事件概述：2022年12月2日，公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟授予的限制性股票数量为1,166.56万股，约占该激励计划草案公告时公司股本总额的2.00%，其中首次授予972.39万股，预留194.17万股；该计划拟首次授予的激励对象人数为597人，首次授予价格为10.48元/股。 公司层面业绩考核要求兼顾盈利与研发投入创新。 公司选取扣非净利润增长率、每股收益、研发投入金额增长率作为公司层面业绩考核指标，具体如下：1）以21年扣非净利润为基数，23年扣非净利润增速不低于25.45%、23-24年扣非净利润均值增速不低于33.00%、23-25年扣非净利润均值增速不低于41.10%；2）23-25年每股收益不低于1.05元、1.17元、1.31元，且扣非净利润增速及每股收益均不低于目标企业（中兴紫光等22家可比公司）75分位值或同行业平均水平；3）以21年研发投入金额为基数，23年研发投入增速不低于32.25%、23-24年研发投入均值增速不低于42.15%、23-25年研发投入均值增速不低于53.10%。 激励对象覆盖范围全面，有利于形成经营合力。 本计划拟首次授予的激励对象人数为597人，包括公司董事&高级管理人员（4人，合计授予30.1万股），中层管理人员、技术及业务骨干人员（593人，合计授予942.29万股），预留194.17万股，激励对象自本计划经股东大会审议通过后12个月内确定。 锐捷分拆后首推激励，有望再造一个锐捷。 我们认为，锐捷网络分拆上市解决了其自身的激励问题，但其上市后市值超200亿，作为锐捷网络持股44.88%的控股股东，星网锐捷市值仅约120亿，反映市场对公司除锐捷网络外的升腾资讯、星网智慧、星网视讯等其他优质资产打包给予约30亿估值（120-90=30亿），核心原因在于市场认为锐捷网络作为公司的核心业务之一，剥离后星网锐捷成长动能不足；此次母公司层面的激励一定程度体现了公司对后续业务发展的信心，未来公司将集中资源发展升腾资讯等其他子公司，有望再造一个锐捷。 投资建议：此次激励是公司上市以来的首次激励，且覆盖范围全面，有利于充分释放成长动能。预计公司22-24年归母净利润分别为7.37亿元/9.85亿元/12.39亿元，对应PE倍数为17/12/10x，公司近5年估值中枢为26倍。 维持“推荐”评级。 风险提示：数通领域互联网厂商需求不及预期；市场竞争加剧。

事件概述：2022年10月27日，公司发布2022年三季报，Q1-Q3实现营收108.19亿元，同比增长17.71%，实现归母净利润5.51亿元，同比增长15.7%，实现扣非归母净利润5.03亿元，同比增长18.72%。Q3单季度实现营收41.24亿元，同比增长5.61%，实现归母净利润2.39亿元，同比增长5.07%，实现扣非归母净利润2.16亿元，同比下降1.37%。 盈利能力环比改善，受益毛利提升和人民币贬值。 22Q3公司毛利率为35.64%，同比提升2.27pct，环比提升2.06pct，Q3公司三费率为28.67%，同比提升5.46pct，环比提升0.66pct，但受益于人民币贬值，22Q3财务费用为-3,315万元（主要为汇兑收益，21Q3为500万元），公司22Q3净利率为5.80%，与同期基本持平（21Q3为5.83%）。 锐捷网络分拆获批，盈利能力有望提升。 2022年9月15日，锐捷网络分拆上市获证监会批复，2022年10月30日，锐捷网络发布首次公开发行股票并在创业板上市招股意向书，预计将于2022年11月10日发行。通过本次分拆，星网锐捷和锐捷网络的主业结构将更加清晰，锐捷网络将依托深交所创业板平台独立融资，促进自身业务的发展，进一步提升盈利能力和竞争力，同时增厚星网锐捷业绩（上市后持股44.88%）。 加大备货力度，合同负债高增验证经营趋势向好。 22Q3期末公司存货金额为15.80亿元，同比增长39.17%，较期初净增7.52亿元，主因增加战略原材料备货（供应紧张）及产品备货（销售旺盛）力度。22Q3期末公司合同负债为15.80亿元，同比增长110.01%，较期初净增9,331万元，主因预收款增加，反映公司在手订单充足，长期经营趋势向好。 研发加码布局前沿技术，产品竞争力持续提升。 公司加大研发力度，持续布局前沿技术，Q1-Q3研发费用率为13.72%，同比提升2.34pct。在美国2022 OCP峰会上，锐捷网络发布并展出了业界领先的25.6T硅光CPO交换机,51.2T/25.6T硅光NPO交换机。根据公司公众号，星网锐捷旗下升腾资讯独家中标2022年中国联通云桌面集中采购项目，项目规模10,000点；升腾资讯的核心产品“电子签名外清A10”通过了开放原子开源基金会的OpenHarmony兼容性测评，成为国内收款搭载开源鸿蒙系统的电子签名柜外清，并获颁《OpenHarmony生态产品兼容性证书》。 投资建议：锐捷网络分拆上市有望激发内生成长动能，同时期待升腾资讯等子公司业务放量。考虑到ICT行业前三季度受疫情影响较大，调整盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为7.37亿元/9.85亿元/12.39亿元，对应PE倍数为17/12/10x，公司近5年估值中枢为26倍。维持“推荐”评级。 风险提示：数通需求不及预期；运营商不及预期；市场竞争加剧；芯片等原材料供应不足。

事件概述：2022年4月28日，公司发布2022年一季报，实现营业收入29.50亿元，同比增长53.72%，实现归母净利润1.20亿元，同比增长202.88%，实现扣非归母净利润9,947万元，同比增长462.21%，位于此前业绩预告区间。 营收增速领先行业，竞争格局持续优化Q1为传统淡季，公司逆势实现营收29.50亿元，同比增长53.72%，参考21年整体及各主要子公司营收和增速趋势（整体营收135.49亿元，同比+31.49%；锐捷网络91.89亿元，同比+37.19%；升腾资讯14.69亿元，同比+17.35%；星网智慧9.77亿元，同比+4.49%），我们判断Q1主要由以锐捷网络的良好增长带动，其增速应超过公司整体增速，同时亦远超企业网市场主流厂商（新华三Q1营收同比增长27.78%，华为Q1整体营收同比下降13.9%），侧面反映公司份额的持续提升。 公司近期在运营商市场取得积极进展，2021年，锐捷网络在中国移动2021年至2022年高端路由器和高端交换机集采中，标包7和标包8分别中标30%份额；2022年，在中国移动2022年至2023年数据中心交换机集采（新建部分）中，标包1、2、3分别中标23%、23%、30%。展望未来，我们认为竞争格局将持续优化，公司有望抢占更多份额。 合同负债高增长，长期经营趋势向好此前年报点评我们曾提到，21年底公司合同负债为5.41亿元，同比增长131.97%，侧面反映公司在手订单充足，22Q1期末公司合同负债为6.21亿，较期初净增7,962万，同比增长71.19%，进一步验证长期经营趋势向好。此外，公司持续加大了战略备货力度，21年底存货金额为40.39亿元，同比增长73.81%，22Q1期末存货金额净增5.94亿至46.33亿元，我们认为21年困扰公司的供应不齐套问题亦有望边际改善。 毛利率同比改善，费用管控成效显著。 公司22Q1毛利率为34.20%，同比提升0.99pct，主因：1）高毛利网络产品占比提升；2）21年两轮产品提价的效果逐渐体现。费用端，公司22Q1销售/管理/研发费用率分别为13.14%/3.84%/14.63%，同比-3.61pct/-0.72pct/-1.22pct，规模效应凸显。 投资建议：看好数字经济对公司营收拉动，运营商业务亦将贡献增量，同时期待规模效应进一步提升盈利能力，不考虑锐捷网络分拆上市影响，预计公司22-24年归母净利润分别为8.64亿/12.55亿/17.73亿，对应PE 为15倍/10倍/7倍，公司近5年估值中枢为27倍。维持“推荐”评级。 风险提示：数通需求不及预期，运营商及海外市场拓展不及预期，市场竞争加剧。

2021年度业绩边际向好，2022Q1业绩有望超预期。2022Q1，公司预计实现归母净利润1.19亿元-1.47亿元，同比增长200%-270%；扣除非经常性损益后的净利润业绩为9553.68万元-14153.6万元，同比增长440%-700%，经营业绩同比大幅增长。2021全年，公司营收达135.49亿元，同比增长31.49%；实现归母净利润5.50亿元，同比增长27.59%，经营业绩保持快速增长。公司不断加大研发投入，未来将提供有独特竞争力的行业解决方案，业绩有望继续保持良好发展态势。 扎根行业场景做创新，把握产业升级机遇助力企业数字化转型。公司抓住数字经济大力发展、运营商资本开支企稳向IT 侧重、国产化浪潮和产业技术升级市场机遇，持续打造智慧科技产业群，为客户提供深入应用需求，提供有独特竞争力的解决方案。公司重视人才培养，在研发方面的大力投入推动产品性能不断升级、服务能力质量持续提高，助力各行业的转型与升级。云业务与中国电信、中国移动签署战略合作，云桌面荣获国家优秀方案；扩大智能家居市场领先地位；车联网与通讯模组业务加大产品创新力度。未来公司依托已树立的良好品牌形象，在供应链体系继续深化智能制造的产业升级，提升产品质量，继续扩大国内市场占有率，同时积极拓展海外市场。 经营业绩持续向好助力估值修复，给予“推荐”评级。公司坚持创新驱动发展战略，实现主营业务可持续发展。公司财务状况良好，盈利能力不断改善，未来业绩与估值有望双升。结合公司2021年度业绩报告，我们给予公司2022E-2024E 年归母净利润预测值8.24亿元、10.55亿元、12.50亿元，对应EPS 为1.41元、1.81元、2.14元，对应PE为14.47倍、11.30倍、9.54倍，给予“推荐”评级。 风险提示 全球疫情影响及国内外政策、宏观经济不确定性；部分业务存在客户集中度较高、季节性较强的现象；核心部件供应链风险；市场竞争加剧，新产品市场推广不及预期。

事件概述：2022年 4月 13日，公司发布 22Q1业绩预告，预计实现归母净利润 1.19-1.47亿元，同比增长 200%-270%，预计实现扣非归母净利润 9,554万-1.42亿元，同比增长 440%-700%。 业绩大超预期，创一季度历史新高按预告中值，公司 22Q1实现归母净利润 1.33亿元，同比增长 235%，扣非归母净利润 1.19亿元，同比增长 570%，我们统计了公司上市以来的财务数据，发现自2015年以来，仅 2021年 Q1净利润为正值，公司 22Q1业绩大超市场预期，不仅创一季度历史新高，更是扭转了此前 Q1连续亏损的颓势。 我们认为主要来自营收的高速增长带动，同时我们推测公司 Q1利润率亦有所提升。在此前年报点评中，我们提到公司 21年底合同负债 5.41亿元，同比增长 131.97%，侧面反映公司订单充足，长期经营趋势向好，22Q1业绩印证了我们的判断。 企业网细分市场龙头，多元化布局初见成效公司是行业领先的 ICT 基础设施及解决方案提供商，公司及各子公司在企业网多个细分市场处于领先地位：智慧网络领域，根据 IDC 数据，2021年锐捷网络的以太网交换机市占率中国第三，企业级 WLAN 市占率中国第三，其中 Wi-Fi6产品出货量排名第一；智慧云领域，根据 IDC 数据，2021年升腾资讯的桌面云终端 VDI 市占率中国第一，瘦客户机市占率亚太第一、中国第一。 发力运营商集采，积极拓展海外市场。 锐捷网络于 2019年中标中国移动高端路由器和高端交换机集采，在运营商高端产品中取得突破，此后集采屡屡中标。 2021年，锐捷在中国移动 2021年至 2022年高端路由器和高端交换机集采中，标包 7和标包 8分别中标 30%份额，在中国移动 2022年至 2023年数据中心交换机集采（新建部分）中，标包 1、 2、 3分别中标 23%、 23%、 30%。 22年 4月 1日，公司发布公告，锐捷网络拟在香港设立全资子公司，投资总额 1,000万元，我们认为这是公司进军海外的重要举措。 数字人民币试点加速，升腾资讯业绩有望回暖。 中国人民银行公布第三批数字人民币试点地区，增加天津、重庆、 广州、福州、厦门和浙江省承办亚运会的 6个城市作为试点城市，截至 2021年底，数字人民币试点场景超过 808.5万个，累计开立个人钱包 2.6亿个，交易金额 875.7亿元。升腾资讯主营包括云桌面、瘦客户机、支付终端，后两者有望充分受益行业高景气。 投资建议：公司 Q1业绩大超预期，数字经济+东数西算将带来需求增量，我们认为公司经营拐点初步确认，不考虑锐捷网络分拆上市影响，预计公司 22-24年归母净利润分别为 8.64亿/12.55亿/17.73亿，对应 PE 为 14倍/9倍/7倍，公司近5年估值中枢为 27倍。 维持“推荐”评级。 风险提示：数通需求不及预期，运营商及海外市场拓展不及预期。

事件： 公司发布公告，预计22Q1归母净利润为1.19亿-1.47亿元，同比增长200%-270%；扣非后净利润为0.96亿元-1.42亿元，同比增长440%-700% 我们的点评如下： 1、22Q1再创历史新高，公司持续高增可期 公司Q1业绩预告中值为1.33亿元（+235%），扣非业绩中值为1.19亿元（+570%），超市场预期。从公司历史报表来看，公司经营业绩具有明显季节周期性，其中Q1属于淡季以及投入期，21Q1业绩3965万元创新高，22Q1继续实现大幅增长再创历史新高。 2、交换机白盒化+流量增长带动网络产品业务快速发展 我们认为公司Q1业绩大幅增长主要源于子公司锐捷网络拉动，其他业务线条预计稳定增长。网络设备的快速增长，一方面由于市场回暖；另一方面，锐捷数据中心白牌交换机布局早，突破如阿里巴巴、腾讯、字节等互联网大客户后迎来持续放量，以及运营商市场份额提升，公司中国数据中心交换机市场占有率已从2018年6.46%提升至2020年14.30%。其中公司对阿里巴巴、中国移动的数据中心交换机收入近几年持续呈现高增长趋势。我们认为，未来随着云计算客户需求持续释放，公司作为国内以太网交换机与企业级WLAN Top3 厂商有望深度受益于行业需求增长以及交换机白盒化渗透率提升，网络产品有望保持快速增长趋势。 3、未来成长动力强劲，持续关注云计算/ICT 主力产品 展望未来： 1）国内数据流量增长、云计算发展需求拉动公司数据中心交换机业务持续快速增长；根据IDC预测，到2025 年全球数据量将增长至175ZB，同时国内数字经济、东数西算政策也将刺激带动网络设备需求； 2）信创国产化趋势带动公司网络设备、云桌面等产品采购需求；根据前瞻产业研究院数据，2020年信创国产化率较2019年提升，国产替代趋势持续。信创国产化发展将带动公司相关产品采购需求。 3）国内云桌面有望加速渗透，IDC 预测2021-2025 年中国瘦客机与桌面云终端VDI 市场规模复合增长率分别为7.2%和8.2%。公司桌面云终端VDI 市占率中国第一（份额20.3%），瘦客户机市占率亚太第一（份额34.8%）并实现十连冠。作为领域龙头厂商，将深度受益于桌面云渗透率提升。 盈利预测与投资建议： 整体看，公司属于云管端ICT竞争力强劲的云计算+信创标的，长期将受益于流量增长、白盒化趋势以及信创国产化发展。受益于国内流量持续增长以及云计算发展，上调公司22-24年净利润为7.0亿、8.5亿、10.0亿元（原值为6.8亿、8.2亿、9.9亿元），对应22年、23年pe分别为16x、13x，重申“增持”评级。 风险提示：降本增效慢于预期、全球疫情影响超预期、云产品渗透不及预期、市场竞争超预期、业绩预告为公司初步核算、实际以一季度报告为准

事件：公司发布2022 年一季度业绩预告，一季度公司经营继续保持稳健成长态势，营业收入同比大幅增长，归属于上市公司股东的净利润1.19~1.47 亿元，同比增长200~270%，超预期。 单季净利润恢复正增长。公司2021 年收入保持稳健增长，但受费用增长幅度较大所致，21Q3~Q4 单季净利润出现同比下滑。22Q1 预告收入和利润均实现大幅增长，扭转下降态势。 企业级网络设备需求旺盛。2021 年，在国家“新基建”战略的有力带动下，各行业数字化转型加速，公司在云数据中心、园区网、SMB 等领域持续推出创新产品及解决方案，助力“新基建”和各行业数字化转型升级。根据IDC 数据， 子公司锐捷网络 2021 年在中国以太网交换机市场占有率排名第三；在中国企业级WLAN 市场占有率排名第三，其中Wi-Fi 6 产品出货量排名第一。2021 年， 锐捷网络实现营业收入91.9 亿元，同比增长37%；净利润4.75 亿元，同比增长53%。 桌面云业务国内领先。公司以“桌面云2.0”引领行业，在运营商、党政、保险、教育、医疗、税务等行业落地。根据IDC 数据，2021 年子公司升腾资讯的桌面云终端VDI 市占率中国第一，瘦客户机市占率亚太第一、中国第一。2021 年升腾资讯实现营收14.7 亿元，同比增长17%；但受费用等因素影响，净利润0.56 亿元，同比下滑46%。 持续拓展物联网应用。智慧社区业务方面，公司进一步扩大在前装智能家居市场的领先地位，根据21 年报引用数据，在智慧社区类别，市场占有率11%，行业排名前三。公司解决方案全流程一体化赋能行业智能化，自研IoT 物联网平台实现规模落地，智能家居产品竞争力不断增强。2021 年，子公司智慧科技实现营业收入9.8 亿元，同比增长4%，净利润1.22 亿元，同比增长3%。 上调至“买入”评级：我们维持22~23 年净利润预测8.3/9 亿元，预测24 年净利润9.6 亿元，对应PE 14X/13X/12X，我们看好行业数字化趋势给公司带来的发展契机，以及东数西算工程对数据中心白交换需求的拉动，考虑到估值已调整至低位水平，上调至“买入”评级。 贸易摩擦影响海外业务，数据中心产品对毛利率负面影响，成长性减弱导致长期估值中枢下移。

事件概述：2022年 3月 24日，公司发布 2021年年度报告，实现营业收入135.49亿元，同比增长 31.49%，实现归母净利润 5.50亿元，同比增长 27.59%，实现扣非归母净利润 4.96亿元，同比增长 23.65%。 供应端偏紧致下半年营收增速放缓，锐捷网络业绩高增公司 21年整体营收为 135.49亿元，同比增长 31.49%，其中 Q4营收为 43.57亿元，同比增长 16.43%，环比增长 11.60%，下半年营收增速整体趋缓，主要由于部分通用芯片的行业产能受限及专用芯片的恐慌性备货，公司整体供应偏紧，导致订单交付有所延迟，对此公司加大战略备货力度，21年底原材料金额为 16.88亿元，同比增长 137.15%；21年底合同负债为 5.41亿元，同比增长 131.97%，侧面反映公司订单充足，长期经营趋势持续向好。 分子公司看，锐捷网络 21年营收为 91.89亿元，同比增长 37.19%，净利润为 4.75亿元，同比增长 53.06%，净利率由去年同期的 4.6%提升至 5.2%；21年 12月 2日，锐捷网络分拆上市获深交所审核通过，上市后将充分释放锐捷网络核心业务的内在价值，同时拆分后公司仍持有锐捷网络 45%的股权，仍为控股股东，尽管持有子公司权益被摊薄，但锐捷网络的发展有望提速，进而提升公司未来整体盈利水平。 升腾资讯 21年营收为 14.69亿元，同比增长 17.35%，22年 3月 24日，人民银行召开 2022年货币金银和安全保卫工作电视会议，提出稳妥推进数字人民币研发试点，升腾资讯主营业务为 POS 机及银行硬件设施，有望充分受益行业高景气。星网智慧 21年营收为 9.77亿元，同比增长 4.49%，净利润为 1.22亿元，同比增长3.93%。 企业网细分市场龙头，充分受益数字经济+东数西算公司及各子公司在企业网多个细分市场处于领先地位：智慧网络领域，根据 IDC 数据，2021年锐捷网络的以太网交换机市占率中国第三，企业级 WLAN 市占率中国第三，其中 Wi-Fi6产品出货量排名第一；智慧云领域，根据 IDC 数据，2021年升腾资讯的桌面云终端 VDI 市占率中国第一，瘦客户机市占率亚太第一、中国第一。 2022年 1月，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，提出要加强数字基础设施建设，协同推进数字产业化和产业数字化，赋能传统产业转型升级。近期移动、电信两大运营商披露 22年资本开支指引，其中中国移动算力网络资本开支 480亿元，中国电信产业数字化投资金额较去年同比提升 62%至 279亿元，重点落实国家东数西算部署，提升服务于数字化转型的云网融合能力。在东数西算、数字经济大背景下，我们认为数通产品的需求将迎来高速增长，公司作为国内 ICT 头部企业有望核心受益。 投资建议：公司充分受益数字经济+东数西算，业绩有望高增，不考虑锐捷网络分拆上市影响，我们预计公司 22-24年净利润分别为 8.64亿/12.55亿/17.73亿，对应 PE 为 15倍/10倍/7倍，公司近 5年估值中枢为 28倍。维持“推荐”评级。 风险提示：数通需求不及预期，运营商市场拓展不及预期

一、事件概述根据深交所创业板发行上市审核信息公开网站，创业板上市委员会 2021年第 69次审议会议于 2021年 12月 2日召开，锐捷网络股份有限公司首发获通过。 二、分析与判断 对子公司锐捷网络的意义： 释放核心业务的内在价值。母公司此前业务机构多元，涉及 ICT 多个领域，市场估值并不能完全体现各子公司的内在价值，主业集中、定位清晰的锐捷网络独立上市，通过资本市场对网络通信业务进行二次估值，有望充分释放网络通信业务的内在价值。 提升经营效率及品牌知名度，增强锐捷网络核心竞争力。锐捷网络是国内领先的 ICT基础设施及行业解决方案提供商，本次分拆上市后，锐捷网络可进一步完善公司治理结构，提升专业化经营水平与品牌知名度，从而实现跨越式发展。 拓展融资渠道，改善激励机制。有效拓宽子公司融资渠道、提高融资灵活性，降低资金成本，为其后续发展提供充足的资金保障。子公司直接进入资本市场，薪酬体系更加市场化，有助于提升公司管理层和员工发展业务的积极性。 对母公司星网锐捷的意义： 拆分后仍并表增厚业绩，提升公司盈利水平。拆分前公司持股锐捷网络 51%，拆分后公司将持股 45%，仍为控股股东，尽管持有子公司权益被摊薄，但锐捷网络的发展有望提速，进而提升公司未来整体盈利水平。 优化资源配置，再造一个锐捷网络。公司旗下拥有多家科技创新型子公司，实现下属专业化子公司的独立上市，与我国分拆上市制度高度契合。有助于母公司梳理业务架构，优化资源配置，集中力量发展升腾资讯等其他子公司，有望再造一个锐捷网络。 进一步提升星网锐捷的股权价值。伴随子公司成功上市，母公司星网锐捷及子公司的股票价值也将随之提升，并可通过子公司的分拆上市获得可观的资本溢价。 三、投资建议我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 7.11/9.03/11.14亿元，对应 PE 倍数20x/16x/13x，选取中兴通讯、紫光股份、浪潮信息为可比公司，21年平均 PE 估值为 25X（除浪潮信息为 wind 一致预期，其余均为我们预测值）。锐捷网络分拆上市有望显著提升公司整体竞争力和估值水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 云计算下游行业需求不及预期；行业竞争加剧。

一、事件概述2021年10月27日，公司发布第三季度报告，2021年前三季度归母净利润为4.83亿元，同比增长46.25%，其中三季度归母净利润为2.30亿元，同比下降12.16%。 二、分析与判断 三季度营收稳定增长，利润环比改善有望恢复1)收入侧：Q1-Q3实现营收91.91亿元，同比增长40.1%，Q3实现营收39.04亿元，同比增长22.9%，环比+15.95%，主因疫情得到有效控制市场需求逐渐复苏，公司销售订单、发货同比增加；公司加大战略备货，Q3期末存货金额为39.54亿元，较20年末大幅增长70.14%，环比增长15.57%；Q3合同负债为7.52亿元，环比大幅增长65.5%，验证行业景气度上行，公司经营有望持续向好。2)成本侧：Q1-Q3毛利率达33.16%，同比减少0.68pcts，Q3毛利率33.37%，环比提升0.48pcts，上游原材料涨价影响已边际减弱，价格向终端客户传导较为顺畅；公司费用管控良好，Q1-Q3销售/管理/研发费用率合计26.54%，同比下降0.99pcts，经营质量稳步提升。3)利润侧：Q1-Q3归母净利润为4.83亿元，同比增长46.3%，归母净利率为5.25%，同比提升0.22pcts；其中Q3归母净利润为2.61亿元，环比提升7.69%。 携手润和入局鸿蒙，或带动云网终端需求持续向好8月9日，公司旗下升腾资讯与润和软件达成战略合作，发布全国首款OpenHarmony智能金融支付终端。润和软件是OpenHarmony 开源项目共建单位，具备丰富的芯片底层技术，拥有强大的自主创新与服务能力；升腾资讯精耕金融行业19年，服务于全国近90%以上的金融行业客户，是全球领先的云支付整体解决方案提供商，亚太地区领先的云计算终端、瘦客户机、智慧营业厅、桌面云整体解决方案供应商。据华为2021年开发者大会，鸿蒙用户数已超1.5亿，升腾、润和在智能支付领域进展值得期待。未来随着鸿蒙“万物智联”生态的进一步完善，叠加下游需求的高景气度，我们预计升腾的云桌面、瘦客户机等其他智能终端产品也有望搭载鸿蒙系统并实现高速增长。 三、投资建议我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.11/9.03/11.14亿元，对应PE 倍数18x/15x/12x，选取中兴通讯、紫光股份、浪潮信息为可比公司，21年平均PE 估值为26X（wind 一致预期）。升腾资讯携手润和有望掀起支付终端国产化替代浪潮，同时子公司锐捷网络议价能力显著增强有望带动盈利提升。首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示：鸿蒙生态推进不及预期；桌面云、瘦客户机渗透率不及预期；行业竞争加剧

事件：公司于8 月25 日发布2021 半年度报告，2021 上半年度公司实现营业收入52.87 亿元，同增56.22 %；实现归母净利润2.53 亿元，同增269.14%；实现扣非后归母净利润2.09 亿元，同增318.36% 。 需求超预期恢复，毛利率逆境提升：公司21H1 实现营业收入52.87 亿元，同增56.22 %，相对于2019H1 复合增长率仍达26.07%，营收大幅增长主要系疫情得到控制后客户需求逐渐复苏，公司的销售订单、发货同比增加，经营保持稳健成长态势。分产品来看，网络终端/企业级网络设备/通讯产品分别实现营收5.03 / 32.46 / 7.46 亿元，同比增长59.24% / 72.09% /5.80%，产品营业收入结构向好，叠加战略性原材料备货（存货同增47.22%），使公司于原材料涨价大环境下毛利率较上年同期仍上升1.11pct达33.01%。 控费成效显著，盈利能力提升，业绩大幅回暖。公司21H1 销售/管理/财务费用分别为6.98 / 1.89 / 0.15 亿元，其中财务费用上升主要系汇兑损失、子公司短期借款增加致利息净支出增加、以及因执行新租赁准则使租赁资产融资费用增加所致，三费率合计17.06%，同比下降1.73pct，公司控费成效显著。毛利率提升叠加控费稳健，公司21H1 实现净利率6.82%，较去年同期大幅提升5.19pct, 较19H1 提升1.56pct。21H1 公司实现归母净利润2.53 亿元，同增269.14%，相对2019H1 复合增长率26.77%；实现扣非后归母净利润2.09 亿元，同增318.36%，相对2019H1 复合增长率32.50%。 研发持续加码，提升产品竞争力。公司21H1 研发费用为6.51 亿元，同增32.71%，公司不断加大研发投入，2021 年上半年共申请专利93 项，截止报告期末公司累计获得专利总数达2167 项，增强公司在技术上的领先优势，提升产品的市场竞争力。 受益竞争格局重塑，市场份额扩张可期：运营商市场中，公司产品于Q2连续中标，5 月20 日中国电信公布的中低端路由交换设备采购结果中，公司在中低端路由器和中低端交换机标包均以第三名中标；6 月8 日，中国移动公布 2021 年至 2022 年高端路由器和高端交换机产品集中采购中标结果，公司在高端三层交换机 1 档和 2 档分别获得 30%份额，排名第二，公司产品竞争力强劲，在华为硬件收缩竞争格局重塑下公司市场份额扩张可期。企业级市场客户需求的差异性使公司客户粘性增强，据IDC 数据，2020 年子公司锐捷网络以太网交换机国内市场占有率第三，企业级终端VDI 国内市场占有率第一；升腾资讯瘦客户机市场占比31.8%，连续九年亚太市场份额第一，在国内以39.9%的市场占比稳居第一。此外，公司在智慧产业领域持续深耕，不断推动产业优化升级，已在智慧网络、智慧云、智慧通讯等领域具备一定的先发优势，市场竞争力稳步提升。 投资建议：鉴于云计算赛道整体向好，公司作为具备硬件+软件一体化解决方案能力的企业，紧抓5G 商用等产业机会，有望进一步扩大各领域的市场占有率，我们预计2021-2023 年归母净利润为6.62、8.33、10.33 亿元，EPS 分别为1.13、1.43、1.77 元，对应PE 为24X、19X、15X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响订单交付；商誉减值风险；国内全要素生产率低迷，长期潜在增长率有放缓趋势；海外经济下行，外需疲弱；汇率变动风险；行业竞争加剧；原材料价格波动。

事件：8月9日，星网锐捷旗下升腾资讯与润和软件达成战略合作，发布全球首款基于OpenHarmony金融智能支付终端。OpenHarmony系统具有的分布式框架、跨设备流转、多设备联动等特性，可为多种金融设备的智能化、互联与协同提供统一的技术底座。 金融信息安全问题是重中之重，智能支付终端设备迎来新蓝海。在鸿蒙生态系统中，开源的OpenHarmony对标谷歌AOSP（AndroidOpenSourceProject）为开发者提供基础开发工具，目前由开放原子开源基金会孵化及运营；HMS对标谷歌GMS（GoogleMobileServices），代码不开源，为用户提供增值服务。本次推出的金融智能支付终端是基于OpenHarmony开源生态，由润和软件提供操作系统，升腾咨询提供终端硬件的合作产品。与基于安卓系统的智能支付终端相比，该产品实现底层全面国产化，保证了金融数据的安全性，同时继承了鸿蒙系统响应快、代码简洁、开发成本低的优势，融入鸿蒙生态实现万物互联，未来有望成为智能支付终端的主流，掀起金融支付终端全面国产化替代的新浪潮。根据易观数据，2018年全国智能支付终端保有量为3231万台，全部为安卓系统支付终端，今年将开启智能支付终端底层全面国产替代元年，预计未来3-5年潜在替换空间有望达到近千亿。 抢占鸿蒙先发优势，有望改变原有竞争格局。升腾与华为多年来始终保持密切的合作，在2019年9月举办的华为全连接大会上，升腾资讯发布和展示基于华为鲲鹏的全场景桌面云方案，并于2020年1月获得“2019年优秀鲲鹏生态合作伙伴”称号。此次升腾先发优势明显，率先推出全球第一款基于鸿蒙的智能支付终端既是双方合作互信关系的体现，同时也体现了升腾把握市场机会并迅速做出反应执行的能力。 根据尼尔森数据，2019年升腾在亚太地区出货539万台，位居第九名，前五名公司分别为天喻、华智融、新国都、新大陆、魔方电子，凭借在鸿蒙生态中的先发优势，公司在智能支付终端的市场竞争地位有望异军突起。未来随着鸿蒙生态的进一步完善，叠加下游需求的高景气度，我们预计升腾的云桌面、瘦客户机等其他智能终端产品未来也有望搭载鸿蒙系统并实现高速增长。 竞争格局优化带来全新增量动能，议价能力反转带动毛利率提升。 交换机行业供需两侧均发生竞争格局的重大边际变化。根据IDC数据，2020年国内交换机市场空间295亿元，其中华为占据市场份额38%。 考虑到交换机业务与华为战略重心关联度小，且芯片供应受限，我们判断华为有望让出巨大市场空间，供给侧竞争格局显著优化。在需求端，字节宣布通过火山引擎对外提供IaaS服务，引发新一轮数据基础设施军备竞赛。在下游需求旺盛而上游供应趋紧的背景下，公司交换机毛利率有望显著提升。 投资建议：公司全资子公司升腾咨询与润和软件合作推出全球首款基于鸿蒙生态的智能金融支付终端，有望掀起支付终端底层全面国产化浪潮，市场替换空间巨大。同时，公司控股子公司锐捷网络议价能力显著提升，需求端互联网巨头数据基础设施采购需求旺盛，供给端华为硬件业务战略收缩带来增量市场空间，议价能力提升有望带来盈利能力大幅改善。我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年的收入131亿元(+26.7%)、165亿元(+26.4%)、208亿元(+26.3%)；净利润6.96亿元(+61.4%)、9.19亿元(+32%)、11.95亿元(+30%)。给予2022年30倍PE，上调目标价至47.4元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：核心部件供应波动、行业竞争加剧、中美贸易摩擦影响海外业务、鸿蒙生态推进不及预期。

事件：7月12日，星网锐捷发布半年度业绩预告，预计2021年上半年实现归属于上市公司股东的净利润为2.06亿元-3.09亿元，较上年同期增加1.37亿元-2.40亿元，同比增长200%-350%。公司第二季度实现归属于上市公司股东的净利润为1.66亿元-2.69亿元，较上年同期增加0.43亿元-1.47亿元，同比增长35.8%-119.9%，环比增长318.7%-578.1%，超出市场预期。 需求恢复超预期，利润率逆势提升。根据公司公告，得益于疫情得到有效控制，公司部分行业客户需求逐渐复苏，公司的销售订单、发货同比增加，经营保持稳健成长态势，营业收入同比大幅增长；同时，在原材料价格普遍上涨的背景下，得益于产品结构有所好转，公司毛利率、净利率水平均较上年同期实现大幅增长。我们推断公司盈利能力逆势提升或不仅得益于产品结构优化，同样也得益于公司提前大规模备货有效对冲了原材料上涨压力。 数据流量高增长，云物联网需求大幅提升。公司未来关键的两点边际变化在于：1）华为硬件业务收缩带来公司产品相对竞争力的提升2）字节跳动入局IaaS带来下游需求的提升。市场普遍认为国内IaaS行业竞争格局已经趋于固化、行业增速趋于平稳，但是我们认为从字节跳动开展IaaS业务可以看出，一方面IaaS需求仍在不断提升从而能够吸引字节跳动如此规模的巨头入局竞争，另一方面IaaS行业预计将开启新一轮的激烈竞争，各大厂商开启“军备竞赛”大量采购基础硬件设施以扩大规模效应并抢占更大市场份额。随着AloT、车联网等物联网应用场景的爆发，预计将加速产生更庞大规模的数据流量，驱动云物联网设备景气度持续上行，使公司数据中心交换机充分受益。 投资建议：公司是腾讯阿里字节跳动等互联网巨头最主要的数据中心交换机供应商之一，竞争卡位优势明显。未来随着字节跳动对外提供公有云服务，和AloT、车联网等物联网应用场景的爆发，预计IaaS行业将展开一轮新的“军备竞赛”利好云物联网设备，带动数据中心交换机需求高速增长。我们维持公司2021-2023 年的收入预测128.7亿元(+24.9%)、161.2亿元(+25.3%)、201.5亿元(+25.0%)；预计净利润分别为5.69亿元(+32.0%)、7.27亿元(+27.7%)、9.00亿元(+23.9%)。维持2021年30倍PE，维持目标价29.4元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；白盒交换机收入不及预期；桌面云、瘦客户机渗透率不及预期；原材料短缺风险；盈利预测假设不及预期

数据中心交换机全面进入“新 BAT”供应链，市占率快速提升。 锐 捷网络是公司的核心资产， 2020 年实现营业收入 67 亿元，同比增长 28.3%， 增速显著快于行业平均增速，净利润 3.1 亿元，占公司净利润 比重超过 50%。 公司在企业级网络设备头部优势明显，根据 IDC 数据， 2020 年锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率 top3，在以太网交换 机互联网行业市场份额由 2018 年的 10.7%增长至 2020 年的 28%； 公司 数据中心交换机增长尤为迅速，市占率由 2018 年 6.5%快速提升至 2020 年 14.3%；根据公司公告，公司数据中心交换机已在“新 BAT”（字节 跳动、 阿里巴巴、腾讯） 等大型互联网企业客户中得到了规模应用， 并成为其最主要的数据中心交换机供应商之一，竞争卡位优势明显。 未来随着字节跳动旗下火山引擎对外提供公有云服务，预计 IaaS 行业 将展开一轮新的“军备竞赛”利好数据中心配套设备，一方面字节跳 动将大幅采购数据中心交换机带来新增需求，另一方面预计将促进腾 讯阿里加大资本开支力度，带动数据中心交换机需求高速增长。 我们 预计未来三年字节跳动有望为公司带来 3/5/9 亿元的采购需求，数据 中心交换机整体收入有望达到 27/37/51 亿元，三年复合增长率超过 35%。 下游需求旺盛，锐捷网络有望成为中国版 Arista。 白盒交换机将软硬 件解耦，具备成本低廉、搭配灵活、开放架构的优势，相比于品牌交 换机更受大型互联网商进行定制化的大批量采购。 Arista 是美国白盒交 换机龙头，受益于海外互联网巨头资本开支高速增长， 2015-2019 年 Arista 营收年均复合增速达到 30.2%。根据 IDC 数据， Arista 全球市场 份额由 2015 年的 9%迅速提升至 2019 年的 18%，而品牌交换机龙头思 科同期年均复合增速仅为 0.8%，全球市场份额由 2015 年的 68%降至 2019 年的 57%。 2015-2019 年海外互联网巨头资本开支高速增长，年均 复合增速达到 29.9%，而同期腾讯、阿里的资本开支复合增速更快达到 53.9%。我们认为，相较于海外互联网巨头同期发展阶段，“新 BAT” 等国内互联网巨头处于生命周期更早期，资本开支增速较海外互联网 巨头更快，且潜在资本开支需求更大，预计未来其资本开支将延续高 速增长。白盒交换机的核心竞争技术壁垒在于软件操作系统 NOS。根 据公司公告，公司深度参与开源操作系统项目，是 SDN 2.0 STRATUM 联盟的首批成员，并积极参与 ONF 组织及 ONOS 和 SONiC 等项目， NOS 研发水平行业领先。凭借技术优势，公司有望充分受益于白盒交 换机行业渗透率加速提升。 云支付产品受益 AI 市场高速增长，业绩有望快速恢复。 公司全资子 公司升腾咨询主营桌面云、瘦客户机、云支付。根据 IDC 数据，升腾 资讯桌面云终端在中国区市场出货量 top1，瘦客户机在中国市场 top1。 智慧云云方案具备管理集中、安全性高、成本低的显著优势，在政企、 金融、教育等行业具有广泛应用。目前桌面云、瘦客户机的渗透率尚 低，对商用 PC 存在巨大的替换空间，依托深度融合行业应用、构建桌 面云生态圈等因素带来的竞争优势，升腾资讯有望维持行业领先地位， 保持高速增长。同时，升腾资讯是 POS 终端龙头， 根据尼尔森的数据， 升腾资讯近三年 POS 终端出货量位居亚太地区第二，累计出货量达 1765 万台，占据全球市场份额 15%。 根据罗思咨询数据， 2024 年我国 人脸识别市场规模预计将突破 100 亿元，年均复合增速达 23.3%。 升腾 咨询拥有小型人脸支付终端P10及立式和挂壁式人脸自助结算终端P20 的人脸识别全产品线预计份额将持续提升。 投资建议： 我们认为公司业绩的成长催化来源于以下几个方面： 1） 白盒交换机：目前国内的腾讯、阿里、字节跳动等互联网巨头处于生 命周期更早期，资本开支增速较海外互联网巨头更快，且潜在资本开 支预计更大，公司正面临着比 Arista 高速增长时期更有利的行业增长环 境，其数据中心交换机业务比 Arista 增速更高，预计将达到 35%。 2） 桌面云、瘦客户机：目前桌面云、瘦客户机的渗透率尚低，对商用 PC 的替代体量巨大，行业下游市场需求空间巨大， 公司市场份额有望进 一步提升。 3） POS 终端： AI 支付掀起 POS 终端智能化热潮，公司作 为主流 POS 终端供应商，有望凭借其人脸识别支付产品进一步扩大市 场份额。 我们预计公司 2021-2023 年的收入分别为 128.7 亿元 (+24.9%)、 161.2 亿元(+25.3%)、 201.5 亿元(+25.0%)；预计净利润分 别为 5.69 亿元(+32.0%)、 7.27 亿元(+27.7%)、 9.00 亿元(+23.9%)。 考虑到可比公司估值情况，给予公司 2021 年 30 倍 PE，对应目标价 29.4 元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；白盒交换机收入不及预期；桌面云、 瘦客户机渗透率不及预期；原材料短缺风险； 盈利预测假设不及预期。