商业大厦内生潜力仍较大,连锁拓展前景较好。商业大厦是无锡高档百货竞争领先者,凭借品牌结构优化和内生效益发挥,净利润将有弹性增长。公司2011年新开伊酷童和海门店,预计带来3000万元亏损。但预计两店共可在2012年减亏1800万元左右,这是公司2012年业绩弹性的第一个重要来源。 汽车销售服务是2012年业绩弹性的重要来源。公司拥有约39家4S店及相关后服务产业公司。由于2011年较差的行业景气以及公司大品牌新开店投入大,预计年度利润下滑10-15%。但由于行业景气度持稳和新增4S店(宝马店和保时捷店)贡献业绩,预计2012年该业务将有44%左右利润增长和对应的8200万左右的权益净利润。这是公司2012年业绩弹性的第二个重要来源。 其他业务经营稳健,股权投资持续贡献利润。公司通过子公司涉足餐饮食品、电器和超市业务,并加强业务管控,适度拓展门店。此外,公司持有江苏广电、国联信托和江苏银行三项优质股权,获得可观分红,且部分股权投资存在上市升值空间。 盈利预测、估值与建议。根据海通财务估值模型,我们预计公司2011-13年净利润为2.28、3.13和4.09亿元,分别同比增长0.77%、37.34%和30.63%,摊薄EPS为0.43、0.59和0.77元。按百货零售、汽车4S店和投资收益三项业务贡献EPS进行分部估值,对应目标价12.66元,与目前股价相比有48%左右空间,维持“买入”投资评级。

我们维持之前对公司现有资产和业务较为积极的评价,未来2-3年公司的主要看点在于: (1)现有门店持续的品牌调整以及或可存在的扩建空间对内生增长的进一步贡献; (2)两大奥特莱斯的经营是否可能有超预期;以及 (3)收购中山集团资产扩建春天百货的进展情况。 维持对公司2011-12年EPS的预测分别为0.86和1.10元(不包括住宅项目收益,我们预计这可能要到13年确认),公司目前20.40元的股价对应总市值71亿(总股本3.492亿),剔除公司将持有的价值7亿左右的长沙银行(未来有可能上市)少数股权所包含的市值,公司主业对应市值64亿,对应2011-12年PE分别为21.4倍和16.8倍;维持公司“增持”的投资评级以及目标价27.76元(对应2011年30倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行股权价值)。 风险和不确定性:OUTLETS培育期超预期;网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。

开元投资今日(2011年11月24日)发布以2.97亿元收购申华控股和银凯医疗分别持有的西安高新医院有限公司92.94%和7.06%股权的公告。交易完成后,高新医院将成为公司全资子公司;本次交易为关联交易,尚须股东大会批准。 简评和投资建议。本次交易符合公司的发展战略,在不影响零售主业健康发展的前提下(我们之前给公司零售主业的估值基础未发生改变),进一步丰富了公司的股权投资组合,将投资领域延伸至医疗服务行业(增加了一块医疗服务业务的估值)。 (1)本次交易前后的股权结构变化如图1所示,交易完成后,高新医院由申华控股(公司大股东的控股股东)注入公司旗下。西安高新医院有限公司成立于2002年,是我国第一家民营三级甲等医院,占地面积55亩,总建筑面积52150平米,设有临床、医技科室46个,床位760张。 从股权变迁看,西安高新医院原为公司第一大股东,后于2009年11月以存续分立的方式进行分立,分立为西安高新医院有限公司和西安高新医院,其中前者作为存续公司更名为陕西世纪新元商业管理有限公司,仍为公司第一大股东,后者直到今年10月才正式注册为西安高新医院有限公司。 (2)股权出让方(申华控股、银凯医疗)对高新医院未来三年业绩做出承诺,即若高新医院业绩低于预测底线,将向公司以现金方式补足差额。高新医院2010年实现营业收入和净利润分别为2.89亿元(同比增长26.64%)和-4965万元(参见表1),其中净利润为负值主要是计提固定资产和无形资产减值损失所致,扣除这笔非经常性损益的净利润为851万元,同比大幅增长108.60%。股权出让方承诺高新医院2012-14年扣非净利润分别不低于2084万元、3167万元和4218万元,对应2010-14年净利润49%的年均复合增长率;预计未来五年可实现年均5000多万元的经营性现金流量。 基于高新医院今年1-10月的经营情况,我们预计其2011年收入和净利润分别为3.18亿元和1784万元;预计2012-14年营业收入为4. 14、5.17和6.47亿元,对应净利润率分别为5.03%、6.12%和6.52%。 (3)从交易价格看,2.97亿元的收购价格对应我们预计的高新医院2011年净利润PE为17倍,对应其2011年10月底净资产(2.14亿元)的PB为1.39倍,交易价格合理。而如果考虑到公司良好的资产质量和未来增长潜力,对公司的估值可起到积极作用。 (4)假设公司于明年将高新医院并表,根据其业绩承诺,此次交易有望增厚公司2012-14年EPS 0.029、0.044和0.059元;此外,此次交易也可能导致公司财务费用有部分增加。 零售业务方面,我们维持之前对公司的看法,即随着2009和2011年先后新开业的宝鸡店和西稍门商城逐渐成熟,两者有望成为公司除主力门店钟楼店外重要的收入和利润来源,支撑百货主业的快速增长;这两大门店经营业绩会否超预期仍是投资主要关注点。在不考虑财务费用增加的情况下,仍维持公司零售主业2011-13年EPS分别为0.22、0.28和0.35元(而若从一次性投资收益看,公司2011-12年还可能确认转让西安银行的收益,折合EPS约0.02元;出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益,折合EPS约0.038元以及西稍门房地产销售收益,折合EPS约0.032元;目前这几项一次性投资收益确认时间尚不明确)。估值方面,我们仍给予公司零售主业2011年30倍PE,对应价格为6.7元;给予高新医院2012年30倍PE,对应价格为0.88元;因此我们上调公司六个月目标价至7.58元,并维持“买入”的投资评级。 公司目前总市值约37.5亿元,相比较2011年30亿以上的商业销售额和3个亿左右的医院收入、公司未来超过20万平米的用于零售的自有物业,再加上宝鸡店和西稍门店两个面积在5万平米以上的新门店未来成长的潜力以及医院牌照的稀缺性,价值低估。 风险和不确定性: (1)高新医院盈利情况的不确定性; (2)公司在停牌期间大盘和零售板块分别下跌6%和5.8%; (3)宝鸡店和西稍门商城培育期的不确定性; (4)公司一次性收益确认的不确定性; (5)西安市百货业日益激烈的竞争环境等; (6)市场情绪对股价的影响。

事件。我们于近期实地跟踪了文峰股份,对南通商业竞争环境、公司经营现状以及未来外延扩张和发展战略等进行了研究和分析。 简评和投资建议。公司2011年6月3日A股上市,发行11000万股共募资22亿(净额为21.36亿),超募13.69亿元。 公司2011年1-9月实现营业收入47.65亿元,同比增长14.21%,实现归属于母公司净利润2.87亿元,同比增长24.50%,折合每股收益0.58元。2011年上半年公司营业收入33.17亿,同比增长15.88%,其中百货业态增长19.44%(占比56%),超市业态增长5.08%(占比15%),电器业态增长13.27%(占比28%)。 我们预计公司今年整体百货业务增长较稳定;超市在引进台湾管理团队后上半年毛利率提升2个百分点以上,部分改善了收入增速乏力的负面影响;家电业务则由于房地产政策影响有一定压力。 按物理位置计(参见表1),公司目前拥有24家门店,总营业面积近38万平米,其中自有物业占比65%左右。我们预计,公司未来将主要以每年约3-5家购物中心的速度和形式进行外延拓展,物业以自建为主;我们对公司未来的展店战略做如下假设:(A)预计2012年开业门店:海安店(元旦)、启东一期(上半年)、南大街店扩建(6-7月份);(B)预计2013年开业门店:南通二店(上半年)、长江镇店(上半年)、大丰店(下半年)、海门店(下半年)等;(C)初步估算公司目前在谈项目超过15个(不包括以上今明年预计要开的项目以及单体超市卖场,租赁门店,股权合资项目等)。预计未来自有物业占比将进一步提升,较丰富的储备门店也为公司未来收入增长提供保障。 根据公司最新的经营情况,我们更新对其盈利预测,预计公司2011摊薄每股收益为0.82元(包括理财产品投资收益,折合EPS约0.03元,较此前下调的原因主要是原预计11年确认收入的地产推迟确认)、12-13年分别为1.24元和1.49元(参见表3),其中11-13年零售主业贡献的EPS分别为0.778元、0.996元和1.289元,地产贡献的EPS分别为0.02元、0.24元和0.20元(地产业务的确认时间和比例具有一定不确定性)。 公司目前19.22元的股价对应其11-13年零售主业的PE分别为24.7、19.3和14.9倍,估值处于相对合理水平(由于公司地产业务不确定性较大,暂不对其进行估值);作为一个区域零售企业,公司目前约95亿元的总市值相对于11年65亿的营业收入而言PS已经不低,这可能是制约公司估值提升的主要压力。但考虑到公司在江苏省尤其是南通地区具有较强的竞争力,以及公司在未来仍有较多的储备项目及尚在洽谈的项目如果能够顺利实施,将为其外延扩张和未来业绩持续发展提供保障,我们认为可以给予一定溢价。我们给以公司2012年零售主业25倍目标PE,即24.87元的六个月目标价(对应市值123亿元,对应12年80亿的营业收入PS为1.5倍),维持“增持”的投资评级。 风险与不确定性。 (1)地产业务收入及利润贡献的不确定性; (2)地产业务比重增加的风险; (3)未来如果以城市综合体模式大体量进行外延扩张时,培育期长短变化对短期业绩的影响。

暂维持盈利预测(未包含此次成都项目收益,我们将在近期对公司进行深入跟踪分析后进一步测算)。预测2011-2012年EPS分别为0.89元和1.16元,对应2011-12年业绩增速分别为97.71%和31.07%。其中2011年EPS中出租和出售业务分别贡献0.50元和0.24元;2012年出租和出售业务分别贡献EPS约0.75元和0.26元;另外房地产业务2011-12年每年贡献约0.15元。 维持投资判断。皮革市场具有零售业态特征,公司拥有该类市场的专业经营水平,具备业态发展和拓展能力,既能保持强势区域增量扩张,又能进行异地区域外延扩张,新的低成本扩张和公司的专业经营能力保障,有利于公司未来业绩保持较高增长。我们其后也将关注可为其提供估值支撑的新外延扩张项目进展,同时关注公司异地项目的区域适应性、扩张的边际成本和边际收益率变化;而从公司内部,则应考察公司自身内控和人力资源对异地扩张的支撑能力。我们给予公司2012年出租业务净利润以30倍PE,商铺出售业务20倍PE,并适当加上了地产贡献业绩的资产价值,6个月目标价为28.70元,维持“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张的可持续性;后续业绩增速下滑风险。

我们于近期跟踪了中兴商业,了解了沈阳商业竞争环境、新中兴经营现状及未来预期、以及未来外延扩张和发展战略等。 (1)沈阳市竞争环境激烈,中兴实力较强。沈阳商业竞争环境激烈,几乎集聚了国内外各类主要的购物中心和百货经营商,但中兴商业大厦以23.7万平米建面(12.5万平米经营面积)占据沈阳最核心的太原街商圈优势地段,定位于经营中高档和时尚青春的全覆盖业态,具有最强的竞争实力。 (2)2011年三期销售低于预期,但我们预计12、13年销售收入将有较大提升潜力。虽然由于公司物业面积增加和装修、品牌丰富和结构变化以及经营调整等原因,公司2011年三期销售低于预期,但新中兴已开业一年左右时间,消费客流和客单价均有提升,预期12、13年销售收入将有较大提升潜力。当然从短期看,大厦10月份的销售增长我们估计在10%以内(可比口径,其他沈阳地区竞争对手门店多有负增长),预计主要影响因素有:(A)暖冬天气影响了秋冬装销售;(B)通胀情况下,居民短期消费意愿降低。 (3)中兴四期仍值得期待。之前市场存在一定预期的中兴四期我们也进行了一定跟踪了解。公司旗舰店中兴商业大厦旁边有约8000平米的地块,目前该地块正由政府围场进行地上建筑物拆迁。如果公司能够获得该地块,将可能在原有一二三期基础上进行新的外延扩张,做一个更大的城市综合体,这将成为中兴值得期待的新外延扩张,如果我们乐观估计,不排除公司在2012年拍得地块、完成规划并开工建设的可能,预计建设周期在2年左右。此外,我们预计不排除公司有围绕沈阳在本溪、鞍山等附近城市实施外延扩张的可能。 调整盈利预测。根据公司前三季度财务表现及此次分析判断,我们调整公司2011-2012年EPS至0.40元和0.60元(分别较此前下调17%和20%,主要基于公司三期收入低于预期),分别同比增长69.4%和48.1%。公司目前28.3亿市值对应2012年约41亿的营业收入(主要来自于百货)PS仅为0.69倍,而公司旗舰店的自有物业建筑面积即已达到24万平米,从产业资本角度,企业价值低估。我们维持公司“买入”评级,目标价为15.00元(对应2012年约25倍PE)。 风险提示:三期培育期较长,导致利润未能在2011年有效释放。

公司价值及业绩判断。结合欧亚集团过去几年门店拓展历史、外延扩张门店的店龄和经营情况分析,我们认为公司未来具有利润释放的能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开。 我们认为公司2011年业绩将有望实现30%以上增长,对应2011年四季度净利润增长40%以上。维持对公司2011-13年摊薄每股收益1.042元、1.378元和1.868元的预测;公司2011年11月14日收盘价为27.81元,对应2011-13年PE分别为26.7、20.2和14.9倍;调高其六个月目标价至34.45元以上(对应2012年25倍以上的PE),维持长期“买入”的投资评级。 公司目前总市值44亿左右 ,预计11年销售收入能够接近70亿,对应PS为0.6倍多。再加上公司拥有的超过60万平米的主要用于百货经营的核心商圈自有物业(已扣除少数权益),以及若干低成本储备项目等,从企业价值的角度中长期投资价值显著。

维持对公司的基本面判断。 我们认为公司未来业绩提升潜力将主要来自于其净利率向上提升带动,提升的空间为:(1)规模议价:新重百的区域垄断议价能力增强,有利于提升毛利率水平;(2)经营协同:重百门店和新世纪门店有一定的差异化定位,经营互补的协同效应将有望逐步体现,有利于内生销售成长;(3)管理效率:合并后的公司组织体系将在整合之后得到效率提高,费用率将有下降空间。(4)外延扩张:合并后,公司将拥有更为优势的竞争和扩张地位,受益重庆良好的区域经济前景,公司成长也将获取主城区的内生提高和主城区以外区县的外延增量的综合带动。 公司此次投资创办、改造、调整和增购项目共计12家门店,显示其在完成管理层调整之后,外延扩张开始加速,我们也判断随着公司的治理改善和效率提升,将有望推动公司业绩提升的潜力转化为现实,未来业绩释放值得期待。 暂维持对公司盈利预测,即预计公司2011-2013年EPS分别为1.80元、2.31元和2.93元,同比增长27.16%、28.75%和26.84%。对应当前41.20元的股价,PE分别为22.9倍、17.8倍和14.0倍,估值合理偏低,作为区域竞争优势明显的商业龙头,其估值有提升潜力。 考虑到公司资产整合后仍可能带来较大的内生增长(区域规模优势,以及或可期待的协同效应,从而提升利润率),以及公司成为销售规模255亿左右(目前154亿的市值对应2011年的PS为0.60倍)的一线零售龙头之后,有可能通过更多元的方式实现外延扩张。我们维持长期“买入”评级,维持57.10元目标价(对应2012年约25倍左右PE)。 我们将继续对公司进行深入跟踪,并对公司的门店收入、毛利费用结构及盈利前景进行分析。

维持对公司的盈利预测。预计2011-13年主业EPS分别为0.41元、0.45元和0.56元(不包含地产业务,而地产业务的业绩弹性非常大),可比口径业绩增速为35.6%、8.71%和25.98%(主要考虑新开伊宁店、阿克苏店、奎屯店、乌鲁木齐美林花源店和怡和大厦店对公司业绩的短期压力,我们的盈利预测并不保守)。按当前13.30元股价,对应PE分别为32.4倍、29.8倍和23.7倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(我们预计地产项目有望在12年开始贡献利润,并在12-14共约三年的受益期间,合计贡献2.63元EPS),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业虽不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,我们之前给以公司“增持”评级,六个月目标价16.97元(2011年约35倍PE加上2.63元/股的一次性地产业务的价值)。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

维持对公司2011-12年EPS的预测分别为0.86和1.10元(不包括住宅项目收益,我们预计这可能要到13年确认),公司目前21.83元的股价对应总市值76亿(总股本3.492亿),剔除公司将持有的价值9亿左右的长沙银行(未来有可能上市)少数股权所包含的市值,公司主业对应市值67亿,对应2011-12年PE分别为22.4倍和17.6倍。维持公司“增持”的投资评级以及目标价27.76元(对应2011年30倍PE再加上公司每股2元左右的长沙银行股权价值)。 风险和不确定性:OUTLETS培育期超预期;网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性等。

近期跟踪和主要观点。我们于近期实地调研了小商品城,跟踪了公司主要市场租赁业务和房地产业务近期经营及未来发展等情况,整体上我们认为:在2011年公司五区、篁园市场剩余部分(政府定价之外)招租价格和时间低于预期已较为充分地反映在了低迷的股价中,但短期业绩压力使股价缺少实质性催化剂,预计市场租赁主业更大的增长可能出现在2013年,公司房地产业务收益的确认时间可能是11-12年业绩波动的主要动因。 (1)市场租金价格的短期和长期:长期看,公司市场业务招商市场化的大方向仍在,但在近期欧美经济疲弱、国内换届年稳定压倒一切的大环境下,老市场的提价、招商和新市场建设将依照更稳健、循序渐进的方式进行,10月29日公告的给四区市场招投标类租户的补贴也反映了这一形势。四区招投标等合计4125.5间商位(每一个II型商位等同于0.5个I型商位)预收未来两年的租金原本为9.84亿,但公司对自营类经营户实施分档补助方案,按最高比例计算未来两年(2011年10月至13年10月)总共减少租金收入约2.56亿元,直接影响损益。当然,9个多亿的预收款对有效缓解公司短期内过高的财务费用压力有积极作用。 (2)公司未来可提供新增收入的几个市场的情况:五区和篁园市场剩余商位招商正在进行中,我们预期主要部分将于年内完成,并在2012年开始贡献收入;预计一区东扩市场有望于2012年3月前后完成审批并开工建设,可于2013年初开业贡献收入和利润;预计义西生产资料市场有望于2012年春节后动工建设,2013年建成开业,不排除拿地中会有一些房地产配套用地的可能;由于宾王市场改变了用途为城市综合体并扩大了建筑面积,目前仍处于规划阶段,我们预计2013年能够开始建设,2014年开业。 (3)关于房地产项目确认时间:我们预计杭州东城印象项目完成预售的建筑面积60-70%,但仍不确定2011年能否确认部分益,如果11年不确认则会转移到12年贡献业绩;义乌荷叶塘项目和杭州钱江新城均已开始施工建设,预计13年或之后贡献收益;南昌红谷滩规划方案报批已完成,尚未动工建设。 维持对公司的中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。但短期内基于:(1)公司五区、篁园等新市场剩余商位招商时间和价格低于预期;(2)四区市场对商户实施分档补助方案致11年10月到13年10月租金收入减少;(3)公司财务费用高企,且短期内难有大幅下降;(4)房地产收入确认时间的不确定性等原因,公司11年业绩将面临压力,12年虽有五区、篁园市场的增量商铺收入,但也存在四区租金减少的影响,业绩弹性可能主要来自地产贡献,以及12年10月到期商铺能否提价和提价幅度的大小。我们判断随着一区东扩和义西生产资料市场有望分别在13年上半年、下半年开业,再加上地产业务的贡献,公司将在13年迎来业绩高增长。而对这一高增长产生预期的时间则有望发生在12年下半年。 根据最新测算,下调公司11年EPS预测至0.31元(不含地产业务),预计12年EPS为0.55元(其中地产业务EPS0.14元),按12年市场业务30倍PE、地产业务15倍PE计算目标价为15.80元,维持长期“买入”评级。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

简评和投资建议。怡和大厦商业项目位于乌鲁木齐市天山区新华南路(主干道)808号,北至团结路,西至河滩快速路,毗邻乌鲁木齐市传统商圈旁,辐射团结路、钱塘江路、新华南路、延安路及珠江路等主、支道路的客流,交通便利。 该项目共五层(负一层至地上四层),总面积21306平米;前两年租金单价为2元/平米/天,自第三年起至第十四年每两年按上一年度租金分别递增5%、6%、7%、8%、9%、10%,自第十五年起每三年按上一年度租金递增10%;租赁期间租金单价为2.79元/平米/天,年均租金2166万元,20年租金总额43325万元。本次租赁价格相对市场化,预计2012-13年分别新增租赁费用256万元和1555万元。 此外,公司拟承担的其他费用包括 (1)冬季供热系统和夏季空调冷气使用费第一年(均以6个月计)单价分别为26元/平米和36元/平米,第二年起按第一年实际发生的平均测算值缴纳; (2)水电费和天然气费按当地物价部分核定标准,设备维持费依据租赁合同; (3)公司单独使用的设备维保、检测、运行费用,以及按比例分摊的共用设备维保费用; (4)地下负一层的室内装修工程费。 本次交易将有利于进一步拓展公司在乌鲁木齐市的连锁门店网络,提高市场占有率;考虑到公司在当地较强的品牌和规模效应,预计该门店培育期较短,有望为公司收入做出增量贡献。 维持对公司的判断。公司作为新疆商业龙头,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。 由于2011下半年公司不存在新开门店项目,我们认为其仍将维持上半年的增长势头,全年会有较好的盈利表现。 展望2012年,我们认为投资关注点在于:(A)2012年公司商业主业因外延扩张提速净利润将面临较大压力。虽然原有老门店仍将有较好的内生增长表现,但由于2012年内公司将先后开业美林花源店、阿克苏店、奎屯店和乌鲁木齐怡和大厦店,合计新增19.07万平米建筑面积(其中自有物业11.8万平米),新开门店虽可贡献增量收入,但短期培育亏损将给整体商业业务带来利润增长压力。 (B)地产业务自2012年开始贡献收益,对冲商业新开门店对公司短期盈利的不利影响。自2012年开始,公司参股50%经营的汇友地产开发的三个楼盘(“中央郡”、“马德里春天”和“航空嘉园”)将开始进入结算期,合计145.45万平米可销售面积。我们初步测算合计将给公司带来约82亿元销售收入和8.2亿元权益利润,贡献EPS约2.63元,其部分在2012年及以后年份确认将能对冲新开门店对公司盈利增长的影响。 维持对公司的盈利预测。预计2011-13年主业EPS分别为0.41元、0.45元和0.56元(不包含地产业务,而地产业务的业绩弹性非常大),可比口径业绩增速为35.6%、8.71%和25.98%(主要考虑新开伊宁店、阿克苏店、奎屯店、乌鲁木齐美林花源店和怡和大厦店对公司业绩的短期压力)。按当前13.67元股价,对应PE分别为33.4倍、30.7倍和24.4倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(我们预计地产项目有望在12年开始贡献利润,并在12-14共约三年的受益期间,合计贡献2.63元EPS),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业虽不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持“增持”,六个月目标价16.97元(2011年约35倍PE加上2.63元/股的一次性地产业务的价值)。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

暂维持盈利预测和目标价。预计公司2011-2013年EPS分别为1.25元、1.49元和1.84元,对应当前25.44元的价格,PE分别为20倍、17倍和14倍,估值低于行业平均水平,考虑到公司外延扩张及此后的业绩持续增长潜力,维持对公司的“增持”评级,6个月目标价为31.36元以上(对应2011年25倍以上PE)。我们也将在近期对公司进行跟踪调研,并对公司新增门店及总体业绩做分析。 风险与不确定性。新开百货和超市门店培育时间超预期,公司难以在短期内消化费用压力,从而业绩释放时点和增速低于预期。

公司2011年10月29日发布2011年三季报。2011年1-9月公司实现营业收入353亿元,同比增长8.39%,实现营业利润20.85亿元,同比增长30.86%,实现归属于母公司的净利润11.74亿元,同比增长39.84%。其中,2011年三季度实现营业收入110.20亿元,同比增长5.88%,实现营业利润4.39亿元,同比减少13.77%,实现归属于母公司的净利润2.43亿元,同比减少10.59%。 公司11年前三季度实现摊薄每股收益0.682元(其中主业EPS为0.47元),三季度摊薄每股收益为0.141元,净资产收益率11.64%;报告期公司每股经营性现金流为1.31元。 简评和投资建议。 公司吸收合并百联股份事项已于8月31日完成,故此次三季报对百联股份进行并表并对去年数据做了追溯调整。 从分拆的季度损益表看(参见表1),公司1-9月营业收入同比增长8.39%,其中三季度增长5.88%,低于上半年增速(估算约9.57%),三季度收入增长放缓主要还是由于去年世博会对基数的影响;公司前三季度综合毛利率同比提升0.08个百分点至22.64%,其中三季度同比基本持平,公司目前作为一个业态丰富、网点众多的企业,毛利率的变化将受到各业态占比变化、各业态面临的竞争情况等各方面因素影响。 费用方面,公司前三季度销售费用率同比增加0.22个百分点至13.96%,管理费用率下降0.41个百分点至3.73%;三季度销售费用率提升0.61个百分点至15.39%,管理费用率下降0.46个百分点至3.85%;前三季度公司销售管理费用率下降0.18个百分点,但17.68%的费用率仍大幅高于行业平均水平(约5个点左右);重组后公司治理结构、激励机制可否得以改善从而进一步降低费用率是未来公司业绩能否释放的重要因素。另外,得益于子公司现金流充足而利息收入增加以及短期借款较年初减少近5亿元,公司1-9月财务费用大幅减少1.26亿元。 由于公司一季度确认了转让上海配建龙房地产有限公司51%股权,实现转让收益约3个多亿,公司前三季度投资收益增加近2亿元。公司前三季度营业利润实现30.86%的较好增长;三季度则因收入增长放缓且单季投资收益减少约1.4个亿(主要由于公司去年同期出售东方证券股权而确认投资收益),使得营业利润同比减少13.77%。经测算,若扣除非经营性收益,公司前三季度和三季度营业利润分别同比增长25%和21%。 此外,公司1-9月营业外净收入因子公司收到租户违约金而增加1300多万元,最终前三季度归属母公司净利润同比增长39.84%,其中三季度同比减少10.59%;而扣除非经营性因素(资产减值损失、投资收益、公允价值变动损益和营业外收支),公司前三季度和三季度利润总额分别同比增长23.41%和18.77%,主要是由财务费用减少所贡献。 维持对公司的盈利预测,即预计其2011年主业净利润实现20%以上的增速,即贡献EPS为0.80元以上,按2011年EPS预期和30倍目标PE计算,公司目标价为24.00元。 风险和不确定性:国资控股背景下治理结构、激励机制的完善,以及由此带来的业绩增长的不确定性等

维持盈利预测与估值。预测2011-2013年主业利润EPS分别为0.96元、1.19元和1.50元(11-12年主业净利润增速分别为24%和26%,我们以长隆友谊购物公园不能开出的假设进行了2012-2013年的盈利预测),物业出租利润分别为0.13元、0.18元和0.18元,合计2011-13年EPS分别为1.09元、1.37元和1.68元(其中2011年业绩预测可能偏略乐观)。估值角度,按照2012年主业20倍PE、物业出租15倍PE计算,对应目标价为26.14元(较之前略下调)。 维持对公司判断。公司属于治理良好、管理优异、内生增长较强的投资品种,拥有良好的历史经营业绩。虽然当前公司加快外延扩张,新门店培育可能带来短期业绩压力,但门店的未来增长前景值得看好,应对上述外延扩张举措予以积极评价。公司当前19.78元的股价对应的2011-2013年的估值水平为18.1倍、14.4倍和11.8倍,估值在零售板块处于低端,有向上修复机会,维持“增持”评级。 风险与不确定性。新开门店培育亏损超预期。