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王晓莹

国金证券

研究方向: 家用电器行业

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格力电器 家用电器行业 2013-05-06 25.74 9.06 -- 27.32 6.14%
27.32 6.14%
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业绩简评 格力电器披露2012年报及1Q13季报:2012年实现营业总收入1001亿元(YoY+19.9%),归母净利润73.8亿元(YoY+40.9%),EPS为2.45元。2013年一季度实现营业总收入222.9亿元(YoY+11%),归母净利润13.35亿元(YoY+13.8%)。 2012年利润分配预案:每10股派现10元(含税);股息率达到3.8%。 经营分析 年报及一季报亮点:1)2012年归母净利润超过美的与海尔上市公司之和(图表1),利润分配预案股息率达到3.8%,为股东创造巨大价值。2)2H12空调业务和出口业务的收入增速和毛利率提高幅度均双升(图表2-3),出口毛利率已经高达14%。3)尽管2012年期末预收账款同比下降,但1Q13又实现10%增长,绝对额高达182亿元;2012年其他流动负债中未支付的销售返利已高达143亿元(YoY+73%),未支付的安装维修费也有13.7亿元(YoY+11)且公司的“无息净负债”[(预收账款+应付票据+应付账款)-(预付账款+应收票据+应收账款)]2012年至今持续同比上升(图表5-6),说明公司的占款能力还在提升;通过合理管理账上巨额的货币资金(2012年始终保持在300亿元水平、1Q13期末高达469亿元),2012年公司财务费用已达-4.6亿元,贡献净利润率0.5个百分点。 年报及一季报遗憾:1)2H12小家电出现-3%的下降,毛利率也同比下降;2)由于行业增长平淡(消费大环境不佳,地产拉动效果尚未完全体现、3月南方多雨等原因)、公司份额稳定,1Q13公司收入增速11%未能达到公司全年收入增长20%的目标;3)1Q13销售费用大幅上升同比增加20.5亿、“毛利率-销售费用率”同比下降1个百分点,不过这是因预提费用增加所致,并非已支付(因为1Q13其他流动负债环比增加31.1亿,和销售费用增长相当),这是公司为预防旺季行业增长仍不佳而预提的未支付费用,万一终端市场需要额外促进销售就以此费用补贴经销商;因此这是公司财务审慎的表现,只要旺季销售符合预期,接下来几个季度的销售费用率应该不会有如此大的增长。 之前市场担心公司一季报低于预期是因竞争力下降,从财报来看不必担心,反而是为市场竞争做好了充分的预提:而且看到格力这样一份财报,竞争对手即使之前考虑过采取价格竞争促销的估计都要三思而行了。 盈利调整及投资建议 我们维持盈利预测:预计13-15年公司收入1185、1387、1585亿元,增速18.3%、17.2%、14.3%;EPS为2.939、3.506、4.183元,净利润增速19.8%、19.3%、19.3%。 维持买入建议:格力现价26.00元,对应8.85X13PE,接近2012年的最低PE水平8.7倍(按当时市场预期是2012年增长20%算),估值已经相当安全,年内合理价格按11X13PE为32.3元,已有24%空间。空调股的一大投资特点是旺季旺销会催化股价在7-8月触到年内合理价格,即使旺季不旺现价也值得基于公司中长期发展而买入,因此建议对旺季旺销有期待的投资者和有耐心的投资者都可在现价买入。
上海家化 基础化工业 2013-05-02 46.19 45.43 15.75% 50.46 9.24%
51.10 10.63%
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业绩简评 上海家化发布1Q13季报:实现营业收入13.3亿元,同比增长25.6%,净利润1.24亿元,同比增长39%。 经营分析 1Q13化妆品+花王收入增长高于综合收入增速,表现良好:1Q公司收入中非主营业务(主要是原材料买卖)收入下降,拉低了总收入增长,而实际上化妆品+花王业务增长高于总收入增速,主要原因在于今年天气热得早,六神作为上半年销售主力,铺货较早、力度较大,从而带动收入快速增长。同时佰草集、美加净、高夫等主要品牌增速也达到两位数以上,其中佰草集增速同比1Q12提高5个百分点以上。花王业务继续高速增长。 除佰草集副牌典萃外,专营店品牌恒颜、淘品牌、儿童品牌等均仍在开发之中,预计将在下半年面市。当然六神品牌全年增速仍需视终端销售而定,预计全年增速有所回落,而佰草集、美加净、高夫的旺季在三四季度,因此我们维持收入预测不变。 非主营业务收入下降同步提高毛利率和费用率,实际化妆品毛利率小幅上升,股权激励费用负面影响管理费用:由于原材料买卖业务的毛利率和销售费用率几乎为零,因此该项业务规模下降大幅提高了综合毛利率和综合销售费用率,而实际化妆品毛利率提升约为1个点,原因是受益于原材料价格下降。销售费用增幅为36%,小幅高于化妆品+花王收入实际增速,按此推算实际销售费用率上升约1-1.5个点。建设中的副牌目前尚未产生大额销售费用。另外,因1Q13新增约4800万元股权激励费用,导致管理费用率上升较快。去年2Q开始计提股权激励费用,因此后期该项因素的影响将被削弱,我们预计上半年业绩增速可保持与1Q增速接近或略优。 公司运营稳健,财务状况佳:1Q13公司应收账款周转天数、存货周转天数分别减少1天、4天,应付账款周转天数增加33天,运营稳健。经营性现金流净额增加31%,达到2.7亿元,财务状况很好。 盈利调整 我们维持前期盈利预测:预计公司2013-2014年收入为56.8、69.7和85.0亿元,同比增长26.2%、22.7%和21.9%,净利润8.5、11.4和15.0亿元,同比增速为37.9%、34.6%和31.5%。对应EPS为1.89、2.55和3.35元(未摊薄)。
苏泊尔 家用电器行业 2013-04-29 12.48 7.20 -- 13.78 10.42%
14.85 18.99%
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业绩简评 苏泊尔披露一季报:实现营业收入22.7亿元,同比增长18.2%;归母净利润1.58亿元,同比增长22.9%,符合我们预期,但小幅超市场预期。 公司预计2013年1-6月净利润同比增长0%-30%。 经营分析1Q内销增长10-15%优于竞争对手,出口增长在低基数下幅度更大:一季度小家电国内市场由于经济复苏程度不强而乏善可陈,但公司取得了超越行业的增长,主要靠一二级市场份额提升(图表1-3)和三四级市场同店增长(产品对路、品类丰富)。公司内销增速高于竞争对手九阳(1Q13收入同比下降7%)。出口去年同期SEB订单和非SEB订单均有较大降幅(后者更甚),今年SEB订单全年计划增长16%、非SEB客户的订单也有恢复性增长,因此1Q13出口收入增幅估计在30%左右。 1Q净利率同比提升3个百分点,今年期间费用率控制在规模较快增长下可期:1Q毛利率同比下降是因出口增速更快的结构性原因,“毛利率-销售费用率”同比提升了0.4个百分点说明盈利空间增加(图表5、6)。2012年由于收入规模无增长,期间费用率同比上升,今年期间费用率控制在规模较快增长下可期。公司经营性现金流大幅增加、营业周期负天数增加,说明公司的运营质量继续提升。 股权激励目标对管理层提出高要求:2012年由于大环境的原因公司的管理层股权激励方案第一年未能行权,2013-2015年只要能达到业绩目标仍可行权,从图表7、8可见管理层行权价格较低,经营目标则较高,因此能够起到激励作用,激励管理层今年努力做好国内市场。 盈利调整 预计2013-2015年公司的收入为79.7、91.8和105亿元,同比增长15.7%、15.2%和14.5%,EPS为0.883、1.055和1.252元,净利润增速19.5%、19.5%和18.6%。由于公司的产品竞争力及份额均有上升,同时大股东订单及欧美经济复苏有望带来出口20%左右增长,管理层股权激励的业绩要求较高,规模增长下费用率有望下降,今年全年业绩还有再小幅上调可能。 投资建议 目前股价对应12.9×13EPS,TTM市盈率水平处于历史低位。考虑到全年业绩还有再小幅上调可能,我们给予公司未来6-12个月15X13PE-14X12PE,对应股价13.24-14.77元,存在17-30%上涨空间,上调“增持”评级至“买入”。
TCL集团 家用电器行业 2013-04-29 2.86 2.28 -- 3.03 5.94%
3.03 5.94%
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盈利预测及投资建议. 考虑公司竞购华星光电30%股权基本确定的影响,预计2013-2015年公司收入分别为882、966、1028亿元,增速为26.7%、9.6%、6.1%;EPS为0.281、0.306、0.310元,净利润增速为200%、8.7%、1.4%。 投资建议:预计面板行业盈利景气度将持续到1H14,因此今年公司股价随时间推移和面板价格环比上涨而向上的确定性大,合理价格区间根据对华星光电用PB法,其他业务用PE法(图表4)为3.15-3.66元,景气度推升下股价有望达到上限,距离现价还有6-22%空间,维持增持评级。 风险提示. 通讯业务转型进度慢导致持续亏损。 华星光电的PB估值会随着景气度的变化而波动,从而影响公司的价值。
海信科龙 家用电器行业 2013-04-29 8.54 7.50 -- 8.85 3.63%
8.85 3.63%
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业绩简评. 海信科龙发布1Q13季报:实现收入53亿元,同比增长28%;净利润2.32亿元,同比增长83%,再超我们70%左右增长的预期。 经营分析. 1Q13收入增长符合预期,暂不调整全年收入预测:1Q收入增长28%,符合我们的预期,预计冰箱业务量价齐升是收入增长的主要原因。尽管从1-2月份数据看,1Q冰箱和空调行业增长预计平淡,但是公司凭借市场份额提升仍实现收入快速增长(图表2-7)。由于去年收入前低后高,因此我们暂不上调收入盈利预测。 投资收益令净利润超预期:1Q13华意压缩非公开发行股票,导致公司的持股比例被摊薄,从6.45%降为3.74%,该部分股权稀释在会计处理上视同于股权转让,因此确认投资收益2334万元,是净利润超预期主因。若扣除该笔投资收益,则净利润增速为65%(该笔投资收益不产生现金,当期不纳税)。公司毛利率受益于原材料价格下降而提升1.5个点,但销售费用率的提升侵蚀了部分毛利率的增长。 公司运营稳健,经营性现金流大幅改善:公司1Q13应收账款周转天数、存货周转天数分别增加1天,运营仍稳健。同时公司加大回款力度,大幅改善经营性现金流净额。 盈利调整. 维持前期盈利预测:预计13-15年收入为214、231、和245亿元,同比增长11.5%、7.9%和6.2%;EPS为0.675、0.833和0.981元,净利润增速27.3%、23.4%、17.7%。 投资建议. 公司已经顺利摘帽,管理层间接持有公司23%股权,且股权激励将在今年8月开始第一个行权期(行权价7.65元/股)。现价8.86元对应13.1×13EPS,考虑到公司利润率改善趋势延续以及摘帽预期,6-12个月合理估值为11-12X14PE,即9.16-10.00元,维持“增持”评级。
老板电器 家用电器行业 2013-04-29 30.28 7.70 -- 34.70 14.60%
38.86 28.34%
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日前我们为公司组织了年报业绩说明电话会议,并参加了公司的投资者交流会,与公司高管、云南代理商进行了交流。 未来增长主要来自提升KA渠道的市场份额和继续发展新兴渠道:公司的愿景是成为油烟机行业的相对垄断者,并始终重视有效益的健康成长。未来的增长来自:第一,提高KA渠道市场份额;第二,消费升级带来高端市场扩容和均价上涨;第三,继续大力发展新兴渠道,包括电子商务、电视购物、精装修、专卖店等。过去行业不景气时公司仍能保持高增长,原因一是高端市场在扩容,二是公司份额仍偏低,通过份额提升可以支撑收入增长,因此行业增速不是影响公司业绩的最关键因素。公司已将2013年的收入增长目标分解到各个渠道,相信可以完成(详见正文)。 行业整合趋势+实力优势提升份额,预计发生价格战的概率低:近年来厨电行业的竞争明显加剧,已经到了整合阶段,而老板和方太是其中实力最强、最有希望的两家企业。公司通过服务等优势取得了快于竞争对手的成长速度,有望最终成为行业领导者。目前公司在整个油烟机市场的销售额份额预计仅10%左右(包括未监测渠道),还有很大提升空间。由于高端厨电的竞争并非价格之争,若主动降价反而会降低品牌定位、让出市场,因此预计老板和方太都不会主动发起价格战。公司将可以维持高利润率。 在乐观假设下,公司2013年净利润增速有达到40%的可能:(详细测算见正文)考察公司的可能超预期因素:(1)收入方面,根据我们的测算,在网购、电视购物、“名气”品牌增速超预期、达到90%的乐观情况下,公司的收入增速可以达到34.7%。(2)利润率方面,假设原材料价格下降带动成本下降1%,提升各渠道利润率0.5个点(除网购渠道利润率因竞争而下降0.5个点、名气受益于规模效益达到2%、帝泽实现盈亏平衡),则考虑渠道结构变化后,公司在乐观情形下利润率可达14.34%,提升0.67个点。(3)如果收入和利润率均能达到我们假设的乐观情形,则公司今年净利润增速可达41%,存在超预期的可能。 发展新兴渠道的同时,公司强调保护代理商和经销商利益:对于开拓网络、精装修等新兴渠道,公司认为这是不应回避的趋势,但是始终强调和代理商、经销商共同开发、分享收益。公司会根据渠道和消费者的变化加以灵活应对(相关讨论详见正文问答)。我们认为在总公司的斡旋下应该不会出现传统渠道与新兴渠道严重争利从而损害双方利益的局面。 名气品牌和帝泽品牌仍是老板品牌的补充:公司未来2-3年的增长仍主要来自老板品牌,名气和帝泽的规模尚小,主要是作为补充。“名气”未来1-2年的增速将很快(基数小,公司要求达到50%以上),销售额过亿后可能有所放缓。“名气”现阶段的重点是提高代理商的销售能力和盈利能力,实现有效益的增长而非短期冲量。预计名气的净利率达到行业平均水平(7-8%)应无问题。帝泽品牌的经营周期较长,公司有信心完成销售额5000万元,实现盈亏平衡。另外公司希望通过与外资合作引入新的产品,丰富现有的产品线。 投资建议 我们维持前期盈利预测:预计2013-2015年收入为26.0、33.7、43.2亿元,同比增长32.7%、29.6%和28.2%;净利润3.57、4.69、6.05亿元,同比增长33.3%、31.1%和29.1%。EPS为1.396、1.830和2.363元。 从行业属性来看,厨电行业受益于城镇化进程且保有量较低,具有比白电更高的成长性,市场集中度也因整合而处在提高阶段。从公司竞争力来看,公司的品牌积累深厚、管理层经营战略正确、管理团队和经销商团队通过文化认同和持股实现了利益捆绑,有望成为行业领导者,实现持续高增长。因此我们维持对公司“小格力”的判断,坚定看好公司的发展潜力。从二季度资金面来看,根据国金策略观点,资金面趋于紧张,经济复苏存在波折,市场风险偏好下降,因此成长性确定的股票易受追捧。考虑到公司值得给予一定溢价,我们认为12个月合理估值为19-20×14PE(相当于24.9-26.2×13PE),对应价格34.77-36.60元,存在15-21%的上涨空间。 我们认可行业的发展潜力和公司的品牌积累、优秀管理,坚定看好公司的发展前景,因此维持对公司的“买入”评级。但是考虑到公司公布年报后股价上涨已达19%,涨势较猛,而基本面还没有新的利好出现,因此我们认为短期股价有出现回调的可能,因此持有的投资者仍可放心持有,未持有的投资者或可等待股价回调后再买入。但即使出现回调,我们预计回调幅度亦有限。
华帝股份 家用电器行业 2013-04-25 11.33 3.58 -- 11.85 4.59%
12.23 7.94%
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1、近期我们参加了公司年度股东大会,并调研了注入资产百得厨卫;2、4月20日公司披露一季报,并公告新一届董事会候选人、修订董事会议事规则等。 投资逻辑 1Q可比口径收入增长约86%、净利润增长约41%,利润增长主要来自于原有子公司扭亏和百得厨卫的快速增长:公司一季报实现收入7.8亿元、净利润3385万元,同比分别增长147%和107%;根据我们调研,可比口径收入和利润增长分别约为85%和40%。而一季报母公司收入6.5亿元、净利润2712万元,同比分别增长115%和20%(2012年同期子公司亏损,当期合并净利润较母公司净利润少612万元);可见一季度华帝自身主要贡献收入增长,利润增长主要来自于原有子公司扭亏和百得厨卫的快速增长(估计收入增长23%、净利润增速更快)。 公司目前预计1H13归母净利润变动区间为20-50%的业绩参考性不强:预告区间的可比口径为-8%-15%,该预告范围估计是公司参考全年经营目标中净利润实现可比口径增长5%来设定的预告幅度,因此对于中期经营业绩的参考性不强,但这样的预告幅度可能会影响市场预期。 公司的治理改善已实质性开始,但投资者不宜心急或预期过高:年度股东大会上机构股东对公司与重庆一能的关联交易合同投下反对票;4月20日又公告了新一届董事会候选人(由3名新董事、4名老董事组成)、并修改董事会议事规则等;我们期待他们成为一届强有力的董事会。 百得和华帝的整合尚未开始,将来协同效应可从三方面体现。 盈利预测及投资建议 维持前期盈利预测:预计2013-2015年收入为38、46、55亿元,增速为52%(可比口径为约26%)、22%、21%;EPS分别为0.82、1.02、1.23元,净利润增速为48%(可比口径约为19%)、24%、20%。 公司的治理改善已实质性开始,但投资者不宜心急或预期过高;5月董事会换届后要关注华帝和百得业务整合及新一届董事会约束经营层的能力。6-12个月给予15×13EPS-15X14EPS,即12.33-15.25元,还有4-29%空间,但如按现状合理估值偏下限,只有改善提速才可给予上限估值。 风险: 公司治理改善进度缓慢导致业绩不达预期。
合肥三洋 家用电器行业 2013-04-23 8.07 -- -- 10.12 25.40%
10.12 25.40%
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投资建议 现价7.95元对应12.1×13EPS/10.2×14EPS,我们认为在多品牌运营策略下公司收入有快速增长的可能,尽管今年可能因为“帝度”费用投入高影响净利润增长,但是品牌影响力的上升将增强企业竞争力,并有望带来未来利润集中释放、提升估值水平,因此我们建议给予公司11-12×14EPS,对应股价8.59-9.37元(相当于13.1-14.3×13EPS),存在8-18%上涨空间,维持“增持”评级。
海信电器 家用电器行业 2013-04-22 15.22 13.80 16.01% 16.29 7.03%
16.29 7.03%
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盈利调整及投资建议 基于一季报超预期程度达到15-20%,以及节能补贴延续将无缝对接的预期,我们再次上调公司盈利预测:预计2013-2015年公司收入为307、373、423亿元,EPS为1.556、1.860、2.131元,净利润增速为26.8%、19.55\14.6%,今年上调增速6.5个百分点。 维持“买入”评级:我们在3月月报和之后的周报中持续强调今年春节以来电视销售的超预期、将海信加入组合,4月3日报告《年报超市场预期,一二季增长也有望超预期》上调公司评级至买入,至今涨幅已分别达到20%和12%;短期看今年节能补贴可能朝着有利于企业的方向延续,中期看节能补贴政策可能在十二五期间均持续,高清内容的丰富、2015年起我国要完成模数转换等外部因素,都会刺激电视机的更新从而令行业销量提速;海信品牌溢价力和竞争力最强,内销占比大因此节能补贴受益度也最高;现价对应9X13PE,6-12个月给予公司11-12X13PE,即17.1-18.7元,距离现价还有22-33%空间,维持买入建议。
海信科龙 家用电器行业 2013-04-17 7.34 6.63 -- 9.00 22.62%
9.00 22.62%
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业绩简评. ST科龙发布业绩预告:1Q13归属于上市公司股东净利润为1.899-2.531亿元,同比增幅50-100%,超过我们45%的预期及市场预期。 经营分析. 估计收入增长达30%,冰箱内销和空调出口份额上升:根据产业在线数据,今年1-2月空调和冰箱的内销量增长分别为3.2%、2.5%,均较平淡;而出口增长略好一些,分别为4.3%、13.4%(图表1)。从市场份额看,1-2月公司的冰箱累计内销份额提升很快,同比增加3.1个百分点(图表4),拉动公司冰箱内销量同比增长达36%(图表4,产业在线数据),预计是公司1Q收入增长的主要动力。奥维数据也支持这一点(图表8、9)。另外公司1-2月空调出口量同比增长20%(图表3),但因为数额较小而影响较弱。同时,今年冰箱终端价格同比上升明显(图表10),结合量和价判断,预计公司1Q13收入增速可达30%左右。 估计净利率可能接近4%、净利润增长约70%,规模效应和原材料同比小降共同作用:我们测算1Q白电原材料价格下降约8%,有助于提高毛利率。1Q13公司收入超过50亿,从去年看2Q12和3Q12两个收入超过50亿的季度公司净利率都在4%以上,规模效应对净利率也有贡献。 摘帽已在眼前:公司董事会3月29日已向深交所提交摘帽申请,目前处于交易所审核年报的阶段,等年报审核完毕后约10-15个工作日会决定是否批准公司的申请。基于公司前三年即使计提坏账准备也可做到净资产为正、而且法院已经开始执行格林柯尔系的欠款,我们判断批准的概率大。 盈利调整及投资建议. 预计13-15年收入为214、231、和245亿元,同比增长11.5%、7.9%和6.2%;净利润为7.5、9.1和11.3亿元,同比增长22%、23%和18%;EPS为0.675、0.833和0.981元。 公司摘帽已在眼前,管理层间接持有公司23%股权,且股权激励将在今年8月开始第一个行权期(行权价7.65元/股)。现价7.74元对应11.5×13EPS,考虑到公司利润率改善趋势延续以及摘帽预期,6-12个月合理估值为12X13PE-11X14PE,即8.10-9.16元,距离现价还有10-24%空间,维持“增持”评级。
格力电器 家用电器行业 2013-04-16 25.15 9.06 -- 26.77 6.44%
27.32 8.63%
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业绩简评 格力电器发布业绩快报:1Q13实现营业收入222.9亿元,同比增长11%;归属于上市公司股东的净利润13.4亿元,同比增长14.3%。 经营分析 1Q业绩低于我们及预期,与行业增速不高及同业促销有关:公司1Q13收入增速不高的原因一是1Q淡季行业增速总体平淡(1-2月产业在线口径内销出货量增3.2%、出口量增4.3%,格力内销出货量增8.6%、出口量增1.4%;中怡康口径空调零售量增8.7%、零售额增15.5%,格力零售量增0.2%、零售额增6.4%;不过中怡康仅能监测到格力内销量的11%,代表性不强),二是3月南方多雨影响发货,三是竞争对手海尔加大促销。 不必担心格力份额下降和价格战,期待地产和天气拉动旺季销售,维持全年收入1195亿元预期:尽管中怡康监测到的格力1-2月份额下降,但从产业在线的出货量监测和奥维咨询的零售监测来看格力份额上升;由于不同监测机构的统计口径不同,我们认为这样的不同结果起码说明格力的份额并没有出现如中怡康口径的下降。部分投资者担心价格战,我们认为1Q是因行业数据不佳导致企业促销,但地产对空调需求的滞后拉动效应将逐季加码,只要天气不出现凉夏,旺季数据应会明显优于1Q,行业促销便可缓和。因此我们维持对格力今年收入1195亿(YoY+19.4%)的预计不变。 1Q13净利率同比提升,维持全年7.4%净利率预计不变:1Q13公司的净利率是6.0%,仍同比提升0.17个百分点,因此我们也不改变对全年净利率7.4%的预计。 盈利调整及投资建议 维持盈利预测:预计2013-2014年公司收入1195、1401亿元,增速19.4%、17.2%;EPS为2.939、3.506元,净利润增速19.8%、19.3%。 维持买入建议:大跌后格力股价回落至26.72元,对应9.1X13PE,接近2012年的最低PE水平8.7倍(按当时市场预期是2012年增长20%算),估值已经相当安全,业绩快报后股价仍可能下探,但估计跌幅不会大。年内合理价格按11X13PE为32.3元,已有21%空间。空调股有一投资特点是旺季旺销会催化股价在7-8月触到年内合理价格,因此我们建议有耐心的投资者即使4、5月空调行业没有太多催化剂可在股价下探后买入等待旺季,或者临近6月买入。
老板电器 家用电器行业 2013-04-16 28.01 7.30 -- 33.01 17.85%
38.50 37.45%
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业绩简评 老板电器发布2012年报:营业收入为19.6亿元(YoY28%),净利润2.68亿元(YoY43.3%),略低于业绩快报的2.72亿元。 公司提出力争未来3年:1)实现年复合增长率达30%(2013年销售收入达25.3亿元),2)吸油烟机市场份额达30%(中怡康目前份额为19.7%),3)吸油烟机销售额超主要竞争对手30%。 经营分析 多渠道多品牌策略下去年收入增长远优于行业,预计今年地产拉动下收入将延续高增长:去年厨房电器的增长随着房地产滞后的拉动效应呈前低后高,带动公司4Q12收入增速达到37%,但全年看行业增速同比仍为负(图表2)。而公司主要产品在KA渠道的份额稳步提升(图表3,4),表现出强大的竞争力;同时KA之外的电视购物、网络购物、精装修等其他渠道均快速增长,“名气”通过下沉乡镇市场实现销售额2666万元,综合作用下令公司烟机收入增长30%、燃气灶收入增长27.5%(图表1),表现远优于行业。展望2013年,一二线房地产销售回升对中高端厨房电器的滞后效应继续显现,中怡康监测的今年1-2月油烟机、燃气灶累计销售额同比增长分别为13%、6%,再加上公司竞争力增强促使份额继续提高,预计全年收入实现公司提出的25.3亿元目标的确定性强。我们预计公司1Q13收入增速约为30%,也预示着该良好趋势。 毛利率提高及销售费用率下降提高净利率:(图表6)去年公司毛利率同比提升1.1个百分点达53.6%,其中4Q12单季度毛利率为53.3%,环比下滑0.3个百分点。全年销售费用率同比下降1.3个百分点,其中4Q12因前期销售费用预计较多而实际控制情况较好,单季销售费用率同比下降5.5个百分点,令单季净利润率达到16.6%,净利润增速达66%。预计今年原材料价格小幅下降,加上公司优秀的渠道管理能力有助于控制费用,可以继续保持高盈利水平。 公司运营情况健康,现金流大幅增加:公司去年的应收账款周转天数与前年基本持平,但应收票据增长较快,存货周转天数下降,应付账款周转天数增加较多,令营业周期大幅缩短,经营性现金流净额大幅增加136%。 公司提出三大目标彰显进取心和信心:三大目标表明公司力争在优势产品吸油烟机领域成为寡头,彰显公司的进取心和信心。考虑到国家推进城镇化、产品保有量提升空间、房地产拉动的外部因素,以及公司的产品竞争力的内部因素,我们认为实现目标值得期待。 盈利调整 考虑到行业环境复苏及公司的进取决心,我们再略上调盈利预测:预计2013-2015年收入为26.0、33.7、43.2亿元,同比增长32.7%、29.6%和28.2%;净利润3.57、4.69、6.05亿元,同比增长33.3%、31.1%和29.1%。EPS为1.396、1.830和2.363元。 投资建议 公司各方面都与当年的格力有相似之处:三十年积淀而成的“老板”品牌的高附加值令公司有着高于行业的盈利能力,能够支撑公司继续做大做强。公司管理层有着正确的经营战略(专注厨电产品、走“渠道多元化+品牌多元化”道路),管理团队和经销商团队又通过文化认同和持股将自身利益和公司利益捆绑在一起。厨电行业目前集中度还很低(图表7),而集中度提升是必然趋势,因此公司能够在相当长的一段时间中保持超越行业的快速增长。现价对应18.1X13PE,考虑到公司值得给予成长性溢价,12个月合理估值为18-19X14PE(对应23.6-24.9X13PE),对应股价为32.94-34.77元,距现价有30-38%空间,建议积极“买入”。
美的电器 家用电器行业 2013-04-10 12.92 15.27 -- 14.40 11.46%
14.40 11.46%
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换股吸收合并方案定价合理,给予中小股东估值溢价,且换股价格涨幅超过停牌后可比公司涨幅,具备吸引力:根据备考盈利预测,美的集团12-13年EPS分别为3. 10、4.05元,则发行价44.56元相当于吸收合并后14.39X12PE/11.01X13PE,13年11XPE相当于大白电业务的合理估值,而小家电、物流、电机业务的估值高于大白电,因此该定价合理。换股价格15.96元/股相当于15.50X12PE/11.74X13PE,因此美的电器的中小股东选择换股可获得7%左右的估值溢价。同时该换股价格隐含的涨幅超过停牌后可比公司涨幅。 美的集团是大小家电龙头,激励到位,2013年将实现恢复性增长:吸收合并后,美的集团股权结构将变为控股股东34.9%、战略投资者12.3%、管理层持股11.1%、流通股东41.7%,该股权结构均衡,有利于各方利益一致、保持优良公司治理和激励管理层。在拟上市的小家电、电机、物流运输业务中,公司小家电业务以2012年257亿规模远超行业第二名苏泊尔的69亿,但盈利能力不及对手,因此盈利能力提升是未来的看点。在战略调整中美的小家电将品类从60多个精简到盈利能力高的20多个品类,虽然影响到了2013年的收入增速(预测YoY+7.2%),但为未来增长打下扎实基础。电机、物流业务都是以配套大小家电主业为主,兼顾外延发展,如电机已涉足汽车助力转向电机、泵类及伺服类电机等新兴领域;物流聚焦家电快消领域仓储配送,综合实力为国内第三方物流前列。 投资建议 我们判断2013年白电和小家电行业总体为弱复苏,美的集团在经历了2年的战略调整后实现恢复性增长,收入增长15.7%、净利润增长30.7%的备考盈利预测实现的概率大;2014、2015年保持20%左右增幅的可能性也较大。因此6-12个月目标价为美的集团2013年按吸收合并后股本的每股收益(4.05元)X11-12PE,即44.55-48.60元,按换股比例折算成美的电器目标价为15.96-17.41元,距离现价还有31-42%的空间,维持“买入”评级。
海信电器 家用电器行业 2013-04-08 12.44 11.87 -- 16.29 30.95%
16.29 30.95%
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业绩简评 海信电器2012年实现营业收入252.5亿元(YoY+7.35%)、归属于上市公司股东净利润16.0亿元(YoY-5.1%),超我们预期(YoY-11.6%),更超市场预期(多为净利润下降15-20%),EPS为1.23元。其中4Q12实现收入85.4亿元(YoY+21%)、净利润6.96亿元(YoY-13.3%)。 投资建议 上调至“买入”评级:我们在3月月报和之后的周报中已经持续强调今年春节以来电视销售的超预期,目前也继续看好2Q电视的销售(尤其是节能补贴政策切换前的4、5月);中期来看,节能补贴政策可能在十二五期间持续,2015年起我国完成模数转换,都会刺激电视机的更新从而令行业销量提速。在电视整机上市公司中,海信业务最纯且估值最低(现价对应估值为8.5X13PE),内销占比大因此节能补贴受益度也最高,品牌溢价力和竞争力最强,6-12个月给予公司10-12X13PE,即14.7-17.7元,距离现价还有18-41%空间,建议买入。 风险提示: 节能补贴政策切换将令企业调整产品结构,在3Q过渡期可能会对公司出货量和利润率有一定短期影响。
上海家化 基础化工业 2013-03-19 42.89 -- -- 48.17 12.31%
50.46 17.65%
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业绩简评 上海家化发布2012年年报:公司实现营业收入45亿元,同比增长26%,其中主营业务收入为40.8亿元,同比增长27.6%;净利润6.15亿元,同比增长70.1%,扣非后净利润5.52亿元,同比增长59.6%,符合预期。 2012年利润分配预案:每10股派发7元现金红利,送5股红股。 经营分析 收入提高+费用节约创造扣非后净利润高增长:4Q12单季度公司收入为9.6亿元,同比增长36%,增速环比提高8.5个百分点,净利润1.37亿元,同比增长68%,增速环比提高6.7个百分点。2012年公司主要品牌六神、佰草集、美加净、高夫等均实现两位数以上增长,花王业务贡献较高收入。同时,公司的销售费用和管理费用控制严格,令扣非后净利润增速远高于收入增长。公司的存货净额约等于1个月销售额,处于较低水平,应收账款增长慢于收入增长,经营性现金流净额为8.3亿元,同比大幅增长139%,且绝对额远高于扣非后净利润。综合来看,财务状况表现健康。 聚焦资源+花王业务快速增长保障短期成长:公司关停清妃、可采、露美和珂珂四个效益欠佳品牌,聚焦资源打造佰草集、六神、美加净三个超级品牌,有望借助较为强大的品牌力提高投入效率。佰草集推出新品“太极丹”,并从官方淘宝店可以观察到更积极的营销手法,配合从去年开始进行的一系列提高单店收入增长的措施,预计今年可保持30%左右增长。六神艾叶系列产品去年获得消费者的喜爱,今年通过加大推广力度,有望支持品牌整体增速达到两位数。美加净日前推出新视频广告《抹香香》,突出国民护肤品的历史底蕴,与隆力奇、大宝等竞品相比构成了较为独特的定位,我们预计增速有望高于今年。同时,花王业务在去年成功的基础上,今年将继续提高成绩。据我们测算,公司费用率仍有下降空间(图表2&3),可支撑净利润以快于收入的速度提高。 进军新市场新渠道提供未来成长动力:2013年公司计划针对化妆品专营店推出“典萃”品牌、针对电子商务推出独立淘品牌、针对儿童市场推出新品牌,以契合不同渠道的特点,分享化妆品专营店和电子商务两条渠道的快速发展。同时,美加净计划推出洗发水产品,以性价比优势争取市场。 我们看好公司的品牌建设能力,尽管我们认为今年新业务很难贡献利润,但是提供了未来持续成长的动力。 盈利调整 我们小幅上调盈利预测:预计公司2013-2014年收入为56.8、69.7和85.0亿元,同比增长26.2%、22.7%和21.9%,净利润8.5、11.4和15.0亿元,同比增速为37.9%、34.6%和31.5%。对应EPS为1.89、2.55和3.35元(未摊薄)。 投资建议 我们看好公司的创新能力、优秀的管理团队、成功的品牌培育经验,且股权激励统一管理层和股东利益诉求,因此未来盈利增长的确定性较强。同时,持续稳定的高分红率提供估值溢价。给予公司36-38×13EPS,对应目标价68.07-71.86元,存在7-13%上涨空间,维持“增持”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名