研究结论: 11月3G用户数净增112.0万,环比再创新高。联通11月份的3G用户数为112万,继续创出3G新增用户数新高,3G用户数总量已经达到1277.6万户。我们认为,联通在3G用户的拓展上已经积累了丰富的经验,3G业务的推进卓有成效。 进入中端市场,明年3G新增用户数有望超过3200万。根据工信部牵头的八部委联合印发的《关于推进第三代移动通信网络建设的意见》要求,明年3G用户发展超过1亿,联通三分天下取其一,发展3G用户数将达到3200万以上。联通实现这一目标的手段就是开拓ARPU值为50-100元的新市场。 联通只关注ARPU值为100元以上的用户,其用户数增长相对有限。而ARPU值在50-100元的细分市场用户数约为2亿,联通在这个细分市场上的耕耘,将使得公司的3G用户数快速增加。联通即将推出的C套餐已经印证了我们这个观点。 2G及固网业务维持平稳发展。公司在GSM、宽带等传统业务维持稳定增长,为3G业务的发展扫除了后顾之忧。这也体现了公司现阶段的发展策略:在维持传统业务稳定的基础上大力发展3G业务,因为3G业务是联通区别其他两大运营商的唯一杀手级业务。 我们认为,若联通明年发展3200万用户数,相当于月均250万以上,这将大大超出市场此前的预期,而且公司也将迎来业绩上的拐点。预测公司2010-2012年的EPS为0.08元、0.17元和0.35元。我们给予公司2010年2.4倍PB估值,对应目标价8.18元,维持公司的“买入”评级。 风险因素:大盘系统性风险,3G业务发展低于预期

方案总体可比烽火通信第一期方案。烽火通信和光迅科技同属武汉邮科院,烽火首期股权激励方案授予比例也为1%左右,在预期之内。 当前时点公布凸现管理层对光通信发展和对公司发展的信心。按照我们的盈利预测预计当前行权价约合2010年EPS的52倍PE,反映出管理层对光通信行业未来发展和公司发展速度的信心。 股权激励有助公司持续改善业绩。公司属国有控股企业,股权激励的实施有望大幅改善原有的激励体系,提升公司在市场化竞争中的实力,持续改善业绩。 投资建议:预测公司2010-2012年按照发行后股本数计算的EPS分别为0.84、1.17和1.50元。考虑到公司为光通信上游元器件行业,技术壁垒较高,参照电子元器件部分公司估值水平,按照2011年EPS的39倍PE估值,对应目标价45元,维持公司“买入”评级。 催化剂因素:新基地投产运作、光通信政策利好。 风险提示:技术风险、产业链下游强势风险。

云计算实质受益股。星网锐捷的主要产品都将实质受益云客户端的发展,其瘦客户机和企业级网络产品都将是云计算在客户端落地的首选;而公司在瘦客户领域雄踞国内市场首位,企业级网络产品方面与思科、华三等分庭抗礼,技术和市场能力优秀;公司云计算战略明确,已推出云计算整体解决方案,并强化对外合作如同美国虚拟服务器巨头VMware合作,内生外延战略全面布局云计算。我们认为,星网锐捷是云计算实质受益股,其优秀的技术市场能力、明确的战略部署将使其最大化受益云计算发展。 十二五将加速增长。云计算五大城市试点有望激活云计算产业链,带动产业链走入加速上升阶段;云端投资的推动将使得瘦客户机的应用范围从当前的特定行业如金融等不断扩展,使得需求呈现倍数级增长;云计算对坚强网络和高带宽的需求将推动企业网络产品的同步加速。我们认为,十二五开局年试点政策和投资的落实,将推动星网锐捷从2011年下半年开始步入加速增长阶段,全面受益云计算提速。 WLAN、ePOS系列产品带来更多看点。公司WLAN系列产品有望受益运营商对WLAN的加快布局,成为一大亮点;ePOS、无线通等产品有望实现平稳增长;公司还推出诸如DMB、VOIP等多种产品,为未来市场储备充分。 投资建议:我们认为,星网锐捷在云计算试点启动之后将迎来加速发展阶段。我们预计星网锐捷2010-2012年三年EPS分别为0.83、1.21、1.94元,CAGR为53%左右。考虑到公司当前增长受到行业本身向上和国家政策未来预期重点扶持和投资的影响,并参考云计算相应板块估值,以PEG一倍为基准,基于2011年EPS的50倍PE,给予目标价60.5元,首次给予“买入”评级。 股价催化剂:云计算政策不断落实。 风险提示:国家政策不确定性、竞争风险、价格风险。

工信部要求明年3G用户发展超过1亿,联通将三分天下取其一。2010年4月8日,工信部牵头的八部委联合印发《关于推进第三代移动通信网络建设的意见》,对我国3G业务发展制定了近期目标,其中就包括2011年3G用户达到1.5亿户,考虑到今年累计用户数约5000万,明年新增用户将超过1亿。我们预计,在中国的3G市场上,联通将改变弱势运营商的地位,取得3G用户市场份额的三分之一强,则明年联通发展3G用户数将有望达到3000万以上。 从中国通信市场的结构特性看,实现这一目标是可能的。从今年的发展趋势看,市场或许会怀疑这一场景能否实现?我们认为,若联通维持现在关注ARPU值为100元以上的高端用户的策略,其客户发展速度将较为有限,若其关注ARPU值为50-100元的新市场,则将有可能达成这一目标。这一细分市场的用户数约为2亿,其中1.75亿在移动和电信手中,若联通能从其他两大运营商中夺取20%的用户,则将有可能完成工信部提出的目标,以ARPU值平均75元一人计算,将新增收入315亿元。 在此新发展策略下,联通3G业务将在2011年盈利。我们认为,根据目前运营商的竞争态势,留给联通的时间窗口将不会太长,2012年,中移动将开始TD-LTE的大规模布网,虽然离正式商用尚有距离,但将影响部分用户的换机决策。因此,我们预计,联通明年将继续把主要精力放在发展3G用户数上。我们认为,在当前的竞争态势下,联通可能必须维持积极的终端补贴政策。根据我们的测算,联通新增加的用户数将大大增强公司的收入水平,弥补较高的补贴水平,使得公司迎来业绩上的拐点。 投资建议:我们认为,若联通明年发展3000万用户数,相当于月均250万,这将大大超出市场预期。加上公司迎来业绩上的拐点,市场将会认可联通的投资价值。预计公司2010-2012年的EPS为0.08元、0.17元和0.35元。我们给予公司2010年2.4倍PB估值,目标价8.18元,维持公司的“买入”评级。 风险因素:大盘系统性风险;3G业务发展低于预期

10月3G用户数净增110.2万,创历史新高。联通10月份的3G用户数为110.2万,为3G试商用以来单月净增用户数最多的月份,3G用户数总量已经达到1165.6万户。公司3G用户规模的快速扩张已经体现在公司的经营收入中,根据三季报,其三季度3G业务收入33.8亿元,较二季度增加近10亿元,为实现三季度单季收入(429.96亿元)较二季度(416.98亿元)增加12.98亿元的主要原因。 2G及固网业务维持平稳发展。公司在GSM、宽带等传统业务维持稳定增长,为3G业务的发展扫除了后顾之忧。这也体现了公司现阶段的发展策略:在维持传统业务稳定的基础上大力发展3G业务,因为3G业务是联通区别其他两大运营商的唯一杀手级业务。 下一步发展的驱动因素:终端的多样化将使得用户数再上台阶。与我们前期的分析相一致,联通积极的资费策略将使得用户数从50万上升到100万数量级,促使用户数再上台阶的因素将是联通多样化的终端优势。目前,iPhone用户占联通3G用户的比例不到10%,但是用户价值很高,大部分是286套餐。而很多其他企业,如微软、google、三星、多普达、联想等都在推广新型手机终端,这些终端借鉴了iPhone的许多优点。这些终端的推出有利于打破iPhone一枝独秀的局面,吸引更多的用户体验3G,从而使得联通的3G用户数再上台阶。 预计公司2010-2012年的EPS为0.08元、0.17元和0.35元。我们给予公司2010年2.4倍PB估值,目标价8.18元,维持公司的“买入”评级。 风险因素:大盘系统性风险,3G业务发展低于预期

收入快速增长,主要系3G业务收入增加。公司前三季度移动业务通信服务收入为620.7亿元,比上年同期增长16.9%,主要系3G业务收入快速增加所致。从港股三季报来看,公司完成三季度3G业务收入33.8亿元,较二季度增加近10亿元,为实现三季度单季收入(429.96亿元)较二季度(416.98亿元)增加12.98亿元的主要原因。 3G补贴导致净利润下滑,应当理解为利好。联通3季度3G业务补贴较前两季度有较大幅度增加:1季度3亿、二季度8.7亿、三季度18.2亿。 我们认为,联通的3G业务补贴大幅度增加,带来的是3G业务收入的高速增长,表明公司的3G业务开展良好。虽然3G补贴导致净利润下滑,但由于套餐补贴的时间窗口是两年,公司现在确认的补贴费用可以锁定明后两年的业务收入,因此,3G补贴增加是公司基本面改善的重要表现。 3G业务ARPU值依然维持在129.8元的高位,是3G业务的一大亮点。 ARPU值下滑的速度慢于市场预期,公司在维持3G快速增长的前提下,依然将3G业务ARPU值维持在近130元的高位,表明公司的3G业务在维持高端用户的前提下高速增长。 GSM业务保持平稳,宽带业务维持增长。从港股报告来看,公司三季度GSM业务收入为180.6亿元,与二季度基本持平。三季度宽带业务的通信服务收入达到76.2亿元,比二季度增加2.8亿元,1-3季度比上年同期增长22.3%,平均每月每户收入(ARPU)为57.8元。公司GSM、宽带等传统业务维持稳定增长,表明公司“喜新不厌旧”,为3G业务的发展扫除了后顾之忧。 我们认为,3G补贴费用的高企是公司3G业务发展良好的表现。我们测算,若将这些补贴费用进行资本化,则公司业绩将达到0.15元。公司根据谨慎性原则,将3G业务补贴进行了费用化,当期予以确认,我们将2010年和2012年公司的营业成本调升20亿元和15亿元,以体现这部分费用化的3G补贴支出,预计公司2010-2012年的EPS为0.08元、0.17元和0.35元。 沪深300成分股中,ROE在3-5之间的股票其PB平均为2.44倍,我们给予公司2010年2.4倍PB估值,目标价8.18元,维持公司的“买入”评级。 风险因素:大盘系统性风险,3G业务发展低于预期

盈利增长逐季改善,有线产品收入增长抵消无线产品收入下滑。公司前三季度净利润同比增加14.21%,高于上半年的12.02%。单季来看,公司三季度实现净利润同比增加18.42%,高于二季度的8.93%。公司运营商网络收入同比下降2.58%,来自有线产品收入的增长抵消了无线产品收入下降带来的影响;终端产品收入同比增长30.53%,主要由于公司3G手机及数据卡产品销售带来的收入;电信软件系统、服务及其他类产品收入同比增长23.94%,主要是由于视讯、网络终端及服务类产品销售增长。 存货增加46.45%,主要系发出商品增长所致,四季度业绩进一步增长可期。据公司业绩说明会得知,公司三季度印度订单确认不到20亿,占比和往期持平。随着印度3G市场进一步启动,预计印度方面四季度会好于三季度。目前,印度3G市场只进行了第一期招标(本来在6、7月份,延迟到9月份),而且只是排名前四的运营商进行了招标,后期市场空间巨大。 毛利率略有上升,四费总额保持稳定。公司三季度毛利率为34.73%,高于一、二季度的33.37%和33.52%,主要由于运营商网络产品的毛利率提升(约3个百分点)。四费总额保持稳定,结构上来看,销售费用略有增加,主要由于海外市场拓展;财务费用降低,主要由于公司主要海外经营市场的货币相对美元升值所致。 TD资本开支可持续,公司中长期成长稳健。我国目前TD-LTE即将开始规模测试,我们预计将于2012年开始在若干城市进行试商用。除了TD-LTE外,我国TD3G建设投入依然高企。国家希望移动在做好3G的前提下加快推进4G,移动将加快TD投资,据我们测算,11、12年投资总额有望达到前三年之和。因此,总的来说,近年两TD的资本开支将形成一个高峰,之后TD-LTE的资本开支将继续跟上。分析认为国家TD基础建设的资本开支可持续,中兴通讯业绩的稳定增长可期。 我们预测,中兴通讯2010-2012年的EPS分别为1.12、1.45和1.87元。 我们给予公司10年25-30倍PE的估值水平,目标价40元,重申买入评级。

TD-LTE频段已经划定,即将开始商用部署。频率是国家的重要资源,工信部已经正式批准了2570~2620M之间总共50M的TD-LTE频率,表明了中国大力发展具有自主创新的的TD-LTE制式已经进入实质推进的阶段。 随着外场技术测试的完成,从第四季度开始将在全国多个大中城市展开规模测试。 中兴通讯将在未来1-2年内迎来一个超越3G建设规模的市场机遇。国家希望移动在做好3G的前提下加快推进4G,移动将加快TD投资,据我们测算,11、12年投资总额有望达到前三年之和。中国移动对TD的投入已经产生了积极的成效,TD中,3G是4G的基础,国家移动在巩固3G的基础上,4G要加紧快上,做大做强TD-LTE制式。因此,对于中兴来说,TD-LTE是一个增量市场,不会因为4G建设而挤出对3G的投资。 市值严重低估,提升空间巨大。相对于三一重工,中兴通讯的规模更大(营收600亿vs164亿),利润更高(24.58亿vs19.63亿)、外向型水平更高(出口占比49.56%vs8.24%),而目前中兴通讯的市值仅800亿,远低于三一重工1050亿的市值水平。对于一个全面受益于《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》以及十二五规划的龙头企业来说,中兴通讯市值严重低估,提升空间巨大。 投资建议:我们调升2012年盈利预测到1.87元(原为1.76元,幅度6.25%),则预测中兴通讯2010-2012年的EPS分别为1.12、1.45和1.87元。根据wind一致预期,目前通信设备行业平均估值为2010年30倍,考虑到中兴通讯大盘股因素,我们给予公司11年25-30倍PE的估值水平,取估值中枢27.5倍,对应目标价为40元,重申买入评级。 主要假设:2011年和2012年进一步通信基础设施的建设,2011年的增长率30%;2011年开始TD-LTE的商用部署,不过考虑到商用规模,业绩主要体现在2012。 风险提示:1.大盘系统性风险;2.全球宏观经济情况的波动

事件说明: 烽火通信公布2010三季报,实现归属上市公司净利润2.94亿,同比增长46.46%,实现营业收入39.26亿,同比增长19.3%,基本EPS0.67元,其中广发基金投资收益和央企创新补贴对净利有较大贡献。以下是我们的的点评: 研究结论: 行业步入高景气周期。我们认为,十二五期间宽带建设将可能会提升为国家战略,宽带带宽提升和宽带市场渗透率提升都将大力推动光通信行业需求,而十二五期间的宽带投资主体也有望从现有三大运营商扩展到广电等其他主体。从运营商宽带投资的具体行动来看,中国电信已经提升了今年下半年和明年的宽带投资150亿,我们认为,这将推动中国联通等其他宽带运营商调升宽带投资额度,推动光通信行业步入高景气周期。 公司各项数据表现稳健。公司前三季度毛利率从去年的26.1%略微下降到25.4,仍然处于正常的波动范围。公司营收增长同比微19.3%,相对缓慢,但是存货比年初增长25.3%达到31亿使得后续增长空间仍然有保障。而广发基金的投资收益和政府补助有望成为相对稳定的未来收益,提升公司整体价值。我们认为,公司各项业务发展表现稳健,将在未来几年享受行业的高景气,带来价值进一步提升。 国内光通信设备市场,三分天下有其一。我们认为,烽火通信在国内光通信市场后劲十足,与华为、中兴三分天下。而在包括十二五宽带建设、家庭网关、PTN、智能电网光通信未来启动的利好驱动下,烽火的未来几年发展趋势较为确定,属于中长期投资的好品种。 投资建议:我们预计烽火通信2010-2012年三年EPS分别为0.98、1.43、1.76元,取2010年和2011年EPS30倍估值的中值,给予烽火通信目标价37.3元,维持“买入”评级。 股价催化剂:家庭网关启动招标、中国移动PTN招标份额超预期、中国电信启动PTN商用招标、智能电网光通信建设启动风险提示:产能消化风险,海外电信投资复苏风险。

营业收入和净利润高速增长。随着公司知名度的提升,公司的电子商务会员收入和增值服务收入依旧高速增长。截止2010年9月30日,英文版注册收费会员11,443位,比2010年中报披露的净增580位。 研发支出费用化导致管理费用偏高。由于公司的研发费用无法区分具体阶段,公司采取了较为谨慎的财务方法,将其全部费用化,导致管理费用的增长(由1,096.37万增至2,673.63万,增幅143.86%)高于销售收入的增加。今后公司的研发费用是否资本化将视具体项目情况而定。 所得税税率暂按高新技术企业的优惠税率缴纳(15%),而非重点软件企业的10%。公司2009年度被认定为国家规划布局内重点软件企业,上年同期所得税减按10%征收。我们估计,公司在年报前应能被认定为重点软件企业。 焦点科技作为一个高速发展的第三方B2B电子商务平台,航运拼单、认证服务、保险等业务符合未来B2B电子商务“三流合一”的发展趋势。 B2B电子商务“三流合一”的大环境下,物流合作、在线支付是重要的发展方向。中国B2B电子商务产业正由信息服务向交易服务方向转换。信息服务模式解决企业间信息不对称的问题,而交易服务模式更关注帮助客户实现在线交易,实现信息流、物流和资金流的三流合一。公司航运拼单业务和贸易保险业务有利于“物流”服务建设、会员认证有利于“资金流”服务的建设,公司的发展方向依然符合B2B电子商务“三流合一”的发展趋势。 考虑研发费用资本化的原因,我们将公司2010-2012年的管理费用率由8.00%、7.80%和7.80%提升到11.50%、10.00%和9.50%,下调公司未来三年的EPS为1.31元、2.03元和2.83元(原为1.40元,2.13元和2.94元,下调幅度为6.43%,4.69%和3.74%)。维持公司106.5元的目标价及公司“买入”评级。 风险因素:B2B电子商务行业竞争风险、人民币汇率上升导致国家出口下滑。

3G用户数站上千万大关。联通9月份的3G用户数为104.3万,总量已经达到1055.4万户,突破千万大关。由于iPhone4于9月底才正式发货,即使在这样的情况下,联通9月份的3G用户数依然保持100万以上,其中数据卡用户约为9.5万户,表明公司以语音业务为主的营销政策已经奏效,公司的营销能力提升明显。 下一步发展的驱动因素:终端的多样化将使得用户数再上台阶。与我们前期的分析相一致,联通积极的资费策略将使得用户数从50万上升到100万数量级,促使用户数再上台阶的因素将是联通多样化的终端优势。目前,iPhone用户占联通3G用户的比例不到10%,但是用户价值很高,大部分是286套餐。而很多其他企业,如微软、google、三星、多普达、联想等都在推广新型手机终端,这些终端借鉴了iPhone的许多优点。这些终端的推出有利于打破iPhone一枝独秀的局面,吸引更多的用户体验3G,从而使得联通的3G用户数再上台阶。 3G业务盈利拐点将现,转债提供估值支撑。我们测算联通的3G业务最早可于2011年3月开始单月盈利(基本场景),联通的3G业务盈利拐点将现。此外,联通发行的可转债为股价提供了有力支撑。联通H股转债的转股价格为每股股份15.85港元,较目前11.3港元左右的价格存在35%以上的溢价。若达到公司回购均价,比目前股价要高出70%左右。 联通3G用户数持续增加是其基本面向好的基本体现,根据我们预测,联通的3G业务最早可于2011年初开始单月盈利。我们认为,下半年随着3G用户数进一步好转,以及其3G业务开始真正贡献利润,市场会认可联通的投资价值。预计联通2010-2012年的EPS为0.15,0.22和0.35元。 我们认为,公司销售费用的增加带来了用户数的增加,表明联通基本面产生了向上的拐点,其3G业务拓展有序,维持公司的“买入”评级。 风险因素:大盘系统性风险

联通市值增长空间巨大:联通在3G 业务上相对于其他两家运营商具有绝对优势,有望极大改变市场份额,从而享有巨大的市值上升空间。我们认为,随着移动通信渗透率的上升,运营商的估值将有所下降,因此,国内运营商的整体估值水平将回归国际平均水平。但是,对中国联通来说,由于中国联通的3G 市场份额占据全国三分之一,而3G 业务是中国运营商今后5 年中带动业绩增长的最重要的驱动因素。因此,我们认为,由于联通在3G 业务上相对于其他两家运营商具有绝对优势,有望极大改变市场份额,从而享有巨大的市值上升空间。根据我们的测算,联通相对于目前2667 亿港元的市值尚有66%的提升空间。 联通 3G 业务现状:用户规模后来居上,ARPU 值最高,可谓亮点频频。 联通的3G 业务的发展是做得最晚的一个,但是却是发展得最好的。目前中国联通的3G 用户数已经超过千万,高于中国电信,也高于中国移动同一口径下的实际用户数。且联通的ARPU 值达到134 元,为三大运营商中最高的。此外,从网络质量来说,联通的W 网的网络质量也是三大运营商中最好的。 下一步发展的驱动因素:终端的多样化将使得用户数再上台阶,从100 万上升到150 万数量级。与我们前期的分析相一致,联通积极的资费策略将使得用户数从50 万上升到100 万数量级,促使用户数再上台阶的因素将是联通多样化的终端优势。目前,iPhone 用户占联通3G 用户的比例不到10%,但是用户价值很高,大部分是286 套餐。而很多其他企业,如微软、google、三星、多普达、联想等都在推广新型手机终端,这些终端借鉴了iPhone 的许多优点。这些终端的推出有利于打破iPhone 一枝独秀的局面,提升联通和苹果公司的议价能力。 3G 业务盈利拐点将现,转债提供估值支撑。我们测算联通的3G 业务最早可于2011 年3 月开始单月盈利(基本场景),联通的3G 业务盈利拐点将现。此外,联通发行的可转债为股价提供了有力支撑。联通H 股转债的转股价格为每股股份15.85 港元,较目前11.3 港元左右的价格存在35%以上的溢价。若达到公司回购均价,比目前股价要高出70%左右,与我们上面分析的联通市值有66%以上的增长空间相吻合。 我们认为,3G 用户数的有效提升、iPhone 4 的火爆等将成为联通今年四季度及明年一季度的股价催化剂。预计联通2010-2012 年的EPS 为0.15,0.22 和0.35 元。我们认为,公司销售费用的增加带来了用户数的增加,表明联通基本面产生了向上的拐点,其3G 业务拓展有序,维持公司的“买入”评级。 风险因素:大盘系统性风险,3G 业务发展低于预期