上港集团公布年报,2011年实现收入217.8亿,同比增13.99%;实现归属母公司所有者净利润47.2亿,同比降12.8%;扣除非经常损益的净利润44.8亿,同比增3.54%。2011年EPS0.21元,扣除非经营性损益的EPS0.20元。公司拟每10股派1.18元(含税),股息收益率约4%。 公司集装箱吞吐增9.2%至3173.9万标箱,主要由洋山港区的增长贡献。 洋山港区全年吞吐1309.8万标箱,增29.6%。我们估算外高桥港区的增速约5%,而吴淞港区吞吐则可能下滑。散杂货吞吐1.78亿吨,同比增15.9%;港口物流业务表现突出,收入增28.7%至42.9亿。 2011年公司毛利率下滑1.4个百分点至45.9%,集装箱业务毛利率由62.7%下滑至60.2%,单箱收入微增,而洋山港收购带来的折旧增长对成本影响较大。散杂货毛利率亦有下降,因吞吐单价的下滑。港口物流及港口服务的毛利率有所提升,我们预计公司2012年的集装箱吞吐量增速下滑至8.3%,因贸易增速的回落;同时,我们预计公司集装箱业务的毛利水平持平,我们预计产能利用率提升带来的单箱固定成本下降或抵消变动成本的上升。同时,我们预计港口物流业务维持高增长。 我们预计公司2012-14年的EPS为0.23/0.26/0.30,现在的股价约相当于2012年PE12.8x,PB1.2x。公司的股息收益率约4%,我们维持公司的“增持”评级。但我们提示,公司业绩可能因外贸增速的放缓而进入缓慢稳定增长时期,2012年贸易增速相对2011年可能下滑,这可能不利于公司的估值得到提升。我们也注意到公司在最新发布的激励计划中将2012年公司的加权平均净资产收益率指标设定为8%,而公司2011年实现加权平均净资产收益率约11.4%。 公司的投资风险在于1)外贸增速放缓;2)周边港口的分流;3)船公司利润低迷带来的单箱运价提升乏力;4)成本上升的压力。

中远航运三季报收入13.6亿,同比增17.3%,环比增2.1%。归属上市公司股东的净利润2923万,同比降67.7%,环比降53.7%。单季扣除非经常损益后的EPS -0.01元,基本符合预期。 2011年三季度,公司运量同比增7.7%。同时,公司货种结构的变化带来了单位收入的提升,因单价更高的重型机械设备运输贡献收入比重的上升。 除此之外,我们预计收入的增长还来自于包括燃油成本在内的航次成本增加。公司三季度毛利2772万,同比下降81.1%,环比下降73.3%,毛利率进一步下降至2.03%。我们判断公司三季度销售毛利的大幅下滑主要来自其对2-3季度运价低迷和成本高涨的反映。2011年2-3季度,与公司盈利高度相关的干散货运输市场和集装箱运输市场的运价均表现低迷。 公司1-3季度共录得处置资产收益7170万,主要来自对盈利能力较差的老旧杂货船和多用途船的处置。随着老旧船舶的退出和新订单的投放,我们预计公司的单船盈利能力将得到提升。 我们认为公司四季度的业绩有望实现环比回升,因三季度末开始的BDI 反弹及燃油成本的下降,及更多可盈利新船的投放。公司表示,其新型多用途船盈亏平衡对应的BDI 水平在1200-1300点左右。这意味着BDI 向2000点反弹的过程中,公司的盈利具有正向的弹性。 我们曾在深度报告《运价周期接近底部》中判断,因中远航运新型多用途/重吊船运价与干散货和集装箱运价的相关性,三季度可能是其相关运价周期的底部:BDI 未来的季度均值大概率难以低于2-3季度的1400-1500点的水平,但集运周期的方向存在不确定性,可能为我们对公司运价周期的判断带来风险。 我们调整公司2011年盈利预测至0.14元,维持2012-13年0.20/0.30元的盈利预测及公司“增持”的投资评级。 投资风险:公司的投资风险在于集装箱运价周期的下行及重型机械设备运输需求不足对公司运价产生的压力。

中远航运是远洋集团旗下经营特种运输的船队。公司经营船舶类型包括杂货船、多用途船、半潜船、重吊船、汽车船及滚装船。其中,多用途船、重吊船和半潜船将在未来1-3年主导公司的盈利变化。 我们在文中提出了有别于市场的多用途船运价周期判断框架。我们认为多用途船不存在由名义供需主导的独立运价周期,其运价波动同时受到干散货和集装箱运输市场的运价周期影响。鉴于多用途船对公司业绩的影响较大,公司的运价及业绩难以脱离强周期的属性。 我们认为公司的新重吊船与新多用途船的目标市场趋于一致,因此可能表现出类似的周期属性。但公司的新建重吊船对重大型设备货的适应性更好。 随着新型重吊船不断加入公司船队,公司的运价波动属性可能发生改变,向着波动更小,周期滞后和毛利更高的方向偏移。但重大型机械货对重吊船的盈利属性的影响,仍需时间加以观察与论证。 半潜船市场的竞争壁垒更高,盈利的项目属性更强。公司判断半潜船市场将于2012年下半年开始回暖,因届时潜在需求的旺盛。 公司在管理层面的开拓创新值得肯定。公司大客户、直接客户的开发、海外营销网络的建设、班轮网络的完善以及转运中心的建设、以及燃油和防海盗附加费的推行等举措,将完善公司的服务质量,提升竞争力和议价权。 从周期判断的角度而言,我们认为中远航运的运价可能已经处于周期底部。 公司的单季度业绩可能在三季度触底,随后随着可盈利新船不断投入市场而呈现环比回升的局面。 我们预测公司在2011-13年的EPS为0.19/0.20/0.30元。目前的股价约相当于31x的2011年PE和1.4x的2011年PB。我们基于1)三季度后单季业绩有望环比改善;2)PB估值接近历史底部,予以公司“增持”的评级。我们认为公司目前股价的下行风险有限。 公司的投资风险来自于散杂货、集装箱市场盈利的进一步恶化,成本的上升及新增运力大幅投放带来的市场开拓风险。

上港集团发布2011年中报,收入105.5亿,同比增16.5%;归属上市股东扣除非经常损益的净利润24.2亿,同比增9.2%。实现扣除非经常损益的EPS0.11元,略低于我们的预期。 集装箱业务实现吞吐增长10.5%达1531.6万标箱,其中洋山港吞吐同比增长33.5%至627.3万标箱,外高桥港上半年增长5.8%至764.3万标箱,吴淞港区表现平淡,或与港区间的航线调配有关。公司收入增7.4%至48.7亿;单箱收入下降3.2%,我们判断与中转箱比重增加及其下游的集运公司盈利恶化有关。营业成本增12.9%,或与箱量增长和物料及人工成本上升有关。 公司散杂货业务收入增23.5%至12.8亿,因吞吐量增14.6%及单价上涨。 但因成本压力增加,业务的毛利率降3.6%至30.4%。上半年,公司港口物流及港口服务业务收入增长达34.1%和20.8%,贡献毛利比重继续上升。 公司上半年投资收益增11.5%至1.4亿;营业外收入降90%至4520万,因去年同期收港运大厦补贴款项影响。 我们对贡献了公司毛利65%的集装箱吞吐业务在下半年的表现未持乐观态度,我们担心外围经济的疲弱持续影响上港的吞吐量增长,同时,集运公司盈利的大幅下滑亦可能造成公司的单箱价格上涨乏力。 我们小幅下调2011-13年的盈利预测至0.22/0.24/0.27元(不考虑不确定的营业外收入),目前的股价约相当于15.6x的2011年PE。我们认为公司目前的估值隐含了部分对于营业外收入结算的预期。我们暂时维持公司“增持”的投资评级,并将审视评级调整的必要性。 公司的投资风险来自于中国进出口增速下滑带来的增速趋缓;集运公司盈利下滑带来的单价提升乏力;物料及员工成本上升带来的成本压力;及周边港口竞争带来的分流风险。

公司本质上为农产品物流公司:公司主营农批市场业务,农批市场本质上为农产品物流体系中最重要一环,在中国小农业的生产格局下,基于“生产者——农批市场——零售市场——消费者”的农产品流通体系将在“果蔬农产品、鲜活农产品”等难以标准化的农产品流通体系中占据主流地位,而公司主营的农批市场则为“生产者——农批市场——农贸市场——消费者”的农产品流通体系的核心环节。 中国农产品物流体系的发展将呈现如下趋势:一、对于第一类难以标准化的农产品,“生产商—批发市场—零售市场—终端消费者”的物流模式在长时间内依然是中国的主流,并且农批市场之间逐步实现互联互通,而互联互通的基础在于农批市场电子化结算为基础上的信息化;二、对于第二类可以标准化的农产品:大力发展网上交易、线下交割,实现电子商务(线上)与现代物流(线下)的结合与联动,逐步通过电子商务与现代物流相互支撑来完成农产品从交易到运输的各环节。 公司战略得当,正在推行“农批市场电子化结算”与“农产品电子化交易平台”建设:一、公司目前正在大力推进农批市场的电子化结算和农产品电子化交易平台的建设,通过电子化结算的实施,公司的农批市场收入将从固定租金逐步转向与交易额相关的佣金,在电子化结算能够逐步实施并可有效提升效率的前提下,我们认为公司的农批市场佣金提升空间巨大二、根据全球经验来看,80%的可标准化农产品均通过网上电子化交易完成,公司通过农产品电子化交易平台的建立实现从实体农产品交易市场到虚拟农产品交易市场的拓展,并实现从第一类农产品物流体系到第二类农产品物流体系的拓展,在此过程中公司从传统的重资产扩张逐步过度到轻资产扩张,体现在财务特征上为主营业务毛利率水平呈现出向上逐步提升的趋势。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2011年至2013年EPS分别为0.63元/股、0.80元/股、1.02元/股,首次给予“买入”的投资评级。 风险因素:公司电子化结算推进持续低于预期。

中海集运公布一季报,营收同比降1.6%至65.3亿,因市场运价及货量在一季度的黯淡表现。毛利率仅0.5%,环比大幅下降。EPS报-0.01元,扣除非经常损益的EPS-0.02元,环比大幅下滑,同比持平,大致符合市场预期。2011年,在一月市场短暂的贸易超预期之后,2-3月贸易货量均低于预期。大量的大船交付对欧线形成了运价压力,一季度出口集装箱运价指数表现低迷,均值环比下跌4%,同比下跌3%。 我们的宏观研究认为,欧、美经济复苏的趋势未改,但恢复速度可能放缓。 我们认为,集运行业2011年供给的变化将不会大幅偏离预期,因年内交付船舶目前应已开始建造;而因行业处于供需大致平衡的微妙环境之中,需求的强劲或低迷将决定运价的表现,进而决定集运公司的业绩情况。 目前,从我们了解到的情况来看,集运公司盈利主要依赖的欧、美航线表现仍较为平淡,我们判断集运公司2011年业绩存在同比下降的可能。 2011年1-3月,行业新增订单50万TEU,订单运力比由年初的27.5%上升至28.8%,我们认为新增订单的不断涌现对行业2013年的景气判断,即我们对行业长期推荐的主要理由,构成潜在威胁。我们预计2011-13年运力供给增速为8.3%/8.3/6.2%。 因一季度及二季度上旬市场的低迷表现,我们下调了中海集运全年运价增速的基本假设和其业绩预测。我们预测中海集运2011-13年的业绩为0.14/0.20/0.30元,暂时维持“增持”的评级,因我们对行业周期方向向上的基本判断。但我们认为,短期内股价仍需等待来自贸易需求及运价变化的催化。 投资风险:欧美经济复苏低于预期,船东在主干航线的大规模低价竞争行为侵蚀行业利润。

上港集团发布年报,收入同比增16%达191亿,其中,集装箱收入同比增22.25%至94.9亿,主要来自集装箱吞吐量及单箱收入的提升。2010年,上海港母港吞吐增16.3%至2907万标箱,列世界第一。实现EPS0.26元,扣除非经常损益的EPS0.21元,同比增37.1%。 公司2010年销售毛利率提升3.25%至46.6%,各项业务毛利率均有所提升。其中,集装箱业务毛利率提升3.2%至62.7%;我们认为,公司2011年集装箱业务的毛利率将同比持平,尽管公司的单箱收入将有所提升,但新增合并洋山港二三期资产的折旧可能挤压业务利润率的提升空间。 公司2010年港口物流业务收入升20%至33.3亿,毛利率提升2.3%至20.1%。港口物流业务的发展是公司下一阶段的工作重点之一,我们认为港口物流业务对公司利润的贡献将持续提升。 公司2010年记营业外收入10.9亿,其中地块动迁补偿收益7.94亿元。因相关信息披露并不完善,我们的盈利预测未包含公司可能从北外滩商业中心开发中可能获得的投资收益及未来潜在的征地补偿收益。 我们预测公司2011-13年将实现EPS0.26/0.28/0.32元。公司在2011年的收入和利润率将得以提升,但空间受新增洋山港二三期折旧及贷款利息的挤压。 我们认为公司的股价已经反映了2月吞吐增长的低迷及3月国际贸易恢复慢于预期的冲击。短期,公司的看点在于二季度进出口旺季逐渐到来,港口吞吐增速的提升;中期而言,公司将受益于产能利用率的持续提升和实际装卸费率的提升。长期而言,公司的关注点在于其发展方式的转型。我们维持公司的“增持”评级。 投资风险:我们认为公司的投资风险主要来自于中国进出口数据低于预期、员工及其他成本的大幅上升。

中海集运公布2010年年报,收入348.4亿,同比增74.7%,净利42亿,实现EPS 0.36元,扣除非经常损益的EPS 0.34元,符合市场预期。公司2010年运量增长6.9%,但太平洋航线及欧地航线各录得运量增长19%和12.7%;亚太、国内和其他地区航线运量增长表现平凡。从运价的表现来看,全航线运价平均增65.5%,其中欧地航线增116.4%,太平洋航线增63.9%,对公司的业绩增长贡献较大。 公司 2010年成本同比上升17%至297亿。其中,集装箱及货物成本上升15.8%,主要来自运输货物量的增加。燃油费用同比上升41.8%至79.9亿,涨幅高于全年燃油价格升幅,推测主要是因国际航线运量同比大增导致单箱平均油耗量的上升。我们预测公司2011年燃油成本将上升30%。 集运行业2010年复苏表现超越了全市场在年初时的预计。我们认为,2010年集运市场超预期主要来自:1)需求同比恢复速度超预期。2)船东施行加船减速额外消耗8%-10%的运力,并且这种合作的默契没有在盈亏平衡点到来之后被打破。3)集装箱制造业产能大幅削减造成集装箱短缺。2011年,1)2011年全球贸易增速将下滑;2)船东加船减速在2011年将会继续推进,因油价的高企;3)集装箱短缺在2011年仍将持续。 集运行业近期运价表现平淡,我们认为需求低于预期是其主因。供给层面来看,船舶交付情况基本符合预期。数据显示,2011年以来,欧线投入了较多大船运力,但替换行为尚未开始,这是造成欧线运价承压,而美线运价表现相对缓和的主要原因。我们认为随着更多的船舶被替代而转向其它航线,欧线来自供给层面的压力将得以缓解。 我们仍然维持2011年全行业供需大致平衡的基本判断。我们微调盈利预测至0.41/0.44/0.56元,维持“增持”评级,因行业未来三年的供需好转。 我们将持续跟踪行业新增订单和需求的变化。 投资风险:我们认为公司的投资风险在于全球经济复苏及贸易增长低于预期,以及行业新增订单过快威胁行业未来2-3年的复苏进程。

上港集团是全球最大的集装箱港。公司收入及利润的主要贡献来自于集装箱业务,2010年上半年,集装箱业务贡献了公司一半的收入及70%以上的利润。公司的集装箱量主要来自于内贸、外贸腹地货及中转货源。我们预计随着外高桥六期的投产和洋山港产能利用率的提高,公司2011-12年吞吐量的增速将达到16.7%和13.3%。 集装箱业务之外,公司的收入和利润还来自散杂货、港口物流及港口服务业务。公司目前的物流服务较为低端,贡献的收入及利润占比亦不高。未来,拓展港口相关物流服务是公司的工作重点之一。公司计划健全物流网络,延伸产业链,构建进口分拨、出口集拼物流中心,发展汽车、重大件和冷链等物流业务。 我们认为长期而言,集装箱业务吞吐量增速将因外贸增速的下滑而有所回落。同时,公司中转箱量的大幅提升受到来自政策层面的局限。公司长期投资的看点来自于其由传统装卸服务提供商向区域物流服务提供商的转型,其中物流服务的拓展和公司多元化经营的建设值得关注。 我们预测公司收入在2010-12年将实现14.7%/16.5%/12.6%的增长,但因洋山港收购造成的成本冲击和股本的摊薄,公司2010-12年的EPS将实现0.26/0.26/0.30元。 我们给予上港集团首次覆盖“增持”的评级。短期而言,我们认为三月外贸及港口吞吐增速的正常化值得关注;中期来看,上港集团将受益于产能利用率的持续提升和实际装卸费率的提升。长期而言,公司的关注点在于其发展方式的转型。目前公司的股价相当于16.4倍的2011年PE。 投资风险:我们认为公司的投资风险主要来自于中国进出口数据低于预期、员工及其他成本的大幅上升。

从90年代后期开始,船舶大型化是集运运力增长的一个重要特征。在判断2010年供给增长时,我们做出了“供需大致平衡”这样的判断。但是此处的“供给”,仅仅是计算名义上的供给增速。市场的担忧在于,2011年全球运力增长过度集中于大船,这种结构性的供给增长,是否将使得名义供需增速分析框架失效?是否将给主干航线带来运价的打击?是否主干航线的加船减速仍有空间?本篇报告试图回答这些问题。 我们的研究显示,集运船舶的大型化自90年代后期开始就持续存在,稳步推进。我们预测2011年这一局面将延续,8000TEU以上运力增速将达22%,3000-8000TEU运力增速7.7%,其他船舶增速约2.2%。 伴随这一过程的是全球主干贸易航线运力总量的迅速增长和相应船舶的大型化。2001-2010年12月,远东出发的相应航线吸收了全球最多的运力增长,平均船舶大小的提升也最快。 我们的测算显示,大船投放可能在2011年为欧线增加10%-15%的供给。 我们认为这一供给增速不会为欧线带来过大的运价压力。 我们判断加船减速在2011年仍有空间,但其对运力的消解作用不再明显。 根据运力交付的季节性计划,我们判断2011年欧线将早于美线遭遇供给压力。 我们微幅上调中海集运2010-12的盈利预测至0.33/0.43/0.50元,其目前股价对应的PE约13x/10x/8x。我们认为目前的股价仍具备较好的安全边际,重申“增持”评级。我们提示市场关注1月集运公司提价带来的股价催化。 投资风险:公司的投资风险在于:1)全球经济复苏和贸易增长低于预期;2)集运船东之间的供给协作被打破,重回价格战年代。

中海集运公布三季报,业绩表现优秀。单季收入113.3亿,同比增123.6%,环比增20.4%;季度销售毛利率达21%,创2008年一季度以来的新高。 归属母公司所有者净利润21.5亿,略超市场预期,因其采用了较低的有效税率。实现单季EPS0.18元,环比增57.9%。2010年前三季度公司共实现EPS0.28元。 市场运价在三季度表现突出。这主要来自于需求的超预期恢复和行业自律的进一步推行。WTO三季度上调2010年全球贸易增速预测自10%至13.5%,而行业减速在三季度得以继续执行亦助推了运价的高涨。据Drewry统计,与一季度相比,亚欧航线的单航线平均船数由9.3条上升至9.8条,美东线则由8.6条上升为9.1条。 9月以来,上海航交所统计的多条出口集装箱航线运价指数均有不同程度的下跌,我们判断其与今年运输旺季的提前结束有关。我们认为四季度船公司协作稳定运价的意愿决定了集装箱运输价格的走向。我们判断中海集运四季度毛利率水平将大幅下降。 我们略上调2010年的EPS至0.31元,包含的假设是四季度实现约5%的毛利率。因公司自09年开始累计经营亏损,四季度仍适用较低的有效税率。 我们维持2011年EPS0.42元的预测,基于的假设是运量8%的同比增长和运价6.5%的同比增长。目前公司的股价约相当于10.4x2011PE。 我们维持公司的“增持”评级,因我们相信集运行业的供给调整已经进行的相对充分,未来2-3年行业的景气程度将得以不断提升。 公司的投资风险在于:1)全球经济复苏缓慢、甚至出现反覆,导致需求增速低于预期;2)集运行业因盈利提升而引致大量新船订单出现,威胁未来2-3年的供给;3)指数的系统性风险。

中国远洋发布三季报,业绩喜忧参半。三季度收入215.5亿,同比增34.2%,环比增3.7%。其中集运业务表现突出,得益于市场需求回暖带来的运价上涨,三季度收入115.5亿,同比增87.4%。但公司单季销售毛利率仅19.1%,环比略降1.4个百分点。我们判断其主要源于干散货业务更低的季度运价和毛利率。归属母公司净利润21.1亿,环比降20.1%。单季EPS0.21元,扣除非经常损益的EPS为0.22元,环比持平。 集装箱业务盈利持续增长。公司集装箱业务单季完成箱量166万TEU,同比增16.1%,环比微增0.7%。中远集运单季收入115.5亿,同比增87.4%,其中运价上涨的贡献约60%;环比收入增17%,主要来自运输均价的提升。 1-3季累计收入289.9亿,同比增89.6%,期间运价提升约56.9%。 我们判断三季度散货运输市场的低迷拖累了公司的盈利增长。三季度BDI均值2353点,较二季度下滑29%。尽管公司三季度的收入部分提前锁定,但市场运价的大幅下跌可能仍影响了公司散货船队的收入和盈利。 我们认为中国远洋三季度业绩“喜忧参半”所隐含的事实是子行业的周期位置的分化,而远洋的资产配置所带来的盈利弹性可能自此得到改变。我们在中期策略《分化初现,道阻且长》中提及,干散货行业将面临行业景气的下滑和被动去库存,集运行业则因自身供给调整到位而逐渐走出低谷。 我们认为远洋未来可能因业务盈利景气的分化而降低其盈利弹性。 我们暂不调整公司的盈利预测,考虑到四季度可能的干散货运价回升及集运业务的盈利收缩。我们将在与公司的进一步沟通后确定有无调整盈利预测及评级的必要。 投资风险:我们认为公司的投资风险来自于1)干散货市场未来的运价下跌导致的盈利下滑。2)集运业务复苏低于市场预期;3)大盘估值的调整。

中海发展公布2010年前三季度业绩,基本符合市场预期。收入单季28.9亿,同比增22.5%,环比微增0.4%。归属母公司所有者净利润4.8亿,EPS0.14元,同比增63.8%,环比降8%。我们判断中海发展业绩的同比增长主要由运力增长带来的运量增长所贡献,而环比业绩的下降则主要归咎于三季度干散货和油运运价的低迷。 近日沿海干散货运价快速上涨,我们判断其是电厂提前储煤情绪高涨,以及天气因素引起的压港所致。我们认为沿海煤炭运价上涨可能具有一定的可持续性,因电厂因储煤而增加运输的行为可能延续至11月上旬。冬季天气因素造成的运输条件恶化亦将降低市场的有效供给。 目前沿海市场煤炭运价已涨至中海发展COA合同价上方。如果沿海煤炭运价持续上涨,市场可能提升对2011年COA合同运价的预期,这可能带来公司股价的交易性机会。但我们同时提示年末COA谈判结果可能低于市场预期的可能性,因COA合同价格的确定往往参考对BDI的预期,而我们对BDI在未来一年的表现并不乐观。 我们同时提示市场中海发展的业绩在2011年存在一定的不确定性。我们在中期策略中曾提及我们对子行业库存周期位置的判断:干散货行业可能仍处于“过度补库存”阶段,而油运行业则将告别“制度性因素下的去库存”阶段,出现供过于求的局面。 我们调整2010年公司的盈利预测至0.58元,以反映我们对四季度市场运价相对乐观的预期。我们暂时维持行业的“增持”评级,提示关注四季度公司潜在的交易性机会。 投资风险:四季度运价表现低于市场预期,2011年干散货以及油运市场运价可能低迷,导致公司业绩可能存在不确定性。