事件 TCL集团公告:董事长、CEO李东生基于对公司持续稳定发展的信心,于2013年6月25日通过深交所证券交易系统增持了142.3万股公司股份,成交均价为2.113元。今年以来,李东生已累计增持公司股份1673.2万股,占总股本的0.2%。 评论 近期股价已跌破历史增持的平均成本,董事长再次增持以表明认为股价被低估的态度:昨天公司的收盘价为2.14元,已低于董事长过去12次增持的平均成本2.24元(不包括今天的增持),董事长于此时再次增持,表明了对公司前景的坚定信心以及认为股价被低估的态度。 面板价格有望在8月旺季回升,且大尺寸面板的盈利弹性高及占比提升可对冲价格下降:6月19日Displaysearch的32寸opencell价格环比下跌1美元至98美元,再次引发市场对华星光电盈利水平的担心,但是考虑到全球面板的供应仍偏紧,我们认为随着8月面板出货旺季的来临,面板价格有望出现回升。另一方面,经过我们的测算,假设每月投片10万片、良品率相同的情况下,同一块玻璃基板切割成55寸面板产生的营业利润将比切成32寸面板高约一倍(测算过程详见图表2),原因主要是收入提高而成本和费用增长很少,因此公司的大尺寸面板占比提升可以有效对冲面板价格下跌的影响,保证华星光电全年盈利达到预期。华星光电2Q13的毛利率环比已有提升。 投资建议 维持前期盈利预测:贷款豁免按照2013年55%、2014和2015年85%计入合并报表,预计2013-2015年公司收入分别为882、968、1035亿元,增速为26.7%、9.7%、6.9%;EPS为0.277、0.396、0.448元,净利润增速为194%、43.4%、12.9%。 投资建议:如按照华星光电用PB法估值(按照历史均值1.5×13BPS)、其他业务用PE法估值,目标价为3.15元(见图表3),存在45%上涨空间。我们也测算了在市场悲观情况下,估值可能受到影响而低于应有水平时的股票价值,也达到2.63元,存在21%的上涨空间(见图表4),因此认为目前价位下,股价短期内即有望实现上涨。另外,根据公司每月披露的销量和华星光电经营数据测算,预计中报净利润增速可达200%以上,且8月份面板价格若实现上涨,未来3-6个月内公司股价有进一步上探3.15元的可能,维持“买入”评级。

事件 今天有微博称,格力电器在美国的合作伙伴Soleus公司向加州联邦法庭起诉,指责格力销售有火灾隐患的除湿机,并要求Soleus隐瞒消费者投诉、阻扰其向美国消费者产品安全委员会反映情况,向格力索赔1.5亿美金。 针对此事,格力电器官网发表声明:格力电器生产、出口的任何产品都是经过第三方权威机构的严格检测,符合当地的市场准入机制。 针对美国消费者反映的个别除湿机可能存在安全隐患一事,格力电器高度重视。据统计,消费者反映的数量低于我司在美国同期同类产品总销量的十万分之五。格力电器已经及时向美国消费者产品安全委员会汇报,并聘请了一家第三方机构去测试评估,及时向美国消费者产品安全委员会汇报事故根本原因的调查进度。 格力电器从未威胁、打压任何合作伙伴。对任何合作伙伴,格力电器都坚持“互利共赢”的原则,友好处理贸易摩擦。Soleus向加州联邦法庭提交的指控与事实严重不符,格力电器将对这些伪造的和无事实根据的指控尽最大努力主张自己的权利。 格力电器尚未收到美国加州联邦法庭的任何正式文件。 Soleus作为格力在美国市场除湿机项目的合作伙伴,本应与格力电器共同积极应对市场上出现的任何问题,保护消费者权益,实现共同发展,而不是通过非正常手段牟取巨额利益或推卸责任。对Soleus的行为,格力电器深表遗憾。后续公司将积极展开法律诉讼工作,保护中国企业海外权益。 评论 预计该事件对公司短期收入和净利润的影响有限:公司产品是否确实存在安全隐患还需要等待第三方机构的检测结论,但由于所涉及到的除湿机占公司收入的比重较小,且可能存在隐患的产品数量占公司在美国同期同类产品销量的比例不到十万分之五,占比很低,因此对公司短期收入的影响较为有限。另外,公司目前还没有收到美国加州联邦法庭的正式文件,并未计提相应的赔偿准备金,预计不会影响中报业绩。即使最终需要对消费者做出一定赔偿,1.5亿美金的索赔金额也显得过高,公司有能力保护合法权利,争取到合理的赔偿金额。 公司积极、负责、及时地对待此时,善后及时,有助于缓解该事件对品牌形象的负面影响:公司非常重视美国消费者所反映的问题,已经如声明中所言做出了及时的应对,表明公司对此事的态度是积极、负责的,并非如微博中所说的试图隐瞒问题。我们认为公司的这种态度有助于缓解该事件对品牌的负面影响。相信经过公司的妥善处理,该事件应不会严重影响到格力在美国市场的品牌形象和销售情况。 2Q13国内空调市场价格稳定,预计公司不必计提未支付费用,利润率有望提高:2Q13空调市场并未出现公司所担心的价格战,因此公司无需再预提未支付费用,预计2Q13的销售费用率有望下降,推动利润率提升,令单季度净利润增速高于收入增速,达到25%左右,即我们预期1H13收入增速约10%、净利润增速略超20%。 投资建议 维持前期盈利预测:预计13-15年公司收入1185、1387、1585亿元,增速18.3%、17.2%、14.3%;EPS为2.939、3.506、4.183元,净利润增速19.8%、19.3%、19.3%。随着二季度净利润增速环比上升,进入旺季后公司收入和业绩增长可能持续改善,因此实现董事长在股东大会上所提及的“100亿元净利润”目标的概率在加强,我们暂时维持前期盈利预测,并将跟踪旺季销售状况以决定是否上调盈利预测。 安全边际高,投资价值显现,维持买入评级:格力现价对应8.5×13PE/7.1×14PE,已经低于2012年最低估值8.7倍当年EPS,估值的安全边际相当高,建议增加配置,长期可获取业绩稳定增长带来的收益,短期可博取天气转热催化的股价上涨。 风险提示:如果今夏是多雨凉夏的气候,将影响公司的收入增速及短期股价表现。

事件 TCL集团发布公告:2013年6月14日,根据第三方专业机构出具的华星光电第8.5代线TFT-LCD生产线产能评估报告以及深超公司与本公司签署的合作协议、深超公司与华星光电签署的委托贷款合同的约定,深超公司同意豁免华星光电51.0亿元人民币的债务。 该笔委托贷款属于政府补助,应确认为递延收益,并在相关资产使用寿命内平均分配,计入当期损益,预计将增加华星光电2013年收益约3.8亿元。鉴于公司已经签约收购深超公司在华星光电30%的股权,在该部分股权收购完成后,以上增厚将按照85%计入合并财务报表。 我们于6月14日调研公司,纪要附后。 评论 豁免的委托贷款将按照7年左右分摊,增厚明后年业绩约0.056元:由于华星光电资产以生产型设备为主,因此参考其折旧年限,按照7年左右分摊,据此测算,每年可获得约7.29亿元贷款豁免,考虑所得税和85%的权益,增厚业绩约0.056元。今年从6月14日起计算,因此对业绩增厚约为3.8亿元。分摊年限基本符合我们之前预期。 大尺寸面板占比超预期上升将有效对冲面板价格下降,预计华星光电今年盈利水平可维持:公司近期股价出现下跌,原因主要是32寸面板价格在6月份出现下跌,令投资者担心今年华星光电的盈利会低于市场预期。但是,我们也应当注意到超预期因素:公司今年推出了55寸面板,同时整体尺寸也在提高。这种变化将带来收入和利润的增长:同一块玻璃基板,如果切成18块32寸opencell,按均价100美金计算,收入为1800美金;而如果切成6块55寸opencell,按保守均价330美金计算,则收入为1980美金,收入可提高10%,而成本(包括固定资产折旧、玻璃基板投入、经营费用)几乎没有增加,因此增加的收入中绝大部分可以直接进入净利润,从而显著提高净利润约8-9个百分点。我们重新测算了包含55寸面板的情况下华星光电的盈利情况,发现尺寸的增长可以有效对冲面板价格的小幅下跌,维持华星光电全年的盈利水平不下降(图表1和图表2)。如果大尺寸面板占比进一步提升,业绩还有超预期的可能。 通讯业务有望在2Q13实现微亏或基本盈亏平衡,白电业务受益出口:公司通讯业务在1Q13亏损1.7亿元,但是5月单月智能手机销量突破盈亏平衡所需的100万台,如果6月份能够延续该趋势,则2Q13通讯业务有望取得微亏甚至基本盈亏平衡的业绩。公司的目标是全年通讯业务盈亏平衡。白电业务受益于产品质量改善及渠道拓展,收入增长良好,特别在出口市场增长更快。 投资建议 考虑贷款豁免后维持前期收入预测,上调盈利预测:贷款豁免按照2013年55%、2014和2015年85%计入合并报表,预计2013-2015年公司收入分别为882、968、1035亿元,增速为26.7%、9.7%、6.9%;EPS为0.277、0.396、0.448元,净利润增速为194%、43.4%、12.9%。 投资建议:根据对华星光电用PB法(给予1.5-2倍PB),其他业务用PE法(图表3)为3.21-3.74元,距离现价还有27%以上空间,维持“买入”评级。短期季节性淡季的面板价格环比下行不足担忧,预期8月进入面板采购旺季后面板价格尤其是32寸opencell的价格将再次环比上涨到至少102美金,同时大尺寸面板占比超预期提高、通讯业务改善将对冲负面因素,因此现价可以获取短期反弹+中期业绩增长的收益。

事件 TCL集团发布2013年5月销量数据:5月单月LCD电视144.6万台(YoY40.8%),其中内销76万台(YoY67%),出口63万台(YoY14.6%)。移动电话420万台(YoY19%),其中智能手机110.8万台(YoY119%)。空、冰、洗产品销量同比分别增长31%、37%和125%。1-5月累计销售LCD电视726万台(YoY26%);移动电话1658万台(YoY16%),其中智能手机338万台(YoY109%)。华星光电5月投片11.6万片,液晶电视面板和模组产品销量合计174.2万片。 评论 5月电视内销增速高达67%,预计全年完成1800万台目标应无忧:5月公司LCD电视内销增速高达67%,原因一方面是节能补贴政策在5月底退出产生了翘尾效应,带动行业高增长;另一方面应是由于市场份额的稳步提高,这表明公司的竞争力在不断增强。虽然下半年补贴退出可能对行业需求产生一定负面影响,但是公司可以通过提升份额来对冲,相信全年应可完成销售目标。 智能手机突破单月100万台盈亏平衡点:5月手机和智能手机均延续了4月的增长趋势,特别,智能手机单月销量达到111万台,突破了100万台的盈亏平衡点,预计可对中报业绩将产生正面影响。如果公司能够持续保持4、5月份的良好增长趋势,预计对全年业绩将有重要的拉动作用。 华星光电单月投片量环比上升7.4%,盈利能力进一步提高:华星光电5月价格未降,同时投片量提高、良品率维持高水平可令5月盈利能力比4月更优。尽管6月上Displaysearch监测的32寸Opencell行业报价下降1美金,但我们跟踪下来华星光电价格未降。进入行业淡季后,面板价格短期存在下降压力并不需过于担心,由于今年面板整体供应偏紧,预计到8月进入旺季后,32寸Opencell价格有望回升至102-103美金,业绩还可能超预期。同时还可期待深超投为华星光电提供54亿元委托贷款债务豁免,按5-10年分摊,有望增厚公司业绩0.04-0.08元。 盈利预测及投资建议 维持前期盈利预测:公司受让深超投所持有的华星光电30%股权在年底交割前的损益大概率是计入资本公积,同时不考虑委托贷款豁免,预计2013-2015年公司收入分别为882、968、1035亿元,增速为26.7%、9.7%、6.9%;EPS为0.263、0.354、0.402元,净利润增速为180%、34.2%、13.8%。 投资建议:维持公司合理价格区间根据对华星光电用PB法,其他业务用PE法(图表8)为3.15-3.66元,距离现价还有21-40%空间,维持“买入”评级。短期季节性淡季的面板价格环比下行不足担忧,预期8月进入面板采购旺季后面板价格尤其是32寸opencell的价格将再次环比上涨到至少102-103美金,因此现价可以获取短期反弹+中期业绩增长的收益。

事件 TCL集团公告:董事长、CEO李东生基于对公司持续稳定发展的信心,于2013年5月6日通过深交所证券交易系统增持了116.5万股公司股份,成交均价为2.569元。 今年以来,李东生已累计增持公司股份1530.9万股,占总股本的0.18%。 评论 公司股价近几日跌幅明显,原因有几个方面:1)6月上尽管华星光电32寸opencell的报价环比5月下持平,但DisplaySearch显示的行业价格环比降了1美金,市场因此担心价格下降对华星光电利润率的影响;2)节能补贴不再延续,5月零售翘尾明显,市场因此担心下半年国内电视机市场的需求;3)市场对于华星光电将再投一条8.5代线的预期增强,担心华星明后年的业绩;4)公司从去年9月至今下跌前股价已持续上涨超过60%,短期又有负面因素,下跌蝴蝶效应显现。 董事长增持彰显对公司未来业绩增长的信心:公司股价从高点回调约15%,董事长在此时增持,显示了对公司业绩增长的信心,有助于稳定市场情绪,增强市场信心。 公司基本面持续向好,股价回调出现买点:公司4月电视机内销、移动电话均取得良好增长,面板投片量和盈利能力环比上升,相信该趋势能够在2Q持续,我们估计即将披露的5月经营数据将更优于4月;全年看面板盈利景气度有望继续向上,业绩还可能超预期。同时还可期待深超投为华星光电提供54亿元委托贷款债务豁免,按5-10年分摊,有望增厚公司业绩0.04-0.08元。由于公司基本面持续向好不变,股价较前期高点回调15%,我们认为这正是买入机会。 盈利预测及投资建议 维持前期盈利预测:公司受让深超投所持有的华星光电30%股权在年底交割前的损益大概率是计入资本公积,同时不考虑委托贷款豁免,预计2013-2015年公司收入分别为882、968、1035亿元,增速为26.7%、9.7%、6.9%;EPS为0.263、0.354、0.402元,净利润增速为180%、34.2%、13.8%。 投资建议:维持公司合理价格区间根据对华星光电用PB法,其他业务用PE法(图表3)为3.15-3.66元,距离现价还有21-40%空间,维持“买入”评级。短期季节性淡季的面板价格环比下行不足担忧,预期8月进入面板采购旺季后面板价格尤其是32寸opencell的价格将再次环比上涨到至少102-103美金,因此现价是可以获取短期反弹+中期业绩增长的收益。

太阳能热水产品分为零售和工程两类,公司在太阳能热水工程市场延续翻番增长势头:公司2012年的工程用太阳能热水器、太阳能热水工程系统合计收入为5亿元,同比分别增加135%和77%。1Q13公司实现收入5.6亿元,与上年基本持平,其中工程渠道销售额(工程用太阳能热水器+太阳能热水工程系统)再次实现翻番增长,全年有望延续1Q13的增长趋势。 政策扶持力度加强+技术进步,助推工程市场发展:之前虽有多个省市出台扶持“统一设计、统一安装”太阳能热水工程的政策,但措辞多为“应当安装”,约束力不强;现在越来越多省市将措辞改为“必须”或“强制安装”,增强了约束力。同时技术进步突破了高层建筑无法安装太阳能的限制,使推广太阳能建筑一体化成为可能。未来不排除强制安装的政策推广到全国的可能,同时技术继续发展,将令工程市场保持快速增长。 公司有望通过份额提升实现工程市场连续翻番增长:公司已是我国太阳能热水器领导企业,由于之前专注零售市场,进入工程市场较晚,尽管近年来增速很快,但份额仍低(仅为2.5%左右)。凭借品牌优势、渠道优势和资金优势(具体分析见正文),我们认为公司有希望复制在零售市场的成功,通过提高份额实现在工程市场的连续翻番增长。 预计我国太阳能热水器零售市场增速可达5-10%:参考以色列人均太阳能热水器集热面积0.75平米,假设我国人均集热面积为0.5平米,则我国保有量可达6.5亿平米,与去年保有量2.6亿平米相比,仍存在很大空间,可以支撑行业每年增长20%直至2015年。农村市场保有量提升趋缓,而城市市场的空间仍大。考虑到06-09年间销售的部分产品已到更换期和新产品出现推动更新需求,预计太阳能热水器零售市场可保持5-10%稳定增长。 盈利预测及投资建议 盈利预测:预计公司2013-2015年收入为39.9、49.1、59.3亿元,增速18.5%、23.1%、20.8%;EPS 为1.287、1.536、1.815元,净利润增速为20.7%、19.3%、18.2%。 投资建议:公司现价从上市破发、市值66亿账上货币资金33亿角度来看具备安全边际,建议对公司业务分拆估值,零售业务给予10倍PE、工程业务2013-2015年分别给予30倍、25倍、20倍PE,则2013-2015年公司合理价格分别为18.4、22.9、25.5元,12个月按今明两年合理价格的均值为上限,即20.67元,距现价16.43元还有26%空间,建议买入。

投资要点 今年收入1200亿元、净利润和税收双双过百亿的目标不改:董事长董总会上多次明确表示,除非有重大不可预知的问题,公司不改变今年收入、净利润和税收三项目标;公司第一大客户河南格力销售公司的郭总也表达了对完成今年销售任务的信心。公司表示今年1-5月空调销售增长受南方多雨影响确实较弱,但是目前库存并不高(工厂+销售公司库存合计300多万台),且最近部分地区天气开始变热后销售开始井喷,如果6、7月天气能热起来,下半年增速加快没有问题。 公司调整渠道的目的是让渠道能更好地贯彻总部指令,提高服务能力,且强调管理层一定会对投资者负责:对于媒体上对格力渠道的种种报道,董总强调公司要求销售公司负责人做到服务市场和绝对服从公司指令,如做不到就会更换;北京格力盛世恒兴贸易公司和上市公司没有直接或间接关系,格力高管也没有股份;公司调整渠道的目的是把过去单一省份的公司组合起来,有利于进一步规范全国的营销标准,调控全国市场。公司强调对投资者负责,不允许任何管理干部有“自留地”现象出现。 新产品反渗透膜净水器将成为优于传统小家电的新增长点:净水机的单价高,未来随着人们的健康意识不断提高,行业发展空间很大;同时品牌份额仍很分散,尚未出现真正的龙头企业,新进入者仍有机会。格力净水机采取反渗透膜技术,是目前较好的一种净水技术,且格力的终端数量多,有利于产品推广,未来有可能成为优于传统小家电的一个新增长点。 盈利预测与投资建议 由于气候难把握(7月可确认),我们暂维持预测,期待公司再超预期:预计13-15年收入1185、1387、1585亿元,增速18.3%、17.2%、14.3%;EPS为2.94、3.51、4.18元,净利润增速19.8%、19.3%、19.3%。 维持买入建议,上调目标价:公司在今日股东大会上的信心表态超市场预期,刺激股价上涨后现价27.54元(9.4X13EPS)仍低于美的的10X13EPS,考虑业绩还有望超预期,6-12月合理价格按12-13X13PE为35.3-38.2元,还有28-39%空间(今年至少有望达到下限)。现价不论基于公司中长期发展还是基于短期对旺季旺销行情的期待都建议继续买入。 风险提示 气候作为一种不可抗力可能影响公司今年销售目标的达成。

事件 TCL集团发布公告,为保留核心管理团队及核心技术团队,保持并提升公司竞争力,华星光电董事会决定向其高管人员和骨干员工定向增发扩股,实行股权激励计划。由于本次激励计划中,激励对象包括TCL 集团董事、华星光电CEO薄连明先生,因此构成TCL集团有关共同投资及股权转让的管理交易及董事薪酬事项。 本次激励对象:华星光电的董事、监事、中高级管理人员,核心技术(业务)人员,以及未来引进的核心员工。华星光电CEO在华星光电董事会授权范围内批准激励对象名单及激励额度。 激励额度:拟向激励对象和TCL 集团设立的公司定向授予合计不超过华星光电新增3.5亿元注册资本的认购权(华星光电目前注册资本为100亿元),其中激励对象设立的公司或合伙企业认购不超过1.16亿元注册资本,TCL集团设立的公司认购不低于2.34亿元注册资本。 认购方式及价格:均以现金认购,认购价格均为1.06元/1元注册资本。 认购时间:认购事项于2013年完成。 业绩条件及股权转让价格、金额:见图表1。如果业绩达不到约定条件,TCL集团设立的公司将不再向激励对象设立的公司或合伙企业转让该年度对应的股权,该部分股权及收益归TCL 集团设立的公司所有。 认购价格调整:自激励对象授权日至2015年6月30日如果华星光电分红,则TCL集团设立的公司相应调整转让价格,激励对象按调整后价格认购。 期权费用的会计处理:对期权费用的初步测算及摊销额预测如图表2和图表3,该费用将由华星光电承担。 评论 华星光电以接近净资产的价格实施股权激励计划,且业绩条件不高,目的是留住核心人才团队:从我们对华星光电2013-2015年收入利润预测来看,2013、2014年预期能分别实现净利润19.3、18.6亿元(图表4),因此股权激励条件中实现净利润超过12亿元的难度不大;股权激励的价格接近净资产,参考的是深超投转让华星光电30%股权给TCL 集团的评估价格,溢价度也很低;以上设置的目的是为了留住核心人才团队,因为随着国内几条新8.5代线的建设,人才资源紧俏,公司未雨绸缪以较低门槛的股权激励稳住人才为明智之举。 面板投资是国家战略,近两三年国内的面板线保持盈利高景气度可期:在电子信息制造业“十二五”规划的发展目标中,到2015年平板电视面板自给率要达到80%以上,按照届时液晶电视年产1.5亿台计算,目标要实现1.2亿片自给。届时电视机的平均尺寸可能提高到40寸左右,一条8.5代线的玻璃基板可切18片32寸或8片46寸,按平均可切13片、玻璃基板投片量144万片计算,每条线约可生产1800台电视,目前国内已投产、在建和拟建的TV 面板线(均为8.5代线)共有8条,但最晚的南京熊猫可能要2015年才投产,因此在2013-2015年国内的已投产面板线保持高盈利景气度可期。 盈利预测及投资建议 盈利调整:由于公司受让深超投所持有的华星光电30%股权在年底交割前的损益大概率是计入资本公积,因此我们调整2013年盈利预测,维持2014、15年预测不变,依然不考虑委托贷款豁免,预计2013-2015年公司收入分别为882、968、1035亿元,增速为26.7%、9.7%、6.9%;EPS 为0.263、0.354、0.402元,净利润增速为180%、34.2%、13.8%。 投资建议:预计面板行业盈利的高景气度将持续到1H14,而且今年将持续加码,因此今年公司股价随时间推移和面板价格环比上涨而向上的确定性大,合理价格区间根据对华星光电用PB 法,其他业务用PE 法(图表5)为3.15-3.66元,景气度推升下股价有望达到上限,距离现价还有25%空间,维持“买入”评级。

投资逻辑 股东大会释放争端缓和的信号,相信葛总清白:葛总在股东大会上表态,将努力与大股东沟通,平息事态,并相信大股东的高层也认可这对双方都有利,释放出矛盾缓和的信息。葛总解释了媒体报道的“小金库”和“共享费”的来龙去脉,由于两者均为公开行为,并不能说是高管私分利益,因此我们相信葛总的清白。 葛总留任上市公司董事长的可能性提高,若未能留任恐拖慢公司发展速度:尽管目前家化的具体经营大多数已交给管理团队完成,但葛总对大局的判断和把握、发现和纠正问题的作用仍很重要,相信大股东也会考虑到这一点;同时结合所释放的缓和信息,我们认为葛总继续担任上市公司董事长的可能性在加强。如果葛总不再担任上市公司董事长,我们认为虽然在短期内不会影响企业的存亡,但是对公司的业务和经营仍然会造成不利影响,可能减缓企业的发展速度。 公司今年增长趋势良好:今年入夏早有利于六神销售;1Q13佰草集的增长趋势向上,且太极丹和专营店副牌有望在下半年持续拉动品牌增速;下半年公司将推出太极丹、婴童产品和一款祛痘产品等效果显著的新品,并将推出专营店品牌“恒妍”,全年增长趋势良好。预计销售费用率和所得税率将与去年基本持平。 投资建议 由于公司前期基础良好、目前经营稳定、增长点较多,同时业绩提升符合双方利益(无论大股东与管理层的分歧为何,我们相信大股东希望所购买的资产表现出较强的市场竞争力,否则将有损其根本利益),因此我们不调整今年盈利预测,而明后年盈利预测将等事态明朗后再做调整:预计公司2013-2015年收入为56.8、69.7和85.0亿元,同比增长26.2%、22.7%和21.9%,净利润8.5、11.4和15.0亿元,同比增速为37.9%、34.6%和31.5%。对应EPS为1.89、2.55和3.35元(未摊薄)。 鉴于此次争端未有明确结论,而公司现价对应34.4×13EPS,我们认为即使葛总能够留任上市公司董事长,如果没有明确措施防止再次出现类似争端,或不足以消除投资者的担心,因此股价向上的估值弹性会受到一定压制;而向下的风险依然存在,因此我们考虑风险收益比后,建议投资者暂时观望,等待事态的进一步明朗。 风险:葛总未能留任上市公司董事长。未能就防范类似风险采取措施。

事件 针对可能引起公司股价波动的新闻报道,上海家化发布公告称:葛文耀先生已不再担任上海家化(集团)有限公司董事长,但仍担任上市公司董事长,正常履职。目前公司的经营活动一切正常。公司股票将于2013年5月15日复牌。 评论 本次事件回顾:2013年5月13日晚,媒体报道,平安信托证实5月11日上海家化集团召开临时董事会议,决议免去葛文耀上海家化集团董事长和总经理职务,由家化集团董事、平安信托副总经理张礼庆任家化集团董事长。平安信托介绍,今年3月以来作为上海家化集团控股股东的平安信托陆续接到内部员工举报,反映集团管理层在经营管理中存在设立“账外账、小金库”、个别高管涉嫌私分小金库资金、侵占公司和退休职工利益等重大违法违纪问题,涉案金额巨大。目前,相关事项在进一步的调查中。 不论事件真实性如何,都会对公司业绩产生不利影响:关于平安信托所述违法违纪事件是否属实,我们需等待进一步的调查结论。但是如果结果不能迅速明确,将很可能冲击员工的工作积极性和公司的品牌形象,从而对短期业绩产生不利影响。公司目前的运转仍然正常有序,相信该负面影响不会立即传递到中层和基层。如果事件能够迅速妥善解决,则对业绩的影响较小,否则,影响会随着时间的延长而放大。 事件后续发展有不确定性,打击公司估值:目前葛总仍担任上市公司董事长,但是市场担心葛总是否会辞任上市公司董事长,以及如果辞任,公司的中高层团队是否会发生人员变动。另外,如果进入司法程序,不论调查结果如何,我们估计葛总都有可能被从具体业务中暂时隔离。考虑到在充分竞争的化妆品市场中,富有经验、能力优秀的团队在品牌建设中起到非常关键的作用,我们认为如果公司真的发生人员流失,将不利于公司的品牌建设进程,有损公司的投资价值。由于事件的后续发展有较大不确定性,且公司估值较高,我们预计股价很可能出现波动。 投资建议 维持前期盈利预测及评级,短期建议观望:由于是否会进入司法程序尚不确定,且公司目前运转正常,因此我们暂不调整盈利预测,预计公司2013-2015年收入为56.8、69.7和85.0亿元,同比增长26.2%、22.7%和21.9%,净利润8.5、11.4和15.0亿元,同比增速为37.9%、34.6%和31.5%。对应EPS为1.89、2.55和3.35元(未摊薄)。鉴于后续发展有较大不确定性,我们暂时维持“增持”评级,建议客户观望,待形势进一步明朗后再做行动。

事件 TCL集团公告:董事长、CEO李东生分别于2013年5月10日、13日通过深交所证券交易系统增持了600、69.39万股公司股份,成交均价分别为2.837和2.82元。 今年以来,李董累计增持1414.4万股公司股票,均价2.55元;两年以来,李董累计增持4915万股公司股票,均价2.23元。截至目前,李董合计持有5.09亿股,占总股本比例为6.0%。 评论 连续十一次公告董事长增持,信心表露无遗:自2012年5月起,李东生董事长便以连续增持的方式表达他对公司经营持续向上的信心,如今公司股价已较其增持期间的最低点1.77元上涨60%,但他仍继续增持,说明他对公司股价随着基本面向上而继续向上的信心十足。 4月各项业务环比1Q进一步上升,全年看面板盈利景气度有望继续向上:我们刚刚在5月7日点评过公司披露的4月销量数据《电视内外销、手机、面板4月销售均更加向好》,在销量更大的4月,LCD电视内外销增速都较3月增速上升,内销增速超出我们预期;移动电话销量重新开始增长,2Q增长趋势料能持续;面板投片量4月环比上升,单价持平,估计盈利能力优于3月。面板业务作为公司今年业绩的最大贡献来源,影响其盈利弹性的几大关键要素(开工率、单价、成本、良品率)都有望向好,全年看面板盈利景气度有望继续向上,业绩还可能超预期。 接下来还可期待深超投为华星光电提供54亿委托贷款的债务豁免,还将增厚业绩:根据2012年年报,深超投以委托贷款的方式为华星光电提供上限为54.1亿元的项目建设资金,华星光电二期量产后连续3个月达到产能为9万张的量产目标后,经双方共同认可的专业机构对实际产能进行评估,深超投书面报告深圳市人民政府并经其批准后,将解除资产抵押手续并对不超过54.1亿元的委托贷款形成的全部债务给与豁免。公司早已达到上述要求,该委托贷款将于2013年6月30日到期,我们估计最终将以按5-10年分摊的方式豁免,这样又能增厚公司业绩0.04-0.08元。 盈利预测及投资建议 考虑华星光电30%权益收购、不考虑委托贷款豁免,预计2013-2015年公司收入分别为882、968、1035亿元,增速为26.7%、9.7%、6.9%;EPS为0.332、0.354、0.402元,净利润增速为253.6%、6.5%、13.8%。 投资建议:预计面板行业盈利的高景气度将持续到1H14,而且今年将持续加码,因此今年公司股价随时间推移和面板价格环比上涨而向上的确定性大,合理价格区间根据对华星光电用PB法,其他业务用PE法(图表2)为3.15-3.66元,景气度推升下股价有望达到上限,距离现价还有25%空间,维持“买入”评级。

投资逻辑 2012年收入40亿元,“532”战略规划需要用更快的发展速度来实现:2011年底,公司提出“532”战略规划,即从2012年起用五年时间打造三大品类,达到年销售洗衣机800万台,冰箱400万台;生活电器600万台;核心部件1000万台套的战略目标,达到2016年实现200亿销售收入。2012年公司收入40亿元(YoY3.2%),因此532计划需要用更快的发展速度来实现。假设2016年的确达到200亿收入,公司净利率在此期间因出口业务和新产品的增长而降低到6%,估值给予8-10倍PE计算,公司2016年市值可达96-120亿,较当前市值49亿有24-34%的复合增速。 从技术、产能、渠道网络来看,公司具备较好的规模快速增长基础:公司拥有领先的变频洗衣机及变频电机技术,目前洗衣机产能500万台、冰箱一期产能200万台(按规划还要扩建到400万台)、变频电机产能200万只,销售渠道经过几年下沉的努力,已经拥有2.5万个网点,尽管相比龙头公司3万个以上的网点规模还有差距,但在外资品牌中遥遥领先,具备较好的规模快速增长基础。今年一季度公司实现收入增长21%、净利润增长17%,市场份额提升,也扭转了2012年因受大环境影响而滞涨的业绩。 盈利预测及投资建议 暂时维持前期预测:预计公司2013-2015年收入为53.1、65.0和76.2亿元,同比增长32.2%、22.3%和17.4%;净利润为3.51、4.16和4.83亿元,同比增长15.5%、18.7%和16.1%;EPS为0.658、0.781和0.907元。期待公司为实现“532”规划而业绩超预期。 现价9.27元对应14.1×13EPS/11.9X14EPS,我们认为首先具备安全边际,在内销多品牌运营和出口OEM策略下公司收入有快速增长的可能,按上文假设公司2016年达到200亿收入、净利率降低到6%、估值给予8-10倍PE计算,2016年市值可达96-120亿,较当前市值49亿有24-34%的复合增速,因此上调到“买入”评级。 风险 公司为实现“532”规划而利润率下降幅度超过我们预期的风险。

事件 TCL集团发布2013年4月销量数据:4月单月LCD电视181.3万台(YoY25.3%),其中智能电视27.5万台(YoY226%),3D电视30.6万台(YoY110%)。分内外销看,LCD电视内销96万台(YoY30.1%),出口77万台(YoY14.9%)。移动电话389万台(YoY33%),其中智能手机82万台(YoY123%)。空、冰、洗产品销量同比分别增长31.5%、26.4%和86.7%。1-4月累计销售LCD电视581万台(YoY23%),其中智能电视86.6万台(YoY341%),3D电视107.8万台(YoY172%);移动电话1237万台(YoY15%),其中智能手机227万台(YoY104%)。华星光电4月投片10.8万片,液晶电视面板和模组产品销量合计176.4万片。 评论 在销量更大的4月,LCD电视内外销增速都较3月增速上升,内销增速超出我们预期:(图表1-2) 4月公司LCD电视内销96万台(YoY30.1%),出口77万台(YoY14.9%);1Q公司LCD电视内销253.5万台(YoY48.6%),出口137.8万台(YoY-9%);3月公司LCD电视内销66万台(YoY18%),出口58.8万台(YoY5%);可见销量更大的4月公司内外销增速都较3月增速上升。 此前我们预期4月公司LCD电视内销量增速在20%左右,因此实际30%的增长超出我们预期。 五一期间(4.15-5.5)电视机市场的增速尚可,因此估计公司的4月出货大部分能够消化,5月终端市场还会有赶此轮节能补贴末班车的需求,因此估计5月还会保持较快增长;出口从4月的增速可见公司已经走出年初策略OEM订单下降的影响,重回较快增长。 1-4月LCD电视累计销售581万台占全年1800万台目标的32%,和2012年1-4月公司电视销量占全年销量的比重相当,因此全年完成销售目标的可能性大,如要超额完成还需进一步努力。 移动电话销量重新开始增长,2Q增长趋势料能持续,期待智能手机销量突破单月百万台:4月移动电话389万台(YoY33%),其中智能手机82万台(YoY123%);是3月和一季度累计手机销量均下降后的拐点式增长。在2月的巴塞罗那世界移动通信大会后,公司的手机产品得到了市场的认可,因此获得了包括美国运营商在内的新增订单,销量增长的趋势料可持续。智能手机占出货量的比重已从1月的16%上升到4月的21%(图表7),82万台/月的数字距离100万台/月的盈亏平衡产量目标也已不远,因此公司此前预计的2Q手机业务止亏的目标实现可能性较大。 面板投片量4月环比上升,单价持平,估计盈利能力优于3月:4月在整机企业由于节能补贴政策变化不明朗而影响其正常面板采购的情况下华星光电的面板头片量仍能环比上升,说明华星面板的需求依然刚性;加上32寸opencell的单价持平,我们估计盈利能力优于3月。 公司的白色家电产品也保证着快速增长的势头。 盈利预测及投资建议n维持盈利预测,考虑华星光电30%权益收购、不考虑委托贷款豁免,预计2013-2015年公司收入分别为882、968、1035亿元,增速为26.7%、9.7%、6.9%;EPS为0.332、0.354、0.402元,净利润增速为253.6%、6.5%、13.8%。 投资建议: 预计面板行业盈利的高景气度将持续到1H14,而且今年将持续加码,因此今年公司股价随时间推移和面板价格环比上涨而向上的确定性大,合理价格区间根据对华星光电用PB法,其他业务用PE法(图表4)为3.15-3.66元,景气度推升下股价有望达到上限,距离现价还有9-26%空间,维持“买入”评级。

4月26日我们参加了海信电器的股东大会,并与公司高管进行交流(纪要后附)。4月24、25日,四名公司高管在二级市场共减持37万股,减持比例均达到25%的上限,减持价格分别为16.00元(三人)和16.52元(一人)。 投资逻辑 1Q 内销均价同比提升超我们预期,更证明公司的品牌溢价:1Q13公司电视销量275万台,同比增长31%,其中内销增长35%,出口增长20%。内销均价增长150元左右,出口均价略有下降。从中怡康看1-3月行业零售均价下降4%,因此公司内销均价还可上涨,说明公司的品牌溢价在持续上升,也是公司能够保持超行业净利率的原因。 2013年公司的首要目标是提高市场份额:目前公司首要目标是提高市场份额,扩大规模,会增加费用投入,但公司会努力保持利润率的稳定、通过规模增长来实现利润增长。 公司认为智能电视未来的发展趋势是操作简单、大尺寸、高清晰;围绕这三要素开发产品,不会自己做内容商:将推出操作简便、定位中端的智能电视新品(VIDAA 产品五一已全面上市);会上齐多个尺寸的4K2K 电视产品线,预计到“十一”可以上量。认可内容对智能电视的重要性,但不会自己做内容商,而是与CNTV 等牌照商合作。 节能补贴政策公司希望能够延续一年;我们注意到公司产品的能效指数明显高于同行:公司希望节能补贴政策能延长一年,让负面影响较平滑地降下来,但也不希望多延,因为会干扰市场竞争。如政策延长,能效指数可能要求更高,对大尺寸补贴金额也可能增加;从4月28日披露第五批节能补贴产品目录可见海信申报产品的能效指数全部达到2.7,明显高于同行。 公司高管减持固然是短期负面因素,但不影响我们对公司今年较快增长的盈利预测:由于去年2月公司高管集中减持所持股权的25%之后,遇到行业销售低于预期、面板价格超预期上涨的行业环境,1-3Q12的业绩均低于市场预期,造成股价持续下跌,4Q 至今公司估值修复+基本面超预期带来股价底部翻番创出历史新高之后,高管又再一次减持25%,因此市场容易以高管对减持的动力来判断公司的业绩表现和投资机会。对此我们认为去年的情况是巧合,并未有意为之。由于海信这两年都处于股权激励的行权期,今年还可行权,而高管买卖股票之间必须间隔6个月,还需要避开财报窗口期,所以这两年都是上半年减持、下半年行权(增持)的节奏。这不影响我们对公司今年较快增长的盈利预测。 盈利预测与投资建议 维持前期盈利预测:预计2013-2015年公司收入为307、373、423亿元,EPS 为1.556、1.860、2.131元,净利润增速为26.8%、19.5%、14.6%。 日系品牌竞争力的下降给国产品牌带来了今年市场份额提升的机会,大部分被海信、创维、TCL、康佳分享。我们认为海信和创维、TCL 在内销规模上同属第一集团,但海信的盈利能力超过另外两家,而且瞄准用户体验进行创新、品质至上的战略非常正确,加上从今年开始公司更加强调规模增长,未来在市场份额上很有希望有更大作为,比如在本土中高端市场和更新换代需求中的市场份额有望与竞争对手拉开差距。高管减持后海信股价有较大回调,现价14.47元对应9.3X12PE,我们维持6-12个月给予公司11-12X13PE,即17.1-18.7元,距离现价还有18-29%空间,维持买入评级。 风险提示 节能补贴政策变化可能带来对公司2、3季度业绩的短期影响。

业绩简评 美的电器发布1Q13季报:实现营业收入219亿元,同比增长23.5%;实现净利润10.8亿元,同比增长23.7%,基本符合我们增长25%的预期。 经营分析 1Q13美的电器白电收入增长快、毛利率提高:根据产业在线数据(图表1& 2),美的电器1Q13空、冰、洗销量增长分别为13%、22%和14%,市场份额分别提升1.9、1.0和2.0个点,增长势头较好。在收入增长的同时,美的电器1Q13毛利率同比提升2.2个百分点,原因主要是原材料价格下降和产品结构改善,体现了公司注重盈利的策略转变。但是由于销售费用率、财务费用率和应收账款上升(主要是出口信用证,说明出口业务增长良好)带来资产减值损失增加,美的电器1Q13的净利率水平与去年同期持平。 1Q 集团非美的电器业务(主要是小家电)增长更快,毛利率和净利率大幅提高:根据我们测算(图表3),美的集团1Q13实现收入316亿元,同比增长20%;实现归母净利润10.2亿元,同比增长65%。按照整体上市口径,美的集团归母净利润为16.6亿元,同比增长46%;净利率6.2%,同比上升0.9个百分点。非美的电器业务(以小家电为主)的收入增长为13%,净利润增速高达122%,其中毛利率提高2.6个点,净利率则提高2.9个点。毛利率提高的原因一是公司精简了小家电产品品类,只保留了二十多个盈利能力强的产品;二是公司提高高端产品占比,产品结构有所改善。净利率升幅高于毛利率,说明在公司的控制下,非美的电器业务的费用率有所下降。该部分业务收入增速虽慢于美的电器,但是利润增长非常快,符合公司努力提高小电盈利能力的战略转型方向。1Q13按照整体上市口径,集团实现归母净利润16.6亿元,完成2013年备考净利润的24%,由于1Q 并非旺季,因此预计全年实现备考净利润的确定性很强。 美的电器运营稳定,现金流良好:1Q13公司营业周期缩短9天,运营健康,经营性现金流净额16.3亿,比去年同期的-23亿元大幅改善。