动近20%的利润增长,尤其是季度业绩好转体现公司近两年扩张门店培育开始有所见效,外延扩张对公司业绩的压制持续缓解。 维持之前对公司的综合评价。(1)公司连锁百货的发展仍将以广东省为主。公司09年以来开业或签约门店较多,但经营思路上依然坚持做透做深广州市场,同时发展广东省内以及附近省份的市场。武汉和成都的两个新签网点目前是公司跨区域扩张的尝试,和对未来的准备,但不是当前阶段的发展常态;(2)公司老门店内生增长可对冲新开门店培育期亏损,收入、费用和利润可以较好匹配。虽然公司新开门店较多,并包含省外门店,但老门店(北京路店、天河城店、新一城店、新市店等)的内生增长,可以对冲2009年-2011年新开门店的培育期亏损。而新开门店尤其是广东省内新开门店将为后期的业绩增长奠定基础;更长远地,我们应关注公司积极的外延扩张能否及时体现出效益,以及收购新大新后的整合能力。 预测2011-2013年摊薄后EPS分别为0.73、0.92和1.17元,对应于当前15.68元股价的PE分别为21.4、17.1和13.4倍,估值在当前零售板块处于低端,我们相信公司处于好转趋势的中报业绩表现,也将带动其估值向行业平均水平回归,目标价18.32元以上(按2011年25倍估值),我们也将在公司2011年中报披露后进行更详细的财务分析和业绩更新预测。 风险与不确定性。(1)公司的新开门店培育期和期内亏损额超预期;(2)公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

公司今日(2011年7月28日)发布2011年半年报。报告期内公司实现营业收入15.36亿元,同比增长20.18%;实现利润总额1.17亿元,同比减少11.95%;实现归属于上市公司股东的净利润8783万元,同比减少11.57%,扣除非经常性损益的净利润8471万元,同比增长48.40%。 2011年上半年公司全面摊薄每股收益为0.12元,净资产收益率为7.89%,较去年同期减少1.65个百分点;公司每股经营性现金流在报告期为0.25元,较去年同期增加47.06%。 简评及投资建议:上半年公司归属于母公司净利润同比减少11.57%,主要是因为去年同期出售董东煤业45%股权所获得的一次性收益6348万元(约合EPS为0.065元);而公司上半年扣非后的净利润同比增速达到48%,主要来自于主力门店开元商城同店增速的较大提升(17%)。从单季度看(参见表3),公司上半年两个季度收入增速保持稳定,均为20%左右,同时得益于收入的这一释放,公司期间费用率同比均有较大幅度的下降,从而带动主业净利润大幅提升。 展望下半年,我们认为得益于园博会这一较为有利的大环境以及去年整体较低的基数,公司主力门店开元商城仍有望保持较好的同店增长;此外,今年7月19日开业的西稍门商城也有望带动销售进一步提升。 基于公司最新的经营状况,我们略上调了对其的盈利预测,预计公司2011-13年EPS分别为0.22(+6.8%)、0.29(+5.9%)和0.36元(+5%)(该三年每股收益均为主业贡献,而若从一次性投资收益看,公司2011年还可能确认转让西安银行的收益,折合EPS约0.02元;出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益,折合EPS约0.038元以及西稍门房地产销售收益,折合EPS约0.032元;目前这几项一次性投资收益确认时间尚不明确);公司目前5.23元的股价对应2011-13年主业EPS的PE分别为23.8、18.2和14.6倍,估值已回落至合理偏低水平,调高其评级至“增持”,维持6.18元的目标价(对应2011年主业28倍PE)。公司目前总市值约37.3亿元,相比较2011年30亿的销售额,1.2倍的PS属于合理范畴。

简评和投资建议。 1.物业及租赁合同基本情况。 新中国大厦物业包括有住宅及商场裙楼两部分,其中首至三层中的7000平方米商场裙楼属公司拥有。虽然公司过去及未来短期内仍未能办理房地产权证,但不影响公司对所拥有的该物业的实际经营。 公司该物业此前租赁与广州诚大置业公司经营,在上一合同期内,新中国大厦的年均租金约5000万元,其中2010年度租金收入约6000万元。公司表示诚大置业一直能履信守约,按时交纳租金,并且管理得当,因此公司董事会决定与该公司续租,并重新议定物业租期和租金水平。 新的租赁期为15年,租金水平为:(1)首至三年每年租金及费用为1亿元;(2)第四至六年每年租金及费用为1.02亿元。(3)第七至九年每年租金及费用为1.04亿元。(4)第十至十二年每年租金及费用为1.07亿元。(5)第十三至十五年每年租金及费用为1.10亿元。合同生效之日起5天内,诚大置业将向公司缴纳相当于首年六个月的租金及费用合计5000万元作为租赁保证金,另预付首年六个月的租金及费用合计5000万元。 同时,公司与诚大置业约定:若在合同期内,新中国大厦物业的商业价值出现大幅升值(在租赁期内,该物业所处商圈同一路段、相似环境、相似条件与业态的其他物业指定月起前12个月平均租金水平与该物业指定月起前12个月租金水平比较,高出50%),公司有权要求诚大臵业提升当期及存续期租金水平。 2.新租赁合同对公司盈利影响。 根据公司公告,预计该物业出租年净收益约占公司年净利润的15-20%。根据新租赁合同,以前三年每年1亿元租金及费用收入计算,扣除营业税、费用及所得税,年贡献净利润约6500万元,对应EPS约为0.18元。考虑从增量角度,2011年租金较2010年增加约4000万,增幅为66.67%,按2011年5个月计算,租金增加1667万元左右,预计增厚净利润约1200万元,对应EPS为0.033元。 更新盈利预测与估值。基于在本次租赁合同之后,物业出租收益占比公司净利润达到15-20%的较高比例,我们的盈利预测按照主业利润和物业出租贡献利润拆分预测。其中2011-2013年主业利润EPS分别为0.96元、1.19元和1.50元(11-12年主业净利润增速分别为24%和26%,我们本次以长隆友谊购物公园不能开出的保守假设进行了2012-2013年盈利预测微调),物业出租利润分别为0.13元、0.18元和0.18元,合计2011-13年EPS分别为1.09元、1.37元和1.68元。估值角度,我们按照2012年主业22倍PE、物业出租15倍PE计算,对应目标价为28.88元。 维持对公司判断。公司属于治理良好、管理优异、内生增长较强的投资品种,拥有良好的历史经营业绩。虽然当前公司加 快外延扩张,新门店培育可能带来短期业绩压力,但门店的未来增长前景值得看好,应对上述外延扩张举措予以积极评价。公司当前23.67元的股价对应的2011-2013年的估值水平为21.7倍、17.3倍和14.1倍,估值在零售板块处于低端,在本次租金上调对业绩增厚的支撑下,估值有向上修复机会,维持“增持”评级。 风险与不确定性。新开门店培育亏损超预期。