事 项: 中信证券披露 2019年半年度报告,公司实现营业收入 217.91亿元,同比+9.00%, 归属于母公司股东的净利润 64.46亿元,同比+15.82%。 EPS 为0.53元/股,加权平均 ROE 为 4.11%,较去年同期增加 0.46个百分点。 经纪收入保持平稳,利息净收入增速较高。 上半年经纪业务收入 51.13亿元,同比+0.10%,系公司业务结构决定。中信证券的机构客户占比高于同业,散户交易活跃度的释放并不强烈利好于公司的经纪业务收入增加。 报告期末,公司自有资金参与股票质押业务的金额为 437亿元,较去年底增加 52亿元,增幅14%。上半年买入返售金融资产计提信用减值损失 3.85亿元,较去年同期减少13%,反映出业务需求增加,同时新增项目质地较好。 股债承销市占率保持第一且有所提升,但收入增速低于预期。 证券承销业务收入 15.32亿元,同比+3.90%,随着集中度提升,公司主承销商规模大幅增长,相比之下收入增长略低于预期。 股权融资和债券主承销规模维持行业第一, 上半年公司 IPO 主承销金额 160.29亿元,同比大增 101%,再融资发行金额1058.40亿元,同比+28%。 股权主承销商金额的市占率为 20.13%,较去年同期大幅提升 7个百分点。公司主承销各类信用债 4528.69亿元,同比大增 73%,市场份额 4.92%,较去年同期提升 0.27个百分点。公司紧跟政策变化,积极参与科创板和沪伦通等创新业务布局。截至 6月 30日,中信证券已申报科创板项目 13单。中信里昂证券英国已备案成为沪伦通下英国跨境转换机构。 私募股权投资收益显著,资管业务有效转型。 证券投资业务收入 59.15亿元,同比+25%,收入占比较去年同期上升 3pct。 一季度受益于市场回暖,公司投资收益大增,而二季度进入调整期, Q2自营收益同比-13%,环比-54%,出现明显回落。私募股权投资卓有成效,极大地丰富了公司收益来源。子公司金石投资上半年实现净利润 8.75亿元,超过去年同期的 4倍。中信证券投资作为公司自有资金股权投资平台,一直积极参与科技创新类企业的发展,上半年产生净利润 5.34亿元,同比增 60%。随着科创板 7月上市,参与跟投的浮盈料在下半年有所释放。 公司资管业务收入 32.01亿元,同比-6.80%。报告期末公司资产管理规模 1.30万亿元,较去年底下降 3.4%,其中主动管理规模 5631亿元,较去年底增 1.9%。两项规模排名保持行业首位,通道业务规模有序压缩,主动管理能力增强。 投资建议: 公司二季度业绩增速收窄, 但各业务板块固有优势仍然保持,国际业务有序开展,新业务积极备战,略调整 2019/2020/2021年 EPS 预期为1.18/1.37/1.56元(原预测值 1.18/1.31/1.50元), BPS 分别为 13.40/14.37/15.44元,对应 PB 分别为 1.70/1.58/1.47倍, ROE 分别为 8.82/9.50/10.09%。基于行业龙头集中进一步演绎,公司在资本充足度、业务规模等多方面领先行业, 加上年内若顺利出售所持中信建投 5.58%股权将额外增厚公司净利润, 我们给予2019年业绩 2-2.5倍 PB 估值, 维持目标价区间 27-33元,维持“推荐”评级。 风险提示: 创新业务发展受阻, 出售中信建投股权不顺利, 金融监管趋严,其他系统性风险。

事项: 中国平安公布 2019年中期业绩。上半年实现归母净利润 977亿元,同比+68.1%,归母营运利润 735亿元,同比+23.8%;新业务价值 411亿元,同比+4.7%;截至上半年,归母净资产为 6253亿元,较年初增长 12.4%;集团内含价值为 11132亿元,较年初增长 11%。 年化总/净投资收益率为 5.5%/4.5%,同比上升1.5pct/0.5pct;中期每股股息为 0.75元,同比+21%。 评论: 寿险及健康险业务:险种结构进一步优化,价值率同比大幅提升, NBV 增长符合预期。 在外部环境较大变化情况下,平安积极调整业务结构及产品策略,上半年新单保费虽然延续了去年的负增长趋势,但其新业务价值实现了小幅增长,同比+4.7%,增速较符合预期。主要原因为险种结构优化, 新业务价值率提升较大。 财产险业务:受宏观环境影响及业务调整增速放缓,监管趋严份额有所下降,赔付率上升承保利润负增长。 上半年产险业务市占率较年初向下, 主要原因为监管在上半年加大处罚力度,从龙头公司入手采取强制措施限制一些地区业务发展; 上半年车险保费整体增速受汽车销量下滑影响处于中低增速区间, 非车险中短期意外与健康险增速依然高企,其他险种保费受保证险业务调整影响增速较上年出现较大回落; 上半年财产险赔付率上升造成综合成本率上升, 承保利润出现负增长。 利润高增主要受非日常因素影响,剔除非日常因素后增速平稳,息差收入有所下降。 上半年平安保险业务增速猛增,主要原因为:其一, Q1权益市场大幅上行带来总投资收益率大幅增加贡献利润;其二,今年 5月财政部门发布手续费及佣金支出税前扣除新政策大幅增厚利润。 归母营运利润增速平稳, 利润来源结构保持相对平稳,其中息差收入利润贡献增速及占比出现较明显下降,主要原因是为应对 2018年资本市场波动,公司主动降低收取的息差水平。 寿险业务内含价值增长略超预期,内含价值营运利润回报率平稳。 上半年寿险业务内含价值 7132亿元,较年初增长 16.3%,略超预期。影响内含价值增长较大的因素仍然是投资收益和税收因素(不属于日常营运收支的一次性项目), 贡献较大正增速。剔除非日常营运因素和投资波动短期影响,寿险业务内含价值营运利润回报率为 14.2%,增速较平稳,年化增速 28.4%,较去年 31%的增速有所放缓,原因与剩余边际增速放缓一致为新业务价值增长放缓。 投资建议: 剔除非日常因素和短期投资波动后,平安上半年仍能实现营运利润、内含价值稳健增长,其无论在负债端业务还是资产端业务都具有先发优势和前瞻眼光。 我们预期 2019-2011年中国平安 BPS 为 32.88/36.17/41.59, EPS 为8.96/12.65/14.87。预计未来 3年中国平安的每股内含价值为 65、 76和 89元,给予 2019年目标价 104元,对应 PEV 为 1.6倍,维持“强推”评级。 风险提示: 新业务增长压力加大、权益市场波动、长短利率持续下行。

中期净利润大幅增长近1倍。中国太保2019年中期归母净利润预增79.5亿元至162亿元,同比增长96%左右;扣非归母净利润同比增长38%至113亿元。其中,1季度贡献归母净利润54.8亿元,同比增长46.1%;第2季度贡献107.2亿元,同比增长1.38倍。 2018汇算清缴转回所得税费用贡献利润。手续费及佣金抵扣新规下,2018年所得税费用退还影响归母净利润在48亿元左右,剔除该影响后第2季度贡献59.2亿元,同比+31.5%;2019年中期扣非归母净利润预计为113亿元,同比增长38%。 剔除2018汇算清缴影响,中期利润增速较1季度有所回落,但符合预期。1季度权益市场大幅上行贡献了较多投资收益,而第2季度股债平平投资收益增速较1季度放缓,但仍相较去年同期公允价值变动损益为负的情况下贡献增量。另外,预期准备金折现率上行有一定正贡献但由于与去年同期增幅接近,影响相对较小。 投资建议:中国太保转型较早,已经形成较为稳健的负债端结构,产品种类多层次和多元化,经营业绩一直以来保持稳定。Q1负债端表现不佳的太保自2季度以来新单业绩在同业中表现最优,预期上半年新业务价值率将有一定程度提升,中期NBV预期将收窄至-10%左右,下半年基数较低预期压力相对较小。另外,太保集团给财产险资源较平衡,利润贡献占比较大,财产险业务盈利提升料将提振估值。我们维持预计2019-2021年EPS为3.33/4.49/5.41元/股;BPS为18.4/20.3/22.4元/股。预期2019年EV增速为15%-20%,给予1倍动态PEV,维持价格区间42.7-44.5元/股,维持“推荐”评级。 风险提示:中期业绩不及预期、新业务增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。

事项: 新华保险发布 2019年中期业绩预增公告。 中期归母净利润预增 46.4亿元至103.4亿元,同比增长 81.4%; 归母扣非净利润预增 26.24亿元至 83.24亿元,同比+45%左右。 评论: 归母净利预增超八成,第 2季度利润大幅增长。 新华保险 2019年中期归母净利润预增 46.4亿元至 103.4亿元,同比预增 81.4%;归母扣非净利润同比预增+45%至 83.24亿元。其中, 第 1季度贡献 33.7亿元, 同比+33.7%;第 2季度贡献 69.7亿元,同比增长 1.25倍。 手续费及佣金抵扣新规大幅增厚利润。新华中期净利润大增原因之一在于手续费及佣金抵扣新规的实施, 汇算清缴退还 2018年多交所得税体现于 2019年中报。 以扣除非经常性损益后净利润增速计算,财税新规增厚归母净利润 20亿左右v 剔除 2018汇算清缴影响, 2季度扣非归母净利润仍有较大提升,投资端或超预期。 以扣除非经常性损益后净利润增速计算,财税新规增厚归母净利润 20亿左右。剔除此项影响 2019年第 2季度净利润在 49.5亿元左右,同比增长约60%,仍较 1季度增速提升较大,预期第 2季度投资收益有一定贡献及准备金折现率上行影响。 第 2季度高基数下,预期新单下滑较大,中期 NBV 或将为负。 新华由于高基数原因第 2季度新单增速为负,预期中期新单增速较 Q1回落较大至+8%~+9%,新业务价值率同比下降, NBV 增速预期为-3%~5%。 投资建议: 新华保险第 2季度利润表现略超预期,新单表现略弱, 但不改其整体经营向好,价值稳健增长趋势。 我们维持预计 2019-2021年新华保险 BPS为 22.49/24.01/25.92元/股, EPS 为 4.87/7.76/11.21元/股,预期 2019年 EV 增速为 15%-20%,给予 1倍动态 PEV, 维持目标区间 64—67元。维持“ 强推”评级。 风险提示: 中期报告业绩不及预期、 权益市场动荡、经济下行压力加大、长端利率持续下行。

事项: 中国人寿公布 2019年中期业绩预增公告,2019年中期归母净利润预增 189-222亿元至 353-386亿元,同比增长 115%-135%。 评论: 利润预增幅度超 1倍。 中国人寿 2019年中期归母净利润预增 189-222亿元至353-386亿元,同比大增 115%-135%,其中, 第 1季度贡献 260亿元,同比增长 92.6%;第 2季度贡献预计为 93-126亿元,同比增长 2.22倍-3.36倍。 1季度投资收益贡献超额利润,第 2季度汇算清缴大幅增厚利润。 中国人寿中期利润大增主要原因为: 1) 1季度权益市场大幅上行,投资收益大增; 2) 5月财政部公告实行手续费及佣金抵扣新规,人身险公司抵扣比例提高 10个百分点,且 2018年汇算清缴按新规执行,国寿 2018年度应交企业所得税减少约人民币 51.54亿元体现于第 2季度财务结果,第 2季度利润大增。 剔除所得税返还影响,第 2季度利润拉动增速效果减缓。 剔除 51.54亿的所得税费用返还影响,国寿中期利润预计为 301-334亿元,同比 84%-104%; 第 2季度利润预计为 41-74亿元,同比+43.5%-1.57倍, 拉动利润增速提升效果减缓, 第 2季度权益市场表现平平, 预期投资端贡献较 1季度下降较多。 投资建议: 中国人寿今年以来新业务、人力、投资等业绩表现相对突出,第 2季度新单增速在高基数下出现了一定回落,但新业务价值率同比有一定程度提升,预期 NBV 增速在+15%-+20%左右,下半年国寿新单压力相对较小。 我们维持预计 2019-2021年 EPS 为 0.80/1.46/2.06元/股; BPS 为 12.01/12.97/12.34元/股,预期 2019年 EV增速为 15%-20%,给予 1倍 PEV,维持价格区间 32.4-33.8元/股,维持“推荐”评级。 风险提示: 中期业绩不及预期、 权益市场动荡、新单销售不及预期、经济下行压力加大、长端利率持续下行。

事项:中信证券披露2019年半年度业绩快报,公司营业收入及归属于母公司股东的净利润分别同比上升9.33%、15.83%。 自营收益回落或是主要压制因素。相比于一季报归母净利润58.29%的同比增速,公司中报净利润增速大幅收窄,略低于此前预期。我们认为原因在于:一方面去年二季度是公司归母净利润表现最好的季度,存在一定高基数影响;另一方面今年一季度受益于市场回暖,公司投资收益大增106%,而二季度进入调整期,自营收益预计将大幅回落。 经纪业务方面,市场Q2成交额增速高于Q1,收入预计保持平稳。2019H1日均成交额5824亿元,同比增33%,而2019Q1日均成交额5753亿元,同比增速21%。公司一季度经纪业务收入小幅收缩,系公司业务结构决定。中信证券的机构客户占比较高,散户交易活跃度的释放并不强烈利好于公司的经纪业务收入增加,预计上半年公司的经纪业务表现平稳。 投行业务预计高增长,仅再融资收缩,IPO市占率显著提升。今年股权IPO项目呈现明显的龙头集中,中信证券2019H1首发10家(去年同期7家),增发11家(去年同期20家)。首发合计规模151亿元(同比+90%),市占率达25%,较去年同期9%的市占率显著提升;增发金额372亿元(同比-14%)。债承方面,中信证券上半年公司债+企业债合计承销规模768亿元,同比+33%。 资管业务仍处于转型阶段。根据最新的资管规模排名,中信证券2019Q1月均规模1.29万亿元,较去年月均下降16%,主动管理规模下降15%,主动管理规模占比由去年的39%上升至40%,两项规模排名中信证券仍位列行业首位。不过转型之路道阻且长,虽然券商资管规模降速放缓,但仍未见企稳。 投资建议:中信证券去年信用业务减值损失整体计提率高,存续项目质量有保障,该块风险预计可控。受市场调整影响,公司二季度业绩略低于预期,我们由此调整2019/2020/2021年EPS预期至1.18/1.31/1.50元(原预测值1.43/1.60/1.94元),BPS分别为13.40/14.37/15.44元,对应PB分别为1.74/1.63/1.51倍,ROE分别为8.78/9.12/9.71%。基于行业龙头集中进一步演绎,公司在资本充足度、业务规模等多方面领先行业,加上年内若顺利出售所持中信建投5.58%股权将额外增厚公司净利润40-55亿元,我们给予2019年业绩2-2.5倍PB估值,目标价区间27-33元,维持“推荐”评级。 风险提示:创新业务发展受阻,金融监管趋严,其他系统性风险。

主动调整产品结构,聚焦价值,新业务价值率大幅上升。2019年1季度,中国平安人身险业务实现总保费2050亿元(原保费口径),同比+8.1%,其中寿险业务新单599亿元,同比-10.1%。1季度实现新业务价值216亿元,同比+6.1%,新业务价值率大幅提升5.9个百分点至36.8%。主要原因为过往1季度主要销售价值率较低的冲规模类产品,今年主动调整产品结构,淡化开门红,聚焦高价值产品的经营。 营运利润增速稳健,受益于权益市场回暖净利润猛增。2019年1季度中国平安归母净利润为455亿元,同比77.1%,营运利润为341亿元,同比+21%。其中寿险及健康险业绩归母净利润为310亿元,同比增长1.23倍,其中有约115亿元为短期投资波动贡献,1.6亿元为折现率变动贡献。剔除短期投资波动和折现率变动贡献后,寿险及健康险业务归母营运利润为196.5亿元,同比增长19.8%。短期投资波动贡献大幅利润的原因为今年权益市场大幅回暖加之新会计准则加大了公允价值变动对利润的影响。1季度年化总投资收益率为5.1%,净投资收益率为3.9%,同比提升0.2pct,主要原因为增配长期股权投资资产带来投资收益的增加。 所得税压力缓解,产险业务增速大扭转。2019年1季度,财产险业务实现原保险保费收入692亿元,同比+9.5%,其中车险保费478.3亿元,同比8.4%,非车险保费213.9亿元,同比+12.1%。产险业务净利润58亿元,同比大增77.3%,主要原因为手续费率下降使得所得税同比下降,投资收益同比上升也有贡献。1季度产险综合成本率为97%,同比上升1.1个百分点,主要原因为手续费以外的管理费率上升造成综合费用率的上升。 投资建议:中国平安1季度在主动调整产品结构的情况下实现了NBV的正增长,集团各业务板块和保险产品结构稳定多元化,公司料将有较稳定的利润回报和价值增长。我们预计2019-2021年中国平安BPS为32.88/36.17/41.59,EPS为8.96/12.65/14.87(此前预测值为7.58/8.46/9.69)。预计未来3年中国平安的每股内含价值为65、76和89元,根据分部估值法维持2019年目标价104元,对应PEV为1.6倍,维持“强推”评级。 风险提示:新业务增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。

受益于市场回暖,经纪自营均实现修复。2019Q1代理买卖证券业务净收入11.24亿元,同比+14%,系市场整体交投活跃度回暖。自营业务实现投资收益(含公允价值变动收益)22.04亿元,同比大增149%。 去年高基数下,投行业务承压。证券承销业务净收入2.48亿元,同比-39%。华泰证券(华泰联合)一季度IPO项目未有斩获,去年同期首发项目有4家。IPO项目受报送、审核影响较大,呈现周期波动属于正常,公司目前IPO项目储备在行业排前十,未来兑现业绩可期。2019Q1增发家数7家(去年同期为10家),金额272亿元,同比-60%。债承方面,一季度公司债+企业债承销规模95.16亿元,同比大幅增长138.68%。 资管业务实现增长,股权质押业务继续出清。一季度受托客户资产管理业务净收入7.12亿元,同比+26%,稳健于市场。利息净收入5.03亿元,同比-28%,公司仍在收缩股权质押业务,对存量业务进行清理以防范风险,一季度继续计提620.85万元融资类业务减值准备。 投资建议:华泰证券一季度管理费率显著降低,成本把控优秀。ROE稳健提升,我们预计公司2019/2020/2021年EPS为1.11/1.21/1.38元(2019/2020原预测值为1.04/1.15元,根据市场景气度调整),BPS分别为13.35/13.90/14.70元,对应PB分别为1.55/1.48/1.40倍,ROE分别为8.31/8.74/9.38%。公司不断深化市场化管理改革,引入战略伙伴,开拓海外市场,我们给予2019年业绩2倍PB估值,目标价27元,维持“推荐”评级。 风险提示:境外发展受阻,金融监管趋严,其他系统性风险。

平安集团诞生于具有“改革创新”基因的深圳蛇口,一路通过内生增长与外延并购发展成为今日的综合集团。平安集团拥有行业规模第二的寿险公司和财产险公司,寿险业务品质领先于行业,产品结构不断优化和稳定;财产险优势险种利润率高于同业,在市场竞争激烈的情况下,份额稳步提升;金控布局提供交叉销售基础,内部业务协同效应明显,金融牌照价值凸显;积极布局互联网金融,打造泛金融生态圈,从金融转向金融+科技双轮驱动。 寿险及健康险是非常好的赛道,我国正处行业发展黄金期。人口、经济结构支撑未来医疗健康行业发展,保险行业和其上下游产业链受益。人均可支配收入增加、人口老龄化及医疗支出增加是推动中国保险和医疗健康服务行业发展的三项主要驱动因素。平安寿险及健康险业务长期坚持价值经营的策略,坚持“保险姓保”的产品理念,业务价值和规模持续快速增长。领先布局健康医疗产业,且在相关领域已崭露头角。未来十年寿险内含价值增速料将在15-20%。 平安的核心竞争力来自于核心领导的战略张力和定力,这是治理结构上的优势。在发展的过程当中,战略沉淀为了渠道、品牌、平台、组织、文化,乃至从“保险+银行+投资”到“金融+科技”的技术崇拜。在寿险和健康险的产品布局上,平安一直思路清晰,行业先后经历过分红险独大、万能险崛起、终端存续期产品暴走等起伏,但平安一直是延续自身的战略思路,不曾也不需要进行大的转型。长期积累,给客户、代理人形成了稳定的信任感,而公司自身也大幅减少了管理上的难度和不必要的摩擦成本。 金融科技浓墨重彩,以待惊鸿。2018年底平安将集团Logo的文字部分由“保险,银行,投资”改为“金融,科技”,体现公司战略意图的变化:未来科技将撑起平安的半壁江山。平安的金融科技业务有两块内容:一个是生态圈的建设,一个是技术的研发与应用。以平安传统的金融业务为核心,寿险、财险、银行、投资分别辐射出五个相互支撑的生态圈:金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市;而技术方面,则以人工智能、区块链、云三大核心技术领域研究,支撑生态圈的建设和落地。 乐观预期下奔向3万亿市值。与友邦保险相比,平安寿险在EV和NBV的平均增速上并不逊色,只是稳定性较差,参考友邦的估值水平,我们认为平安寿险可以给到2倍PEV的估值水平,对应2019年每股寿险业务价值75元。其他业务采用可比公司法分部估值,并给予10%的流动性折价。在未来三年在不考虑平安的科技业务的成长性和平台价值的前提下,仅靠金融业务的拉动,平安2021年合理市值在2.4万亿元,每股价值133.5元,而科技业务只贡献了1707亿元。这个估值是平安未来价值的下限,而更大的弹性和增长力来自科技业务价值的爆发,乐观预期下,科技业务进入量变到质变的过程,贡献平安集团5000亿市值,那么平安有望奔向3万亿市值。 穿越牛熊,价值榜样,持有就是最好的策略。我们预计未来3年中国平安的每股内含价值为65、76和89元,根据分部估值法给予2019年目标价104元,对应PEV为1.6倍,上调至“强推”评级。 风险提示:经济下行,利率向下超预期;管理层变动;保险需求释放低于预期。

事 项:招商证券2018年度实现营业收入113.22亿元,同比-15%,实现归母净利润44.25亿元,同比-24%,大幅优于行业。加权平均净资产收益率5.58%,较上年同期减少2.81个百分点。 资本中介业务规模大幅收缩,私募基金端优势保持。2018年,招商证券经纪和财富管理业务实现收入64.68亿元,同比下降8.71%,在营业收入中占比提升4.07个百分点。公司财顾管理计划累计客户数达264.37万户,同比增长3.94%。代销各类金融产品虽然规模下降了13.83%,但受益于销售结构优化,收入实现增长,市场份额排行业第六,同比提升2名。受市场影响,两融及股权质押业务规模均大幅收缩。两融余额387亿元,同比降29%,市占率5.12%,同比下滑0.21个百分点;股质待购回余额388亿元,同比降34%,其中自有资金出资余额228亿元。PB业务继续发挥竞争优势,主券商股基交易量同比增长27%。截至2018年末,公司托管外包产品数量18465只,同比增长12.91%,规模1.98万亿,同比减少4.75%,数量和规模均列行业第一。托管的私募基金产品数量市场份额26.52%,在服务超大型(50亿元以上)私募证券管理人方面具有领先优势。 股权承销受市场影响,投行收入下滑。投资银行业务实现收入13.96亿元,同比下降35.68%,在营业收入中的占比下降3.92个百分点。2018年,公司IPO发行家数8家(去年为17家),主承销金额78.76亿元,同比-16%;再融资7家(去年为19家),主承销金额102.71亿元,同比-60%。截至2018年末,公司IPO在会审核项目数量达19家,排名行业第四。债承方面,2018年度公司主承销债券规模4631亿元,同比增长13.12%,排名行业第三。 主动管理转型卓著,私募股权投资收益波动大。投资管理业务实现收入12.90亿元,同比下降19.39%,在营业收入中的占比下降0.59个百分点。截至2018年末,招商资管管理资产规模7134.65亿元,同比下降8.43%,其中主动管理规模2313亿元,占比32%(去年为16%)。截至2018年末,博时基金的非货币公募基金规模排名行业第一,招商基金排名第八,管理资产规模均较去年末实现稳健增长。子公司招商致远资本私募股权投资收益同比下降较多,2018年营收为负1525万元,归母净利润为负1个亿(去年营收为5.29亿元,净利润3.08亿元)。未来公司将充分发挥“投行+直投”模式的联动效应,战略性发展包含PE基金管理及另类投资在内的直投业务。 多策略驱动自营模式,丰富投资品种。投资及交易业务实现收入8.90亿元,同比增长5.92%,在营业收入中的占比提升1.57个百分点。公司获得跨境业务、场外期权业务一级交易商、上海期货交易所铜期权做市商等新业务资格。场外衍生品业务利用公司渠道积极拓展客户,应对市场波动,调整方向性投资持仓结构,持续丰富投资品种,从而实现稳健收益增长。 投资建议:招商证券保持稳健于行业的经营,连续获得双A分类评级,风控能力强。随着未来资本扩充,股东与员工信心共振,有望在经营上不断实现突破。我们预计公司2019/2020年EPS为1.01/1.18元(原预测值0.90/1.07元,根据市场环境调整),BPS分别为12.63/13.30元,对应PB分别为1.31/1.24倍,ROE分别为8.02%/8.85%。基于背靠招商局集团,看好协同效应及机构业务发展,给予2019年业绩1.6-1.8倍PB估值,目标区间20-23元,维持“推荐”评级。 风险提示:配股及回购事项落地遇阻,资本投入回报不及预期,金融监管趋严,其他系统性风险。

主动压缩银保趸交业务,渠道及缴费期结构优化。中国人寿2018年实现保费收入5358亿元,同比+4.7%,其中续期保费增速同比26.6%,新单保费增速为-23.5%,出现较大负增长拉低整体增速。主要原因为公司主动调整业务结构,压缩银保趸交业务,转型价值增长。2018年代理人渠道整体保费增速为15%,银保渠道保费增速出现较大负增长,为-32%。从长险新单来看,银保渠道同比负增长达-60.5%,代理人渠道同比负增长-12.3%。 主动转型效果显著:2018年缴费期结构明显优化,新单中趸交占比锐减,期缴占比提升26pct至90%;银保渠道占总保费比重下降8pct至14%,代理人渠道上升7pct至76%。 NBV亦随新业务下滑出现较大负增长,个险渠道价值率下降为部分原因。2018年中国人寿实现新业务价值495亿元,同比-17.6%,较中期收窄6pct。2018年产品新业务价值率为28.9%,同比上升2.05pct。其中个险渠道新业务价值率为42.2%,同比下降5pct;银保渠道新业务价值率为18.7%,同比上升10.7pct。 浮亏兑现,买卖价差亏损幅度扩大,投资端引发业绩大震荡。中国人寿2018年总/净投资收益率为3.29%/4.64%,同比下降1.87/0.28pct,综合投资收益率为3.1%,同比下降1.47pct。总投资收益率和综合投资收益率降幅较大,主要受全年权益市场波动影响。2018年投资资产买卖价差损失215亿元,较中期扩大3倍。公允价值变动损失81亿元,较中期扩大55%;投资资产计提减值损失为82亿元,同比增长近2倍。投资端业绩波动是全年净利润同比下降的主要原因,2018年公司浮亏集中释放,2019年有望轻装上阵。 资产、负债端双向承压,价值增速回落至10%以下。2018年末中国人寿内含价值为7951亿元,较年初增长8.3%,增速出现较大回落。主要原因为新业务价值出现较大负增长,对价值增长贡献率变小;受权益市场波动影响较大,2018年投资回报出现较大负偏差,对价值增长造成影响。 投资建议:受投资端影响中国人寿2018年业绩出现较大程度下滑。展望2019年,中国人寿从一个新的起点出发,整体战略规划转型和市场化步伐都加快了进度。我们预计2019-2011年EPS/BPS分别为1.06/1.46/2.06(前值为0.91/1.46/-);12.18/13.14/12.51(前值为13.14/12.5/-)。预期2019年EV增速为15%-20%,对应价格区间为32.4-33.8元/股,维持“推荐”评级。 风险提示:NBV增速不及预期、权益市场震荡剧烈、利率持续下行。

下半年新业务价值迅猛增长,拉动全年增速转正。中国太保全年实现NBV 271亿元,扭转中期增速为-17.5%的颓势,实现同比+1.5%的增速。上半年实现NBV 163亿元,同比-17.5%;下半年实现NBV 108亿元,同比+55.2%。主要得益于价值率的提升以及第4季度新单的超预期增长。代理人渠道第四季度新单同比增长达164%。全年margin为43.7%,同比上升4.3pct,较中期上升2.3pct。 股基占比低,债券类资产贡献浮盈对冲权益资产收益率下行,投资业绩超同业。总/净投资收益率为4.6%/4.9%,同比下降0.8/0.5pct,净值增长率为5.1%,同比上升0.3个pct。总投资收益率下行主要受今年权益市场下行影响,权益投资资产分红收入大幅减少(同比-49%)以及出现较大的公允价值变动损失(-21.7亿元)。2018年市场利率前高后低,净值增长率上升的主要原因为债券类资产浮盈对冲了权益资产的浮亏。整体来看,2018年太保投资业绩好于同业,股票基金配置占比低,年末占比仅为6.8%(四家上市险企中最低),较好的抵御了权益市场向下的风险。 业务结构持续优化,长期保障型业务首年新保占比近半。太保业务结构一直以来保持稳定且逐年优化,风险保障型和长期业务占比不断提升且实现较高增速。2018年长期保障型业务年化新单保费为283亿元,占比提升7.7个pct至49.1%。长期健康险实现从保费330亿元,同比增长59.9%,占比提升4pct。 价值保持稳定高速增长,寿险业务贡献占比加大。2018年太保集团EV为3361亿元,同比+17.5%,寿险业务EV为2584亿元亿元,同比+20.7%,寿险业务剩余边际余额为2854亿元,同比+25%,虽然受NBV贡献较大回落以及产险利润负增长等因素影响(受手续费率上升,应纳税所得额增加影响,产险业务净利润出现负增长同比-6.9%,34.8亿元),但还是维持了稳定高速增长。 投资建议:一直以来,太保各项业务维持了相对稳健的状态,在外部环境变化的情况下保持了较为谨慎平衡的打法。2018年NBV增长超预期转正,投资业绩逆势超过同业,价值增长维持稳定高增速。我们预计2019-2011年EPS/BPS为 2.74/4.05/5.19(前值为2.62/4.93/-)/ 18.4/20.3/22.4(前值为17.1/18.2/-)。预期2019年EV增速为15%-20%,给予1倍动态PEV,对应价格区间为42.7-44.5元/股。考虑当前车险业务盈利增速拐点仍需观望,同时太保寿险管理层变动或带来短期战略上的不确定性,给予一定估值折价,维持“推荐”评级。 风险提示:新单增速不及预期、权益市场下行、长端利率下行。

事项: 新华保险发布2018年年报:全年实现归母净利润79亿元,同比+47.2%;一年期新业务价值为122亿元,同比+1.2%;价值率为47.98%,同比提升8.2pct;归母净资产为656亿元,较年初增长2.9%;内含价值为1732亿元,较年初增长12.8%;剩余边际余额为1956亿元,较年初增长14.8%;总/净投资收益率为4.6%/5%,同比下降0.6/0.1pct;全年每股股息为0.77元/股,同比增长48.1%。 评论: 下半年NBV增长超预期,扭负为正。新华保险全年实现NBV122亿元,扭转中期增速为-9.8%的态势,实现同比+1.2%的增速。下半年实现NBV58亿元,同比增长17.3%。主要原因为第四季度新单保费实现了较高增速,同比57.1%。 负债业务结构持续优化,形成稳定增长力量。整体保费增速已停止2015年以来持续回落的态势,首度反转向上同比+11.7%,续期拉动效应明显。新单和续期增速分别为-17.1%/23.8。渠道、缴费期结构进一步优化,优势险种健康险占比上升6个百分点至35%,同比增速+36%,新单中健康险占比近6成。 第四季度公允价值损失扩大,总投资收益率向下。2018年新华保险总/净投资收益率为4.6%/5%,同比下降0.6/0.1pct;净投资收益率小幅下降,受基金分红减少等因素影响。总投资收益率较中期下降0.2pct,主要原因第四季度为买卖差价亏损和公允价值亏损扩大,全年公允价值变动损益为-3.24亿元,第四季度为-4.69亿元,可供出售类金融资产的浮亏有较大程度扩大。 重疾发生率变动较大程度影响利润和EV。准备金计算假设变动减少税前利润50.4亿元,占比48%。准备金计算假设包括折现率、死亡率、费用率等假设,2018年折现率同比上行增加利润,新华谨慎考虑未来不利情形调整了重疾发生率假设,对利润和EV增长造成较大程度负向影响和偏差。 个险队伍建设有所提升。2018年末营销员规模人力为37万,同比+6.3%,下半年人力增速较快,较中期增加3.6万人,+10.8%,为2019年开门红储备力量。举绩率指标向好,月均举绩人力同比增长15.9%至17.5万人,月均举绩率增长6个百分点至52.8% 投资建议:历经几年转型阵痛后,新华保险业务结构、代理人建设得到了质的提升并持续优化,营运经验开始持续贡献正偏差,负债端经营呈现出向上稳健增长的拐点和力量。我们预计2019-2021年新华保险BPS为21.84/22.13/22.44(前值为23.87/26.47/-),EPS为5.91/10.10/14.33(前值为4.63/6.59/-),预期2019年EV增速为15%-20%,给予1倍动态PEV,目标价为64-67元。上调公司评级至“强推”。 风险提示:健康险增速不及预期、权益市场向下、长期国债收益率下行

事 项:招商证券12日晚间披露两则公告。(1)拟以集中竞价交易方式回购公司A股股份,并实施股权激励(限制性股票)或员工持股计划;(2)拟按照每10股配售不超过3股的比例向全体股东配售,预计配股份数量不超过20亿股(A股17亿股,H股3亿股),募集资金总额不超过150亿元。 回购实施期限一年,员工激励再添发展动力。本次回购资金总额在6.5-13亿元,资金来源为公司自有资金。回购价格最高不超过26.35元/股(最终价格上限不高于董事会审议通过方案前三十个交易日公司A股股票交易均价的150%),当前公司股价17.78元,对应市净率1.84倍。回购实施期限一年,公司将择机购入,回购股份将用于股权激励或员工持股,一方面整体彰显了公司对长期经营的信心,另一方面将加强公司核心骨干与公司利益绑定,再添发展动力。 配股增资打开想象空间,巩固竞争地位。由于规定上市公司向原股东配股时配股数量原则上不得超过配售前总股本的百分之三十,此次招商证券按每10股配售不超过3股的比例向全体A股、H股股东配售,预计配股份数量不超过20亿股(A股17亿股,H股3亿股)。配股价格采用市价折扣法,最终价格由股东大会授权董事会与保荐机构根据市场情况协商确定。控股股东及一致行动人已承诺全额认购可配股份。 配股募集资金总额不超过150亿元,投向包括:105亿用于子公司增资及多元化布局、20亿用于资本中介业务、20亿用于资本投资业务、5亿元用于补充营运资金。公告提及将积极把握同业并购机会,在监管充分鼓励行业并购的趋势下,前有中信并购广证的先例,招证此举亦十分具有想象空间。截至2018Q3,公司净资产798亿元,若顺利完成增资将有望快速突破千亿,大大增强公司资本实力,打开资本驱动型业务发展空间,提升抵御风险的能力,在证券行业迎来战略发展时期之际巩固竞争地位。 投资建议:基本面迎来拐点,继续推荐。2018年面对严峻的行业环境,招商证券经纪、投行业务承压,中报显示方向性投资业务收入亦大幅下降。今年随着证券行业景气度复苏,市场活跃且大市向好,经纪和自营的业绩修复确定性较强,1-2月招商证券累计净利润9.56亿元,同比大增55%。增资配股+股权激励双管齐下,一方面提高资本空间,另一方面提升资本运用效率,股东及员工信心共振,有望对公司业绩形成有效支撑。 我们预计公司2018/2019/2020年EPS为0.63/0.90/1.07元(原预测值0.74/0.83/0.97元,行业景气度变化因此调整),BPS分别为12.46/13.35/14.50元,对应PB分别为1.45/1.35/1.24倍,三年ROE分别为5.02%/6.77%/7.36%,若配股完成预计摊薄后2019/2020年EPS为0.69/0.82元。基于招商证券业务均衡、固有优势显著,具备良好的机构客户基础,给予2019年业绩1.5-1.8倍PB估值,目标区间20-24元,维持“推荐”评级。 风险提示:配股及回购事项落地遇阻,资本投入回报不及预期,市场系统性风险,金融监管趋严。

寿险及健康险业务表现抢眼,利润贡献占比提升。寿险及健康险业务实现归母净利润579亿元,同比增长62.4%,在所有业务中实现了最高速的增长,对集团净利润贡献近50%,同比提升12.6%个百分点,表现抢眼。寿险及健康险业务利润持续高增长得益于近年来负债端业务保持稳健且不断优化,过去优质业务叠加不断优化的新业务进入良性循环,贡献正向的运营偏差。 价值增长略超预期,得益于下半年价值率大幅提升以及新单逐月回暖。全年新业务价值率为43.7%,同比上升4.4pct,较中期上升5.2pct。下半年实现NBV 335亿元,同比+16.9%,拉升全年NBV增速,略超预期。 权益市场波动和IFRS9的实施较大程度影响投资端业绩。2018年末计入FVTPL的投资资产占比较2017年上升16.6pct,其价值波动直接将影响净利润和总投资收益。权益市场的剧烈变化加深了会计准则变化对投资收益的影响。保险资金组合资产配置结构跟随金融市场表现发生一定变化,债券投资和债券型基金占比显著提升而股票投资占比显著减小,长期股权型投资占比有较大幅度的提升有利于熨平短期投资波动以及更好的匹配长久期负债。 价值积累保持高增速,受新业务价值贡献和投资回报偏差影响有所回落。2018年新业务价值增速远低于同期,NBV对EV的贡献率有所下降,而投资端业绩的大幅下降则造成经验投资回报低于假设的投资回报,对EV贡献负偏差,但营运偏差对内含价值的贡献作用在提升。 股份回购方案落地有利于提振市场信心。股份回购方案同时公布:回购资金总额不低于50-100亿元,每股价格上限为101.24元,全部来自自有资金,全部用于员工持股计划。按回购总额和每股价格上限测算,回购股份数量为9877.5万股,占总股本的0.54%,耗用资金占总资产/净资产的0.14%/1.8%。 投资建议:负债端结构稳健多元化,营运偏差贡献利润进一步扩大,价值持续高速增长。当前PEV估值切换后为1.26倍,受益于权益市场回暖,估值水平料将进一步修复,我们预计2019-2011年BPS为32.88/36.17 /41.59(此前预测值为35.3/40.5/-),EPS为7.58/8.46/9.69(此前预测值为8.3/9.8/-)。维持对中国平安“推荐”评级。 风险提示:权益市场波动加大、长端投资收益率下行、新单增速不及预期。