投资要点 事件: 庞大集团公布2011年年报:全年实现营业收入554.6亿元,同比增长3.1%;营业利润9.2亿元,同比下降45.4%;归属于上市公司股东的净利润6.5亿元,同比下降47.4%。综合毛利率11.5%,同比上升0.7个百分点;全面摊薄每股收益0.25元。 其中,第四季度实现营业收入146.3亿元,同比下降3.7%;营业利润-0.5亿元,2010年同期为5.9亿元;归属于上市公司股东的净利润-0.5亿元,2010年同期为4.5亿元;综合毛利率13.6%,同比上升2.3个百分点。 公司送配预案:每10股派现0.3元(含税)。

事件: 江铃汽车发布董事会决议公告:公司拟从福特引入一款代号为U375的SUV,并批准2.22亿元的前期费用用于前期工程开发和购置模、夹具。 点评: 此事表明江铃在福特的定位并非仅商用车,但未来渠道和销售问题待解 从型号U375判断,我们推测可能是一款介于U36紧凑型跨界SUV(以Escape为代表)和U38中型跨界SUV(以Edge为代表)之间的一个平台,我们判断这款SUV上市仍需较长时间,短期暂无业绩贡献,但表明股份公司在福特全球的定位并非仅仅商用车,另有关SUV销售和渠道问题待解。 盈利预测与估值:判断公司未来2年盈利增速放缓,维持“推荐”评级 基于我们的核心假设,我们预计公司2012年、2013年每股收益分别为1.86元和1.84元。按2012年4月10日的收盘价21.66元计算,对应动态市盈率为12倍和12倍,按照2011年12月31日的每股净资产8.47元计算,最新市净率为2.56倍。 我们对2012年高端轻客市场持谨慎态度,预计江铃将加大营销,提高市场份额、服务水平和产品质量,规划和保证年度新产品和年度新款的准时推出,提高二三级市场的市场份额。我们预计公司未来两年的盈利增速放缓,重点关注与福特的合作进展及新车型的引进速度,维持“推荐”投资评级

盈利预测与估值:维持公司2012-2013年的盈利预测,维持“强烈推荐”的投资评级我们维持公司2012年、2013年的每股收益分别为0.30元和0.58元的盈利预测不变.按2012年3月26日的收盘价3.45元计算,对应动态市盈率为12倍和6.2倍。按照2011年12月31日的每股净资产3.03元计算,最新市净率为1.14倍。 我们预计随着公司三块业务的变化:1)郑州日产新定位、扩产、引进新车2)东风康明斯结构调整 3)本部轻卡减亏,公司盈利能力有望继续改善。看好公司困境反转的机会,加之公司目前风险收益配比合适,继续维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:牵引车市场恢复不达预期 郑州日产的车型引进放慢 轻卡市场竞争加剧

预计公司未来3年净利复合增长约20%,维持公司“强烈推荐”的投资评级我们预计公司2012、2013、2014年的每股收益分别为2.05元、2.26元和3.07元,按照2012年3月26日的收盘价24.30元计算,对应2012年、2013年、2014年的动态市盈率分为12倍、11倍和8倍。按照2011年12月31日的最新净资产计算4.95元/股,市净率为4.91倍。

我们预计公司2012年、2013年每股收益分别为1.86元和1.84元。按2012年3月16日的收盘价22.52元计算,对应动态市盈率为12倍和12倍,按照2011年12月31日的每股净资产8.47元计算,最新市净率为2.66倍。 我们对2012年高端轻客市场持谨慎态度,我们预计江铃将加大营销,提高市场份额、服务水平和产品质量,尤其是二三级市场的市场份额。同时规划和保证年度新产品和年度新款的准时推出。我们预计公司未来两年的增速放缓,重点关注与福特的合作进展以及新车型的引进速度,下调投资评级至“推荐”。

基于轻卡业务亏损扩大,我们将公司2011-2012年的盈利预测从现在的0.25元、0.35元分别下调至0.17元和0.30元。维持2013年0.58元的盈利预测不变. 按2012年3月16日的收盘价3.57元计算,对应动态市盈率为21倍、12倍和6.2倍。按照2012年9月30日的每股净资产2.98元计算,最新市净率为1.2倍。 我们预计随着公司三块业务的变化:1)郑州日产引进新车2)东风康明斯结构调整3)本部轻卡减亏,公司盈利能力有望继续改善。看好公司困境反转的机会,加之公司目前风险收益配比合适,继续维持“强烈推荐”的投资评级。

盈利预测与估值: 受益区域领先优势,未来3年净利复合增长30%, 继续维持“推荐”的投资评级我们预计公司 2011、2012、2013年的每股收益分别为1.12元、1.42元和1.90元。按照公司2011年11月10日33.60元的收盘价计算,公司的2011年、2012年的动态市盈率分别为30倍,24倍和18倍。以2011年9月30日的每股净资产8.88元计算,公司的最新PB为3.78倍。 鉴于安徽省汽车销售增长速度未来七八年内仍将保持高速增长,我们看好公司内生与外延式增长潜力。 继续维持“推荐”的投资评级。

网点迅猛扩张与行业周期迭加下导致利润剧烈波动:公司2010年新建网点数达到年初网点总数的60%,为2004年以来的最快扩张速度。一方面,新店设立当年一般为亏损状态,至少要到第三年才能有较好的盈利水平;另一方面,行业销量增速下降加剧经销行业竞争。两者的迭加导致公司2011年利润的大幅下降。 2012年利润有望恢复高速增长:1)、汽车行业景气度2012年将趋于上行;2)、2010年新建网点将进入盈利较好的阶段,2011年新建网点则有望逐渐实现盈亏平衡;3)、网点扩张速度放缓,当年费用增量大幅降低,预计2011年、2012年网点扩张速度将分别下降至约40%、15%。 长期成长动力之内生式增长潜力巨大:1)、与北京、浙江等成熟趋于可比经销商相比,公司单店销售规模仍处于较低水平,未来有一倍以上增长空间;2)、存量客户增速快于整个行业,以及产业链扩张,为后市场业务带来巨大发展空间。 长期成长动力之外延式扩张速度将逐渐减慢,但仍有较大空间:按照“双五双十”战略,公司市场占有率仍有一倍提升空间。外延与内生增长合计将共同带来公司销售规模三倍左右的增长空间。 斯巴鲁模式的长期持续性存疑,复制于双龙、萨博汽车能否成功尚需观察:公司主导了斯巴鲁在北方二十一省的销售,强大的话语权与良好的销售状况,为公司带来了丰厚的利润。2010年斯巴鲁业务利润约4.8亿元,占公司利润总额的近四成。 汽车经销商长期利润稳定性的机制。以下因素决定汽车经销商长期可以获得较高的投资回报:1)、健康、稳定的经销商体系符合厂商利益;2)、进入有门槛、退出壁垒低;3)、后市场业务利润占比持续提高,改善经销商利润稳定性。 盈利预测与估值:预计公司2011~2013年EPS分别为0.34、0.53、0.83元。我们认为公司合理估值水平为9.7~11.7元,隐含2012年动态PE为18~22倍,隐含2011年末净资产对应PB为2.5~3倍。首次覆盖,给予“推荐”的投资评级。

继续维持原有盈利预测与“强烈推荐”的投资评级 我们继续维持对公司2011年、2012年每股收益的预测,分别为0.81、1.16元。按2011年9月13日的收盘价12.24元计算,对应2011、2012年动态市盈率为15.1倍和10.5倍,以公司2010年6月31日的每股净资产5.11元计算,公司目前的P/B 为2.4倍。鉴于公司盈利能力的持续改善,我们继续看好公司业绩趋势性改善带来的投资机会,维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

看好未来公司受益物流用车从生产到消费的转变,维持“强烈推荐”评级 我们对2011年下半年商用车的市场持谨慎态度,我们预计江铃将加大营销,提高市场份额、服务水平和产品质量,尤其是二三级市场的市场份额。同时规划和保证年度新产品和年度新款的准时推出。 我们暂时维持公司2011、2012年、2013年每股收益分别为2.36元、2.89元、3.51的盈利预测。按2011年8月22日的收盘价22.48元计算,对应动态市盈率为10倍、8倍和6倍,按照2011年6月30日的每股净资产7.56元计算,最新市净率为2.97倍。 公司将受益于未来从专用车从生产专用到生活消费的结构转变,看好公司的盈利前景和稳健的管理风格,维持“强烈推荐”的投资评级。

价格灵活调整、产品结构优化带来盈利能力的不断提升 公司目前采取以质量和效益优先的战略,一方面通过不断改进产品质量、推出高档次新品、提升中高档次产品占比来实现产品结构的优化,另一方面对价格进行灵活调整,以实现天胶价格上涨时能顺势提价、天胶价格下跌时则通过产品结构优化等策略来尽可能维持产品价格不变。 公司今年二季度盈利能力较一季度小幅提升,正是产品结构优化与价格提升双重因素带来的结果。今年以来,公司产品结构中中高档产品的比例在持续提升,再加上产品提价因素,公司产品总体均价得以持续提升,从而使得公司在总体产量增长不多的背景下实现了收入的高速增长以及盈利能力的改善。 500万套乘用车胎项目预计年底试产 考虑到公司老厂(主要是两条子午胎生产线)产能继续挖潜的空间有限,我们预计未来公司收入的增长将主要来自产品价格的提升与新厂(包括15万套工程子午胎生产线和500万套乘用车生产线)的贡献。其中,15万套工程子午胎项目已于2009年8月投产,并于当年年底实现5万套产能,2010年该项目实现收入9亿元,2011年上半年实现收入超过8亿元,考虑到其产能挖潜的空间较大,我们判断该项目的收入规模将继续成倍增长;500万套乘用车项目预计年底试产,明年应可实现200万套以上的产量。 费用控制较严,研发费用各季度分布趋于均衡 公司近两年费用控制较严,费用率的上升主要因研发支出的增加。往年,公司研发费用主要集中在四季度计提,今年由于公司高新技术企业资格到期,目前仍在重新申请,我们判断各季度研发费用的计提较为均衡,由此导致一、二季度管理费用率高于去年同期水平。考虑到公司往年技术开发费率都在3%以上,足以满足国家高新技术企业资格评定要求,我们预计公司全年整体管理费用率将基本维持在去年的水平。 总公司资产整合将利好公司发展,但仍需时间等待 公司实际控制人中国化工橡胶总公司旗下共有4家轮胎企业和6家轮胎橡胶研究设计单位,未来总公司的资产整合将极大利好公司的发展:1)直接扩大公司产能; 2)极大的改善公司在全国的布局,目前公司局限于焦作市,而总公司旗下其他轮胎企业则分别位于青岛、桂林、太原等地,整合后将优化公司在全国的布局;3)、实际控制人同业竞争问题的解决,将消除公司再融资的障碍,从而降低公司的负债水平。 总公司轮胎资产虽亟需整合,但我们判断实质性重组仍然需要等待。 维持盈利预测与“强烈推荐”的投资评级 我们维持对公司2011年、2012年每股收益的预测,分别为0.81、1.16元。按2011年8月10日的收盘价11.54元计算,对应2011、2012年动态市盈率为14.3倍和10.0倍,以公司2010年6月31日的每股净资产5.11元计算,公司目前的P/B为2.3倍。鉴于公司盈利能力的持续改善、收入继续快速增长,我们继续看好公司业绩趋势性改善带来的投资机会,维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

考虑到公司房地产结算收入可能的超预期和较强的持续性,我们小幅调高对公司2011年、2012年每股收益的预测,按照最新股本摊薄,从原来0.95元、1.12元分别调高2%和11%约0.02元、0.12元至0.97和1.24元。按2011年8月3日的收盘价12.08元计算,对应2011、2012年动态市盈率为12.5倍、9.7倍,以公司2010年3月31日的每股净资产4.95元计算,公司目前的P/B为2.44倍。鉴于公司盈利稳步增长,汽车销售业务发展前景较佳,目前估值水平较低,我们维持对公司的“推荐”评级。

配套市场二季度压力初显,出口与维修需求推动收入继续高增长 风神股份下游主要为重卡、工程机械生产和维修企业,其下游分布为OEM\AM和出口各占三分之一左右。一季度,上述三个市场需求普遍较旺,因此公司一季度收入同比增速高达46.1%;二季度公司收入同比增速下滑至19.7%,主要原因为重卡、工程机械配套市场需求出现下滑。其中,全国二季度重卡销量同比下降20%,工程机械销量自5月份以来也出现了同比负增长,给公司收入增速带来了一定压力。 尽管如此,在出口与维修市场持续高速增长的推动下,公司仍然取得了较高的收入增速。其中,公司出口收入维持了2010年以来的高速增长态势,2011年上半年出口收入17.9亿元,同比增长40.9%。 我们对2010年全年收入增长仍然保持乐观,预计全年略超100亿 我们对公司未来收入的增长仍然保持乐观,分需求模块来看: 配套市场:从7月的情况来看,重卡配套需求压力仍在加大,但工程机械配套需求已经趋稳。我们判断,重卡和工程机械配套需求将逐步见底回升,持续恶化的概率不高。 出口方面:公司2011年上半年出口收入规模,已经超过2009年全年水平并接近于金融危机前2006年到2008年的各年全年水平,这表明,公司出口收入自2010年以来的持续高速增长,绝不是简单的恢复性增长,而是公司在海外市场占有率的持续提升。基于这一判断,我们认为公司出口收入的高速增长仍将继续。 维修市场方面,由于该类需求于汽车保有量有关,周期性弱,基本不受经济波动的影响。鉴于汽车保有量的持续增长,我们判断维修市场需求将继续以20%-30%的速度增长。 综合来看,我们认为下半年公司收入仍然能实现15%左右的同比增速,全年收入规模将略超100亿元,同比增长24%以上。 盈利能力处于持续改善的通道,毛利率下半年预计将持续回升 尽管天胶价格在2010年下半年大幅走高,公司综合毛利率从2010年4季度开始大幅回升。2010年1-4季度,公司单季度综合毛利率分别为13.5%、11.4%、11.9%、18.4%。2011年1季度维持在15.5%的较好水平,2季度进一步上升至16.6%。 在天胶价格仍然处于高位的情况下,公司毛利率逐步改善,已经连续三个季度超越了2006-2008年的水平,而当时天胶价格仅为目前的一半左右。我们判断其主要原因在于公司产品价格在2010年4季度和2011年1季度的连续调整,已经覆盖了高价天胶带来的成本冲击。通过灵活的价格调整政策与原材料采购政策,天胶价格的变动对公司盈利能力的冲击在减弱。 同时,2011年2月以来,天胶价格已趋于回落。综合判断,我们认为,公司已经走出了高价天胶的阴霾,盈利能力已处于持续改善的通道。 继续看好公司业绩趋势性改善带来的投资机会,调高评级至“强烈推荐” 我们已经在2011年7月18日发出的汽车行业7月份月报《低谷未出曙光初显》中上调了公司2011年盈利预测10%至0.70元,我们再次调高对公司2011年、2012年每股收益的预测,分别自0.70元、0.90元调高至0.81、1.16元。 按2011年7月27日的收盘价11.93元计算,对应2011、2012年动态市盈率为14.5倍、10.2倍,以公司2010年6月31日的每股净资产5.11元计算,公司目前的P/B为2.4倍。鉴于公司盈利能力的持续改善、收入继续快速增长,我们继续看好公司业绩趋势性改善带来的投资机会,调高公司评级至“强烈推荐”

一、胶价变动领先于轮胎企业盈利指标变动1个季度 二、国内载重胎和工程胎龙头企业 三、受益于下游需求旺盛,长期成长性还看乘用胎市场拓展 四、二季度毛利率可能下滑,天胶价格回落有利于三季度回升 五、母公司整体上市战略明确,人事调整或是整合前奏 六、看好业绩改善带来的投资机会,维持“推荐”投资评级