投资要点 公司公布2011年年度和2012年一季度业绩报告。2011年,公司实现收入和归属于公司股东的净利润分别为127亿元和40亿元,同比分别增长67% 和82%,实现每股收益为4.47元,年度分配预案为:用资本公积每10股转增2股,同时每10股派发现金红利15元(含税)。今年一季度,公司实现收入和归属于公司股东的净利润分别为59.62亿元和22.12亿元,同比分别增长64%和89%,实现每股收益为2.46元。 2011年,公司产品销售、市场拓展、品牌提升、市值等实现重大突破。收入实现连续七年高增长(50%以上),中高端品牌爆发式增长,其中梦之蓝、天之蓝、珍宝坊、苏酒全年收入同比分别增长187.87%、107.08%、62.65% 和84.23%。新上市超高档产品绵柔苏酒半年时间销售近亿元。全国有22个省级市场销售过亿(河南过十亿),亿元县级市场从4个增加到33个,省外亿元地级市场由1个增加到7个,销售平台已经覆盖国内所有的省份,333个地级市,2862个县区。省内(地级市场销售全过亿)、外市场收入同比分别增长58.07%和84.56%,通过对“双沟”的兼并,公司成为业内唯一一个拥有两大中国名酒和五个中国驰名商标的企业。由于完美的业绩表现和对未来业绩发展的良好预期,公司市值超过五粮液,仅次于茅台。 今年一季度公司业绩增长超过2011年,我们预计全年收入增速仍将在46% 左右。公司预计1-6月净利润增速50-70%。公司今年一季度业绩增速靠近“预增公告”幅度上限,收入增速相比去年同期略有下降,但考虑到已经成为业内收入超百亿规模的龙头企业,64%的增速已经成为翘楚。今年省内将主推梦之蓝和绵柔苏酒,省外主推天之蓝和梦之蓝。可以预见未来几年蓝色经典系列酒将进一步提升对公司业绩的贡献率。 财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为7.18、10.42、13.91元,给予12年EPS 26.6倍PE 估值,对应目标价191.00元,维持公司买入评级。 风险提示 宏观经济的不确定性;社会舆论对高酒价的压力。

公司公布一季度报告:2012年1-3月,公司实现收入和归属于母公司所有者的净利润分别为13.19亿元和2.56亿元,同比分别增长40%和53%,实现每股收益为1.02元,略低于我们季报前瞻预期。 一季度收入增速放缓,是2010年中期以来单季增速最低的时期。我们认为,公司一季度业绩可能是全年业绩增速的低位,2012年是公司全国化布局以及年份原浆销售结构升级的关键一年,目前各大区域性白酒企业都将全国化定为公司发展的战略性目标,我们可以预见2012年公司广告等营销费用支出将持续提高。一季度,公司销售费用同比增长67%,销售费用率同比增加4.44个百分点,达到27.50%的高位,已经表现出销售费用上升的趋势。 年份原浆等高端产品仍是公司业绩增长亮点。2011年,公司实现酒业销售收入32亿元,同比增长87%,其中以年份原浆为主的高档酒收入增速最快(收入占比达50%以上),达到111%,收入规模上升至21亿元。目前,年份原浆销售主要以5年和献礼版为主。2012年,公司年份原浆销售结构将会逐步升级,8年和11年产品也处于发力期,省内外市场共同扩展,推动公司收入和盈利能力的进一步提升。 产能投入将极大缓解公司发展瓶颈,利于公司长远发展和扩张。公司决定通过投资白酒产业园,将建设8栋酿酒车间,10万吨基酒储存基地,9万吨成品酒勾储及灌装生产基地,以及配套的研发中心、营销中心、行政办公、仓储等设施,基酒生产、储存以及灌装能力将在1-2年时间内快速增长,为实现公司“十二五”末百亿收入目标打下基础。 财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为3.84、5.44、7.26元,给予12年EPS的28倍PE,对应目标价108.00元,公司具备良好的品牌力和发展动力,预期公司未来几年业绩仍将处于快速发展期,维持公司买入评级。 风险提示 宏观经济疲软;产能建设进度不达预期;终端价格出现松动。

公司公布2011年年报:全年公司共计销售白酒14.29万吨。实现销售收入84.28亿元,同比增长56.92%;实现归属上市公司所有者的净利润29.05亿元,同比增长31.73%。分配预案:每10股派发现金红利14元(含税)。 收入增速略超预期,净利润完全符合预期。2011年,公司高、中、低挡酒全面发展,其中中低档酒利润贡献增速超过100%,全年公司实现白酒销售82亿元,59%的增速超预期,其中高档和中低档酒增速分别为60%和55%。 新产品开发成功,将为12年业绩高速增长护航。2011年,公司顺利完成了超高端酒“中国品味”的市场导入,10年底推出的窖龄酒销量在2000吨左右,该产品一是彰显了浓香型白酒酿造工艺中注重窖龄的特点;二是展现了公司拥有众多老窖池的优势;三是填补了公司中高档酒缺乏竞争力品牌的空白。预计窖龄酒在12年将会出现更快增长。 证券业务对公司业绩贡献淡化,我们认同公司降低华西证券股权的做法。华西证券2011年实现收入16.61亿元,实现净利润6.1亿元,对公司净利润的贡献率约为1.17%(3,588万元)。去年12月公司拟将持有华西证券12%的股权转让给老窖集团,转让完毕后公司持股比例将由24.99%12.99%。出售股权如果能够顺利完成,根据初步评估价10.85亿元,将对公司今年业绩带来可观的一次性收益。 2012年公司将实现创新型、规模化、跨越式裂变扩张。这是公司对2012年经营目标的决心。公司已经基本完成对产品线的梳理,全价格带覆盖完成,在公司“大招商、招大商”的营销思路下,全年收入将实现40%左右的增长。 提价可看成变相完成,股权激励进入行权期。通过对国窖1573计划内、外价格的配货比例安排,提价效应已经可以在今年业绩中体现。激励对象2011年绩效考核已达标,今年将行使获授股票期权总量的30%(总共1344万份)。 财务与估值 提高中高档、中档酒销量预测,我们预计公司2012-2014年每股收益分别为2.99(提高5.7%)、3.81(提高8%)、4.69元,维持公司买入评级。 风险提示:宏观经济的不确定性;社会舆论对高酒价的压力。

投资要点 公司公布今年一季报。报告期内,公司实现收入82.3亿元,同比增长31.81%, 实现归属于上市公司股东的净利润30.5亿元,同比增长46.54%,实现EPS 0.80元,基本符合我们季报前瞻的预期。 收入增长来自五粮液产品量价齐升。报告期内,公司收入增速达到32%,考虑到去年9月10日起对公司主品牌大幅提价的因素(提高20-30%),公司销量增速可能比预期慢。随着淡季的来临,报告期末,公司预收账款减少12.57亿元,为77.9亿元,但仍然处于高位。 盈利能力上升,费用率下降,综合提升公司业绩快速增长。报告期内,公司综合毛利率达到69.38%,同比增加3.62个百分点,此外,公司销售费用和管理费用的增速分别为24.91%和23.21%,均低于收入增速。由于公司巨额的现金存量,使得一季度财务费用为-1.42亿元,较去年同期-2341万元有大幅下降,综上因素使得公司一季度业绩出现快速增长。 我们预计公司2012年业绩增速将会超过40%。今年,我们预计五粮液销量仍将有10%左右增长,加之去年提价因素,全年业绩40%以上增长是大概率事件。公司传统工艺拥有10万吨基酒产能,随着公司销量的增长,急需新产能储备,未来几年公司传统工艺将增加10万吨产能,马上启动2万吨(预计明年一季度出酒),虽然新窖池优质基酒出酒率很低,但有利于公司长远发展。 财务与估值 维持盈利预测和评级。我们预计公司2012-2014年每股收益分别为2.32、3.02、3.66元,目标价51.00元(对应2012年EPS 仅有22倍PE),我们预计公司业绩增长较快,认为PE 估值偏低,维持公司买入评级。 风险提示 宏观经济下滑的风险;社会舆论对高酒价压力的风险。

投资要点 公司公布2011年年报:公司实现收入184亿元,同比增长58%,实现归属于上市公司股东的净利润87.63亿元,同比增长73%,实现EPS为8.44元。 公司经营数据基本和3月23日发布的业绩快报一致。2011年度利润分配预案为:每10股派发现金红利39.97元(含税)。 盈利能力继续提升,预收款创新高。2011年,公司高度茅台酒收入增速(60%)远高于低度(增长21%),高度酒占茅台酒收入的比重达到93%,消费者偏好高度茅台酒的特点依然非常明显,期内,高、低度茅台酒毛利率同比分别增加了0.62和0.67个百分点,分别达到93.68%和91.71%。公司系列酒收入处于高速增长期,同比增长85%,而去年同比仅为4%,且毛利率增加4.29个百分点,说明公司在2011年推广系列酒比较成功,为公司2015年战略性目标(公司计划到2015年,茅台酒基酒产量达到4.5万吨,系列产品产量达到6万吨以上)的实现打下基础。70亿元预收款创历史新高。 3月份的报告中我们认为公司提价无市场风险,有舆论压力,但鉴于业绩压力,公司不缺乏弥补手段。我们认为按照公司目前的终端价和市场价价差(价差接近1400元/瓶),2012年提价需要观察,鉴于社会舆论的压力,提价时点明显已经推后,我们判断上半年存在提价预期。 中档酒是公司未来发力重点之一,直营店建设不会慢。2011年,公司共生产茅台酒及系列产品基酒39,532.62吨,同比增长21.22%,增速高于去年同期(11.42%)。2012年公司将加快“汉酱酒”的市场开拓和“仁酒”的市场导入工作,提高公司产品在酱香型白酒的市场占有率,由此势必需要开发丰富“腰部”产品,加快系列酒的推广。2012年,公司另一项重点工作势必落实在以开设直营店的方式加快公司产品的直销,力度的加大、广度的加深无疑有利于执行稳定的终端价格,同时有利于提高公司产品的盈利。 财务与估值我们预计公司2012-2014年每股收益分别为11.89、15.27、19.13元,维持公司增持评级。 风险提示:宏观经济的不确定性;社会舆论对高酒价的压力。

事件:公司公布2011年年度报告。2011年公司实现收入和净利润分别为33.08亿元和5.66亿元,同比分别增长76%和81%,实现每股收益为2.34元。年度分配预案:每10 股派发现金4.5 元(含税);每10 股利用资本公积金转增10 股,转增后总股本将会变更为503,600,000 股。 年报业绩略于预期。相比我们的盈利预测,公司实际业绩要低3%左右,接近业绩预告增速范围的下限。主要原因是样品酒增加导致公司2011年实际所得税远高预期(所得税同比增加1.98倍),实际所得税率达到33.37% 年份原浆等高端产品仍是公司业绩增长亮点。2011年,公司实现酒业销售收入32亿元,同比增长87%,其中以年份原浆为主的高档酒收入增速最快(收入占比达50%以上),达到111%,收入规模上升至21亿元。目前,年份原浆销售主要以5年和献礼版为主2012年,公司年份原浆销售结构将逐步升级,8年和11年产品也处发力期,省内外共同扩展,推动公司收入和盈利能力的进一步提升。 行业竞争将继续加剧,产品力、品牌力和渠道力将促使公司在竞争中取胜。我们认为2012年业内和业外资本将继续参与白酒行业的竞争,品牌力培育不足的区域公司将受到更大的压力,我们认为公司具备销售全国化的优质基因,在产品结构继续优化创新、品牌夯实提升以及渠道建设稳步推进的作用下,2012年公司业绩有望保持70%以上的增长,同时,我们看好公司一季度的业绩表现。 财务与估值 我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为3.84、5.44、7.26元,参考行业平均的市盈率估值,考虑公司未来几年较快的增长,我们给予公司2012年EPS 28倍的PE,对应目标价108.00元,维持公司买入评级。 风险提示 宏观经济疲软;终端价格松动。

公司公布2011年年度业绩报告。公司全年实现收入和归属于公司股东的净利润分别为203.51亿元和61.57亿元,同比分别增长31%和40%,实现每股收益为1.62元,年度分配预案为:每10 股派现金5.00 元(含税)。近几年以来,公司分红率逐年上升,08-11年公司现金分红占当年归属于公司股东的净利润比率分别为10.48%、17.55%、25.91%和30.83%。 公司年度业绩基本符合预期。2011年,公司销售五粮液系列酒比上年同期增长26.84%,我们预计全年五粮液主品牌销量在1.45万吨左右,同比增长19%左右。全年公司实现白酒业务销售收入为185亿元,同比增长31%,其中高价位酒和中低价位就收入分别同比增长29%和38%。 毛利率下滑,2012年销量预计增长10%,预收款又创新高,今年业绩受益于去年9月提价。2011年,公司白酒业务毛利率同比下降了3.18个百分点,其中高价位酒毛利率下降1.21个百分点,我们认为主要原因一是2011年所销售产品未受益提价;二是原材料价格以及人工成本的上升。中低价位酒毛利率下降7.15个百分点,我们认为原因一是产品销售结构下沉;二是原材料价格以及人工成本的上升。公司在年报中表示今年公司酒类产品总销量和收入争取同比增长20%以上,我们预计公司今年五粮液主品牌销量增长10%左右。2011年年末,公司预收账款又创出新高,达到90.47亿元,同比年初额增加了27%,公司高额的预收款,使得去年9月份产品提价提升业绩的效应比本反映在2012年,所以公司今年业绩确定性强,产品仍将是“量价齐升”的状态。 财务与估值 我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为2.32(下调0.9%)、3.02(上调6%)、3.66元(新增)。股价相对今年EPS的市盈率仅为15倍,估值处于历史低位,且未来几年业绩增速较高,维持公司的“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑的风险;社会舆论对高酒价压力的风险。

事件:公司发布一季度业绩预告。预计2012年第一季度归属于上市公司股东的净利润同比增长70-90%,合每股收益为2.21-2.47元。 公司业绩继续报告高速增长,预增幅度要略好于预期。公司于2月28日发布了2011年度业绩预告,预计净利润同比增长82%,我们认为公司一季度业绩增速要好于去年全年的增速,靠近此次一季度业绩预增的上限。 公司的全国化布局效果显著且深入。2012年初步全国化将会实现初步全国化的定量指标:一是所有省外市场收购过亿元(除港澳台外);二是重点省份实现10亿元;三是网络覆盖所有的县(全国300多个地级市,2862个县),2011年已经覆盖差不多了。2013-2015年是深度全国化的过程:一是省外要有一两个类似于江苏容量的市场;二是网络的构建要像地产酒一样的规模和效果。2011年,在江苏省内主推梦之蓝,省外主推天之蓝;2012年省内将主推梦之蓝和绵柔苏酒,省外主推天之蓝和梦之蓝。可以预见未来几年梦之蓝将进一步提升对公司业绩的贡献率。预计2011年公司在25个省的收入已经超过一个亿(2010年收入超1亿元的省份为20个),个别省如河南将会超过10个亿,超过5个亿的省可能达到4个(我们预计为河南、安徽、山东和河北)。 财务与估值 公司成长性高,PE估值水平较低,股价对应2012年EPS为21倍,参考所有白酒上市公司和二线白酒上市公司2012年平均PE,我们认为给予2012年EPS的25-28倍PE是合理的。 我们预计公司2011-2013 年每股收益分别为4.46、7.18、10.42元,对应目标价191.00元,维持公司买入评级。 风险提示 宏观经济的不确定性;社会舆论对高酒价的压力。

按公司业绩快报公告所示,2011年公司业绩超过我们预期4个百分点,四季度业绩增速较前三季度业绩增速明显更快。今年一月份,公司公布了业绩预增公告,显示业绩增速在65%以上,此次公布了业绩快报要比我们预计的8.09元高出4%。我们判断业绩超预期主要源于销量快速增长和计划外产品贡献。 虽然公司出厂价目前没有上调,但是团购价、计划外产品价格已经上调,对每年配给量在30吨以上的经销商,对其30吨以外的产品价格在今年年初提至计划外价格,为每瓶959元。我们依然认为公司提价无市场风险,有舆论压力。我们认为按照公司目前的终端价和市场价价差(价差接近1400元/瓶),2012年提价是明确的,但是鉴于社会舆论的压力,提价时点明显已经推后,我们判断上半年提价概率仍大。公司产品终端价格在春节后出现明显的下调(下降10%左右),我们认为茅台终端价格和经销商一批价格仍有下调的可能,但这种下调原因更多来自公司层面的因素,而非市场原先认为的高端酒“危机”。 鉴于社会舆论和媒体对茅台高价的极大关注,我们认为公司有意愿向下修正茅台在终端的价格,方式:一是通过增加产品供给量,我们预计一季度投放市场的茅台数量占全年的比重将会超过以往年份;二是通过加快公司直接管控的直营店建设,以此来标示公司期望的终端价格。自营店建设保障公司利润、展示公司对调控终端价格的期望,但对控制终端价效果仍需观察。 公司已经确定加快建设自营店的策略,我们认为好处有几点:一是明显大幅提高公司单瓶茅台酒的盈利,此前公司给经销商的茅台酒价格按出厂价走,如若通过自营店,即使按照公司给定的最高限价,那么利润也将增长一倍;二是扩充公司销售模式,增加对经销商的压力;三是通过自营店建设的速度和单店的供应量控制,在保障业绩增长的目标下,可以对公司产品出厂价提高的时点和幅度更好地控制。目前公司自营店数量有限,大概在14家左右,今年,公司计划在各个省会城市建立自营店,全部数量应该在100家以上。 从直营店建设对产品终端价格控制的效果看,需要观察直营店建设的速度和单店供给量。上调盈利预测:我们调高未来几年销量的预期,相应上调公司的盈利预测,预计公司2011-2013年EPS分别为8.44元(上调4%)、11.89元(上调9%)和15.27元(上调8%)。公司中长期投资价值显著,我们维持公司的“增持”评级。风险提示:宏观经济的不确定性;社会舆论对高酒价的压力。

公司即将启动要约收购。此次要约收购原因:DHHBV受让盈盛投资(全兴集团中方股东)所持全兴集团4%的股权,从而成为全兴集团控股股东(转让后占53%),由此间接持有水井坊39.71%的股份而触发。公司于2010年3月2日公布了《要约收购报告书摘要》;于2011年6月27日国家商务部批准全兴集团之外方股东DHHBV从成都盈盛投资受让全兴集团4%股权的审批申请及反垄断审查申请;2011年7月5日受理要约收购申请;两年有余,DHHBV终于获得了证监会关于要约收购报告书的无异议函。 要约收购主体、价、量及期限。此次要约收购的主体为DHHBV或经相关主管部门批准的帝亚吉欧境内全资或控股子公司。此次要约收购价格定为21.45元/股(要约收购报告书摘要公告前30个交易日内,公司每日加权平均价格的算术平均值)。要约收购股份数量为294,549,254股,占总股本比例60.29%。要约收购期限为30个自然日。如果此次要约收购期限届满,社会公众股东持有的公司股份总数低于48,854,570股(即低于公司股本总额的10%),公司将面临退市风险。尽管此次要约收购不以终止公司上市地位为目的,但公司在要约收购期限内股价表现极为重要。 公司已经剥离郫县土地,聚焦白酒主业明确。公司郫县的商住用地成本很低了,公司原计划在“蓉上坊项目”结束后对该土地进行房地产开发。 但公司前期主动剥离郫县土地的举动,让我们看到了公司做强、做专白酒主业的决心。2011年是公司产品销量和业绩全面恢复的重要一年,前三季度公司业绩增长保持了高速增长,业绩回升势头强劲。特别是第三季度,公司净利润同比扭亏,回升至09年同期的水平,收入回升尤为明显(单季同比增长88%)。在此次不以退市为目的的要约收购顺利完成后,帝亚吉欧成为公司实际控制人,公司管理层消除了分散开展业务精力的关键点,我们预计公司未来业绩将会有较好地表现。 维持公司增持的投资评级:我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.65元、0.82元和0.95元。我们维持对公司的“增持”评级。 风险提示:宏观经济的不确定性;社会舆论对高酒价的压力。

事件 公司发布业绩预增公告,根据公司财务部门初步测算,预计公司2012年第一季度归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长60%以上。 研究结论 公司业绩持续的高增长和我们预期相符:2011年年报业绩预期保持快速增长的同时,2012年一季报业绩预增略超预期。1月20日公司对年报业绩进行了预增公告,预计2011年归属于母公司所有者的净利润同比增长110%以上,我们预计2011年公司EPS 为0.68元。今年一季度,公司预计业绩同比增长60%以上,净利润继续保持了较快的增长态势,分析净利润增长的主要原因可能为白酒销售收入增长、销售结构的好转、产品毛利率上升所致。 预期毛利率将继续大幅提高,省外市场和新品徽蕴经营良好。去年上半年,公司综合毛利率大幅增加15.89个百分点,其中公司酒类毛利率上升3.9个百分点,达到68.71%,酒类毛利率上升的主要原因是产品结构优化调整,这一特点在去年三季度变得尤为明显,第三季度公司毛利率同比增加19.35个百分点,我们认为随着徽蕴产品在下半年的强力销售,及产品结构的进一步升级优化,毛利率上升是趋势,这一趋势有望一直延续至2012年一季度。由于在央视及地方电视等媒体大幅投放广告,公司前三季度的销售费用达到2.1亿元,同比增长76%,管理费用率控制良好,同比下降了0.71个百分点。我们认为公司销售费用率的大幅提升对于公司产品后续的扩张销售有利,目前公司大力扩展省外市场以及导入销售高端新品徽蕴金种子酒,销售费用必然、也需要大幅提高。我们预计,公司省外市场将会有大的改观,从公司的发展趋势看,2012年省外市场的开拓以及省内市场销售结构进一步优化和升级是最为主要的看点,这也将推动公司业绩在2012年有良好地表现。 维持公司买入评级:在盈利预测中未考虑公司产品的提价因素。我们预计公司2011-2013年EPS 分别为0.68元、1.02元和1.45元,目标价30元,相比当前股价仍有较大空间,公司目前PE 估值水平在A 股白酒公司中处于较低的水平,特别是在二、三线白酒的PE 估值比较中,公司优势尤为明显,考虑到公司未来的良好发展和公司业绩的快速增长,我们继续看好公司未来表现,维持公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济疲软;终端价格松动。

事件 经过公司初步核算,公司发布业绩快报:2011年实现收入达到127亿元,同比增长66.9%,实现利润总额55亿元,同比增长79.34%,实现归属于上市公司股东的净利润为40亿元,同比增长81.89%,实现EPS 4.46元。 研究结论 2011年业绩基本符合预期。2003年公司成功开发“蓝色经典”系列酒,目前中高档酒收入占比接近90%,蓝色经典收入占比69%, 2008-2010三年蓝色经典销量和收入的复合增长率分别为45%和70%。2005-2010年公司收入和净利润六年的复合增长率分别为62%和131%。2011年公司的收入增速高于前五年复合增速,净利润率达到31.54%,同比提高2.6个百分点,主要源于公司中高端酒收入占比的提升和产品提价。我们预计公司收入和净利润在未来几年仍将保持较高的增长速度。 产品销售结构持续提升,省外市场继续给力。2011年公司“蓝色经典”系列产品销售收入占比预计接近七成,海之蓝和天之蓝收入规模预计突破30亿元,而梦之蓝收入将在29亿元左右,天之蓝和梦之蓝收入增速迅猛。 2012年公司将在省外市场重点推广梦之蓝产品,可以预见未来几年梦之蓝将进一步提升对公司业绩的贡献率。公司在省外市场扩张中已经形成一套行之有效的方法,样本市场复制非常成功,2011年公司调整了全国市场布局的策略,将全国化战略的重点放在所有一线城市、省会城市和副省级城市,今年将重点打造一批过亿的城市样板,预计2011年公司在25个省的收入已经超过一个亿(2010年收入超1亿元的省份为20个),个别省如河南将会超过10个亿,超过5个亿的省可能达到4个(我们预计为河南、安徽、山东和河北)。 调整公司的盈利预测,维持公司买入的投资评级:考虑到公司业绩快报的收入比我们预期收入少2亿元左右,我们相应下调公司2011-2013的收入预测,其他假设条件保持不变。通过调整后,我们预计公司未来三年净利润复合增长率仍然达到62%。预计公司2011-2013年EPS 分别为4.46元、7.18元和10.42元。公司成长性较强,PE 估值处于相对低水平,我们维持目标价为191元,维持公司“买入”的投资评级。 风险提示:宏观经济的不确定性;社会舆论对高酒价的压力。

事件 经公司初步测算,预计公司2011年度归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长65%以上。 研究结论 按公司业绩预增公告所示,2011年公司业绩超过我们预期,四季度业绩增速较前三季度业绩增速明显更快。今年第三季度,公司业绩增长保持了上半年高速增长的态势,净利润增速略低于上半年的58%。第三季度是公司业绩的淡季,公司收入增速相比上半年有所放缓,但作为淡季的收入绝对额为38亿元,接近一季度收入(消费旺季),公司产品在第三季度销售仍然是淡季不淡。公司预计2011年净利润同比增长65%以上(全年净利润达到83.34亿元以上),快于前三季度的57%增速,我们预计公司四季度净利润增速应该在100%以上。公司全年实现EPS8.03元以上,明显好于此前市场预期,也大幅高于我们的预期。 我们判断业绩超预期可能主要源于销量快速增长和计划外产品贡献。虽然公司出厂价目前没有上调,但是团购价、计划外产品价格已经上调,对每年配给量在30吨以上的经销商,对其30吨以外的产品价格在今年年初提至计划外价格,为每瓶959元。 提价无市场风险,有舆论压力。我们认为按照公司目前的终端价和市场价价差(价差接近1400元/瓶),2012年提价是明确的,但是鉴于社会舆论的压力,提价时点明显已经推后,根据公司的说法今年“两会”前不提价,所以市场已经对公司的提价时点形成了强烈预期,既“两会”后,如果届时公司能够顺利完成提价,公司2012年业绩能够保持较好的增长,增长幅度需要参考提价幅度。 自营店建设保障公司利润,但对控制终端价作用相对有限。公司已经确定加快建设自营店的策略,我们认为好处有几点:一是明显提高公司单瓶茅台酒的盈利,此前公司给经销商的茅台酒价格按出厂价走,如果通过自营店,即使按照公司给定的最高限价,那么利润也将增长一倍;二是扩充公司销售模式,增加对经销商的压力;三是通过自营店建设的速度和单店的供应量控制,在保障业绩增长的目标下,可以对公司产品出厂价提高的时点和幅度更好地控制。目前公司自营店数量有限,大概在14家左右,今年,公司计划在各个省会城市建立自营店,全部数量应该在100家以上。 上调盈利预测:我们上调公司的盈利预测,预计公司2011-2013年EPS分别为8.09元、10.85元和14.18元(出于对宏观经济不确定性的考量,我们给出2012年的盈利预测相对谨慎)。目前股价相对公司2012年EPS的PE估值水平仅为17倍,公司中长期投资价值非常显著,我们维持对公司的“增持”评级。 风险提示:宏观经济的不确定性;社会舆论对高酒价的压力。

洋河股份简介:2003年成功开发“蓝色经典”系列酒,目前中高档酒收入占比接近90%,蓝色经典收入占比69%,2008-2010三年蓝色经典销量和收入的复合增长率分别为45%和70%。2005-2010年公司收入和净利润六年的复合增长率分别为62%和131%。公司主要财务指标进入行业三甲。今年三月公司完成收购双沟酒业。 白酒行业正在发生着一些变化,变化中白酒行业即将或者已经进入行业的“战国时代”。我们认为行业的变化表现在两大方面:一是业内的资本运作,良好的资本运作是一个公司做大做强的重要方式,也是一个行业集中度提高的必然途径。我们收集分析了国际烈性酒巨头帝亚吉欧(Diageo)和保乐力加(PernodRicard)的成长经验,得出的主要结论是收购标的的选择原则主要集中在品牌而非产能,就此我们也肯定洋河收购双沟事件的正确性,公司正在践行白酒业内资本的横向运作;二是产品的成功创新,白酒产品的创新是行业生命力旺盛的重要基础,对于洋河而言,更是其近几年来业绩高速增长的源泉,公司在产品的度数、包装和品质上创新的蓝色经典引领了中国白酒行业的“颜色革命”,而新近推出的基于“青出于蓝而、胜于蓝”概念的绵柔苏酒更是公司产品创新的延续。 公司较为完美的股权安排、到位的营销和品牌力是成就洋河神话的重要三方。公司灵活的股权安排让众多同属国有体制的白酒同行无法比拟,发酵产品相关的研究院、几乎所有的高管、所有的技术骨干、各个部门的中层管理以及部分经销商均拥有可观的公司股份,激励到位、利益均沾,这是洋河成功的动力来源。公司的营销模式特点突出而鲜明,公司对各种价格档位的产品引用不同的营销模式。针对中高端产品,公司会先后采用“盘中盘”模式和“4×3”模式,两者的共同点在于目标消费群体一致,区别在于开发重点不同。普通低档酒采取“深度分销”的营销模式,这是众多区域性白酒均会采用的模式,关键点在于销售人员的配置和执行力上。截止2010年底,公司的营销人员的数量相比2008年有翻倍的增长,但是公司营销人员的人均销售额也出现同步提升。公司目前拥有“洋河”、“蓝色经典”、“梦之蓝”、“双沟”和“双沟珍宝坊”五个中国驰名商标,是中国驰名商标数量最多的中国白酒企业。 公司高CAGR、低PE,首次给予公司“买入”评级。我们预计公司未来三年净利润复合增长率达到62%。预计公司2011-2013年EPS分别为4.54、7.19和10.45元。公司成长性非常强,PE估值处于相对低水平,基于公司良好的收入和业绩成长性考量,参考白酒行业上市公司2012年平均PE和二线白酒公司的平均PE,我们认为给予2012年EPS的25-28倍PE是合理的,对应中枢目标价为191元(较当前股价有40%以上的上涨空间),首次给予公司“买入”的投资评级。 风险提示:公司省外扩张具有一定的不确定性风险;食品安全事件风险。

事件 在2011年7月华西证券的增资扩股中,公司放弃优先认购权并让渡给老窖集团,使得公司持有华西证券股权比例由34.85%下降至24.99%。本次公司拟将持有华西证券12%的股权转让给老窖集团,转让完成后,公司持有华西证券的股权比例将进一步下降为12.99%,不再为其第一大股东,两次交易公司持有华西证券的股权比例合计下降了21.86%。按照《上市公司重大资产重组管理办法》中的相关规定,本次交易构成上市公司重大资产重组。华西证券经审计的财务数据、评估结果,将在《重大资产出售暨关联交易报告书》中予以披露。此次重大资产出售暨关联交易预案尚需提请国有资产监督管理机构、证券监督管理机构等部门核准。 研究结论 12%华西证券股权转让的原因分析。公司出售部分华西证券股权在意料之中,我们分析出售证券业务原因有几点: (1)突出上市公司主营业务,做大做强白酒产业,白酒行业目前是国内盈利能力最好的行业之一,相比证券业务,白酒的盈利能力指标显示更强,所以公司可以利用此次出售部分华西证券股权所获取的对价来更好的发展白酒主业。截至2011年9月30日,华西证券未经审计账面值为60.10亿元,此次拟转让12%股权对应的净资产为7.21亿元。主要采用市场法,经初步预估,此次拟转让12%股权的价值约为10.85亿元,预估增值率约为50.49%,最终结果需要进一步评估,所以对公司的明年业绩影响需要进一步观察; (2)稳定和提高上市公司盈利能力,证券业务业绩存在波动性,这将影响相对稳定的白酒主业,使公司综合业绩出现周期性波动; (3)我们认为可能是为华西证券顺利上市铺路。 出售 12%华西证券股权对公司的影响。此次出售华西证券12%股权如果能够顺利完成,根据上述的初步评估价10.85亿元,将对公司明年业绩带来可观的一次性收益,就公司长期发展而言,获取对价对公司白酒主业发展有很大帮助。我们认为,华西证券对公司业绩贡献是明显的,但由于其业绩存在周期性波动的原因,对公司综合业绩表现存在一定的波动性影响,降低持股比例,对公司未来业绩的稳定性有较大帮助。 维持公司买入的投资评级:公司股票目前处于停牌状态,我们维持预测2011-13年EPS 分别为2.08元、2.83元和3.52元,估值便宜,维持公司买入的投资评级。(媒体关于国窖1573产品提价的报道,我们将之前点评附加文后) 风险提示:宏观经济的不确定性;社会舆论对高酒价的压力。