投资要点: 诺普信公布2013年年度报告以及2014年一季报。2013年全年实现营业收入17.36亿元,同比增长8.64%;归属上市公司股东的净利润1.80亿元,同比增长39.14%,EPS 为0.33元/股。2014年第一季度实现营业收入6.46亿元,同比增长27.68%;归属上市公司股东的净利润6785万元,同比增长40.19%,单季度EPS 为0.13元/股。公司业绩符合我们的预期。业绩的增长来自营销思路转变带来的收入增长,以及内部管理上减员增效对费用的良好控制。 提升产品竞争力,加大对产品使用效果的示范推广力度。公司提出狠抓十年大品,把特色药做到顶级。2013年公司还积极推动以“试验示范推广”为核心的技术服务活动,举办了60000余场田间试验示范、农民会(课堂)、农民夜校、技术观摩会。我们认为这是公司对过往产品缺乏特色的问题的积极调整,有助于最大化渠道价值。 重新重视经销商作用,与经销商形成利益共同体。2013年以来公司重新强调经销商渠道的重要性,巩固老的经销商,并且争取以前流失的经销商回归。2013年12月公司决定参股国内十家优秀经销商,参股比例均为35%,经销商占65%。我们认为这是公司经销商战略的重大决策。未来公司的销售体系还是会形成公司做市场,经销商管渠道的分工。公司把资源优先投放在产品和市场推广等公司能力的优势领域。同时通过合资形成利益共同体保持对经销商的控制力。 提升员工激励,减员增效见成效。2012年公司销售队伍进行了大幅度的减员,销售员工从2011年底的2406人减少到2012年底的1822人。到2013年底公司销售员工1851人,销售队伍已经基本稳定。2013年在全年销售收入增长的同时,销售费用下降5.81%,主要来自员工工资负担的减少。而销售人员的平均销售额提升到94.5万元,达到公司上市以来的最高水平。在员工激励方面也相应的提出未来3-5年让20%的一级奋斗者平均收入翻两番。我们预计公司销售人员人均销售指标仍有提升空间,未来在保证人均销售提升的前提下,公司销售队伍也将再次进入扩张阶段。 我们预测公司2014~2016年的EPS 分别为0.49、0.63和0.79元/股。2014年动态估值17倍。我们认为公司营销思路明显转变,在2013年已见成效,同时内部管理显著改善,公司的发展已经再次进入成长阶段,维持“增持”评级。 风险提示:农药终端市场竞争加剧。

双箭股份是国内规模最大的橡胶输送带生产企业之一,国内市场份额约占10%左右。2013年生产各类输送带3199万平方米,同比增长8.74%,销售3167万平米,同比增长2.36%。2014下半年,公司600万平米环保节能输送带和500万平米特种橡胶输送带有望陆续投产,2014年公司输送带产量目标为3400万平米。 天胶丰产期,橡胶制品行业受益。2006-08年东南亚大规模补种的橡胶树自2013年起陆续进入割胶期,全球天然橡胶进入丰产期,供应量增长,橡胶输送带产品最主要的原料是橡胶(包括天然橡胶和合成橡胶),约占生产总成本的40%-50%左右,国内天胶价格预计在未来2-3年内仍将处于低位,生产成本降低,直接提高橡胶制品公司盈利水平。 向上游以及输送系统集成方向发展。公司云南橡胶加工厂2013年加工天胶约2000吨,根据公告协议,我们预计2015年底前,公司天胶加工能力将提升至约1万吨/年,天胶价格波动较大,向上游发展,可以在一定程度上稳定公司成本。另外,公司2013年报披露,未来将由单一的输送带产品向物料输送系统集成方向发展,我们认为,这可能意味着公司将会把业务扩展至整条输送系统建设领域,总包工程,提升公司目标市场空间。 投资养老,迎接银发产业浪潮。公司2013年末完成对桐乡和济养老服务投资公司的增资扩股,持股比例提高至70%,公司计划确保2014下半年养老服务中心及配套医疗机构试运营。国内民营养老产业还处于起步阶段,增长空间大,我们认为,未来不排除公司进一步对和济养老增资扩股或者继续投资其他养老及医疗相关产业的可能。 投资建议:我们预计公司2014、2015年净利润同比增长均约10-15%左右,主要增长来自橡胶输送带销量增长及天胶价格的下跌。2014下半年公司投资的养老院及配套医疗机构有望投入运营,14年内业绩贡献有限,我国已正式进入老龄社会,养老产业潜力巨大。我们预计公司2014-15年EPS分别为0.7及0.79元,当前PE为18及16倍,维持“增持”评级。 风险提示:天胶价格大幅反弹,输送带需求大幅回落,养老院投用进程低于预期,医疗排照申请受阻等。

万华化学年报,2013实现营业收入202亿元,同比增长27%,归属上市公司股东的净利润29亿元,同比增长23%,扣非净利润28亿元,同比增长17%,经营活动现金流量净额39亿元,EPS为1.34元,基本符合市场预期。 MDI盈利稳定良好。公司MDI实现销售149亿元,同比增长21%,毛利率36.3%,小幅下滑0.82个百分点,我们大致测算,2013年国内聚合MDI及纯MDI均价,较2012年分别同比下降5%和2%,我们认为这主要与第三季度旺季不旺,价格下行有一定关系,但公司苯胺自给率提高至6成以上,13年苯胺价格上涨,一定程度上提升了公司盈利水平,导致MDI产品仍可保持较高毛利率水平。公司宁波二期技改工程已经基本完成,具备了120万吨/年MDI生产能力,进一步完善了公司宁波工业园产业链,为打造全球产能最大、成本最低的MDI生产基地打下基础。2015年前,全球MDI产能投放主要在万华化学,预计行业仍将呈现供需弱平衡格局。 关注烟台八角工业园建设,看好盈利前景。公司年报披露烟台工业园建设已经进入冲刺阶段,公司将全力保障80万吨/年MDI一体化项目2014年三季度一次投料成功,75万吨/年PDH四季度投产,另外有环氧丙烷、丁醇、丙烯酸及脂、聚醚多元醇、SAP、水性涂料等项目将陆续投产,另外,公司烟台配有地下洞库,便于LPG的储存及淡旺季调节,烟台工业园产业链完整,技术优势突出,良好盈利前景可期。 水溶性涂料值得期待。公司在烟台、宁波、珠海、成都分别建设水性表面树脂材料装置,全球水性涂料市场平稳增长,国内水性涂料使用率不足10%,中国及亚太地区需求增长是水性涂料发展的保障。水性涂料尤其涂料树脂是水平涂料生产环节中壁垒最高、盈利最好的环节。水性涂料将成为公司未来增长的主要看点。 投资建议:我们预计公司2014-15年EPS分别为1.69及2.19元,对应当前股价分别为10.2倍及7.8倍,公司安全边际高,技术壁垒高,后续各新产能投产值得期待,维持公司“买入”评级。 风险提示:MDI下游需求超预期回落,新建项目投产进程低于预期,费用大幅增长,安全生产事故等。

浙江龙盛公布2013 年年度报告,全年公司实现营业收入140.86 亿元,同比增长84.15%;归属上市公司股东的净利润13.49 亿元,同比增长62.49%;EPS 为0.89 元。公司业绩基本符合预期。 公司2013 年业绩增长主要来自染料产品提价以及合并德司达带来的销量提升。染料价格从2012 年四季度开始反弹,公司染料产品的综合毛利率从2012 年的23.56%提升到2013 年的34.82%。2013 年德司达实现盈利,全年收入8.29 亿美元,净利润4,992 万美元。合并德司达后,公司染料产品销量由2012 年的15.5 万吨,增长到2013 年的24.9 万吨。 环保监管趋严和公司专利维权双重推动下染料行情将持续。2014 年一季度以来,染料价格已经上调至分散染料3.7 万元/吨、活性染料约4.5 万元/吨。在环保事件冲击下, 供给仍然紧张。去年以来公司通过大量的专利维权工作,以遏制行业的恶性竞争,全年分散染料直接专利许可税前收益达到3,893.62 万元。并且公司全年新申请专利31 项,获授权24 项,继续加强专利布局纵深度,以加强对行业的控制力。 短期内公司染料及中间体销量仍有提升空间。公司目前在全球拥有超过年产30 万吨染料产能和年产10 万吨助剂产能。中间体产能合计10 万吨。从2013 年的销量来看, 在现有产能下公司仍有销量提升的空间。未来公司还将通过技改将染料总产能提升到35 万吨,间苯二胺产能扩大到10 万吨/年,间苯二酚产能扩大到5 万吨/年。 长期发展看外延式多元化扩张。染料业务未来每年可为公司带来超过20 亿的现金流, 但是全球染料行业需求增速较低,公司市场份额提升空间有限,是典型的现金牛业务。充裕的现金流,以及公司通过非公开增发融资,为公司在现有业务的相关领域进行扩张奠定了坚实的资金基础。公司亦已明确向世界级特殊化学品生产服务商发展的战略方向。未来将以“产业延展”、“技术延伸”为主业拓展路线,进行上游和相关产业的整合和拓展,突破现有产品市场规模的限制,拓展更广阔的成长空间。 我们预测公司2014~2016 年EPS 为2.26、2.62 和2.86 元/股(假设2014 年全年染料维持现价,总销量达到30 万吨)。目前股价对应市盈率仅为7.6、6.6 和6.1 倍。当前估值具有充足的安全边际,未来多元化发展具备成长空间,维持“增持”评级。 风险提示:多元化项目的不确定性。

神剑股份是国内粉末涂料用聚酯树脂的龙头企业。2012年公司在国内市场份额15.9%。公司盈利主要来自聚酯树脂产品。未来公司发展思路明确:立足于粉末涂料用聚酯树脂产品,借助国内该行业唯一A股上市公司的融资优势扩大产能巩固龙头地位,向上游新戊二醇配套提升综合竞争力,与下游涂料企业合作扩大产品市场领域。 继续扩大产销规模巩固行业龙头地位。上市以来公司产能从3.5万吨增长到12万吨,聚酯树脂销售规模从2010年的约4.1万吨提升到2013年的7.6万吨。市场占有率从2008年的9.4%提升到2012年的15.9%,和行业内第二、三名企业的差距逐渐拉大。未来公司仍将通过非公开增发融资新建5万吨聚酯树脂项目。未来发展目标是全球产量第一,国内市场占有率30%以上。 向上游配套,增强聚酯树脂产品综合竞争力。新戊二醇占聚酯树脂产品成本比重的36%,国内市场高度依赖于进口产品,巴斯夫、LG、伊士曼等国际化工企业是全球主要的供应商。国内新戊二醇的供应面临着质量较差、技术落后等问题,未来仍然存在供应不稳定的风险。公司已经自建1万吨新戊二醇产能,参股华益神剑的3万吨项目,未来还将通过融资将新建4万吨项目,通过自建产能稳定原料供应和质量。 市场需求增长为公司产销提升提供充足空间。我们估计国内粉末涂料专用聚酯树脂的需求量年增长将在5万吨以上,未来几年内公司销量规模年增长在2~3万吨。考虑到公司是目前国内该产品唯一大规模扩张的企业,将有足够的市场空间提升产销规模。 积极与下游粉末涂料厂商合作,扩大产品应用范围。公司与山东朗法博合作推广粉末涂料在MDF人造木板涂装的市场。我们估算国内木器涂料年需求树脂约40万吨。受涂装技术限制,该市场现无大规模的粉末涂料应用。国内木器涂料目前仍以溶剂型涂料为主,VOC污染严重,各地普遍出台政策限制家具涂装行业的空气污染。粉末涂料优势在于无VOC释放,若涂装技术取得突破,对现有木器漆的替代空间广阔。 我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.26、0.33和0.41元/股,三年复合年均增速27%。最新收盘价对应的动态市盈率分别为25.8、20.3和16.4倍,估值水平和公司业绩增速相匹配。公司发展思路明确,竞争优势将增强,未来持续扩张,给予公司股价“增持”评级。 风险提示:公司产销增长对市场价格产生冲击。

公司短期业绩增长明确。增长点来自: 1)麦草畏项目今年产销规模可达到2000吨。相比2013年约600多吨销量大幅增长。 2)1000吨/年啶虫脒项目将在一季度末或二季度初投产,预计今年产销约500吨。 3)老产品如氟磺胺草醚等市场需求良好,产销仍可小幅增长。 高毒品种禁用利好麦草畏市场。2013年12月9日,农业部发布第2032号公告,将在未来几年内逐步禁用氯磺隆、甲磺隆。这两个品种是小麦田中麦草畏的主要传统竞争品种,遭到禁用后将刺激麦草畏在常规作物中的需求增长。麦草畏抗性的转基因大豆将在2014年在加拿大市场开始推广,示范意义较大。美国市场需求预计将在2015~2016年启动。 暖冬将导致病虫害高发,啶虫脒是主要受益品种之一。2013~2014年冬季,我国大部分地区气温普遍高于往年同期水平。据全国农技推广服务中心的专家分析,2014年全国农作物重大病虫害总体将维持重发态势,其中水稻“两迁”害虫、水稻螟虫、小麦蚜虫、粘虫、玉米螟重发区域广。啶虫脒针对水稻“两迁”害虫、水稻螟虫、小麦蚜虫等害虫防治效果良好,是今年虫害多发的主要受益品种之一。此外欧洲出于保护蜜蜂种群的目的将临时禁用吡虫啉。啶虫脒和吡虫啉相比杀虫谱广、效果更好,并且对蜜蜂毒性低,也是主要的受益品种。 项目储备丰富,中长期发展动力充足。公司研发投入巨大,在新产品策略上紧跟专利过期的新品种,力争单个新产品销售过亿。今年有望启动可转债融资,计划融资约6.3亿元,建设南通子公司的3000吨S-异丙草胺原药、300吨氰氟草酯原药、300吨氟环唑原药、1000吨啶虫脒原药、中闸厂区的200吨茚虫威原药、450吨醚苯磺隆原药、1000吨2-苯并呋喃酮中间体原药等项目。 给予公司股价“增持”评级。我们预测公司2014~2016年EPS分别为1.12、1.39和1.77元/股,三年复合增速24%。目前股价对应PE分别为22、18和14倍估值,估值与增速基本匹配。 股价催化事件:国内病虫害爆发;啶虫脒等新项目投产;抗麦草畏转基因作物推广。 风险提示:项目投产进度低于预期;主要产品竞争加剧。

高资本开支、高投资回报的高增长模式:公司2008~2012年业绩实现了复合年均44%的增长,期间累计资本开支19亿元,固定资产原值规模累计增长3倍;同期净利润与固定资产原值比例稳定在30%~40%之间,累计经营性现金流10.9亿元,高投资回报对高资本开支的支持力度显著。我们的逻辑是,只要行业仍有空间,新项目维持高投资回报,公司的业绩将随高资本开支而增长。 农药CMO空间巨大,竞争格局趋于稳定:农药CMO增长动力来自国际巨头缩减成本、优化投资结构的产能转移,以先正达为例,到2015年实现年降低成本5亿美元的目标,未来的资本开支集中在生物育种领域,转移动力强烈;我们估算中国农药CMO(除草甘膦)潜在规模140~180亿美元,目前仍不到20亿美元,未来仍有数倍的空间,保持20%以上的增长;上市的农化企业几乎包揽了这20亿美元的订单,在未上市企业中已很难产生新的大规模农药CMO企业,行业竞争格局趋向稳定。 高投资回报仍将持续:一方面基于对公司竞争力的判断,近几年工业业务毛利率稳定在40%上下,显著优于同行业表现,受益于分散的产品结构、较低的竞争压力、持续的产品更新和以国际客户为主的客户结构;背后是管理层的国际化视野、专注的“大客户战略”、前瞻的产品策略和强大的技术平台。另一方面基于对公司未来产品线的研究,增发募投项目保持了一贯的竞争力,预期回报率甚至高于08年IPO募投项目;此外还有丰富的产品线储备,仅江苏联化就有十余个新项目将陆续投放。 固定资产规模将大幅扩张:公司2011年显著加大的资本开支规模,现有在建工程的规模占固定资产原值的比例75%,预示了未来两至三年固定资产规模的大幅扩张。 估值水平有向上修正的空间:随着公司新项目陆续投入市场,未来两年业绩增速30%以上。2013年~2015年预测EPS分别为0.87、1.14和1.51元/股,目前股价对应22.62、17.12和13.01倍市盈率,在同类上市公司中处于较低的区间。我们认为相比较之下公司增长确定,持续增长能力最强,盈利能力最稳定,应当予以溢价;而投资者对公司体量规模和竞争环境过于担忧,未来随着预期的修正,估值水平有向上修正的空间。仅从业绩增长的确定性出发,未来半年到一年股价仍应有30%上涨空间。 催化因素:年底台州联化增发项目之一建成,江苏联化业绩在年报中体现。 风险提示:新项目销售进展的不确定,大量在建工程转固后折旧对短期业绩的影响。

事件:联化科技公布第三季度报告,前三季度公司营业收入24.19亿元,同比增长11.12%;净利润2.96亿元,同比增长18.42%,EPS0.57元/股。同时公告预计全年净利润增长幅度为10%~30%。点评:工业业务增速显著提升,反映募投项目投产销售增长。营业收入中工业业务收入同比增长17.08%,贸易业务收入同比减少7.30%。相对于半年报工业业务收入同比增长13.54%,公司三季度工业业务增速显著提升。 我们推测公司工业业务增速的提升,主要来自于上半年江苏联化“年产300吨唑草酮、500吨联苯菌胺、300吨甲虫胺”项目投产后的销售增长。在建工程增长印证项目建设进展顺利。目前公司正处于建设中的项目包括台州联化“年产300吨淳尼胺、300吨氟唑菌酸、200吨环丙嘧啶酸”增发募投项目、永恒化工新厂区、盐城联化、天予化工及郡泰医药等生产基地的建设项目。三季度公司在建工程相对于半年报单季度增长1.74亿元,也可印证公司在三季度主要在建项目的投资进展顺利。在建项目未来逐渐释放,增长动力仍然充足。 公司台州联化的“年产300吨淳尼胺、300吨氟唑菌酸、200吨环丙嘧啶酸”项目有望在年底建成,其他几个项目后续也将进入产出期。今年江苏联化项目投产后带来的销售增长,为后续项目的投产起到了良好的示范效应。对公司台州联化募投项目未来的释放保持乐观预期。 我们维持对公司的盈利预测,预计公司2013~2015年EPS分别为0.87、1.06和1.37元/股,前一交易日收盘价20.60元/股对应动态市盈率分别为23.7、19.4和15倍,维持“增持”评级。风险提示:项目建设进展低于预期;市场竞争加剧。

染料价格上涨趋势仍将延续,主要基于如下判断:1)环保因素导致国内部分染料企业产量下降,未来恢复产量存在较大困难。由于环保因素的影响,今年1~7月浙江省染料产量仅增长1%,低于出口及国内市场需求的正常增速。造成的行业供给紧张未来将持续。2)下游对染料价格上涨仍然接受。印染行业2010年至今已累计淘汰落后产能115亿米,约占2010年印染布产量600亿米的1/3,未来淘汰落后产能仍将持续,产能过剩逐步缓解,对下游行业的议价能力提升可以通过涨价将成本向下游转移。并且染料成本在终端消费中占比很低(印染布价格的1~1.5%),下游对其价格敏感度低。 近期重点关注H酸价格的上涨。出口至印度的成交价格已上涨至5.8万元/吨(上半年H酸从3万元/吨上涨至3.8万元/吨,后回调至3.5万元/吨)。H酸价格上涨的主要推动因素同样是环保因素导致的行业供给能力下降。公司控股的江苏明盛是全国最大的H酸供应商之一,目前H酸产能已扩大至2万吨/年。我们估计公司H酸的产量中,30%用于公司活性染料的生产,70%对外销售。H酸价格每上涨1000元/吨,直接销售H酸(暂不考虑H酸涨价对活性染料价格的推动)对公司年化EPS的提升幅度约0.019元/股。下半年H酸价格较上半年上涨约2万元/吨,对公司年化EPS的直接拉动幅度达到0.19元/股。 我们预计未来公司的业绩增长将经历三个阶段:1)短期内的业绩提升主要来自染料及中间体价格的上涨;2)未来2~3年内的增长在于高档次染料产品的增量和完善染料中间体产业链带来的综合盈利能力的提升;3)长期的增长将来自公司深耕精细化工中间体的横向发展。 我们预测公司2013~2015年EPS分别为1.69、2.59和2.88元/股。目前股价对应的动态市盈率分别为18、12和11倍。我们认为染料价格上涨的趋势仍然持续,未来公司业绩仍有较大超预期的可能;公司发展战略明确,行业内优势不可动摇。因此我们认为目前18倍的动态市盈率估值仍然安全,未来仍有提升空间。维持“增持”评级。

投资要点: 扬农化工公布半年度报告,营业收入16.02亿元,同比增长29.95%。实现净利润1.99亿元,同比增长85.85%。半年度EPS为1.16元/股。公司业绩小幅低于我们的预期。低于预期的原因主要有两点,1)农用菊酯市场低迷,上半年公司农用菊酯销售同比下降9.78%;2)公司草甘膦产品价格调整在行业中相对滞后,导致在涨价周期中销售均价略低于同一时段内的行业均价。 公司业绩的提升主要来自草甘膦价格上涨和卫生菊酯销售增长。上半年公司除草剂销售收入增长49.36%、卫生菊酯销售增长30.49%,是公司业绩提升的主要因素。而不利因素是农用菊酯市场低迷,销售额同比下滑9.78%。 草甘膦价格上涨趋势仍然延续。目前国内市场草甘膦实际成交4.4-4.5万元/吨,个别工厂报价上调至4.5-5万元/吨。从我们近期的跟踪调研情况来看,行业整体库存依然较低,生产厂商和经销商库存累计很少;受环保压力的影响,部分大厂产能无法完全发挥,夏季集中检修后,一些小厂难以复工,产量下滑将导致持续的供应紧张;尽管超过4万元/吨的价格使部分终端客户难以接受,采取观望态度,可能导致下游集中采货推迟,但是预计到旺季来临时下游客户仍将被迫接受涨价。 卫生菊酯势头良好,显示出公司在产品序列上推陈出新能力强大。上半年公司加大专利品种氯氟醚的应用推广,同时加快外环境制剂产品的推广;并且上半年电热蚊香片、电热液体蚊香液需求增大,公司卫生菊酯销售同比增长30.49%。近年来公司在卫生菊酯市场上遭遇到激烈的竞争,但是公司依然能够依靠强大的研发能力,推出新产品,以保持该业务的增长趋势。 未来发展看如东项目。如东项目(包括5000吨/麦草畏、800吨/年联苯菊酯等5个产品)已完成可行性论证及总体规划设计,项目审批正在积极推进中。预期在2014年下半年可以完工试生产。未来随着相应抗性转基因作物的推广,麦草畏的市场空间及盈利能力前景看好。该项目将成为公司未来发展的主要增长点。 我们预测公司2013~2015年EPS分别为2.10、2.49和3.02元/股。对应动态市盈率分别为19.84、16.69和13.75倍。考虑未来草甘膦价格仍有进一步上涨的空间、卫生菊酯发展势头良好、如东麦草畏等项目为公司长期发展提供了增长点,目前公司估值仍然相对合理,维持“增持”评级。

公司公布2013年半年度报告,营业收入12.19亿元,同比增长9.2%;净利润1.44亿元,同比增长23.89%。同时公司公告拟参与市场竞拍,收购常州工贸持有的常隆化工15%(国有股)股权,转让参考价格约为1.53亿元,最终交易价格以公开竞拍价格为准。并且若竞拍成功将继续收购常隆化工股份以达到控股地位。 公司管理体系转变之后营销网络持续发力,收入增速仍将有提升空间。公司业绩的增长一方面来自销售收入的增长,另一方面来自销售费用和管理费用的严格控制。“两张网”管理方式的整合初见成效,同时对新产品进行“示范推广”活动,公司销售收入恢复增长,符合我们在深度报告中判断的趋势。 公司未来将控股常隆化工,收购价格相对合理。公司关联方融信南方(为公司股东,并且与公司同一实际控制人)已收购常隆化工72.53%的股权,并且承诺未来将所持常隆化工股权以公允价格转让给公司。若此次竞拍成功,并且融信南方向公司完成股权转让,公司对常隆的控股比例将达到87.53%。此次竞拍的参考价格对应2012年常隆化工净利润的15倍PE。考虑到2012年常隆化工由于常隆农化搬迁影响,盈利能力尚未完全释放,该参考定价相对合理。 收购常隆化工对公司经营意义重大。常隆化工位列中国原药企业10强,具有光气资源优势,常隆农化搬迁完成后盈利能力将逐步释放。公司借此进入原药制造领域,通过上下游整合,在产品供应、成本节减、利润保证等方面获得极大的优势。常隆化工2012年净利润约7000万,并表后对公司2014年业绩提升幅度至少达到30%。 公司有能力债务融资完成此次收购,略显紧张。我们估计下半年公司总计可支配的现金超过5亿元:账面现金5.4亿元,其中可自由支配3亿元;应收账款3.57亿元,年底可回收至少2亿元。预计公司完成收购总的现金支出规模约9~11亿元,为此次收购需要融资的规模约4~6亿元。若通过债务融资完成收购,将使公司负债率提升至约37~42%。公司目前负债率26.38%,没有有息负债,未来预计年经营性现金流约2亿元。我们认为公司在财务上有能力完成足够的债务融资,但略显紧张。 我们仍然维持对公司的盈利预测为2013~2015年EPS分别为0.36、0.45和0.54元/股。停牌前收盘价6.69元对应19、15和12倍市盈率。考虑公司业绩恢复增长,未来常隆化工并表提供更强的增长动力,维持“增持”评级。

投资要点: 事件: 联化科技公布2013年半年度报告,上半年实现营业收入14.54亿元,同比下降1.9%(其中工业业务收入11.67亿元,同比增加13.54%,贸易业务收入2.86亿元,同比减少36.89%);净利润1.94亿元,同比增长18.75%;EPS为0.37元。 点评: 公司化工业务实现稳定增长,农药中间体是亮点。营业收入同比下降1.9%的主要原因为贸易业务收入同比减少36.89%,而公司工业业务收入同比增加13.54%,其中农药中间体业务收入9.33亿元,同比增长22.54%。 产品毛利率维持较高的水平。公司综合毛利率32.3%,较去年同期的28.21%有明显提升。主要原因为低毛利的贸易业务占比下降。工业业务毛利率39.67%,与2012年年报的39.16%、去年同期的39.73%相比,小幅提升。 费用控制情况较好。贸易业务为低利润低费用的业务,扣除公司的贸易业务收入后,公司的销售费用率1.76%、管理费用率17.93%,同比均小幅下降。管理费用同比增长0.238亿元,主要来自工资与折旧费用的增加,我们认为是公司增发募投项目逐渐投产所致。待下半年投产项目开始贡献收入,管理费用的比率预计将小幅下降。 下半年增发募投项目将发力贡献业绩。江苏联化“年产300吨唑草酮、500吨联苯菌胺、300吨甲虫胺”增发募投项目已于今年4月份全部建成投产,在今年上半年的业绩中尚未有所表现,预期下半年开始将逐渐贡献业绩。 长期展望增长动力依然充足。台州联化“年产300吨淳尼胺、300吨氟唑菌酸、200吨环丙嘧啶酸”增发募投项目,由于厂区地块系沿海滩涂,桩基及基础设施等工程施工难度大,以致项目建设进度延缓,预计2013年末可建成。此外公司亦将加快永恒化工新厂区、盐城联化、天予化工及郡泰医药等生产基地的建设。 我们预测公司2013~2015年EPS分别为0.87、1.06和1.37元/股。目前股价对应市盈率分别为约26、21和17倍。尽管今年公司业绩增速相对较低,但是考虑到下半年到明年公司增发募投项目的释放,以及后续项目带来的增长,维持“增持”评级。

投资要点: 公司经营逐步走出困境。公司是国内农药制剂的龙头企业。2009年开始公司提出“渠道下沉”战略,但此后由于渠道管理、费用激增等问题,导致收入增长几乎停滞,业绩出现波动。但是经过渠道加强管理、经历了几年的磨合期、费用控制加强,目前公司营业收入恢复增长,净利润也大幅提升,经营状况正逐步走出困境。 AK网络发力、巩固传统经销商渠道,销售收入将恢复到10%以上的增长。公司在管理结构上做出了重大调整,两张网管理班子合一,同时在市场维度上使两张网有所区分。解决了两张网相互竞争掣肘的因素,让两张网都能够放手发展。国内农资连锁店均农药年销售额在5~6万元,而公司目前AK网络店均销售约3.5万元,我们预计未来两年内公司AK网络的店均销售将提升到国内平均水平。 员工激励加强,积极性大涨。我们通过简单的测算发现公司销售人员薪酬在2012年有明显的提升。公司去年推出的股权激励计划也有很大的把握将使核心员工获得可观收益。在调研中也了解到目前公司内部员工积极性显著高于往年。我们认为公司内部激励的加强亦有助于公司销售的增长。 严格控制费用,扩大盈利空间。公司过去两年通过减员增效、优化物流等手段,逐步削减费用。2012年在销售收入几乎没有增长的情况下实现了业绩的大幅提升。未来公司仍将持续控制费用,使公司净利润增速将超过销售增长。 未来公司亦可能通过收购加速成长。公司今年拟参与江苏常隆化工有限公司的股权转让。我们认为公司目前的财务健康现金富余,制剂业务正处于突破渠道瓶颈的经营阶段,此时选择优质的农药原药资产进行收购是明智之举。若收购成功不仅可以加强公司与优质原药供应商的合作,亦将增厚公司业绩。 我们预测公司2013~2015年EPS分别为0.36、0.45和0.54元/股。昨日收盘价7.96元对应的动态市盈率分别为22、18和15倍PE。考虑到未来两年22%的业绩符合增速,目前估值处于合理范围。而公司未来也有较大的可能通过成功的收购使未来的业绩超出当前的预期。因此给予公司“增持”评级。 股价刺激因素:销售超出预期;成功实施收购。 风险提示:国内农药需求受气候影响下滑;收购失败。

红天阳公布2012年年度报告,全年实现营业收入71.75亿元,归属于上市公司股东的净利润2.90亿元,EPS0.57元/股,基本符合我们预期(前期报告预测2012年EPS0.58元/股)。 公司主要利润来自农药业务。2012年安徽生化实现营业收入10.01亿元,净利润1.50亿元,同比增长2.5%;南京生化实现营业收入11.81亿元,净利润1.73亿元同比增长11.1%。安徽生化与南京生化共计具有6.2万吨/年吡啶碱、2万吨/年百草枯(阳离子折百)、600吨敌草快和1万吨三氯吡啶醇钠产能,2012年盈利增长幅度较小的原因主要是一套2.5万吨/年吡啶碱装置停产检修,纯吡啶产品全部自用没有形成大规模对外销售;3-甲基吡啶产品下半年价格有所回落;百草枯产品价格从2012年第四季度开始上涨,但是由于订单完成的延后,没有体现在第四季度的业绩中。 百草枯盈利能力显着提升。我们估算2012年公司百草枯产品(包含纯吡啶环节利润)的毛利率约25%,与2011年相比基本持平或有小幅提升。而目前公司百草枯母液报价已上调至1.7万元/吨以上,较去年同期提升约3000元/吨(约20%幅度),毛利率提升至约33%。当前公司农药业务订单充足,库存较低(公司2012年报库存上升幅度较大主要是化肥产品库存增长),市场上百草枯供不应求,货源紧张,年内仍有持续涨价的预期,将显着带动公司今年盈利的提升。 吡啶产能增长亦将贡献盈利。2012年安徽生化一套2.5万吨吡啶碱装置停产检修,我们预计该装置将于近期投产,若今年发挥50%产能,可增加8000吨纯吡啶、4000吨3-甲基吡啶产量。由于下游百草枯需求旺盛、而国内吡啶扩产难度较大,当前国内市场吡啶货源比较紧张,在吡啶反倾销预期的助推下,吡啶价格亦在持续上涨,当前主流报价约3.3万元/吨,从去年四季度以来累计上涨约6000元/吨。 盈利预测与评级:我们预测公司2013~2015年EPS分别为0.85、1.05和1.28元/股,目前股价对应动态市盈率分别为16.7、13.4和11倍,在百草枯-吡啶景气上升周期中业绩仍有超预期的可能,估值上也有提升空间,维持“增持”评级。股价刺激因素:百草枯价格继续上涨;吡啶反倾销调查结果公布。 风险提示:吡啶反倾销诉讼失败;国内吡啶厂家增加,竞争加剧;3-甲基吡啶市场低迷导致价格下跌销售困难。

公司是国内吡啶-百草枯产业链的龙头企业。公司具有总计6.2万吨吡啶碱、2万吨百草枯(折百)产能,均为国内规模最大的厂商。同时公司也是国内仅有的两家能自供吡啶的百草枯厂家之一,完整产业链的优势显着。 百草枯价格上涨将是长期可持续的趋势。我们认为近年来导致百草枯行业景气变化的主要因素是产能扩张周期的变化;未来百草枯需求在全球农业保护性耕作持续推广对灭生性除草剂依赖加大的趋势下将长期增长,国内禁用百草枯水剂的影响将由国际需求增长和颗粒剂的推广弥补;受国内政策影响,产能的长期增长受到极大限制;我们预计今年对国产百草枯需求将达到约6.6万吨,而国内实际供应能力不到7万吨,全年百草枯供应将维持紧张状态,价格上涨趋势明显。因此我们判断百草枯行业已经迎来一个长期持续的盈利能力上升的时期。我们测算42%百草枯母液均价每上涨1000元/吨,对公司业绩增长的贡献为0.076元/股。 吡啶行业反倾销亦将使公司充分受益。吡啶行业反倾销调查结果有望在今年上半年推出,我们预计认定倾销成立是大概率事件。实施反倾销措施后,一方面将使国内吡啶供应紧张,进一步推动百草枯行业的景气;另一方面进口吡啶减少,为公司增加吡啶销量提供了市场空间。我们预计公司今年吡啶对外销售增加6000吨,在当前吡啶价格下对公司业绩的增厚为0.08元/股。 我们预测公司2012~2014年EPS分别为分别为0.58、0.85和1.02元/股。在2013年业绩增量中,由于百草枯的价格和产量提升、吡啶销量增加分别贡献的EPS增量为0.17和0.08元/股。目前股价对应2013年业绩16.58倍市盈率。公司业绩仍有较大超出当前预期的可能,并且公司所处行业景气将长期上升,以及公司龙头企业的行业地位,当前估值水平仍然具有安全边际,给与公司股价“增持”评级。 股价催化因素:百草枯价格继续上涨;吡啶反倾销调查结果公布。 风险提示:吡啶反倾销诉讼失败;国内吡啶厂家增加,竞争加剧;3-甲基吡啶市场低迷导致价格下跌销售困难。