公司“大火电+大水电+能源基地”布局的优势明显。公司水火并济,全国布局。2012年末公司控股装机容量3438万千瓦,是主流的全国性发电公司之一。公司在江苏、浙江、山西(跨区域送京津唐)、上海等四个区域的大型火电基地项目,四川大渡河流域水电项目,新疆煤电基地及即将投产的内蒙古鄂尔多斯煤电基地项目共同构成了公司的重要盈利支撑点。 公司持续成长性可期。2013-2014年公司装机规模平稳扩张(鄂尔多斯煤电一体化项目,新疆库车二期热电,克拉玛依热电项目等);2015年,随着蒙冀一体化项目的扩建和大渡河水电装机规模的爆发,公司持续成长性更加明确。根据公司发展目标,2015年末公司总装机达到6000万千瓦,其中火电3500万千瓦,水电1350万千瓦,风电800万千瓦,太阳能100万千瓦。 2013年主业业绩有望大幅增长。(1)煤价下跌,存量火电业绩大幅增长。由于煤炭供需环境宽松,我们预计公司13年煤价均价与12年第四季度煤价持平。由此推算,公司13年标煤价格较12年下降10%。其中,公司江苏、浙江、大同电源点的盈利有望实现40%以上的增长。(2)新项目投产贡献。2013-2014年,鄂尔多斯煤电联营项目利润贡献明显。13年上半年布连电厂(2×660MW)投运,配套的煤矿预计年产量700万吨,吨煤净利在100元/吨以上。 集团支持上市公司发展。公司作为国电集团资产运作平台的定位明确。集团承诺将通过资产并购、重组等方式,持续将其优良的经营性资产纳入到上市公司中。随着火电资产盈利能力的整体提升,2013年将是进行资产整合的最佳时机。我们预计2013年华北、华东区域火电的盈利能力将显著改善,且新疆的水电项目和煤矿项目的盈利前景好。 盈利预测。在考虑股权投资收益的情景下,我们预计公司2012-2014年每股收益有望达到0.32元、0.35元和0.40元。未来公司与集团间的资产整合运作有望成为超预期因素。 估值吸引力突出,“市盈率低、股息收益率高”。(1)公司2012-2014年动态市盈率分别为9.3倍、8.5倍和7.5倍,在行业内估值最低。(2)公司2012-2014年股息收益率有望达到4.8%、5.3%、6.0%,在A股市场中处于领先水平。 投资亮点:主业业绩大幅增长,估值吸引力突出,潜在超预期因素多,维持“推荐”评级。

投资建议. 得益于政策支持,国内光伏市场爆发在即。2013年公司光伏逆变器出货量将大幅增长。我们预计公司2012-2014年盈利预测为0.24元、0.50元和0.57元,首次给予公司“推荐”评级。 风险提示. 产能整合不彻底,逆变器价格下降超过30%。公司市场份额难以维持在30%以上。

1.事件 公司公告,根据国家发展和改革委员会《关于四川雅砻江梯级水电站电价有关问题的批复》核定锦屏一级、锦屏二级、官地梯级水电站统一送江苏省、重庆市和四川省的含税上网电价为平均每千瓦时0.3203元。以上电价自官地水电站发电机组投入商业运营之日起执行。“锦官电源组”高电价符合我们的预期。 2.我们的分析与判断 (一)、高电价、统一电价奠定雅砻江水电盈利基础(1)“锦官电源组”的高电价奠定了雅砻江水电后续盈利的重要基础。 (2)“锦官电源组”电量统一送江苏省、重庆市和四川省,且全部执行0.3203元/kwh的上网电价,不受四川当地水电分时系数的影响(四川本地丰水期下调电价)。 (3)2012年官地电价可追溯调整。《批复》中明确“电价自官地水电站发电机组投入商业运营之日起执行”。2012年官地电站投产后按照0.288元/kwh的临时电价进行结算,此次核准的上网电价比临时电价高0.0323元/kwh。根据官地电量测算,我们预计电价追溯调整可增加雅砻江水电公司2012年净利润1个多亿。 (二)、雅砻江水电盈利预测基础假设: (1)锦官上网电价0.32元/kwh。 (2)2013-2014年发电小时数4200、4300小时。 (3)2013-2014年综合资金成本5.6%、5.5%。 (4)2013-2014年锦官电源组免所得税。基于上述假设,我们预计雅砻江水电2012-2014年净利润8亿、14.4亿、30亿。2016年“锦官电源组+桐子林”完全投产后雅砻江水电净利润可达40亿元。(公司参股48%) 此预测的不确定性是锦官电源组投产过程中的“转固”进度不确定,且现行会计政策存在“收入-成本”短期错配问题。按照现行会计政策,锦屏一级电站(共6台机组)首台机组投产次月,整个电站的公用设施(如大坝)确定为进入运营状态。相关的在建工程整体转固定资产。这有可能导致首台机组所背负的折旧和财务费用偏高(度电折旧、度电财务费用偏高)。当然,随着后续机组投产,整体盈利能力逐步提高,直至全部投产后,整体盈利能力回归正常值。这一不确定性只对短期业绩有不确定性,对长期业绩和企业价值没有影响。 3.投资建议 在不考虑转债转股的情景下,我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.27元、0.46元和0.78元,对应市盈率30x、18x、10x。我们维持对公司“成长空间大,业绩弹性大”的判断,维持“推荐”的投资评级。 2013年公司存在置换不良资产的预期,对公司业绩是正面贡献。

1.事件. 公司公告挂牌出售国投云南曲靖电厂55.4%股权。根据公司结构调整和经营发展需要,公司拟转让所持有的国投曲靖发电55.4%股权,股权转让的回收资金将补充公司自有资金,用于公司经营与发展。公司董事会同意授权经营层,采用在产权交易所挂牌交易的方式办理国投曲靖发电55.4%股权转让的具体事宜,并根据挂牌结果,进一步提请董事会办理相关审批程序。国投曲靖发电厂建设规模为4×300MW燃煤火力发电机组。 2.我们的分析与判断. (一)、剥离不良资产的节奏超预期(1)“情理之中”:云南曲靖电厂是公司12年亏损最严重的电厂,公司也一直在为曲靖电厂寻觅买家(云贵的煤矿企业)。市场对剥离曲靖电厂一直存在预期。 (2)节奏超预期:近期市场关注点集中在公司控股的雅砻江水电上,对于公司火电业务的改善虽然也有预期,但实际关注度不高。此次公司加速剥离不良资产给市场带来了一些“惊喜”。我们认为,这一资产运作的节奏超出市场预期。 (二)、促业绩提升国投曲靖电厂地处云南,机组容量120万千瓦(4*30),于2004年全部投产发电。曲靖电厂经营环境艰难,“煤价高、电量低、亏损严重”。(1)煤价高:云南当地“小煤保大电”,煤量小、煤质差,煤价高。2012年云南曲靖坑口煤价逆势上涨20%以上,严重影响了电厂盈利。(2)电量低:云南水电资源丰富,在来水好的年份,水电发电量增加严重挤压了火电的利用率,12年曲靖电厂利用小时数大幅下降。国投电力剥离曲靖电厂后,预计13年减少权益亏损1.5亿(我们原先预计曲靖电厂13年业绩比12年仅有小幅改善),相当于增加每股收益0.04元。在不考虑转债转股摊薄的情况下,我们上调2013-2014年盈利预测至0.47元和0.66元。 (三)、仍存“超预期”可能我们认为,公司业绩近一步超预期的可能性主要来自于火电领域。建议关注天津北疆电厂的煤价变化;福建华夏、甘肃靖远、广西钦州电厂的电量改善。此外,可继续关注雅砻江水电“锦官电源组”上网电价的进展。 (四)、推升股价的其他因素(1)公司控股股东计划在二级市场上增持公司股份(参阅公司公告)。(2)公司被调入沪深300指数,存在指数基金投资配置的推动力。 3.投资建议. 在不考虑转债转股摊薄的情景下,我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.28元、0.47元和0.66元。公司成长性优异(雅砻江水电持续释放业绩至2016年),业绩拐点确认(火电改善),具有长期投资价值。维持“推荐”评级。

1.事件 公司发布2012年三季报,1-9月实现营业收入13.74亿元,同比增长46%;归属净利1.25亿元,同比增长35%。每股收益0.31元。 2.我们的分析与判断 (一)扣除三伊并表影响后,收入仍增长38% 即使没有三伊公司,公司原有业务前三季度的收入和归属净利仍有约38%和21%。三伊公司并表到三季度末约贡献8000万收入,假设三季度单季与中报披露的净利率一致,那么并表后三伊大约贡献了1200多万的净利润。前三季度公司营业收入同比增长46%,三季度单季同比增长48%,扣除三伊并表影响后,同比分别增长38%和36%。前三季度归属净利同比增长35%,三季度单季同比增长42%,扣除三伊并表影响后,同比分别增长21%和25%。 (二)并表公司销售费用导致营业利润增长缓慢 新产品的增加导致销售费用率的增加,等到公司产品结构稳定后,销售费用率将逐步下降。三季度单季销售费用率的提高是三季度单季营业利润下降和前三季度营业利润增长缓慢的主要原因。前三季度销售费用率18.40%,三季度单季销售费用率18.58%,分别同比增加0.56个百分点和2.75个百分点。假设三季度单季的销售费用率与去年三季度单季持平,那么三季度单季营业利润还有20%的增长。三季度单季母公司销售费用率仅为13.87%,同比下降0.5个百分点,因此三季度单季销售费用的增长主要来自于并表公司销售费用的增长。 (三)管理费用率继续下降、营运能力继续提高 三季度单季管理费用率下降2.8个百分点,延续二季度的下降。营业能力方面,宏观经济增速在下滑,工业类企业营运能力直线下滑,公司营业能力继续提高。公司营业周期、存货周转天数和应收账款周转天数三季度单季同比分别减少158天、151天和7天。 3.投资建议 我们预计2012-2014年盈利预测为0.75元、0.90元和1.08元。我们对公司维持“推荐”评级。 4.风险提示 国内电网投资,特别是智能变电站投资,增速低于预期。电力电子等新产品市场开拓低于预期。

1.事件 公司公布2012年三季报业绩。报告期内,公司实现营业收入568亿元,同比增长9.7%;实现归属母公司股东净利润18亿元,同比增长49.3%;每股收益0.14元。其中第三季度每股收益0.05元,略低于预期。 2.我们的分析与判断 (一)、第三季度发电量不佳,四季度有望企稳回升公司1-9月累计完成发电量1501千瓦时,比去年同期减少约0.59%。第三季度完成发电量525亿千瓦时,同比下降4.23%。发电量下降对公司收入产生负面影响。受区域内水电出力大增影响,公司主力电厂福建宁德火电前三季度累计发电量下降了27%,对利润影响较大。我们预计第四季度公司发电量有望企稳回升,主要理由是冬季取暖负荷增加、火电出力增加(水电退出)、工业用电企稳。 (二)、毛利率继续提升受益于煤价下跌,公司毛利率继续提升。公司1-9月营业成本453亿元,同比上升4.3%,低于收入增速。毛利率回升至20.2%,比2011年同期(16.1%)上升了4.2个百分点。2012年第三季度毛利率22.3%,较2011年同期(15.2%)上升了7.1个百分点,也较2012年第二季度(20.1%)环比提升。同时四季度存在煤价再次下跌的可能。 (三)、投资收益下降受参股的塔山煤矿利润大幅下降影响,第三季度公司投资收益仅为0.87亿元,同比、环比均大幅下降。由于我们预计四季度煤价也很难有表现,因此公司投资收益可能维持在较低水平。 (四)、煤化工获重大进展公司多伦年产46万吨煤基烯烃项目的整套装置运行稳定。现阶段的负荷率可以达到65-70%之间。公司正在努力提升气化炉联产的负荷率,在设备整顿,提高原料煤热值方面不断改进。公司控股的克旗煤制天然气项目已经产出合格天然气。公司负责的配套天然气管网已建设完成,目前在等待中石油接入北京部分的管网建设,预计今年12月有望完成。作为国内首个煤制天然气示范项目,大唐煤制气不仅应具有技术的示范效应,也应具有经济效益的示范效应。在国内煤制天然气大规模推广的前夕,克旗煤制气有望争取到比较理想的气价。 3.投资建议我们预计2012-2014年公司的每股收益分别为0.22元、0.35元和0.50元。公司煤化工业务正在步入收获期,我们维持“推荐”评级。

1.事件公司公布2012年三季报业绩。报告期内,公司实现营业收入178亿元,实现归属母公司股东净利润6.8亿元。每股收益0.19元,符合我们的预期,超越市场预期。 2.我们的分析与判断 (一)、水电发电量大增,利润爆发增长报告期内公司控股水电发电量大增。由于水电边际利润高,公司利润显着增长。第三季度,公司控股的二滩水电发电量79.74亿kwh,同比增长23.8%;云南大朝山水电发电量23.93亿kwh,同比增长1.3%;甘肃小三峡水电发电量11.71亿kwh,同比增长14.9%。二滩水电增长主要得益于官地电站新机组投产,大朝山水电增长则得益于流域来水增加。 (二)、燃料成本下降,但火电发电量降幅较大报告期内,受益于煤价下跌,公司火电业务盈利能力也有明显回升。由于公司控股火电的标煤单价从7月开始显着下跌,因此第三季度火电业务板块盈利提升明显。但是,第三季度公司部分区域的火电发电量出现同比大幅下降,福建华夏电厂、甘肃电厂、云南曲靖电厂、广西电厂的发电量降幅大,抑制了公司火电盈利的进一步回升。 (三)、四季度关注福建、广西等火电电量回升随着经济企稳,我们预计四季度公司火电机组发电量有望回升,主要理由是冬季取暖负荷增加、火电出力增加(水电退出)、工业用电企稳。尤其是福建华夏电厂、甘肃电厂、广西电厂的发电量有望环比第三季度明显改善。但是,云南曲靖电厂的煤炭供应及盈利状况仍待改善。 (四)、二滩仍处投产高峰,公司规模成长性显着公司二滩水电仍处于投产高峰期,官地2*60万千瓦机组,锦屏一级、二级将陆续投产。水电规模的成长将带动公司利润持续增长。 3.投资建议 我们维持对公司“成长性优异,业绩拐点确认”的基本投资逻辑判断。公司水电装机规模持续增长,火电业务持续改善,注入优质资产并存在剥离不良资产预期。我们预计2012-2014年公司的每股收益分别为0.24元、0.40元和0.56元,维持“推荐”的投资评级。

1.事件 公司公布2012年三季度业绩。报告期内,公司实现营业收入1001亿元,同比增长0.3%;实现归属母公司股东净利润42亿元,同比增长197.4%。每股收益0.30元,其中第三季度每股收益0.14元,基本符合我们的预期。 2.我们的分析与判断 (一)、盈利能力提升得益于煤价下跌公司业绩增长得益于煤价下跌。公司的结算煤价主要从6月开始出现明显下跌。燃料成本的下降带来的毛利率提升在第三季度业绩中得到了集中体现。报告期内,公司前三季度营业成本845亿元,同比下降6.8%,而毛利率回升至15.6%,比去年同期(9.1%)上升了6.5个百分点。2012年第三季度毛利率19%,较去年同期(7.9%)上升了11.1个百分点,也较2012年第二季度(14.8%)环比提升。 (二)、发电量左右业绩发挥公司8-9月发电量不佳导致单季度业绩略低于预期。报告期内,公司境内电厂累计完成发电量2236亿千瓦时,同比减少5.4%;累计完成售电量2109亿千瓦时,同比减少5.3%。除了经济增速放缓制约了发电量增长以外,今年水电大发挤压火电机组出力也是一个重要原因。湖南、江西、重庆、福建、甘肃和云南等省市来水偏丰,导致公司所在区域的火电发电量受到较大影响。 (三)、财务费用率环比下降公司2012年第三季度财务费用为22亿元,环比第一季度、第二季度持续下降。这一下降与降息,以及公司主动改善借款结构的举措有关。而今年6月以来的两次降息的影响将在2013年更加充分的反应。考虑到降息与改善借款结构两因素叠加,我们认为公司综合资金成本峰值已现,财务费用呈现下降趋势。 (四)、第四季度存在超预期因素发电量是影响公司第四季度业绩的重要因素,而财务费用的下降对业绩提升有帮助。同时,第四季度存在的超预期因素来自煤价。近期进口煤价大幅下跌,国内外价差迅速扩大,而大秦线检修结束将导致国内沿海煤炭供给增加,国内沿海煤价承压。 3.投资建议我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.43元、0.60元和0.69元,对应的PE分别为14倍、10倍和9倍。维持“推荐”的投资评级。

1.事件公司公布2012年三季度业绩。1-9月,公司实现营业收入8.14亿元;实现归属母公司股东净利润4.47亿元,同比增长21%。每股收益0.23元,略超预期。 2.我们的分析与判断.(一)、二滩盈利超预期公司参股48%的二滩公司是利润贡献的主要来源。1-9月二滩公司实现发电量128亿千瓦时,同比增长13.11%;实现营业收入28.21亿元,同比增长26.43%;实现净利润6.63亿元,同比增长43.37%。二滩发电量的增长主要得益于官地水电站机组投产,装机规模扩张。收入增速超越发电量增速则得益于取消对攀枝花的优惠电价以及“川电东送”的消纳。而净利润的增速高于收入增速则充分体现了水电成本刚性,业绩对发电量敏感的特征,在发电量有保证的前提下,水电的销售净利率快速扩张。 (二)、大渡河水电分红增加公司参股国电大渡河公司10%的股权,本期收到大渡河公司上年度分红款12300万元,同比上年同期的4580万元增加7720万元。2012年1-9月大渡河公司发电量同比大幅增长,盈利更佳,预计公司2013年收到的分红款将继续增加。 (三)、新光硅业对业绩造成拖累,但有望被剥离公司参股38.9%的新光硅业在报告期出现亏损。1-9月新光硅业公司处于停工技改阶段,致使本报告期该公司亏损6042万元。但根据公司最新公告,公司拟“以本公司目前盈利能力不强的资产同本公司拟收购的川投集团拥有100%股权的四川省电力开发公司的股权进行资产置换,将本公司目前盈利能力不强的资产剥离,以提升上市公司的资产质量和盈利能力”。在资产置换后,公司盈利能力将增强。 (四)、第四季度业绩有望超越去年同期虽然四季度为水电淡季,公司控股的田湾河水电和参股的二滩水电的业绩环比回落,但是与去年同期相比,今年的来水更好,这有利于公司第四季度业绩超越去年同期。3.投资建议我们维持对公司“水电资源禀赋优异,规模与业绩进入快速增长期”的判断。我们略上调对公司的盈利预测,预计2012-2014年每股收益分别为0.26元、0.36元和0.60元。维持“推荐”的投资评级。

1.事件 公司上半年实现营业收入267亿元,同比增长11.5%;实现归属净利润12亿元,同比增长6.1%;每股收益0.08元,符合我们的预期。 2.我们的分析与判断 (一)、煤价下跌,毛利率提升 公司第二季度毛利率达到20.3%,环比第一季度上升5个百分点,盈利回升趋势显著。毛利率提升的主要原因是煤价下跌,电价翘尾,火电毛利率提升。同时公司水电发电量增长,水电出力增加对公司整体毛利率提升产生重大贡献。 (二)、资金成本将明显下降 第二季度,公司财务费用为15.9亿元,仅环比第一季度增加了1%(绝对金额增加0.15亿元)。报告期内,公司努力加强资金资本运作,改善财务结构,降低资金成本。6月份公司启动80亿元公司债券首期发行工作,成功募集资金40亿元,并于7月份成功发行了第二期40亿元公司债券。大力拓展融资渠道,成功注册200亿元额度的超短期融资券,并完成两期共90亿元的超短融资券发行;组织完成了高于基准利率贷款的置换工作。基于这一系列的努力,我们认为公司财务成本峰值已经出现,下半年财务成本将明显降低,而降息的效果将在2013年继续体现。 (三)、预计第三季度盈利环比明显增加 我们看好公司第三季度业绩增长。主要理由是:(1)入炉煤价将继续下降。7-8月市场煤价持续低迷,而公司在燃料供应管理方面,大力优化采购渠道,努力控制“入厂入炉煤热值差和入炉综合标煤单价”两个核心指标。结算的入炉煤价将下降。(2)水电出力增加,大渡河水电盈利贡献增加。(3)预计三季度财务费用有望环比降低。 3.投资建议 我们预计2012-2013年公司每股收益分别为0.25元、0.30元。公司业绩稳定增长,虽然业绩对煤价的弹性相对较低,但公司业绩释放确定性强。目前公司对应2012-2013年的PE仅为10.5倍、8.7倍,估值安全边际高,是现阶段非常理想的投资标的。

1.事件 公司发布2012年中报,上半年实现营业收入8.65亿元,同比增长45%;归属净利7062万元,同比增长31%。每股收益0.17元。 2.我们的分析与判断 (一)继保及综自、电力电子业务拉动营收高增长 2.70亿的收入增量,继保及综自业务贡献1.18亿元、收购的三伊公司贡献0.80亿元。未来这两块业务仍然是拉动公司营收高增长的主要驱动因素。 配电环节大力投资带动公司配电业务355%的增长;“智能电网继电保护及故障信息分析系统”荣获2011年北京市科学技术二等奖,收入增长97%。 非电网业务中,发电厂业务突破大容量机组的相关产品,如1000MW发变组保护和2*1000MW机组变频器控制系统集成;工业自动化业务突破了节能、煤化工、精细化工以及冶金等行业;轨道交通凭借产品技术优势,涉及多个地区,如苏州、成都、大连等。 (二)传统优势产品毛利率提升 除了配网及轨道交通业务外,其余业务毛利率均有所上升,其中,继保及综自业务上市2.53个百分点。由于电力电子产品毛利率低于其他业务,2012年中报毛利率较2011年中报毛利率仅提升0.28个百分点,期间费用、所得税费用等略有上升,造成净利润下滑1.03个百分点。 (三)营运能力在提高 宏观经济增速在下滑,工业类企业营运能力直线下滑。公司,以及许继电气、北京科锐、积成电子等电网相关公司营运能力并未影响,营业周期、存货周转天数和应收账款周转天数都在减少。 3.投资建议 我们预计2012-2014年盈利预测为0.75元、0.90元和1.08元。以2012年8月29日收盘价计算,对应PE为22X,18X,15X。我们对公司维持“推荐”评级。 4.风险提示 国内电网投资,特别是智能变电站投资,增速低于预期。电力电子等新产品市场开拓低于预期。

1.事件 公司公布2012年中报业绩。报告期内,公司实现营业收入368.8亿元,同比增长10.7%;实现归属母公司股东净利润10.9亿元,同比增长27.5%。每股收益0.08元。 2.我们的分析与判断 (一)、电量小幅增长 受益于机组容量同比增加,水电机组所在流域来水增加,公司2012年上半年发电量同比增长1.5%。电量增长与电价调整的翘尾因素相叠加,公司营业收入实现同比增长。公司2012年上半年的平均上网电价比2011年同期上涨6.8%左右。 (二)、煤价环比下降,毛利率提升 随着煤炭价格的环比回落,公司毛利率明显提升。报告期内,公司上半年营业成本355亿元,同比上升10.1%,低于收入增速。毛利率回升至19.1%,比2011年上半年(16.6%)上升了2.5个百分点。2012年第二季度毛利率20.1%,较2011年第二季度(18.2%)上升了1.8个百分点,也较2012年第一季度(18.1%)环比提升。 (三)、投资收益增加 公司上半年实现投资收益7.0亿元,同比增长94.1%;其中对联营企业和合营企业的投资收益达到4.3亿元,同比增长26.6%。在投资收益中,公司参股的塔山煤矿业绩贡献较为突出。 (四)、净利率同比提升 公司2012年第二季度财务费用为21.3亿元,较第一季度小幅增长。我们认为今年6月以来的两次降息预计将在2013年充分反应在业绩上。考虑到降息因素,我们认为公司综合资金成本峰值已现,财务费用将呈现下降趋势。公司上半年实现净利率3.0%,同比提升0.4个百分点。(五)、煤制天然气获重大进展公司多伦年产46万吨煤基烯烃项目自2011年9月整套装臵全线流程贯通,于2012年3月16日正式转入试生产。截至目前整套装臵运行稳定。公司控股的年产40亿立方米的克旗煤制天然气项目,于2012年7月28日打通一期工程全部工艺流程,产出合格天然气。 3.投资建议 电力业务复苏,煤化工业务大发展,我们预计2012-2014年公司的每股收益分别为0.28元、0.41元和0.50元。公司是最受益于国内天然气大发展的投资标的,我们维持“推荐”的投资评级。

强大的股东支持,公司跨越式发展。作为国投集团电力业务在国内的唯一运作平台,公司基建与收购并举,电力装机规模实现跨越式增长。 公司项目资源丰富,成长性极佳。目前公司在建权益装机容量650 万千瓦。至2015 年,预计公司权益装机容量将达到1502 万千瓦, 为2011 年的1.76 倍。如果考虑到收购集团资产,公司装机规模的成长性更加优异。 水电业务步入黄金发展期。公司控股的二滩水电独享雅砻江全流域开发权。雅砻江流域水量丰沛、落差大,干流规划了21 个梯级水电站,总装机容量约3000 万千瓦,年发电量1500 亿千瓦时。雅砻江流域水电正在步入投产高峰期。截至2012 年中期,二滩水电公司已投运机组450 万千瓦,预计至2015 年末,投运机组规模将达到1470 万千瓦,复合增长率达到40%以上。 火电业务拐点出现。公司火电实施全国性布局,火电权益装机容量达523 万千瓦(未考虑拟收购的项目)。2012 年市场煤价下跌,公司火电业务实现扭亏,业绩拐点出现。公司继续努力降库存,降煤价,预计2012 年下半年火电业绩更佳。同时公司拟收购集团优质火电资产,目标资产盈利佳,定价低,收购可以增厚公司业绩。 投资亮点:“成长性佳,业绩拐点出现”。我们预计公司2012-2014 年的每股收益分别为0.2 元、0.36 元和0.53 元。对应的动态市盈率分别为23 倍、13 倍和8 倍。市净率1.3 倍。我们维持对公司“推荐”的投资评级。

1.事件 公司公布2012年中报业绩。报告期内,公司实现营业收入671.8亿元,同比增长4.9%;实现归属母公司股东净利润22.1亿元,同比增长87.4%。每股收益0.16元,符合我们的预期。 2.我们的分析与判断 (一)、电价翘尾推动收入同比增长 受国内经济增速放缓影响,公司控参股电厂所在区域发电量多为负增长或增幅较低,公司2012年上半年发电量同比下降1.5%。但是受益于电价调整的翘尾因素,公司营业收入仍实现同比增长。公司2012年上半年的平均上网电价比2011年同期上涨6.5%左右。 (二)、煤价下降,毛利率明显提升 随着煤炭价格的环比、同比回落,公司毛利率明显提升。报告期内,公司上半年营业成本578亿元,同比上升0.2%,低于收入增速。毛利率回升至13.9%,比2011年上半年(9.8%)上升了4.1个百分点。2012年第二季度毛利率14.8%,较2011年第二季度(10.7%)上升了4.1个百分点,也较2012年第一季度(13.1%)环比提升。 (三)、综合资金成本峰值已现 公司2012年第二季度财务费用为22.37亿元,环比第一季度下降0.65亿。我们判断这一下降与公司改善借款结构的举措有关。今年6月以来的两次降息预计将在2013年充分反应在业绩上。考虑到降息与改善借款结构两因素叠加,我们认为公司综合资金成本峰值已现,财务费用呈现下降趋势。 (四)、实际所得税税率回归常态 由于全资及控股电厂纳税差异,公司2011年第四季度曾经出现所得税金额大于利润总额的情况。随着2012年第一季度控股电厂亏损面收窄,实际所得税税率开始降低。2012年第一季度公司实际所得税税率为29.5%,第二季度继续下降至27.5%。实际所得税税率逐步回归常态。 3.投资建议 我们维持对公司“经营环境好转,业绩拐点确认,业绩释放确定”的基本观点。我们预计2012年下半年,发电量环比有望增长,煤价持续低迷,结算燃料成本下降。公司第三季度业绩仍然有望继续实现同比、环比的较快增长。 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.46元、0.67元和0.78元。维持“推荐”的投资评级。

公司水电资源禀赋极佳。公司参股的二滩公司和大渡河公司分别拥有雅砻江流域和大渡河流域的梯级水电滚动开发权。在同类型公司中,公司的水电资源禀赋最为突出的,而且是难以复制的。在大水电资源日益稀缺的背景下,公司的水电开发权价值更加显著。 步入规模成长高峰期。随着雅砻江流域官地电站、锦屏二级电站的投运,公司权益装机规模在2012-2015年间将呈现32%的复合增长。 田湾河水电盈利能力强。公司控股的田湾河水电盈利能力强,2009-2011年净利润率始终保持在24%以上。与同类型水电公司相比,田湾河的净利润率处于领先地位。 雅砻江开发潜力巨大,装机进入投产高峰。雅砻江流域水量丰沛、落差大,干流规划了21个梯级水电站,总装机容量约3000万千瓦,年发电量1500亿千瓦时。在全国规划的十三大水电基地中,雅砻江流域水电资源位列第三。在考虑投运系数的前提下,2012-2016年预计每年新增的装机容量均可达到100万千瓦以上。 二滩水电经营性盈利能力逐步增强。二滩水电上网电价低的问题正改善:1)取消较低的直供电电价;2)新投产机组的上网电价高于存量机组。上网电价提高将提升二滩水电的盈利能力。 大水电+持续成长性佳。我们预计公司2012-2014年的归属净利润的复合增长率将达到42%,成长性突出。结合行业平均估值水平,并考虑到公司的大水电特征和持续成长性,我们给予公司“推荐”的投资评级。