4月3G用户数发展淡季不淡。联通4月3G用户数新增181.7万户。考虑到季节性因素且取消286套餐的情况下,显得尤为难能可贵。4月份比3月少一天,且一般4月是运营商业务进展的淡季,但联通4月的用户数发展与3月持平,淡季不淡。此外,我们在之前的报告中已经提出,取消286套餐的0元iPhone购机计划对3G新增用户数压力不大,但可以大幅降低每用户的补贴成本,发展更多的用户。事实证明,联通取消286套餐0元iPhone购机计划的确对发展3G业务影响不大。 预期5月用户数增速将好于4月。4月联通推出买手机送话费等新套餐将从5月开始真正发挥作用,5月联通用户数的进一步增加可期。而且,从季节性因素来说,4月一般是运营商发展用户数的淡季,从环比看一般5月要好于4月。 移动降价更多出于宣传考虑,对联通实际影响有限。移动降价的套餐中,力度最大的为388套餐,平均下降40%。但需要指出的是,移动全球通用户主要集中在88套餐元左右,降价对这些用户的影响有限。此外,移动全球通资费在各个省市差别很大,不少省市的资费标准已经低于全国统一价(表1),此次高调宣布降价,更多是出于5月17日世界电信日的宣传考虑。通过表2的分析也可以看出,中移动此次降价后相对于联通也并无价格优势,上网套餐的每M单价均贵于联通的66套餐,商旅套餐所有档次的每分钟单价也贵于联通相应档次套餐,且套餐外0.19元的单价也比联通0.15元的高。可以预计,移动的降价并不会形成运营商之间互相压价的恶性竞争,总的来说移动此次降价对联通的实际影响有限。 预计公司2011-2013年的EPS为0.15元、0.29元和0.41元,每股净资产分别为3.45元、3.65元和3.93元,目前股价对应2011年PB为1.69倍。A股相对港股溢价率仅为11%,为历史最低水平。维持联通A股2.4倍PB的估值水平,对应目标价8.18元,维持公司“买入”评级。 风险因素:大盘系统性风险,3G业务发展低于预期

事件 我们于近期实地调研了日海通讯,与公司相关高管进行了深入交流。 研究观点 接入网结构性推动力将保障近三年高速增长。公司受益于光通信投资中接入网结构性爆发式增长,按照三大电信运营商的规划,接入网投资将推动日海通讯配线网设备近三年的快速增长。我们分析认为,日海通讯作为国内光配线领域龙头企业,受益接入网规模增长的弹性最大有望实现连续三年50%左右的增速,而同时日海国内市场占有率仅为11%,未来有望借助资本实力和规模实力逐步提升占有率,保障在电信配线领域的持续增长。 配件自产率提高和搬迁武汉有望持续提高净利润率。公司不断加大在光器件、机加工配件等领域的自产比例,使得能够享受更大的毛利空间。 公司年底将主要生产基地迁至武汉,由于武汉的地理位置特点,公司将在产品运输费用方面大幅受益,有望在降低费用率比列达到1.5-2个百分点。综合来看,自产比例的不断提升和武汉搬迁将带动公司净利率水平的持续提升。 海外布局有望发力,前景无限。公司主基地搬迁武汉后,深圳基地有望成为海外业务生产基地,目前公司海外业务占比很低。公司正全面推进海外业务的发展,在欧美、南美、东南亚、俄罗斯等区域均开始推进,有望未来几年在海外再造一个日海。从全球经验来看,美国厂商ADC规模可以做到10亿美元以上,日海全球市场拓展背景下规模仍有大幅的提升空间。 通信工程和上游芯片提前布局保障公司远期增长。一方面,引进了通信工程业务,主要是基站建设和代维护、通信建设工程等,收购的广州穗灵公司有望成为日海全国工程业务总部。另一方面,往上游延伸,在佛山成立光波导芯片公司,有望掌控配线产业上游有效扩大市场占有率。 投资建议:我们分析认为,光通信领域接入网投资的结构性特点仍然是显著的,预期公司仍然将是接入网结构性机会最大受益者和受益弹性最大者,而从远期来看,产业延伸和海外扩张将保证其未来的持续高速增长。我们预计公司2011-2013年EPS为1.62、2.54、3.53元。参考通信设备行业25-30倍的估值中枢,综合考虑日海通讯的偏制造行业属性和近年来的高增长预期,基于2011年预期EPS给予35倍估值,对应目标价57.75元,维持公司“买入”评级。 催化剂因素:武汉基地投产运作、运营商FTTH建设力度超预期、光通信政策利好和投资超预期。 风险提示:技术风险、产业链下游强势风险。

5月4日中国联通股价异动,盘中跌幅超过4%。 研究结论:我们分析认为,联通股价走势可能与市场担心联通4月份用户数可能不达预期有关。根据公司惯例,一般要到次月20日才会公布上月数据,我们认为目前还没有精确的用户净增数据。从我们草根调研情况来看,联通基本面向好趋势明显,预期买点已经显现。 286套餐取消对联通用户数发展影响有限,随着套餐补贴模式的改进以及GSM用户转网的启动,预计3G用户数会进一步提升。从我们在渠道走访等草根调研来看,286套餐取消对于用户数发展影响有限,近期3G业务发展势头不减。随着进一步向中低端市场的渗透,以及GSM用户转网计划的启动,预计3G用户会进一步提升。联通计划启动本网GSM用户迁移到WCDMA网络的方案,而且在A套餐和B套餐中增加46元档次,全面降低3G进入门槛。预计随着这些计划的逐步见效,联通3G用户数稳步上台阶是大概率事件。 分流用户至“存费送费”方式,降低终端补贴财务压力,提高补贴的效益。对于自备WCDMA终端用户,存话费送话费的优惠比例从存500送1000提升至存500送1500。联通营销策略的进一步优化,提高了补贴的效益。前期终端补贴的方式补贴力度强劲,在高端市场上取得了应有的效果,现在把补贴目标放在2000-3000元层次的终端上,目标市场更大,单用户补贴额绝对额度更小,存量补贴资源可以补贴更多用户数。 而存费送费的模式也吸引很多自备终端的用户,降低了终端补贴的比例,为业绩划下了底线。 预计5、6月份开始用户数会继续创新高,公司基本面的负面因素已经出尽,现在是买入联通的绝佳时机。我们坚信,随着联通引入新的补贴方式,进一步加强了补贴政策的效率,在发展3G用户上也更加得力。 目前联通3G业务逐渐好转的趋势明显,公司基本面的负面因素已经出尽,现在是买入联通的绝佳时机。 预计公司2011年至2013年的EPS分别为0.15、0.29、0.41元,每股净资产分别为3.45元、3.65元和3.93元,目前股价对应2011年PB为1.64倍,维持公司买入评级。

一季报超市场预期,验证我们之前认为接入网配线领域今年业绩高增长最为确定的观点。一季报利润增长48.64%高于我们前期对公司一季报的预期水平30-40%,超市场预期。我们认为,ODN光配线物理网建设是运营商建设光纤到户接入的第一步,投资落实呈现集中、快速的特点,日海通讯在一季度光通信行业普遍走弱的背景下实现高增长,充分验证了我们之前认为接入网配线领域今年业绩增长最为确定的观点。 公司1季报反映运营商接入网投入加速增长趋势。今年第一季度受运营商投资谨慎影响,光通信行业业绩增长较为不理想,其中传输网设备类、传输网器件类需求反映较为显著,而与光纤到户建设相关的ODN光配线网增长显著,显示运营商对接入网光纤到户的建设并未受到其自身营收利润增速减缓的影响,保持着加速增长趋势。我们认为,光通信投资在当前存在结构性,接入网是主要机会所在,而同时由于投资轮动,接入网升级必然在一年左右的时间内推动传输网规模扩容需求,对光通信的前景我们十分有信心。 公司赢利能力稳定,未来看点众多。公司第一季度报毛利率维持稳定略有提升,且公司在提升薪酬水平和扩军研发队伍致管理费用增长120.81%的背景下,同时有效控制了销售费用等其他费用稳定了盈利水平。从未来来看,公司将持续收益FTTH建设提速,公司布局电信工程施工和光电子核心器件领域,有望成为FTTH之外的新增长点。 投资建议:我们预计公司2011-2013年EPS为1.62、2.54、3.53元。 参考通信设备行业25-30倍的估值中枢,综合考虑日海通讯的偏制造行业属性和近年来的高增长预期,基于2011年预期EPS给予35倍估值,对应目标价57.75元,维持公司“买入”评级。 催化剂因素:武汉基地投产运作、运营商FTTH建设力度超预期、光通信政策利好和投资超预期。 风险提示:技术风险、产业链下游强势风险。

剔除财务费用(利息收入)影响,公司净利润增速依然在45%左右。公司收入增速45.72%,净利润同比增速为30.66%,主要为公司的财务费用(体现的是账上现金的利息收入)没有等规模增长所致。公司财务费用去年和今年的利息收入都为800万元左右,从而使得去年的净利润增速高于收入增速。若排除这部分的影响,公司的净利润增速也为45%左右,与收入增速持平(见表1)。 英文版会员净增数同比略有下滑,主要系公司开始控制用户诚信质量所致。英文版注册收费会员达到12752位,净增会员387人。传统上一季度是公司发展新会员的淡季,是一年中新增用户数最少的季度。而阿里巴巴诚信事件之后,公司加强了对于用户信誉度的控制,对不诚信的客户加强了清除的力度,使得公司用户的净增数有所下滑。我们认为,在公司单用户ARPU值上升的情况下,公司有意识地控制用户规模以保证用户体验,有利于提升中国制造网平台的美誉度。 新增的保险业务是看点。公司已经于2010年12月24日成立了新一站保险代理有限公司,该保险代理公司已经完成相应的工商登记手续并取得《企业法人营业执照》。预计保险业务可以成为公司新的业务点,为公司下一步的主要开拓方向之一。 递延收益和现金流锁定公司2011年的成长。根据公司历史经验,公司递延收益一般占下一年营业收入的三分之一左右(见表3),2010年最新年报的递延收益1.6亿元,则对应的2011年的营业收入为4.8亿元左右,进一步强化了我们对于2011年的盈利预测。从现金流来看,公司经营性现金流入为4亿元,大于营业收入3.33亿,多余部分将在2011年确认收入。从公司历史情况来看,公司经营性现金流比营业收入高,往往是预示着来年的高成长(见表4)。 预计公司2011-2013年的EPS分别为2.03、2.83和3.85元,维持公司“买入”评级。

3G收入同比环比增势明显,是公司收入增长的最大驱动因素。公司3G业务实现通信服务收入58.6亿元,同比提升257.32%、环比提升33.79%。公司主营业务收入绝对增加88.73亿元,其中3G通服业务贡献了42.2亿元,其余部分主要为销售通信产品(其中相当一部分也是由于3G终端销售收入的贡献)。我们认为,公司3G业务运营良好,3G收入的快速增长,是公司的3G业务健康开展的明证。 补贴费用依然高企,是盈利下滑的主要原因。公司销售通信产品成本发生71.8亿元,销售亏损为人民币19.1亿元,其中3G终端销售亏损(“3G手机补贴成本”)为人民币19.0亿元,比上年同期增加人民币18.0亿元,是公司盈利大幅下滑的主要原因。 基数效应的逐渐显现,公司的盈利有望逐季提升。公司去年真正开始大规模补贴政策是五一节以后,因此公司去年上半年补贴压力较小,是全年业绩的最高点。之后补贴压力渐增,公司盈利呈现了逐季下滑的态势。 我们认为,越接近下半年,公司的业务与去年同期的可比性越强。今年公司的盈利将同比逐季提升,公司将摆脱业绩与基本面背离的情况,盈利的逐步好转将反映出基本面向好的态势。 宽带业务量价齐升。宽带业务ARPU值提升到58元(去年全年为57.1元),宽带用户数也较去年年底提升了5.46%,宽带业务用户数和ARPU值的双提升超出我们预期,我们认为公司宽带业务上的良好盈利为公司在3G业务上的投入奠定了基础,体现出联通作为一个固、移全业务运营的运营商综合性优势。 积极渗透行业信息化,推动3G应用新模式。中联通近日启动了应用巡展,对移动办公,物联网应用及电子商务等三大领域的20多项行业应用创新产品进行系统演示。联通积极依托WCDMA网络技术与多元化的专业支撑服务,广泛与社会各界合作,提供特色行业应用的差异化服务,是其推动3G应用的新模式,预计公司2011年至2013年的EPS分别为0.15、0.29、0.41元,每股净资产分别为3.45元、3.65元和3.93元,目前股价对应2011年PB为1.68倍,维持公司买入评级。

研究观点 一季报反映通信运营业本季度阶段谷底和受海外市场影响。一季度为近年通信设备投资的阶段谷底,而同时盛路向设备商供货的天线受海外主要市场不可抗力因素影响交货延迟,使得一季度营收增长缓慢。而近期从行业上下游了解情况来看,针对设备商海外市场的交货状况已将恢复正常。我们认为,盛路通信全年增长仍将主要受益微波通信产业加速中移,我们维持对微波通信大幅增长的预期。从季报盈利能力来看,综合毛利水平基本维持不变。 2011年是盛路通信布局年,全面战略布局无线测试仪、军工天线等。公司是基站天线、微波天线领域的国内王者,技术积累深厚,全面战略布局将推动盛路后续的可靠增长:受益微波产业加速中移:我们再次强调受产业中移影响和国内应用范围扩张影响,盛路微波天线出货量有望实现200%左右增长接近15万副左右;收购专一发挥对无线信号理解特长:盛路的技术根底在对天线的理解和对空口无线信号的理解,收购专一介入无线信号测试仪器市场,将充分发挥盛路特长,借鉴美国光器件公司JDSU发展路径,测试仪器业务有望几年内再造一个盛路;收购朗赛打开军工蓝海市场:公司力图突破军工市场,100%收购并增资具备军工资质的公司,有望充分发挥公司在微波领域技术根底,分享北斗导航系统发展有望带来的军工微波和卫星频段天线需求的大爆发,获取军工市场的蓝海利润。 投资建议:我们预计公司2011-2013年EPS为0.77、1.14、1.59元。 参考2010年EPS0.43元,三年CAGR为54.6%,对照2011年EPS水平,综合考虑当前市场环境,参考通信行业估值中枢30倍左右,基于盛路通信2011年35倍PE约合PEG为0.65倍,给予盛路通信目标价27.3元,维持公司“增持”评级。 催化剂因素:运营商3G扩容加速、海外微波需求超预期、测试仪器和军工市场拓展超预期。 风险提示:竞争风险、技术风险、产业链下游强势风险。

烽火通信公布2010年报和2011年第一季度报,年报情况:实现营业收入56.84亿,同比增长21.25%,实现净利润3.53亿同比增47.26%,利润总额4.96亿,其中投资收益和营业外占约2.7亿,实现基本每股收益0.85元。第一季度报情况,实现营收10.9亿,同比增9%,实现净利润6375万,同比增11.14%,基本每股收益0.14元。 研究观点 年报业绩符合市场一致预期。市场对公司2010年业绩一致预期在0.87元左右,与年报业绩基本符合。 年报毛利率水平受竞争激烈影响有所下降,参股公司投资收益和营业外政府补助将成常态。从分类收入和盈利能力来看,通信网络产品从26.7亿增长至31.9亿,增长较缓慢,且受FTTH设备市场竞争激烈的影响毛利率下降4.92个百分点至23.01%,光纤光缆受去年实际执行价格上半年仍然较高影响毛利有所提升。从总盈利能力看,综合毛利下降2.59个百分点至25.02%。我们认为,在传输和接入主系统设备市场,市场和竞争实力成为获取份额与稳定毛利的关键,公司在布局营销网络和加大技术研发方面的投入有望进一步稳定毛利水平。 季报平淡,与我们3月以来所指出的光通信一季度相对不景气符合。我们在3月份以来指出光通信第一季度行业相对不景气,公司季报验证了我们这种判断。我们分析认为,阶段不景气主要由于电信运营商在自身收入和利润增长放缓背景下投资趋于谨慎相关,但我们相信带宽需求的激增将使得加大光通信投资成为必然选择,看好光通信中长期远景,但我们强调光通信投资的结构性和投资轮动性。 从光通信投资轮动性角度来看,更看好公司在2012年受益传输网扩容。 2011年光通信机构性在接入网投资爆发式增长,烽火也将受益于此,但受接入产品占比较小和市占率有所下降影响,2011年受益将不显著。我们认为,在光纤到户建设启动后1年左右其实际用户数扩展才能达到一定规模,触发传输网扩容需求,这才是烽火所真正面临的机遇所在。 投资建议:我们预计公司2011-2013年EPS为1.12、1.48、1.70元。 参考通信设备行业30倍的估值中枢,综合考虑烽火通信2012年所面临的扩容机遇,基于2011年预期EPS给予32.5倍略高估值,对应目标价36.4元,维持公司“买入”评级。 催化剂因素:运营商提前传输扩容、运营商FTTH建设力度超预期、光通信政策利好和投资超预期。 风险提示:竞争风险、技术风险、产业链下游强势风险。

事件: 公司发布公告,对中科白云增资的工商注册登记手续已全部办理完毕,公司对中科白云增资20,000万元,占中科白云增资后注册资本的11.1111%。 研究结论: 公司增资中科白云,布局三网融合业务。据公司公告,中科白云已经完成广东省电视网络公司的增资。广东省电视网络公司大型现代化有线广电网络运营商,下一步将全面推进全省广电网络资源整合,整合完成后有线电视用户预计将达到1900万户左右。广东省电视网络公司致力于打造成国内领先的广电网络综合信息服务运营商,提升广东省广电网络产业在全国乃至世界视频及数据传输和信息服务领域的控制力和影响力。 公司以自有资金收购或增资了多家公司,业务多点开花。公司自前年上市后,以自有资金收购或增资了奇点国际(物联网、Krtek系列隧道安全与生命保障系统)、中科白云(三网融合)、千腾网络(国内特色产品B2B2C平台)、友联创新(电信级的运维管理)、事天讯通(医疗服务类的电子商务平台)等公司,随着公司内部整合完成,这些新业务将逐渐与神州泰岳的原有业务组成协同效应,使得公司的业务更加多元化,降低对于单一客户和单一业务的依赖性,而且,这些业务的逐渐上量,也会成为公司股价的催化因素。 公司业务的三驾马车:OSS、飞信、农信通将全面迎来发展机遇。OSS受益于运营商智能管道建设,复合增长率可达30%;中移动对飞信平台化的战略部署,使得泰岳有望转型成为“平台+应用”提供商;农信通有望复制飞信爆发式增长的态势,预计今年收入贡献将增至1亿元。详见深度报告《三驾马车同发力,引领公司高成长》。 市场对公司在飞信业务上与移动的合作存在分歧,使得公司的价值大大低估。我们认为,基本不存在移动取消与公司合作的可能:飞信8000万活跃用户的规模使得移动必须谨慎考虑技术合作商的替换决策;从泰岳角度来说,去年在没有kpi支持、没有卓望运营支持的情况下,取得了活跃用户数从5000万迅速升至年底8000万的优异成绩,在移动面前证明了自己的能力。而且,飞信业务的重要性日益显现,将有力支撑公司与移动之间的合作地位。作为移动互联网业务中少数成功案例,飞信是唯一有可能做成平台型业务的,除非移动彻底放弃互联网战略,否则飞信在移动内部的地位就必定日益提升。作为一个重要战略业务的不可或缺的合作伙伴,移动必须予以充分市场化的尊重。 考虑到分配原因,根据公司最新股本,调整公司2011-2013年EPS为:1.16、1.59和1.94元,对应目标价为52.5元,重申公司买入评级。 风险因素:中国移动客户集中度风险、对飞信业务依赖的风险以及飞信业务模式转换的风险。

研究结论: 3月用户数高增长如期而至。中国联通公告:2011年3月的3G新增用户数达到185.5万,再次创下3G业务开展以来的新高。印证了我们前期的判断:随着3月季节性扰动得以排除,联通3月3G新增用户数将进一步走高。 联通已经找到了发展3G的感觉,3G用户数将继续走高。已经过去的一季度中,联通新发展3G用户447.5万户,单季发展3G用户持续增加,联通在发展3G用户上已经越来越得心应手。买手机送话费等新一轮营销政策已经开展,新模式给了用户更大的选择权,我们相信,联通3G用户数将进一步走高!“买手机送话费”补贴计划与“终端补贴”的互为补充,可以满足不同目标用户群体的需求,降低每用户单位补贴成本。联通早先推出286套餐的0元购机计划主要原因是在3G推广期,通过一些优惠套餐吸引用户使用3G业务。随着3G用户的推广和3G业务的发展,联通的套餐模式越来越丰富,已经可以满足不同目标用户的需求,此时联通取消补贴力度较大的286套餐,有利于降低单位用户的补贴成本,利用同样数额的补贴预算发展更多的用户。 2G和宽带业务保持稳定,联通其他业务运营正常。联通2G和宽带业务的新发展用户数基本稳定,表明联通其他业务发展正常,为公司大力发展3G业务扫除了后顾之忧。 预计公司2011-2013年的EPS分别为0.15、0.29、0.41元,每股净资产分别为3.45元、3.65元和3.93元,目前股价对应2011年PB为1.64倍,维持公司买入评级。 风险因素:大盘系统性风险,3G业务发展低于预期

神州泰岳的三个主要业务:运营商运维支撑系统、中移动飞信平台支撑业务、中移动农信通支撑业务有望引领公司高速成长。神州泰岳是首批登陆深圳证券交易所创业板的上市公司。公司立足于运维管理、移动互联网平台支撑、互联网应用领域。在运维管理领域,神州泰岳为电信、金融、能源等行业的大中型企业和政府部门提供运维管理的整体解决方案;在移动互联网平台支撑领域,神州泰岳为中国移动的飞信、农网做全面支撑;在互联网应用领域,神州泰岳着力于打造飞信、农网平台上的垂直应用,积极拓展包括电子商务在内的互联网业务。 受益于智能管道建设,OSS业务迎来新机遇。我们认为,在收入承压和不断进行资本开支的矛盾下,运营商将积极建设“智能管道”以拓展收入水平,这将带来运营支撑系统(OSS)的更新改造需求。神州泰岳无疑将受益,泰岳在OSS领域积累深厚,其数据网管、网管监控、电子运维管理等系统已经覆盖了运营商的总部及多个省份。我们预计随着智能管道的建设,运营商IT资本开支将加大,公司作为龙头企业,其OSS收入将高于行业增速,公司2011-2013年这部分的业务收入的复合增长率将达到30%左右(以2010年为基数)。 飞信华丽转身,迎来发展新春天。中移动已经明确要将飞信部署为一个开放平台,通过飞信短信、客户端等方式,整合微博类网站、电商类网站、内容类网站、社区类网站等内容。飞信在移动互联网领域的份额仅次于QQ,远高于MSN,是其战略转型向平台化发展的保障。飞信的平台化转型是中移动在移动互联网领域的战略部署之一,对泰岳来说,也意味着商业模式转变的机会,泰岳不仅仅是一个平台提供商,同时也可以利用自己在平台上的优势转型成为一个“平台+应用提供商”。 农信通业务有望复制飞信业务的爆发式增长。农信通针对农业、农村、农民这三个层次,有针对性的提供了如百事易、政务易、商贸易、务工易等产品,并建设了12582综合农业信息门户网站,取得了良好的效果。 农信通将成为公司业绩新的增长点,我们预计2011年-2013年公司农信通业务的增速将达到220%、120%、60%,占公司收入的比重分别达到9.39%、15.25%和20.37%。 首次给予买入评级,目标价63元。我们预计公司2011-2013年的EPS为1.40、1.90和2.33元,结合公司成长性和可比公司估值水平,给予公司2011年45倍估值水平,对应目标价63元,首次给予公司“买入”评级。 风险因素:中国移动客户集中度风险、对飞信业务依赖的风险以及飞信业务模式转换的风险。

终端补贴计划中,286套餐的效益不及其他相邻的套餐,取消有望分流相关用户到其他现金流更高的套餐。如图1和表1所示,286终端补贴套餐(16GiPhone)的总现金流约为6864元,其相邻的套餐,226套餐的总现金流为7224元,386套餐为9264元。286套餐对联通来说,其现金流不及其他相邻套餐。随着286套餐的取消,原有潜在目标用户将分流至其他效益更高的套餐。 相关用户若转移到相邻的226和386套餐,联通两年至少能增收8亿元,对应EPS约为3分。据我们从营业厅等渠道了解,286套餐由于其优惠性,是联通终端补贴中最受欢迎的套餐,约占联通新增用户的10%左右,假设联通在今年剩余的三个季度内新发展2000万3G用户,则对应的286套餐用户约为200万户。套餐取消后,假设这部分用户转移到总支出最接近的226套餐,两年总共约需多支出400元,则联通能增收8亿元,对应EPS约为3分钱,分两年摊销的话每年能增厚业绩0.015元。 “买手机送话费”补贴计划与“终端补贴”的互为补充,可以满足不同目标用户群体的需求,降低每用户单位补贴成本。联通早先推出286套餐的0元购机计划主要原因是在3G推广期,通过一些优惠套餐吸引用户使用3G业务。随着3G用户的推广和3G业务的发展,联通的套餐模式越来越丰富,已经可以满足不同目标用户的需求,此时联通取消补贴力度较大的286套餐,有利于降低单位用户的补贴成本,利用同样数额的补贴预算发展更多的用户。 “买手机送话费”新营销政策的推出,使得我们对联通的用户发展速度更有信心。我们预期:随着新套餐的推出和iPhone供应的改善,联通4月份用户数进一步提高是大概率事件。 考虑到286套餐0元购机计划的取消,用户转移的比例有待观察,谨慎起见,我们维持2011年至2013年盈利预测:EPS分别为0.15、0.29、0.41元,每股净资产分别为3.45元、3.65元和3.93元,目前股价对应2011年PB为1.74倍。以2010年PB计的AH股溢价率已经小于24%,A股低估明显,维持联通A股2.4倍PB的估值水平,目标价8.18元,维持公司买入评级。 风险因素:大盘系统性风险,3G业务发展低于预期。

“买手机送话费”不止于iPhone,预计将拓展到其他各种终端。据媒体报道,联通将于4月17日左右推出iPhone4的新政策,从原先单一的预存话费送手机的合约计划增加购买手机赠送话费补贴的方式。我们预期,“买手机送话费”模式将不仅仅在iPhone套餐上使用,会拓展到其他终端。 补贴模式灵活性更大,有利于进一步发展3G用户。根据媒体披露,新模式下,iPhone4价格与裸机价格一样,16G的价格在4999元,从66元到886元分10档套餐,分月返还从26-354元不等的话费。与原先iPhone合约购机套餐相比较,新模式给了用户更大的选择权,而且用户不会受联通锁机政策的影响,使得用户合约计划的灵活性大大增强。 3G目标用户群下移,预期66套餐有可能成为主流。66元套餐的推出使得iPhone的目标用户群下移。据测算,原先得到一部iPhone的最低成本为6216元(96套餐),而新模式下,一部iPhone的最低成本为5959元(66套餐),给予66套餐的用户更多使用iPhone的机会。而电信和移动的3G用户ARPU值约在70元左右,说明这部分用户群体是3G业务的主流,新套餐的推出对于这些用户吸引力极大。 分流iPhone终端补贴用户,使用同样的补贴预算,补贴更多其他用户。iPhone用户在联通终端补贴中占比较高,而每一个iPhone用户的单位补贴额度也较高,新模式能分流原先的iPhone补贴用户,使得公司原先约100亿的补贴预算,能够用来吸引更多的其他用户,降低每用户的平均补贴成本。 新补贴模式对当期业绩没有压力。在原先终端补贴的销售政策下,以286套餐送iPhone为例,由于联通是送给用户终端,所以虽然用户预存了5880的话费,但是公司要确认一个iPhone的成本,即使以最新的“公允价值”的补贴入账方法,也要确认1000多元的补贴支出,对当期业绩影响较大。 而在新的补贴模式下,联通当期不用计入终端补贴成本,而且以4999元的收入计算,还将有1000多元的销售终端收入。总的来说,两种补贴方式对联通的回报率是一样的,但是新模式对于联通当期的业绩没有压力。 该营销政策的推出,使得我们对联通的用户发展速度更有信心。我们预期,随着新套餐的推出和iPhone供应的改善,联通4月份用户数进一步提高是大概率事件。预计公司2011年至2013年的EPS分别为0.15、0.29、0.41元,每股净资产分别为3.45元、3.65元和3.93元,目前股价对应2011年PB为1.74倍,维持2.4倍PB的估值水平,目标价8.18元。 风险因素:大盘系统性风险,3G业务发展低于预期

事件: 中国联通公布2010年年报,公司实现营业收入1761.68亿元人民币,同比增长11.24%,实现归属于母公司股东的净利润12.3亿元人民币,全面摊薄每股收益为0.058元人民币。 研究结论: 移动通信服务收入在3G带动下首次超过固网业务,占整体通信服务收入的比例达到50.8%。公司实现总收入1761.68亿元,比2009年增加178亿元,其中,3G业务收入119.3亿元,说明2010年公司业务收入增长的主要来源系3G业务。我们认为,在W网业务投入的初期,折旧和补贴费用扭曲了盈利水平,但3G收入的快速增长,是公司的3G业务健康运营的明证。 3G补贴和折旧拖累2010年盈利水平,这已在预期之内,2011年收入增长将能弥补补贴费用和折旧成本。联通2010年的手机补贴费用共107亿,折旧费用也由2009年的463亿上升到2010年的523亿。我们认为,2011年联通3G业务将迎来盈亏拐点,3G收入预计可以达到380亿,即使按照120亿的补贴成本和新增60亿的折旧水平,3G业务也足以达到盈亏平衡。 3G业务ARPU值依然维持在124元的高位,是3G业务的一大亮点。 公司在3G用户数快速增长的前提下,依然将3G业务ARPU值维持在124元的高位,表明公司的3G业务的增收能力较强。G网和宽带业务的ARPU值下滑也显著慢于去年。 3G基站数达到18.3万个,网络覆盖能力进一步增强。截至2010年12月31日,3G基站数量达到18.3万个,同比增长70.8%;3G网络已覆盖全国县级以上城市和东部发达乡镇。GSM基站数量达到32.9万个,同比增长15.5%。 根据2010年最新年报,我们调整了公司的盈利预测,并新增了2013年盈利预测。由于公司2G和宽带业务ARPU值的下滑速度好于我们的预期,调增公司2011-2012年的营业收入至2127亿和2459亿,同时调增2011-2012年的折旧至583亿和652亿以体现资本开支对盈利的影响,预计公司2011-2013年的EPS分别为0.15、0.29、0.41元,每股净资产分别为3.45元、3.65元和3.93元,目前股价对应2011年PB为1.64倍,维持公司买入评级。

事件: 焦点科技公布2010年年报,公司实现营业收入3.33亿元人民币,同比增长45%,实现归属于母公司股东的净利润1.504亿元人民币,同比增长65.1%,全面摊薄每股收益为1.28元人民币。 公司拟每10股派发现金股利人民币8元(含税)。 研究结论: 递延收益和现金流锁定2011年高成长。根据公司历史经验,公司递延收益一般占下一年营业收入的三分之一左右(见表1),2010年最新年报的递延收益1.6亿元,则对应的2011年的营业收入为4.8亿元左右,进一步强化了我们对于2011年的盈利预测。从现金流来看,公司经营性现金流入为4亿元,大于营业收入3.33亿,多余部分将在2011年确认收入。从公司历史情况来看,公司经营性现金流比营业收入高,往往是预示着来年的高成长(见表2)。 会员费收入和网络广告收入增速是亮点。会员服务较2009年取得了61.59%的增幅,网络广告服务获得了388万元的收入,较2009年取得了86.46%的增幅。会员服务是公司最重要的收入来源,由于会员数的增加和公司议价能力的提高,公司会员费收入在高基数上继续快速增长。 电子商务会员快速增加,是会员收入增加的推动因素。截止2010年12月31日,本公司共有注册收费会员13,346位,其中中国制造网英文版共有12,365位金牌客户,中国制造网中文版共有981位金牌会员,分别较上年增加2,493位和215位。 焦点科技作为一个高速发展的第三方B2B电子商务平台,航运拼单、认证服务、保险等业务符合未来B2B电子商务“三流合一”的发展趋势。 B2B电子商务“三流合一”的大环境下,物流合作、在线支付是重要的发展方向。中国B2B电子商务产业正由信息服务向交易服务方向转换。 信息服务模式解决企业间信息不对称的问题,而交易服务模式更关注帮助客户实现在线交易,实现信息流、物流和资金流的三流合一。公司航运拼单业务和贸易保险业务有利于“物流”服务建设、会员认证有利于“资金流”服务的建设,公司的发展方向依然符合B2B电子商务“三流合一”的发展趋势。 根据2010年最新年报,我们维持原先对于2011和2012年的盈利预测,并新增了2013年盈利预测。预期公司2011-2013年的EPS分别为2.03、2.83和3.85元,维持公司“买入”评级,目标价106.5元。