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王晓莹

国金证券

研究方向: 家用电器行业

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青岛海尔 家用电器行业 2010-11-04 12.71 7.00 -- 13.45 5.82%
13.56 6.69%
详细
青岛海尔前三季度收入454亿元、同比增长33%;EPS1.197元,净利润同比增长50.3%,符合我们14日对公司预增公告点评中的预计。 经营分析。 前三季度公司收入增长33.3%取得了行业平均水平(1-8月家用制冷和家用空气调节器行业收入累计增幅均为27.5%),说明公司市场份额总体稳定。估计冰箱、洗衣机增速20%以上,空调增速40%左右。3Q单季度收入YOY为23%,增速环比下降是因去年同期增幅高。由于公司今年起并表H股,且4月起日日顺渠道业务进入H股,因此为便于对比理解,我们将H股并表前、H股并表后的A股两年利润表项目比较及点评列在图表2。 亮点之一:同口径的净利润增长也达到50%,净利率同口径下同比提高0.5个百分点,制造业务净利率的提高幅度料更大一些,说明正如我们的推荐逻辑,公司利润率的改善空间还很大,而且改善速度正在加快。我们在过去的公司报告中一直强调,我们期待也有信心公司07-09历时三年的流程再造(从表象来看就是商业模式和机制变革)效果会逐渐体现到公司的盈利能力和业绩增长上;公司的三季报确实证明了这一点。 亮点之二:海尔的资产负债表结构和现金流状况在白电龙头中最优。在美的三季报点评中我们已经比较得出美的的资产负债表结构和现金流状况目前由于格力。而海尔与美的比,还是海尔更优,尤其货币资金占总资产比重和经营性现金流占净利润比重;而且海尔的占款能力并不亚于美的,其应付占负债比与美的相同;其他应付款(预提的维修费、返利费、广告费等)比重近两年逐季提高(3Q单季已达15%,绝对金额42.7亿),目前已经接近美的的“其他流动负债”比重(3Q单季17%,绝对金额79亿),说明公司的预提也做得相当充分。 盈利调整。 维持预增公告点评的盈利预测:EPS分别为1.42、1.83、2.20元,净利润同比增速65.4%、28.7%、20.3%。 考虑公司竞争力稳定、利润率有望持续提升、海尔集团在强化上市公司白电旗舰地位上还或有持续动作,我们会在未来一两年将公司作为稳健较快成长的品种持续推荐;短期3-6个月公司的估值在20X10PE-17X11PE之间是合理的,即28.4-31.0元,6-12个月目标价36-37元,对应20X11PE-17X12PE,维持“买入”评级。
三花股份 机械行业 2010-11-02 14.99 3.29 42.64% 16.26 8.47%
17.07 13.88%
详细
三花股份前三季度收入22.1亿元、同比增长48.6%;EPS0.911元,净利润同比增长52%;基本符合我们EPS0.93元的前瞻。公司预计全年净利润增速在20-50%。 公司同时公告非公开增发获得证监会审核通过。 维持前期盈利预测:2010-2012年EPS(不考虑增发)分别为1.294、1.633、2.057元,净利润同比增长分别为43.6%、26.2%、26.0%。 去年底以来我们一直建议市场“应跳出家用空调上游企业的视角来看公司”、2-3年内应业绩和估值齐升,目前依然是这一观点。无论是技术、规模还是客户优势,公司在家用制冷电器阀门行业的地位相当稳固;在下游家用空调客户的商用空调拓展规模日益庞大的时刻公司适时切入商用空调配件;参股以色列光热项目又预示着公司将通过此项目的投资寻找现有产业与新能源产业之间的相通点。因此尽管目前股价已到我们年内目标价,但作为成长股我们持续推荐,6-12个月合理估值为25X11PE—22X12PE(均考虑除权),即35-39元,维持买入建议。
合肥三洋 家用电器行业 2010-11-02 14.46 14.28 21.60% 15.20 5.12%
15.20 5.12%
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合肥三洋前三季度收入21.1亿,同比增长63%;净利润2.14亿,同比增长32%;EPS0.478元(除权后);低于我们净利润增长47%的前瞻。 3Q收入增速放缓有淡季因素,4Q增速有望再度提升:3Q单季度收入增速33%较上半年放缓,主要因经销商在6月进货后7、8月以消化进货为主有关。从产业在线与中怡康的三洋内销份额比较也可看出,终端零售份额(中怡康份额)5月创出新高9.3%后6-8月的淡季份额回落到7-8%水平,而出货份额(产业在线份额)6月上升(渠道补库存)后7月下降,8月再度上升估计是为旺季备货;从跟踪来看9月公司冠名赞助安徽卫视红楼梦至10月黄金周公司销售增速再次提高。 毛利率降幅明显的主要原因还是经营策略的改变:中报点评时我们已述,公司今年的策略调整为通过给经销商让利来促进销售和回款,同时加大宣传投入来支持经销商。从“毛利率-销售费用率-管理费用率”来看3Q已与去年同期持平,当然净利率同比下降还有一部分是竞争加剧和原材料上涨的缘故。而环比下降主要因电视广告投入计入本期。 产能扩张后公司明年仍能快速增长:洗衣机内需明年有望保持10-15%的稳定增速;在三洋调整后的经营策略下;我们认为内外两方面都有助于公司在产能扩张(明年洗衣机产能500万台、变频电机200万只、普通电机300万只)后的需求跟上,继续看好明年公司业绩的快速增长。 我们在4Q策略中已述,公司估值上升的关键在于公司在洗衣机以外业务的发展是否能够得到松下的支持。近期由于动态PEG较低及中报送转除权因素涨幅较大,目前股价对应26X10PE、20X11PE,年内已属合理。我们认为估值提升因素未出现的情况下12个月合理价位为23X11PE-17X12PE,即16.8-18.4元,维持买入。
阳光照明 电子元器件行业 2010-11-02 12.17 -- -- 16.50 35.58%
19.78 62.53%
详细
业绩简评: 浙江阳光前三季度收入15.4亿元、同比增长25.3%;EPS0.581元,净利润同比增长52.4%;与公司业绩预增公告及我们的前瞻一致。 经营分析: 单季收入再创历史新最高,但已受产能限制;厦门新厂已有部分生产线投产,产能瓶颈问题接下来将逐季消除:公司1Q-3Q单季收入均达历史同期最高。但毕竟一直到3Q末公司的产能并未有增加,因此自去年下半年外需复苏以来每季收入规模都在5亿左右(图表1),未能有明显突破。不过目前厦门新厂生产线已经开始陆续投产,产能瓶颈问题接下来将逐季消除。 3Q单季毛利率下降明显主要因下半年开始销售的国家高效照明推广产品的毛利率低:公司是6月23日与财政部和发改委有关部门签订《高效照明产品推广项目中标推广协议书》,因此该类产品销售都在下半年进行。今年公司高效照明产品推广任务总量为925万只,由于这类产品都是微利销售,因此会拉低下半年的毛利率。其他还有原材料和劳动力上涨因素。 定增推迟不影响公司扩产进程:公司今年4月提出的定增预案由于厦门LED照明产品项目的专利许可谈判进度延迟、稳健起见公司主动撤回了预案。但公司已有自有资金的先行投入,因此这对于募投项目的进度影响不大。我们估计专利事项谈妥只是时间问题,预计明年公司会再启增发。 盈利调整: 维持收入预测,下调净利润预测5%,主要考虑高效照明推广产品利润率低,而国家补贴预计要明年才能收到:预计公司2010-2012年收入分别为22.31、29.52、41.58亿元,同比增速28%、32.2%、41%;EPS分别为0.753、1.067、1.438元,净利润同比增速分别为56%、42%、35%。 投资建议: 浙江阳光是我们长期看好的优良价值投资品种:节能灯行业预计能保持三年30%的复合增速;公司作为行业龙头的快速成长还能持续相当长时间,2018年实现百亿收入一直是其战略目标。公司目前股价对应20 10、2011年PE分别为36.3和25.3倍;增发主动目前正在等候发审委审议,按增发股本稀释后的PE分别为2010年34.9倍和2011年26.4倍;基于对公司未来业绩持续快速增长的判断,维持对公司的买入建议。
美的电器 家用电器行业 2010-10-28 17.43 19.45 38.73% 17.05 -2.18%
17.05 -2.18%
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业绩简评 美的电器前三季度实现销售收入571.6亿元、同比增长60%;EPS0.871元、净利润同比增长75%;与我们在预增公告点评中的估计一致。 经营分析 节能补贴调减主营收入的入账方式导致公司3Q报表看似盈利能力下滑,但实际并非如此:由于1)节能补贴计营业外收入;2)公司在4Q09和1Q10都采取权责发生制入账,2Q10以来改变为收付实现制;3)就节能补贴在对区域销售公司的销售政策上和格力不同(美的是先正常价格给销售公司、补贴到账后再返给销售公司,格力是先调低价格给销售公司);因此公司的三季报乍看不容易理解。我们在图表1中计算了将入账补贴调加到主营收入后,3Q单季度公司的实际收入增长81%、毛利率19.4%环比提升约1个百分点、净利率4.8%基本保持了2Q的盈利能力;和格力3Q的收入利润增长趋势也能对得上。 资产负债表结构和现金流状况逐季优化:公司的上下游占款能力和现金流状况在年收入规模已经扩张到超过600亿、在公司将权责下放到渠道(区域销售公司)后变得更加优化;不论和自身纵比,还是和比较格力都是如此。从中可以看出公司不仅是积极寻求持续较快的规模扩张,经营的稳健性同样在不断提高。 盈利调整 三季报的收入增幅再超我们预期,我们再度上调对公司的盈利预测6%:预计2010-2012年收入为720、859、1010亿元,EPS为1.065、1.296、1.548元,净利润增速76%、22%、19%。 投资建议 美的是我们10月及4Q的主推品种之一,看好公司为“十二五再造一个美的”目标所作的积极扩张努力,较为均衡的综合白电业务和管理能力的提升下,增长也稳健性不断强化。在定增需求下公司的业绩还有超预期可能,3-6个月目标价为20X10PE即21.2元,维持买入建议。
青岛海尔 家用电器行业 2010-10-27 13.86 -- -- 13.90 0.29%
13.99 0.94%
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事件 青岛海尔发布前三季度业绩预增公告:归属于母公司所有者的净利润较去年同期披露数增长60%以上。 评论 预增超出市场预期;且前三季度净利润较去年同期披露数的增幅可能略高于中报:1)此前我们以及市场都未预计到公司三季度业绩增速会超过50%,因此预增超出市场预期。2)从图表1可见,今年中报公司较去年同期披露数增长62%,本次预增60%以上,我们估计实际为65%附近;从合并追溯口径来看,估计实际为35-40%。 商业模式和机制变革效果体现,料净利率同比提升约0.6个百分点:我们跟踪分析认为,3Q单季度公司净利润增长主要源于利润率的提升——由于去年同期收入基数巨大(家电下乡效果爆发令海尔09年史上首次3Q单季度收入超过2Q,图表2),料今年3Q单季度收入增幅约在13%左右(约140亿元);而净利润率则估计会从09年同期的约3.1%明显提升到约3.7%的水平。我们在过去的公司报告中一直强调,我们期待也有信心公司07-09历时三年的流程再造(从表象来看就是商业模式和机制变革)效果会逐渐体现到公司的盈利能力和业绩增长上;应该说公司的三季报会继续证明这一点。 市值差距是空间;利润率持续提升和渠道业务高速发展是我们持续推荐公司的逻辑:长期以来正是由于净利率低,海尔的市值一直与格力、美的有很大差距;但在机制变革、几次股权激励之后,公司、管理层、员工、投资者四方利益已经一致,市值的差距就是公司的上行空间。部分投资者对公司的担心可能是明年冰箱行业增长放缓、或美的冰洗业务的扩张对公司的威胁;我们对冰箱行业增长放缓有同样的担心,但认为美的更多威胁到的是小品牌的市场,海尔对于适应信息化时代的商业模式、精细化管理等方面的探索在国内家电企业中一直领先,无论品牌形象、产品研发还是营运能力的竞争力都在稳中有升。基于两个主要逻辑持续推荐公司:一是制造业务持续的净利率提升和业绩增长;二是日日顺渠道业务前景很大,也应有助于提升公司估值水平。 再次上调公司盈利预测7%:中报后我们已经上调过一次对公司的盈利预测,本次由于三季报净利润率的提升幅度超预期,我们再次上调公司未来三年盈利预测6-7%,预计2010-2012年公司收入分别为551、675、785亿元,同比增长67%、22.5%、16.2%;EPS分别为1.42、1.83、2.20元,净利润同比增速65.4%、28.7%、20.3%。 投资建议 考虑公司竞争力稳定、利润率有望持续提升、海尔集团在强化上市公司白电旗舰地位上还或有持续动作,我们会在未来一两年将公司作为稳健较快成长的品种持续推荐;短期3-6个月公司的估值在20X10PE-17X11PE之间是合理的,即28.4-31.0元,距离目前股价还有15-25%的空间。维持“买入”评级。
格力电器 家用电器行业 2010-10-27 18.47 5.23 -- 19.40 5.04%
19.40 5.04%
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业绩简评 格力电器前三季度实现收入443亿、同比增长44%(单季度收入增长80%);净利润28.9亿、同比增长45%,净利率6.5%;EPS1.03元;超过我们55%单季度收入增长和前三季度EPS0.93元的预期,超出市场预期幅度也在10%以上。因此我们再度上调全年盈利预测。 经营分析 超预期一方面是3Q单季度收入增长80%,说明公司出厂提价幅度超过20%:(图表1-3)我们在季报前瞻中已经考虑到空调行业内外销量均超预期(详见月报),公司3Q单季度销量增长约在50%左右,但对出厂价的提升程度预计不足。公司出厂提价程度超过20%,又有两方面因素--1)由于公司的销售政策是在出厂价中扣除节能补贴金额(对区域销售公司有利,而上市公司的主营收入会因此看起来减少),因此6月1日空调节能补贴程度及额度减小后公司的出厂价表观上升5%以上;2)另一因素是实实在在的新冷冻年度提价和产品结构上升带来的均价提升,估计在15%的水平。这再次证明公司凭借技术实力和品质口碑,在需求增长旺盛的空调内销市场上的提价能力之强。 超预期的另一方面是提价能力带来净利率环比上半年上升明显(从6.25%提高到6.88%):单季毛利率环比大幅提高12个(图表4)正是提价带来的变化;由于新冷冻年度提价后公司对于销售公司的销售支持投入增加,本期销售费用率由2Q8.1%的较低水平回归至17.6%;这是销售政策(经营策略)上的变化,我们可以用“毛利率-销售费用率”抵消销售政策变化的影响,3Q单季度“毛利率-销售费用率”较2Q单季度环比提高1.7个百分点,说明盈利能力的明显提升。 公司具有清晰的成长主线,推动业绩长期稳定增长:我们一直认为格力是一家经营作风稳健、成长逻辑清晰的家电企业,这样的企业随着行业增长以及自身在新领域业务的拓展,未来业绩还将持续稳定增长: 1)将分享家用空调普及所带来的业绩增长机会:国内城市空调保有量还在继续提升,而农村空调普及处于启动时期。今年空调内外销均超预期的原因--由房地产驱动变为极端性气候下低保有量地区保有量的提升:国内市场城市和农村家庭的空调保有量都还有很大提升空间 (2009年全国城镇空调保有量为百户106.8台、农村为12.2台;而日本1989年保有量已达到百户113台,1994年达到166台,2004年已达到235台;从这个角度看,空调城镇空调的保有量达到200台我们都认为是合理的。从中怡康1-8月各省份空调销量增速差异也可以看出,宁夏、内蒙古等空调保有量较低的省份成为增长最多的地区。),我们测算国内空调市场未来2年将保持10%以上复合增速,2010-2020年的复合增速也能达到7%,家电产品中长期看空调行业持续增长的时间最长。因此长期看在较大普及需求的支撑下,格力也将充分享受由此带来的业绩增长机会。 ?2)将分享空调出口市场增长带来的业绩增长机会:低保有量地区空调开始加速普及在国内市场如此,海外市场也是如此。1-8月出口至西欧、日韩、东欧、拉美地区的累积销量增速分别为83%、70%、105%、131%,主要是由于海外一些地区仍处于空调普及期,正如90年代时期的中国一样,快速而强大的普及需求可为空调行业带来较大增量;而中国作为全球最大的空调生产基地,行业出口增长今年来一直有不错的表现,而我们认为至少这种出口较好的趋势(不包含突发性事件)还能够得到延续。格力作为国内空调龙头企业,可充分享受空调出口市场增长带来的业绩增长机会。 ?3)将分享国内商用空调市场增长带来的成长机会:随着国内人均收入水平的增加,以及写字楼的不断发展,商用空调内销增长表现抢眼,即便在2008年经济危机年份中,商用空调行业依然保持了41%的增速,商用空调为空调厂家提供了新的业绩增长点;随着格力在商用空调技术领域的不断突破以及本身较高的品牌认知度,商用空调产品将成为格力电器未来业绩增长的主要推动力之一。 盈利预测、估值和投资建议 上调盈利预测7%:由于收入增长和盈利能力环比提升超预期,而且4季度预计还将继续收到补贴;我们上调公司盈利预测,预计2010-2012年收入分别为537、656、756亿元,同比增长26%、22%、15%;EPS分别为1.047、1.689、1.967元,净利润增速36%、20%、16.5%。 投资建议:我们9月30日在对河南销售公司关联交易公告点评(详见国金晨讯和邮件)中开始将格力作为10月份的首推品种,至今涨幅已达30%。不过上调盈利预测后,公司目前动态PE依然不到13倍,估值依然很低,我们认为3-6个月公司合理估值为15X10PE-16X11PE(11年为摊薄后EPS),即18.9-21.1元,维持买入评级。
苏泊尔 家用电器行业 2010-10-22 19.38 13.66 74.68% 23.46 21.05%
23.46 21.05%
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业绩简评 公司前三季度收入41.3亿,同比增长44%,净利润2.88亿元,同比增长41.5%,EPS0.50元,略高于我们0.48元的前瞻,全年也有略超预期可能。公司预计全年净利润比上年同期增长30%-50%。 经营分析 收入继续快速稳健增长,其中内销增长源于品牌力和消费升级的双动力:1-9月内销增长约35%左右、出口增长超过50%;分产品来看小家电增长40%以上(内销约40%、出口约80%),炊具增长接近40%(内销约20%、出口约60%)。出口的高速增长是SEB订单(1-9月增长70-80%,全年协议增长近50%)和非SEB客户复苏的结果。内销增长则源于品牌力(城市市场份额提升和三四级市场渗透,前者见图表1-4)和消费升级(炊具内销能有约20%增长应有行业性消费升级拉动更新率和均价的原因,小家电内销增长约40%主要由电压力锅、电水壶和豆浆机贡献,而非市场已近饱和的电饭煲电磁炉产品)的双动力。 3Q单季度毛利率下滑趋势缓解,且净利率扭转2Q下滑趋势:3Q以来原材料涨价幅度趋缓,因此毛利率下滑趋势也得到缓解,但毕竟还是存在;不过在规模效应和合理费用控制下公司的净利率一举扭转2Q环比下滑的趋势,单季度再度回升1.3个百分点至7.3%(图表5-7)。 相信4Q业绩将继续靓丽:我们跟踪公司国庆期间的销售依旧保持着前三季度的增长势头,规模效应下合理的费用控制将令公司4Q业绩将继续靓丽。 公司快速、稳定的增长可持续到2012年,新增看点在于三四级市场增长以及SEB支持公司更多资源:整体上看,公司质地优良,快速、确定的增长可持续到2012年,三四级市场已开始与日日顺的合作,未来三四级市场内销占比有望从现在的20%提高到30%。 盈利预测和投资建议 维持盈利预测:2010-2012年EPS0.73、0.95和1.24元,增速35.2%、30.5%和30.5%,复合增速达32%。公司质地优良且实际流通盘不大,今年以来几次股价放量下调时我们都积极强调正是价值投资者买入的机会,至今也都得到印证。12个月目标价为30X11PE即28.5元,维持买入评级。
美的电器 家用电器行业 2010-10-13 15.17 16.15 15.19% 19.23 26.76%
19.23 26.76%
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美的电器公告预计今年 1-9 月净利润同比增幅在50-100%之间;小天鹅也同时公告今年1-9 月净利润同比增幅在50-100%之间。 我们认为公司 3-6 个月合理估值为20X10PE-16X11PE(11 年为摊薄后EPS),即17.6-20.0 元,距离目前还有13-28%的空间,维持买入。定增预计顺利的话明年一季度可发,因此目前价格依然是介入获取6 个月内20-30%收益的好时机。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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