我们维持对公司2011-13年的盈利预测,即EPS分别为0.12、0.18和0.32元(值得注意的是,影响公司业绩恢复及释放速度的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前6.80元的股价对应其2011-13年PE分别为58.9、37.7和21.5倍,在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,公司PE估值水平仍旧较高;但从PS角度看,公司目前45亿市值对应11年动态PS仅0.38倍,在零售类个股和超市类个股中处于低位,我们从中长期的角度,仍维持公司的“增持”评级以及11.20元的目标价(对应2011年0.6倍PS)。 风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。

简评和投资建议。 从分拆的季度损益表看(参见表1),公司1-9月营业收入同比增长18.99%,其中各季度收入增速稳步提升,分别为17.85%、19.39%和20.10%。1-9月公司综合毛利率同比下降0.66个百分点,其中三季度下降0.40个百分点,公司前三季度毛利率均有不同程度的下降。 费用方面,公司前三季度销售管理费用率同比下降1.41个百分点,其中销售和管理费用率分别减少0.27和1.14个百分点;但11年前三季度的财务费用大幅增长近3000万,成为利润增速较大程度低于收入增长的很大原因,而如果增发成功则可能有效缓解这一情况。 毛利率的下降抵消了收入的较好增长和费用率回落,公司前三季度营业利润仅实现7.07%的增长,其中三季度营业利润同比减少0.04%;而若扣除非经营性净收益的影响,公司前三季度和三季度营业利润分别同比下降2.9%和6.6%。 而得益于公司前三季度和三季度有效税率分别同比减少2.68和7.62个百分点;最终,公司归属于母公司净利润前三季度和三季度分别同比增长10.08%和5.79%。 我们维持之前对公司的看法:无论是公司的定增行为还是其预期注入计划,更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强,从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。短期净利润释放速度则可能相对平缓。 维持对公司的盈利预测,即预计2011-12年EPS分别为0.23和0.28元(参见表2),目前公司6.05元的股价对应2011-12年PE分别为26.3倍和21.7倍,估值处于行业合理水平;而考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模的增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前18亿总市值(对应2011年30亿左右的销售规模)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,维持公司8.79元(对应2011年1倍PS)的6个月目标价以及长期“增持”的投资评级。 公司此次再次调整非公开发行A股方案,仅根据证券市场及项目实际情况的变化而调整了次非公开发行股票发行数量和发行价格,并未影响计划募集资金总额以及资金用途等,对公司此次非公开发行计划并无实质性改变。 风险和不确定性:非公开发行方案二次修订尚需通过股东会及证监会通过;新开/扩建门店项目可能会对公司短期业绩有一定压力等;资产注入的不确定性及待注入资产目前大部分盈利情况相对不理想等。

维持业绩预测。预测2011-2013年主业EPS分别为0.41元、0.45元和0.56元(不包含地产业务,而地产业务的业绩弹性也非常大),可比口径业绩增速为35.6%、8.71%和25.98%(主要考虑新开伊宁店、阿克苏店和奎屯店对公司业绩的短期压力)。 按当前12.61元股价,对应PE分别为30.8倍、28.3倍和22.5倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(新的汇友地产项目有望在2012年开始贡献利润,在2012-2014共约三年的受益期间,合计贡献2.63元EPS),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业虽不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持“增持”,六个月目标价16.97元(2011年约35倍PE加上2.63元/股的一次性地产业务的价值)。

我们维持对公司2011-12年摊薄每股收益0.615元和0.88元的预测(参见表4,主要假设公司四季度开店速度进一步加快);公司2011年10月24日收盘价为28.72元,总市值221亿元,相对于我们预测的公司2011-12年183亿和261亿的销售收入,动态PS分别为1.2倍和0.90倍;考虑到公司未来几年收入仍可能保持的40-50%的复合增速,以及其目前在异地扩张的较好形势,我们维持对公司35元(对应2012年1倍左右的PS和40倍左右的PE)的目标价以及“增持”的投资评级。 风险和不确定性: (1)跨区域扩张的风险,包括扩张区域的选择及扩张速度等; (2)规模快速发展可能带来的管理风险; (3)高速开店对短期业绩影响的不确定性等。

公司今日(2011年10月24日)发布2011年三季报。2011年1-9月公司实现营业收入90.20亿元,同比增长21.95%,实现营业利润2.02亿元,同比增长4.25%,实现归属于母公司的净利润1.63亿元,同比增长3.61%。其中,2011年三季度实现营业收入29.24亿元,同比增长20.92%,实现营业利润1011万元,同比减少43.80%,实现归属于母公司的净利润979万元,同比增长71.20%。 公司11年前三季度实现摊薄每股收益0.408元(其中三季度为0.024元),净资产收益率4.55%,报告期公司每股经营性现金流为0.80元。 公司同时公告了对2011年度的经营业绩预计:公司预计2011年归属于上市公司股东净利润同比增长0-10%,即2.37-2.61亿元之间,合每股收益约0.59-0.65元之间。 简评和投资建议。 从分拆的季度损益表看(参见表1),公司1-9月营业收入同比增长21.95%,较去年同期增速提升7.40个百分点,其中三季度增长20.92%;内延外生增长的提高使得公司今年各季度销售增速基本上均维持在20%左右,较去年各季度有一定的提升。1-9月综合毛利率同比下降0.62个百分点,且三个季度毛利率均有所回落,我们认为这主要还是受新店毛利率较低所致。 费用方面,公司前三季度销售管理费用率同比下降0.33个百分点,其中销售和管理费用率分别减少0.29和0.04个百分点;费用率的下降一方面来自收入增速的提升,另一方面是由于公司对费用的管控加强。 毛利率的下降抵消了收入的较好增长和费用率的回落,公司前三季度营业利润仅实现4.25%的缓慢增长,其中三季度营业利润同比减少43.80%。 此外,由于公司去年三季度关闭了西安解放路店、东莞寮步店而支付一次性违约补偿1470万元,导致去年三季度营业外支出大幅增加;另外,前三季度有效税率提高约5个百分点,主要是南宁子公司所得税优惠政策已到期所致;最终,公司归属于母公司净利润前三季度和三季度分别同比增长3.61%和71.20%;若扣除营业外收支和所得税率变动的影响,公司净利润的变动和营业利润基本一致(即同比减少40%左右)。 从公司前三季度的经营情况看,其较多的新开门店虽然使得销售增速有所上升,但对毛利率的提升带来一定的压力;而公司年初以来管理层较为频繁的变动,也为其经营管理带来一定的不确定性。 我们维持对公司的盈利预测,即预计其2011-13年EPS分别为0.67、0.85和1.08元;公司目前16.43元的股价对应其2011-13年PE分别为24.4、19.2和15.2倍,PE估值处于合理水平;公司目前66亿元的市值对应2011年124亿收入PS为0.5倍,PS估值处于相对低位,我们维持对公司“增持”评级和目标价22元(对应2011年0.7倍PS)。 风险和不确定性:管理层频繁变动带来的经营管理不确定性;门店开业速度导致的费用率影响;新门店培育期低于预期;内部激励机制改革过程中的治理结构问题。

公司2011年10月22日发布2011年三季报。2011年1-9月公司实现营业收入15.11亿元,同比增长15.11%,实现营业利润8468万元,同比减少19.23%,实现归属于母公司的净利润2.91亿元,同比增长278.64%(1-9月实现扣非净利润6346万元,同比下降23.55%;按可比口径,实现经营性净利润7762万元,同比下降2.49%)。 2011年三季度实现营业收入4.13亿元,同比增长4.69%,实现营业利润1102万元,同比减少66.25%,实现归属于母公司的净利润395万元,同比减少84.52%(扣非后净利润同比减少66%)。 公司11年前三季度实现摊薄每股收益0.847元(其中三季度为0.011元),扣除非经常性损益后每股收益0.185元(其中三季度为0.021元),净资产收益率34.62%,较去年同期增加22.46个百分点。 公司同时公告了对2011全年的经营业绩预计:预计2011年净利润同比增幅为220%-250%,即在3.2亿元和3.5亿元之间,合每股收益区间为0.94-1.03元(含0.67元左右的拆迁补偿收入)。 简评和投资建议。 从分拆的季度损益表看(参见表1),公司1-9月营业收入同比增长15.11%,其中第三季度仅增长4.69%,主要由于东百东街店和厦门店因全面调整经营场地和品牌而装修停业(其中主力门店东百东街店有50%的经营面积停业40天,东百厦门店停业35天),导致三季度两者的主业收入比计划减少6000万;我们测算,若扣除这一因素影响,公司三季度收入增速20%左右。由于公司为稳定客流而加大打折促销力度以及调整品类结构,前三季度综合毛利率同比降1.19个百分点。 费用方面,前三季度公司销售管理费用率同比增加1.85个百分点,其中销售费用率下降0.11个百分点,管理费用率因股权激励成本和人工费用增加而提升1.96个百分点;另外,由于归还银行借款而短期借款利息减少,公司前三季度财务费用下降585万元。 受制于收入增长缓慢、毛利率回落及费用率攀升,公司前三季度和三季度营业利润分别同比减少19.23%和66.25%。 此外,公司二季度收到拆迁补偿安置费3.43亿,抵消了前三季度营业利润的减少,最终公司1-9月归属母公司净利润同比大幅增长278.74%;三季度净利润则由于有效税率大幅提升34个百分点而同比减少84.25%。若扣除一次性拆迁补偿等非经常性损益,公司前三季度净利润同比减少23.55%;在扣非后净利润的基础上,若再扣除计提股权激励成本(前三季度计提1888.83万元,去年同期没有计提)以及托管莆田项目佣金收入(去年同期收入452.66万元,今年没有)这两项的影响,公司实际经营性净利润同比减少2.49%。 根据公司最新的经营情况,我们调整其2011-13年EPS分别为0.30(若包含补偿收入折合的0.67元则为0.97元)、0.40和0.50元(之前为0.39、0.49和0.60元),公司目前8.36元低于股权激励方案的行权价10.88元。公司股权激励的授予日为2010年8月19日,第一个行权期为自授权日起满12个月后的第一个交易日起至授权日起满24个月的交易日当日止。公司目前股价对应2011-13年PE分别为27.8、20.8和16.6倍,估值高于行业平均水平。考虑到目前是公司经营最为困难的时期,在经过调整改善后,公司已有门店有望回到正常经营水平;同时公司未来外延扩张项目对长期业绩增长的保障以及股权激励带来的业绩释放动力,我们认为可以给予公司一定的估值溢价,下调公司六个月目标价至10元(对应2012年主业25倍PE),并维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:莆田购物广场诉讼结果的不确定性;厦门奥特莱斯和兰州项目发展的不确定性;大股东或可存在的变化情况等。

简评和投资建议。 从单纯的数据看,由于2010年三季度中兴一二期大部分停业,公司2011年三季度营业收入和净利润分别194.51%和181.1%的增速数据并不具备实质意义。从收入的绝对额上,我们估计中兴三期在三季度及2011年前三季度收入各为1.4亿元和4.4亿元左右,低于我们预期,显示三期开业后仍需一定的培育期等待收入提升至期望水平。 但三期开业后,已体现出一定的费用节约趋势,并且未大幅拉低公司总体毛利率水平,因此公司季度2147万元的净利润,较其此前公布的1132-1632万元的业绩预告高31.6%-89.7%,好于预期。 我们认为中兴商业大厦在沈阳具有优势竞争地位,以及在新中兴大厦开业后面积接近翻倍的支撑下,门店品牌丰富且结构优化将逐步带来收入提升的效果。包含三期开业后的业绩高增长潜力是对该公司投资的最大看点。2012年的收入内生增长和较大业绩弹性值得期待。 维持盈利预测。维持我们在公司2011年中报披露后调整的盈利预测。预测公司2011-2013年EPS分别为0.48元、0.75元和0.90元(考虑到三期收入可能低于预期以及公司当前释放业绩的意愿度,11年的预期仍偏乐观),对应增速为103.55%、54.04%和19.98%,2011-2013年PE分别为19.0倍、12.3倍和10.3倍。由于公司低于预期的业绩,其在2011年股价表现持续低迷,但当前不到20倍的估值也是在零售板块的较低水平,考虑到新中兴大厦依然具备的较大业绩释放潜力,维持14.93元的目标价(按2012年业绩的20倍PE),买入评级。 公司目前25.64亿的总市值对应11年35亿以上(我们的预测是38亿,偏乐观)的营业收入(主要来自于百货)PS仅为0.73倍,而公司旗舰店的自有物业建筑面积即已达到24万平米,从产业资本角度,企业价值低估。

简评和投资建议。 从分拆季度损益表看(参见表1),公司1-9月营业收入同比增长26.30%,其中三季度增速25.30%,维持了今年以来较好的增长形势;公司收入规模的良好增长一方面得益于其原有门店良好的内生增长(可比门店销售增长约18%),另一方面也受益于公司持续有序的外延扩张,前三季度公司新开门店12家(2010年全年新开门店8家)。 公司1-9月综合毛利率20.37%,同比下降0.03个百分点,而三季度毛利率则同比上升0.62个百分点至20.45%,显示了该季度25%以上销售增速的有效性。 费用方面,公司前三季度销售管理费用率下降0.63个百分点至15.93%,主要是受益于门店收入的较好释放;此外,前三季度公司财务费用-766万元,较去年同期增加731万元,主要是由于公司加大项目投资力度消耗银行存款致使利息收入减少,以及短期借款增加1.8亿带来的利息支出上升。 公司收入的持续较好增长、毛利率的企稳以及有效所得税率的下降,最终使前三季度和三季度归属母公司净利润实现47.24%和57.96%的增速。 公司三季度的经营情况仍符合我们之前的判断,继去年四季度和今年一季度拐点趋势显现之后,业绩继续实现较快的增长。我们维持对公司2011-13年摊薄每股收益0.90元、1.17元和1.51元的预测(参见表2);公司2011年10月21日收盘价为23.00元,对应2011-13年PE分别为25.5、19.7和15.2倍,估值处于超市行业合理偏低水平;考虑到公司目前正处于业绩拐点年份,且其当前62亿的市值对应11年动态PS仅0.7倍,维持其31.57元(对应11年35倍PE)的六个月目标价以及 “增持”的投资评级。 风险和不确定性:跨区域扩张的不确定性;展店速度低于预期;销售规模释放速度低于预期等。

维持对公司的盈利预测,即预计公司2011-13年主业贡献的EPS分别为0.22、0.28和0.35元(而若从一次性投资收益看,公司2011-12年还可能确认转让西安银行的收益,折合EPS约0.02元;出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益,折合EPS约0.038元以及西稍门房地产销售收益,折合EPS约0.032元;目前这几项一次性投资收益确认时间尚不明确);公司目前4.41元的股价对应2011-13年主业EPS的PE分别为19.7、15.7和12.6倍,估值处于行业较低水平,维持“买入”的投资评级及6.70元的目标价(对应2011年主业30倍PE)。公司目前总市值约31.5亿元,相比较2011年30亿以上的销售额,以及公司超过20万平米的用于零售的自有物业,再加上宝鸡店和西稍门店两个面积在5万平米以上的新门店未来成长的潜力,价值低估。

公司今日(2011年10月21日)发布2011年三季报。2011年1-9月公司实现营业收入63.35亿元,同比增长26.30%,实现营业利润6.11亿元,同比增长88.81%,实现归属于母公司的净利润3.87亿元,同比增长103.51%。其中,2011年三季度实现营业收入19.26亿元,同比增长24.77%,实现营业利润1.46亿元,同比增长20.23%,实现归属于母公司的净利润9406万元,同比增长19.45%。 公司11年前三季度实现摊薄每股收益0.745元(其中三季度为0.181元),净资产收益率23.35%,较去年同期增加6.05个百分点;报告期公司每股经营性现金流为1.10元。 公司同时公告对2011全年业绩预计。预计2011年实现净利润约5.1亿元,同比增长约78%,对应基本每股收益约1.02元,以51992万股增发摊薄股本计算EPS为0.981元。若以扣除转让拓基地产股权转让收益(约13442万元,对应摊薄EPS为0.259元)计算,主营业务贡献EPS约0.722元。 盈利预测与投资建议。虽然公司三季度业绩略受公允价值变动亏损影响,但考虑其是变动性较大的非经常因素,暂维持盈利预测,按照51992万新股本计算,2011-2013年摊薄后EPS分别为0.78、0.99和1.22元,对应于当前17.97元的股价,2011-13年的PE分别为23.2倍、18.1倍和14.7倍。而若考虑拓基转让收益,2011年总计EPS约为1.03元。公司投资价值具备坚强的基本面业绩支撑,给予六个月目标价为23.52元(按2011年主业30倍PE+一次性收益)。维持“增持”投资评级。 风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈降低公司的竞争优势。

公司今日(2011年10月20日)发布2011年三季报。2011年1-9月公司实现营业收入48.30亿元,同比增长33.58%,实现营业利润1.83亿元,同比增长23.03%,实现归属于母公司的净利润1.08亿元,同比增长24.29%。其中,2011年三季度实现营业收入15.89亿元,同比增长43.01%,实现营业利润6392万元,同比增长23.16%,实现归属于母公司的净利润3754万元,同比增长31.56%。 公司2011年前三季度实现摊薄每股收益0.679元(其中三季度为0.236元),净资产收益率11.85%,每股经营性现金流为0.70元。 简评和投资建议。 从分拆的季度损益表看(参见表1),公司1-9月营业收入同比增长33.58%,其中三季度增速达到43.01%,较一、二季度31.94%和27.25%的增长进一步提升;我们认为公司收入规模的较好增长一方面受益于其持续有序的外延扩张(三季度并表吉林欧亚购物中心),另一方面也得益于其原有门店(欧亚商都、欧亚卖场、欧亚车百等)较好的内生增长。 公司1-9月综合毛利率14.62%,同比增加0.26个百分点,其中三季度毛利率16.39%,同比减少0.44个百分点,毛利率季度间的变化可能受到新开门店、业务结构等因素的影响。 费用方面,公司整体销售管理费用率仍保持在行业较低水平,前三季度为9.79%;其中销售费用率同比下降0.19个百分点,管理费用率则由于折旧摊销等费用的加大(也间接反映公司较谨慎的会计处理方式)增加了0.63个百分点。此外,由于银行借款增加及发行的短期融资券利息支出增加,公司1-9月财务费用增加878万元。 得益于收入规模的较快增长,公司前三季度和三季度最终实现较好的归属母公司净利润增速,分别为24.29%和31.56%。 结合欧亚集团过去几年门店拓展的历史、外延扩张门店的店龄和经营情况分析,我们认为公司未来具有利润释放的能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开。我们维持对公司2011-13年摊薄每股收益1.042元、1.378元和1.868元的预测(参见表2);公司2011年10月19日收盘价为26.44元,对应2011-13年PE分别为25.4、19.2和14.2倍;维持其31.25元的六个月目标价以及长期“买入”的投资评级。 公司目前总市值42亿左右,而11年前三季度的销售收入已经超过48亿,预计11年销售收入能够达到68亿左右,再加上公司拥有的超过60万平米的主要用于百货经营的核心商圈自有物业(已扣除少数权益),以及储备项目等,从企业价值的角度中长期投资价值显著。 风险和不确定性:新门店培育期超预期;网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。

公告内容。公司2011年10月11日发布公告,主要包含四个事项: (1)关于出资成立深圳农产品交易所股份有限公司的议案; (2)关于增持天津海吉星农产品物流有限公司股权的议案; (3)关于同意云南东盟国际农产品物流有限公司引进战略投资者工作方案的议案; (4)关于转让青岛青联股份有限公司股份的公告。 简评和投资建议。 我们认为:出资成立深圳农产品交易所公司是公司构建电子交易网络大平台战略的延伸和扩展化,未来有望结合现有交易中心公司,综合开展平台交易结算服务、新产品培育与发展等业务,具有更高的战略高度,具有较大的想象空间。 增持天津海吉星股权使其成为公司全资子公司有利于更好的推进京津国际农产品物流加工区项目建设;下属云南东盟国际农产品物流有限公司引进战略投资者将在分散公司投资风险的同时,能够借此获得增量资金和更多的项目规划、建设和运营资源,后期项目将有较顺利的进展。 转让青岛青联股份有限公司股权,符合公司既定的“归核化”战略,也符合我们此前预期。待交易事项履行完毕,将增加公司税前收益约5400万元,按当前股本计算可增厚EPS约0.053元。转让股权也使公司减少了来自青联公司的报表亏损。 经过公司2008年以来持续的“归核化”战略推进,2009年以来新一轮现代农批市场投建,以及公司电子商务平台搭建和运营发展,并借由2011年9月29日平湖市场开业的契机,公司战略定位更为清晰,市场结构与业务模式更加优化,盈利增长前景更为明确。我们也将在近期推出关于公司的深度跟踪报告,希望通过对公司战略、业务、前景进行更详细的梳理和说明,以为投资者认识和更深入理解公司投资价值提供参考。 公司整体判断。公司当前13.44元股价,较16.45元拟增发价低18.3%。我们分析判断: (1)平湖市场开业有望带动商业模式升级和盈利增厚; (2)后续关于下属交易中心公司引入战略投资者事项更为明朗和完成,将带动公司相关业务快速发展和估值提升; (3)增发事项进展有利于公司后续业绩释放等。 维持盈利预测及目标价,即预计公司2011-2012年合计EPS分别为0.60元和0.89元。我们的预测未包含对公司业务模式创新后可能增加的配套开发类业务贡献度业绩。我们认为公司拥有长期内在价值,维持“买入”评级和21元目标价(对应2011年35倍PE)。 风险与不确定性。较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场开业低于预期;农牧公司扭亏较慢。

陕西省经济发展迅速,西安、宝鸡等城市消费氛围日渐浓厚,公司在区域内具备较强竞争实力。2010年西安市社会消费品零售总额在西部地区省会城市中位居第三,人均可支配收入达到上海市07年水平,具备良好的商业基础和消费氛围;公司在西安、宝鸡、咸阳和安康布局核心商圈,竞争实力较强;陕西省内二、三线城市尚未被充分渗透,较大的下沉空间也为公司未来进一步外延扩张提供保障。 开元商城钟楼店是公司目前的主力门店,是内生增长的主要来源;安康店和咸阳店先后开业是公司异地展店的小规模尝试。钟楼店位于西安市最核心的钟楼商圈,历史悠久,在当地已形成较强的品牌效应和稳定的客户群体,是公司收入和利润及其内生增长的主要来源;安康店和咸阳店是公司开展异地连锁百货的突破,其中前者已于09年实现盈利,我们预计咸阳店今年或能扭亏为盈。 多领域的股权投资是公司零售主业外的另一利润增长点。公司对外投资主要涉及能源、生物医药及金融地产等领域,并通过股权转让实现了较好收益;我们预计公司未来仍将积极寻找各领域、各渠道的优质项目,并维持一定比例的持续滚动投资。 主要不确定因素。(1)宝鸡店和西稍门商城培育期的不确定性;(2)公司一次性收益确认的不确定性;(3)西安市百货业日益激烈的竞争环境等。 盈利预测。根据海通证券盈利预测模型,我们预计公司2011-13年EPS分别为0.22元、0.28元和0.35元(均为主业贡献);此外,公司尚有转让西安银行股权、出售宝鸡店部分房产以及西稍门房产销售的一次性收益,预计折合EPS分别为 0.02元、0.038元和0.032元,这几项一次性投资收益确认时间尚不明确,因此未包含在内。 宝鸡店和西稍门商城未来是否有超预期业绩贡献值得持续重点关注。公司近两年开业的宝鸡店和西稍门商城均以大体量、多业态的购物中心模式运作,虽然目前尚处于培育期,但为未来业绩释放提供了保障;我们保守预计宝鸡店于12年或可实现盈利;西稍门店今明两年各亏损1200万元和500万元,13年有望实现盈亏平衡。两大门店未来业绩是否超预期是重要投资关注点。 估值和投资建议。我们选择了PE、DCF和RNAV三种估值法对公司进行估值。根据PE估值法,公司合理价值为6.70-7.04元(对应11年30倍PE至12年25倍PE);根据DCF模型,公司合理价值区间为6.17-7.55元;根据RNAV估值法,公司重估价值为7.88-9.64元。综合以上分析,我们给予公司6.70元的6个月目标价并上调投资评级为“买入”。

我们维持对公司2011-2012年的盈利预测,即摊薄每股收益分别为0.86元和1.1元(不包括住宅项目收益,我们预计住宅项目可能要到2013年确认收益),公司目前20.20元的股价对应总市值70.54亿(总股本3.492亿),剔除公司所持有的价值7亿左右的长沙银行(未来有可能上市)少数股权所包含的市值,公司主业对应市值63.54亿,对应2011-12年PE分别为21.2倍和16.6倍,估值低于行业平均水平。维持公司“增持”的投资评级和目标价27.76元(对应2011年30倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行的价值)。 风险和不确定性:两大奥特莱斯项目商业部分实际经营情况的不确定性;天津住宅部分结算时间和结算比例的不确定性;如果有新开门店或者新的面积扩张,则可能给公司短期业绩带来不确定性等;股权激励草案尚需通过证监会的批准。

公司2011年8月27日发布2011半年报。报告期内公司实现营业收入15.28亿元,同比减少0.07%;实现利润总额5.05亿元,同比减少13.99%;实现归属于上市公司股东的净利润3.75亿元,同比减少14.70%,扣除非经常性损益的净利润3.64亿元,同比减少17.90%。 2011年上半年公司全面摊薄每股收益为0.138元,净资产收益率为5.10%,每股经营性现金流0.33元。 公司同日还公告了第六届第十六次董事会决议公告。 (1)出资人民币1亿元认购义云(苏州)基金。占义云(苏州)基金6.67%份额。义云(苏州)基金为青云创投管理的第二只人民币基金,该基金预计规模15亿元,主要投资于新能源、新材料、节能、环保、可持续性交通、生态农业、智能电网等清洁技术领域。 (2)审议通过了关于发行私募债券的议案。公司拟在银行间市场非公开发行总额40亿元人民币的私募债券,发行期限5年,可分期发行,募集资金主要用于在建项目工程款及补充流动资金。 简评和投资建议。公司2011年上半年实现15.28亿元营业总收入,与上年同期持平。从结构上看,主要是房地产11年上半年收入仅1786万元,较10年同期的16660万元大幅下降89.28%,而占比收入最大的市场经营业务由于4月下旬后新增五区、篁园部分市场商铺,收入有所增长(7.23%)。 本期由于公司融资规模扩大以及篁园与五区市场投入运营,借款利息停止资本化等原因,导致期内产生6055万元财务费用,较去年同期的263万元正财务收入增加6318万元,这是导致公司归属净利润同比减少14.7%的主要原因。但我们认为:随着五区、篁园市场开业投入运营,以及房地产项目逐步进入结算,公司经营现金流将有明显改善,银行借款和对应的财务费用将有大幅下降;并且,公司于2011年上半年完成发行利率更低的短融债券将用于置换集团总部的银行借款,也将有利于降低融资成本。 维持对公司的投资观点。我们认为,公司作为一个资产型、价值型加成长型兼具的优秀投资标的,其长期发展的趋势和逻辑(在国际贸易试验区逐步落实的大环境下,市场增量+租金价格形成机制不断改善)并没有发生改变,重申长期看好。但在短期招商价格仍未明朗的情况下,我们依然按此前相对中性偏保守的假设,预计2011年来自市场主业贡献的EPS在0.42元左右;2012年来自市场主业的贡献在0.52元左右;2013年来自市场主业的贡献在0.65元以上。如果简单加上所预计的2011-13年地产业务贡献0.15元的EPS,2011-13年的EPS为:0.57元、0.67元和0.82元(我们将在此轮招选商价格全面明确后调整财务模型和盈利预测),维持“买入”评级,给予16.8元以上的6个月目标价。公司未来主要的投资看点在于:一区东扩的招商启动;到期摊位的重新议价;宾王市场的招商启动等。风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。