外布局节奏提速,规模效益显现公司 2011年上半年营业收入为425,740.23万元,同比增长26.78%,营业利润为19,891.81万元,同比增长47.12%%,归属上市公司股东的净利润15,338.26万元,同比增长45.20%,扣除非经常性损益的净利润14,749.74万元,同比增长48.78%。每股收益为0.5673元,同比增长45.20%。从主营业务收入的地区分布看,仍以湖南地区为主,占总销售的92.05%,但江西地区的营业收入增速略快于湖南地区。从业态销售结构中看,超市增速为21.52%、百货增速为35.10%、家电增速为35.14%、批发增速为69.20%。 外延、内生推动收入增长 公司超市业务在度过了与外籍管理团队一年磨合期后,供应链整合效果有所显现,重回高速开店轨道。公司1-6月份新开门店9家,同时关闭了1家门店,另将1家超市+百货业态门店调整为纯百货业态门店,预计全年新开16家门店。目前公司门店已拥有超市门店113家、百货门店17家。公司的百货业务随着专业化管理水平提升,可比门店的内生增长较去年有进一步提升; 2009年开业的4家新店也已基本度过培育期,进入快速发展阶段。受以上因素影响,公司可比门店销售增长延续了一季度18%的水平。 综合毛利率下降0.35个百分点,费用率均有下降1个百分点 上半年公司综合毛利率为20.33%,本年比上年减少-0.35%,略高于同行业水平。下降原因是公司为巩固市场地位,扩大市场份额,采取了多种形式的促销活动。公司期间费用率为14.87%,同比下降1个百分点,其中销售费用下降1.09个百分点,主要原因是:公司各事业部加强费用管控以及同店增速较快,供应链整合效果显现。 投资建议 综合来看,公司百货、超市业务架构调整已经基本到位,供应链整合效果开始释放,同店增速保持快速增长,省内外扩张布点提速,公司迎来业绩拐点。我们预测公司2011年至2013年EPS 分别为0.88元、1.20元、1.65元。对应当前股价PE 分别为30倍、22倍、16倍。考虑下半年CPI 仍处于高位以及公司大股东不断增持,我们认为可以给予公司一定估值溢价,目标价格为30元,维持对公司“推荐”评级。

1.事件 信立泰发布2011年中期业绩报告,上半年公司实现营业收入7.18亿元,同比增长9.45%,归属于上市公司股东的净利润1.95亿元,同比增长10.36%,每股收益0.54元。 2.我们的分析与判断 (一)、泰嘉仍旧保持良好增速 上半年公司制剂产品收入同比增长33.10%,毛利率提升4.34%,主要得益于公司心血管专科等制剂产品保持良好增长趋势, 营业收入占比逐渐提高,我们认为泰嘉仍旧维持高增长,增速达到40%。 公司目前拥有600多人的专业销售团队,未来还可能继续扩张, 加上PCI手术约30%的增速,为泰嘉的高增长奠定了良好的基础。我们预计氯吡格雷的市场很快就会有新进入者,但在13年前不会对泰嘉产生重大影响。 (二)、受抗生素新政影响,抗生素原料药及制剂收入下滑严重拖累业绩 头孢原料药及制剂收入过去占公司收入比重超过50%。今年上半年,抗生素类产品收入下滑严重,其中原料药收入较上年同期降低22.47%,毛利率下降近15.91%。 头孢类产品收入下降的主要原因来自抗生素新政的影响。今年国家卫生部发布了《抗菌药物临床应用管理办法(征求意见稿)》,该办法使大家对抗生素终端销售有了悲观情绪,很多生产商和经销商开始收缩观望,从而对销量产生重大影响。此外,医药中间体7-ACA价格的波动和发改委对部分产品最高零售价进行调整也对毛利率和收入有很大影响。 (三)、预计新药比伐卢定能尽快上市 公司新药注射用比伐卢定及其原料生产批文申请已由国家食品药品监督管理局“审批完毕,待制证中”,预计很快可以上市销售。 我们看好该产品。虽然医生处方习惯的培养需要时间,但我们认为,在决定抗血栓用药选择上,药物之间药理性质的差别将是左右医生用药选择的最核心因素。比伐卢定良好的安全性将有望获得医生青睐。我们看好未来其成长为大品种的潜力。考虑到PCI手术数量年均30%的增长,以及公司在心脑血管领域的渠道优势,比伐卢定快速放量不成问题。假设到2013年比伐卢定能够在20%的PCI手术中使用,即10万例,按照每例用药费用1500元来计算,可贡献收入1.5亿元。 3.投资建议 考虑到抗生素新政对公司头孢类产品带来的负面影响,我们下调公司业绩预测,预计2011~2013年EPS分别为1.19元、1.68元和2.35元。我们仍旧看好泰嘉以及即将上市的比伐卢定,维持谨慎推荐评级。

投资建议 预计公司2011~2013年EPS分别为1.20元、1.55元和1.88元。考虑到公司营销机制改革带来的内销拐点以及山德士普通肝素在美上市带来的新增量,给予30-34倍的PE,合理估值区间为36-40元,给予谨慎推荐评级。

投资要点: 同店增长推动二季度业绩提速公司2011年上半年营业收入为240,541.79万元,同比增长39.26%,营业利润为28,497.16万元,同比增长41.58%,归属上市公司股东的净利润20,974.85万元,同比增长40.30%,扣除非经常性损益的净利润20,901.60万元,同比增长39.64%。每股收益为0.6007元,同比增长40.32%。逐季增速看,随着公司各主力门店品牌调整效果显现,二季度单季实现主营业务收入10.4亿,同比增长41.85%,超过一季度增速37.4%。同时,公司预计2011年前三季度归属于母公司所有者的净利润同比增长30-50%。品牌调整到位,强势门店维持高速内生增长上半年公司收入增长主要来自百货门店内生性增长。友谊商店A、B馆和友阿百货通过品牌调整,销售稳步提升,两店的增幅分别为59.38%和54.50%,影响总销售收入增长19.99%;除春天百货因受五一广场地铁施工交通管制的影响,销售同比有所下降外其他各个门店均适时调整商品品牌及结构,增幅基本都达到30%以上;公司节假日销售同比增长39.02%,影响总销售收入增长9.4%。此外,子公司友阿小额贷款有限公司(该公司去年同期尚未成立)实现营业收入1598.08万元,长沙奥特莱斯也开始贡献收入,有望成为未来公司业绩增长的新引擎。综合毛利提升0.28个百分点,费用率略有下降上半年公司综合毛利率提升0.28个百分点,其中百货毛利率为18.53%,下降0.5%个百分点,主要是品牌调整升级所致;家电毛利率为5.77%,增长1.65%个百分点;贷款利息收入毛利率为99.68%。公司上半年销售费用率为2.94%,同比下降0.28个百分点;管理费用率为3.94%,同比下降0.42个百分点,主要由于员工薪酬涨幅速度放缓。 投资建议 公司是具有极强竞争力的湖南百货龙头,主力门店品牌结构调整到位后,内生增长潜力处于逐步释放阶段。春天百货扩建升级在今年的展开,有利于巩固公司在长沙百货市场的王者地位。我们预计,2011-2013年公司营业收入和归属于母公司净利润复合增长率分别为26.7%和30.5%,2011-2013年EPS分别为0.86元、1.31元和1.38元,对应PE分别为29倍、19倍以及18倍。我们维持对公司“推荐”评级。

投资要点: 1.事件 公司发布2011年半年报,实现营业收入29.9亿元,同比增长39.36%; 归属于上市公司股东净利润3.6亿元,同比增长84.28%;实现基本每股收益0.7元,扣除非经常损益基本每股收益0.55元,基本符合我们预期。 2.我们的分析与判断 (一)、主要产品均维持良好增长势头,预计丹滴增速超过20% 上半年公司继续推进学术营销,并强力推进基本药物招标采购工作,医药工业收入同比增长34.75%,主要产品均保持良好的增速。 目前丹滴在终端已经有供不应求的趋势,我们预计同比增速超过20%;水林佳等二线产品预计增速都超过40%。我们认为, 在公司品牌的支持下以及学术营销的推动下,这种良好的增势将继续维持下去。 (二)、上游掌控能力强,确保长期稳定的发展 公司上半年的毛利率在中药材价格飞涨的情况下实现了同比增加0.17个百分点,充分显示了公司对上游的掌控能力。 中药材目前已经成为中药发展的瓶颈,公司从97年就开始着手建立自己的种植基地,最主要的中药材丹参已经完全自给。此外,公司正在积极推进云南苗乡三七、岷县当归、黄芪规范化种植基地建设,以及与专业药材经营公司协议发展川芎基地,未来将更好的实现原材料供应以及产品质量管控。 (三)、丹参多酚酸和尿激酶原将带来新的利润增长点 公司的丹参多酚酸和尿激酶原与今年4月份获得新药证书,目前丹参多酚酸已经获得天津市药检所首营产品批件,预计很快就能投入市场;尿激酶原正在准备GMP 认证,年内也会上市销售。 公司的丹参多酚酸与绿谷的产品(年销售额约5亿元)作用机理相同,只是适应症不同,借助绿谷已经开拓的市场,该产品将有不错的销量,是公司的又一重磅品种。尿激酶原临床效果好于目前广泛使用的尿激酶和链激酶,市场前景也十分广阔。 (四)、产品储备丰富,亮点不断 公司产品储备丰富,总是能产生亮点,目前已经完成临床试验的产品有糖敏灵丸、青术颗粒和五灵颗粒。其中糖敏灵预计将成为第一个将降糖写入说明书的中成药,该产品的推出将继续丰富公司的产品线。 3.投资建议 公司是国内现代中药制剂的标杆企业,在公司品牌的支持下以及学术营销的推动下,主要产品未来几年都将保持良好的增长势头。此外,公司具有雄厚的研发实力和产品质量控制能力, 每年约7%的营业收入投入到研发上,产品储备丰富。我们预计公司2011-2013年EPS 分别为1.32、1.67和2.14,对应当前股价市盈率为33、26和21倍,首次给予推荐的评级。

1.事件 近日,我们对上海莱士的情况进行了跟踪。 2.我们的分析与判断 (一)、投浆量增长短期弹性有限 行业投浆量恢复一波三折:2006年《关于单采血浆站转制的工作方案》。单采血浆站由卫生行政部门改由血液制品企业设臵。浆站与生产企业建立“一对一”供浆关系,加速行业集中。 国家在2008年7月1日开始在血制品生产企业中实施检疫期制度,所有原料血浆必须检疫合格后方可使用。2008年《单采血浆站管理办法》,加强对浆站的管理,关停一些不合格的浆站,但同时也加剧了原料血浆的供给压力。全行业自2006年开始采浆量和投浆量迅速下降。由于检疫期制度的实施,2007年下半年至2008年上半年有突击献浆现象。从2009年开始,行业整体投浆量重新开始恢复性增长,但今年增速开始放缓,到最近贵州关闭14家浆站,行业投浆量的恢复可谓一波三折。 新建浆站投产需循序渐进。2010年公司投浆总量约为300吨。目前公司共有浆站12个,已经投产的9个,其中海南省保亭县、琼中县、白沙县3个浆站正在建设(2009年11月批准建设)。预计琼中县浆站将于年底投产,其余两个预计在明年上半年投产。 公司未来将继续寻求新建或收购单采血浆站。由于国家对新建浆站的设定以及公司资质具有严格的限定,符合条件的建浆站地区有限。 新建浆站从建设到开始投产约需2年。新建浆站建成后需要经历寻找献浆员、登记在册,检疫合格后方开始献浆,即正式投产。投浆量的增长依赖于既有献浆员积极性的提高以及纳入新的献浆人员。献浆量取决于补贴金额与献浆者的机会成本(即打工工资收入),以及人群对献浆的心理认同(如献浆光荣而不是卖血可悲)。公司献浆人群以40岁以上的中年人为主。2010年献浆一次补贴额约220-230元,较2009年提高了约20-30元。今年物价上涨幅度较大,献浆积极性受到抑制,还需要关注下半年献浆补贴情况。我们预计公司全年投浆量增长7-14%。 (二)、用药习惯支撑白蛋白行业景气持续 国内临床对白蛋白接受度较高。临床上对白蛋白的功效接受程度较高,国内外人均用量差别相对较小。 需求的刚性与稳步增长,短期内的供给弹性限制造就了白蛋白长期的景气周期。公司白蛋白主要规格10mg(50ml),目前市场最高零售价360元。进口白蛋白市场售价390元,主要来自百特公司和拜耳公司。 未来白蛋白价格可能上调。白蛋白属于国家医保医保乙类产品,在报销上限制使用病种,由国家发改委制定最高零售价格。2010年白蛋白国内销售对应投浆量约为3600吨,进口白蛋白折合成投浆量约2200吨。贵州浆站关停后,白蛋白供求关系更趋紧张。国家允许白蛋白和重组第Ⅷ因子进口。由于需要增加一些关税等其他费用,目前市场进口白蛋白价格约390元高于国产。我们预计国家可能在未来上调白蛋白的最高限价,以鼓励企业进行生产。 (三)、静丙出厂价格获得较强支撑 由于国内对静丙的认知水平和临床用药习惯,相比白蛋白,静丙和第Ⅷ因子基本处于供求平衡。2010年2月24日,上海地区静丙销售价格率先从412元上调至600元,提价幅度达到45.6%。目前公司静丙出厂价格约为510元。由于目前出厂价格和最高零售价格仍有空间,受贵州浆站关停的影响,下半年静丙出厂价格可能上调,是公司业绩超预期的潜在因素。 3.投资建议 投浆量和收率是影响公司血液制品产量的核心因素。短期内投浆量供给弹性有限,收率也难以大幅提高。公司业绩超预期因素主要来自下半年白蛋白和静丙等小制品提价。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.84、1.02和1.19,对应当前股价市盈率为35、29和25倍,基本处于合理范围。考虑到下半年白蛋白和静丙可能提价,我们给予谨慎推荐评级。

1.事件 近日,我们对同仁堂的情况进行了跟踪。 2.我们的分析与判断 (一)、预计一线产品普遍增速会超过10% 公司目前有7个产品销售过亿,是公司的一线产品,包括:六味地黄丸、安宫牛黄丸、牛黄清心丸、乌鸡白凤丸、大活络丸、牛黄解毒片和国公酒,占公司医药工业收入比重45%以上。从2010年收入来看,六味地黄丸3亿多,其余产品收入都在1-2亿元之间。目前的销售情况都还可以,我们估计除了六味地黄丸外都有10%以上的增速。 (二)、二线产品还在培育阶段,可以维持20%的增长 公司一线产品均销售过亿,5000万-1亿之间基本断档,二线产品收入基本都在5000万以下。 公司今后会重点运作牛黄上清丸等几个二线品种,争取销售额达到5000万-1亿这个级别。 同仁堂科技的阿胶块2010年收入不到5000万元,目前市场价格是东阿阿胶的一半,今年市场上已经供不应求,但终端零售价格暂时没有变化。我们预计公司二线产品能够继续维持20%的收入增速。 (三)、中药材价格走势仍不明朗,毛利率有压力 公司制造成本中原材料占比大约在50-60%之间,原材料自给率很低,基本还是靠市场采购。 今年整体中药材价格还是在上涨,一季度医药工业毛利率有所下滑,全年的毛利率水平还要看后几个月的中药材价格走势。 从过去的情况来看,公司成本消化的能力还是不错的,在2010年中药材价格大涨的前提下毛利率还有所提升,原因可能来自以下几方面:1)优化产品生产工艺,减少原材料损耗;2)部分原材料有储备,逢低买入;3)有些产品出厂价有所上调;4)调整产品销售结构。 (四)、集团265家零售药店有望年内注入公司,增厚收入12个亿公司目前拥有60多家零售店,集团旗下所属的265家药店预计年内就会放进来(截至10年底收入不到12个亿,净利润率3%左右)。 公司产品收入超过10%来自自己的药店,增加门店数量可以有效的拓展渠道(公司销售超过90%来自零售渠道),提高公司对终端的掌控能力。 目前公司药店(含集团的)分布全国,以北方居多,其中北京就有100多家,预计未来3-5年门店数会达到500多家。 (五)、管理层激励方案通过将释放公司潜力 3.投资建议 公司整体虽然拥有800多个药品文号,其中很多都是优质产品,但受限于体制以及公司的营销能力,过去单季度收入增速基本维持在-5%-15%,日常生产的品种有400多个,其中除了7个过亿品种外,母公司剩下的销售收入基本都在5000万元以下,很多二线产品都有待开发;随着近几年在营销方面的改革,公司单季度增速从2010年开始均维持在15%以上。未来公司在营销方面的投入不会减少,销售费用率将稳定在20%左右(09年之前是17%),再加上公司对高管的激励到位,公司的潜力将逐步释放出来。我们预测2011、2012年每股盈利0.31元和0.37元,对应动态市盈率为55倍和46倍,首次给予谨慎推荐评级。

1.事件 近日,我们对恩华药业的情况进行了跟踪。 2.我们的分析与判断 (一)、未来右美托咪定等新品获批为公司注入增长动能虽然麻醉药属于政府管制类特殊药品,定点生产资格证书审批严格,但推陈出新依然是麻醉药企业绩保持持续增长的核心动力。右美托咪定用于麻醉诱导和麻醉维持,具有镇静和镇痛作用,我们预计其将是公司系列待批新品中最早获批品种,估计今年3季度获得注册批件。 恒瑞2009年获得该药的注册批件,2010年开始销售,去年销售额约几千万,增速超过100%。与咪达唑仑相比,右美托的镇痛疗效明显,并且无显著的呼吸抑制。公司麻醉药现有销售渠道成熟,我们预计该药上市后亦将获得良好的增长,对公司业绩产生持续的推动作用。未来,我们预计注册类别为化药6类的芬太尼年底或明年上半年获批。瑞芬太尼、丙泊酚或于明年年中获批。 (二)、麻醉药整体增速平稳,预计全年销售收入增长20-25% 麻醉制剂在公司工业销售额中占比接近50%,去年销售额约2.85亿元,在公司整体业务中净利润占比也大致在50%。主要品种中,力月西去年销售额约1.6亿元,在咪唑达仑细分市场占有率约为80%。我们预计今年将继续平稳增长,全年销售额增速约为20%。福尔利去年销售收入接近8000万,目前市场占有率也超过80%。作为脂肪乳剂独家品种,相比普通水针剂,显著降低静脉炎的并发症发生率,预计今年销售额增速在20-25%之间。氟马西尼去年销售收入约3300万,预计今年销售收入增长10-15%。 (三)、精神科药品整体增速稍低,齐拉西酮是亮点 精神科药品在公司工业销售额中比重低于麻醉药品约10个百分点,不到40%。受制于国内对精神科疾病的认知水平和就诊率,精神科药品整体增速要低于麻醉类药品。思利舒去年销售额约9400万,预计今年增速在10-15%的区间内。齐拉西酮由于基数较低(去年销售额约为2800万),今年仍有望维持较高的增长势头,全年增速预计将达40%。 3.投资建议 由于麻醉精神类药品在生产、销售等环节国家都有严格的管制,短期内市场格局变化不大,公司业绩增长较为平稳且有保障。未来可能获批的右美托咪定目前仅有恒瑞一家生产,丙泊酚竞争较为激烈,但后者市场容量较大,芬太尼系列的陆续获批都将对公司业绩产生持续的刺激作用。我们预计公司2011-2012年EPS分别为0.45、0.60,对应当前股价市盈率为47、35倍。虽然目前估值并不便宜,但考虑到公司长期成长性,给予谨慎推荐评级。

1.事件 公司7月20日发布2011年半年度业绩预增公告,预计公司2011年1-6月份实现归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长700%左右。 2.我们的分析与判断 公司去年同期归属于上市公司股东的净利润23,628,475.40元,预计今年1-6月份归属于上市公司股东的净利润约为18,903万元,对应增发后65,840.76万股总股本,每股EPS 约为0.29元,基本符合我们此前的判断。我们认为,公司各门店的内生性增长以及重组后的协同效应释放,是业绩大幅增长的两大驱动因素。 (1)同店增长保持高速。西单商场一季度净利润增长为67%,动力主要来自于门店的内生增长及费用率的下降, 我们预计西单商场母店的二季度的增长接近20%,成都、兰州、新疆三家外阜门店增速在30%以上。此外,受益于北京高端消费市场保持高速增长,预计公司利润的最大来源燕莎商场上半年同店增速超过20%,而奥特莱斯、贵友等各门店也保持较高的增速。随着9、10月份传统销售旺季到来,我们预计公司各门店仍将延续上半年的高速增长势头, 公司全年收入增速将在25%~30%的水平。 (2)协同效应提升盈利能力。重组后公司在北京的零售市场份额位居第一,市场的控制力大幅提升,战略和管理上的协调将是公司充分发挥协同效应并保持较高内生增速的关键。西单商场与贵友大厦品牌结构与市场定位接近, 在管理融合的基础上将具有整合的空间,而西单法雅等分销业态又为公司零售渠道向上延伸提供了可能。从公司一季度业绩来看,公司费用率已出现显著下降。我们认为,随着公司各业务条线梳理完毕以及管理层磨合到位,期间费用率具备近一步下降空间,公司整体盈利能力有望得到显著提升。 (3)大股东有望给力公司扩张。重组后的上市公司总资产占首旅集团的约15%,销售收入占首旅集团的约30%。分析来看,重组后的上市公司是首旅集团资产质量最好,盈利能力最强的子公司。我们认为,首旅集团作为北京市最大的商业旅游企业,拥有众多核心地段的物业、土地资源,未来将发挥多层次、多业态经营的优势,有望为公司在北京的外延扩张提供有力支持,缓解公司自有物业较少所带来的压力。 3、投资建议 我们认为,北京市场依然为公司提供很大的成长空间,各主要门店2011年增速有望超出市场预期。在不考虑外延扩张的前提下,预计2011-2013年公司营业收入和归属于母公司净利润复合增长率分别为21%和25%,调升2011-2013年EPS 分别至0.60元、0.73元和0.92元。我们认为,对应2012年25倍市盈率,公司的合理估值在18-20元之间, 维持“推荐”评级。

1.事件 公司7月14日发布2011年半年度业绩预告修正公告,公司1-6月归属于上市公司股东的净利润同期增长幅度由20%-30%,修正为30%-50%,预计盈利13,732.76万元-15,845.49万元。 2.我们的分析与判断 公司业绩自2010年业绩逐步走高趋势形成,中报业绩增速预计为公司自08年三季度以来的季度最高值,我们认为公司业绩拐点得到进一步确认。 (1)门店改造带动内生增长 我们预计超市业务上半年营业收入增长超过30%,主要来自同店内生增长以及外延扩张。公司原有门店的内生增长对收入贡献较大,外资团队与各层面的磨合基本,供应连改造效果释放,同店增速接近20%,较去年同期有近10个百分点的提升。另一方面,2011年上半年公司新开10家门店,次新门店以及新开门店令公司营业收入进一步得到提升。预计2011年公司将新开20家超市,旧有门店改造计划也有望完成,经营规模扩张加上改造带来的同店增速加快,预计公司超市业务全年收入增速将在32%左右。 (2)百货业务扩张节奏提速 我们预计百货业务上半年营业收入增长30%左右。公司2009年底至2010年合计新开4家百货门店,面积档次均有明显提升,贡献了较大部分的收入增长。公司斥资4亿元打造的,营业面积达10万平米的步步高广场长沙店也将于9月开业,有望在年内贡献较多增量收入。未来公司百货发展模式将以地级市建购物中心,县级城市建百货的形式进行扩张,扩张节奏有望提速,我们预计百货业务收入增速保持在30%的水平。 (3)期间费用率有望略有下降 公司可比门店的销售取得了较好的增长,销售费用占营业收入的比率有望下降。我们预计,2011年公司将继续改造升级老门店,同时加快展店节奏,人才储备等相关费用也会增加,费用率略有下降,但仍维持在16%以上水平。 3、投资建议 综合来看,公司百货、超市业务架构调整已经基本到位,供应链整合效果开始释放,同店增速保持快速增长,公司迎来业绩拐点。我们上调公司业绩预测,2011年至2013年分别为0.88元、1.20元、1.65元(调整前为0.83元、1.07元、1.47元)。对应当前股价PE分别为29倍、21倍、15倍。考虑下半年CPI仍处于高位以及公司大股东不断增持,我们认为可以给予公司一定估值溢价,目标价格为30元,维持对公司“推荐”评级。

投资建议 GBF北京路店开业标志着公司在进行区域门店扩张的同时也探索业态的多样化发展。快速扩张将对公司业绩产生压力,将收入规模转化为业绩成长取决于门店培育周期和管理层激励机制。我们预计2011-2013年公司营业收入和归属于母公司净利润复合增长率分别为18.17%和20.68%。我们维持对公司“谨慎推荐”评级。

1.事件 我们对公司进行跟踪研究。 2.我们的分析与判断 作为国内最大的钢材经销商和冶金原材料集成供应商,公司原有的经营模式受制于市场环境。这就造成公司经营规模、盈利能力和经营风险都处于波动的状态,并可能由于环境变化而迅速放大,例如2008年金融危机引发钢铁产品价格暴跌,使公司计提23.41亿元资产减值损失。公司通过战略调整发展以钢铁流通供应链为核心的增值服务体系,实现由商品贸易向流通服务的业务转型,减少了环境变化对公司经营的影响。 (1)盈利能力大幅提升。在目前波动的市场环境下,公司2011年一季度毛利率和净利率同比分别提高0.64%和0.41%。在营业收入同比仅增长6.30%的情况下,归属于母公司净利润同比增长53.83%。我们认为随着战略转型的不断深入,公司业绩增长将由规模推动转向效率推动。公司着力构建面向客户的“三大体系和三大平台”(冶金原材料集成供应体系、钢材加工配送体系、工程钢材配供体系,电子商务交易平台、原料/钢材商贸物流中心整合平台、行业协会协作平台)将成为公司新的业务架构。 钢铁贸易行业由于市场集中度低,经营普遍较为粗放。公司正逐步由低附加值、高风险的贸易领域向高附加值、低风险的服务领域转变,在从资源到产品完整服务体系的支撑下通过电子商务交易等平台实现对行业资源的整合,从而从单纯的钢铁贸易商转变为钢铁供应链服务商,创造贸易商可持续发展的新模式。 实际上日本专注于提供加工配送服务贸易商的盈利能力大大高于国内平均水平。而国内钢铁流通服务领域还处于相对空白的状态,例如国内还没有立足全国的钢铁物流服务商,加工配送业务还未形成规模效应。我们认为公司业务新模式必然引发资本市场对公司的重新认识和定位。 (2)经营风险逐步降低。自公司战略转型以来,毛利率水平呈现稳定向上的趋势,库存保持相对合理的水平, 而计提的资产减值损失规模大幅下降。我们认为公司业务的抗风险能力显著加强。自2009年以来冶炼业务成为公司业绩的拖累。2010年冶炼业务出现营业亏损5.33亿元,并呈现逐季放大的趋势。但从一季度分析我们预计2011年冶炼业务有望大幅减亏。 3、投资建议 公司战略转型已显现成效,盈利能力大幅提升,业绩稳定性显著增强。我们认为公司经营模式日趋成熟,经营业绩正进入稳定释放期。我们预计2011-2013年公司营业收入和归属于母公司净利润复合增长率分别为8.86%和19.71%。维持对公司“谨慎推荐”评级。

1.事件 公司 6月2日发布公告,证监会核准公司向北京首都旅游集团有限责任公司发行股份购买相关资产。6月9日公司发布《发行股份购买资产暨关联交易报告书》。 2.我们的分析与判断 西单商场是北京久负盛名的老字号商业企业,新燕莎控股则是拥有多家处于核心商圈门店的商业航母,我们认为新燕莎控股这一优质商业零售资产注入上市公司将有利于提升公司整体的资产质量和盈利能力。 (1)凭借区位优势精耕北京市场。西单商场和新燕莎控股均为立足北京、面向全国的商业零售企业。西单和新燕莎携手后将占据北京西单、燕莎、CBD、京东、中关村等主要商圈,因此公司拥有的区位优势是北京地区其他零售企业所无法复制的。 目前二三线城市成为商业竞争的焦点,但北京零售市场的潜力尚未得到充分的挖掘。2011年一季度西单商场营业收入同比增长达到31.04%,这不仅归因于外阜门店的超速发展,作为成熟门店的西单商场母店近20%的增速也是重要推动因素。公司拥有多年异地发展的经验,多业态组合也使公司国内扩张拥有丰富的选择余地,但北京市场依然为公司发展提供很大的成长空间。我们认为高端消费市场、奥特莱斯等新型业态将成为公司外延扩张的重点,而不断涌现的新兴商圈也将成为公司的目标市场。 (2)业态互补、资源共享。西单商场业态主要为大众时尚百货和专营专卖,新燕莎控股业态主要为都市高端百货、社区休闲购物中心、奥特莱斯名品折扣和大型综合购物中心。西单商场和新燕莎控股在市场定位上优势互补,收购完成后上市公司将形成多品牌、多业态的立体化商业运营态势,通过共享供应商、共享品牌、共享管理经验等方式扩展盈利空间,公司市场地位和竞争能力将显著提高。 例如西单商场与贵友大厦品牌结构与市场定位接近,在管理融合的基础上将具有整合的空间,而西单法雅等分销业态又为公司零售渠道向上延伸提供了可能。因此西单和新燕莎在战略和管理上的协调将是公司能否充分发挥协同效应并保持较高内生增速的关键。 3、投资建议 收购完成后公司将发挥规模优势,对北京市场的控制力大幅提升,与供应商的议价能力将增强,公司各主要门店2011年增速有望超出预期。在不考虑外延扩张的前提下,我们预计2011-2013年公司营业收入和归属于母公司净利润复合增长率分别为20.96%和 25.41%。我们认为公司的合理估值在15-18元之间,维持“推荐”评级。

1.事件 公司5月29日发布公告,拟以全资子公司联怡(香港)有限公司名义与威特集团或其股东李学海先生于香港合作成立合资公司,共同发展威特集团其中的服装业务。同时公司拟向全资子公司深圳市怡亚通物流有限公司增加投资额人民币1亿元。 2.我们的分析与判断 (1)公司业务结构趋于多元化。IT业务是公司的传统业务。随着公司积极拓展业务范围,IT业务量占比已由2009年的79.85%下降为2010年的68.12%,营业收入比例仅为12.74%。而公司着力培育的其他业务增长迅速,例如2010年快消品业务量增速达到586.47%,营业收入增速超过253倍。快消品、通讯和家电业务是公司2010年营业收入实现128.53%增长的主要推动因素。 目前公司服装供应链业务规模较小。借助与威特集团的合作,公司将充分利用自身的网络和威特集团的经验,有望形成从品牌、设计、销售到采购、生产、配送的完整的供应链体系。提升供应链管理将迅速缩短企业市场反应时间并有效降低企业物流成本,香港利丰集团的成功证明供应链管理在服装行业有广阔的发展空间,因此服装业务有望成为公司规模增长的新动力。 (2)公司战略重点是以网络促规模。公司非公开发行募集资金将投资于深度分销380整合平台扩建项目和补充流动资金,计划在全国300多个城市建设分销及分销执行平台及网络,这种区域布局与业务延伸的叠加将加速公司的规模扩张。规模化经营不仅可以提高公司对厂商的议价能力,而且可以有效降低业务风险。我们预计2011年公司业务量增速为25-30%,其中深度业务增速将保持在60%以上。 (3)公司业绩释放需以规模促整合。公司净利润增速低于营业收入增速主要原因是综合毛利率下降和期间费用上升。市场竞争加剧和业务结构变化造成2010年公司三大供应链服务业务毛利率同比都出现下滑,而持续投入引起期间费用率居高不下。我们认为公司由规模扩张期进入业绩释放期将取决于以下因素(1)公司网络布局初步形成,资金投入增速放缓;(2)规模优势开始显现,综合毛利率,特别是深度业务的盈利能力开始稳步向上;(3)在规模基础上进行业务整合和结构优化。 3、投资建议 在不考虑伟仕资产出售和定向增发的情况下,我们预计2011-2013年公司营业收入和归属于母公司净利润年复合增长率分别为48.71%和43.62%。消费者对物流成本推高终端价格的探究和生产商对分销体系扁平化的要求将推动国内物流供应链行业变革并将对生产、分销和零售格局产生重要影响。我们认为公司目前还处于新业务的培育期和扩张期,经营业绩的充分释放还需要时间。我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。

1.事件 公司长沙奥特莱斯项目即将开业,该项目和将于2012年开业的天津滨海奥特莱斯项目将成为公司保持业绩增速的重要动力。 2.我们的分析与判断 1、门店内生增长潜力逐步释放 (1)友谊商店“A、B”馆是湖南省唯一真正意义上的高端百货精品店,通过国际一线品牌的集聚效应推动其它商品的销售。在2009年主营业务收入增速达到51.91%的基础上,我们预计2010年营业收入增速将保持在50%左右。友谊商店现有品牌结构仍有很大的提升空间,2011年公司将对化妆品品牌进行升级,预计营业收入增速将达到30%。2012年随着品牌布局逐步成熟,收入增速将趋于稳定。虽然国际一线品牌的引入造成毛利率有所下降,友谊商店是公司最重要的成长推动力。 (2)友谊商城经营较为成熟,毛利率水平相对较高。我们预计2010年营业收入增速为20-25%。2011年友谊商城经营面积将增加2600M2。在不考虑经营面积扩大的前提下,2011-2012年营业收入增速预计为10-15%。 (3)阿波罗商业广场2010年营业收入增速预计为28-30%,这部分受益于经营面积的扩大。目前经营面积仍有继续挖掘的潜力。在不考虑经营面积扩大的前提下,2011-2012年营业收入增速预计将保持在15-20%。 (4)友阿百货由于基数较低,2010年营业收入增速将达到45-50%,2011-2012年将继续维持20%以上的高增长。 (5)春天百货经营主要受到经营面积的限制,地铁修建将对整个“五一商圈”造成很大的影响。如果中山集团收购和后续资产注入得以按期完成,春天百货经营面积有望从1.6万M2扩大到5万M2,改造提升过程将与地铁修建同步,2013年将以全新面貌投入经营。 (6)春天百货常德店和郴州店2010年营业收入增速预计为25-30%。 2、奥特莱斯项目助力公司成长 除春天百货外,2012年后公司现有百货门店营业收入整体增速将趋缓。奥特莱斯项目,特别是天津滨海奥特莱斯项目将成为公司对外拓展的重要商业模式。 (1)受天气因素的影响,长沙奥特莱斯预计将推迟至2011年春节前开业。该项目优势在于优越的地理位置和较低的租金成本。长沙奥特莱斯以国内一线品牌为主,预计2011年将实现营业收入4-5亿元。从长沙奥特莱斯辐射范围看,品牌结构将成为影响项目经营的决定性因素。 (2)天津滨海奥特莱斯项目预计于2012年开业,其中7.7万M2住宅项目将于2012年开始结算。按1.0-1.2万元/M2计算,地产业务收入预计为8-10亿元,实现权益净利润0.9-1.0亿元。该项目所采取的商业地产模式有望成为公司进行跨区复制的重要途径。 3、长沙银行股权升值空间较大 2010年12月公司通过参与长沙银行定向增发获得长沙银行股数32,021,844股。至此公司共持有长沙银行股份为136,859,749股,持股比例为7.57%。以沪深上市城商行平均PE计算,我们预计长沙银行上市后将增厚公司每股价值2.5-3.0元。 3.投资建议 假设天津滨海奥特莱斯住宅项目2012年开始结算,我们预计2010-2012年公司EPS分别为0.65元、0.87元和1.31元,2010-2012年净利润年复合增长率为41.44%。在不考虑天津滨海奥特莱斯住宅项目结算的情况下,2010-2012年净利润年复合增长率为32.73%。公司现有百货门店内生增长潜力处于逐步释放的阶段,而春天百货扩建升级将增强公司在长沙百货市场的地位。奥特莱斯项目不仅是公司业绩增长的后续推动力,而且是公司进行商业模式跨区复制的重要途径。我们维持对公司“推荐”的投资评级。