特种箱业务进入快速发展轨道。铁路特箱运输潜在需求空间大、契合现代物流发展趋势,“十二五”物流业扶持政策细化和硬件基础设施桎梏逐渐缓解背景下,公司有望迎来可持续发展黄金期。既有造箱计划预计使得公司2012年特种箱保有量将超过3.7万只,同比增幅达35%;其中积极推进高端特箱意味着更高使用费率和更富经济效益业务领域的拓展和深化。 全程物流和线上运输相得益彰。线下物流业务体现市场化运营方式和产业链上更多利润环节的内化,公司正逐渐由单纯的租箱业务大幅度转向全程物流,新造箱型也将全部投入此项业务。预计未来三年特种箱线下物流收入年均增速将在50%以上。 沙鲅中期瓶颈将打开;地产维稳业绩。沙鲅铁路货运中期仍是公司业绩核心支撑,其运能利用率已接近140%,运能瓶颈较明显制约运量增长;二期改造预计将于明年6月完成,运能大幅提升85%。房地产板块定位于业绩维稳,预计连海金源项目收入约10亿,将在今明两年结转。 “增持”评级,目标价11.5元。特箱基数小、增长空间大使得公司可相当程度上穿越经济周期,整体保持25-30%左右的年均净利增速。 预计公司2011-2013年每股收益分别为0.47、0.61和0.78元,今年持续的调整已在相当程度上反映了铁路改革不确定性和高估值风险。

投资要点:净利下降13%。上半年中国国航实现营业收入、营业利润和归属上市公司股东的净利润分别为451.3亿元、53.2亿元和40.6亿元,同比分别增长31.6%、-0.8%、-13.4%。实现每股收益0.33元,基本符合我们的预期。收入较快增长是由于国内客运市场持续景气和深航合并口径因素。 国内市场持续景气;国际业务待提升。报告期内公司继续着力打造国内国际枢纽网络。国内航线运力投放同比增长30.5%;实现收入客公里401.2亿,同比增长37.8%;运送旅客2881.9万人次,同比增长33.6%;客座率达到82.4%,同比大幅提升4.4个百分点;总体上国深协同效应显现、产投效率持续改善,收益水平稳步提升。国际市场则供需矛盾加剧,其中二季度环比出现改善;公司国际市场客座率仍维持在78.3%的行业较高水平。 多因素影响业绩。上半年公司成本费用增速略快于收入1.5个百分点;其中由于油价上涨和合并深航等因素使得航油成本大幅增长51.4%;公允价值变动收益因油料套保规模缩小等因素下降93.2%;投资收益因国泰航空盈利下降而下降66.1%;另一方面,报告期内本币升值贡献汇兑净收益21亿元,同比大幅增长428%。 维持“谨慎增持”评级。维持11-13年公司每股收益0.94元、0.92元和0.98元盈利预测,目标价12.2元,对应11年动态市盈率13X。

净利较快增长20%。上半年海南航空实现营业收入、营业利润和归属上市公司股东的净利润分别为115.6亿元、8.0亿元和6.7亿元,分别增长19.6%、62.9%、20.2%。实现每股收益0.16元,基本符合我们的预期。 运力供给有限,投产比提升。报告期内公司完成运输总周转量18亿吨公里,同比增长4.7%;实现旅客运输量957万人次,增长4.4%;实现货邮周转量3.2亿吨公里,增长3.4%;公司上半年新增运力有限,飞机利用率亦较明显下降,ASK仅增长1.8%,慢于客源需求增速3.2个百分点,供求紧平衡局面使得公司客座率上升2.5个百分点达到83.7%的高位,此项表现持续优于三大航,同时票价水平大幅增长17.4%,客公里收益提升为0.6元。 多因素影响财务表现。报告期内公司营业利润增幅显著超越收入和净利增速。除毛利率略提升一个百分点之外,房地产公允价值科目盈余管理使得相关收益大幅增长4.7倍而管理费用较同期略降,同时财务费用因利率上调等因素增长36%,2.4亿元的汇兑收益一定程度上缓冲了此项增幅。另一方面,因公司步入盈利周期而使得所得税费用大幅增长,20%的中期所得税率同比显著削弱了利润表现。 维持“谨慎增持”评级。据目前行业和公司动态,略调整11-13年每股收益预测分别为0.70(-5.4%)、0.66(+4.8%)和0.73元。

投资要点: 业绩基本符合预期。上半年实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为15.36亿元、7.69亿元和5.68亿元,同比分别变动22.7%、3.8%、-8.2%。实现每股收益0.186元,考虑所得税优惠假设差异,业绩符合市场预期。 通行费收入稳增,辅业两翼并举。上半年通行费收入12亿元,占营收比例78.4%,同比增长8.1%;预计四川省货车20%通行费优惠政策将于2012年取消,未来收购成遂渝高速、新建成仁高速通车将贡献收入增量。公司BT 项目总投资额20.64亿元,未来3-5年内可带来持续稳定回报。合资设立的中路能源公司(公司持股51%),拟建设经营或租赁经营高速公路沿线加油站,预计2-3年内可全部覆盖旗下路产。 净利润增速低于收入增速。中报企业所得税率暂按25%计(去年同期15%)较明显影响了利润表现。此外,受征收业务成本及折旧摊销增加影响,通行费业务毛利率同比略降0.55个百分点至74.28%;毛利率为2.34%的工程施工业务收入占比提高至20%(去年同期9.9%);因银行贷款及融资利率上升,财务费用同比大增54.8%至4525万元。 维持“谨慎增持”评级,目标价5.9元。预计公司仍可享受西部大开发15%所得税优惠,维持2011-13年EPS分别为0.42、0.49、0.51元,对应市盈率分别为16X、14X、13X。看好公司“一主两翼”发展战略前景;股价经过持续调整已处于相对合理价格区间。

投资要点:净利快速增长33%。上半年南方航空实现营业收入、营业利润和归属上市公司股东的净利润分别为424.1亿元、27.1亿元和27.6亿元,分别增长22.3%、17.3%、32.7%。实现每股收益0.28元,基本符合我们的预期;营业利润增速略慢是由于同期一次性收益高基数所致。 国内主业景气持续;大力拓展国际市场。报告期内公司完成运输总周转量69亿吨公里,同比增长12.6%;实现旅客运输量3844万人次,增长6.1%;实现货邮运输量54万吨,增长4.7%;平均客座率为80.6%,同比上升2.7个百分点。上半年公司持续加大国际市场运力投放,促进战略转型;而国内市场供给克制使得需求增速持续大于运力增长,使得国内客座率大幅增长3.8%达到82.3%的高位;同时带动整体票价水平大幅增长10%,达到0.66元客公里。量价效应协同使得21.7%的客运收入增速明显快速业务量增速。货邮业务则延续调整态势,吨公里收入为1.63元,比去年同期减少8.4%。 航油成本增速快;汇兑收益贡献多。因油价上涨和自然消耗,报告期内航油成本大幅增长34.5%并带动营业成本增速基本与收入增速持平。公司对本币升值最为敏感,上半年2.33%的本币升值促使公司实现汇兑净收益12.1亿元,同比大幅增长3.6倍。 维持“谨慎增持”评级。据目前行业和公司动态,略调升11-13年每股收益分别为0.70、0.60和0.75元;维持9.6元目标价。

净利大幅增长31%。上半年上海机场实现营业收入、营业利润和归属上市公司股东的净利润分别为21.7亿元、9.2亿元和7.2亿元,同比分别增长13.2%、29.9%、31.4%。实现每股收益0.38元,基本符合市场预期。 航空业务高基数背景下增速平稳。报告期内公司实现飞机起降16.8架次、旅客吞吐量1979.8万人次,分别比去年同期增长6.0%、4.1%;其中国际和国内业务增速分别为8.4%、6.2%和4.9%、5.5%;地区市场旅客吞吐有所下降。上半年货邮吞吐量153.1万吨,同比略降2.9%。航空及相关收入增速11.7%,快于业务量增长;占比53%,收入结构基本持平于去年同期。 非航业务较快增长15%;投资收益大增43%。商业餐饮租赁收入大幅增长28.3%,收入占比提高逾3个百分点达到26.5%;地服收入亦伴随航空业务量增长7.1%。报告期内浦东油料公司贡献投资收益近2亿,同比大幅增长42%,占比公司净利亦达到了27.3%的历史高位。 维持“增持”评级和19.2元目标价。公司正处于产能释放新周期,高经营杠杆积极效应凸显;预计航空业务增速在世博基数效应过后将重回两位数增长。维持11-13年每股收益0.80、0.96和1.14元盈利预测。收费并轨和整体上市预期在增厚公司业绩的同时亦提供了相应主题投资机会。看好公司防御价值和基于内生方向的稳健收益。

业绩基本符合预期:上半年实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为36.42亿元、17.52亿元和12.99亿元,分别同比增长11.43%、2.88%、2.06%。实现EPS0.26元,基本符合预期。 通行费收入增速略低于车流量增速:上半年通行费收入25.47亿元,同比增长5.49%;其中核心路产沪宁高速通行费收入21.25亿元,同比增长5.48%,日均全程车流量同比增长12.05%。货车流量增速略低于客车流量增速,客车车型占比小幅提升,致单车收入下降;自2010年12月起“绿色通道”政策在江苏全省路网执行,公司上半年免收通行费收入约7458万元。另一方面,受益交通流量增长及成品油价格上调,上半年油品销售收入9.67亿元,同比增长38.3%。 京沪高铁分流影响小:7月份沪宁高速日均全程车流量同比增长9.7%,环比增长4.0%。京沪高铁开通可提升京沪线铁路长途客运能力并释放原有铁路长途货运潜能,但沪宁高速以区域车流量为主且内生驱动稳健有力,预计公路客货运输受高铁冲击有限。 房地产业务2012年进入收获期:昆山花桥C4地块今年初开始预售,可售住宅面积38500平米,目前预售率达到85%,均价约9000元/平米。苏州“庆园”计划下半年开始预售,可售住宅面积28000平米,预计销售单价约3-4万元/平米。花桥C5及C7地块、句容鸿堰地块开发稳步推进。目前公司土地储备47万平米,地产RNAV值约45亿元。 维持增持评级,目标价7.4元:维持公司2011-13年EPS分别为0.55、0.62、0.69元,对应市盈率分别为13.5X、11.9X、10.7X。公司高比例现金分红是一贯政策,目前股息率7%;防御配置价值显著。

业绩符合预期:上半年实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为7.87亿元、2.54亿元和1.79亿元,分别同比增长315%、269%、167%。实现EPS0.32元,符合市场预期。业绩大幅增长源于:坛百高速计入合并报表、金桥农批市场商铺预售款确认收入。 主业—车流量及通行费收入稳增:上半年通行费收入3.91亿元,其中坛百高速通行费收入2.76亿元,同比增长约14.2%,净利润约11608万元。控股股东广西交投集团承诺的金宜路资产置换工作正稳步推进。 辅业—物流业务初见成效:上半年金桥农产品批发市场确认一期商铺预售款为营业收入3.49亿元,净利润约6878万元。今年7月份金桥一期开园试营业,金桥二期2号用地也竞拍成功。 辅业—房地产业务稳步推进:五洲国际房地产项目总计可销售面积73000平米(住宅63000平米、商业10000平米),目前已销售43000平米(住宅40000平米、商业3000平米),实现预售款3.42亿元,预计年底可部分确认收入。代建房地产项目收益稳定,预计大板一区、新竹小区改造项目可实现净利润约1亿元。 财务费用高企制约业绩:主辅业扩张使得公司资产负债率高达72.9%,位于行业前列;受益本币升值,汇兑损益对冲2910万元后财务费用仍高达7483万元,同比增长585%。 维持谨慎增持评级,目标价8.5元:预计公司2011-13年EPS分别为0.65、0.70、0.84元,对应市盈率分别为13X、12X、10X,中长期看好公司多元化发展前景和板块比较优势。

核心资产坛百高速受益路网贯通效应:11年初百色-隆林高速开通、11年底石林-锁龙寺高速开通,分别连接隆林及贵州西南部、昆明至南宁通道,路网贯通效应诱增车流量。受益于广西北部湾经济区快速发展,预计未来两年整体公路收费业务收入增速在15%左右。 “房地产+物流”多元化经营渐入佳境:五洲国际项目预售率已达90%,计划11-12年结算。代建项目收益稳定,预计大板一区、新竹小区改造项目可实现利润1亿元。金桥农产品批发市场规划建成南宁“菜篮子”物流基地,一期租售收入4.5亿元将在11年结算。凭祥物流园规划建成华南最大物流园,物流网点渐趋完善,盈利能力有望逐步改善。 坛百并表带来大额汇兑损益:坛百高速自11年并表,其向亚洲开发银行借贷2亿美元建设款本息以美元计价,若按人民币升值5%计算,可实现汇兑损益约5500万元。这将一定程度上缓解公司财务费用高企的压力。 “谨慎增持”评级,目标价8.5元:我们预测公司2011-13年EPS 分别为0.65、0.70、0.84元,对应11年PE 为10.7倍,低于公路行业平均水平。中长期看好公司多元化发展前景和板块比较优势,给予“谨慎增持”评级,目标价8.5元。 风险提示:收费公路行业政策风险、金宜路资产置换方案不确定等。

优化资本结构、利好中长期前景。本次募集资金用于偿还海航贷款和补充流动资金。公司资产负债率将得到有效降低,继而提高抗风险能力、融资能力和发展壮大的资本实力。考虑公司债发行影响,公司模拟合并资产负债率为81.51%;此次非公开发行(约60亿元偿还银行贷款、20亿元补充流动资金)将使得模拟合并资产负债率降低至71.36%;进入行业领先水平。 增发财务效应偏积极。按公告方案,海航股本将扩大30.2%,达到约53.7亿股;按我们的各项假设并考虑5.25亿元利息费用节约和股本扩张效应,预计此次增发将摊薄公司2012年每股收益约11%;同时此次增发后归属于母公司权益将提升至205.2亿元,每股净资产增厚逾26%,进而提升股价安全边际。 维持“谨慎增持”评级。暂维持11-12年每股收益0.74元和0.63元盈利预测,对应市盈率分别为9.9X和11.5X;因行业和公司运营强趋势特征弱化等因素,下调目标价至9元,对应2011年12倍PE和2.5PB。

核心资产沪宁高速稳健较快增长。近5年通行费收入复合增速13%;2010年收入及毛利分别为41.7亿元、33.2亿元,分别占比61.7%、87.4%。沪宁高速以沿线城市区域车流为主,内生动力较强而受高铁分流影响有限。公司路产普遍受益于长三角区域经济一体化,预计未来两年通行费收入增速在10%左右。拟出资5亿元参股新建常嘉高速昆吴段,单位建设成本较高但投资规模有限,预计影响相对可控。 房地产RNAV约45亿元,2012年进入收获期。公司可供开发土地储备达47万平方米,三个地块分别位于昆山花桥镇、苏州沧浪区、句容市宝华镇,主打“同城”概念。房地产项目RNAV约45亿元,2011年已有部分项目开始预售,2012年起确认收入。公司多远化发展愿景审慎而稳健。 现金牛、类债券品种。近几年派息率均在70%以上,最高股息率近6%;预计未来公司仍将维持高比例现金分红政策。 价值中枢7.4元,“增持”投资评级。中短期收费政策风险可控;预测公司2011-13年EPS分别为0.55、0.62、0.69元,对应2011年10倍PE。因覆盖分工调整,此处采用绝对估值法,DCF价值区间位于6.84-8.03元,新目标价调降至7.4元。近期公司股价持续调整后,安全边际和收益吸引显现,综合考虑给予“增持”评级。 风险提示:收费公路行业政策风险,房地产市场调控风险。

区域经济发展支撑车流量增长:旗下路产是成都与周边省市相连接的重要通道,显著受益于西部大开发和成渝经济区振兴;且新建高速分流影响有限,预计今明两年公司通行费收入增速在10%以上。 “低费率/长年限”政策风险小:公司基准费率显著低于全国和可比上市公司平均水平;“低费率/长年限”改革背景导向下,四川省或将成为“低费率”基准,下调概率小。此外四川省自2007年起对正常装载货车给予20%优惠,预计2012年起执行全额计重收费。 外延扩张:新建成仁、收购成遂渝:后期成仁高速建成通车将在财务费用及折旧方面对公司构成小幅拖累,但其盈利前景颇佳,预计2013年对公司业绩构成约4%的不利影响。控股股东交投集团年初成立有望加快收购步伐,后期方案有待观察。 工程施工带来稳定投资回报:目前公司BT项目总投资额高达20.6亿元,未来三到五年将为公司带来稳定的投资回报;而“天府新区”建设将是公司拓展BT项目的良好机遇。 “谨慎增持”投资评级:暂不考虑外延扩张,假设2011年底货车计重收费八折优惠取消、2012年底成仁高速顺利建成通车等,预测公司2011-13年EPS分别为0.42、0.49、0.51元,对应2011年的PE、PB分别为14倍、2.1倍,略高于公路行业平均水平;绝对估值DCF值区间为5.20-6.73元;公司股价经过持续调整已处于相对合理价格区间内,综合考虑给予“谨慎增持”评级。 风险提示:收购成遂渝方案不确定,分流风险高于预期等。

海航系历史上一直以复杂而频繁的资本运作和关联交易著称。大型现代服务业综合运营商的战略驱动和海航集团各版块不同的业务和资产属性以及不同阶段发展侧重等因素使得各业务领域和融资平台之间各类型的战略协作无法避免、较频繁触发。 此次4项关联交易第一和第三项较明显的表明海航股份作为海航集团的核心一致行动人,为其多元商业开发和金融版块拓展提供融资协同的功能;两项业务皆属于中长期投资、海航股份也较深和较直接的介入国际旅游岛开发和集团金融业务多元发展;对于其中短期具体影响我们无意、也不足以做出切实评价。 第二和第四项关联交易属于正常而必要的航空业务协作,且定价相对合理;打造和强化北京新华航空是海航股份既定重要发展方向之一,尤其是在近阶段新华航剩余股权纳入海航系囊中之后。 维持“增持”投资评级。历史的看,海航股份治理结构和关联交易属于内在投资风险;且有边际情绪影响递减的趋势。中短期角度,海航股份受益差异化旺季、运力较快增长催化业绩和旅游岛政策东风等、积极因素处于主导地位。

3季度业绩爆发性增长。1-9月份南方航空实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为578.4亿元、66.1亿元和51.2亿元,实现每股收益0.64元,同比大幅增长850%。其中三季度上述三项指标分别为231.6亿元、43.0亿元和30.4亿元,每股收益0.38元,预计占全年收益约55%,环比增长约375%。3季度传统旺季南方航空业绩弹性居三大航之首。 本币升值再启动等助推业绩。6月份人民币不再紧盯美元,而今年主要升值幅度集中在9月份实现,使得三季度南航财务费用同比节约约7亿元,其中预计9月份单月节约7.8亿元。上半年出售珠海MTU11亿元一次性收益亦为累计利润贡献良多。 航空主业持续繁荣。继上半年以淡季和平季为主的阶段行业不断创出综合业务量和财务表现新高后,传统旺季3季度国内体量最大的南方航空充分享受到行业景气,航空主业单月盈利能力最强体现在8月份,当月RPK增长21.5%;RFTK增长83.3%,明显超越公司客货运力投放速度,客座率和总体载运率分别创出82.8%和69.5%的高位;预计票价水平亦有超过10%以上的增幅。 “增持”投资评级。判断四季度淡季不淡、2011年行业趋势继续向好,择机增持把握节奏将是较好选选择;考虑后期增发摊薄和高铁影响,预计10-12年公司每股收益分别为0.70元、0.64元和0.43元。

大新华上市利于股份公司。目前行业及公司内外部环境再次演变成积极态势,实际控制人大新华航空香港红筹上市日程值得期待。此背景下海航股份有动力强化运营提升业绩,获得海航集团支持也在情理之中;红筹上市后大新华航和海航股份以及海航集团剩余资产如何进一步整合应属中长期事项。 未来一年趋势继续向好。公司市场战略已由剑走偏锋全面转向主流航空市场;公司客座率、飞机利用率等长期保持在行业前列,票价水平则相对较低而提升速度较快,这与公司若干运营特点环环相承。其一、海南11月至次年3月旺季反行业行情可供公司运力灵活调配;其二、公司除北京基地外,其他市场多非热门干线繁忙机场;其三、客座率与票价互为牵制又相互支持;其四、公司毛利率水平相对高且弹性大,表明公司运行和收益管理部门对上述特征把握和利用较为充分。中期年均20%的运力投放亦将弥补今年的运营短板。 受益国际旅游岛政策东风。海航受益于国际旅游岛主题投资和未来政策东风的渐次兑现;预计公司和行业在2011年受高铁不利影响仍将较为有限。 维持“增持”投资评级和11.8元目标价。预计公司10-12年收入增速分别为39%、22%和13%,每股收益分别为0.52元、0.64元和0.49元,对应动态市盈率分别为17.7X、14.4X和18.8X。经近期调整公司市盈率基本和行业持平而市净率角度具备一定比较优势。 风险提示:油价变动超预期、大盘系统性风险等。