公司今日(2011年8月29日)发布2011半年报。报告期内公司实现营业收入56.61亿元,同比增长11.18%;实现利润总额5973万元,同比减少11.66%;实现归属于上市公司股东的净利润4550万元,同比减少15.84%,扣除非经常性损益的净利润4354万元,同比减少18.35%。 2011年上半年公司全面摊薄每股收益为0.068元,净资产收益率为2.05%,每股经营性现金流0.24元,较去年同期减少59.22%,主要是由于支付给职工的现金和支付其他与经营活动有关的现金增加。 简评和投资建议。从季度分拆数据看(参见表4),公司二季度仍仅实现12%的销售增速,因此虽然公司二季度综合毛利率提高0.89个百分点,但由于收入无法充分释放而新开门店较多投入较大,导致其销售和管理费用率分别提高1.64和0.24个百分点,财务费用增加约200万;此外,坏账损失上升部分抵消了投资收益的增加,导致二季度营业利润同比下降35%,最终二季度归属母公司净利润同比减少33%。 公司在去年三季度一度曾显示其经营状况处于恢复性好转的趋势,但从公司去年四季度及今年上半年的数据看,其门店收入提升仍较为缓慢,业绩释放也慢于之前的预期;从目前情况看,公司面临的问题是在同店增速未有有效提升、新开门店收入尚无法充分释放情况下明显加快了开店速度,从而导致期间费用压力不断加大;而从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。 我们维持对公司2011-13年的盈利预测,即EPS分别为0.12、0.18和0.32元(值得注意的是,影响公司业绩恢复及释放速度的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前8.53元的股价对应其2011-13年PE分别为73.8、47.3和27.0倍,在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,公司估值水平仍旧较高;但从PS角度看,公司目前57亿市值对应11年动态PS仅0.47倍,在零售类个股和超市类个股中处于低位,我们从中长期的角度,仍维持公司的“增持”评级以及11.20元的目标价。 风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。

公司今日(2011年8月29日)发布2011半年报。报告期内公司实现营业收入63.73亿元,同比增加32.52%;实现利润总额4.47亿元,同比增长41.89%;实现归属于上市公司股东的净利润3.28亿元,同比增长40.97%,扣除非经常性损益的净利润3.17亿元,同比增长40.73%。 2011年上半年公司全面摊薄每股收益为0.41元,净资产收益率为9.22%,每股经营性现金流0.54元。 公司同时公告对2011年前三季度的业绩预计。预计2011年1-9月归属净利润同比增长25-50%,对应2010年1-9月的33180万元,2011年1-9月的归属净利润为41475-49770万元,对应最新摊薄EPS为0.52-0.62元。 简评和投资建议。 公司2011上半年各项业务保持良好增速,其中百货业务同比41.93%的收入增速带动了公司整体收入实现32.52%的收入增长。同时公司毛利率略有增加0.27个百分点,而费用率同比减少0.4个百分点,综合带动净利润实现40.97%的增长,业绩表现优良,略超预期。 维持对公司的判断。公司拥有优良的治理结构和有效的激励机制,其“区域密集布点”的战略取向和“百货+超市+X”的经营模式,能够较好契合当前大众消费趋势性兴起的宏观行业环境,公司同时具备较优秀的管理、组织架构保障和股东支持。公司有望以相比较行业平均水平更快的速度成长。 维持盈利预测与目标价。我们预计公司2011-13年净利润为6.63亿元、8.78亿元和10.99亿元,分别同比增长36.73%、32.47%和25.13%,对应EPS为0.83、1.10和1.37元。公司属于治理结构和激励机制较好,能够全国性扩张,拥有较高投资回报率的公司,且考虑其较高的利润复合增速,较零售A股可享受溢价,按2012年EPS给予25倍左右PE水平,对应目标价为27.50元。 风险与不确定性。 (1)外延扩张的数量和质量低于预期; (2)新门店盈利改善低于预期; (3)扩张速度失衡,且门店规模和布局不合理,竞争因素导致毛利率和净利率下滑,从而业绩增长低于预期。

公司今日(2011年8月31日)发布2011半年报。报告期内公司实现营业收入442.31亿元,同比增长22.68%;实现利润总额33.70亿元,同比增长28.01%;实现归属于上市公司股东的净利润24.74亿元,同比增长25.39%,扣除非经常性损益的净利润24.94亿元,同比增长25.84%。 2011年上半年公司全面摊薄每股收益为0.35元,净资产收益率为12.72%,每股经营性现金流0.04元。 公司同时公告对2011年前三季度的业绩预计。预计2011年1-9月归属净利润同比增长20-30%,对应2010年1-9月的28.28亿元,2011年1-9月的归属净利润为33.93-36.76亿元,对应最新摊薄EPS为0.49-0.53元。 简评和投资建议。公司2011上半年收入增长22.68%,其中同店增长为3.14%,一二季度收入增速保持平稳。分品类看,依然是3C产品增速最高,通讯和数码IT产品增速分别为46.15%和40.37%,空调同比也有31.58%的较快增长,其他品类增速维持在10%左右,但各品类毛利率均有不同程度的提升。易购2011上半年实现含税25.69亿元收入,略低于预期。 虽然综合毛利率依然同比提升1.59个百分点至18.64%,但期间费用率同比增加1.01个百分点至10.38%,部分抵消毛利率提高对利润率的提升作用,净利率同比提升0.11个百分点至5.72%,以22.68%的收入增长带动25.39%的利润增长。 公司2011上半年大陆地区净增140家门店至1451家,香港及日本合计新增6家门店至37家,截止报告期末,公司在中国大陆、香港地区、日本市场共拥有连锁店1488家。上半年合计新开146家门店,占公司全年372家新开门店计划的39.25%,预计2011下半年开店仍将加速。公司持续推进营销变革,主要建立了以消费者为导向的大运营体系和推进多渠道销售;物流基地建设,南京雨花自动化仓库将于10月全面投入使用。 维持对公司的判断。 长期看,在中国内需转型、城镇化、新农村建设的大背景中,我们仍可看到公司面临的巨大市场空间,在一个专业、优秀、治理完善的团队的清晰战略定位和有效执行下,渠道下沉、产品拓展和模式升级、以及发展苏宁易购电子商务平台将是公司业绩成长的三个主要驱动力。短期内,我们认为公司利润率的边际提升空间收窄,能否获得估值提升的最大看点在于收入(尤其是三四级市场拓展和易购电子商务平台发展驱动的收入)增速能否超预期。 略调整盈利预测。预测2011-13年摊薄后EPS分别为0.73元、0.93元和1.16元(主要是基于费用率高于预期,分别调低3.37%、3.46%和2.72%),对应27.84%、26.99%和24.51%的利润增速。按照公司当前11.78元的市场价格,对应PE为16.1、12.6和10.2倍。公司11年16倍左右的PE估值在整个商业零售板块中仍处于最低水平,具有吸引力,基于优异的业绩表现和持续增长预期,我们维持“买入”评级,六个月目标价18.60元(根据业绩调整略做调整,对应于2012年摊薄后EPS约20倍PE)。 风险与不确定性。行业和渠道竞争风险;县镇店开拓进展低于预期。

简评和投资建议。 公司此前曾公布2011年中期业绩快报。2011年上半年0.39元的业绩和对应19.51%的增速,靠近公司此前0-20%的中期业绩预告上限,也基本符合我们此前预期。公司一、二季度收入实现平稳增长,分别为23.75%和24.81%;利润方面,二季度净利润同比增长27.62%,较一季度14.55%的增速,表现更佳,主要由于老门店内生增长稳定,以及2009年底、2010年开业的门店经过1-2年培育,迎来较快内生增长带动。 公司近四个季度逐季向好的业绩增速表明公司新开门店较好的成长趋势。观察自2010年以来的净利润增速可以发现,公司2010年四季度是近期业绩拐点,而2011年一、二季度则进一步延续了这种向好趋势,分别增长14.55%和27.62%,带动上半年净利润增长19.51%,远高于2010年同期2%的增速。这一方面是由于2010年上半年同期新开3家门店,基数较低,另一方面也体现公司新开门店有较好的成长趋势。整体看,2011上半年公司以24.21%的收入增长带动近20%的利润增长,尤其是季度业绩逐季好转体现公司近两年扩张门店培育开始有所见效,外延扩张对公司业绩的压制持续缓解。 维持之前对公司的综合评价。 (1)公司连锁百货的发展仍将以广东省为主。公司09年以来开业或签约门店较多,但经营思路上依然坚持做透做深广州市场,同时发展广东省内以及附近省份的市场。武汉和成都的两个新签网点目前是公司跨区域扩张的尝试,和对未来的准备,但不是当前阶段的发展常态; (2)公司老门店内生增长可对冲新开门店培育期亏损,收入、费用和利润可以较好匹配。虽然公司新开门店较多,并包含省外门店,但老门店(北京路店、天河城店、新一城店、新市店等)的内生增长,可以对冲2009年-2011年新开门店的培育期亏损。而新开门店尤其是广东省内新开门店将为后期的业绩增长奠定基础;更长远地,我们应关注公司积极的外延扩张能否及时体现出效益,以及收购新大新后的整合能力。 预测2011-2013年摊薄后EPS分别为0.73、0.92和1.17元(对应20.27%、25.09%和27.30%的同比增速),对应于当前15.54元股价的PE分别为21.2、17.0和13.3倍,估值在当前零售板块处于低端,我们相信公司处于好转趋势的中报业绩表现,也将带动其估值向行业平均水平回归,目标价18.32元以上(按2011年25倍以上估值)。

公司今日(2011年8月31日)发布2011半年报。报告期内公司实现营业收入7.46亿元,同比增长19.18%;实现利润总额20921万元,同比下降45.88%;实现归属于上市公司股东的净利润15492万元,同比下降48.97%,扣除非经常性损益的净利润68.22万元,同比下降93.81%。 2011年上半年公司全面摊薄每股收益为0.202元,净资产收益率为4.99%,每股经营性现金流-0.89元。 公司同时公告了关于《关于同意深圳市农产品交易中心股份有限公司引进战略投资者的议案》等系列公告。我们也在后文进行了点评分析。 在2011年中报之外,公司同时发布了关于下属交易中心公司引入战略投资者等系列公告,我们也在后文对相应公告做了点评分析。其中,我们认为交易中心公司引入战略投资者的公告最为值得关注。交易中心公司作为农产品着力打造的电子交易平台,本次引入战略投资者,能够使其获取充足资金、管理经验和人脉资源,同时得以完善治理结构,有望以更坚实的业务基础,更成熟的盈利模式,更规范的运营体系和更为快速的收入和盈利增长,成长为国内农产品电子交易的综合性平台,其平台价值值得期待。因此,该项引入战略投资者事项虽然对公司短期业绩提升作用有限,但将使公司运作2年多的交易中心公司正式浮出水面,业务的快速发展也将提升公司未来的业绩贡献,对提升农产品公司估值有较大作用。 虽然公司2011年中报较差,但考虑到引入战略投资者对公司业务发展的积极作用、将于9月28日开业的平湖市场有望带动商业模式升级,以及增发事项进展有利于公司后续业绩释放等,我们依然维持对公司的积极评价和“买入”评级。 维持盈利预测及目标价。在不考虑增发的情况下,公司2011-2012年的核心业务(市场交易及服务+干货及冻品商铺长短租)EPS分别为0.47元和0.76元。另外基于归核化战略的继续,我们预计公司对旗下部分非核心业务资产的进一步处置,将分别贡献非经常性损益2011和2012年EPS约0.13元。综上,预计公司2011-2012年合计EPS分别为0.60元和0.89元。我们的预测未包含对公司业务模式创新后可能增加的配套开发类业务贡献度业绩。 考虑到公司市场主业的业绩释放可能从2011年下半年、2012年之后才有望进入正常阶段,我们按照2012年核心业务EPS给予30倍PE估值,再加上当年非经常性损益,公司价值为21.98元,我们暂维持21元目标价不变,维持“买入”评级。后续我们将紧密跟踪平湖开业招租和增发进程,以及公司外延扩张和模式创新带来的利润释放节奏。 风险:较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场开业低于预期;农牧公司扭亏较慢。

简评和投资建议。根据已披露的半年报,公司2011上半年实现营业收入24.05亿元,同比增长39.26%;实现归属于上市公司股东的净利润2.10亿元,同比增长40.30%,全面摊薄每股收益为0.60元。 公司在湖南省拥有良好商誉,目前在长沙地区市场份额达到40%以上。在长沙市区仍在扩容(例如望城区的并入使长沙城区面积扩大1倍)和居民消费能力持续提升的大环境下,我们预计公司未来销售收入增速仍有望保持较高水平。 我们维持之前对公司现有资产和业务较为积极的评价,未来公司的主要看点在于: (1)现有门店持续的品牌调整以及或可存在的扩建空间对内生增长的进一步贡献; (2)两大奥特莱斯的经营是否有超预期;以及 (3)收购中山集团资产扩建春天百货的进展情况。 维持对公司2011-12年EPS的预测分别为0.86和1.10元(不包括住宅项目收益,我们预计这可能要到13年确认),公司目前22.97元的股价对应总市值80.21亿(总股本3.492亿),剔除公司所持有的价值7亿左右的长沙银行(未来有可能上市)少数股权所包含的市值,公司主业对应市值73.21亿,对应2011-12年PE分别为26.8倍和21.0倍。维持公司“增持”的投资评级以及目标价27.76元(对应2011年30倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行股权价值)。 风险和不确定性: (1)两大奥特莱斯项目商业部分实际经营情况的不确定性; (2)天津住宅部分结算时间和结算比例的不确定性; (3)如果有新开门店或者新的面积扩张,则可能因新增费用给公司短期业绩带来不确定性等; (4)股权激励草案尚需通过证监会的批准。

简评和投资建议。从季度分拆数据看(参见表6),公司二季度收入增速维持在37%的较好水平,综合毛利率提升1.49个百分点;销售费用率由于新开门店较多增加0.87个百分点,管理费用率下降0.68个百分点,同时由于偿还银行贷款使得财务费用减少近1400万。受益于收入和毛利率的双重提升以及三项费用率下降,公司二季度单季度营业利润大幅增长141%,归属于母公司的净利润实现154%的高速增长。 公司上半年经营业绩持续保持了较好的水平,我们认为主要体现为以下两点:(1)作为全国扩张且不断开拓新区域的公司,销售规模保持了各季度40%左右的增速,体现了其较好的同店增长水平和较强的新店拓展能力;(2)除优势区域福建和重庆外,公司异地扩张的北京地区门店已实现全面盈利,安徽区域门店亏损额逐月减少,贵州的单店收入和利润增长亦显示较好迹象。 我们维持之前对公司的看法,认为永辉超市作为A股市场上为数不多的在外资充分进入后仍能成功跨区域扩张的超市公司,以生鲜为主的差异化经营以及优秀的供应链整合能力已构成短期内较难模仿的核心竞争力;而从发展阶段来看,公司目前也正处于门店快速扩张、规模高速发展的时期,即其未来主要的看点在于开店速度和成功率,以及收入的快速提升,而非净利润率短期的大幅提升;公司在重庆地区成功跨区域扩张的发展经历是其较为优异的经营管理能力和供应链整合能力的体现,我们对公司在安徽、北京及贵州、天津等其他地区的进一步扩区域拓展仍具有一定的信心。 维持对公司2011-12年摊薄每股收益0.615元和0.88元的预测(参见表7,主要假设公司下半年开店速度进一步加快);公司2011年8月26日收盘价为30.48元,总市值234亿元,相对于我们预测的公司2011-12年183亿和261亿的销售收入,动态PS分别为1.28倍和0.90倍;考虑到公司未来几年收入仍可能保持的40-50%的复合增速,以及其目前在异地扩张的较好形势,我们维持对公司35元(对应2012年1倍左右的PS和40倍左右的PE)的12个月目标价以及“增持”的投资评级。

简评和投资建议。 2011年上半年经营情况。根据已披露的半年报,公司2011上半年实现营业收入42.57亿元,同比增长26.78%(同比门店增速18%),其中超市、百货和家电收入增速分别为22%(占比60%)、35%(占比23%)和35%(占比10%);实现归属母公司净利润1.53亿元,同比增长45.20%,折合每股收益0.57元。 公司上半年新开门店9家,其中超市门店8家、电器专业店1家,关闭门店1家,另将1家超市+百货业态门店调整为纯百货业态门店。截至2011年6月30日,按物理位置计算,公司共有门店114家;按业态划分,公司共有超市门店113家、百货门店17家。 公司上半年的经营情况符合之前我们对公司的判断,即继去年四季度向好趋势显示积极信号、今年一季度向上拐点进一步得到体现,二季度的经营和收益情况成为了对公司业绩拐点的又一次验证。 经营情况展望。我们预计11下半年公司销售规模仍有望进一步实现较高的增长,主要仍来自可比门店增速的同比提升和外延扩张的加快;预计今年全年公司新开门店约20家左右,除9月底和11年底将新开的两个较大体量综合MALL门店外,其他均为超市门店,且以hypermart(指5000平米以上的超市门店)业态为主。 公司超市业态在经过2010年磨合期后,11年的内生增长和外延扩张均有较明显提升,预计12年超市业态在规模和利润层面均有望继续保持快速增长。百货业态的大体量门店扩张战略虽然在短期内可能给公司带来一定费用压力,但长期看则是公司未来业绩释放的保障;此外,我们预计今年公司在江西的门店有望扭亏为盈,将为公司的业绩做进一步贡献。 维持对公司的盈利预测,即2011-13年EPS分别为0.90、1.17和1.52元。公司目前27.42元股价对应2011-13年PE分别为30.4、23.4和18.1倍;目前公司总市值为74亿元,对应11年动态PS为0.85倍,估值处于行业合理水平。但考虑到公司正处于积极变革中,且在经历了较长时间的磨合及低于预期的阵痛后,业绩已进入向上拐点期。同时也考虑到目前CPI仍处于高位、外资超市来自于政策等方面的竞争优势有所消退,以及公司大股东不断增持的信心体现,我们认为可以给予公司一定估值溢价,维持六个月目标价31.57元以上(对应2011年35倍PE)并维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:跨区域扩张的不确定性;展店速度低于预期;销售规模释放速度低于预期等。

公司今日(2011年8月31日)发布2011半年报。2011年1-6月公司实现营业收入28.49亿元,同比增长36.53%;实现利润总额10608万元,同比增长104.43%;实现归属于上市公司股东的净利润8040万元,同比增长73.78%,扣除非经常性损益(主要是一季度获得招商投资补助、节能减排补助及纳税奖励等营业外收入1000多万元)的净利润7151万元,同比增长57.21%。 上半年公司全面摊薄每股收益为0.50元,净资产收益率13.30%,每股经营性现金流0.98元。此外,公司拟以2011年6月30日总股本16032万股为基数,向全体股东每10股转增10股,转增后公司总股本将变更为32064万股,该预案尚需通过股东大会审议通过后实施。 公司同时公告对2011年1-3季度的经营业绩预计:归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为60-90%,即在10536和12511万元之间,合每股收益为0.66-0.78元。 简评及投资建议:从季度分拆数据看(参见表4),公司一、二季度销售收入分别增长约41%和31%,整体经营状况良好,二季度综合毛利率同比小幅回落0.01个百分点,销售费用率受益于收入规模的扩张和对费用的较好控制而同比下降0.84个百分点,管理费用率受人工成本和折旧摊销支出影响同比增加0.16个百分点,财务费用增加32万元。收入增长较好、毛利率基本持平以及期间费用率下降等因素使得公司二季度营业利润实现64%的较好增速。由于二季度有效税率提升9个百分点以及少数股东损益的变动(由-296万元变为-133万元),最终公司二季度归属母公司净利润同比增长29%。 维持对公司的判断:考虑到公司2009和2010年高速开店及并购带来的业绩释放、同店增长受益于CPI上升而进一步提高、三明沙县配送中心投入使用后(预计2011年9月底建成)对目前较好的毛利率提供进一步保障、以及公司采取的以09年度主营业务收入和净利润的“调整前和调整后孰高者”作为基数的股权激励条件和其所制定“11年力争实现营业收入比上年同期增长30%以上,归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长80%以上”的经营计划,预计其2011-13年EPS分别为0.870、1.098和1.383元。 2011年8月26日,公司定增申请获中国证监会发行审核委员会审核通过,如果考虑到公司定增后股本摊薄的影响(总股本18232万股),我们预计公司2011-13年EPS分别为0.765、0.966和1.216元,公司目前27.07元的股价,对应其定增摊薄后的PE分别为35.4、28和22.3倍,估值相对整个超市子行业尚处于较高水平,考虑到公司较高的业绩增速,我们认为可给予其一定的估值溢价,调高目标价至28.98元(对应2012年30倍PE),维持“增持”。 风险与不确定性:公司未来扩张模式和发展战略的不确定性,公司管理能力提升需要的时间。

公司今日(2011年8月29日)发布2011半年报。报告期内公司实现营业收入30.09亿元,同比增加24.21%;实现利润总额2672万元,同比增长24.82%;实现归属于上市公司股东的净利润891万元,同比增长60.35%,扣除非经常性损益的净利润5098万元,同比增长270.06%。 2011年上半年公司全面摊薄每股收益0.062元,净资产收益率为1.37%,每股经营性现金流0.287元。考虑扣非净利润对应的EPS为0.355元。 公司同时公告对2011年前三季度的业绩预计。预计2011年1-9月归属净利润比上年同期增长50%以上,对应于2010年1-9月1752万元的归属净利润,2011年1-9月的归属净利润为2627万元以上,对应EPS为0.183元以上。 此外,公司发布两项公告。(1)收购资产公告。拟以1716万元收购控股子公司--洛阳中央百货大楼的少数股东权益,即洛阳百大百货公司持有的子公司15%股权,收购完成后,洛阳中央百货大楼成为公司的全资子公司;(2)关联交易公告。公司控股子公司--湖北大冶中央国际商业管理有限公司拟向实际控制人祝义材控制的江苏地华房地产公司的控股子公司湖北雨润地华置业有限责任公司承租、代理销售或代理租赁其所拥有的湖北大冶雨润国际广场项目中的商业设施。 简评和投资建议。 公司2011上半年收入同比增长24.21%至30.09亿元,同时主业毛利率保持稳定,而费用率减少1.67个百分点至16.45%(这其中职工薪酬、水电和广告宣传费等主要费用项均有较好控制甚至绝对额的下降),带动公司营业利润同比大幅增长163.28%至8280万元。 虽然上半年由于重新装潢拆除原有设施以及计提诉讼赔偿金原因,导致利润总额和所得税受到影响,净利润同比增长60.35%,但扣除上述影响后,公司扣非净利润为5098万元,对应EPS为0.355元,同比增长270.06%,业绩反转明显。 维持对公司基本面的判断。 在大股东雨润集团的主导下,南京中商自08年以来对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至目前百货业务已基本调整到位,业绩释放正由预期转化为现实,后期业绩持续增长值得期待。多个地产项目的投建也体现了公司按照地产与百货协同发展的思路,以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货经营提供优质物业,并锁定经营成本,从长远看具备战略意义。同时地产项目建成销售将为公司贡献较大收益,但较大数量的地产项目投资也将给公司带来短期业绩的不确定性。 维持盈利预测。考虑到非经常性损益对公司整体业绩的影响,我们调整对公司的盈利预测。预计2011-13年主业贡献的EPS分别为0.74、1.51和2.02元,对应当前27.59元股价,PE分别为37.5倍、18.2倍和13.7倍。若考虑地产业务自2011年开始进入结算,预计2011-13每年可贡献EPS约0.4元左右,维持“增持”评级,目标价30.15元(2012年主业20倍左右PE)。 风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动。

简评及投资建议。公司2011上半年净利润同比下降11.87%,业绩依然受到较高费用压制而表现一般。从中报的几个主要财务数据看: (1)收入:上半年24.19%的收入增长依然表现较好,其中过去几年新增门店较多的区域(潍坊、德州、东营、滨州等)均有40%左右甚至更高增速,门店内生增长加速开始显现; (2)毛利率:14.59%的主营业务毛利率同比略增0.03个百分点,基本体现了随着过去几年各地区新开门店的逐渐培育和收入增长,毛利率也相应有所改善,也彰显公司较强的门店经营水平和区域议价能力。 (3)费用:销售与管理两项费用率为12.90%,同比减少0.13个百分点,虽有所缓解但仍处于高位,主要和职工薪酬、租赁折旧摊销费有关;而依然居高不下的借款余额和财务费用也继续是压制公司业绩表现的主要原因。因此,各项费用的未来走势是观察和判断公司业绩弹性的最大着眼点。 我们对公司的主要观点。银座股份2008-10年收入复合增速为42%,成长性良好,但净利润停滞不前,三年复合增速为1.76%(以及2011上半年继续负增长11.87%)。利润与收入成长的背离,主要由于公司主要以重资产模式快速扩张,新增较多的固定资产与无形资产折旧摊销、大额资本开支产生的银行贷款和未资本化的财务费用、以及2010年度以来明显增加的职工薪酬等因素,成为压制公司业绩成长的主要因素。 从2011年角度,我们认为公司人工成本率将有下降趋势。而从主要项目进程上,我们判断: (1)自购物业的潍坊财富广场项目(13.98万平米)和自建物业的德州宁德项目(约6万平米)已于2010年开业; (2)商业建筑面积约10万平米的济南振兴街项目预计将于2011年9月开业,建筑面积约3.28万平米的威海自建项目预计将于2011年底或2012年初开业; (3)青岛乾豪项目和李沧项目以及聊城项目正加紧开工建设,预计将于2012年和2013年陆续开业。 上述已开业和未开业在建项目对公司的费用压力(通过开办费用、折旧摊销和财务费用等)已经在相当大程度上体现,公司未来业绩将有恢复性成长。并且,我们认为振兴街项目可能的地产收益有望在2012年上半年得到确认,对冲新开项目对公司业绩的不利影响。 我们认为公司属于绝对价值低估的公司(66亿元总市值对应2011年112亿元销售额,动态PS为0.59倍),具备中长期价值。而在资本开支高峰已过、费用压力缓解的预期下,公司未来业绩弹性较大,因此在较高安全边际下择机布局,有望获取较大的超额收益,而在业绩相对低点期,集团公司可能的资产注入也是未来值得关注的投资事件。 建议投资者从收入和毛利的角度客观评价公司的真实业务经营能力,并从项目的进展和费用处理方法的角度辩证地看待其短期业绩的欠佳表现,从而根据未来的业绩弹性和中长期价值判断公司的投资前景。 调整盈利预测。我们根据公司2011年中报数据及对未来的判断,主要因调高费用预期(公司财务费用和管理费用中的职工薪酬等主要费用项超出我们预期)而调低对其盈利预测。预测2011-13年归属于母公司净利润增速分别为61.35%、82.26%和49.60%;预计公司2011-13年EPS分别为0.62元、1.13元和1.69元(分别调低35.5%、12.6%和0%)。对应当前22.79元股价,动态PE分别为36.8倍、20.2倍和13.5倍。考虑到公司绝对价值低估,而未来的业绩弹性和增长潜力较大,维持28.8元目标价(对应2012年PE约25倍左右),维持“增持”的投资评级。 风险与不确定性。公司因门店扩展速度较快,新门店的培育期会侵蚀老门店的内生增长以及公司保守的财务口径等可能让2011年业绩再次低于预期。

简评和投资建议。从季度拆分数据看(参见表4),公司二季度销售收入同比增长24.59%,仍维持了一个较好的增速水平;受促销影响,公司二季度毛利率下降0.40个百分点;费用方面,公司加强了费用管控,从而在销售较好增长的基础上费用率大幅下降,二季度销售管理费用率同比下降1.24个百分点;期间费用率的下降抵消了毛利率减少,使得营业利润实现65%的较好增长;此外,二季度公司有效税率下降了8.4个百分点,最终归属于母公司的净利润大幅增长88%,体现了较好的经营形势。 公司上半年的经营情况符合之前我们对公司的判断,即继去年四季度向好趋势显示积极信号、今年一季度向上拐点进一步得到体现(28.53%的销售增速以及31.40%的净利润增速),二季度的净利润情况成为了对公司业绩拐点的又一次验证。 基于公司目前经营状况,我们调整了对其2011-13年EPS的预测分别为0.90(+10.1%)、1.17(+7.3%)和1.52(+2.1%)元(12-13年的业绩预测是基于对公司销售规模进一步较好释放的基础上);公司目前26.50元股价对应2011-13年PE分别为29.4、22.7和17.5倍;目前市值为72亿元,对应11年动态PS为0.8倍,估值处于行业合理水平;但考虑到公司正处于变革中,且在经历了较长时间的磨合及低于预期的阵痛后,业绩已进入拐点期;同时也考虑到目前CPI仍处于高位、外资超市来自于政策等方面的竞争优势有所消退,以及公司大股东不断增持的信心体现,我们认为可以给予公司一定估值溢价,调高六个月目标价至31.57元以上(对应11年35倍PE)并维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:跨区域扩张的不确定性;展店速度低于预期;销售规模释放速度低于预期等。

简评和投资建议。报告期内,公司有一项金额为942万元的固定资产出售收益体现在二季度,成为业绩的非经常性来源。扣除上述因素后,公司主业贡献归属净利润1.96亿元,符合预期。 但从季度分拆看,2011一个季度,公司实现了27.58%的收入增长和24.21%的利润增长。而二季度由于门店调整的继续进行,收入增速下滑至23.71%,同时二季度毛利率同比下降,费用率上升幅度大于一季度(一、二季度销售管理费用率分别同比增加0.68和2.15个百分点),综合导致二季度净利润仅同比增长8.04%,若剔除941万元营业外收入影响,则单季度净利润几乎与2010年同期持平,没有增长,经营调整和新门店培育压力较为明显。 维持盈利预测与估值。基于公司在前次租赁合同(新中国大厦物业重新议租提升年租金收益至1亿元,20110727)之后,物业出租收益占比公司净利润达到15-20%的较高比例,我们的盈利预测按照主业利润和物业出租贡献利润拆分预测。其中2011-2013年主业利润EPS分别为0.96元、1.19元和1.50元(11-12年主业净利润增速分别为24%和26%,我们以长隆友谊购物公园不能开出的保守假设进行了2012-2013年的盈利预测),物业出租利润分别为0.13元、0.18元和0.18元,合计2011-13年EPS分别为1.09元、1.37元和1.68元。估值角度,按照2012年主业22倍PE、物业出租15倍PE计算,对应目标价为28.88元。 维持对公司判断。公司属于治理良好、管理优异、内生增长较强的投资品种,拥有良好的历史经营业绩。虽然当前公司加快外延扩张,新门店培育可能带来短期业绩压力,但门店的未来增长前景值得看好,应对上述外延扩张举措予以积极评价。公司当前23.03元的股价对应的2011-2013年的估值水平为21.1倍、16.8倍和13.7倍,估值在零售板块处于低端,有向上修复机会,维持“增持”评级。 风险与不确定性。新开门店培育亏损超预期。

简评及投资建议。由于地铁封路影响消除,以及商场二、三楼品类品牌调整后增长等,公司百货业务内生增速加快,一二季度增速分别为19.92%和28.55%,趋势良好。但由于受国家取消相关购车优惠政策、油价上涨、同品牌4S 店增加等因素影响,汽车销售及服务业务2011上半年实现收入19.59亿元,同比增速仅9.69%。占比较高的汽车业务收入增速下滑,是公司上半年整体收入增速不高的主要原因。 由于百货业务毛利率的短期内下滑,以及整体期间费用率上升(2011上半年同比增加0.9个百分点至8.25%),导致公司利润总额仅增10.2%,而若剔除投资收益和营业外收入因素,利润总额增速下降为1.57%。 展望2011下半年经营,我们认为公司百货业务收入增速仍将提升,而在毛利率提升和费用率控制的带动下,净利润增速也有望回升;汽车业务虽然受制于行业环境,短期难有较大起色,但其品牌结构和销售收入结构正在向着提升收入和毛利率的方向优化,将于2011下半年开业的新东方汽车城也成为公司汽车业务在无锡市场进一步提升销售规模和市场控制力的契机,而新外延扩张仍在持续推进。 维持对公司基本面的判断。 (1)百货业务:商业大厦在经过2009及2010年三季度的较大幅度品牌结构提档调整后,已整固夯实增长基础,随着消费者品牌认知提高,内生效益将在2011及此后几年有较大发挥,同时由于2010年地铁工程封路、三季度楼层调整等构成当年销售的低基数,我们预计商业大厦自2011年开始,将迎来较高的收入增速(预计20%左右)和利润增速。 大东方伊酷童和海门大东方百货是公司实施外延扩张的起步,其中伊酷童为利用公司原有物业资源,成本较低,已经开业。海门店在当地地段优良,体量较大,有利于百货、家电及配套服务的综合经营,具备竞争优势,但考虑到开业初年,不排除出现一定程度亏损。我们预计,公司也将继续在苏北沿江一带发展百货连锁业务。 (2)汽车4S店业务:长期看,整合增效和汽车后服务收入占比提升是汽车业务利润增长提速当前及未来可持续的驱动因素。而由于公司在汽车4S店经营上已经积累了足够的品牌、人才等资源,且基于汽车厂商的支持,4S店扩张相比百货有更易复制的特征,因此该业务将是公司未来业务发展的侧重点,外延扩张将提速。 (3)其他业务及投资:三凤桥肉庄股权收购完成后,公司持股达98.3%,我们判断公司之后将在营销等资源的投入、渠道扩张策略的制定及实施等方面有望更为积极,将带动公司食品业务有更快的收入和利润增长。公司投资的江苏广电、无锡国联及江苏银行每年贡献稳定的2000万以上的分红,且未来股权有增值空间(如上市流通机会等)。 最后,我们一直认为公司具有较优的治理和激励结构,公司百货和汽车两个增长驱动也将进一步通过优秀的管理和费用控制能力,从中长期来看实现较好的业绩释放。 维持盈利预测与投资评级。我们在前次调研报告中,已下调对公司的盈利预测,主要考虑到11年汽车4S店业务可能较10年增速有限且略低于我们之前的预期,以及11年内新开业门店(主要是大东方海门店)新增的费用和开业首年的正常亏损等。本次维持对其2011-13年EPS的预期分别为0.53元、0.67元和0.80元,当前9.07元的股价对应2011-13年的PE分别为17.2倍、13.5倍和11.3倍,即便2011年0.5元EPS的相对中性偏保守的预测,对应PE也仅为18倍,估值优势明显。 在公司高管优秀的管理能力和执行力下,其汽车和百货未来外延扩张已经打开局面并有良好发展,业绩成长性值得看好。同时考虑公司当前股价已经充分反映了汽车销售增长不力的负面影响,我们认为公司有较大的估值修复空间,维持“买入”投资评级,维持13.25元的六个月目标价(按2011年EPS预期给予25倍PE)。 风险与不确定性。汽车业务经营受到行业周期和竞争影响;百货新开门店培育亏损超预期。

公司今日(2011年8月17日)发布2011年半年报。报告期内实现营业收入17.24亿元,同比增长29.3%;实现利润总额7501万元,同比增长48.97%;实现归属于上市公司股东的净利润6620万元,同比增长46.89%,扣除非经常性损益的净利润6541万元,同比增长39.51%。2011年上半年每股收益为0.213元,净资产收益率为6.23%;公司每股经营性现金流0.725元,与EPS比值为3.41倍,明显高于行业平均水平。 简评及投资建议。公司2011上半年净利润同比大幅增长46.89%,主要来源于:(1)上半年公司主要门店内生增长依然显著。商业主业收入15.25亿元,同比增长48.55%。我们判断天百、友好商场同比均有超过30%的收入增速,成长期的友好美美和库尔勒门店有超过80%甚至更高增速,独山子店同比也有超过25%的增速。(2)报告期内确认了来自友好百盛的1162万元投资收益,使投资收益同比2010年同期增加605万元。 报告期内公司全资子公司新疆友好华骏未有新开发项目,销售收入仅585万元,较去年同期减少了16058.23万元,因此2011上半年销售收入和利润贡献主要来自商业主业,扣非净利润同比增长39.51%,若考虑扣除地产及其他非商业子公司净利润影响,则扣非后商业主业净利润增速约72.07%,体现出公司受益区域消费环境,并凭借自身较好的品牌认知度和经营管理,主营业务经营良好,较快的门店内生增长也带动盈利提升。 由于2011下半年公司不存在新开门店项目,我们认为其仍将维持上半年的增长势头,全年会有较好的盈利表现。但展望2012年,我们认为投资关注点在于:(A)2012年公司商业主业因外延扩张提速净利润将面临较大压力。虽然原有老门店仍将有较好的内生增长表现,但由于2012年内公司将先后开业美林花源店、阿克苏店和奎屯店,合计新增16.94万平米建筑面积(其中自有物业11.8万平米),新开门店虽可贡献增量收入,但短期培育亏损将给整体商业业务带来利润增长压力;(B)地产业务自2012年开始贡献收益,对冲商业新开门店对公司短期盈利的不利影响。自2012年开始,公司参股50%经营的汇友地产开发的三个楼盘(“中央郡”、“马德里春天”和“航空嘉园”)将开始进入结算期,合计145.45万平米的可销售面积(大幅超出此前约75万平米的面积),我们初步测算合计将给公司带来约82亿元销售收入和8.2亿元权益利润,贡献EPS约2.63元,其部分在2012年确认将能对冲新开门店对公司盈利增长的影响。 维持对公司的判断。公司作为新疆商业龙头,以8家百货门店和3家卖场共约30万平米经营面积,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。 调整业绩预测。基于公司2011年较好的中报业绩,以及2011下半年不存在大的资本开支情况下,依然能够保持较高增速,调高2011年EPS至0.41元(较我们此前预测上调幅度约为11%,主要下调了费用项,并略上调了收入),基本维持对公司主业2012-2013年预测值,分别为0.45元和0.56元,可比口径业绩增速为35.6%、8.71%和25.98%(主要考虑新开伊宁店、阿克苏店和奎屯店对公司业绩的短期压力)。按当前14.61元股价,对应PE分别为35.7倍、32.8倍和26.0倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(新的汇友地产项目有望在2012年开始贡献利润,在2012-2014共约三年的受益期间,合计贡献2.63元EPS),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业仍不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持“增持”,六个月目标价16.97元(2011年约35倍PE加上2.63元/股的一次性地产业务的价值)。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。