事项: 新华保险发布2020年一季报。报告期内实现归母净利润46亿元,同比+37.7%,实现新单保费(含短险)221亿元,同比+136.0;报告期末归母净资产为876亿元,较年初+3.8%;年化总投资收益率为5.1%,同比提升0.9pct。 评论: 业务结构巨变,银保趸交拉动新单大幅增长。报告期内新华实现总保费收入583亿元,同比+34.9%,其中新单保费(含短险)221亿元,同比+136%,续期保费362亿元,同比+7%,新单增速迅猛。分渠道和缴费期结构来看,趸交保费从无到有,实现了预期的规模提升。其中银保趸交111亿元,去年同期银保几乎无趸交业务,期缴占比近100%,个险趸交亦同比大增56倍。期交保费在疫情影响下仍录得2位数稳定增长,其中个险期缴同比+12.3%,银保期交同比+17.0%。受1季度疫情影响,个险渠道展业面临较大压力,而新华正值新一轮转型,银保渠道刚好在去年下半年开始发力,弥补了整体保费压力。在疫情影响和转型背景下,1季度新华新单保费结构发生大逆转,个险新单占比下降44个百分点至34%,银保新单占比相应提高至66%,成为主导渠道,由于个险高价值业务被挤压,预计新业务价值增速缓慢。但随着后续疫情和战略转型进入稳定期,个险地位将逐渐回归。 买卖价差收益贡献利润高增,但浮亏未体现其中。在1季度股市较大幅度下挫的情况下,新华年化总投资收益率逆市提升0.9个百分点,主要得益于1季度实现了较多买卖价差收入(预计其中较大部分为AFS浮盈的兑现)。利润表中投资收益124亿元,同比大增79.9%,金融资产市价变动引发公允价值变动损失和资产减值损失(主要为AFS计提)分别为-15亿元和-5.7亿元,相对投资收益对利润影较小。由于相当一部分金融资产以AFS核算(2019年底AFS占金融资产比重34.8%),AFS市价变动贡献的浮亏(税后-14.6亿元)并未体现于利润中,预计1季度新华实际的综合投资收益率(含AFS贡献的浮亏)有所下行。 规模提升明显、业务协同加深。自新华去年下半年正式开启转型后,初期效果明显,直接体现于保费和人力规模上,但同时不可避免的面临质量下降的问题,规模提升后业务价值和人力质量仍是核心。公司转型规划和目标较为明确,上一届管理层奠定了高质量业务的基础,重拾银保渠道、重视资产负债联动、开拓养老健康产业协同,未来特色和长远发展可期。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计2020-2022年新华保险BPS为29.23/30.42/35.38元,EPS为4.53/5.41/5.95元(前值3.46/3.83/4.21元),预计2020年EV增速为14%-15%,考虑今年疫情影响及宏观利率下行,给予目标价52元/股,对应0.69倍PEV,维持“强推”评级。 风险提示:新业务价值增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。

寿险及健康险业务仍处调整期,价值增长承压。1季度平安实现新业务价值165亿元,同比-24%,降幅较大。一方面寿险业务尚未走出2018年以来的调整期,加之受疫情影响,新业务增长承受较大压力,1季度新单保费(原保费口径)508亿元,同比-15.2%。另一方面,1季度新业务价值率同比下降了3.4个百分点至33.4%,主要原因为疫情影响下保费结构有所变化,线上较容易获客和销售的短期险占比提升。另外,截至1季度末,平安寿险代理人规模为113.万人,较年初-3%,延续了前期的下降趋势,但降幅有收窄趋势。在宏观经济环境走弱,失业率上升的情况下,疫情对增员有一定的促进作用,加之平安将代理人提到重要高度,预计未来几个季度代理人将恢复一定程度增长。 权益市场下行,I9下投资波动对利润影响大。1季度险资投资总投资收益率下降1.7个百分点至3.4%,净投资收益率亦下降0.3个百分点至3.6%。受疫情及海外市场影响,1季度沪深股市下挫超10%,香港股市下挫超16%,金融资产公允价值出现较大变动。在I9下,平安相较于同业更多的金融资产以公允价值计量且其变动影响损益,投资收益变动较大。1季度险资投资总投资收益259亿元,同比-60%,主要受公允价值变动贡献损失影响(集团公允价值变动由去年同期341亿收益转为168亿损失)。净投资收益319亿元,同比-0.5%,主要受经济环境和权益市场恶化分红派息减少影响,其中平安以FVOCI持有的汇丰控股宣布不派息,1季度影响已反应于报表。(平安2019年底持股汇丰控股7.01%)营运利润增长放缓,其中寿险业务稳定、银行业务高增。受宏观经济下行和投资环境恶化影响,集团整体营运利润同比+5.6%,明显放缓。其中寿险业务营运利润增长稳定,同比+23.7%,得益于剩余边际的稳定释放,银行业务同比+14.7%,得益于利息收入大幅增长。其他业务受1季度经济压力和投资环境恶化影响,营运利润均出现不同程度负增长。产险业务综合成本率微降0.5个百分点(预计疫情期间各险种赔付率下行较大),但受投资影响整体利润下滑23.3%。资产管理业务亦受市场震荡及上年同期项目高收益基数影响,利润下滑45.6%。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计2020-2022年中国平安BPS为38.4/42.3/45.6元/股,EPS为8.9/9.8/11.7元/股。预计未来3年中国平安的每股内含价值为75.5、87.6和102.5元,考虑今年盈利增长压力和利率下行环境,给予2020年目标价104元,对应PEV1.38倍,维持“强推”评级。 风险提示:新业务价值增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。

销售策略、节奏把握较好,新业务价值增长相对稳健。2020年1季度国寿实现总保费3077亿元,同比+13%。新单保费(含短期险)1095亿元,同比+16.5%,增幅同比扩大7.5个百分点。续期保费1983亿元,同比+11.2%,增幅较为稳定。新单保费中,首年期缴同比+13.9%,增幅同比扩大,短期险同比+23.9%。 在1季度新冠疫情对行业严重影响的情况下,国寿仍保持了较好的新业务增长,得益于其前置和鲜明的产品销售策略,年前储备的代理人和高增的业绩一定程度弥补了年后因疫情造成的影响。在新单保费增长的贡献下,1季度新业务价值同比+8.3%,增幅小于新单,价值率或有小幅下降,部分原因为疫情下产品结构发生改变,短期险在新单中的占比有所提升。 1季度权益市场下挫,投资收益受影响。1季度总投资收益率下降1.58个百分点至5.13%,净投资收益率微降。受疫情及海外市场影响,1季度沪深股市下挫超10%,香港股市下挫超16%。在去年同期公允价值变动贡献139亿税前利润情况下,今年公允价值变动贡献54亿损失。但国寿及时减仓兑现了部分收益(投资收益同比+32.8%),以及一部分浮亏(税后31亿)未反应于利润,整体来看,总投资收益率未至太差。 长端利率进入下行周期,增提准备金影响利润。利润同比下降的另一个较大原因为:1季度增提了长期健康险和寿险责任准备金,影响税前利润下降53亿元。自去年底开始,准备金折现率的基准“750日国债收益率移动平均”开始进入下行周期,1季度10年期国债750日平均同比下降了约5个BP。 预计2季度保费进入回暖阶段,国寿业绩依然保持优势。国寿节奏鲜明地执行和完成季度间任务,在1季度较好的基础下预计接下来国寿仍将保持优势。 目前来看,国寿根据疫情适度调整了产品策略,2季度主打件均保费较低的定期返还型重疾险,以吸引疫情下被刺激的消费者。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计中国人寿2020-2022年EPS为0.86/1.08/1.31元;BPS为15.24/16.28/17.45元,预计2019年EV增速为15%—20%,考虑今年疫情影响及宏观环境利率下行影响,给予目标价区间38.3-40元/股,对应0.81-0.85倍PEV,维持“推荐”评级。 风险提示:新业务价值增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。

华泰证券2019年实现营收248.63亿元,同比+54.35%;实现归母净利润90.02亿元,同比+78.86%,加权平均ROE为7.92%,较上一年度增加2.62个百分点。本度利润分配预案,每股发现金红利人民币0.30元,现金分红占归母净利润30.25%。 财富管理业务市占率领先优势稳固,股票质押规模压缩致利息净收入同比下降。2019年,财富管理业务收入为91.77亿元(同比+15.40%),收入占比达36.91%,较去年同期下降12.46个百分点。报告期内,公司股基成交额20.57万亿元,同比扩张44%,保持排名市场第一,佣金率0.02%,较2018年下降37个BP。“涨乐财富通”移动终端客户开户数占全部开户数的98.20%,月活数已突破755万,位居证券公司类APP第一名。2019年利息净收入21.22亿元(同比-29.64%),主要原因是股票质押业务规模压缩及两融利率降低所致。报告期末,两融余额671.25元、股票质押业务自有资金融出规模53.13亿元,分别同比+54%和-81%。两融的市场份额较去年同期上升0.83个百分点。公司全年计提信用减值损失7.20亿元,其中买入返售金融资产减值5.11亿元(同比+7.73%)。 投资业务出彩拉动机构服务营收大增,科创板受理数居首未来可期。机构服务业务收入58.03亿元(同比+376.09%),收入占比达23.34%,较去年同期上升15.77个百分点。因市场回暖,集团自营投资业务提振明显,使得机构服务业务收入和占比均有大幅上升。投资净收益98.49亿元,同比+308.49%。报告期末,基金服务业务累计上线产品4444只,服务规模达8,587.61亿元。2019年,债券主承销金额3356.47亿元,同比+64.26%,排名行业第七;股权承销金额1320.95亿元,同比-4.60%,行业排名第三;科创板企业受理家数19家,位居行业第一。 主动管理规模占比上升,ABS业务持续贡献。投资管理业务收入59.28亿元(同比+99.92%),收入占比达23.84%,较去年同期增加5.43个百分点。2019年末,资管月均规模5,880.32亿元,行业排名第三;其中主动管理规模占比42.90%,较上年末上升14.90个百分点。2019年,华泰资管企业ABS发行规模908.91亿元,行业排名第二,同比+42.33%。 国际业务稳步推进,规模营收双增长。国际业务收入26.73亿元(同比+31.30%),收入占比达10.75%,较去年同期下降1.91个百分点。报告期末,AssetMark平台资产总规模达616.08亿美元,较年初+37.35%;覆盖终端账户逾16万个家庭,较年初+21.11%。 投资建议:公司持续推进战略转型,国际化程度不断加深,各项业务稳步发展,并在风险可测、可控、可承受的前提下持续稳健开展创新业务。我们预计2020-2022年华泰证券EPS为1.18/1.33/1.54元(原预测值为1.28/1.46元,市场环境变化故调整),BPS分别为13.94/14.41/14.87元,对应PB分别为1.23/1.19/1.16,ROE分别为8.45%/9.24%/10.38%。公司不断深化国际业务和创新业务,期待未来协同效应带动整体业绩上涨,给予2020年业绩1.6倍PB估值,目标价22.30元,维持“推荐”评级。 风险提示:创新业务发展受阻,金融监管趋严,“新冠”疫情持续蔓延。

事项: 招商证券 2019年实现营收 187.08亿元,同比+65.24%;实现归母净利润 72.82亿元,同比+64.57%,加权平均 ROE 为 9.51%,较上一年度增加 3.93个百分点。 经纪业务 市占率稳 步提升 , 利息净收入稍有增长。 。2019年,招商证券经纪和财富管理业务实现收入 76.79亿元,同比+18.72%,在营业收入中占比较 2018年下降 16.08个百分点。股基交易量市场份额 4.09%,较去年同期+0.14个百分点;佣金率为 0.037%,较上年下降 0.005%。财富管理客户数量达 269.68万户,同比+2.01%。公司股票期权经纪业务具有较强的市场竞争力,股票期权累计成交量市场份额排名第 6,公司股票期权累计客户数量市场份额达 8.88%,排名保持行业第 1。报告期末,利息净收入 18.95亿元(同比+3.66%),低于行业增幅,主要原因是股票质押业务规模压缩和两融业务市场份额下降。股票质押式回购业务待购回余额为 302.85亿元,其中自有资金出资余额为210.88亿元,同比减少 7.66%。两融业务市场份额下降 0.07个百分点至 5.05%。2019年,公司私募基金托管产品数量、公募基金托管产品数量连续六年排名券商行业第 1,WFOE 托管外包服务产品数量行业第 1。 股权项目储备排名前列,投行收入增长可期。 。投资银行业务实现收入 17.79亿元,同比+27.40%,在营业收入中的占比较年初下降 2.82个百分点。报告期内,公司 IPO 承销金额排名行业第 4,同比提升 1名,科创板 IPO 承销金额为 28.65亿元,排名行业第 7。截至 2019年末,IPO 在会审核项目数量达 23家,排名行业第 4,科创板 IPO 在审项目 6家,排名行业第 4。2019年公司主承销债券金额为 4,100.92亿元,排行业第 5,其中资产支持证券承销金额为 2,336.82亿元,市场份额 13.03%,排行业第 2。 主动管理 规模持续提 高 ,私募 子公司贡献显著。 。投资管理业务实现收入 17.86亿元,同比+38.45%,在营业收入中占比稍有下降。截至 2019年末,公司资产管理规模 6,872.07亿元,较年初下降 3.68%,其中主动管理规模 2,162.05亿元,同比增长 23.81%,占比31%。子公司招商致远资本投资 2019年营收 5.86亿元,归母净利润 3.47亿元,较去年同期扭亏为盈,表现突出。 抓紧市场行情,自营业务 收入大幅增长。 。投资及交易业务实现收入 40.29亿元(同比+352.47%),在营业收入中占比 21.54%,较去年上升 13.67个百分点。主要驱动因素为处置金融资产带来的投资收益大幅增长和期末持仓浮盈。投资收益 53.50亿元,同比+45.39%;公允价值变动收益 16.92亿元,较 2018年扭亏为盈(去年为-6.42亿元)。 投资建议:2019年是公司新五年变革战略的开局之年。一是经营业绩稳定提升,二是转型变革扎实推进,三是风控严谨。公司连续第 12年获得中国证监会分类监管 A 类“AA”评级。我们预计 2020-2022年招商证券 EPS 为 1.26/1.45/1.69元(原预测值为1.20/1.26元,市场环境变化故调整),BPS 分别为 13.51/14.32/15.11元,对应 PB 分别为 1.25/1.18/1.12,ROE 分别为 9.29%/10.10%/11.16%。公司背靠招商局集团,继续看好协同效应及机构业务发展,继续给予 2020年业绩 1.6倍 PB 估值,目标价 21.62元,维持“推荐”评级。 风险提示:创新业务发展受阻,金融监管趋严,“新冠”疫情持续蔓延。

银保趸交驱动规模增长,但拉动整体价值率快速向下。全年新单保费(含短险)299.4亿元,同比+13.3%,增速较中期大幅提升,得益于下半年在银保渠道推出两款可趸交产品。全年银保趸交保费60亿元(上年同期4亿元),个险长险新单同比-5.5%。长险新单中银保占比挤占个险17pct至40%,而个险降至60%。全年实现NBV97.8亿元,同比-19.9%,负增长较中期扩大程度较超预期。其中个险道NBV下降17.3%,银保渠道下降49.7%。新业务价值率大幅下降17.7pct至30.3%,主要由于价值率较低的银渠趸交业务规模快速上升拉低了整体水平。个险价值率也有所下降,预计核心长期健康险价值率变化不大,主要受开门红年金产品拖累。新华正处于转型追求规模增长的初期,牺牲一定的价值率不可避免,转型稳定业务达到一定规模后价值率提升可期。代理人规模同样实现了较快的增长:年末代理人50.7万人,同比+37%,但同样面临转型初期质量下降的问题,月均合格率同比-5.7pct,月均综合产能同比-22.5%。 过去转型奠定优质业务基础,当前险种结构更加均衡。分险种来看,长险中分红险新单同比+114.9%,占比上升11pct至26%,健康险同比-4.8%,占比下降13pct至46%。过去以健康险为唯一重心的结构向其他险种倾斜,更加平衡。 个人寿险业务13个月和25个月继续率分别为90.3%和86.2,同比下降0.4pct和上升1.3pct,退保率1.8%,同比下降1.8pct。业务品质的优化是过去高质量转型的结果,为未来业务发展奠定基础。 债券投资和股票基金配置比例均有提升,总投资收益率微升。投资收益率4.9%,同比略升,较为不及预期。主要因为买卖价差并未实现收益,且资产减值损失计提同比加大。净投资收益率下降0.2pct至4.8%,预计受年内有较多非标资产到期影响,年末非标资产余额2469亿元,占总投资比重同比下降2.9pct至29.4%。资产配置结构方面,债券和股票基金投资占比较上年初分别提升3.3ct至42.7%,1.5pct至12.2%。新华未来料将资产端放在更重要的位置,投资风格和资产配置结构预期会有一定转变。 投资收益和税收返还贡献利润高增,增提准备金减少税前利润。全年净利润大幅增长得益于权益投资环境较好总投资收益增长15.1%,税收新政下收回税收返还18.5亿元。三季度开始增提保险责任准备金,全年增提准备金62.5亿元,相应减少税前利润,主要基于重疾发生率恶化和折现率基准——750日平均国债收益率下行考虑。 EV增速提升,NBV和营运偏差贡献下降致ROEV放缓。ROEV(内含价值营运回报率)为13.9%,同比有较大回落。主要由于新业务价值贡献同比减少2.3pct,营运偏差贡献减少1.1pct(费用投入加大),以及营运假设变动影响(假设的重疾发生率上升)。EV增速较上年提升5.6pct至18.4%,主要得益于投资回报正偏差贡献以及税收返还。 投资建议:新华正处于转型追求规模增长的初期,业绩高增的同时牺牲了一定价值率,造成NBV出现较大负增长,代理人队伍同样也面临规模高增而质量下降的问题。公司转型规划和目标较为明确,上一届管理层的高质量转型也奠定了高质量业务的基础,重拾银保渠道、重视资产端、开拓养老健康产业,未来特色和长远发展可期。我们预计2020-2022年新华保险BPS为29.23/30.42/35.38元(前值/27.4/29.37/元),EPS为3.46/3.83/4.21元(前值4.05/5.16/元),预计2020年EV增速为14%-15%,考虑今年疫情影响及宏观利率下行,给予目标价50元/股,对应0.66倍PEV,维持“强推”评级。 风险提示:疫情影响超预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。

国泰君安2019年实现营收299.49亿元,同比+31.83%;实现归母净利润86.37亿元,同比+28.76%,加权平均ROE为6.75%,较上一年度增加1.33个百分点。本度利润分配预案,每股发现金红利人民币0.39元,现金分红占归母净利润40.22%(去年35.72%)。 机构金融:债券主承金额大增,机构服务收入持续上涨。2019年,机构客户资产规模2.4万亿元(较上年末增长56%);带动机构金融业务收入同比上涨38.21%至155.70亿元,收入占比达到52%,与去年同期上涨2pct。(1)投资银行收入19.49亿元(同比+27.55%),缘于IPO主承销金额和公司债、企业债承销规模大增。证券主承销家数1,379只(同比+79%)、证券主承销额5,645.7亿元(同比+47%),分别排名行业第3位和第4位。IPO主承销金额69.6亿元(同比+143%);公司债和企业债主承销合计金额1699亿元(同比+73%)。(2)19年机构投资者服务收入同比上涨39.89%至136.22亿元,主要增长来自主经纪商业务和自营业务。PB系统期末客户资产规模1,180亿元(较上年末增长90.0%),其中托管公募基金规模780亿元,在证券公司中继续排名第1位。证券自营业务实现投资收益(含公允变动)90.11亿元,同比+53%,主要由于年末主要指数上行,带动公允价值扭亏为盈至17亿元(去年同期为-12.03亿元)。(3)2019年利息净收入为52.27亿元(同比-10%),低于行业水平(同比+116%),主要是年内资本中介业务规模压缩,生息资产减少所致。股票质押业务待购回余额410.7亿元(较上年末下降16.6%),其中融出资金余额328.5亿元(较上年末下降17.5%)。 个人金融:经纪业务市场份额上升,领先优势稳固。个人金融业务实现营收78.96亿元,同比+20%。2019年,公司代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)市场份额5.75%,较上年增加0.21个百分点,继续排名行业第1位;佣金率为0.043%,与上年基本持平,较行业平均较有优势;代销金融产品月均保有规模1,619亿元、较上年增长13.9%,本公司代销金融产品净收入排名第2位;投资顾问人数2,698人(较上年末增长26.3%);投资顾问签约客户18.7万户(较上年末增长24.4%)。 投资管理:主动管理规模、占比上升,结构持续优化。投资管理业务实现营收30.87亿元,同比+19%。国泰君安资管的资产管理规模为6,974亿元,受托资金规模排名行业第3位,其中主动管理资产规模4,200亿元(同比+35.2%),主动管理占比提升至60.2%(上年末为41%)。基金管理方面,期末管理资产规模4,092亿元(同比+16.1%),其中公募基金管理规模3,517亿元(较上年末增加27.6%)。 投资建议:公司是前五大证券公司中唯一连续12年获得证券公司分类评级A类AA级的券商,营收、资本等指标继续保持业内领先地位,投行业务和经纪业务多项指标排名行业前三,其他各项业务均衡发展。我们预计国泰君安2020/2021/2022年EPS为1.17/1.31/1.48元(原预测2020/2021年为1.48/1.67元,市场环境变化故调整),BPS分别为16.17/17.35/18.62元,对应PB分别为0.98/0.91/0.85倍,ROE分别为7.21%/7.53%/7.96%。公司经营稳健,业务规模领先,未来创新驱动力足,给予2020年1.48倍PB估值,目标价24元,维持“推荐”评级。 风险提示:创新业务发展受阻,金融监管趋严,“新冠”疫情持续蔓延。

销售节奏把握好+业务结构优化+高质量人力增长,NBV增长得成效。中国人寿全年实现NBV为587亿元,同比+18.6%。一方面得益于销售节奏把握较好,抓住开门红销售热点掌握全年主动权。2019年新单保费1813亿元,同比+6%,Q1占比达52%。另一个方面得益于业务结构和质量优化,新业务价值率提升4.6pct至32.9%.个险和银保价值率均分别提升3.2pct和5.1pct至45.3%和23.8%。从渠道业务结构来看,个险和银保趸交保费同比分别下降79.3%和99.6%;个险和银保10年期以上新单期交分别同比增长42.1%和+47.2%;个险新单期交中10年期以上占比提高14.2pct至54.1%。从险种来看,价值率较高的健康险新单保费同比+31%,在新单中的占比提升7pct至37%。业绩高增也受高质量人力增长的驱动,年末个险人力161.3万人,同比+12.1%,其中收展队伍同比增长42.1%至57.7万人,占比提升7.6pct至35.8%。另外业绩高增在一定程度上也与去年下半年低基数有关。 投资端贡献+税收返还+低基数,净利润高增。今年国寿实现了同比4.1倍的净利润增速,主要得益于三方面。一是今年权益市场投资环境较好,总投资收益率同比上升1.95pct,总投资收益同比+77.7%,去年同期买卖价差和公允价值变动均贡献负收益,今年收益可观;二是税收返还贡献55亿左右的利润;三是上年同期投资表现和利润指标都处于低基数区间。 准备金退保率和发病率假设调整谨慎,上调折现率溢价。2019年国寿调整折现率假设减提准备金49亿元,在750日平均国债收益率上行的情境下,预计其调高了折现率溢价。部分险种的退保率和发病率调整更加谨慎,影响准备金增提。综合来看,准备金计算的假设变更影响税前利润减少24亿元。 ROEV保持稳定,EV高增。2019年ROEV为14.9%,与上年持平,主要得益于新业务价值维持了相对稳定的增长,ROEV中的7.4pct为新业务价值贡献。EV增速为18.5%,较此前年度提升明显,主要由投资回报偏差贡献(4pct)。 投资建议:整体来看,国寿各项业绩表现亮眼,新业务价值稳定增长维持了ROEV水平,投资等方面亮眼表现促使利润高增。2019年开始国寿转型有较大动作,自上而下可以观察到较明显改变,对于业务节奏把握较好,预计2020年业绩仍将领先于同业。我们预计中国人寿2020-2021年EPS为0.86/1.08/1.31元(前值为1.20/1.39元);BPS为15.24/16.28/17.45元(前值为14.85/16.03/元),预计2019年EV增速为15%—20%,考虑今年疫情影响及宏观环境利率下行影响,给予目标价38.3-40元/股,对应0.81-0.85倍PEV,维持“推荐”评级。 风险提示:权益市场动荡、新单销售不及预期、经济下行压力加大、长端利率持续下行。

事项: 中国太保公布2019年年年报。全年实现归母净利润277亿元,同比+54%,扣非归母净利润229亿元,同比+26.7%,归母营运利润279亿元,同比+13.1%,NBV246亿元,同比-9.3%;年末内含价值3960亿元,较年初增长17.8%,归母净资产为1784亿元,较年初增长19.3%;年化净/总/综合投资收益率为4.9%/5.4%/7.3%,同比上升0/0.8pct/2.2pct;分红率39.2%,同比降11.1pct。 评论: 代理人渠道压力凸显、产品结构变化致NBV增长承压。全年代理人渠道新单396亿元,同比-15.2%,负增长较中期和三季度有所扩大;新业务价值率43.3%,同比-0.4pct基本持平;新业务价值246亿元,同比-9.3%。新单和新业务价值增长承压的主要原因为代理人渠道质量下滑,压力凸显:2019年太保月均代理人规模79万人,较年初-6.7%,较中期并未好转,18、19连续两年呈负增长趋势。绩优人力和健康人力占比分别下降1.1pct和4.3pct至16.5%和32.5%。 FYP和FYC均下滑,代理人月均新保保费同比-9.05%,月均新保长险件数同比下降0.13件,月均首年佣金同比-11.1%。分险种来看,分红寿险NBV下降74.3%,其年化新保同比-59.5%,价值率同比-13.9pct至24.2%;传统寿险NBV增长14.3%,其年化新保同比+15%,价值率基本持平为78.4%。结构变化较大原因预计为2018年其主打的英式分红重疾保险组合“金佑人生”停售造成,但整体产品的价值率尚能维持。 投资收益提升+税收返还+增提责任准备金综合影响利润增长。2019年太保开始披露营运利润指标,全年营运利润279亿元,同比+13.1%。归母净利润277亿元,同比+54%。净利润变化较营运利润变化较大主要受三方面因素影响。 一是今年权益市场环境较好,险资投资收益率上行贡献利润和留存收益,太保总投资收益率和综合投资收益率均有上行,主要受益于权益资产价格上升的贡献,整体权益资产占比较年初提升3.1pct至15.7%,其中股票基金占比提升2.7pct至9.5%,但太保在上市公司长期股权投资方面较为谨慎,2020年开始频频举牌显示其未来在长投方面加大布局迹象;二是今年手续费及佣金抵扣政策及上年税收返还48.8亿贡献利润增长;三是年末调整了准备金计算假设,主要调整部分疾病发生率假设,增提保险合同准备金80.8亿,减少税前利润。 另外,分红率有所下降,主要是由于扣非利润高增,每股股息仍有20%的增长。 非车占比持续提升,受益于税收优惠和投资产险业务ROE提升。产险业务整体COR为98.4%,同比持平。综合赔付率和费用率为38%、60.4%,分别上升和下降4.1pct。非车险保费保持高增速,同比+32.6%,占比提升4.5pct至30.7%,除农险和保证险外的险种利润率均有提升。车险增速仍低迷,但COR同比下降0.4pct至97.9%,佣金手续费下降的同时,业务及管理费率有所上升。产险业务ROE提升4.6pct至14.6%,主要受益于税收优惠政策和今年投资端表现。 营运偏差贡献转正,ROEV放缓、EV增速稳定。2019年寿险业务ROEV为21.1%,增速有所放缓,主要受NBV增长放缓影响,但营运偏差贡献转正贡献1.5%(前值-0.1%)。集团EV增速在投资高增、税收返还贡献下仍保持稳定为17.8%(前值17.5%)。 投资建议:中国太保在今年较好的权益资产投资环境和税收优惠政策下,利润和内含价值都保持了较好的增长,但分红率有所下降。新业务价值增长承压、ROEV放缓,主要原因为核心代理人渠道目前的增长模式已显示出不可持续的迹象,主要指标有所恶化,未来需重点关注渠道转型方向。我们预计2021-2023年EPS为2.84/3.28/4.07元(前值为2.64/3.25/元);BPS为21.8、23.9/26.9元(前值为20.6/22.8/元)。预计2020年EV增速为14%-15%,考虑今年疫情影响及宏观环境利率下行影响,给予目标价32.64元/股,对应0.66倍PEV,维持“推荐”评级。 风险提示:新业务价值增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。

中信证券2019年实现营收431.40亿元,同比+15.90%;实现归母净利润122.29亿元,同比+30.23%,加权平均ROE为7.76%,较上一年度增加1.56个百分点。本度利润分配预案,每股发现金红利人民币0.5元,现金分红占归母净利润52.85%(去年45.16%)。 经纪收入同比小幅下滑,增速低于行业水平。经纪业务收入95.54亿元,同比-3.43%,占比22.15%,下滑原因主要是佣金率快速下行和利息净收入同比下降所致。股基成交额15.5万亿元(同比+40%),经纪业务平均佣金率(代理买卖证券业务净收入/股基成交额)为4.79%%,较去年6.72%%大幅下降29%。代理买卖证券收入7425亿元(同比-0.05%),变动低于行业平均增速(同比+26.34%)。利息净收入20.45亿元(同比-16%),远远低于行业增速(同比+116%)。代销金融产品7783亿元,同比下降11%。 公司收购广州证券方案获中国证监会核准,公司实现了对中国内地31个省区市的营业网点全覆盖。公司自有资金参与股票质押业务的金额为404.84亿元,较去年底增加20.05亿元,增幅5.21%。买入返售金融资产计提信用减值损失7.91亿元,较上年末减少51.28%,反映出业务需求增加,同时新增项目质地较好。 投行业务收入同比大增,多项数据依然领跑行业。证券承销业务收入43.08亿元,同比+54.52%,占比9.99%,系科创版正式试点注册制推出、IPO发行常态化所致。境内股、债业务承销规模均继续排名同业第一。其中股权承销金额2798亿元,市场份额18.16%,较18年提高3.41个百分点。IPO主承销金额451.33亿元(同比+253%),再融资主承销规模2346.70亿元(同比+42%)。其中,公司作为保荐机构/主承销商已申报科创板项目22单,其中9单已完成发行。债券业务承销规模人民币10,015.30亿元(同比+31%),市场份额5.29%,公司债券及ABS承销业务继续保持行业领先地位。 流动性宽裕带动市场主要指数上行,自营业务收益显著上涨。证券投资业务收入122.41亿元,同比+33.62%,占比28.38%,收入占比较2018年上升3.38%。报告期内宏观政策更为积极,市场风险偏好回升,交投比活跃度提高,沪深两市日均成交额较2018年同期上升40%。公允价值变动收益-20.55亿元,同比转盈为亏,主要原因为衍生金融工具的公允价值变动损益由去年的63.38亿下降至-97.18亿。 主动管理占比提升,带动资管业务收入上涨。资管业务收入73.75亿元,同比+14.03%,占比17.10%。截至2019年末,资产管理规模1.39万亿元,其中主动管理规模6982.84亿元,占比50.06%(去年为41%),主动管理业务转型效果明显。资管新规下公司私募资产管理业务市场份额13.3%,排名行业第一。 投资建议:公司19年营收净利润皆实现同比大幅上涨,投行业务龙头地位稳固,科创版推出、再融资松绑利等利好或将推动公司投行业务持续发展,但同时考虑2020年中信证券华南并入合并报表和经纪业务整合转型尚需时间,略微下调2020/2021/2022年EPS预期为1.26/1.48/1.74元(原预测值1.42/1.63元),BPS分别为14.57/15.87/17.29元,对应PB分别为1.53/1.41/1.29倍,ROE分别为8.64/9.30/10.03%。基于行业龙头集中进一步演绎,公司在资本充足度、业务规模等多方面领先行业,我们给予2019年业绩2倍PB估值,目标价29元,维持“推荐”评级。 风险提示:创新业务发展受阻,金融监管趋严,“新冠”疫情持续蔓延。

寿险及健康险业务:主动调整业务结构影响新单增长,个险价值率大幅提升。2019年寿险及健康险业务新单增速-1.3%,NBV实现了+5.1%的增长。主要得益于险种结构优化改善带动个险渠道新业务价值率同比大幅提升7.8%pct。价值率较高的险种-长交保障储蓄混合型新单增速和占比大幅提升,占比提升3pct至11.3%,增速达26%,而价值率较低的短交保障储蓄型产品新单占比相应下降2.4pct,同比增速-13%。 财产险业务:综合成本率较中期改善,税收政策和投资高增推动ROE提升。2019年平安产险综合成本率为96.4%,同比上升0.4pct;综合赔付率为57.3%,同比上升2.4pct;综合费用率为39.1%,同比下降2pct。整体实现承保利润84亿元,同比-0.9%,基本扭转此前承保利润负增长趋势。财产险业务净利润同比+85.8%,实现了集团体系内的最高利润增速,主要得益于税收返还和投资收益的贡献。 营运利润受息差收入和营运偏差下降影响增速放缓。2019年平安寿险及健康险实现营运利润889.5亿元,同比+25%,税前营运利润1005亿元,同比+2.6%,较上年同期增速出现较大程度放缓,较为不及预期。主要受息差收入和营运偏差贡献下降影响。息差收入利润贡献同比下降21.8%;营运偏差利润贡献下降52.2%,主要由于加大费用投入和保单继续率下降导致。另外剩余边际摊销增速也随新业务价值和剩余边际增速下降而放缓,摊销比例亦有所下降。 投资端表现和准备金计提综合影响净利润。寿险及健康险业务归母净利润1027亿元,同比+77.3%,占比68.7%。核心业务利润高增主要原因为仍是所得税返还和投资收益大幅增加。进入4季度,国债750日平均曲线已拐头向下,平安调整了主要调整了折现率基准曲线和综合溢价,增提寿险及健康险责任准备金,影响税前利润减少208亿元。 内含价值增长平稳,NBV和营运偏差贡献下降致ROEV放缓。集团内含价值12005亿元,较年初+19.8%,较上年同期基本保持平稳,得益于一次性税收返还和投资收益高增。寿险及健康险业务ROEV为25%,较此前年度有所放缓。主要原因为:1)新业务价值增速仍低,较此前贡献占比下降,且分散效应有所减弱;2)营运偏差贡献内含价值同比下降73.7%,上文已提及主要由于费用投入加大和保单继续率下降,但是贡献方向仍为正,贡献率下降2.2pct至0.6%。 投资建议:2019年平安通过调整和优化业务结构,大幅提高了核心业务价值率,NBV实现了5.1%的增长,基本符合预期。由于投入较大费用到渠道和科技等方面,营运利润和ROEV等指标有所放缓。我们长期仍坚定看好其基于优秀领导力、战略布局领先、科技生态赋能的发展前景。我们预期2020-2022年中国平安BPS为38.4/42.3/45.6元/股(前值为40.4/46.5/-元),EPS为8.9/9.8/11.7元/股(前值9.4/10.8/-元)。预计未来3年中国平安的每股内含价值为75.5、87.6和102.5元,考虑今年盈利增长压力和利率下行环境,给予2020年目标价104元,对应PEV1.38倍。 风险提示:“新冠”疫情影响超预期、权益市场波动、长端利率持续下行。

第三季度个、银渠道期交业务双双承压,新单增速回落至负。前三季度新单保费216亿元,同比-0.5%(中期7%),其中长险新单同比-7.1%(中期0.9%),较中期回落较大。进入第三季度以来新华新业务下滑较快,个险和银保渠道双双承压。单季度长险新单同比-23%,其中个险渠道同比-13%,银保渠道同比-47%。此前,新华在个银渠道均以期缴为主,新单中期缴保费占比达99%以上。当前新华有一定的规模诉求,倾斜了一定资源到银保和趸交业务上,但增量业务刚起步还未跟上,对此前业务类型有一定影响。预期全年NBV降幅将较中期进一步扩大。 准备金评估假设变更大幅减少利润,投资端相对稳定。三季度末新华调整了准备金评估假设,减提寿险责任准备金7.8亿元,增提长期健康险责任准备金27.7亿元,减少税前利润19.8亿元。报告期内,准备金折现率基准仍处于上行阶段,估计其他假设调整更为谨慎。第三季度利润受此影响较大,单季税后归母净利润为25亿元,同比+24.9%,在中期增幅较大的情况下拉动整体利润增速回落。投资端表现相对稳定,前三季度投资收益率为4.7%,同比下降0.1pct,与中期持平,账面浮盈较中期扩大。去年第四季度受权益投资影响,利润极低,仅2亿元,预期第四季度利润将有较大增幅,拉动全年利润增速较Q3扩大。 期趸联动策略,重拾银保渠道定位。银保渠道新产品“稳得盈”(五年期分红两全)和“福禄世家”(终身寿)已于10月18日销售。新产品体现出新华对银保渠道明确重新定位,也显示出起对资产端经营能力的更高要求。 投资建议:第3季度新华个、银渠道新单双双承压,主要受业务结构调整影响,利润增长受准备金评估假设影响较中期回落,整体投资表现相对稳定。目前来看,新华在各方面的转型还未到有成效的时候,后续需紧跟边际改变。我们预计2019-2021年新华保险BPS为25.36/27.40/29.37元/股,EPS为4.62/4.05/5.16元/股(前值为5.13/4.05/5.16元/股),预期2019年EV增速为18%-20%,给予1倍动态PEV,对应2019年目标区间65.5—66.6元。维持“强推”评级。 风险提示:转型成效不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大、长端利率持续下行。

财富管理转型有优势。2019Q3沪深两市A股日均成交额4567亿元,同比增加57%。公司2019Q3代理买卖证券业务净收入9.75亿元,同比增25%,环比降13%,公司2019Q3经纪业务手续费净收入同比增速低于市场整体交易量,考虑公司的佣金率已经处于行业最低水平,下降空间有限,预计经纪业务市占率可能有所回落。“零佣金”近期从国外蔓延至国内,价格战忧虑再起,中长期来看,通道型经纪业务将向微利或无利趋近,财富管理转型是必然趋势,华泰证券在此方面的优势较为明显。 科创板助力投行业务发展。2019Q3公司证券承销业务净收入5.96亿元,同比增33%,环比增68%。今年以来,华泰证券及其子公司华泰联合完成首发5家(去年同期为10家),增发18家(去年同期为23家)。今年上半年IPO项目只有1家,投行项目在第三季度提振明显。金额方面,IPO累计募集43.51亿元,同比降78%;公司债+企业债承销规模512.79亿元,同比增43%,稳健发展。华泰证券子公司华泰联合参与4个科创板IPO项目,出任15家科创板企业的保荐券商,总数在所有券商中居第三位,目前科创板跟投合计浮盈1.32亿元。 自营业务大幅增长,股权质押继续收缩。公司2019Q3实现资管业务净收入7.89亿元,同比增19%,环比增15%。自营业务是华泰证券业绩的重要支撑,公司报告期内实现投资净收益(含公允价值变动)33.90亿元,同比大幅增长116%,环比大幅增长153%,其中包含了直投子公司在科创板跟投的投资收益浮盈。公司仍在收缩股权质押业务,对存量业务进行清理以防范风险,三季度继续计提信用减值4.48亿元。 投资建议:公司今年6月发行GDR为开展跨国融资并购和拓展国际业务提供便利,提升了资本实力和国际竞争力。但受减持套利预期影响,A股华泰股票近期明显走弱,根据公司公告,截至10月24日GDR因为兑回存续数量为3987万份,不足核准发行数量的50%,两个市场的差价也收敛到1%左右,未来将回归基本面主导。我们上调2019-2021年公司EPS预计为1.02/1.28/1.46元(原预测值为0.98/1.23/1.40元),BPS分别为13.43/13.98/14.78元,对应PB分别为1.33/1.27/1.20,ROE分别为7.61%/9.13%/9.89%。维持给予2019年业绩1.8倍PB估值,目标价25元,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦反复,经济下行压力加大。

第3季度新业务增长承压,预期全年NBV降幅将扩大。报告期内,长险新单同比-12.3%,较中期降幅扩大,主要原因为第三季度新业务持续承压,单季新单同比-15.9%。进入第三季度,宏观和行业大环境有所恶化,同业公司亦面临压力增大的情况。 准备金评估假设调整谨慎,影响利润减少。三季末太保调整了准备金评估假设,增提准备金37.4亿元,减少相应利润。报告期内准备金折现率基准仍处于上行阶段,估计其他假设调整更为谨慎。 扣非归母净利润增幅扩大,得益于投资端表现超预期。前三季度利润增幅在中期极高基数以及增提准备金的情况下理应回落,但扣非净利润增幅较中期扩大,由第三季度利润高增52%拉动。主要原因为投资端表现超预期。前三季度年化总投资收益率为5.1%,同比提升0.4pct,较中期提升0.3pct;净投资收益率为4.8%,同比持平,较中期提升0.2pct。 第三季度逆势加仓,权益资产占比逐季提升。太保权益资产配置占比相比同业一直处于低位,较为保守。今年以来,太保,在权益投资方面保持积极动作,持续增持。股票基金占比及权益总投资占比较去年底逐季提升,占比分别为:权益 Q1:13.1%、H1:13.7%,Q3:14.5%;股+基 Q1:7.8%、H1:8.4%、Q3:8.9%。但相比同业来说太保权益占比仍有较大提升空间。 投资建议:在第三季度行业整体承压的情况下,太保新单降幅有所扩大,预期全年NBV降幅随之扩大。三季度太保投资端表现超预期,拉动扣非净利润增幅扩大。太保转型较早,过往业绩稳健,价值创造能力同业领先,我们仍看好其价值持续稳健增长表现,预计2019-2021年BPS为19.2/21.3/23.5元/股(前值为18.6/20.6/22.8元/股),EPS为3.28/ 2.64/3.03元/股(前值为2.86/2.64/3.25元/股),预期2019年EV增速为15%-18%,给予1.12倍动态PEV,对应2019年目标区间47.4-49元,维持“推荐”评级。 风险提示:开门红业绩不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大、长端利率持续下行。

事项: 国泰君安披露2019 年第三季度报告,1-9 月公司实现营业收入205.93 亿元,同比+22.67%;归母净利润65.46 亿元,同比+18.76%。加权平均ROE 为5.19%,较上年度同期增加0.72 个百分点。 评论: 金融科技推动经纪业务。2019Q3 沪深两市A 股日均成交额4567 亿元,同比增加57%。国泰君安2019Q3 代理买卖证券业务净收入13.42 亿元,同比增加40%,环比降17%。公司强化金融科技运用,首家开展科创板等多元化在线业务,2019 年6 月末,公司经纪业务净收入市占率排行业第一位,2019Q3 经纪业务手续费净收入同比增速低于市场整体交易量增速。 IPO 业绩提速。2019Q3 公司证券承销业务净收入6.26 亿元,同比增加63%,环比降9%。今年以来,国泰君安累计完成首发 6 家(去年同期为4 家),增发10 家(去年同期为18 家)。金额方面,IPO 累计募集 53.61 亿元,同比增加87%;第三季度较上半年累计增加募集资金36.51 亿元;前三季度合计公司债+企业债承销规模1175.47 亿元,同比增加49%。 投资收益不理想,股权质押风险把控好。公司2019Q3 实现资管业务净收入3.51亿元,同比增加0.23%,环比降35%。2019 上半年末,公司资产管理业务受托资金规模排名行业第三位,促进资管业务手续费净收入的大幅增加。2019年6 月末,公司资产管理规模为7637 亿元,较上年末增加1.73%,其中主动管理资产规模4042 亿元,较上年末增加30.14%,主动管理占比提升至53%,公司积极加强主动管理能力,提高未来资管机构的核心竞争力。公司报告期内实现投资净收益(含公允价值变动)10.27 亿元,同比降33%,环比降55%,其中包含了直投子公司在科创板跟投的投资收益浮盈。国泰君安参与3 个科创板IPO 项目,目前合计浮盈1.58 亿元,位居第三。公司持续对股权质押业务进行风险管理,第三季度继续计提信用减值2.90 亿元,1-9 月累计计提7.84亿元。报告期末,公司金融投资资产规模实现2523 亿元,较年初增长30%,其中交易性金融资产占总规模的70%,较年初增长28%。 投资建议:国泰君安是前五大证券公司中唯一连续 12 年获得证券公司分类评级 A 类 AA 级的券商,营收、资本等指标稳居业内领先地位,综合金融优势明显。2019 年9 月23 日,原太保总裁贺青调任国泰君安董事长,将带领国泰君安继续推进内部改革,拓宽国际业务,加大创新以提高竞争力。我们上调2019-2021 年公司EPS 预计为1.09/1.48/1.67 元(原预测值为1.07/1.40/1.56 元),BPS 分别为15.00/15.92/16.87 元,对应 PB 分别为1.14/1.07/1.01,ROE 分别为7.27%/9.31%/9.90%。维持给予 2019 年业绩1.6 倍PB 估值,目标价24 元,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦反复,经济下行压力加大,金融监管趋严。