业绩符合预期。公司2011年实现营业收入、营业利润、归属于上市公司股东净利润分别为59.5亿元、26.9亿元和19.8亿元,按重列后分别同比增6.7%、12.0%、11.6%。实现每股收益0.41元,符合预期。 通行费收入增速放缓。报告期通行费收入51.5亿元,同比增2.5%,核心路产济青高速收入23.5亿元,同比增4.2%。受国内经济增长放缓、绿色通道力度加大等影响,收入增速有所放缓。由于省内高速网基本形成、资产大修高峰刚过、山东费率低于全国等原因,公路企业面临的主要潜在风险如大修、分流、费率下调等,对公司影响甚微。 主业毛利水平温和回升。由于直线法折旧与摊销额相对稳定、养护费用减少,报告期通行费业务成本同比降10.9%,毛利率提高0.5%至65.2%,预计未来几年通行费业务毛利率有望继续温和回升。 积极推进城市运营项目。公司坚持“公路+地产/矿产”战略。报告期低成本获拍多个地块,目前储备土地1418亩、可建筑面积249万平米;其中四个项目处于前期设计阶段,雪野湖一期住宅项目预售顺利,预计12-13年结算,可贡献EPS约0.03元。绣源河一期BT项目12-13年每年回款5.9亿元,公司有望继续承接总额18亿元的二三期工程。矿产投资稳中求进,预计锌锡矿14-17年每年可贡献EPS约0.009元,规模虽小但益于积累行业经验,与地矿局后续合作值得期待。 维持“增持”评级。拟派发每股股利0.155元,派息率38%,股息率4%,公司拟逐步提高现金分红比例。略下调2012-14年EPS分别至0.48、0.53和0.56元,目标价4.5元,对应12年9.4X市盈率。

业绩低于预期。公司2011年实现营业收入、营业利润、归属于上市公司股东的净利润分别为23.0亿元、3.22亿元、2.38亿元,分别同比增542%、54%和19%。实现EPS0.44元,因所得税和财务费用高企等因素而低于我们和市场的预期。 物流贸易业务增收显著。营收高增长源于坛百并表、物流贸易迅速扩张、确认金桥预售房款等。报告期通行费收入8.5亿元,同口径下同比增15.6%,核心路产坛百高速收入5.9亿元,同比增22.4%,增速居上市公司资产前列。公司大力推进煤炭、矿石和建材等大宗物流贸易成效显著,收入规模迅速扩张至9.7亿元,同比增长12倍。金桥农批市场一期已开园,并确认4.7亿元预售收入,公司成功竞拍323亩二期用地,计划12年开工建设。 净利润增速低于收入增速。(1)收入结构变化:营业成本14.96亿元(其中物流贸易业务成本9.32亿元),同比增858%,高于收入增速;毛利率同比降21.4个百分点至35.0%,大幅下降主因是毛利率仅为3.7%的物流贸易业务收入占比由20%提升至42%。(2)财务费用高企:权益融资困难延续,多元扩张使得资产负债率高达71%,财务费用同比增439%达到1.83亿元。(3)所得税率暂按25%计(去年同期15%)。 维持“谨慎增持”评级。公司拟每10股送2.5股、转增2.5股、股利0.65元。谨慎起见所得税率按25%计,略下调2012-14年EPS分别至0.54、0.68和0.81元,目标价7元,对应12年13X市盈率。

业绩基本符合预期。公司2011年实现营业收入、营业利润、归属于上市公司股东的净利润分别为74.0亿元、32.7亿元、24.3亿元,分别同比增长9.5%、下降1.8%和2.2%。实现每股收益0.48元,基本符合我们的预期。 通行费收入增速逐季放缓。报告期内通行费收入51.7亿元,同比增3.4%,受国内经济增长回落影响,收入增速逐季放缓。核心路产沪宁高速收入43.2亿元,同比增3.7%,日均车流量同比增13.1%,收入增速低于车流量增速;客/货车流量分别增18.2%、2.5%,货车占比下降致单车收入同比减少8.3%。受益交通流量增长及成品油价格上调,油品销售收入19.8亿元,同比增34.3%。 毛利率下降。报告期内综合毛利率50.9%,同比降5.3%。原因有二:一是人工成本增加及迎接公路大检查,征收成本及路桥养护分别同比增20.4%、24.0%,通行费业务成本整体同比增14.0%,高于收入增速;二是毛利率仅2.4%的配套业务收入占比由24.5%提升至29.3%。 地产项目进入结算期。截至目前昆山花桥C4地块预售率约93.7%,预售金额3.27亿元,预计12年可结算确认。苏州庆园、句容鸿堰地块均计划今年开始预售,预计13-14年结算确认。 维持“增持”评级。公司继续坚持高比例现金分红政策,拟派发每股股利0.36元,派息率74.6%,目前股息率达6.1%。略下调2012-14年EPS分别至0.52、0.58和0.63元,维持“增持”评级,目标价6.6元,对应12年市盈率12.7X。

强周期品种业绩波动大。中海集运位居世界10大班轮公司之列,是A 股唯一纯集运企业,99%的收入来自集装箱航运业务,其中欧美航线收入占比约60%。近年来集装箱运价波动频繁、波幅较大,09年亏损65亿元、10年盈利42亿元、预计11年亏损约28亿元。 上半年集运三阶段行情展望。联手自救态度坚决、提价策略得当以及闲置运力阶段性缓解供给压力等使得欧线3月提价计划初战告捷; 美线中旬提价成功概率大,4月份年度合同谈判也较乐观。基于国泰君安宏观团队预判,糟糕的出口数据有望一季度触底,美国复苏态势确立而欧盟经济信心亦环比提振。我们对集运股上半年行情做三阶段回顾展望如下:阶段一/跟随市场、超跌反弹;阶段二/联手自救、困境边际改善是看点同时对需求端仍存疑虑,判断近期正处于估值修复阶段性完成、需求递进观察阶段中部;阶段三/二季度需求接力自救,行情在出口主题中有望得到认可扩散。 行业中长期拐点仍需耐心。我们暂定性本轮反弹为困境边际改善趋势性行情,而行业反转仍需等待。预计今明两年整体运力增速逾8%,8000+TEU 增速仍约在20%,欧线压力依然明显。2014年随着新船交付下降、巴拿马运河扩建完工分流大船供给等,若需求亦有持续好转配合,则行业景气度将得到明显提振。 “增持”评级,目标价3.7元。今年公司大幅减亏实现微利是大概率事件,建议密切关注强周期品种困境改善机会;预测2011-13年EPS分别为-0.24、0.03、-0.07元;目标价对应1.75X PB。 风险提示。欧美经济复苏不达预期、行业价格联手生变、油价高企等。

业绩基本符合预期。公司2011年实现营业收入、营业利润、归属于上市公司股东的净利润分别为29.1亿元、6.1亿元、5.0亿元,分别同比增长33.0%、1.1%、5.7%。实现每股收益0.39元,经过3季报业绩遭遇短期波折市场较明显下调预期后,基本符合我们和市场约0.40元左右的盈利预测。 线下物流助特箱收入高增长。报告期内公司积极开拓市场、加强特箱管理及提高周转效率,在宏观经济复杂调整背景下,全年发送量61.6万TEU,同比增长14.6%;特箱收入9.2亿元,大力开发全程物流和运贸一体化业务使得此项同比大增62.8%:受累于木材箱萎缩等线上租箱费略降4%,线下物流收入同比翻番增长;收入结构的变化使得营业总成本73%的增速快于收入增速,营业利润率略有下降而营业利润23.5%的增速仍较明显快于业务增速。公司今年2月一次性获批建造3500只干散货箱和3500只框架式罐式集装箱,今明两年陆续投放,保有量较去年明显加快。 沙鲅线运能瓶颈将打开。铁路传统货运业务仍占据财务贡献约六成;报告期内其成本增速略快于收入50%的增速,而营业利润仍明显超越发送量增速;沙鲅改造工程预计今年6月底完工。房地产业务存在一定不确定性,连海金源与枣园新区房地产项目进入结算期。 维持“增持”评级。核心业务铁路特箱运输和全程物流潜在需求大、契合现代物流发展趋势,公司亦具有先发市场优势。略下调2012-2014年公司每股收益分别至0.49、0.61和0.76元,维持增持评级,目标价11.5元,对应12年市盈率23X。

净利增速14.4%。2011年上海机场实现营业收入、营业利润和归属上市公司股东的净利润分别为46.1亿元、19.4亿元和15.0亿元,同比分别增长10.2%、16.6%、14.4%。实现每股收益0.78元,较我们预测的0.80元略低2.5%,基本符合预期。 航空业务恢复正常升势。报告期内公司面临世博高基数效应和内外部宏观经济复杂调整的基本经营背景。公司实现飞机起降34.4万架次、旅客吞吐量4145.0万人次,分别比去年同期增长3.6%、2.2%;其中国际和国内业务增速分别为5.6%、3.3%和6.2%、1.6%;地区市场旅客吞吐有所下降。2011年受累货运景气下行、货邮吞吐量310.3万吨,同比下降3.9%。时间进入去年11、12月份,世博基数效应的消失使得公司起降和旅客吞吐开始实现4.4%和10%左右的正增长。报告期内航空性收入增速5.3%,快于业务量增长;占比52.4%,收入结构逐渐优化。 非航业务较快增长16%;投资收益增15.1%。商业餐饮租赁收入大幅增长23.4%,收入占比提高近3个百分点达到26.8%;场地及租赁收入亦超越航空业务量增长14.9%。报告期内浦东油料公司和德高动量广告贡献投资收益分别增长8.8%和21.7%。 维持“增持”评级,目标价16.7元。公司正处于产能释放新周期,业务和财务增速、航空和非航收入增速次第正面放大;预测12-14年每股收益0.92、1.10和1.36元。收费并轨和整体上市预期亦提供了后期相应的主题投资机会。看好公司基于内生方向的稳健收益。

投资要点: 养护下降与直线折旧有助提升主业毛利水平。公司运营管理路桥里程1452公里,位居国内上市公司首位。11年第四季度受经济增长放缓影响,通行费收入略有下滑,预计全年同比增3%。主要资产位于交通网主干道,省内高速公路网基本形成,潜在分流风险可控。路桥大修高峰已过,直线折旧法每年折旧及摊销额相对稳定,未来几年路桥收费业务毛利率有望温和回升。 城市运营积极推进。主业盈利稳定、现金流充沛为多元扩张奠定基础。11年借地产调控之机,低成本拿地,目前储备土地达1418亩,可建筑面积249万平米。依托良好的政府资源,初步完成济南市战略布局,多个项目进入前期设计阶段。雪野湖一期别墅预售顺利,预计12-13年结算,可贡献净利润约14118万元,EPS约0.03元。绣源河一期BT项目12-13年每年回款5.92亿元,公司有望承接二三期工程。 矿产投资稳中求进。1.25亿元收购锌锡矿启动矿产投资,项目前景较好,预计14-17年每年贡献净利润4332万元,EPS约0.009元。 此项目规模虽小但益于积累经验,后续或继续与地矿局展开合作。 政策风险基本释放。山东高速公路费率低于全国平均水平,下调概率小,据“尊重历史”原则,收费期限应不会做出调整。集团承诺十二五主业整体上市,相较历史相关股东利益将得到相对平衡和重视。 增持,目标价4.5元。预测公司2011-13年EPS分别为0.43、0.49和0.53元,对应动态市盈率分别为8.6X、7.6X和7.OX,安全边际明显。公司计划不断提高分红比例,目前股息率超4%。给予公司“增持”评级,目标价4.5元,对应12年市盈率9.2X。

投资要点: 三西地区煤炭外运需求稳增。三西地区煤炭探明储量占全国的69%,煤炭产量占全国的46%,“西煤东运”格局将长期存在。预计十二五期间三西地区煤炭调出量年复合增速7.4%,2015年将达到14.3亿吨,其中约75%由铁路通道运输。 大秦线明年运量增速略下降。今年1-11月运量4.02亿吨,同比增8.2%,预计4.4亿吨的全年目标将顺利实现。明年货源增量主要来自蒙西,运量有望达到4.7亿吨,同比增长6.8%。受限运能瓶颈,大秦线未来两年增速将较明显趋缓。 朔黄线投资收益稳定增长。公司拥有朔黄线41.16%股权,2011年上半年贡献投资收益9.2亿元,占净利润的14.9%。朔黄线运价水平高、盈利能力强,预计今明两年运量可分别达到1.8亿吨、2亿吨,运量增长保证公司投资收益稳增。 煤炭特殊运价存在提升需求。普货运价每年小幅提升,已趋近特殊运价;大秦线与其他煤运专线或合资铁路相比,运价也处于较低水平;通胀压力趋缓为调价提供契机。若大秦线煤炭特殊运价上调5%,测算可增厚EPS约0.048元。 铁路系统体制改革预期赋予想象空间。按铁道部年度工作最新会议精神,2012年推进政企分开、逐步转变职能;而更深层面和更具挑战的行业运营各核心要素市场化改革依然任重道远。预计高铁骨干网建设仍将坚定推进,客货分离有望一定程度上打开晋煤外运通道运能瓶颈;适当提高铁路货运价格和稳步推进多元化战略亦将是吸引民资和增加自身利润增长点的重要举措;而铁道部“以存量换增量”的基本思路也使得公司中长期外延式扩张前景可期。 “增持”评级,目标价9元。不考虑大秦线提价,预测公司2011-13年EPS分别为0.83、0.92、0.98元,对应动态PE为8.9X、8.0X、7.5X。公司市盈率处于历史低位,分红率约50%、股息率超5%,目前股价具有突出安全边际和防御价值。风险主要在于大秦线面临运能瓶颈和铁路改革进程蕴含较大不确定性。

业绩符合预期:公司2011年1-9月实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别为23.03亿元、11.17亿元、9.36亿元,同比分别增长19.4%、1.2%、2.1%。实现EPS 0.306元,其中三季度EPS0.12元,基本符合预期。 通行费收入稳增:前三季度通行费收入17.93亿元,同比增7.6%。其中核心路产成渝高速收入8.65亿元,同比增3.7%;成乐高速受益延伸线乐宜高速开通后的贯通效应,收入同比增23.8%至3.68亿元。 主业扩张积极:投资73亿元、全长106.6公里的成仁高速将于2012年底通车;拟投资117亿元、全长162.7公里的遂广/遂西高速预计于2014年底竣工;这两个项目建成后,公司高速公路通车里程将达到736.1公里,提升幅度57.7%。新建高速项目收费期限30年,预计其费率略高于公司目前路产的收费标准,盈利前景佳。 辅业稳步推进:在手BT 项目包括双流仁宝一二期工程、仁寿土地挂钩试点与仁寿大道连接线工程,总投资额20.64亿元,未来3-5年可带来稳定持续回报。合资设立的中路能源(持股51%)已完成成渝高速沿线12座加油站的整合,并计划出资建设成仁高速沿线4座加油站。 净利增速低于收入增速:前三季度综合毛利率58.5%,同比降7.2%;毛利率较低的BT 收入占比提升至22.1%(去年同期13.6%)。主辅业扩张资金需求量大,贷款增加致财务费用同比大增51%至7373万元。 维持“谨慎增持”评级:考虑西部大开发15%所得税优惠,略下调公司2011-13年EPS 分别至0.40、0.44和0.51元,目标价5.5元。

业绩略超预期:公司2011年1-9月实现营业收入、营业利润、归属于上市公司股东的净利润分别为21.15亿元、9.57亿元、7.07亿元,分别同比增长27.3%、43.3%、31.7%。实现每股收益0.324元,其中第三季度每股收益0.163元,略超市场预期。 三季度通行费收入同比下降1.3%:自三季度起对JEL 公司(持股55%)实施控制,计入合并报表,并追溯至2010年。按重列后,三季度营业收入7.32亿元,同比微增0.4%;受经济放缓与路网格局变化影响,三季度通行费收入6.96亿元,同比下降1.3%。清连高速受益于9月底宜连高速通车的路网贯通效应,预计未来1-2年内京珠粤境段约30-40%车辆分流至清连高速,增厚公司每股收益0.052-0.094元。 会计估计变更致三季度毛利率大幅提升:三季度营业成本10531万元,同比下降59.8%;由于原计划的公路养护与路面重铺作业预算下降及时间调整,公司自今年7月起变更公路养护责任拨备会计估计,此项冲减三季度营业成本38318万元。营业成本大幅下降致三季度毛利率高达85.6%,同比提高28.7%,环比提高36.1%。公司费用控制优异,三季度期间费用率20.8%,同比下降2.3%,环比下降4.1%。 “谨慎增持”评级。未来路网贯通效应将助清连高速扭亏为盈;南光高速、盐坝高速车流量亦有较大提升空间;投资6亿的贵州龙里县BT+土地开发项目风险可控、收益稳定,后续有望扩大合作规模。预测公司2011-13年每股收益分别为0.40、0.49和0.57元,目标价4.5元,对应12年9倍市盈率。

业绩低于预期:公司2011年1-9月实现营业收入55.36亿元,同比增11.0%,其中通行费收入38.56亿元,同比增4.2%;营业利润25.82亿元,同比微增0.2%;归属于上市公司股东净利润19.04亿元,同比降1.4%。实现EPS 0.38元,其中三季度EPS 0.12元,低于市场预期。 通行费收入增速趋缓:三季度实现营业收入18.94亿元,同比增10.1%,环比微降0.8%。其中通行费收入13.09亿元,同比增1.9%,受国内宏观经济增速放缓及车型结构变化影响,通行费收入增速持续下滑。配套业务受益油品销量上升及成品油价格上调,收入同比增38.4%至5.81亿元。 毛利率下降:三季度综合毛利率50.9%,同比降6.8%,环比降0.6%;原因(1)受路桥养护及人工成本增加影响,通行费业务成本同比增11.5%,高于其收入增速;(2)利润率较低的配套业务收入占比提高。 地产业务明后年贡献业绩:截至目前昆山花桥C4地块预售率约93%,预售金额约3.17亿元,预计将于明年结算确认;苏州庆园项目今年四季度开始预售,预计销售金额可达9亿元,将于后年结算确认。 公路专项清理影响甚微:312国道古南收费站自9月20日起调整收费标准,各车型下调幅度约30-75%;由于古南收费站日均收费额不足3万元,占公司通行费业务收入比例仅约0.2%,调整收费的影响很小。 维持“增持”评级:略下调公司2011-13年EPS 分别至0.50、0.58和0.66元,目标价6.6元。股息率接近7%、估值低位彰显长期投资价值。

净利较明显下降。1-9月份中国国航实现营业收入、营业利润和归属上市公司股东的净利润分别为732.7亿元、107.3亿元和78.6亿元,同比分别增长23.9%、-12.0%、-20.3%。实现每股收益0.65元,其中三季度EPS0.31元,略低于我们的预期。 国内市场持续景气;国际业务待提升。报告期内公司继续着力打造国内国际均衡枢纽网络。其中国航主体(未含深航)国内航线运力投放同比增长3.2%;客源需求增长8.4%,客座率达83.8%,同比增长4%;总体上国深协同效应逐渐显现、产投效率持续改善,收益水平较稳健。国际市场供需矛盾未有效改善,公司运力投放增长10.6%,需求增长8.4%,客座率80.6%,下降1.7%。货邮业务则延续调整态势。 多因素影响业绩。1-9月份公司营业成本增速快于收入增速逾3个百分点,毛利率略降至23.4%,其中航油成本由于油价上涨等因素同比增加81亿元。公允价值变动收益因油料套保规模缩小等因素下降10.2亿元;国泰航空盈利下降使得投资收益下降15.6亿元;固定资产减值损失计提增长308%,少数股东权益因子公司国货航股权重组而大增53.7倍。另一方面,前三季度因本币升值使得公司汇兑收益同比增加13.3亿元。 维持“谨慎增持”评级。略下调11-13年公司每股收益预测至0.82元、0.81元和0.87元,目标价10元,对应12年动态市盈率12X。

净利较快增长28%。1-9月份海南航空实现营业收入、营业利润和归属上市公司股东的净利润分别为193.6亿元、26.6亿元和22.8亿元,分别增长23.0%、38.8%、27.9%。实现每股收益0.55元,其中三季度0.39元,基本符合我们的预期。 运力供给有所释放,投产比提升。公司上半年ASK仅增长1.8%,慢于客源需求增速3.2个百分点;自6月份始,公司运力增速逐渐释放,三季度可用座公里总体增长8.8%,旅客需求增长9.7%,供求紧平衡背景下客座率达到85%,同比增长0.8%,票价水平亦获得两位数增速。9月份公司海南市场开始逐渐进入反行业旺季,公司运力亦录得15.3%的快速增长;总体上次干线航空旅游市场仍是公司重要看点。 成本费用控制较得力。三季度公司收入略快于营业成本增速,毛利率提升1.6%。三项费用率下降至10.4%,同比增速仅为1.5%,其中管理费用基本持平而财务费用因本币升值而下降6%。值得关注的是,报告期内公司未确认房地产公允价值变动收益,而去年同期录得1.85亿元。另一方面,因公司步入盈利周期而使得所得税费用大幅增长266%。 维持“谨慎增持”评级。公司受益于国内市场持续景气和海南旅游市场反季节旺盛;未来海航系整合主题仍然存在。维持11-13年每股收益预测分别为0.70元、0.66元和0.73元。

三季度净利基本持平。1-9月南方航空实现营业收入、营业利润和归属上市公司股东的净利润分别为696.9亿元、68.3亿元和58.9亿元,分别增长20.5%、3.3%、15%。实现每股收益0.60元,其中三季度EPS0.32元,窄幅波动的态势符合我们的预期。 国内主业仍景气;大力拓展国际市场。1-9月公司实现旅客需求增长9%;运力投放增长5.8%;平均客座率为81.5%,同比上升2.4%。今年以来公司持续加大国际市场运力投放,促进战略转型,相关市场培育仍待时日;而核心看点国内市场1-9月份ASK仅增长1%,3季度传统旺季仅增长0.3%,供给克制使得需求增速持续大于运力增长,国内客座率大幅增长3.4%达到83.2%的高位;同时带动整体票价水平也相对坚挺,量价效应协同使得客运收入增速较明显快于业务量增速;但国内量效应有待加强。货邮业务供需关系则延续调整态势。 成本增速较快。三季度公司营业成本增速较明显快于收入增速近7个百分点,传统旺季中毛利率环比明显提升而同比下降至24.4%。公司对本币升值最为敏感,3季度1.8%的本币升值幅度促使公司单季节约财务费用7.6亿元。 维持“谨慎增持”评级。因行业发展新阶段和着力拓展国际市场,公司弹性未达预期。暂维持11-13年每股收益预测分别为0.70、0.60和0.75元;目标价7.7元。

业绩低于预期。公司2011年1-9月实现营业收入、营业利润、归属于上市公司股东的净利润分别为21.5亿元、5.1亿元、3.9亿元,分别同比增长29.7%、4.4%、6.4%。实现每股收益0.30元,其中三季度每股收益0.084元,低于市场普遍预期。 收入快速增长:三季度营业收入8.3亿元,同比增长62.6%,环比增长10.2%。预计特种箱业务收入与二季度基本相当,收入增加贡献主要来自运贸一体化业务;其中特箱发送量创历史单季最好水平,而木材箱淡季、沙鲅受宏观形势抑制等因素拖累财务表现。预计明年公司特种箱保有量增加35%,新造高端特箱全部投向全程物流,线下物流收入将维持高增长态势。 毛利率因结构性因素大幅下降:三季度营业成本6.5亿元,同比增长110%,明显超越收入增速。毛利率大幅下降主要原因来自(1)收入结构变化:低盈利水平的运贸一体化业务发展迅速;(2)物流、沙鲅铁路部分业务收入成本确认时间不匹配、大体量木材箱凸显分箱型盈利差异及其他非经常性因素等。二、三季度合并观察则整体毛利率水平相对合理。 维持“增持”评级:虽木材箱、房地产业务等仍存一定不确定性,整体上短期波动不影响公司核心看点特箱业务的中长期前景。略下调公司2011-2013年每股收益分别至0.40、0.53和0.67元,目标价11.5元。