略下调对公司盈利预测。基于公司三季度由于毛利率低于预期,从而导致单季度业绩增长放缓,我们略调整了对公司的盈利预测。预计公司2011-2013年EPS分别为1.80元、2.31元和2.93元(较我们此前预测分别下调了分别下调了6.1%、3.5%和0%),同比增长27.16%、28.75%和26.84%。对应当前42.71元的股价,PE分别为23.8倍、18.5倍和14.6倍估值合理偏低,作为区域竞争优势明显的商业龙头,其估值有提升潜力。 考虑到公司资产整合后仍可能带来较大的内生增长(区域规模优势,以及或可期待的协同效应,从而提升利润率),以及公司成为销售规模255亿左右(目前159亿的市值对应2011年的PS为0.62倍)的一线零售龙头之后,有可能通过更多元的方式实现外延扩张。我们维持长期“买入”评级,维持57.10元目标价(对应2012年约25倍左右PE)。 风险与不确定性。公司重组后的资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

公司于2011年10月29日发布2011年三季报。2011年1-9月公司实现营业收入676.26亿元,同比增长24.54%,实现营业利润46.62亿元,同比增长24.2%,实现归属于母公司的净利润34.22亿元,同比增长21.03%。其中,2011年三季度实现营业收入233.94亿元,同比增长28.21%,实现营业利润12.66亿元,同比增长14.04%,实现归属于母公司的净利润9.48亿元,同比增长10.94%。 公司11年前三季度实现摊薄每股收益0.489元(其中三季度为0.135元),净资产收益率17.34%,同比略减少0.53个百分点;报告期公司每股经营性现金流为0.29元,对应EPS比值为0.59倍,略低于公司历史水平。 公司同时公告对2011全年业绩预计。预测2011年归属于上市公司股东的净利润同比增长幅度为20-25%,以2010年401182万元的归属净利润,对应2011年归属净利润区间为481418万元-501478万元,折合EPS为0.688元-0.717元。 简评和投资建议。 公司三季度收入增长28.21%,环比上半年22.68%的增速有所提升,其中网购业务实现15.1亿元含税收入,也较一二季度环比提升,收入端表现良好,同时毛利率也同比提升1.07个百分点。但由于季度内销售与管理费用率同比大幅增加2.23个百分点,导致三季度仅实现9.48亿元归属净利润,增速为10.94%,低于预期。公司预计随新开店以及人员成熟,单店效益以及人效水平会有提升,公司费用率水平也可控制在合理水平。 从前三季度总体看,公司已在中国大陆、香港地区、日本市场共拥有连锁店1575家,较年初同比净增233家门店,占公司全年372家开店计划的62.6%。公司收入增长24.54%(其中同店增长3.43%,较2011上半年3.14%的同店增速略有提升),综合毛利率为18.7%,同比增加1.42个百分点。但由于销售与管理费用率同比大幅增加1.44个百分点至11.93%,致归属净利润仅同比增长21.03%,略低于收入增速。 此外,公司前三季度网购业务实现含税收入40.79亿元,从一二三季度各11.1亿元、14.6亿元和15.1亿元的增长趋势看,预计其可超额完成全年50亿含税收入的目标。 维持对公司的判断。 长期看,在中国内需转型、城镇化、新农村建设的大背景中,我们仍可看到公司面临的巨大市场空间,在一个专业、优秀、治理完善的团队的清晰战略定位和有效执行下,渠道下沉、产品拓展和模式升级、以及发展苏宁易购电子商务平台将是公司业绩成长的三个主要驱动力。短期内,我们认为公司利润率的边际提升空间收窄(其中2011年三季度及前三季度净利率分别同比减少0.63和0.15个百分点),能否获得估值提升的最大看点在于收入(尤其是三四级市场拓展和易购电子商务平台发展驱动的收入)增速能否超预期。 略调整盈利预测。我们根据前三季度的财务数据,对公司业绩预测进行了结构性微调,主要是调高了毛利率和费用率,总体业绩预测略有下调。预测2011-13年摊薄后EPS分别为0.70元、0.89元和1.12元(分别调低4%、4.23%和3.45%),对应22.88%、26.67%和25.59%的利润增速。按照公司当前11.25元的市场价格,对应PE为16、12.6和10倍。公司11年16倍PE估值在整个商业零售板块中仍处于最低水平,具有吸引力,基于优秀的治理激励结构,明确的战略和业务发展方向,以及未来三年仍有25%左右的复合业绩增长,我们维持“买入”评级,六个月目标价18.60元(对应于2012年摊薄后EPS约21倍PE)。 风险与不确定性。行业和渠道竞争风险;县镇店开拓进展低于预期。

公司今日(2011年10月29日)发布2011年三季报。2011年1-9月公司实现营业收入22.73亿元,同比增长7.46%,实现营业利润1.84亿元,同比下降4.59%,实现归属于母公司的净利润1.41亿元,同比下降0.74%。其中,2011年三季度实现营业收入6.43亿元,同比下降6.79%,实现营业利润2395万元,同比下降46.67%,实现归属于母公司的净利润2431万元,同比下降24.85%。 公司2011年前三季度实现摊薄每股收益0.265元(其中三季度为0.046元),净资产收益率7.14%,每股经营性现金流为0.22元。 简评和投资建议。 从分拆的季度损益表看(参见表1),公司1-9月营业收入同比增长7.46%,其中三季度同比下降6.79%。公司前三季度收入增速逐季下滑、三季度收入同比下降的主要原因仍是去年世博会期间丽笙酒店收入及商业销售收入基数较高所致。 公司1-9月综合毛利率26.34%,同比下降2.56个百分点,其中三季度毛利率同比下降1.1个百分点,三个季度毛利率均有不同程度下降,我们认为主要还是毛利率较高的酒店业务收入占比下降所致,另一方面也可能与南京路商圈竞争激烈、打折促销活动较多有关。 费用方面,公司前三季度销售管理费用率下降0.98个百分点至13.82%。其中销售费用率同比下降0.35个百分点,而管理费用则同比下降0.62个百分点。此外,1-9月公司财务费用同比减少493万元,但财务费用压力仍相对较大。 受收入与毛利率下滑影响,公司前三季度和三季度营业利润分别同比下降4.6%和46.7%;此外,公司三季度获得一笔非流动资产处置收益约1000多万元使得前三季度营业外净收入增加约1000万元左右,最终其前三季度和三季度归属于母公司净利润分别同比下降0.74%及24.85%,我们测算,扣除非经常性损益后的净利润分别同比下降33%和50%左右。 目前看,公司酒店业务和零售业务均受到世博会闭幕以及南京路商圈竞争的一定影响,三季度业绩低于预期;基于公司最新的经营情况,我们调低其2011-13年的EPS至0.37、0.44和0.51元(假设商业地产项目在此期间未开工,财务费用未资本化,参见表2);公司2011年10月28日收盘价为8.64元,对应2011-13年PE分别为23.1、19.7和16.9倍;我们认为可给予公司2012年酒店部分EPS(约0.06元)20倍左右的PE,剩余(主要为商业部分)EPS(约0.38元)25倍左右的PE,对应公司价值为10.64元,同时再加上163地块(公司拥有49%股权,目前该项目只“制造”财务费用而不产生收益,预计将来可能在黄浦区核心商圈建设11万平米左右的购物中心,因此只能在其资产价值的基础上扣除负债并打个折扣来估值)对应的每股价值保守测算应至少该在3元以上。因此,维持公司六个月目标价12.60元,维持“增持”的投资评级。 风险和不确定性:酒店业务的波动性;公司新参与的地块招排项目对未来业绩影响的不确定性等。

维持盈利预测。预测2011-13年归属于母公司净利润增速分别为61.35%、82.26%和49.60%;预计公司2011-13年EPS分别为0.62元、1.13元和1.69元(目前看来,对11年的盈利预测仍偏乐观)。对应当前17.04元股价,动态PE分别为27.4倍、15.1倍和10.1倍。考虑到公司绝对价值低估,而未来的业绩弹性和增长潜力较大,维持28.8元目标价(对应2012年PE约25倍左右),维持“增持”的投资评级。 风险与不确定性。公司因门店扩展速度较快,新门店的培育期会侵蚀老门店的内生增长以及公司保守的财务口径等可能让2011年业绩再次低于预期。

下调盈利预测和目标价。由于公司三季度低于预期的收入及业绩表现,以及茂业中心和盐市口南区项目开业时间再次低于预期,我们对公司盈利预测进行一定幅度下调。预计2011-2013年EPS分别为0.46、0.57和0.74元(较我们此前预测分别下调10.5%、11.7%和8.7%)。目前对应10.60元股价,2011-2013年PE分别为23.3倍、18.6倍和14.3倍,估值处于合理水平,维持“增持”评级,目标价14.22元(对应2012年业绩约25倍PE)。 风险与不确定性: (1)主要外延扩张项目可能无法依据公司计划进行,包括盐市口项目(南区)、九眼桥项目等; (2)太平洋百货春熙店的经营权收回或利润分配方式存在较大不确定性; (3)区域竞争环境趋向激烈,公司相对竞争力下降。

我们暂维持对公司2011-13年摊薄每股收益分别为0.96元、1.15元和1.38元的盈利预测(目前来看11年的预测较为乐观,而公司地产业务的确认也具有较大不确定性),其中零售主业EPS分别为0.81元、0.98元和1.16元,地产贡献的EPS分别为0.15元、0.17元和0.22元。如果给以公司地产业务贡献的EPS以10倍PE,公司目前19.47元的股价对应其2011年零售主业贡献净利润的PE水平约为22倍左右,估值处于较合理水平;而从市值角度看,作为一个区域零售企业,公司目前约96亿元的总市值在进一步成长中相对有一些压力。但考虑到公司在江苏尤其是南通地区具有较大的品牌影响力和较强的竞争力,以及公司在未来仍有较多的储备项目及尚在洽谈的项目如果能够顺利实施,将为其外延扩张和未来业绩持续发展提供保障,我们维持21.75元的六个月目标价以及“增持”的投资评级。 风险与不确定性。 (1)地产业务收入及利润贡献的不确定性; (2)地产业务比重增加的风险; (3)未来如果以城市综合体模式大体量进行外延扩张时,培育期长短变化对短期业绩的影响; (4)租用物业租金上涨和不能续租的风险。

维持盈利预测及目标价。在不考虑增发的情况下,公司2011-2012年的核心业务(市场交易及服务+干货及冻品商铺长短租)EPS分别为0.47元和0.76元。另外基于归核化战略的继续,我们预计公司对旗下部分非核心业务资产的进一步处置,将分别贡献非经常性损益2011和2012年EPS约0.13元。综上,预计公司2011-2012年合计EPS分别为0.60元和0.89元。我们的预测未包含对公司业务模式创新后可能增加的配套开发类业务贡献的业绩。 考虑到公司市场主业的业绩释放可能从2012年之后才有望进入正常阶段,我们按照2012年核心业务EPS给予30倍PE估值,再加上当年非经常性损益,公司价值为21.98元,我们暂维持21元目标价不变,维持“买入”评级。后续我们将紧密跟踪平湖经营进展和增发进程, 以及公司外延扩张和模式创新带来的利润释放节奏。 风险:较多新开市场处于培育期,拖累公司整体业绩;平湖市场开业低于预期;农牧公司扭亏较慢。

维持对公司的判断:考虑到公司2009和2010年高速开店及并购带来的业绩释放、同店增长受益于CPI上升而进一步提高、开店速度放缓及供应链管理改善后毛利率不断提升、以及公司采取的以09年度主营业务收入和净利润的“调整前和调整后孰高者”作为基数的股权激励条件和10.32元的行权价,预计其2011-13年EPS分别为0.44、0.55和0.69元。 2011年8月26日,公司定增申请获中国证监会发行审核委员会审核通过(目前尚等待证监会的核审批复),我们的预测尚未考虑增发的影响。整体而言,定增虽然短期摊薄公司的EPS,但中长期对提升公司外延内生增长能力有积极意义。考虑到公司较高的业绩增速以及较有效的激励政策,我们认为可给予其一定的估值溢价,维持14.48元的六个月目标价(对应2012年26倍左右的PE)及“增持”的投资评级。 风险与不确定性:公司未来扩张速度的不确定性;定增事项的不确定性等。

盈利预测及我们对公司的观点。 基于毛利率提升因素,公司本期业绩略超我们预期,小幅上调对公司2011年盈利预测:2011-2012年EPS分别为0.89元和1.16元,对应2011-12年业绩增速分别为97.71%和31.07%。其中2011年EPS中出租和出售业务分别贡献0.5元和0.24元;2012年出租和出售业务分别贡献EPS约0.75元和0.26元;另外房地产业务2011-12年每年贡献约0.15元。维持投资判断。皮革市场具有零售业态特征,公司拥有该类市场的专业经营水平,具备业态发展和拓展能力,既能保持强势区域增量扩张,又能进行异地区域外延扩张,新的低成本扩张和公司的专业经营能力保障,有利于公司未来业绩保持较高增长。我们其后也将关注可为其提供估值支撑的新外延扩张项目进展,同时关注公司异地项目的区域适应性、扩张的边际成本和边际收益率变化;而从公司内部,则应考察公司自身内控和人力资源对异地扩张的支撑能力。由于2011年已经过去大半,公司估值的基准也向2012年的业绩靠拢,我们给予公司2012年出租业务净利润以30倍PE,商铺出售业务20倍PE,并适当加上了地产贡献业绩的资产价值,6个月目标价至28.70元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张的可持续性风险;后续业绩增速下滑风险。

调高盈利预测和目标价。由于公司超预期的收入成长,以及新门店装修改造和开业延后从而年度内费用支出低于预期,我们上调了公司2011年业绩,并基于收入成长预期略上调了2012-2013年业绩。预计公司2011-2013年EPS分别为1.25元、1.49元和1.84元(较我们此前预测分别上调5.4%、3.2%和6.2%),对应当前23.88元的价格,PE分别为19倍、16倍和13倍,当前估值略低,考虑到公司外延扩张及此后的业绩持续增长潜力,以及物美回归A股的预期,维持对公司的“增持”评级,6个月目标价为31.36元(对应2011年25倍PE)。 风险与不确定性。新开百货和超市门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期;物美与新华之间整合的不确定性。

从分拆的季度损益表看(参见表1),公司1-9月营业收入同比增长38.06%,其中三季度增速为35.32%,在去年较高基数上仍保持较快增长,反映了旗下各门店良好的经营情况;其中我们预计友谊商店A、B馆仍保持了较高增速、长沙OUTLETS贡献了一部分外延增长、而春天百货长沙店则由于地铁修建影响收入同比有所减少。 公司1-9月综合毛利率19.24%,同比减少0.31个百分点,其中三季度毛利率18.53%,同比下降0.84个百分点。我们认为毛利率同比下降可能由于OUTLETS开业及其他业务收入占比下降等因素影响。 公司1-9整体销售管理费用率为8.55%,同比下降0.37个百分点,仍处于行业较低水平;其中销售费用率同比下降0.35个百分点,管理费用率下降0.02个百分点,主要还是因为门店收入释放带来费用压力缓解;而三季度预计由于折旧费用增加,公司销售管理费用提高了0.51个百分点。此外,由于公司发行短期融资券计提利息,其1-9月财务费用自去年的-1200多万元变为-300多万元。 最终公司前三季度和三季度归属母公司净利润分别增长39.62%和36.54%,主要仍来自于收入快速增长带来的利润增长。 我们维持之前对公司现有资产和业务较为积极的评价,未来公司的主要看点在于:(1)现有门店持续的品牌调整以及或可存在的扩建空间对内生增长的进一步贡献;(2)两大奥特莱斯的经营是否有超预期;以及(3)收购中山集团资产扩建春天百货的进展情况。 维持对公司2011-12年EPS的预测分别为0.86和1.10元(不包括住宅项目收益,我们预计这可能要到13年确认),公司目前21.50元的股价对应总市值75亿(总股本3.492亿),剔除公司所持有的价值7亿左右的长沙银行(未来有可能上市)少数股权所包含的市值,公司主业对应市值68亿,对应2011-12年PE分别为22.7倍和17.8倍。维持公司“增持”的投资评级以及目标价27.76元(对应2011年30倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行股权价值)。 风险和不确定性:OUTLETS培育期超预期;网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。

简评和投资建议。 公司2011年三季度收入同比增长20.24%至15.21亿元,增速虽较上半年的24.21%略有下滑,但由于公司2010年以来新开门店多处于外省(武汉、成都),收入成长需要更多时间,同时三季度内公司可能对成熟门店进行商品调整以及没有做大力度的促销等,因此20.24%的增速也是不错的成长表现。 三季度公司综合毛利率同比增加0.21个百分点至19.75%,这较2011上半年的毛利率趋势有所改善(上半年毛利率同比减少0.5个百分点至19.61%),体现出2009-2010年集中新开的较多门店已陆续进入成长期,以及老门店商品结构调整也逐步取得效果。 三季度内公司销售费用同比增加3895万元至1.93亿元,主要是2010下半年以来先后新开成都店、河源店以及广州珠江新城高德置地广场和复建广场店,新门店相应的租金、人工及广告水店等费用支出增加;管理费用同比略减少131万元至2635万元,控制良好,销售与管理两项费用率合计略增加0.06个百分点至14.42%,另外,公司财务费用减少也带动该项费用率下降。整体看,公司期间费用率同比减少0.22个百分点至14.6%,新门店培育产生的费用压力已有弱化。 报告期内,公司业绩受到966万元公允价值变动损失影响,但由于毛利率同比略提升和费用率下降,营业利润同比增长19.22%,基本与收入增速同步。若剔除公允价值变动影响,公司营业利润为6587万元,同比增长39.71%,业绩表现优异。 公司前三季度实现22.96%的收入增速和16.96%的归属净利润增速(其中三季度实现4064万元归属净利润和对应10.54%的增速),对应EPS为0.53元,业绩表现位于公司此前公布的前三季度业绩预告区间的上端(为0.45-0.54元)。我们认为公司近两年扩张门店培育开始有所见效,外延扩张对公司业绩的压制持续缓解。 维持之前对公司的综合评价。 (1)公司连锁百货的发展仍将以广东省为主。公司09年以来开业或签约门店较多,但经营思路上依然坚持做透做深广州市场,同时发展广东省内以及附近省份的市场。武汉和成都的两个新签网点目前是公司跨区域扩张的尝试,和对未来的准备,但不是当前阶段的发展常态; (2)公司老门店内生增长可对冲新开门店培育期亏损,收入、费用和利润可以较好匹配。虽然公司新开门店较多,并包含省外门店,但老门店(北京路店、天河城店、新一城店、新市店等)的内生增长,可以对冲2009年-2011年新开门店的培育期亏损。而新开门店尤其是广东省内新开门店将为后期的业绩增长奠定基础;更长远地,我们应关注公司积极的外延扩张能否及时体现出效益,以及收购新大新后的整合能力。 我们预计2011-2013年摊薄后EPS分别为0.73、0.92和1.17元(对应20.27%、25.09%和27.30%的同比增速),对应于当前14.24元股价的PE分别为19.4、15.5和12.2倍,估值在当前零售板块处于低端。公司目前拥有25家百货门店和多家电器门店,合计2011年预计收入在70亿左右,当前40.63亿元市值对应PS为0.58倍左右,在零售板块中也处于较低水平。我们相信公司处于好转趋势的中报业绩表现,也将带动其估值向行业平均水平回归,目标价18.32元以上(按2011年25倍以上估值)。 风险与不确定性。 (1)公司的新开门店培育期和期内亏损额超预期; (2)公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

维持对公司基本面的判断 在大股东雨润集团的主导下,南京中商自08年以来对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至目前百货业务已基本调整到位,业绩释放正由预期转化为现实,后期业绩持续增长值得期待。多个地产项目的投建也体现了公司按照地产与百货协同发展的思路,以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货经营提供优质物业,并锁定经营成本,从长远看具备战略意义。同时地产项目建成销售将为公司贡献较大收益,但较大数量的地产项目投资也将给公司带来短期业绩的不确定性。 维持盈利预测。预计2011-13年主业贡献的EPS分别为0.74、1.51和2.02元,对应当前25.31元股价,PE分别为34.4倍、16.7倍和12.5倍。若考虑地产业务自2011年开始进入结算,预计2011-13每年可贡献EPS约0.4元左右,维持“增持”评级,目标价30.15元(2012年主业20倍左右PE)。

简评和投资建议 公司2011年三季度实现营业收入8.81亿元,较上年同期增加7084万元,主要是2011年5月开始,篁园服装市场及国际商贸城五区投入运营,新增了部分商铺的租金收入。由于三季度没有地产收益的确认,并且如果考虑到外贸出口在三季度增长乏力,7084万元的收入增加应主要是新增市场租金贡献,这较二季度6176万元租金收入略有增加。而公司国际商贸城五区和篁园市场剩余商位对外招选商仍在进行中,预期可于年内完成,2012年开始,五区和篁园市场所有商铺可全年贡献收入和业绩。

以2011年0.45元左右的业绩,对应当前7.21元股价的PE仅为16倍左右,在零售行业中处于估值的最低端,考虑到公司优良治理激励,积极进取的业务发展所赋予的增长前景,以及2012年的业绩较快或可更大弹性增长,我们认为公司已具有较大投资价值吸引力。维持“买入”投资评级和目标价13.25元(对应2011年30倍PE)。 我们也将在近期对公司各项业务经营现状及未来前景作更深入分析和判断,并在此基础上提供更详细的盈利预测过程和估值等。 风险与不确定性。汽车业务经营受到行业周期和竞争影响;百货新开门店培育亏损超预期。